�

Transcription

1 证券研究报告 分析师 : title 唐跃 黄伟平 罗婷 王涵 S S S S 隐含税率的走势回顾与浅析 债市研究 ( ) #assauthor# 研究助理 : 债券研究 左大勇 池光胜 李蕙荃 联系方式 tangyue@xyzq.com.cn relatedreport 相关报告 # 投资要点 # 2016 年 4 月 27 日 本文主要对比隐含税率的今昔走势, 分析其决定因素, 核心观点有 : 1) 一般而言, 牛市隐含税率下降, 熊市隐含税率上升, 既有国债与国开债票息 流动性 投资者等方面的差异原因, 也受到机构税收规则不同以及具体交易考核方式的影响 2) 本轮牛市隐含税率的降幅显著, 主要是因为广义基金等交易性力量的推动, 也就是说, 银行配债由表内转向表外, 税收优惠下相对偏好高票息的国开债, 从而基金等交易性机构在债券市场中的参与上升, 但很少配置国债, 此外, 开发性金融改革使得国开债资质上升 流动性改善, 导致溢价下降 3) 年初以来, 国开调整剧烈 国债相对抗跌, 除了政金债供给扩大 外资力量增配国债 营改增提升国债免税优势 配置型机构控制国债浮亏等因素外, 交易性机构持有国开债较多, 容易受到经济企稳与通胀回升预期及监管去杠杆传闻的影响, 导致国开债抛压较大 隐含税率快速回升 从这一角度而言, 当前国债是缺乏调整的, 隐含税率与 2011 年以来 15% 的中枢较为接近, 未来如果隐含税率维持在这个水平, 需要观察国债波动对国开的影响 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 报告正文 一般而言, 牛市隐含税率下降, 熊市隐含税率上升 回顾来看,10 年国开债隐含税率与其收益率的走势基本一致, 牛市收益率下降 隐含税率随之收窄, 熊市收益率上升 隐含税率稍滞后地回升 几个典型的例子包括 : 1) 08 年 4 季度, 利率债走牛 隐含税率同步压缩, 由高点的 20% 下降到 11%, 当时金融危机后风险偏好回落 货币政策宽松, 同时具有票息优势和避险特征的国开债获得了更多增量资金的配置 ; 2) 11 年前 3 季度, 利率债走熊 隐含税率大幅飙升, 由低点的 7% 上升到 22%, 当时通胀高 货币紧 表外融资与债务问题萌生, 与国开债的供给激增一同, 对隐含税率施加了较大的上行压力 ; 3) 13 年 2 季度至 14 年初, 利率债走熊 隐含税率大幅上升, 由已经不低的 16% 上升到接近 30%, 当时由于内部央行政策偏紧 / 银行期限错配 外部联储紧缩预期等, 钱荒两度爆发, 叠加债市打黑的因素, 市场情绪较为恐慌, 流动性好的国开债抛压尤其显著 图表 1: 一般来说, 牛市隐含税率下降, 熊市隐含税率上升 年国开隐含税率,% 10 年国开收益率,%, 右轴 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所整理 而导致这种现象的因素, 既有国债与国开债票息 流动性 投资者等方面的差异, 也有机构税收规则不同以及具体交易考核方式的原因 一是国开债票息高于国债, 具有套息交易的便利性, 牛市时资金便宜, 有利于加杠杆配置国开债, 使得隐含税率压缩, 熊市中这部分杠杆资金对利率波动敏感, 快速撤离也会推动隐含税率回升 二是国债持有至到期偏多 二级交易较少, 从而收益率波动小, 但国开债交易活跃 收益率波动大, 更容易受到资金追涨杀跌力量的推动 三是基金投资债券免征营业税和所得税, 一些银行考核也遵从税前原则, 会更加偏好高票息的国开债 这一类偏交易性的资金在牛市中侧重配置国开债, 使得隐含税率明显压缩, 同时对市场力量的反转十分敏感, 熊市中的主动抛售也会驱动隐含税率快速上升 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 图表 2: 银行 / 保险在国债配置中比重仍大 国债持有者结构,% 广义基金 / 证券公司 / 信用社城商 / 农商 / 农合 / 村镇保险机构全国性商业银行, 右轴 图表 3: 交易性机构明显加仓政金债 本轮牛市隐含税率的降幅显著, 受到交易力量的推动 进一步梳理牛熊市隐含税率的运行规律 :1) 以往牛市时,10 年国开隐含税率的下降幅度一般在 5% 以下 例如,2008 下半年的利率牛市中, 10 年国开隐含税率仅仅下降了 4% 2) 年熊市的隐含税率变化不对称, 熊市隐含税率的上升幅度更强, 震荡市中隐含税率也有可能走高, 因此, 隐含税率的中枢是逐步抬升的 例如,2006 年 2 季度到 2011 年 3 季度, 10 年国开收益率浮动在 3%-5% 的区间内, 隐含税率却由 10% 上升到 22%,2012 年的利率震荡市中,10 年国开隐含税率最高累计上升了 10% 图表 4: 本轮牛市中, 收益率与隐含税率的下降程度都强于历史上其他的牛市 收益率下行,bp 期限利差收窄,bp 隐含税率下降,% 时间段 1 年国开 10 年国开 国开 年国开 10 年国开 07 年 7 月 -07 年 8 月 年 9 月 -07 年 10 月 年 1 月 -08 年 4 月 年 8 月 -08 年 12 月 年 12 月 -10 年 3 月 年 4 月 -10 年 5 月 年 6 月 -10 年 7 月 年 11 月 -10 年 12 月 年 8 月 -12 年 1 月 年 4 月 -12 年 6 月 年 12 月 -13 年 5 月 年 1 月 -14 年 6 月 年 7 月 -14 年 11 月 年 12 月 -15 年 2 月 年 4 月 -15 年 4 月 年 7 月 -16 年 1 月 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所整理 政金债持有者结构,% 城商 / 农商 / 农合 / 村镇保险机构广义基金 / 证券公司 / 信用社全国性商业银行, 右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 图表 5: 本轮牛市中, 隐含税率虽然不完全是历史最低, 但其下降幅度是最为显著的 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所整理 10 年国开隐含税率,% 平均值最高值最低值降幅 07 年 7 月 -07 年 8 月 年 9 月 -07 年 10 月 年 1 月 -08 年 4 月 年 8 月 -08 年 12 月 年 12 月 -10 年 3 月 年 4 月 -10 年 5 月 年 6 月 -10 年 7 月 年 11 月 -10 年 12 月 年 8 月 -12 年 1 月 年 4 月 -12 年 6 月 年 12 月 -13 年 5 月 年 1 月 -14 年 6 月 年 7 月 -14 年 11 月 年 12 月 -15 年 2 月 年 4 月 -15 年 4 月 年 7 月 -16 年 1 月 本轮牛市中, 收益率与隐含税率的下降幅度都强于历史上其他的牛市 2014 年到 2015 年初, 国开债表现尤其抢眼,10 年国开隐含税率一共下降了超过 20%, 最低时只有不到 8% 主要原因有 : 一是开发性金融改革使得国开债资质上升 流动性改善, 从而溢价下降 2014 年 7 月万亿 PSL 注水国开行 2015 年 4 月确立开发性金融定位 2015 年 6 月债信零风险永久展期之后, 一方面, 国开行发债主权信用化, 国开债相对国债的资质溢价下降, 潜在的资本占用风险也消除, 另一方面, 国开债的流动性相对国债改善, 尤其受到交易性机构的追捧 二是银行配债由表内转向表外, 税收优惠下相对偏好高票息的国开债 银行理财规模扩张, 并大量委外投资, 当资产由广义基金代为管理时, 不再受到表内债券投资仅有国债 / 地方债免税的非对称税收条件约束, 基金自然会增加高票息券种的配置, 从而驱动隐含税率收缩 三是基金等交易性机构在债券市场中的参与上升, 但很少配置国债 从托管数据和现券买卖量来看, 广义基金等交易性机构加仓债市的程度明显上升, 是 2015 年债务置换开启后市场的主要增量资金提供方, 并且资产上相对偏好政金债与信用债, 驱动隐含税率与信用利差同步压缩 图表 6:2014 年后, 政金债供给压力明显增加 图表 7:2014 年后, 政金债交易活跃程度明显上升 12.0 中债登托管规模, 万亿元记账式国债 政金债 1.2 国债 换手率,% 金融债 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 图表 8: 银行理财产品规模持续且快速增长 图表 9:2014 年后, 银行理财产品景气程度上升 2 2 银行理财产品资金余额, 万亿元 6,00 5,00 银行理财产品景气指数固定收益类浮动收益类 2009 年 1 月 = ,00 1 3,00 2,00 1,00 图表 10: 广义基金在债市参与上升, 偏好国开与信用 5,50 4,50 3,50 2,50 1, 广义基金托管债券环比变化, 亿元 记账式国债 政金债 企业债 中票 商行债 二级资本工具 短融 超短融 图表 11: 交易性机构加仓债市迹象明显 银行间现券买卖比 广义基金信用社 -1, 隐含税率处在中枢位置, 关注国债波动对国开的影响 年初以来, 利率债整体走熊 但国债相对抗跌, 除了政金债供给扩大 外资力量增配国债 营改增提升国债免税优势等因素外, 还需要考虑配置型资金持有国债较多 交易性资金持有国开债较多的市场结构特征 国债的需求结构中仍有相当比例的银行 保险等长期配置资金, 其中还包含部分一级配置的指标要求, 广义基金与证券公司托管国债的合计规模占比不到 5%, 但政金债的需求相对市场化, 广义基金与证券公司持有政金债的规模在 2015 年明显上升, 目前占比超过 21% 然而近一段时间, 经济企稳和通胀回升的预期增强, 加上资金面的波澜以及杠杆监管的传闻, 交易性机构更容易受到影响, 这部分资金投资行为趋同, 使得长端国开债利率的波动明显放大, 但市场并未形成经济趋势好转的一致预期, 债市的做多力量仍然存在, 配置型机构在控制浮亏的诉求与充裕的资金头寸下, 可能承接了部分的国债抛压, 对长端国债利率的上行形成抑制, 两方面的因素导致了隐含税率的快速上升 从这种国开利率调整剧烈 国债利率上行受制的情况来看, 当前国债是缺乏调整的, 隐含税率与 2011 年以来 15% 的中枢较为接近, 未来如果隐含税率维持在这个水平,10 年国债利率回调到 3.0%-3.1% 的位置,10 年国开收益率还有可能调整 6-17bp, 国债波动对国开的影响值得关注 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 图表 12: 近两周的长债走势中, 国开走熊 国债抗跌 10 年国债收益率,% 年国开收益率,%, 右轴 3.5 图表 13: 这种特点在 1 月以来的行情中就已经呈现 60 收益率变化,bp,4 月 21 日相对于 1 月 13 日国债国开非国开 图表 14: 大行到期目的持有国债的比重较大 20,000 15,000 10,000 5,000 工商银行 2015 年报持债结构, 亿元, 按发债主体持有至到期投资交易性投资 Y 3Y 5Y 7Y 10Y 图表 15: 汇率稳定后, 外资流入 增持国债 境外机构托管债券环比变化, 亿元 记账式国债 政金债 企业债 中票 商行债 二级资本工具 0 政府及央行 政策行 同业机构 企业 公共实体 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

7 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标 准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中 回 性 : 相对表现与市场持平 避 : 相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增 中 持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人邓亚萍 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 罗龙飞 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 yangchen@xyzq.com.cn 王政 wangz@xyzq.com.cn 冯诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾超 guchao@xyzq.com.cn 李远帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡岩 huyanjg@xyzq.com.cn 王立维 wanglw@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 北京地区销售经理 朱圣诞 zhusd@xyzq.com.cn 郑小平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 肖霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 刘晓浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊 wulei@xyzq.com.cn 何嘉 hejia@xyzq.com.cn 地址 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层 609(100033) 传真 : 深圳地区销售经理 朱元彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 : 海外销售经理 刘易容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾雅琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 申胜雄 shensx@xyzq.com.cn 赵新莉 zhaoxinli@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 私募及企业客户负责人刘俊文 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理 徐瑞 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 yangxueting@xyzq.com.cn 唐恰 tangqia@xyzq.com.cn 韩立峰 hanlf@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

8 港股机构销售服务团队 机构销售负责人 丁先树 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 郑梁燕 阳焓 王子良 周围 孙博轶 地址 : 香港中环德辅道中 199 号无限极广场 32 楼 3201 室 传真 :(852) 信息披露 股情况 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送 发布 可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区 国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国 证券交易所 第 15a-6 条例定义为本 主要美国机构投资者 除外 ) 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -