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1 研 究 报 告 隆 平 高 科 (000998) 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 隆 平 高 科 深 度 报 告 : 评 级 推 荐 维 持 长 期 看 好 的 种 业 战 略 标 的 当 前 股 价 : 元 分 析 师 : 陈 志 坚 联 系 人 : 王 伟 联 系 人 : 杨 靖 凤 (8627) wangwei18@cjsc.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S (8627) wangwei18@cjsc.com.cn (8621) yangjf@cjsc.com.cn 公 司 基 本 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 流 通 A 股 /B 股 ( 万 股 ) 41580/0 资 产 负 债 率 53.47% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.33 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 净 率 ( 当 前 ) 个 月 内 最 高 / 最 低 价 29.50/16.01 市 场 表 现 对 比 图 ( 近 12 个 月 ) 2012/2 2012/5 2012/8 2012/11 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 隆 平 高 科 沪 深 300 资 料 来 源 :Wind 相 关 研 究 隆 平 高 科 三 季 报 点 评 -- 投 资 收 益 驱 动 利 润 大 幅 增 长, 淡 季 费 用 率 大 幅 提 升 2012/10/22 隆 平 高 科 三 季 报 点 评 -- 投 资 收 益 驱 动 利 润 大 幅 增 长, 淡 季 费 用 率 大 幅 提 升 2012/10/22 毛 利 率 持 续 提 升, 业 绩 如 期 增 长 2012/8/20 报 告 要 点 变 革 拉 开 帷 幕, 关 注 育 繁 推 一 体 化 种 企 国 家 扶 持 种 业 兼 并 重 组 短 期 难 以 一 蹴 而 就, 有 别 于 大 众 观 点, 我 们 认 为 市 场 化 或 是 最 有 效 的 提 高 行 业 门 槛 的 方 法 市 场 化 的 起 点 在 于 一 系 列 的 改 革, 我 们 主 要 分 科 研 体 系 变 革 和 审 定 体 系 改 革 两 个 层 面 来 探 讨 行 业 变 革 对 于 大 型 育 繁 推 一 体 化 种 业 企 业 的 利 好 科 研 体 系 改 革 从 源 头 规 范 市 场, 隆 平 高 科 作 为 种 业 龙 头, 理 所 当 然 是 最 大 受 益 者, 长 期 而 言 具 备 较 好 的 成 长 性 背 靠 杂 交 水 稻 中 心, 具 备 潜 在 持 续 品 种 流 在 水 稻 种 业 研 究 中, 湖 南 杂 交 水 稻 研 究 中 心 的 综 合 研 发 实 力 位 列 国 内 首 位 公 司 与 杂 交 水 稻 中 心 于 2011 年 11 月 签 订 全 面 合 作 协 议 书, 合 作 最 核 心 内 容 是 公 司 每 年 支 付 一 千 万 元 予 杂 交 水 稻 中 心, 而 后 者 的 全 部 成 果 由 公 司 独 享 经 营 和 开 发 权 该 项 协 议 具 有 排 他 性, 从 而 有 效 保 障 了 公 司 的 品 种 独 占 性 销 售 优 势 : 专 业 营 销 体 系 已 然 建 立 我 们 分 别 从 自 下 而 上 和 自 上 而 下 两 个 维 度 对 公 司 的 销 售 优 势 进 行 解 读 : 公 司 的 品 牌 和 品 种 优 势 保 障 公 司 能 够 与 最 优 秀 的 经 销 商 合 作, 而 公 司 的 专 业 营 销 管 理 体 系 又 能 够 确 保 经 销 商 严 格 执 行 公 司 的 销 售 计 划, 在 保 证 盈 利 的 同 时 保 障 品 种 的 健 康 推 广 投 资 建 议 我 们 认 为, 公 司 近 期 看 点 有 两 个 方 面 : 一 是 品 种 结 构 调 整 带 来 的 盈 利 能 力 持 续 提 升, 另 一 方 面 是 少 数 股 东 权 益 的 回 收 带 来 业 绩 增 厚 预 期 公 司 作 为 种 业 第 一 股, 近 年 来 剥 离 非 种 业 资 产 的 动 作 体 现 了 做 强 主 业 的 决 心 基 于 对 公 司 新 增 品 种 销 量 增 速 和 售 价 的 判 断, 我 们 预 计 公 司 年 EPS 为 0.50 元 0.65 元 和 0.88 元 ( 未 考 虑 少 数 股 东 权 益 回 收 ) 尽 管 公 司 少 数 股 东 权 益 回 收 事 项 可 能 延 后, 我 们 仍 然 认 为 公 司 是 种 业 公 司 中 业 绩 长 期 增 长 确 定 性 最 高 的 公 司, 维 持 推 荐 评 级 主 要 财 务 指 标 2011A 2012E 2013E 2014E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) 21% 27% 33% 21% 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) 79% 57% 30% 35% 每 股 收 益 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 12.4% 16.7% 18.4% 20.4% 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ) 0.70 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 1 / 30

2 目 录 投 资 逻 辑... 5 专 注 种 业 : 盈 利 能 力 持 续 改 善... 6 近 五 年 收 入 和 盈 利 能 力 齐 头 并 进... 7 股 东 研 发 实 力 较 强, 少 数 股 东 权 益 偏 高... 9 变 革 拉 开 帷 幕, 关 注 育 繁 推 一 体 化 种 企... 9 科 研 体 系 变 革 : 肃 清 品 种 研 发, 大 型 种 企 获 益 现 状 堪 忧, 体 制 问 题 是 最 大 原 罪 政 策 催 生 变 革 持 续 推 进, 节 奏 或 超 市 场 预 期 或 开 通 品 种 审 定 绿 色 通 道, 大 幅 提 升 研 发 效 率 背 靠 杂 交 水 稻 中 心, 研 发 支 持 不 容 小 觑 持 续 品 种 供 应 对 于 水 稻 种 企 至 关 重 要 杂 交 水 稻 中 心 研 发 实 力 国 内 领 先 品 牌 和 品 种 优 势 打 造 强 势 营 销 体 系 自 下 而 上 : 公 司 品 牌 和 品 种 优 势 是 吸 引 经 销 商 的 筹 码 自 上 而 下 : 专 业 的 营 销 管 理 体 系 保 障 品 种 推 广 有 序 进 行 调 结 构 解 内 忧, 做 大 做 强 调 结 构, 打 开 短 期 增 量 空 间 解 内 忧, 开 启 做 大 种 业 航 母 模 式 湖 南 隆 平 和 安 徽 隆 平 概 况 : 投 资 建 议 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 2 / 30

3 图 表 目 录 隆 平 高 科 投 资 逻 辑... 5 图 1:2000~2012 隆 平 高 科 收 盘 价 ( 周 度 / 前 复 权 ) 与 大 事 记... 6 图 2: 隆 平 高 科 主 要 种 业 子 公 司 布 局... 7 图 3:2011 公 司 分 产 品 营 业 收 入 构 成... 7 图 4:2000~2011 公 司 营 业 收 入 ( 万 元 ) 及 增 幅... 7 图 5:2000~2011 公 司 农 化 业 务 收 入 ( 万 元 ) 及 增 幅... 8 图 6: 2004~2011 水 稻 种 和 玉 米 种 业 务 收 入 ( 万 元 ) 及 增 幅... 8 图 7:2000~2011 公 司 综 合 毛 利 率 及 杂 交 水 稻 毛 利 率... 8 图 8:2002~2011 公 司 期 间 费 用 率... 8 图 9: 种 业 公 司 三 费 率... 9 图 10: 近 十 年 来 公 司 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 ( 万 元 ) 及 增 幅... 9 图 11: 公 司 股 权 结 构... 9 图 12: 当 前 种 业 研 发 体 系 图 13: 种 业 改 革 方 向 图 14: 新 品 种 研 发 流 程 图 15: 植 物 新 品 种 权 审 批 流 程 及 时 间 截 点 图 16: 我 国 种 子 行 业 产 业 链 条 图 17:2001~2012 水 稻 品 种 通 过 审 定 数 量 和 农 业 部 审 定 数 量 ( 个 ) 图 18:2011 年 授 权 农 作 物 品 种 研 发 机 构 构 成 图 19: 经 销 商 的 决 策 图 20: 隆 平 高 科 市 场 份 额 稳 居 5% 以 上 图 21: 影 响 农 户 购 种 决 策 因 素 ( 可 重 复 选 择 ) 图 22: 隆 平 高 科 种 子 办 事 处 专 卖 店 以 及 分 公 司 分 布 图 23: 隆 平 高 科 种 子 销 售 体 系 图 24: 隆 平 高 科 职 工 薪 酬 远 高 于 行 业 平 均 水 平 图 25: 三 位 一 体 的 信 息 化 手 段 解 决 窜 货 现 象 图 26:2008~2011 公 司 主 要 子 公 司 净 利 润 率 图 27:2008~2013 年 主 要 子 公 司 净 利 润 ( 万 元 ) 图 28:2008~2011 公 司 少 数 股 东 权 益 ( 万 元 ) 图 29:Y 两 优 1 号 和 隆 平 206 均 处 于 快 速 推 广 期 图 30: 湖 南 隆 平 销 售 区 域 分 布 图 31: 安 徽 隆 平 销 售 区 域 分 布 表 1:2010 年 前 20 位 中 国 种 业 骨 干 企 业... 6 表 2: 近 期 种 业 公 司 公 告 获 批 新 育 繁 推 一 体 化 种 子 经 营 许 可 证 情 况 表 3: 农 业 部 对 于 区 域 试 验 和 生 产 试 验 的 规 定 表 4:2011 年 科 研 单 位 品 种 权 申 请 及 授 权 数 量 排 名 表 5:2000~2010 年 部 分 杂 交 水 稻 中 心 获 得 的 植 物 新 品 种 权 表 6:2011 年 企 业 单 位 品 种 权 申 请 及 授 权 数 量 排 名 表 7: 隆 平 高 科 人 均 收 入 水 平 最 高 (2011 年 报 数 据 ) 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 3 / 30

4 表 8: 三 位 一 体 的 信 息 化 系 统 的 优 势 表 9: 公 司 品 种 结 构 调 整 净 利 贡 献 测 算 ( 考 虑 少 数 股 东 权 益 ) 表 10: 预 计 收 购 标 的 的 利 润 测 算 表 11:2008~2012 年 湖 南 隆 平 经 营 数 据 表 12: 湖 南 隆 平 超 级 稻 和 普 通 水 稻 推 广 品 种 表 13:2008~2012 年 安 徽 隆 平 经 营 数 据 表 14: 安 徽 隆 平 玉 米 水 稻 推 广 品 种 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 4 / 30

5 投 资 逻 辑 在 种 业 去 库 存 的 背 景 下, 我 们 推 荐 隆 平 高 科 主 要 是 基 于 三 个 确 定 性 预 期 : 一 公 司 是 12 年 业 绩 最 为 确 定 的 种 业 公 司, 同 比 增 长 35~40% 是 大 概 率 事 件, 主 要 子 公 司 方 面, 湖 南 隆 平 2012 年 利 润 贡 献 同 比 增 长 约 30%, 安 徽 隆 平 同 比 增 长 约 40%, 亚 华 种 业 同 比 增 长 约 100%; 二 基 于 公 司 优 质 品 种 的 持 续 放 量 和 后 续 品 种 的 持 续 跟 进,2012~2014 年 公 司 扣 非 后 利 润 年 均 复 合 增 长 率 预 计 约 30%; 三 种 业 新 政 的 改 革 效 应 在 2014 年 有 望 开 始 体 现, 种 业 龙 头 或 逐 步 取 代 小 公 司 退 出 的 市 场 份 额 隆 平 高 科 投 资 逻 辑 资 料 来 源 : 公 开 信 息, 长 江 证 券 研 究 部 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 5 / 30

6 隆 平 高 科 由 湖 南 省 农 科 院 和 湖 南 杂 交 水 稻 研 究 中 心 于 1999 年 牵 头 设 立, 是 一 家 科 研 与 商 业 推 广 紧 密 结 合 的 高 科 技 种 业 公 司 公 司 是 全 国 最 大 的 杂 交 水 稻 种 子 供 应 商, 业 务 以 杂 交 水 稻 种 子 为 主, 玉 米 种 子 和 蔬 菜 种 子 为 辅, 销 售 网 点 遍 布 全 国, 在 2010 年 中 国 种 业 骨 干 企 业 中 排 名 首 位 追 溯 隆 平 高 科 的 发 展 轨 迹, 公 司 在 经 历 多 元 化 业 务 经 营 尝 试 后 重 新 专 注 主 业 表 1:2010 年 前 20 位 中 国 种 业 骨 干 企 业 排 名 企 业 名 称 排 名 企 业 名 称 1 袁 隆 平 农 业 高 科 技 股 份 有 限 公 司 11 甘 肃 省 敦 煌 种 业 股 份 有 限 公 司 2 辽 宁 东 亚 种 业 有 限 公 司 12 三 北 种 业 有 限 公 司 3 中 国 种 子 集 团 公 司 13 山 西 屯 玉 种 业 科 技 股 份 有 限 公 司 4 北 京 德 农 种 业 有 限 公 司 14 湖 北 省 种 子 集 团 有 限 公 司 5 山 东 登 海 种 业 股 份 有 限 公 司 15 江 苏 省 大 华 种 业 集 团 有 限 公 司 6 合 肥 丰 乐 种 业 股 份 有 限 公 司 16 海 南 神 农 大 丰 种 业 科 技 股 份 有 限 公 司 7 黑 龙 江 北 大 荒 种 业 集 团 有 限 公 司 17 四 川 国 豪 种 业 有 限 公 司 8 北 京 奥 瑞 金 种 业 股 份 有 限 公 司 18 湖 北 荆 楚 种 业 股 份 有 限 公 司 9 河 南 农 科 院 种 业 有 限 公 司 19 安 徽 荃 银 高 科 种 业 股 份 有 限 公 司 10 北 京 金 色 农 华 种 业 科 技 有 限 公 司 20 重 庆 中 一 种 业 有 限 公 司 资 料 来 源 : 中 国 种 子 协 会, 长 江 证 券 研 究 部 图 1:2000~2012 隆 平 高 科 收 盘 价 ( 周 度 / 前 复 权 ) 与 大 事 记 专 注 种 业 : 盈 利 能 力 持 续 改 善 公 司 2000 年 上 市 至 今 已 经 形 成 以 三 大 业 务 为 支 撑 的 经 营 格 局, 目 前 杂 交 水 稻 种 子 业 务 是 主 要 收 入 来 源, 占 比 49%; 辣 椒 和 玉 米 种 收 入 分 别 占 比 22% 和 18%, 其 他 业 务 占 比 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 6 / 30

7 11% 公 司 杂 交 水 稻 种 业 务 主 要 是 由 湖 南 隆 平 种 业 亚 华 种 业 和 四 川 隆 平 种 业 开 展, 玉 米 种 业 务 主 要 由 安 徽 隆 平 自 主 研 发 及 推 广 公 司 子 公 司 铺 设 基 本 覆 盖 全 国 水 稻 主 产 区 和 部 分 玉 米 主 产 区, 销 售 网 点 全 面 覆 盖 了 全 国 34 个 省 级 行 政 区 另 外, 公 司 设 立 了 隆 平 高 科 菲 律 宾 研 发 中 心 和 印 尼 分 公 司, 作 为 公 司 海 外 业 务 拓 展 的 平 台 图 2: 隆 平 高 科 主 要 种 业 子 公 司 布 局 资 料 来 源 : 农 业 部, 长 江 证 券 研 究 部 近 五 年 收 入 和 盈 利 能 力 齐 头 并 进 2011 年 公 司 营 业 收 入 亿 元,2000~2011 年 年 均 复 合 增 长 率 为 22.77%, 保 持 了 良 好 的 成 长 性, 目 前 公 司 在 所 有 种 业 上 市 公 司 中 销 售 规 模 排 名 第 一 图 3:2011 公 司 分 产 品 营 业 收 入 构 成 图 4:2000~2011 公 司 营 业 收 入 ( 万 元 ) 及 增 幅 18% 22% 4% 7% 49% 180, , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, % 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 杂 交 水 稻 辣 椒 玉 米 小 麦 棉 花 及 油 菜 其 他 营 业 收 入 ( 万 元 ) YOY 公 司 2004~2005 年 营 收 规 模 大 幅 增 长 主 要 系 农 化 业 务 收 入 的 大 幅 增 长,2005 年 以 后 由 于 湖 南 隆 科 农 业 生 产 资 料 有 限 公 司 ( 公 司 持 股 31%) 不 再 合 并 报 表 导 致 农 化 业 务 收 入 大 幅 回 落 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 7 / 30

8 公 司 种 子 业 务 中, 玉 米 种 规 模 增 速 显 著 高 于 水 稻 种,2004~2011 年 公 司 杂 交 水 稻 种 和 玉 米 种 收 入 年 均 复 合 增 长 率 分 别 为 6.45% 和 33.17% 水 稻 种 收 入 增 长 主 要 依 赖 价 格 持 续 上 升 玉 米 种 2004~2009 年 增 长 缓 慢,2010 年 玉 米 种 收 入 大 幅 上 升 系 北 京 屯 玉 并 表 所 致, 但 是 2011 年 公 司 转 让 北 京 屯 玉, 收 入 增 长 主 要 依 靠 安 徽 隆 平 的 隆 平 206 推 广 面 积 大 幅 提 升 图 5:2000~2011 公 司 农 化 业 务 收 入 ( 万 元 ) 及 增 幅 图 6: 2004~2011 水 稻 种 和 玉 米 种 业 务 收 入 ( 万 元 ) 及 增 幅 80, % 80, % 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, % 300% 200% 100% 0% -100% -200% 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, % 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 农 化 业 务 收 入 ( 万 元 ) 同 比 增 幅 水 稻 种 子 收 入 ( 万 元 ) 玉 米 种 子 收 入 ( 万 元 ) 水 稻 种 收 入 增 幅 玉 米 种 收 入 增 幅 P.S 年 公 司 并 表 北 京 屯 玉 是 玉 米 业 务 收 入 大 幅 提 升 的 主 要 原 因 公 司 综 合 毛 利 率 在 2005 年 达 到 低 点, 主 要 系 毛 利 率 较 低 的 农 化 业 务 收 入 占 比 提 升 所 致, 2005~2011 年, 随 着 农 化 业 务 的 剥 离 及 种 业 品 种 的 结 构 调 整,2011 年 公 司 综 合 毛 利 率 达 到 35.41% 2011 年 公 司 杂 交 水 稻 种 毛 利 率 同 比 显 著 提 升 7.60 个 百 分 点, 玉 米 种 毛 利 率 显 著 提 升 主 要 是 高 毛 利 率 的 隆 平 206 进 入 大 面 积 推 广 期 公 司 期 间 费 用 率 较 为 稳 定, 在 种 业 上 市 公 司 中 处 于 较 高 水 平,2000~2011 年 均 值 为 19.66% 2011 年 公 司 实 现 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 1.33 亿 元, 近 十 年 来 公 司 净 利 润 稳 步 增 长, 年 均 复 合 增 长 率 为 33.26% 图 7:2000~2011 公 司 综 合 毛 利 率 及 杂 交 水 稻 毛 利 率 图 8:2002~2011 公 司 期 间 费 用 率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 综 合 毛 利 率 杂 交 水 稻 种 子 毛 利 率 玉 米 种 子 0% -5% 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 8 / 30

9 图 9: 种 业 公 司 三 费 率 图 10: 近 十 年 来 公 司 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 ( 万 元 ) 及 增 幅 33 16, % 28 14,000 12, % ,000 8,000 6,000 50% 0% 13 4,000 2,000-50% % 丰 乐 种 业 隆 平 高 科 登 海 种 业 荃 银 高 科 神 农 大 丰 敦 煌 种 业 万 向 德 农 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 ( 万 元 ) 增 幅 股 东 研 发 实 力 较 强, 少 数 股 东 权 益 偏 高 公 司 实 际 控 制 人 为 伍 跃 时 先 生, 直 接 控 股 股 东 为 湖 南 新 大 新 股 份 有 限 公 司, 研 发 合 作 对 象 湖 南 杂 交 水 稻 研 究 中 心 持 有 公 司 8.04% 的 股 权 公 司 旗 下 子 公 司 众 多, 主 要 贡 献 利 润 的 子 公 司 有 湖 南 隆 平 安 徽 隆 平 亚 华 种 业 和 四 川 隆 平,2011 年 四 家 子 公 司 合 计 净 利 润 2.57 亿 元 ; 其 中 少 数 股 东 权 益 0.94 亿 元, 约 合 EPS0.23 元 图 11: 公 司 股 权 结 构 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 部 变 革 拉 开 帷 幕, 关 注 育 繁 推 一 体 化 种 企 我 们 认 为, 国 家 扶 持 种 业 兼 并 重 组 短 期 难 以 一 蹴 而 就, 有 别 于 大 众 观 点, 我 们 认 为 市 场 化 或 是 最 有 效 的 提 高 行 业 门 槛 的 方 法 市 场 化 的 起 点 在 于 一 系 列 的 改 革, 我 们 主 要 分 科 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 9 / 30

10 研 体 系 变 革 和 审 定 体 系 改 革 两 个 层 面 来 探 讨 行 业 变 革 对 于 大 型 育 繁 推 一 体 化 种 业 企 业 的 利 好 科 研 体 系 改 革 从 源 头 规 范 市 场, 隆 平 高 科 作 为 种 业 龙 头, 理 所 当 然 是 最 大 受 益 者 科 研 体 系 变 革 : 肃 清 品 种 研 发, 大 型 种 企 获 益 我 们 认 为, 种 业 科 研 体 系 的 改 革 于 两 方 面 利 好 大 型 种 业 企 业 : 一 科 研 院 所 转 向 公 益 性 研 究 可 以 减 少 新 品 种 供 应, 无 核 心 研 发 实 力 的 种 业 企 业 沦 为 育 繁 推 一 体 化 企 业 的 经 销 公 司, 具 备 核 心 研 发 实 力 的 公 司 享 有 诸 多 无 品 种 中 小 企 业 原 有 的 市 场 份 额 ; 二 育 繁 推 一 体 化 企 业 享 有 研 发 资 金 扶 持 ( 农 业 部 与 财 政 部 于 10 月 份 设 立 现 代 种 业 发 展 基 金, 这 或 许 只 是 开 始 ), 以 及 后 续 税 收 等 各 种 优 惠 现 状 堪 忧, 体 制 问 题 是 最 大 原 罪 种 业 企 业 研 发 积 累 最 长 不 过 十 来 年, 绝 大 部 分 企 业 缺 乏 必 要 的 研 发 实 力 和 资 源 积 累, 是 谓 之 小 ; 由 于 品 种 转 让 市 场 活 跃, 小 企 业 也 能 够 通 过 购 买 品 种 成 功 生 存, 故 行 业 集 中 度 难 以 提 高, 是 谓 之 散 ; 行 业 内 品 种 权 无 法 得 以 保 护, 侵 权 时 有 发 生, 导 致 假 种 横 行, 是 谓 之 乱 ; 从 业 人 员 良 莠 不 齐, 营 销 推 广 方 式 各 异, 是 谓 之 杂 造 成 种 业 当 前 小 散 乱 杂 现 状 的 根 源 在 于 中 国 种 业 育 种 体 系 的 不 良 发 展 种 业 科 研 院 校 掌 握 90% 的 育 种 专 家 90% 的 种 质 资 源 和 90% 的 科 研 经 费, 研 发 出 90% 的 审 定 品 种 ; 而 众 多 进 行 商 业 运 作 的 种 业 企 业, 仅 掌 握 不 足 10% 的 资 源 开 发 出 不 足 10% 的 审 定 品 种 而 上 述 全 部 审 定 品 种 中, 由 于 大 量 重 复 研 究, 真 正 能 够 进 行 商 业 化 推 广 的 品 种 仅 占 10%, 其 中 3% 的 品 种 成 为 主 要 推 广 品 种 种 业 为 何 重 复 研 究? 由 于 种 业 研 发 基 本 都 是 政 府 投 入, 因 此 种 业 科 研 院 所 经 营 可 谓 零 投 入, 任 何 产 出 都 是 有 利 可 图, 而 新 品 种 转 让 收 益 异 常 可 观 ( 高 达 千 万 元 以 上, 普 遍 在 数 百 万 元 以 上 ), 且 研 发 人 员 可 以 通 过 新 品 种 研 发 获 取 学 术 上 的 积 累 以 及 职 位 的 晋 升 因 此, 超 额 收 益 是 科 研 院 所 不 断 创 造 新 品 种 的 刺 激 因 素 而 农 业 品 种 审 定 部 门 由 于 与 科 研 院 所 之 间 千 丝 万 缕 的 联 系 ( 通 常 一 些 种 业 专 家 客 串 审 定 委 员 ), 故 新 品 种 审 定 门 槛 较 低 ( 通 常 两 个 基 因 位 点 的 差 异 就 可 以 认 定 为 新 品 种 ) 因 此, 审 定 与 研 发 机 制 的 落 后 导 致 种 业 重 复 研 究 现 场 异 常 普 遍, 大 部 分 新 品 种 缺 乏 商 业 推 广 的 价 值 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 10 / 30

11 图 12: 当 前 种 业 研 发 体 系 资 料 来 源 : 公 开 信 息, 长 江 证 券 研 究 部 政 策 催 生 变 革 持 续 推 进, 节 奏 或 超 市 场 预 期 粮 食 安 全 就 是 国 家 安 全, 近 年 来 外 资 种 业 公 司 的 入 侵 使 得 种 业 的 战 略 地 位 日 益 提 升 种 业 在 2011 年 新 政 推 出 后, 当 前 处 于 行 业 的 变 革 过 渡 期, 脉 冲 式 政 策 不 断 推 出, 行 业 变 革 潜 在 进 行 针 对 上 述 种 业 现 状 的 疾 患, 未 来 的 种 业 变 革 局 面 或 是 : 科 研 院 所 主 导 公 益 性 基 础 研 究, 育 繁 推 一 体 化 企 业 主 导 商 业 品 种 研 发 及 市 场 推 广 市 场 担 心 种 业 科 研 体 系 改 革 时 间 或 许 过 于 漫 长, 我 们 认 为, 改 革 推 进 节 奏 或 超 市 场 预 期 2012 年 6 月 份 农 业 部 已 经 发 布 的 贯 彻 落 实 党 中 央 国 务 院 有 关 三 农 重 点 工 作 实 施 方 案 提 出, 种 业 研 发 评 价 机 制 由 重 学 术 向 重 应 用 转 变, 鼓 励 科 企 合 作 其 一, 制 定 课 题 来 源 于 实 际, 成 果 应 用 于 生 产, 逐 步 形 成 需 求 与 研 究 互 为 因 果 的 良 性 循 环 ; 二 是 健 全 评 价 机 制, 淡 化 传 统 评 价 标 准, 突 出 解 决 生 产 实 际 问 题, 引 入 用 户 评 价 模 式 我 们 认 为, 上 述 方 案 实 施 将 促 进 当 前 的 种 业 研 发 与 应 用 的 挂 钩, 减 少 没 有 实 际 效 用 的 研 究 对 于 行 业 扶 持 资 金 的 占 用, 利 于 种 业 行 业 的 资 源 配 置 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 11 / 30

12 图 13: 种 业 改 革 方 向 资 料 来 源 : 公 开 信 息, 长 江 证 券 研 究 部 2012 年 三 季 度 国 家 对 于 种 业 企 业 的 项 目 扶 持 事 件 印 证 了 我 们 的 观 点, 种 业 研 发 体 系 改 革 已 经 开 始, 大 型 育 繁 推 一 体 化 种 业 企 业 已 获 批 新 的 育 繁 推 一 体 化 经 营 许 可 证, 同 时, 农 业 部 种 子 管 理 局 批 复 该 批 企 业 项 目 扶 持 资 金 1200 万 元, 用 以 扶 持 大 型 种 业 企 业 做 大 做 强 我 们 判 断, 后 续 扶 持 举 措 或 在 其 他 政 策 中 陆 续 公 布, 大 型 种 业 企 业 首 先 获 益 表 2: 近 期 种 业 公 司 公 告 获 批 新 育 繁 推 一 体 化 种 子 经 营 许 可 证 情 况 公 告 时 间 具 备 领 取 新 证 资 格 企 业 申 报 扶 持 项 目 扶 持 资 金 隆 平 高 科 超 级 杂 交 稻 育 繁 推 一 体 化 体 系 建 设 项 目 1200 万 元 安 徽 隆 平 杂 交 玉 米 育 繁 推 一 体 化 体 系 建 设 1200 万 元 丰 乐 种 业 主 要 农 作 物 生 物 育 种 能 力 提 升 与 重 大 新 品 种 产 业 化 1200 万 元 登 海 种 业 高 产 玉 米 新 品 种 培 育 与 产 业 化 开 发 项 目 1200 万 元 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 部 或 开 通 品 种 审 定 绿 色 通 道, 大 幅 提 升 研 发 效 率 为 了 扶 持 育 繁 推 一 体 化 种 业 企 业 做 大 做 强, 我 们 判 断 政 策 制 定 部 门 预 计 下 一 步 会 对 其 开 通 品 种 审 定 绿 色 通 道 绿 色 通 道 可 以 使 得 品 种 审 定 流 程 大 大 缩 短, 有 效 降 低 种 业 经 营 机 会 成 本, 提 高 种 业 企 业 的 研 发 效 率 种 子 新 品 种 研 发 周 期 前 后 持 续 7~8 年, 其 中 选 育 时 间 3~5 年, 审 定 时 间 2~3 年, 育 种 周 期 较 长 导 致 种 业 研 发 技 术 进 步 缓 慢 选 育 阶 段 时 间 主 要 受 研 发 能 力 决 定, 短 期 内 无 法 压 缩, 若 要 提 高 育 种 效 率, 只 有 从 审 定 周 期 着 手 当 前 新 品 种 审 定 周 期 较 长, 从 提 交 申 请 到 最 终 授 予 品 种 权 需 要 2~3 年 时 间, 其 中 实 质 审 查 阶 段 的 区 域 试 验 和 生 产 试 验 历 时 1~2 年, 是 审 查 周 期 最 费 时 的 环 节 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 12 / 30

13 图 14: 新 品 种 研 发 流 程 资 料 来 源 : 作 物 育 种 学, 长 江 证 券 研 究 部 假 设 大 型 育 繁 推 一 体 化 育 种 企 业 的 新 品 种 研 发 具 有 绿 色 通 道 优 惠, 即 审 定 期 限 将 由 2~ 3 年 缩 短 到 1 年 以 内, 同 比 其 他 通 过 正 常 审 定 渠 道 的 企 业 而 言, 大 型 种 业 企 业 的 研 发 周 期 可 以 大 大 缩 短, 品 种 更 新 换 代 更 为 迅 速 在 品 种 作 为 企 业 核 心 竞 争 力 的 种 子 行 业, 无 疑 大 大 利 于 提 升 大 型 种 企 的 核 心 竞 争 力, 长 此 以 往, 强 者 愈 强, 弱 者 淘 汰 的 局 面 或 将 形 成 图 15: 植 物 新 品 种 权 审 批 流 程 及 时 间 截 点 资 料 来 源 : 植 物 新 品 种 保 护 办 公 室, 长 江 证 券 研 究 部 表 3: 农 业 部 对 于 区 域 试 验 和 生 产 试 验 的 规 定 品 种 试 验 具 体 内 容 目 的 区 域 试 验 每 一 个 品 种 的 区 域 试 验 在 同 一 生 态 类 型 区 不 少 于 5 个 试 验 点, 试 区 域 试 验 应 当 对 品 种 丰 产 性 适 应 性 抗 逆 性 和 品 质 等 验 重 复 不 少 于 3 次, 试 验 时 间 不 少 于 两 个 生 产 周 期 农 艺 性 状 进 行 鉴 定 生 产 试 验 每 一 个 品 种 的 生 产 试 验 在 同 一 生 态 类 型 区 不 少 于 5 个 试 验 点, 一 生 产 试 验 是 在 接 近 大 田 生 产 的 条 件 下, 对 品 种 的 丰 产 性 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 13 / 30

14 个 试 验 点 的 种 植 面 积 不 少 于 300 平 方 米, 不 大 于 3000 平 方 米, 试 验 时 间 为 一 个 生 产 周 期 适 应 性 抗 逆 性 等 进 一 步 验 证, 同 时 总 结 配 套 栽 培 技 术 资 料 来 源 : 主 要 农 作 物 品 种 审 定 办 法, 长 江 证 券 研 究 部 背 靠 杂 交 水 稻 中 心, 研 发 支 持 不 容 小 觑 杂 交 水 稻 中 心 是 公 司 的 第 二 大 股 东, 作 为 水 稻 研 发 全 球 领 先 的 研 究 机 构 并 且 与 公 司 签 订 合 作 协 议, 极 大 提 升 了 公 司 的 品 种 研 发 能 力 虽 然 长 期 来 看, 种 业 科 研 院 所 将 转 型 公 益 性 研 发, 但 是 在 过 渡 期 内 种 业 企 业 对 于 科 研 院 所 的 品 种 依 赖 局 面 无 法 扭 转, 短 期 利 好 公 司 的 持 续 品 种 流 供 应, 长 期 而 言 对 于 公 司 研 发 支 持 不 可 小 觑 湖 南 杂 交 水 稻 中 心 简 介 : 国 家 杂 交 水 稻 工 程 技 术 研 究 中 心 暨 湖 南 杂 交 水 稻 研 究 中 心 建 立 于 1984 年, 杂 交 水 稻 之 父 袁 隆 平 院 士 担 任 主 任, 是 国 内 外 第 一 家 杂 交 水 稻 专 业 科 研 机 构 ;1995 年 以 其 为 依 托 成 立 国 家 杂 交 水 稻 工 程 技 术 研 究 中 心 现 有 职 工 225 名, 其 中 院 士 1 人, 研 究 员 31 人, 副 研 究 员 34 人 ; 博 士 22 人, 硕 士 12 人 目 前 已 经 在 天 津 深 圳 成 都 安 徽 和 东 盟 设 立 分 中 心, 并 领 衔 组 建 杂 交 水 稻 分 子 育 种 重 点 实 验 室, 杂 交 水 稻 育 种 研 发 实 力 国 际 一 流 持 续 品 种 供 应 对 于 水 稻 种 企 至 关 重 要 种 子 生 产 主 要 包 括 三 个 环 节 : 育 种 制 种 和 销 售, 由 于 水 稻 种 植 具 有 极 强 的 地 域 性, 因 此 水 稻 品 种 的 生 命 周 期 和 推 广 面 积 均 小 于 玉 米 种 子, 我 们 可 以 由 此 推 出, 持 续 的 品 种 供 应 对 于 种 业 企 业 至 关 重 要 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 14 / 30

15 图 16: 我 国 种 子 行 业 产 业 链 条 资 料 来 源 : 公 开 信 息, 长 江 证 券 研 究 部 育 种 环 节 的 行 业 主 体 是 各 类 农 业 科 研 院 所, 专 业 育 种 公 司 和 综 合 型 种 子 企 业 的 自 有 研 发 部 门, 由 于 种 业 的 特 殊 发 展 历 程, 当 前 种 业 研 发 依 旧 以 科 研 院 所 为 主, 种 业 企 业 的 研 发 实 力 较 为 薄 弱 2011 年 科 研 院 所 的 品 种 权 授 权 数 量 占 总 数 的 60%, 种 业 企 业 的 品 种 权 仅 占 26% 图 17:2001~2012 水 稻 品 种 通 过 审 定 数 量 和 农 业 部 审 定 数 量 ( 个 ) 图 18:2011 年 授 权 农 作 物 品 种 研 发 机 构 构 成 全 部 审 定 ( 个 ) 农 业 部 审 定 ( 个 ) % 2% 12% % 教 学 机 构 科 研 机 构 公 司 与 个 人 国 外 机 构 资 料 来 源 : 农 产 品 知 识 产 权 研 究 中 心, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 农 产 品 知 识 产 权 研 究 中 心, 长 江 证 券 研 究 部 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 15 / 30

16 杂 交 水 稻 中 心 研 发 实 力 国 内 领 先 在 水 稻 种 业 研 究 中, 湖 南 杂 交 水 稻 研 究 中 心 的 综 合 研 发 实 力 位 列 国 内 首 位 ; 考 虑 其 他 作 物 种 子 的 情 况 下, 其 2011 年 品 种 授 权 量 排 名 第 8 位, 占 所 有 水 稻 品 种 授 权 量 15.70%, 充 分 显 示 其 突 出 的 研 发 实 力 品 种 审 定 方 面,2008~2010 年 湖 南 杂 交 水 稻 中 心 通 过 审 定 的 水 稻 品 种 19 个, 其 中 国 审 3 个, 省 级 审 定 16 个 表 4:2011 年 科 研 单 位 品 种 权 申 请 及 授 权 数 量 排 名 排 名 申 请 授 权 排 名 申 请 人 数 量 品 种 权 人 数 量 1 黑 龙 江 省 农 业 科 学 院 黑 龙 江 省 农 业 科 学 院 98 2 中 国 农 业 科 学 院 中 国 农 业 科 学 院 89 3 山 东 省 农 业 科 学 院 吉 林 省 农 业 科 学 院 70 4 吉 林 省 农 业 科 学 院 山 东 省 农 业 科 学 院 67 5 江 苏 省 农 业 科 学 院 江 苏 省 农 业 科 学 院 60 6 云 南 省 农 业 科 学 院 91 6 河 南 省 农 业 科 学 院 58 7 河 南 省 农 业 科 学 院 83 7 绵 阳 市 农 业 科 学 研 究 所 51 8 丹 东 农 业 科 学 院 76 8 湖 南 杂 交 水 稻 研 究 中 心 46 9 绵 阳 市 农 业 科 学 研 究 所 76 9 四 川 农 业 大 学 安 徽 省 农 业 科 学 院 丹 东 农 业 科 学 院 湖 南 杂 交 水 稻 研 究 中 心 安 徽 省 农 业 科 学 院 湖 南 亚 华 种 业 科 学 研 究 院 湖 南 亚 华 种 业 科 学 研 究 院 10 资 料 来 源 : 农 业 知 识 产 权 研 究 中 心, 长 江 证 券 研 究 部 表 5:2000~2010 年 部 分 杂 交 水 稻 中 心 获 得 的 植 物 新 品 种 权 公 告 日 品 种 权 号 品 种 名 称 公 告 日 品 种 权 号 品 种 名 称 CNA 培 矮 64S CNA 金 优 CNA 先 恢 CNA T 优 CNA 丰 源 A CNA T 优 CNA 新 香 A CNA X 糯 两 优 一 号 CNA 湘 125S CNA 丰 源 CNA 湘 恢 CNA H37A CNA R9 号 CNA R CNA R CNA X 资 100A CNA RB CNA 湘 恢 CNA 金 优 CNA 丰 优 9 号 CNA 准 S CNA 丰 优 CNA 湘 恢 CNA Y 两 优 1 号 CNA 准 两 优 CNA Y 优 CNA 远 恢 CNA N 恢 CNA Y58S CNA T 优 CNA 丰 优 CNA 新 香 优 CNA 玉 香 A CNA 金 优 CNA T 优 CNA Ⅱ 优 640 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 16 / 30

17 CNA 湘 恢 CNA T98A 资 料 来 源 : 杂 交 水 稻 中 心 网 站, 长 江 证 券 研 究 部 公 司 与 杂 交 水 稻 中 心 于 2011 年 11 月 签 订 全 面 合 作 协 议 书, 合 作 最 核 心 内 容 是 公 司 每 年 支 付 一 千 万 元 予 杂 交 水 稻 中 心, 而 后 者 的 全 部 成 果 由 公 司 独 享 经 营 和 开 发 权, 公 司 负 责 对 品 种 进 行 商 业 化 的 前 期 测 试 中 期 开 发 和 后 期 推 广 及 承 担 过 程 中 的 全 部 风 险 该 项 协 议 具 有 排 他 性, 从 而 有 效 保 障 了 公 司 的 品 种 独 占 性 公 司 子 公 司 湖 南 隆 平 和 安 徽 隆 平 的 品 种 授 权 量 综 合 排 名 第 2 和 第 49, 在 水 稻 种 业 界 处 于 绝 对 领 先 地 位, 与 杂 交 水 稻 中 心 的 合 作 势 必 会 进 一 步 对 公 司 的 研 发 能 力 形 成 有 效 补 充 表 6:2011 年 企 业 单 位 品 种 权 申 请 及 授 权 数 量 排 名 排 名 申 请 授 权 排 名 申 请 人 数 量 品 种 权 人 数 量 1 山 东 登 海 种 业 股 份 有 限 公 司 山 东 登 海 种 业 股 份 有 限 公 司 96 2 北 京 金 色 农 华 种 业 科 技 有 限 公 司 86 2 湖 南 隆 平 种 业 有 限 公 司 42 3 孟 山 都 科 技 有 限 责 任 公 司 ( 美 国 ) 81 3 北 京 金 色 农 华 种 业 科 技 有 限 公 司 24 4 湖 南 隆 平 种 业 有 限 公 司 47 4 辽 宁 东 亚 种 业 有 限 公 司 21 5 吉 林 长 融 高 新 种 业 有 限 公 司 39 5 吉 林 吉 农 高 新 技 术 发 展 股 份 有 限 公 司 20 6 吉 林 吉 农 高 新 技 术 发 展 股 份 有 限 公 司 34 6 吉 林 长 融 高 新 种 业 有 限 公 司 20 7 辽 宁 东 亚 种 业 有 限 公 司 33 7 莱 州 市 金 海 作 物 研 究 所 有 限 公 司 18 8 北 京 奥 瑞 金 股 份 有 限 公 司 24 8 石 家 庄 蠡 玉 科 技 开 发 有 限 公 司 16 9 菲 德 斯 金 砧 育 种 公 司 ( 荷 兰 ) 23 9 海 南 神 农 大 丰 种 业 科 技 股 份 有 限 公 司 海 南 神 农 大 丰 种 业 科 技 股 份 有 限 公 司 北 京 奥 瑞 金 股 份 有 限 公 司 安 徽 隆 平 高 科 种 业 有 限 公 司 安 徽 隆 平 高 科 种 业 有 限 公 司 5 资 料 来 源 : 农 业 知 识 产 权 研 究 中 心, 长 江 证 券 研 究 部 品 牌 和 品 种 优 势 打 造 强 势 营 销 体 系 我 们 分 别 从 自 下 而 上 和 自 上 而 下 两 个 维 度 对 公 司 的 销 售 优 势 进 行 解 读 : 公 司 的 品 牌 和 品 种 优 势 保 障 公 司 能 够 与 最 优 秀 的 经 销 商 合 作, 而 公 司 的 专 业 营 销 管 理 体 系 又 能 够 确 保 经 销 商 严 格 执 行 公 司 的 销 售 计 划, 在 保 证 盈 利 的 同 时 保 障 品 种 的 健 康 推 广 自 下 而 上 : 公 司 品 牌 和 品 种 优 势 是 吸 引 经 销 商 的 筹 码 经 销 商 是 连 接 种 业 公 司 与 种 植 户 的 纽 带, 在 当 前 的 种 子 推 广 体 系 中 至 关 重 要 从 经 销 商 加 盟 的 角 度 来 讲, 利 润 是 最 大 的 经 销 决 策 因 素, 与 隆 平 高 科 合 作 可 以 保 障 稳 定 的 品 种 来 源 和 利 润 空 间 ; 同 时 公 司 的 品 种 质 量 有 保 障, 能 够 有 效 减 少 代 理 风 险 ; 上 述 两 个 因 素 是 公 司 与 经 销 商 合 作 的 重 要 筹 码 公 司 的 优 秀 品 种 供 应 能 力 和 完 善 的 价 格 体 系 管 理 能 力 保 证 公 司 在 选 择 经 销 商 合 作 时, 具 有 较 强 的 话 语 权, 因 此 合 作 的 经 销 商 均 为 当 地 具 有 一 定 资 金 能 力 和 口 碑 的 大 经 销 商 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 17 / 30

18 图 19: 经 销 商 的 决 策 资 料 来 源 : 公 开 信 息, 长 江 证 券 研 究 部 品 牌 优 势 : 公 司 的 品 牌 优 势 异 常 显 著, 知 名 度 几 近 家 喻 户 晓, 水 稻 种 子 市 场 占 有 率 多 年 来 一 直 维 持 在 5% 以 上, 接 近 第 二 大 水 稻 种 子 公 司 丰 乐 种 业 的 两 倍 在 农 户 购 种 决 策 中, 产 品 质 量 的 影 响 权 重 最 大, 公 司 的 品 牌 优 势 无 疑 为 产 品 的 推 广 加 码 图 20: 隆 平 高 科 市 场 份 额 稳 居 5% 以 上 图 21: 影 响 农 户 购 种 决 策 因 素 ( 可 重 复 选 择 ) 水 稻 种 子 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 隆 平 高 科 市 场 份 额 丰 乐 种 业 市 场 份 额 16% 14% 12% 10% 8% 120% 100% 80% 60% 100% 影 响 农 户 购 种 决 策 80% 50% 50% % 4% 2% 0% 40% 20% 0% 30% 20% 产 品 质 量 价 格 经 销 商 推 介 电 视 广 告 经 验 互 动 影 响 资 料 来 源 : 市 场 调 查, 长 江 证 券 研 究 部 另 外, 公 司 的 产 品 推 广 触 角 遍 及 各 大 种 植 要 省 公 司 在 水 稻 和 玉 米 种 植 区 均 有 自 有 机 构 和 代 理 机 构, 特 别 是 在 湖 南 四 川 重 庆 湖 北 江 西 广 西 和 江 苏, 销 售 机 构 几 乎 全 部 予 以 覆 盖 根 据 我 们 草 根 调 研 了 解, 有 固 定 场 地 的 种 子 销 售 机 构 ( 专 业 机 构 ) 的 客 户 黏 性 以 及 口 碑 均 要 显 著 好 于 无 固 定 经 营 场 所 的 种 子 销 售 机 构 ( 非 专 业 机 构 ), 主 要 原 因 有 两 方 面 : 一 是 专 业 机 构 能 够 保 证 售 后 服 务 以 及 产 品 质 量 ( 比 如 面 临 种 子 质 量 问 题 赔 付 时, 如 果 无 固 定 场 所 农 户 就 会 索 赔 无 门 ); 二 是 专 业 机 构 具 有 国 家 发 放 的 经 营 牌 照 和 种 子 公 司 的 代 理 执 照, 相 对 而 言, 经 营 管 理 更 为 规 范 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 18 / 30

19 图 22: 隆 平 高 科 种 子 办 事 处 专 卖 店 以 及 分 公 司 分 布 山 东 河 南 江 苏 四 川 湖 北 安 徽 湖 南 江 西 贵 州 云 南 广 西 资 料 来 源 : 百 度 地 图, 长 江 证 券 研 究 部 p.s. 图 中 数 字 表 示 隆 平 高 科 在 当 地 分 设 机 构 的 数 量 品 种 优 势 : 公 司 的 品 种 优 势 在 上 市 公 司 中 也 相 对 明 显, 水 稻 品 种 覆 盖 早 中 晚 稻 以 及 各 生 态 区 的 适 宜 种 植 品 种, 是 市 场 公 认 的 品 种 最 全 的 种 业 公 司 我 们 以 湖 南 隆 平 种 业 为 例,2011/2012 销 售 季 水 稻 在 销 品 种 多 达 55 个, 其 中 早 稻 品 种 16 个, 中 稻 20 个, 晚 稻 19 个 ; 且 品 系 分 布 较 为 平 均, 针 对 不 同 客 户 群 体 公 司 供 应 精 品 和 普 通 品 种, 价 格 区 间 为 22~120 元 / 公 斤 同 时, 公 司 针 对 不 同 生 态 区 推 广 不 同 的 水 稻 品 种, 基 本 能 够 满 足 水 稻 种 植 户 的 各 种 需 求 自 上 而 下 : 专 业 的 营 销 管 理 体 系 保 障 品 种 推 广 有 序 进 行 作 为 国 内 最 大 的 种 业 公 司 龙 头, 公 司 的 营 销 管 理 体 系 也 最 为 专 业 公 司 营 销 管 理 体 系 以 总 公 司 为 中 心, 各 分 子 公 司 为 支 点, 以 经 销 商 为 触 点, 以 售 后 服 务 为 反 馈 回 路, 形 成 有 效 的 市 场 推 广 体 系 我 们 下 面 主 要 从 人 才 和 管 理 水 平 两 个 角 度 进 行 分 析 销 售 环 节 的 竞 争 力 相 对 不 易 量 化, 我 们 认 为, 主 导 销 售 最 关 键 的 是 人 才, 从 人 力 的 支 付 成 本 角 度 分 析, 我 们 认 为 隆 平 高 科 的 销 售 体 系 较 其 他 公 司 更 为 专 业 通 过 市 场 调 研 了 解, 公 司 的 薪 酬 待 遇 水 平 是 种 业 公 司 中 最 高 的, 由 于 缺 乏 专 项 的 销 售 人 员 的 薪 酬 数 据, 我 们 从 公 司 平 均 薪 酬 水 平 来 分 析, 隆 平 高 科 在 所 有 上 市 的 种 业 公 司 中 平 均 薪 酬 水 平 排 名 第 一 另 外, 从 发 展 空 间 而 言, 隆 平 高 科 的 平 均 职 工 薪 酬 2008~2011 年 保 持 年 均 26.46% 的 高 速 增 长 因 此, 无 论 从 截 面 数 据 还 是 从 增 量 数 据 来 看, 隆 平 高 科 给 职 工 提 供 了 相 对 有 竞 争 力 的 待 遇 水 平 和 发 展 空 间, 从 而 能 够 吸 引 到 相 对 优 秀 的 人 才 加 盟 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 19 / 30

20 图 23: 隆 平 高 科 种 子 销 售 体 系 资 料 来 源 : 公 开 信 息, 长 江 证 券 研 究 部 表 7: 隆 平 高 科 人 均 收 入 水 平 最 高 (2011 年 报 数 据 ) 应 付 职 工 薪 酬 ( 万 元 ) 职 工 人 数 销 售 人 员 职 工 人 均 薪 酬 ( 元 / 人 ) 隆 平 高 科 丰 乐 种 业 荃 银 高 科 登 海 种 业 敦 煌 种 业 神 农 大 丰 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 部 图 24: 隆 平 高 科 职 工 薪 酬 远 高 于 行 业 平 均 水 平 隆 平 人 均 薪 酬 ( 元 / 人 ) 农 林 牧 渔 业 平 均 工 资 隆 平 薪 酬 涨 幅 农 林 牧 渔 行 业 工 资 平 均 涨 幅 资 料 来 源 :wind, 长 江 证 券 研 究 部 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销 售 管 理 体 系 同 样 对 种 子 推 广 至 关 重 要 优 秀 的 品 种 只 有 能 够 为 种 子 公 司 经 销 商 和 农 户 都 带 来 持 续 稳 定 收 益, 才 能 得 以 持 续 推 广 由 于 当 前 种 业 销 售 市 场 较 为 混 乱, 经 销 商 水 平 良 莠 不 齐, 优 秀 的 品 种 如 果 没 有 严 格 的 销 售 管 理 体 系, 就 会 因 为 不 同 地 域 间 的 窜 货 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 20 / 30

21 乱 价 导 致 经 销 商 间 恶 意 竞 争, 从 而 导 致 经 销 商 无 利 可 图, 以 至 于 导 致 品 种 无 经 销 商 代 理 的 局 面, 最 终 缩 短 品 种 生 命 周 期 公 司 对 于 经 销 商 的 严 格 管 理 有 效 减 小 了 窜 货 乱 价 的 风 险 : 一 是 经 销 商 的 选 拔, 公 司 对 于 经 销 商 资 质 要 求 较 高 ; 二 是 经 销 商 的 考 核, 销 售 季 结 束 都 会 对 经 销 商 进 行 评 分, 对 于 违 规 经 销 商 予 以 取 消 经 销 资 格 另 外, 公 司 通 过 三 位 一 体 的 信 息 化 手 段 解 决 窜 货 乱 价 问 题, 并 能 够 有 效 控 制 各 渠 道 协 调 工 作, 有 效 做 到 用 户 回 访 等 重 要 市 场 信 息 迅 速 准 确 反 馈 到 公 司, 及 时 掌 握 各 地 经 销 商 实 际 销 售 状 况 一 整 套 的 营 销 管 理 信 息 化 解 决 方 案 : 公 司 通 过 引 进 专 业 的 系 统 软 件, 将 后 台 管 理 和 经 销 商 建 立 即 时 关 联, 经 销 商 可 通 过 手 机 直 接 订 货, 后 台 管 理 可 以 将 销 售 数 据 及 时 反 映 给 经 销 商 提 供 参 考 经 销 商 将 手 机 拍 照 卫 星 定 位 条 形 码 扫 描 获 取 的 货 品 信 息 数 据 传 回 系 统 后 台, 作 为 货 品 检 查 的 数 据 进 行 保 存 图 25: 三 位 一 体 的 信 息 化 手 段 解 决 窜 货 现 象 资 料 来 源 : 公 开 信 息, 长 江 证 券 研 究 部 表 8: 三 位 一 体 的 信 息 化 系 统 的 优 势 优 势 有 效 降 低 企 业 运 营 成 本 提 升 终 端 销 售 能 力, 提 高 企 业 利 润 实 现 销 售 导 向 即 时 化 企 业 管 理, 使 企 业 的 整 体 运 作 效 率 大 为 提 高 明 细 简 便 地 对 各 渠 道 的 库 存 变 化 调 货 等 由 于 管 理 无 法 深 入 而 导 致 企 业 多 支 出 费 用 的 环 节 进 行 管 理 做 到 实 时 严 格 的 管 控, 有 效 杜 绝 窜 货 等 各 种 漏 洞, 为 企 业 直 接 节 省 运 营 费 用, 让 有 限 的 资 金 用 到 刀 刃 上 让 决 策 者 在 第 一 时 间 掌 握 一 线 真 实 完 整 的 销 售 竞 争 库 存 促 销 等 信 息 以 前 所 未 有 的 反 应 速 度 直 接 对 任 意 销 售 网 点 进 行 业 务 指 导, 直 接 向 各 终 端 发 送 培 训 资 料 市 场 信 息 在 强 化 营 销 力 度 的 同 时, 也 能 更 快 地 调 整 营 销 战 略 战 术, 在 激 烈 的 市 场 中 占 据 先 机 充 分 挖 掘 每 一 经 销 商 的 销 售 潜 力, 在 不 增 加 成 本 的 前 提 下 提 升 其 销 售 能 力, 进 而 直 接 促 进 企 业 利 润 的 增 加 每 日 为 决 策 者 提 供 的 即 时 销 售 数 据, 可 以 与 企 业 决 策 者 的 预 先 估 计 数 据 进 行 快 速 比 对, 从 而 快 速 发 现 计 划 与 实 践 之 间 的 差 距 可 以 根 据 一 线 真 实 及 时 的 销 售 数 据 迅 速 对 物 流 库 存 生 产 甚 至 研 发 工 作 进 行 调 整, 真 正 做 到 一 切 以 客 户 为 导 向, 一 切 以 销 售 为 核 心 资 料 来 源 : 公 开 信 息, 长 江 证 券 研 究 部 调 结 构 解 内 忧, 做 大 做 强 公 司 目 前 处 于 做 大 做 强 的 战 略 发 展 阶 段, 我 们 认 为, 近 期 看 点 有 两 个 方 面 : 一 是 品 种 结 构 调 整 带 来 的 盈 利 能 力 持 续 提 升, 另 一 方 面 是 少 数 股 东 权 益 的 回 收 带 来 业 绩 增 厚 预 期 调 结 构, 打 开 短 期 增 量 空 间 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 21 / 30

22 种 业 在 2000~2005 年 间 由 于 从 计 划 经 济 向 市 场 经 济 转 变, 业 内 品 种 同 质 化 严 重 2005 年 后, 公 司 前 期 潜 心 研 发 品 种 陆 续 面 市, 开 始 进 行 差 异 化 经 营, 多 品 种 经 营 为 公 司 提 供 品 种 结 构 调 整 空 间 公 司 的 品 种 结 构 调 整 主 要 内 容 : 因 为 品 种 多 造 成 运 营 成 本 较 高 ( 每 个 品 种 推 广 都 需 要 较 大 的 前 期 投 入 ), 所 以 公 司 进 行 精 品 运 作, 剔 除 风 险 大 ( 高 库 存 风 险 ) 品 种, 力 求 一 个 类 型 的 品 种 主 推 1 个, 辅 推 2~3 个 比 如, 根 据 早 中 晚 稻 区 分 ; 根 据 区 域 划 分 : 湖 南 湖 北 地 区 ; 根 据 利 润 贡 献 分, 需 要 利 润 的 品 种, 需 要 市 场 占 有 率 的 品 种, 需 要 跟 对 手 竞 争 的 品 种 通 过 品 种 结 构 调 整, 公 司 的 盈 利 能 力 有 了 较 大 幅 度 提 升 公 司 从 2010 年 前 后 开 始 进 行 水 稻 种 结 构 调 整, 成 效 在 量 和 价 上 均 有 充 分 体 现 2011 年 公 司 综 合 毛 利 率 为 35.41%, 同 比 提 升 6.32 个 百 分 点, 其 中 杂 交 水 稻 业 务 毛 利 率 提 升 7.60 个 百 分 点 当 前 公 司 对 于 湖 南 隆 平 安 徽 隆 平 亚 华 种 业 的 品 种 结 构 调 整 效 果 均 有 体 现, 且 安 徽 隆 平 亚 华 种 业 还 存 在 较 大 提 升 空 间, 我 们 判 断 下 一 阶 段 公 司 的 经 营 重 点 在 于 开 始 四 川 隆 平 品 种 结 构 调 整 图 26:2008~2011 公 司 主 要 子 公 司 净 利 润 率 图 27:2008~2013 年 主 要 子 公 司 净 利 润 ( 万 元 ) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 安 徽 隆 平 净 利 润 率 四 川 隆 平 净 利 润 率 湖 南 隆 平 净 利 润 率 亚 华 种 业 净 利 润 率 安 徽 隆 平 净 利 润 ( 万 元 ) 四 川 隆 平 净 利 润 ( 万 元 ) 湖 南 隆 平 净 利 润 ( 万 元 ) 亚 华 种 业 净 利 润 ( 万 元 ) 四 川 隆 平 目 前 以 推 广 冈 优 系 列 水 稻 品 种 为 主, 大 部 分 是 三 系 品 种 由 于 生 态 气 候 不 同, 总 公 司 目 前 推 广 较 大 的 两 系 品 种 尚 不 能 在 四 川 成 功 推 广 四 川 隆 平 的 劣 势 在 于 研 发 力 量 相 对 薄 弱, 我 们 预 判, 总 公 司 或 从 两 方 面 着 手 调 整 其 经 营 策 略, 一 方 面 积 极 寻 找 优 质 品 种, 争 取 快 速 推 进 品 种 的 结 构 调 整 ; 另 一 方 面 对 四 川 隆 平 做 一 些 人 力 资 源 上 的 倾 斜, 并 且 增 加 一 些 新 品 种 扩 大 四 川 的 市 场 份 额 ( 目 前 隆 平 在 四 川 的 市 场 份 额 约 为 10%, 仍 有 较 大 提 升 空 间 ) 我 们 根 据 2011 年 数 据 测 算, 若 当 前 三 家 子 公 司 的 净 利 率 提 升 至 30%( 湖 南 隆 平 2011 年 净 利 率 为 32.58%), 可 增 厚 公 司 EPS0.13 元 表 9: 公 司 品 种 结 构 调 整 净 利 贡 献 测 算 ( 考 虑 少 数 股 东 权 益 ) 2011 年 经 营 数 据 净 利 率 提 升 测 算 22% 24% 26% 28% 30% 四 川 隆 平 净 利 润 ( 万 元 ) EPS 贡 献 ( 持 股 80%) 安 徽 隆 平 净 利 润 ( 万 元 ) 4, EPS 贡 献 ( 持 股 65.5%) 亚 华 种 业 净 利 润 ( 万 元 ) 1, EPS 贡 献 ( 持 股 100%) 合 计 EPS 贡 献 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 22 / 30

23 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 部 解 内 忧, 开 启 做 大 种 业 航 母 模 式 湖 南 隆 平 和 安 徽 隆 平 分 别 作 为 公 司 水 稻 和 玉 米 产 业 的 核 心 平 台, 连 续 多 年 成 长 显 著 近 年 来 公 司 少 数 股 东 权 益 大 幅 增 长, 市 场 对 于 公 司 的 少 数 股 东 权 益 回 收 问 题 较 为 关 注 我 们 认 为, 公 司 对 于 推 进 少 数 股 东 权 益 回 收 意 向 比 较 坚 定, 一 方 面 是 志 在 提 升 公 司 的 盈 利 能 力, 另 一 方 面 是 为 了 合 理 优 化 内 部 资 源 配 置, 开 启 做 大 种 业 航 母 的 模 式 图 28:2008~2011 公 司 少 数 股 东 权 益 ( 万 元 ) 图 29:Y 两 优 1 号 和 隆 平 206 均 处 于 快 速 推 广 期 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, 少 数 股 东 权 益 ( 万 元 ) 增 幅 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1,200 1, E 500% 400% 300% 200% 100% 0% Y 两 优 1 号 推 广 面 积 ( 万 亩 ) 隆 平 206 推 广 面 积 ( 万 亩 ) Y 两 优 1 号 增 幅 隆 平 206 增 幅 资 料 来 源 : 公 开 信 息, 长 江 证 券 研 究 部 行 业 变 革 带 来 大 型 种 业 企 业 巨 大 增 长 空 间, 公 司 少 数 股 东 权 益 回 收 是 开 启 做 大 做 强 战 略 的 第 一 步 子 公 司 湖 南 隆 平 四 川 隆 平 亚 华 种 业 和 安 徽 隆 平 在 业 务 分 布 区 域 存 在 一 定 的 重 合, 由 于 彼 此 独 立 核 算, 相 互 竞 争 在 所 难 免 攘 外 必 先 安 内, 公 司 少 数 股 东 权 益 回 收 利 于 集 团 利 益 的 一 致 化, 同 时 也 利 于 各 子 公 司 之 间 的 优 势 资 源 共 享, 大 大 提 升 公 司 整 体 经 营 效 率 图 30: 湖 南 隆 平 销 售 区 域 分 布 图 31: 安 徽 隆 平 销 售 区 域 分 布 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 长 江 证 券 研 究 部 公 司 前 期 筹 划 定 增 回 收 子 公 司 部 分 股 权 未 果, 主 要 原 因 是 事 项 未 在 预 期 时 间 内 完 成, 理 论 上 是 因 为 事 项 推 进 的 难 度 大 于 公 司 的 预 期 如 果 该 事 项 的 推 进 只 是 因 为 时 间 原 因, 之 后 仍 能 成 功 实 现, 则 仍 然 符 合 市 场 预 期 公 司 于 2012 年 5 月 21 日 复 牌 并 承 诺 三 个 月 内 不 再 筹 划 重 大 资 产 重 组 事 项, 则 2012 年 8 月 21 日 之 后 公 司 可 以 继 续 筹 划 该 事 宜, 我 们 将 继 续 跟 踪 公 司 少 数 股 东 权 益 战 略 的 推 进 情 况 根 据 公 司 经 营 思 路, 公 司 预 收 购 标 的 可 能 是 湖 南 隆 平 30%~35% 的 股 权 ( 当 前 持 股 55%) 和 安 徽 隆 平 19.5%~34.5% 的 股 权 ( 当 前 持 股 65.5%) 根 据 公 司 2011 年 经 营 数 据 测 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 23 / 30

24 算, 如 果 收 回 湖 南 隆 平 30%~45% 股 权, 净 利 润 增 加 万 ~ 万 元 ; 收 回 安 徽 隆 平 19.5%~34.5% 的 股 权, 净 利 润 增 加 ~ 万 元, 合 计 增 厚 归 属 于 母 公 司 净 利 润 约 55.56%~87.50% 表 10: 预 计 收 购 标 的 的 利 润 测 算 子 公 司 湖 南 隆 平 安 徽 隆 平 注 册 资 本 2011 年 净 资 产 当 前 持 股 2011 年 营 业 收 入 ( 万 元 ) ( 万 元 ) 比 例 ( 万 元 ) 2011 年 净 利 润 2012 年 营 业 收 入 预 2012 年 净 利 润 预 测 ( 万 元 ) 测 ( 万 元 ) ( 万 元 ) , % 42, , % 33, , 湖 南 隆 平 和 安 徽 隆 平 概 况 : 湖 南 隆 平 : 水 稻 产 业 核 心 平 台 湖 南 隆 平 种 业 有 限 公 司 的 前 身 为 国 家 杂 交 水 稻 工 程 技 术 研 究 中 心 下 设 的 种 子 开 发 部, 2003 年 7 月 由 隆 平 高 科 及 公 司 高 管 共 同 出 资 设 立 湖 南 隆 平 高 科 农 平 种 业 有 限 公 司, 业 务 集 主 要 农 作 物 种 子 育 繁 推 销 于 一 体 2007 年 5 月 正 式 更 名 为 湖 南 隆 平 种 业 有 限 公 司 ;2012 年, 注 册 资 金 增 加 到 1 亿 元, 目 前 是 隆 平 高 科 最 核 心 产 业 子 公 司, 主 要 推 广 中 稻 产 品 2011 年 公 司 实 现 营 业 收 入 4.22 亿 元, 净 利 润 1.37 亿 元, 净 利 润 率 连 续 四 年 持 续 提 升 公 司 目 前 主 推 品 种 Y 两 优 1 号 市 场 反 应 良 好,12 年 推 广 面 积 预 计 超 过 800 万 亩 公 司 品 种 储 备 丰 富, 市 场 开 发 能 力 业 内 领 先 公 司 下 设 湖 北 江 西 广 西 三 家 分 公 司, 建 立 了 完 善 的 新 品 种 选 育 推 广 示 范 体 系 种 子 生 产 管 理 体 系 种 子 质 量 监 控 体 系 市 场 营 销 网 络 体 系 种 子 加 工 储 运 体 系 及 售 后 服 务 体 系 公 司 拥 有 全 国 最 大 的 杂 交 水 稻 制 种 基 地, 其 面 积 达 20 多 万 亩, 常 年 生 产 经 营 优 质 杂 交 水 稻 种 子 3000 多 万 公 斤 表 11:2008~2012 年 湖 南 隆 平 经 营 数 据 营 业 收 入 ( 万 元 ) , , 净 利 润 ( 万 元 ) , , 湖 南 隆 平 净 利 润 率 14.12% 18.49% 23.43% 32.58% 公 司 在 袁 隆 平 院 士 的 直 接 指 导 下, 致 力 于 杂 交 水 稻 超 高 产 研 究 和 产 业 化 开 发, 成 功 研 究 和 开 发 了 第 一 二 期 超 级 稻, 先 后 实 现 了 亩 产 700 和 800 公 斤 的 超 级 稻 产 量 目 标, 目 前 正 在 开 展 第 三 期 超 级 稻 研 究 另 一 方 面, 公 司 在 杂 交 水 稻 国 际 市 场 开 拓 方 面 也 取 得 了 系 列 骄 人 的 业 绩, 已 先 后 与 越 南 印 度 菲 律 宾 巴 基 斯 坦 缅 甸 等 地 建 立 了 合 作 关 系, 并 计 划 在 非 律 宾 巴 基 斯 坦 等 国 筹 建 子 公 司 表 12: 湖 南 隆 平 超 级 稻 和 普 通 水 稻 推 广 品 种 早 稻 超 级 稻 品 种 通 过 审 定 选 育 单 位 产 量 适 种 区 域 陵 两 优 两 年 国 家 区 试 比 金 优 402 增 产 湘 审 稻 隆 平 高 科 亚 华 种 业 江 西 广 西 湖 南 浙 江 等 稻 瘟 病 轻 发 区 %, 增 产 点 率 96.5% 陵 两 优 两 年 国 家 区 试 平 均 比 对 照 浙 733 江 西 湖 南 湖 北 安 徽 浙 江 的 稻 瘟 病 国 审 稻 隆 平 高 科 211 增 产 9.89% 轻 发 的 双 季 稻 区 准 两 优 国 审 稻 杂 交 水 稻 研 究 中 心 对 照 Ⅱ 优 58 增 产 8.65% 福 建 江 西 湖 南 湖 北 安 徽 浙 江 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 24 / 30

25 中 稻 晚 稻 早 稻 中 稻 晚 稻 527 四 川 农 大 水 稻 研 究 所 江 苏 及 河 南 南 部 稻 区 广 两 优 湖 南 中 稻 迟 熟 续 试, 平 均 亩 产 湘 审 稻 隆 平 高 科 kg, 比 对 照 增 产 8.02% 湖 南 湖 北 安 徽 浙 江 广 西 等 省 区 Y 两 优 平 均 亩 产 公 斤, 比 对 照 II 优 渝 审 稻 湖 南 隆 平 增 产 5.37%, 增 产 点 率 100% 国 审 稻 准 两 优 国 家 区 试 两 年 平 均 比 对 照 汕 优 46 广 西 中 北 部 广 东 北 部 福 建 中 北 部 江 湘 审 稻 湖 南 隆 平 608 增 产 8.8% 西 中 南 部 湖 南 中 南 部 浙 江 南 部 湘 审 稻 两 优 湘 审 稻 湖 南 杂 交 水 稻 研 究 中 连 续 几 年 百 亩 示 范 亩 产 达 800 公 福 建 江 西 湖 南 湖 北 安 徽 浙 江 0293 国 审 稻 心 斤 以 上 江 苏 的 长 江 流 域 稻 区 以 及 河 南 南 部 国 审 稻 海 南 广 西 南 部 广 东 中 南 及 西 南 部 福 Y 两 优 1 湖 南 杂 交 水 稻 研 究 中 在 云 南 个 旧 百 亩 连 片 亩 产 达 到 湘 审 稻 建 南 部, 江 西 湖 南 湖 北 安 徽 浙 江 号 心 公 斤 渝 引 稻 江 苏 的 长 江 流 域 稻 区 江 西 湖 南 湖 北 安 徽 浙 江 江 苏 的 C 两 优 湖 南 隆 平 湖 南 农 业 国 审 稻 实 产 干 谷 公 斤 / 亩 长 江 流 域 稻 区 以 及 福 建 北 部 河 南 南 部 稻 608 大 学 区 两 优 湖 南 杂 交 水 稻 研 究 中 高 产 潜 力 栽 培 试 验 达 到 亩 产 湘 审 稻 心 kg 长 江 中 下 游 中 稻 区 种 植 湖 南 隆 平 国 家 杂 交 广 西 中 稻 引 种 试 验 两 年 平 均 比 II 准 两 优 湘 审 稻 水 稻 工 程 技 术 研 究 中 优 838 增 产 10.66%, 增 产 点 比 例 1141 心 100% 湖 南 广 西 重 庆 及 华 南 等 地 区 深 优 清 华 大 学 深 圳 研 究 生 省 区 试 平 均 亩 产 公 斤, 比 对 湘 审 稻 院 照 增 产 11.45% 湖 南 省 H 优 湖 南 农 业 大 学 湖 南 湖 南 区 试 平 均 亩 产 公 斤, 湘 审 稻 省 衡 阳 市 农 科 所 比 对 照 金 优 207 增 产 8.87% 湖 南 省 其 他 在 销 品 种 有 : 丰 源 优 299 一 般 水 稻 品 种 通 过 审 定 选 育 单 位 产 量 适 种 区 域 怀 化 市 农 业 科 学 研 究 陵 两 优 对 照 株 两 优 819( 早 稻 超 级 稻 ) 增 湘 审 稻 所 湖 南 亚 华 种 业 科 942 产 8.24%, 产 量 潜 力 可 达 640 公 斤 学 研 究 院 湖 南 江 西 等 省 区 陵 两 优 湖 南 亚 华 种 业 科 学 研 江 西 省 区 试 比 对 照 浙 733 增 产 赣 审 稻 究 院 4.7% 江 西 省 培 两 优 产 量 丰 产 性 与 两 优 培 九 相 当 赣 审 稻 湖 南 隆 平 % 湖 南 省 区 两 优 平 均 亩 产 比 对 照 汕 优 63 增 产 湘 审 稻 湖 南 隆 平 %, 且 每 年 增 幅 都 在 5% 以 上 湖 南 省 稻 瘟 病 轻 发 区 Y 两 优 湖 南 隆 平 湖 南 杂 交 平 均 亩 产 公 斤, 比 对 照 汕 湘 审 稻 水 稻 研 究 中 心 优 63 增 产 5.55% 湖 南 我 省 稻 瘟 病 轻 发 区 T 优 618 湘 审 稻 湖 南 隆 平 较 II 优 838 增 产 5.69% 两 年 试 验 增 产 点 率 93.75% 湖 南 省 海 拔 800 以 下 稻 瘟 病 轻 发 的 山 丘 区 岳 优 平 均 亩 产 公 斤, 比 对 照 威 湘 审 稻 湖 南 隆 平 6135 优 46 增 产 2.17% 湖 南 省 稻 瘟 病 轻 发 区 湘 丰 优 湖 南 杂 交 水 稻 研 究 中 区 试 平 均 亩 产 公 斤 2, 比 对 湘 审 稻 心 照 金 优 207 增 产 7.39%, 极 显 著 湖 南 省 稻 瘟 病 轻 发 区 陵 两 优 湖 南 亚 华 种 业 科 学 研 海 南 广 西 桂 南 稻 作 区 广 东 中 南 及 西 南 国 审 稻 对 照 博 优 998 增 产 极 显 著 472 究 院 稻 作 区 的 平 原 地 区 福 建 南 部 丰 源 优 隆 平 高 科 江 西 种 业 分 两 年 平 均 亩 产 公 斤, 比 对 赣 审 稻 江 西 省 稻 瘟 病 轻 发 区 2297 公 司 照 金 优 207 增 产 6.75% 丰 源 优 湖 南 杂 交 水 稻 研 究 中 平 均 亩 产 千 克, 比 对 照 汕 广 西 中 北 部 广 东 北 部 福 建 中 北 部 江 227 国 审 稻 心 优 46 增 产 4.61% 西 中 南 部 湖 南 中 南 部 浙 江 南 部 T 优 118 湘 审 稻 湖 南 省 永 州 市 农 业 科 学 研 究 所 平 均 亩 产 公 斤, 比 对 照 增 产 8.67% 湖 南 省 稻 瘟 病 轻 发 区 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 25 / 30

26 其 他 在 销 品 种 有 : 丰 优 9 号 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 长 江 证 券 研 究 部 安 徽 隆 平 : 玉 米 产 业 核 心 平 台 2002 年 5 月 隆 平 高 科 投 资 设 立 安 徽 隆 平,2011 年 公 司 水 稻 玉 米 小 麦 棉 花 等 农 作 物 种 子 销 售 收 入 3.38 亿 元, 净 利 润 万 元, 近 两 年 来 净 利 率 显 著 提 升 公 司 当 前 主 推 玉 米 品 种 隆 平 206 推 广 面 积 预 计 可 达 1000 万 亩, 隆 平 211 隆 平 208 和 隆 平 207 已 经 先 后 通 过 安 徽 河 南 和 山 西 的 审 定, 未 来 几 年 有 望 放 量 公 司 为 全 国 种 子 经 营 性 公 司, 在 甘 肃 省 张 掖 市 建 立 了 专 业 的 玉 米 生 产 公 司, 在 安 徽 阜 阳 建 立 了 安 徽 华 皖 种 业 有 限 公 司, 在 四 川 成 都 河 南 郑 州 山 东 济 南 吉 林 公 主 岭 等 地 建 立 了 4 个 分 公 司 和 3 个 销 售 中 心, 种 子 销 售 区 域 覆 盖 安 徽 湖 北 湖 南 江 苏 江 西 贵 州 四 川 山 东 河 南 河 北 吉 林 黑 龙 江 辽 宁 新 疆 内 蒙 古 等 地 区 表 13:2008~2012 年 安 徽 隆 平 经 营 数 据 营 业 收 入 ( 万 元 ) , , 净 利 润 ( 万 元 ) , , 安 徽 隆 平 净 利 润 率 2.85% 4.00% 14.18% 20.78% 公 司 具 备 自 身 科 研 体 系, 每 年 科 研 投 入 1000 万 元 左 右, 占 销 售 额 的 4-5%, 品 种 供 应 能 力 较 强 公 司 成 立 了 四 所 一 分 中 心, 即 水 稻 研 究 所 玉 米 研 究 所 小 麦 研 究 所 棉 花 研 究 所 国 家 杂 交 水 稻 工 程 技 术 研 究 中 心 华 东 分 中 心 其 中, 在 全 国 建 立 了 3 个 水 稻 试 验 站 7 个 玉 米 试 验 站 2 个 小 麦 试 验 站 2 个 棉 花 试 验 站, 在 全 国 建 立 了 生 态 鉴 定 点 达 60 多 个 表 14: 安 徽 隆 平 玉 米 水 稻 推 广 品 种 玉 米 种 品 种 通 过 审 定 选 育 单 位 产 量 适 种 区 域 隆 平 206 皖 品 审 安 徽 隆 平 隆 平 207 晋 审 玉 安 徽 隆 平 2008 年 试 种 区 较 对 照 组 增 产 20% 以 上 一 般 亩 产 斤 / 亩, 高 产 田 块 可 达 2000 斤 / 亩 安 徽 江 苏 山 东 河 南 河 北 等 省 夏 播 区 东 华 北 适 宜 于 辽 宁 吉 林 通 辽 赤 峰 等 区 域 隆 平 208 豫 审 玉 安 徽 隆 平 比 对 照 种 郑 单 958 增 产 达 23% 河 南 省 各 地 夏 播 种 植 隆 平 211 皖 玉 安 徽 隆 平 鲁 单 9027 隆 安 玉 9 号 皖 玉 9 号 皖 品 审 黔 审 玉 皖 审 玉 皖 品 审 山 东 省 农 业 科 学 院 玉 米 研 究 所 四 川 环 达 农 业 科 技 有 限 公 司 安 徽 隆 平 2008 年 区 试 亩 产 567 公 斤,2009 年 生 产 试 验 亩 产 523 公 斤 年 两 年 区 试 平 均 亩 产 kg, 比 对 照 平 均 增 产 11.72% 达 极 显 著 水 平 年 两 年 区 试 平 均 亩 产 公 斤 比 对 照 增 产 11.66% 春 播 一 般 亩 产 在 650kg 左 右, 夏 播 一 般 亩 产 在 550kg 左 右, 高 产 田 块 在 700kg 左 右 其 他 在 销 品 种 有 : 天 泰 18 鲁 单 661 鲁 单 9021 济 单 8 号 隆 安 玉 8 号 鲁 单 8013 鲁 单 981 郑 单 958 水 稻 种 沿 淮 淮 北 区 安 徽 贵 州 中 上 等 肥 力 土 壤 徽 玉 米 产 区 作 春 夏 玉 米 种 植 品 种 通 过 审 定 选 育 单 位 产 量 适 种 区 域 隆 两 优 年 生 产 试 验 亩 产 622 公 斤, 较 对 照 品 种 增 产 皖 稻 安 徽 隆 平 安 徽, 湖 北 等 省 号 8.67% 两 优 多 系 示 范 种 植, 亩 产 650 公 斤 以 上, 较 汕 优 63 增 产 9.6% 福 建, 浙 江, 江 苏, 安 徽, 湖 南, 湖 国 审 稻 安 徽 隆 平 1 号 以 上 北, 江 西, 河 南, 信 阳 等 Ⅱ 优 闽 审 稻 福 建 省 农 科 院 生 物 技 生 产 试 验, 平 均 亩 产 公 斤, 比 对 照 汕 优 63 江 西 湖 南 湖 北 安 徽 浙 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 26 / 30

27 3229 术 研 究 所 增 产 7.44% 江 江 苏 河 南 II 优 明 88 皖 品 审 绿 丰 20 国 审 稻 两 优 2008 隆 两 优 340 川 香 2058 陵 两 优 916 闽 审 稻 国 审 稻 滇 审 稻 号 安 徽 隆 平 国 家 杂 交 水 稻 工 程 技 术 研 究 中 心 安 徽 隆 平 安 徽 隆 平 黔 南 布 依 族 苗 族 自 治 州 农 业 科 学 研 究 所 安 徽 省 生 产 试 验, 亩 产 公 斤, 较 汕 优 63 增 产 7.10% 大 田 生 产 试 验, 亩 产 公 斤, 较 汕 优 63 增 产 1.49% 安 徽, 湖 北 示 范 种 植, 亩 产 650 公 斤 以 上, 较 汕 优 63 增 产 9.6% 以 上 2009 年 生 产 试 验, 平 均 亩 产 千 克, 比 对 照 汕 优 46 增 产 11.7% 生 产 试 验 平 均 亩 产 千 克, 比 对 照 增 产 8.94% 湘 审 稻 亚 华 种 业 科 学 研 究 院 两 年 区 试 平 均 亩 产 公 斤, 比 对 照 增 产 5.52% 其 他 在 销 品 种 有 :II 优 明 86, 珍 优 2020 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 长 江 证 券 研 究 部 投 资 建 议 广 泛 用 于 II 明 86, 汕 优 63 种 植 区 作 中 稻 种 植 福 建, 江 西, 湖 南, 湖 北, 安 徽, 浙 江, 江 苏 等 长 江 流 域 稻 区 广 泛 用 于 汕 优 63 种 植 区 域 种 植 长 江 中 下 游 作 双 季 晚 稻 种 植 云 南 省 海 拔 1200 米 以 下 的 籼 稻 区 种 植 适 宜 在 湖 南 省 稻 瘟 病 轻 发 区 作 早 稻 种 植 我 们 认 为, 公 司 作 为 种 业 第 一 股, 近 年 来 剥 离 非 种 业 资 产 的 动 作 体 现 了 做 强 主 业 的 决 心 基 于 对 公 司 新 增 种 子 品 种 销 量 增 速 和 售 价 的 判 断, 我 们 预 计 公 司 年 EPS 为 0.50 元 0.65 元 和 0.88 元 ( 未 考 虑 少 数 股 东 权 益 回 收 ) 尽 管 公 司 少 数 股 东 权 益 回 收 事 项 可 能 延 后, 我 们 仍 然 认 为 公 司 是 种 业 公 司 中 业 绩 长 期 增 长 确 定 性 最 高 的 公 司, 维 持 推 荐 评 级 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 27 / 30

28 财 务 报 表 及 指 标 预 测 利 润 表 ( 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 2011A 2012E 2013E 2014E 营 业 收 入 货 币 资 金 营 业 成 本 交 易 性 金 融 资 产 毛 利 应 收 账 款 % 营 业 收 入 35.4% 35.7% 38.2% 40.4% 存 货 营 业 税 金 及 附 加 预 付 账 款 % 营 业 收 入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其 他 流 动 资 产 销 售 费 用 流 动 资 产 合 计 % 营 业 收 入 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 可 供 出 售 金 融 资 产 管 理 费 用 持 有 至 到 期 投 资 % 营 业 收 入 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 长 期 股 权 投 资 财 务 费 用 投 资 性 房 地 产 % 营 业 收 入 2.7% 2.4% 1.4% 1.0% 固 定 资 产 合 计 资 产 减 值 损 失 无 形 资 产 公 允 价 值 变 动 收 益 商 誉 投 资 收 益 递 延 所 得 税 资 产 营 业 利 润 其 他 非 流 动 资 产 % 营 业 收 入 13.2% 13.2% 16.7% 19.2% 资 产 总 计 营 业 外 收 支 短 期 贷 款 利 润 总 额 应 付 款 项 % 营 业 收 入 14.7% 18.2% 17.8% 19.9% 预 收 账 款 所 得 税 费 用 应 付 职 工 薪 酬 净 利 润 应 交 税 费 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 其 他 流 动 负 债 流 动 负 债 合 计 少 数 股 东 损 益 长 期 借 款 EPS( 元 / 股 ) 应 付 债 券 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 递 延 所 得 税 负 债 A 2012E 2013E 2014E 其 他 非 流 动 负 债 经 营 活 动 现 金 流 净 额 负 债 合 计 取 得 投 资 收 益 归 属 于 母 公 司 长 期 股 权 投 资 少 数 股 东 权 益 无 形 资 产 投 资 股 东 权 益 固 定 资 产 投 资 负 债 及 股 东 权 益 其 他 基 本 指 标 投 资 活 动 现 金 流 净 额 A 2012E 2013E 2014E 债 券 融 资 EPS 股 权 融 资 BVPS 银 行 贷 款 增 加 ( 减 少 ) PE 筹 资 成 本 PEG 其 他 PB 筹 资 活 动 现 金 流 净 额 EV/EBITDA 现 金 净 流 量 ROE 12.4% 16.7% 18.4% 20.4% 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 28 / 30

29 长 江 证 券 研 究 部 对 本 报 告 的 评 价 请 反 馈 至 长 江 证 券 机 构 客 户 部 姓 名 分 工 电 话 周 志 德 主 管 (8621) 甘 露 副 主 管 (8621) 杨 忠 华 东 区 总 经 理 (8621) 鞠 雷 华 南 区 总 经 理 (8621) 程 杨 华 北 区 总 经 理 (8621) 李 劲 雪 上 海 私 募 总 经 理 (8621) 张 晖 深 圳 私 募 总 经 理 (0755) 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 看 好 : 相 对 表 现 优 于 市 场 中 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 看 淡 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 10% 谨 慎 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~10% 之 间 中 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5% 之 间 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 无 投 资 评 级 : 由 于 我 们 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 我 们 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 29 / 30

30 研 究 部 / 机 构 客 户 部 上 海 浦 东 新 区 世 纪 大 道 1589 号 长 泰 国 际 金 融 大 厦 21 楼 (200122) 电 话 : 传 真 : 武 汉 武 汉 市 新 华 路 特 8 号 长 江 证 券 大 厦 9 楼 (430015) 传 真 : 北 京 西 城 区 金 融 大 街 17 号 中 国 人 寿 中 心 606 室 (100032) 传 真 : 深 圳 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 18 楼 (518000) 传 真 : 重 要 声 明 长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 具 有 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 :Z 本 报 告 的 作 者 是 基 于 独 立 客 观 公 正 和 审 慎 的 原 则 制 作 本 研 究 报 告 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 信 息 和 建 议 不 发 生 任 何 变 更 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 包 含 作 者 对 证 券 价 格 涨 跌 或 市 场 走 势 的 确 定 性 判 断 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌, 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 ; 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 ; 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 不 存 在 法 律 法 规 要 求 披 露 或 采 取 限 制 静 默 措 施 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 仅 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 须 注 明 出 处 为 长 江 证 券 研 究 部, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 刊 载 或 者 转 发 本 证 券 研 究 报 告 或 者 摘 要 的, 应 当 注 明 本 报 告 的 发 布 人 和 发 布 日 期, 提 示 使 用 证 券 研 究 报 告 的 风 险 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 本 报 告 的, 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利