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1 同 仁 堂 (600085) 公 司 深 度 研 究 报 告 维 持 推 荐 同 仁 堂 : 中 药 中 医 化, 星 火 可 燎 原 报 告 要 点 中 药 行 业 的 竞 争 格 局 主 要 由 西 药 促 成 西 药 对 中 药 行 业 的 影 响 远 大 于 中 药 企 业 的 相 互 影 响 西 药 凭 借 文 化 和 科 学 的 强 大 能 量, 对 中 药 从 理 论 到 市 场 都 构 成 压 力, 迫 使 中 药 行 业 形 成 了 保 健 化 西 医 化 和 中 医 化 三 分 天 下 的 竞 争 格 局 不 可 复 制 的 同 仁 堂 模 式 浮 出 水 面 同 仁 堂 模 式 就 是 纯 正 文 化 纯 正 产 品 医 药 不 分 家 厂 店 一 体 化, 这 是 同 仁 堂 集 团 在 西 医 主 导 和 利 益 主 导 的 市 场 化 进 程 中, 为 保 存 同 仁 堂 文 化 和 中 药 的 纯 正 性, 反 复 摸 索 而 来 的 该 模 式 其 它 任 何 企 业 无 法 复 制, 是 中 药 中 医 化 的 重 要 模 式 集 团 从 分 进 到 合 击 的 转 折 已 现 同 仁 堂 集 团 的 发 展 史, 也 是 同 仁 堂 品 牌 与 资 本 市 场 结 合 与 各 类 合 资 方 结 合 的 历 史 相 关 各 方 都 对 同 仁 堂 品 牌 蛋 糕 做 大 贡 献 了 力 量 但 集 团 规 模 的 扩 大 已 显 示 出 分 进 的 弊 端 自 2009 年 以 来, 集 团 开 始 强 调 合 击, 我 们 认 为 转 折 已 现 上 市 公 司 迎 来 上 升 期 上 市 公 司 是 同 仁 堂 集 团 不 可 分 割 的 最 重 要 组 成 部 分, 随 着 集 团 开 始 清 理 资 产 整 合 资 源, 上 市 公 司 的 地 位 和 经 营 状 况 正 在 不 断 改 善 我 们 认 为 这 是 一 个 长 期 可 持 续 的 过 程, 因 此 维 持 对 公 司 的 推 荐 评 级 主 要 财 务 指 标 2009A 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) 10.6% 10.0% 10.0% 10.0% 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) 10.3% 24.9% 15.2% 16.3% 每 股 收 益 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 12.57% 14.01% 14.62% 14.8% 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ) 现 金 分 红 收 益 率 (%) 当 前 股 价 : 医 疗 保 健 行 业 评 级 看 好 公 司 基 本 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 流 通 A 股 /B 股 ( 万 股 ) 52083/0 资 产 负 债 率 20.51% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 7.51 市 盈 率 ( 当 前 ) 51 市 净 率 ( 当 前 ) 个 月 内 最 高 / 最 低 价 29.23/15.70 市 场 表 现 对 比 图 ( 近 12 个 月 ) 70% 56% 42% 28% 14% 0% -14% 2009/5 2009/8 2009/ /2 2010/5 同 仁 堂 资 料 来 源 :Wind 资 讯 行 业 内 跟 踪 公 司 比 较 PE PB EV/EBITDA PE PB EV/EBITDA 深 证 成 份 指 数 相 关 研 究 同 仁 堂 : 继 续 稳 健 增 长 2010/3/23 09A 10E 11E 09A 10E 11E 同 仁 堂 : 将 受 益 于 集 团 的 发 展 2009/12/31 同 仁 堂 : 筑 文 化 壁 垒, 图 长 久 发 展 2006/5/10 分 析 师 : 叶 颂 涛 (8627) yest@cjsc.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 杨 靖 凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

2 正 文 目 录 中 药 行 业 的 竞 争 格 局 主 要 由 西 药 促 成...4 一 中 医 药 理 论 体 系 受 到 科 学 的 挑 战... 4 二 市 场 不 敌 科 学 的 西 医 药... 5 三 中 药 政 策 受 制 于 科 学 观 念... 6 四 中 药 企 业 突 围 的 三 条 路 径... 7 不 可 复 制 的 同 仁 堂 模 式 浮 出 水 面...8 一 同 仁 堂 模 式 之 一 : 保 持 文 化 的 纯 正... 8 二 同 仁 堂 模 式 之 二 : 保 持 产 品 的 纯 正 三 同 仁 堂 模 式 之 三 : 保 留 医 药 不 分 家 传 统 四 同 仁 堂 模 式 之 四 : 保 留 厂 店 一 体 化 传 统 集 团 从 分 进 到 合 击 的 转 折 已 现...11 一 分 进 优 质 资 产 先 上 市 二 分 进 集 团 业 务 四 面 开 花 三 分 进 的 负 面 效 应 四 集 团 的 行 动 上 市 公 司 的 增 长 加 速...25 一 2009 年 业 绩 表 现 符 合 预 期 二 资 产 减 值 损 失 增 加 缘 于 历 史 遗 留 三 实 际 销 售 增 长 不 错 维 持 推 荐 评 级 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

3 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 图 表 目 录 图 1: 中 药 企 业 突 围 的 三 条 路 径... 8 图 2: 不 可 复 制 的 同 仁 堂 模 式 图 3: 同 仁 堂 集 团 同 仁 堂 股 份 和 同 仁 堂 科 技 图 4: 公 司 及 参 控 股 公 司 股 权 结 构 图 5: 同 仁 堂 科 技 的 股 权 结 构 图 6: 同 仁 堂 集 团 的 十 大 公 司 图 7: 同 仁 堂 商 业 投 资 公 司 架 构 图 8: 同 仁 堂 健 康 药 业 架 构 图 9: 同 仁 堂 药 材 公 司 架 构 图 10: 同 仁 堂 集 团 历 年 出 口 金 额 ( 万 美 元 ) 图 11:2006 中 华 老 字 号 品 牌 价 值 榜 ( 部 分 ) 图 12: 股 份 公 司 销 售 收 入 在 集 团 的 份 额 图 13: 同 仁 堂 股 份 的 关 联 交 易 图 14: 同 仁 堂 的 净 利 润 和 3 年 以 上 应 收 账 款 的 关 系 图 15:2009 年 库 存 商 品 跌 价 准 备 增 幅 很 大 图 16: 预 收 账 款 和 净 利 润 的 关 系 图 17: 经 营 性 现 金 流 创 新 高 表 1: 中 药 的 概 念... 4 表 2: 中 西 医 三 次 对 战... 5 表 3: 西 医 的 进 展... 5 表 4: 中 医 药 政 策... 6 表 5: 同 仁 堂 参 控 股 公 司 表 6: 同 仁 堂 主 要 产 品 ( 含 子 公 司 ) 表 7: 同 仁 堂 科 技 的 子 公 司 表 8: 北 京 同 仁 堂 制 药 有 限 公 司 的 主 要 产 品 表 9: 同 仁 堂 集 团 下 属 药 店 分 布 表 10: 同 仁 堂 集 团 的 部 分 海 外 公 司 表 11: 资 产 减 值 损 失 的 构 成 表 12: 应 收 账 款 坏 帐 准 备 计 提 比 例 表 13: 应 收 账 款 按 账 龄 披 露 公 司 财 务 报 表 及 指 标 预 测 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 3

4 中 药 行 业 的 竞 争 格 局 主 要 由 西 药 促 成 一 中 医 药 理 论 体 系 受 到 科 学 的 挑 战 1 中 药 的 概 念 如 果 能 从 疗 效 归 纳 出 药 物 的 中 药 药 性, 功 效 用 中 医 药 的 术 语 表 达, 使 用 时 辨 证 配 伍 用 药, 则 该 药 物 已 被 纳 入 中 医 药 学 体 系, 成 为 了 中 药 所 以, 中 药 是 在 中 医 药 学 基 础 理 论 指 导 下, 用 以 防 治 疾 病 的 药 物 中 药 不 仅 包 括 国 内 国 外 的 多 种 天 然 植 动 矿 物 药, 也 有 经 人 工 炮 制 加 工 形 成 的 炮 制 加 工 品, 更 有 靠 化 学 制 药 方 法 得 到 的 一 些 化 学 单 体 或 混 合 物 因 此 在 物 质 层 面, 中 药 与 西 药 并 没 有 本 质 的 区 别 表 1: 中 药 的 概 念 中 药 概 念 辨 析 涵 盖 范 围 代 表 药 物 中 药 不 等 于 产 自 中 国 的 药 物 中 药 不 等 于 天 然 植 物 药 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 整 理 从 国 外 吸 收 了 大 量 天 然 植 物 药, 新 修 本 草 海 药 本 草 本 草 纲 目 等 都 记 载 了 很 多 外 来 药 物 汉 代 已 能 炼 制 适 用 于 治 病 的 矿 物 药, 晋 代 炼 丹 术 盛 行, 葛 洪 所 著 抱 朴 子 中 载 有 许 多 类 制 药 化 学 实 验 密 陀 僧 血 竭 硇 砂 郁 金 阿 魏 安 息 香 龙 脑 香 诃 黎 勒 胡 椒 薄 荷 檀 香 乳 香 沉 香 苏 合 香 曼 陀 罗 番 红 花 番 木 鳖 阿 芙 蓉 金 鸡 纳 颠 茄 草 西 洋 参 穿 心 莲 水 飞 蓟 丹 砂 水 银 雄 黄 轻 粉 铅 丹 白 降 丹 秋 石 2 中 医 药 理 论 体 系 中 药 经 历 了 几 千 年 的 实 践, 形 成 了 一 套 完 整 的 理 论 体 系, 是 指 导 中 医 临 床 用 药 的 重 要 依 据 药 性 理 论 包 括 四 气 五 味 升 降 浮 沉 归 经 及 十 八 反 十 九 畏 等, 并 由 此 理 论 指 导 中 药 的 功 能, 如 : 活 血 化 淤 滋 阴 补 血 补 肾 壮 阳 益 寿 延 年 及 清 热 解 毒 等 而 中 医 学 理 论 体 系 是 由 中 医 学 的 基 本 概 念 基 本 原 理, 以 及 按 照 中 医 学 逻 辑 演 绎 程 序 从 基 本 原 理 推 导 出 来 的 科 学 结 论, 是 以 中 国 古 代 的 唯 物 论 和 辩 证 法 思 想 为 哲 学 基 础, 以 整 体 观 念 为 指 导 思 想, 以 脏 腑 经 络 的 生 理 和 病 理 为 核 心, 以 辨 证 论 治 为 诊 疗 特 点 的 独 特 的 医 学 理 论 体 系, 是 世 界 传 统 医 学 理 论 最 系 统 内 涵 最 丰 富 应 用 最 广 泛 保 留 最 完 整 的 突 出 代 表 中 医 经 典 认 为, 药 为 医 用, 医 因 药 存, 中 医 中 药 是 一 个 整 体 在 辨 证 施 治 中, 理 法 方 药 相 辅 相 成, 共 同 构 成 辨 证 论 治 的 全 过 程 3 近 代 三 次 废 除 中 医 药 事 件 民 国 时 期, 中 国 科 技 发 展 缓 慢 而 不 平 衡, 远 远 落 后 于 欧 美 日 本 等 在 西 方 科 技 文 化 大 量 涌 入 的 情 况 下, 出 现 了 中 西 药 并 存 的 局 面 由 于 文 化 的 摩 擦, 中 西 医 呈 现 水 火 不 容 的 态 势 :1912 年 的 漏 列 中 医 案, 因 当 时 的 政 府 颁 布 中 华 民 国 教 育 新 法 令, 没 有 把 中 医 药 列 为 教 育 学 科 而 引 发 ;1929 年 的 废 止 中 医 案, 是 因 当 时 的 卫 生 部 门 通 过 了 废 止 中 医 案 规 定 旧 医 登 记 案 原 则 触 发 的 ;1950 年 的 改 造 旧 医 案, 是 因 当 时 的 卫 生 部 领 导 以 改 造 之 名 行 废 除 之 实 而 引 起 的 4 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

5 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 表 2: 中 西 医 三 次 对 战 事 件 时 间 过 程 简 介 漏 列 中 医 案 1912 年 1912 年 政 府 照 搬 日 本 明 治 维 新 的 措 施, 推 崇 西 洋 医 学 中 华 民 国 教 育 新 法 令 漏 列 中 医 中 药 上 海 余 伯 陶 等 人, 组 成 医 药 救 亡 请 愿 团, 倡 议 国 医 进 京 请 愿 教 育 部 在 舆 论 的 压 力 下 被 迫 表 示 不 是 要 废 弃 中 医 废 止 中 医 案 1929 年 1929 年 2 月, 南 京 政 府 卫 生 部 召 开 讨 论 了 余 云 岫 等 人 提 出 有 关 废 止 中 医 案 四 项 同 年 4 月 教 育 部 布 告 饬 令 中 医 学 校 改 为 中 医 传 习 所 或 中 医 学 社, 不 被 列 入 教 育 系 统 全 国 医 药 总 会 请 愿 团 代 表 奔 赴 南 京, 要 求 取 消 各 项 阻 碍 中 医 发 的 政 令 在 强 大 的 社 会 舆 论 面 前 南 京 政 府 作 出 让 步, 撤 消 了 教 卫 两 部 的 法 令 改 造 旧 医 案 1950 年 建 国 初 期, 党 中 央 制 定 了 我 国 卫 生 工 作 的 三 大 方 针, 其 一 便 是 团 结 中 西 医 但 其 在 执 行 初 期, 被 理 解 为 把 中 医 改 造 成 西 医 上 世 纪 50 年 代, 中 央 发 现 团 结 中 西 医 政 策 被 错 误 执 行 后, 立 即 开 展 了 一 场 自 上 而 下 的 学 习, 以 纠 正 各 级 领 导 和 医 务 工 作 者 对 中 医 的 偏 见 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 整 理 二 市 场 不 敌 科 学 的 西 医 药 1 西 医 在 全 球 对 传 统 医 药 的 颠 覆 人 们 说 的 西 医, 其 实 是 指 现 代 医 学, 也 就 是 建 立 在 现 代 科 学 基 础 上, 特 别 是 生 物 学 基 础 上 的 医 学 科 学 代 表 现 代 医 学 的 西 医 以 自 然 科 学 体 系 为 基 础, 对 人 体 生 命 运 动 的 规 律 与 体 质 变 化, 作 出 越 来 越 精 细 准 确 的 定 量 分 析, 微 量 到 ppb 水 平 (1/10 亿 ), 微 观 到 分 子 水 平 对 于 病 理 药 理 流 行 病 控 制 等 都 有 系 统 详 尽 的 研 究 西 医 以 极 快 的 速 度 汲 取 高 科 技 的 成 果, 充 实 到 检 测 手 术 药 物 等 领 域, 在 外 科 手 术 流 行 病 控 制 动 物 实 验 免 疫 技 术 器 官 移 植 基 因 工 程 干 细 胞 工 程 新 药 物 筛 选 医 学 工 程 等 方 面, 开 辟 了 广 阔 的 道 路 医 学 也 是 当 今 世 界 医 学 的 主 流, 并 在 全 球 范 围 内 引 发 了 对 传 统 药 物 的 颠 覆 2 科 学 是 有 力 武 器 西 医 是 在 现 代 科 学 基 础 上 发 展 起 来 的, 天 然 就 是 科 学 的, 但 科 学 的 概 念 不 等 于 现 代 科 学, 因 为 科 学 是 不 断 发 展 的 表 3: 西 医 的 进 展 时 期 西 医 进 展 世 纪 17 世 纪 兴 起 解 剖 学 血 液 循 环 学 18 世 纪 出 现 水 银 华 氏 温 度 计 来 测 量 体 温 19 世 纪 用 显 微 镜 观 察 细 胞, 后 来 巴 斯 德 又 发 现 了 细 菌, 于 是 出 现 细 胞 病 理 学 细 菌 学 和 免 疫 学, 开 始 使 用 疫 苗 20 世 纪 出 现 了 磺 胺 类 药 物 和 抗 生 素 X 光 透 视 及 新 型 手 术 二 战 以 后 现 代 医 学 才 突 飞 猛 进 50 年 代 出 现 超 声 成 像 技 术,70 年 代 出 现 断 层 成 像 (CT) 技 术,80 年 代 出 现 核 磁 共 振 成 像 技 术, 使 医 用 影 像 学 为 人 体 检 查 提 供 新 的 装 备 再 加 上 生 物 电 技 术 在 心 电 脑 电 肌 电 检 测 上 的 运 用, 放 射 性 同 位 素 运 用, 各 种 化 学 分 析 检 测 仪 器 与 技 术 的 运 用, 使 西 医 对 人 体 活 动 的 许 多 因 子, 有 了 定 量 的 检 测 数 据 21 世 纪 各 种 人 造 器 官 ( 人 造 肾 起 搏 器 人 造 心 脏 等 等 ) 与 器 官 移 植 干 细 胞 培 养 基 因 工 程 等, 使 西 医 从 现 代 高 科 技 发 展 中, 源 源 不 断 获 得 许 多 新 的 手 段 与 工 具 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 整 理 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 5

6 3 西 医 药 本 身 的 问 题 西 医 药 本 身 也 有 很 多 问 题 包 括 对 人 的 特 殊 性 不 够 重 视, 侧 重 人 的 生 物 性, 忽 视 人 的 心 理 感 情 行 为 社 会 环 境 等 方 面 的 因 素 过 于 侧 重 人 体 的 局 部 直 至 微 观 机 制, 而 忽 视 人 体 的 整 体 相 关 性 与 宏 观 调 理 药 物 主 要 是 人 工 合 成, 药 效 专 一 受 工 业 文 明 影 响, 容 易 把 病 人 当 作 加 工 部 件 医 生 主 要 依 靠 各 项 指 标 数 据 而 作 出 判 断, 或 处 方 或 手 术 从 中 医 的 角 度 看, 缺 乏 整 体 性 三 中 药 政 策 受 制 于 科 学 观 念 1 国 家 的 中 医 药 政 策 中 华 人 民 共 和 国 宪 法 第 21 条 明 确 规 定 发 展 现 代 医 药 和 我 国 传 统 医 药, 为 中 医 药 发 展 提 供 了 根 本 法 律 依 据 从 国 家 政 策 看, 中 医 药 的 地 位 和 西 医 药 是 平 等 的, 在 执 行 中 也 能 落 实 到 实 处, 比 如 在 医 保 目 录 纳 入 了 大 量 中 药 而 且 国 家 对 中 药 的 现 代 化 和 国 际 化 也 是 很 支 持 的, 事 实 上 已 经 取 得 了 一 定 的 成 就 但 就 中 医 实 践 而 言, 在 政 策 方 面 并 未 得 到 特 别 强 调, 这 是 导 致 目 前 纯 正 中 医 药 稀 缺 的 重 要 原 因 表 4: 中 医 药 政 策 时 期 中 医 药 政 策 1997 年 国 家 要 求 各 方 面 要 积 极 发 展 中 药 产 业, 推 进 中 药 生 产 现 代 化 1999 年 国 家 科 技 部 等 部 委 确 立 了 中 药 现 代 化 的 战 略 目 标, 选 择 中 药 科 技 产 业 作 为 切 入 点, 全 面 推 动 我 国 中 药 产 业 的 发 展 2000 年 在 上 海 成 立 了 中 药 创 新 中 心, 并 拟 定 把 香 港 发 展 成 为 国 际 中 医 药 中 心, 让 中 医 药 通 过 上 海 和 香 港 更 快 更 好 地 走 出 国 门 2002 年 国 家 计 委 与 国 家 中 医 药 管 理 局 提 出 了 现 代 中 药 产 业 化 专 项 的 实 施 要 点, 所 有 这 些 措 施 对 推 动 我 国 中 药 现 代 化 步 伐 将 产 生 极 大 的 作 用 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 整 理 2 政 策 存 在 改 善 空 间 国 家 政 策 高 度 重 视 中 医 药, 重 视 中 药 现 代 化, 但 仍 存 在 用 现 代 科 学 标 准 现 代 医 学 标 准 要 求 中 医 药 改 造 中 医 药 的 倾 向 我 们 认 为 根 源 在 于 : 第 一, 提 倡 中 西 医 结 合, 而 忽 视 了 两 者 的 区 别 并 非 在 物 质 上 不 同, 而 是 在 思 维 方 式 上 存 在 根 本 区 别 由 于 现 代 人 科 学 思 维 占 据 优 势, 无 论 是 在 中 西 医 结 合 的 临 床 实 践 还 是 在 中 西 医 结 合 的 教 育 中, 都 很 容 易 造 成 西 医 思 维 占 据 优 势 ; 同 一 个 人, 如 果 西 医 思 维 占 优 势, 就 会 用 西 医 思 维 使 用 中 医 药, 这 在 实 践 中 出 现 过 不 少 问 题, 也 导 致 了 中 医 实 践 的 不 断 萎 缩 我 们 认 为, 在 中 医 药 理 论 发 展 基 本 停 滞 现 代 科 学 发 展 水 平 还 没 达 到 足 够 程 度 的 今 天, 中 西 医 不 宜 6 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

7 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 简 单 结 合 当 初 提 出 中 西 医 结 合 有 其 特 定 的 历 史 背 景, 主 要 是 为 了 让 中 医 和 西 医 能 够 团 结 而 现 在 为 了 保 护 传 统 医 学, 宜 在 一 段 时 期 一 定 空 间 将 中 医 药 和 西 医 药 隔 离, 以 营 造 一 个 中 医 思 维 主 导 的 小 天 地 第 二, 中 药 现 代 化 有 一 个 分 支, 就 是 中 药 西 医 化, 也 是 个 很 有 前 途 的 发 展 方 向 这 一 方 向 的 动 力 与 其 说 是 来 自 中 医 领 域, 还 不 如 说 是 来 自 西 医 领 域 但 在 政 策 层 面, 并 没 有 将 传 统 中 药 采 用 现 代 技 术 和 中 药 西 医 化 两 者 区 分 开 来, 导 致 人 们 对 中 药 现 代 化 在 思 想 上 出 现 混 乱, 且 两 者 相 互 否 定 对 方 我 们 认 为, 承 认 这 种 本 质 区 别, 并 同 时 重 视 两 者 才 是 正 确 的 四 中 药 企 业 突 围 的 三 条 路 径 1 走 中 药 保 健 化 之 路 目 前 中 药 行 业 正 分 化 成 三 个 阵 营 : 西 医 化 中 医 化 和 保 健 化, 其 中 大 多 数 企 业 在 走 保 健 化 之 路, 这 是 最 自 然 的 发 展 路 线 中 药 保 健 化 就 是 医 药 企 业 利 用 自 身 的 药 品 品 牌 和 品 种, 在 保 健 食 品 保 健 化 妆 品 等 领 域 拓 展 业 务 空 间 中 药 保 健 化 在 治 疗 之 外 开 辟 了 广 阔 空 间, 充 分 利 用 中 医 药 治 未 病 重 在 预 防 保 健 的 特 点, 为 急 剧 膨 胀 的 亚 健 康 人 群 提 供 各 具 特 色 的 产 品 保 健 领 域 监 管 没 有 医 药 领 域 严 格, 标 准 较 为 宽 泛, 腾 挪 空 间 较 大, 这 给 那 些 拥 有 资 源 的 企 业 和 长 袖 善 舞 的 营 销 高 手 提 供 了 舞 台 这 一 领 域 目 前 较 热, 东 阿 阿 胶 江 中 药 业 等 是 佼 佼 者 ( 云 南 白 药 马 应 龙 等 已 步 入 相 关 多 元 化 ) 按 中 医 理 论, 中 药 保 健 化 应 该 属 于 中 药 中 医 化 范 畴 但 由 于 各 国 为 了 便 于 管 理, 目 前 都 把 保 健 品 和 药 品 分 开, 故 保 健 化 可 以 认 为 是 一 个 独 立 的 方 向 2 走 中 药 西 医 化 之 路 中 药 西 医 化, 就 是 站 在 西 医 的 角 度, 按 照 西 医 的 理 论 标 准 来 研 究 生 产 和 使 用 药 物 对 于 中 药, 这 么 做 的 结 果 将 使 中 药 同 时 具 有 西 药 的 身 份 对 于 那 些 相 对 于 西 药 有 优 势 的 领 域, 中 药 可 在 国 际 主 流 市 场 申 请 新 药 认 证, 取 得 西 药 身 份 除 了 可 能 打 入 主 流 医 药 市 场 外, 还 使 相 关 中 药 品 种 成 为 国 内 广 大 西 医 师 和 患 者 能 够 理 解 可 以 科 学 使 用 的 药 物 据 资 料 显 示, 国 内 医 院 排 名 用 药 前 20 位 的 中 药 品 种 中, 有 12 种 属 植 物 药 概 念,15 种 为 注 射 剂 事 实 证 明, 植 物 药 更 容 易 让 国 内 占 处 方 数 85% 的 西 医 所 接 受, 洋 中 药 进 口 大 幅 增 长 就 是 很 好 的 例 证 在 这 一 领 域, 我 们 认 为 天 士 力 是 在 有 意 识 地 按 西 医 标 准 改 造 中 药, 是 中 药 西 医 化 的 突 出 代 表 3 坚 持 走 中 药 中 医 化 之 路 中 药 中 医 化, 就 是 恢 复 其 纯 正 性 目 前 有 关 部 门 已 初 步 认 识 到 中 医 药 的 特 殊 性, 出 台 了 尊 重 中 医 药 特 点 的 新 药 审 批 条 款 在 医 改 方 案 中 提 出 基 层 医 疗 机 构 要 开 展 中 医 门 诊 倡 导 传 统 的 师 傅 带 徒 弟 教 育 方 式 等 在 这 一 领 域, 我 们 认 为 只 有 同 仁 堂 集 团 摸 索 出 了 一 个 可 行 的 模 式 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 7

8 图 1: 中 药 企 业 突 围 的 三 条 路 径 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 不 可 复 制 的 同 仁 堂 模 式 浮 出 水 面 一 同 仁 堂 模 式 之 一 : 保 持 文 化 的 纯 正 1 同 仁 堂 的 历 史 明 永 乐 年 间, 乐 显 扬 的 曾 祖 父 乐 良 才 举 家 迁 往 北 京, 行 医 卖 药 为 生 乐 显 扬 后 来 成 为 清 太 医 院 吏 目 清 康 熙 八 年 (1669 年 ), 乐 显 扬 在 自 家 创 办 同 仁 堂 药 室 1702 年, 继 承 父 业 的 乐 凤 鸣 在 前 门 外 大 栅 栏 正 式 开 办 了 同 仁 堂 乐 家 老 药 铺 清 雍 正 元 年 (1723 年 ) 由 皇 帝 钦 定 同 仁 堂 供 奉 清 皇 宫 御 药 房 用 药, 自 此 历 经 八 位 皇 帝 1954 年, 同 仁 堂 第 一 批 申 请 了 公 私 合 营 1992 年, 组 建 成 立 中 国 北 京 同 仁 堂 集 团 公 司 1997 年, 同 仁 堂 集 团 组 建 成 立 北 京 同 仁 堂 股 份 有 限 公 司, 同 年 同 仁 堂 股 票 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 2000 年, 股 份 公 司 分 拆 部 分 资 产 组 建 成 立 同 仁 堂 科 技 发 展 股 份 有 限 公 司, 同 年 在 香 港 创 业 板 上 市 2 同 仁 堂 的 传 统 文 化 西 医 药 是 伴 随 着 科 学 技 术 的 发 展 而 发 展 起 来 的, 比 较 强 调 精 确 和 标 准 化 而 中 医 药 是 在 中 国 文 化 的 发 展 过 程 中 发 展 起 来 的, 注 重 辩 证 和 个 性 化 在 科 学 技 术 还 没 有 与 中 医 药 理 论 接 轨 的 今 天, 保 持 中 医 药 文 化 的 纯 正 性 对 传 统 中 医 药 实 践 的 延 续 很 有 必 要, 这 也 是 消 费 者 原 意 8 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

9 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 使 用 中 医 药 的 基 础 就 经 营 而 言, 同 仁 堂 主 要 是 讲 究 德 诚 信 : 德 养 生 济 世 的 经 营 宗 旨 清 代 同 仁 堂 就 有 开 粥 铺 济 民 等 传 统, 在 当 代 也 有 不 少 善 举 : 流 行 甲 肝 时, 同 仁 堂 在 成 本 提 高 的 情 况 下 仍 保 持 原 价 出 售 ;SARS 流 行 期 间, 公 司 亏 本 出 售 汤 药 等 等 德 虽 然 没 有 为 企 业 带 来 直 接 经 济 效 益, 但 是 赢 得 了 消 费 者 的 信 赖 与 赞 誉, 这 是 企 业 最 可 贵 的 无 形 资 产 诚 精 益 求 精 的 敬 业 精 神 乐 家 第 一 代 传 人 乐 凤 鸣 在 乐 氏 世 代 祖 传 丸 散 膏 丹 下 料 配 方 序 言 中 写 下 炮 制 虽 繁 必 不 敢 省 人 工, 品 味 虽 贵 必 不 敢 减 物 力, 这 成 为 同 仁 堂 几 百 年 来 不 变 的 制 药 原 则 在 竞 争 十 分 激 烈 的 今 天, 每 个 厂 家 都 希 望 消 费 者 相 信 自 已 的 产 品 用 的 都 是 最 好 的 药 材 每 个 工 序 都 是 严 格 把 关 的 在 这 种 市 场 环 境 中, 又 是 传 统 文 化 为 同 仁 堂 提 供 了 竞 争 壁 垒 : 在 同 一 类 产 品 中, 消 费 者 已 形 成 同 仁 堂 的 产 品 质 量 最 好, 最 正 宗 的 思 维 定 式 信 童 叟 无 欺 的 职 业 道 德 无 论 谁 来 药 店, 同 仁 堂 都 一 视 同 仁 公 平 对 待 店 内 有 不 少 昂 贵 的 高 档 药, 也 有 廉 价 的 狗 皮 膏 和 眼 药 水 同 仁 堂 的 历 史 本 身 就 是 中 药 文 化 的 重 要 组 成 部 分 其 独 特 之 处 在 于 : 一 是 时 间 长, 达 337 年 ; 二 是 同 政 府 的 渊 源 深 : 同 仁 堂 的 创 始 人 曾 为 清 太 医 院 吏 目, 清 雍 正 元 年 (1723 年 ) 由 皇 帝 钦 定 同 仁 堂 独 办 清 皇 宫 御 药 房 用 药, 其 行 业 地 位 从 此 与 众 不 同 ; 三 是 其 历 史 延 续 性 好, 直 到 上 世 纪 50 年 代, 还 是 由 乐 氏 传 人 担 任 主 管, 经 营 理 念 和 产 品 保 持 了 相 对 稳 定 国 营 化 后, 尽 管 有 十 多 年 没 有 启 用 同 仁 堂 品 牌, 公 司 主 要 产 品 还 是 得 到 了 很 好 继 承 由 历 史 造 就 的 同 仁 堂 文 化 内 涵 相 当 丰 富, 影 响 十 分 广 泛, 是 同 仁 堂 的 一 笔 巨 大 财 富 3 同 仁 堂 文 化 的 创 新 和 推 广 如 何 善 用 祖 先 留 下 的 文 化 遗 产, 是 摆 在 同 仁 堂 集 团 面 前 的 重 任 近 年 来, 同 仁 堂 集 团 一 方 面 对 内 在 创 新 中 继 承 传 统 文 化, 使 之 与 现 代 文 化 融 合 ; 另 一 方 面 对 外 通 过 多 渠 道 宣 传 公 司 文 化, 取 得 了 良 好 效 果, 同 仁 堂 品 牌 的 影 响 力 与 日 俱 增 对 内 : 通 过 在 同 仁 堂 系 统 内 推 广 理 念 行 为 规 范, 逐 渐 形 成 了 以 德 诚 信 为 核 心 的 职 业 道 德 ; 以 古 训 堂 训 为 基 本 内 涵 的 经 营 理 念 ; 以 创 新 发 展 为 基 础 的 时 代 精 神 对 外 : 不 间 断 的 进 行 同 仁 堂 传 统 文 化 的 对 外 宣 传 80 年 代 末, 同 仁 堂 与 北 京 人 艺 合 作 拍 摄 了 六 集 电 视 连 续 剧 同 仁 堂 的 传 说 在 全 国 播 出,1993 年 北 京 同 仁 堂 史 正 式 出 版 发 行, 1996 年 同 仁 堂 与 北 京 京 剧 院 共 同 创 作 的 京 剧 风 雨 同 仁 堂 先 后 演 出 100 多 场, 受 到 普 遍 赞 誉, 获 五 个 一 工 程 奖 近 年 同 仁 堂 又 与 北 京 音 像 文 化 出 版 社 共 同 投 资 拍 摄 了 22 集 电 视 连 续 剧 大 清 药 王, 在 全 国 播 出 后 反 响 良 好 而 2008 年 30 集 电 视 连 续 剧 戊 子 风 雪 同 仁 堂 首 次 在 中 央 电 视 台 黄 金 时 段 热 播, 取 得 了 良 好 的 社 会 效 益 1989 年 同 仁 堂 商 标 第 一 个 被 国 家 工 商 局 评 为 全 国 驰 名 商 标,1994 年 同 仁 堂 商 标 成 功 在 台 湾 注 册, 这 是 中 国 大 陆 第 一 个 在 台 湾 注 册 的 商 标 同 仁 堂 目 前 已 在 世 界 50 多 个 国 家 和 地 区 进 行 商 标 注 册, 并 加 入 马 德 里 协 约, 同 仁 堂 商 标 受 到 特 别 保 护 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 9

10 二 同 仁 堂 模 式 之 二 : 保 持 产 品 的 纯 正 在 过 去, 北 京 同 仁 堂 为 了 供 奉 御 药, 也 为 了 取 信 于 顾 客, 建 立 了 严 格 选 料 用 药 的 制 作 传 统, 保 持 了 良 好 的 药 效 和 信 誉 ; 新 中 国 成 立 后, 同 仁 堂 除 严 格 按 照 国 家 明 确 规 定 的 上 乘 质 量 用 药 标 准 外, 对 特 殊 药 材 还 采 用 特 殊 办 法 以 保 证 其 上 乘 的 品 质 ; 对 于 人 参 牛 黄 麝 香 等 名 贵 药 材, 由 卢 广 荣 等 专 家 逐 批 检 验, 鉴 别 真 伪, 划 分 等 级, 之 后 才 能 进 入 生 产 车 间 或 者 上 柜 销 售 中 成 药 如 果 炮 制 不 依 工 艺 规 程, 不 能 体 现 减 毒 或 增 效 作 用, 或 者 由 于 人 为 的 多 种 不 良 因 素 影 响 质 量, 不 但 会 影 响 药 效, 甚 至 会 使 良 药 变 毒 品, 危 害 患 者 的 健 康 和 生 命 安 全 同 仁 堂 对 中 药 材 的 炮 制 规 定 十 分 严 格 细 致, 执 行 也 非 常 到 位 三 同 仁 堂 模 式 之 三 : 保 留 医 药 不 分 家 传 统 同 仁 堂 秉 承 了 中 医 中 药 密 不 可 分 的 传 统 医 药 理 念, 开 创 以 医 带 药 的 经 营 模 式 建 立 了 名 医 馆 中 医 诊 所 和 同 仁 堂 中 医 医 院, 正 在 走 出 一 条 具 有 同 仁 堂 特 色 的 名 厂 名 店 名 药, 名 院 名 科 名 医 的 健 康 发 展 之 路 1 名 医 馆 位 于 大 栅 栏 同 仁 堂 药 店 的 名 医 馆 创 建 于 1996 年, 曾 聘 请 了 全 国 名 老 中 医 50 余 人, 开 展 中 医 内 科 妇 科 儿 科 皮 科 等 疑 难 杂 病 的 诊 疗 工 作 2 中 医 诊 所 主 要 经 营 同 仁 堂 中 成 药 同 仁 堂 中 药 饮 片 同 仁 堂 参 茸 精 品 常 用 西 药 等 计 3000 多 个 品 种, 同 时 开 展 代 客 煎 药 中 药 饮 片 加 工 药 学 咨 询 服 务 中 医 针 灸 理 疗 养 生 保 健 讲 堂 等 服 务 3 同 仁 堂 中 医 院 同 仁 堂 中 医 院 以 同 仁 堂 药 品 为 依 托, 以 中 医 专 业 特 色 为 亮 点 设 有 针 灸 推 拿 等 中 医 特 色 科 室, 满 足 广 大 患 者 对 传 统 专 业 中 医 药 的 需 求 四 同 仁 堂 模 式 之 四 : 保 留 厂 店 一 体 化 传 统 2000 年 之 前, 同 仁 堂 在 各 地 的 销 售 都 走 传 统 代 理 商 渠 道, 而 在 北 京, 也 只 是 依 靠 大 栅 栏 的 总 店, 进 行 前 店 后 厂 的 经 营 同 仁 堂 药 品 的 利 润 空 间 没 有 竞 争 企 业 大, 加 上 回 款 难, 市 场 反 馈 信 息 慢 以 及 难 甄 别 假 药 混 入, 所 以 创 立 了 直 营 终 端 销 售 模 式 这 种 运 营 模 式 使 得 公 司 从 产 品 生 产 的 上 游 环 节 开 始 就 能 做 好 严 格 的 质 量 管 理 控 制, 使 积 淀 了 几 百 年 同 仁 堂 产 品 品 质 在 制 度 上 得 以 保 障 ; 没 有 中 间 商, 不 仅 使 销 售 成 本 得 到 有 效 控 制, 让 产 品 终 端 价 格 达 到 同 等 质 量 最 低, 而 且 也 使 同 仁 堂 在 产 品 质 量 售 后 服 务 企 业 文 化 培 养 等 方 面 的 管 理 工 作 有 的 放 矢 游 刃 有 余 正 是 由 于 采 取 了 直 营 模 式, 北 京 同 仁 堂 才 能 够 贯 彻 统 一 形 象 统 一 模 式 统 一 价 格 统 一 管 理 统 一 服 务 的 规 范 化 管 理, 从 而 杜 绝 了 假 冒 伪 10 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

11 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 劣 产 品 的 出 现, 严 格 保 证 了 同 仁 堂 产 品 的 品 牌 形 象 与 那 些 依 靠 一 种 产 品 打 天 下 的 企 业 不 同, 同 仁 堂 有 健 全 的 产 品 线, 生 产 和 经 营 着 800 多 个 品 种,27 种 剂 型, 涵 盖 儿 科 妇 科 皮 肤 科, 呼 吸 消 化 系 统, 心 脑 血 管 肿 瘤 等, 门 类 之 齐 全, 品 种 之 丰 富, 在 制 药 行 业 中 少 见, 这 也 是 其 独 特 运 营 模 式 得 以 成 立 的 前 提 图 2: 不 可 复 制 的 同 仁 堂 模 式 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 集 团 从 分 进 到 合 击 的 转 折 已 现 一 分 进 优 质 资 产 先 上 市 1 集 团 和 两 个 上 市 公 司 的 组 建 1992 年, 北 京 医 药 总 公 司 所 属 的 北 京 市 药 材 公 司 北 京 同 仁 堂 制 药 总 厂 和 北 京 中 药 总 厂 合 并 组 建 了 同 仁 堂 集 团 公 司 ;1997 年 由 集 团 剥 离 优 质 资 产 同 仁 堂 制 药 厂 制 药 三 厂 药 酒 厂 外 埠 经 营 部 制 药 二 厂 中 药 提 炼 厂 进 出 口 分 公 司 等 组 建 了 同 仁 堂 股 份 公 司, 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 ;2000 年 又 从 同 仁 堂 股 份 剥 离 出 同 仁 堂 制 药 二 厂 中 药 提 炼 厂 和 进 出 口 分 公 司, 组 建 成 立 同 仁 堂 科 技, 在 香 港 创 业 板 上 市 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 11

12 图 3: 同 仁 堂 集 团 同 仁 堂 股 份 和 同 仁 堂 科 技 资 料 来 源 : 上 市 公 司 长 江 证 券 研 究 部 整 理 2 同 仁 堂 股 份 基 本 情 况 同 仁 堂 股 份 是 以 同 仁 堂 集 团 优 质 资 产 的 身 份 出 现 的, 集 中 了 当 时 集 团 的 主 要 中 药 生 产 资 源 其 在 集 团 的 优 势 在 于 有 很 强 的 生 产 能 力 及 拥 有 集 团 最 重 要 的 产 品 资 源 12 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

13 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 图 4: 公 司 及 参 控 股 公 司 股 权 结 构 资 料 来 源 : 上 市 公 司 公 司 参 控 股 公 司 较 多, 其 中 同 仁 堂 科 技 是 最 重 要 的 子 公 司 表 5: 同 仁 堂 参 控 股 公 司 公 司 名 称 股 权 比 例 (%) 2009 年 净 利 润 ( 万 元 ) 北 京 同 仁 堂 科 技 发 展 股 份 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 天 然 药 物 有 限 公 司 深 圳 北 京 同 仁 堂 星 辰 药 店 有 限 责 任 公 司 北 京 同 仁 堂 青 岛 药 店 有 限 责 任 公 司 北 京 同 仁 堂 哈 尔 滨 药 店 有 限 责 任 公 司 深 圳 北 京 同 仁 堂 药 业 有 限 责 任 公 司 85 北 京 同 仁 堂 陕 西 药 业 有 限 责 任 公 司 65 北 京 同 仁 堂 泉 昌 企 业 管 理 咨 询 有 限 公 司 60 北 京 同 仁 堂 ( 保 宁 ) 株 式 会 社 51 北 京 同 仁 堂 吉 林 人 参 有 限 责 任 公 司 51 北 京 同 仁 堂 上 海 药 店 有 限 责 任 公 司 51 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 13

14 北 京 同 仁 堂 亳 州 中 药 材 发 展 有 限 责 任 公 司 51 北 京 同 仁 堂 辽 宁 药 店 有 限 责 任 公 司 51 北 京 同 仁 堂 重 庆 药 店 有 限 责 任 公 司 51 北 京 同 仁 堂 合 肥 药 店 有 限 责 任 公 司 51 北 京 同 仁 堂 河 南 药 业 有 限 责 任 公 司 51 北 京 同 仁 堂 长 春 药 店 有 限 责 任 公 司 51 北 京 同 仁 堂 延 边 药 店 有 限 责 任 公 司 51 北 京 同 仁 堂 包 头 药 店 有 限 责 任 公 司 51 东 莞 市 北 京 同 仁 堂 药 业 有 限 公 司 51 北 京 同 仁 堂 呼 和 浩 特 药 店 有 限 责 任 公 司 51 北 京 同 仁 堂 陵 川 党 参 有 限 责 任 公 司 51 北 京 同 仁 堂 内 蒙 古 甘 草 黄 芪 种 植 基 地 有 限 公 司 51 深 圳 北 京 同 仁 堂 星 辰 湖 贝 药 店 有 限 责 任 公 司 51 北 京 同 仁 堂 大 连 药 店 有 限 责 任 公 司 51 北 京 同 仁 堂 崇 文 门 药 店 有 限 责 任 公 司 95 北 京 同 仁 堂 粤 东 有 限 公 司 51 保 定 北 京 同 仁 堂 药 店 有 限 责 任 公 司 51 资 料 来 源 : 公 司 年 报 同 仁 堂 的 产 品 众 多, 拥 有 十 大 王 牌 十 大 名 药, 还 有 很 多 新 产 品 具 有 较 大 开 发 潜 力 表 6: 同 仁 堂 主 要 产 品 ( 含 子 公 司 ) 同 仁 堂 十 大 王 牌 安 宫 牛 黄 丸 大 活 络 丸 牛 黄 清 心 丸 紫 雪 愈 风 宁 心 片 国 公 酒 乌 鸡 白 凤 丸 壮 骨 药 酒 局 方 至 宝 丸 再 造 丸 同 仁 堂 十 大 名 药 牛 黄 解 毒 片 消 栓 再 造 丸 塞 隆 风 湿 酒 感 冒 清 热 颗 粒 咳 嗽 痰 喘 丸 狗 膏 儿 童 清 肺 口 服 液 安 神 健 脑 液 偏 瘫 复 原 丸 骨 刺 消 痛 液 同 仁 堂 十 大 新 品 种 皮 肤 病 血 毒 丸 藏 青 果 喉 片 止 渴 降 糖 胶 囊 琼 浆 药 酒 藿 香 祛 暑 冠 心 苏 合 滴 丸 感 冒 软 胶 囊 大 败 毒 胶 囊 板 蓝 根 颗 粒 六 味 地 黄 丸 资 料 来 源 : 同 仁 堂 集 团 同 仁 堂 股 份 2009 年 实 现 收 入 32.5 亿 元, 净 利 润 3.88 亿 元 3 同 仁 堂 科 技 基 本 情 况 北 京 同 仁 堂 科 技 发 展 股 份 有 限 公 司 的 产 品 涉 及 20 多 个 剂 型,200 多 个 品 种 2004 年, 同 仁 堂 投 资 1.5 亿 港 元 设 立 了 境 外 生 产 基 地 --- 同 仁 堂 国 药 有 限 公 司, 由 同 仁 堂 科 技 和 同 仁 堂 股 份 共 同 控 股 14 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

15 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 图 5: 同 仁 堂 科 技 的 股 权 结 构 资 源 来 源 : 上 市 公 司 表 7: 同 仁 堂 科 技 的 子 公 司 控 股 子 公 司 名 称 持 股 比 例 公 司 注 册 资 本 主 营 业 务 同 仁 堂 南 阳 山 茱 萸 有 限 公 司 51% 400 万 元 人 民 币 收 购 生 加 工 销 售 中 药 材 同 仁 堂 湖 北 中 药 材 有 限 公 司 51% 300 万 元 人 民 币 农 副 品 的 收 购 销 售 同 仁 堂 浙 江 中 药 材 有 限 公 司 51% 1,000 万 元 人 民 币 中 药 材 收 购 ; 农 作 物 副 品 销 售 同 仁 堂 河 北 中 药 材 科 技 开 发 有 限 公 司 51% 800 万 元 人 民 币 收 购 生 加 工 销 售 中 药 材 同 仁 堂 通 科 药 业 有 限 责 任 公 司 67% 7,500 万 元 人 民 币 制 造 膏 剂 ; 医 药 技 术 开 发 同 仁 堂 国 药 有 限 公 司 51% 6,000 万 元 港 币 中 成 药 生 及 销 售 同 仁 堂 南 三 环 中 路 药 店 有 限 公 司 90% 50 万 元 人 民 币 药 品 销 售 同 仁 堂 延 边 中 药 材 基 地 有 限 公 司 51% 400 万 元 人 民 币 农 副 品 的 收 购 销 售 同 仁 堂 安 徽 中 药 材 有 限 公 司 51% 400 万 元 人 民 币 农 副 品 的 收 购 销 售 同 仁 堂 麦 尔 海 生 物 技 术 有 限 公 司 60% 300 万 美 元 生 物 制 品 中 西 药 化 妆 品 和 保 健 食 品 同 仁 堂 ( 马 ) 有 限 公 司 60% 50 万 美 元 药 品 销 售 同 仁 堂 ( 加 ) 有 限 公 司 51% 100 万 美 元 药 品 销 售 同 仁 堂 ( 澳 门 ) 有 限 公 司 51% 50 万 美 元 药 品 销 售 同 仁 堂 ( 印 度 尼 西 亚 ) 有 限 公 司 50% 100 万 美 元 药 品 销 售 资 料 来 源 : 上 市 公 司 2009 年, 同 仁 堂 科 技 实 现 收 入 13 亿 元, 净 利 润 1.84 亿 元 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 15

16 二 分 进 集 团 业 务 四 面 开 花 1 同 仁 堂 集 团 的 1032 工 程 在 同 仁 堂 金 字 招 牌 下, 集 团 通 过 上 市 合 资 等 方 式, 成 功 完 成 了 1032 工 程 : 10 是 指 集 团 公 司 下 属 的 10 个 控 股 公 司 : 北 京 同 仁 堂 股 份 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 科 技 发 展 股 份 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 健 康 药 业 股 份 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 商 业 投 资 发 展 股 份 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 药 材 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 制 药 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 国 际 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 国 药 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 参 茸 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 生 物 制 品 开 发 有 限 公 司 32 是 指 3 个 2 第 一 个 2, 就 是 在 北 京 亦 庄 开 发 区 建 的 两 个 现 代 化 生 产 基 地, 它 们 分 别 属 于 同 仁 堂 股 份 和 同 仁 堂 科 技 第 二 个 2, 是 两 个 院 : 即 同 仁 堂 中 医 医 院 和 同 仁 堂 研 究 院 第 三 个 3, 是 两 个 中 心 : 即 信 息 中 心 和 培 训 中 心 图 6: 同 仁 堂 集 团 的 十 大 公 司 资 料 来 源 : 同 仁 堂 集 团 2 中 成 药 工 业 板 块 同 仁 堂 集 团 的 中 成 药 工 业 板 块 包 括 同 仁 堂 股 份 同 仁 堂 科 技 同 仁 堂 制 药 健 康 药 业 民 安 药 业 同 仁 堂 国 药 等 我 们 认 为 在 中 成 药 生 产 上, 除 具 体 品 种 和 剂 型 不 一 样 外, 这 些 公 16 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

17 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 司 没 有 大 的 区 别, 更 多 的 是 投 资 主 体 不 同 其 中, 同 仁 堂 制 药 的 业 务 跟 两 家 上 市 公 司 比 较 接 近 同 仁 堂 制 药 是 同 仁 堂 集 团 与 香 港 泉 昌 合 资 组 建 的, 拥 有 九 十 多 个 品 种, 大 兴 生 产 基 地 于 2006 年 初 投 入 使 用 表 8: 北 京 同 仁 堂 制 药 有 限 公 司 的 主 要 产 品 皮 肤 类 用 药 皮 肤 病 血 毒 丸 薄 膜 衣 皮 肤 病 血 毒 丸 胃 肠 道 类 用 药 分 清 五 淋 丸 肉 蔻 四 神 丸 香 砂 六 君 丸 九 气 拈 痛 丸 良 附 丸 木 香 顺 气 丸 乙 肝 扶 正 胶 囊 加 味 左 金 丸 越 鞠 保 和 丸 烂 积 丸 加 味 保 和 丸 香 砂 枳 术 丸 参 苓 白 术 丸 香 砂 和 胃 丸 加 味 香 连 丸 泻 痢 固 肠 丸 五 官 科 类 用 药 通 窍 耳 聋 丸 明 目 蒺 藜 丸 栀 子 金 花 丸 清 胃 黄 连 丸 龙 胆 泻 肝 丸 清 心 明 目 上 清 丸 呼 吸 系 统 类 用 药 芎 菊 上 清 颗 粒 清 肺 抑 火 丸 参 苏 宣 肺 丸 芎 菊 上 清 丸 二 陈 丸 心 脑 血 管 疾 病 类 用 药 久 强 脑 立 清 3 瓶 装 医 痫 丸 久 强 脑 立 清 丸 妇 科 疾 病 类 用 药 千 金 止 带 丸 补 益 类 用 药 强 心 丸 200 粒 / 瓶 强 阳 保 肾 丸 泻 肝 安 神 丸 强 心 丸 外 科 疾 病 类 用 药 清 血 内 消 丸 二 妙 丸 茴 香 橘 核 丸 资 源 来 源 : 同 仁 堂 制 药 3 药 品 零 售 板 块 同 仁 堂 集 团 的 药 品 零 售 业 务 有 两 大 主 力 : 商 业 公 司 以 药 店 为 主, 其 中 较 多 药 店 具 有 医 保 定 点 资 格 ; 健 康 药 业 以 旗 舰 店 和 店 中 店 为 主, 其 中 较 多 药 店 有 中 医 诊 所 而 股 份 公 司 及 下 属 的 祟 文 门 药 店 公 司 也 拥 有 40 多 家 药 店 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 17

18 表 9: 同 仁 堂 集 团 下 属 药 店 分 布 公 司 名 称 旗 舰 店 药 店 店 中 店 专 柜 是 医 保 定 点 ( 无 诊 所 ) 有 诊 所 ( 非 医 保 定 点 ) 同 时 有 医 保 资 格 和 诊 所 商 业 公 司 健 康 药 业 股 份 公 司 参 茸 公 司 国 际 公 司 崇 文 门 药 店 公 司 合 计 资 料 来 源 : 同 仁 堂 集 团 同 仁 堂 商 业 投 资 公 司 是 2003 年 成 立 的 集 投 资 发 展 零 售 药 店 药 品 批 发 零 售 的 大 型 零 售 连 锁 企 业, 同 仁 堂 集 团 北 京 首 创 深 圳 海 王 星 辰 三 方 出 资 1 亿 人 民 币 共 同 组 建, 目 前 在 全 国 各 省 市 组 建 了 200 多 家 零 售 药 店 图 7: 同 仁 堂 商 业 投 资 公 司 架 构 资 料 来 源 : 同 仁 堂 集 团 同 仁 堂 健 康 药 业 以 包 括 传 统 中 成 药 参 茸 饮 片 滋 补 类 保 健 食 品 普 通 营 养 食 品 在 内 的 完 备 产 品 品 种 全 面 覆 盖 销 售 市 场 : 中 成 药 品 种 包 括 参 杞 颗 粒 紫 河 车 胶 囊 珍 珠 散 健 身 宁 片 香 砂 养 胃 软 胶 囊 等 ; 参 茸 饮 片 类 产 品 则 涵 盖 了 冬 虫 夏 草 吉 林 长 白 山 参 和 鹿 茸 系 列 韩 国 高 丽 山 参 美 国 花 旗 参 灵 芝 系 列 及 精 制 饮 片 等 ; 保 健 食 品 已 从 传 统 型 向 现 代 化 高 科 技 含 量 型 转 化, 范 围 涉 及 乌 鸡 精 口 服 液 即 食 雪 蛤 饮 品 蜂 系 列 产 品, 维 生 素 制 品 包 括 维 生 素 E 软 胶 囊 维 生 素 C 咀 嚼 片 多 种 维 生 素 软 胶 囊, 抗 氧 化 制 品 葡 萄 籽 提 取 物 软 胶 囊 等 ; 普 通 18 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

19 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 营 养 食 品 包 括 冰 糖 燕 窝 鱼 翅 鲍 鱼 燕 窝 等 即 食 系 列 即 食 纯 鲜 燕 窝 系 列 等 在 市 场 开 发 方 面, 公 司 自 产 自 销 实 行 终 端 销 售 形 成 了 以 北 京 为 龙 头 辐 射 全 国 的 终 端 销 售 网 络, 除 设 在 北 京 的 公 司 总 部 外, 还 在 上 海, 天 津, 福 州 成 立 了 三 个 分 公 司 ; 于 成 都, 深 圳, 武 汉, 西 安, 宁 波, 杭 州, 珠 海 建 立 了 7 个 办 事 处 健 康 药 业 成 立 之 初 的 年 销 售 收 入 仅 2 亿 元,2010 年 将 达 到 30 亿 元 以 上 图 8: 同 仁 堂 健 康 药 业 架 构 同 仁 堂 集 团 香 港 南 洋 药 业 1992 年 2002 年 50% 同 仁 堂 南 洋 药 业 改 制 同 仁 堂 健 康 药 业 50% 中 药 制 剂 厂 产 品 研 发 中 心 药 店 资 料 来 源 : 同 仁 堂 集 团 4 中 药 材 板 块 2004 年, 同 仁 堂 集 团 和 亳 州 民 生 合 资 成 立 了 北 京 同 仁 堂 药 材 有 限 公 司, 并 把 集 团 所 属 的 通 州 饮 片 厂 搬 迁 至 亳 州, 成 为 同 仁 堂 亳 州 饮 片 公 司, 此 后 同 仁 堂 药 材 公 司 在 全 国 共 设 立 了 7 大 药 材 基 地 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 19

20 图 9: 同 仁 堂 药 材 公 司 架 构 资 料 来 源 : 同 仁 堂 集 团 5 药 妆 业 务 板 块 同 仁 堂 集 团 有 两 个 牌 子 的 护 肤 品, 一 个 是 民 安 公 司 的 本 草 牌, 另 一 个 是 麦 尔 海 的 同 仁 堂 牌 北 京 民 安 药 业 有 限 公 司 是 由 北 京 同 仁 堂 集 团 和 香 港 国 兴 集 团 共 同 投 资 兴 建 的 大 型 中 外 合 资 企 业 公 司 成 立 于 1997 年, 现 已 发 展 成 为 以 医 药 保 健 品 化 妆 品 三 大 版 块 为 主 的 经 营 体 系 药 品 剂 型 有 9 种 剂 型 通 过 GMP 认 证, 超 过 四 十 余 种 化 妆 品, 年 产 量 达 亿 元 人 民 币 北 京 同 仁 堂 麦 尔 海 生 物 技 术 有 限 公 司 成 立 于 2001 年, 是 同 仁 堂 科 技 与 香 港 华 美 集 团 合 资 设 立 目 前, 公 司 上 市 产 品 以 护 肤 品 为 主, 渠 道 涉 及 商 场 药 店 超 市 美 容 院, 累 计 开 发 上 市 200 多 个 品 种 6 海 外 业 务 板 块 1993 年, 在 获 得 自 由 进 出 口 权 的 有 利 条 件 下, 同 仁 堂 以 参 股 的 形 式 在 香 港 建 立 了 第 一 家 合 资 公 司 随 后, 同 仁 堂 每 年 都 以 平 稳 的 速 度 向 海 外 发 展 如 今, 同 仁 堂 已 在 全 球 的 17 个 国 家 和 地 区 开 设 了 36 家 合 资 公 司 ( 门 店 ) 同 仁 堂 在 海 外 开 设 药 店 的 思 路 是 在 繁 华 地 段 开 设 门 店, 采 用 坐 诊 的 方 式 传 播 中 医 文 化, 以 医 带 药, 逐 步 渗 透 20 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

21 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 表 10: 同 仁 堂 集 团 的 部 分 海 外 公 司 企 业 北 京 同 仁 堂 国 际 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 国 药 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 ( 澳 门 ) 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 太 丰 ( 维 京 ) 股 份 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 ( 保 宁 ) 株 式 会 社 北 京 同 仁 堂 ( 马 ) 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 新 加 坡 ( 科 艺 ) 私 人 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 ( 泰 国 ) 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 ( 印 尼 ) 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 ( 泰 文 隆 ) 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 菲 律 宾 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 ( 汶 莱 ) 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 ( 澳 大 利 亚 ) 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 ( 加 拿 大 ) 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 ( 英 国 ) 有 限 公 司 北 京 同 仁 堂 ( 美 国 ) 有 限 公 司 地 址 香 港 香 港 澳 门 台 北 韩 国 新 加 坡 马 来 西 亚 新 加 坡 泰 国 印 度 尼 西 亚 柬 埔 寨 菲 律 宾 汶 莱 澳 大 利 亚 加 拿 大 英 国 美 国 资 料 来 源 : 同 仁 堂 集 团, 长 江 证 券 研 究 部 整 理 图 10: 同 仁 堂 集 团 历 年 出 口 金 额 ( 万 美 元 ) 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 金 额 ( 万 美 元 ) 资 料 来 源 : 同 仁 堂 集 团 长 江 证 券 研 究 部 整 理 三 分 进 的 负 面 效 应 1 各 实 体 的 品 牌 资 产 均 不 够 完 整 2006 年, 中 国 品 牌 研 究 院 在 其 公 布 的 首 届 中 华 老 字 号 品 牌 价 值 百 强 榜 中, 北 京 同 仁 堂 的 品 牌 价 值 以 亿 元 居 于 榜 首 我 们 认 为, 对 于 同 仁 堂 集 团 来 说, 最 重 要 的 资 产 就 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 21

22 是 同 仁 堂 品 牌, 集 团 通 过 分 进 的 方 式 引 入 了 不 少 外 来 资 本 和 合 作 者, 做 大 了 同 仁 堂 的 品 牌 蛋 糕 图 11:2006 中 华 老 字 号 品 牌 价 值 榜 ( 部 分 ) 同 仁 堂 恒 源 祥 云 南 白 药 冠 生 园 王 老 吉 全 兴 老 凤 祥 锦 江 桐 君 阁 全 聚 德 品 牌 价 值 ( 亿 ) 资 料 来 源 : 中 国 品 牌 研 究 院 但 对 同 仁 堂 集 团 下 属 企 业 而 言, 由 于 都 没 有 独 立 拥 有 同 仁 堂 品 牌, 且 该 品 牌 事 实 上 由 众 多 实 体 共 享, 因 而 资 产 的 完 整 性 均 较 欠 缺, 两 个 上 市 公 司 也 不 例 外 例 如, 同 仁 堂 股 份 上 市 时 : 是 同 仁 堂 品 牌 的 主 要 承 载 者, 而 目 前 药 品 零 售 保 健 品 业 务 海 外 业 务 医 疗 业 务 均 主 要 在 集 团 ; 同 仁 堂 股 份 上 市 时, 收 入 利 润 均 占 集 团 大 半 部 分 ( 上 市 公 司 为 优 质 资 产, 集 团 当 时 保 留 资 产 质 量 和 盈 利 能 力 较 差 ), 而 目 前 上 市 公 司 份 额 仅 占 3 成 左 右 图 12: 股 份 公 司 销 售 收 入 在 集 团 的 份 额 60% 50% 48% 40% 30% 37% 32% 20% 10% 0% 2004 年 2006 年 2009 年 占 比 (%) 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 整 理 22 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

23 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 2 同 业 竞 争 不 可 避 免 中 药 大 都 是 复 方 制 剂, 中 医 讲 究 异 病 同 治 同 病 异 治, 讲 究 对 证 治 疗 而 非 对 病 治 疗, 因 而 中 药 产 品 的 划 分 不 容 易 做 到 西 药 那 样 明 确 很 多 药 品 虽 然 名 称 和 配 方 不 一 样, 但 相 互 具 有 较 强 的 可 替 代 性, 更 不 用 说 只 是 剂 型 不 同 的 药 品 了 这 客 观 上 决 定 了 中 成 药 的 生 产 和 销 售 具 有 较 强 的 同 质 性, 而 同 仁 堂 集 团 有 数 家 企 业 从 事 中 成 药 的 生 产 和 销 售, 因 而 同 业 竞 争 不 可 避 免 除 此 之 外, 药 品 零 售 化 妆 品 业 务 也 具 有 较 强 的 同 质 性 集 团 内 从 事 中 成 药 生 产 和 销 售 的 企 业 : 同 仁 堂 股 份 同 仁 堂 科 技 健 康 药 业 同 仁 堂 制 药 同 仁 堂 国 药 民 安 药 业 等 集 团 内 从 事 零 售 药 店 经 营 的 企 业 : 商 业 公 司 健 康 药 业 股 份 公 司 参 茸 公 司 国 际 公 司 祟 文 门 药 店 有 限 等 集 团 内 从 事 化 妆 品 生 产 和 销 售 的 企 业 : 民 安 药 业 麦 尔 海 生 物 等 由 于 采 购 途 径 不 统 一 生 产 厂 家 不 统 一 销 售 渠 道 不 统 一 终 端 不 统 一, 导 致 产 生 浪 费 降 低 整 体 效 率 加 剧 同 业 竞 争 对 品 牌 传 播 不 利 3 关 联 交 易 不 可 避 免 同 仁 堂 模 式 就 是 上 中 下 游 一 体 化 的 中 药 中 医 化 模 式, 客 观 上 会 造 成 各 实 体 间 发 生 大 量 的 交 易 从 同 仁 堂 股 份 我 们 就 可 看 出 : 关 联 交 易 的 比 重 越 来 越 大 图 13: 同 仁 堂 股 份 的 关 联 交 易 年 2007 年 2008 年 2009 年 销 售 金 额 购 货 金 额 ( 万 元 ) 销 售 比 例 (%) 购 货 比 例 (%) 资 料 来 源 : 上 市 公 司 4 融 资 功 能 未 充 分 发 挥 1997 年 2001 年 2004 年 共 融 资 8.71 亿 元, 已 有 5 年 没 融 资 集 团 需 要 大 量 资 金, 由 于 新 业 务 开 拓 都 放 在 集 团, 主 要 通 过 和 各 方 合 资 获 得 资 金, 上 市 公 司 的 融 资 功 能 没 有 得 到 充 分 发 挥 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 23

24 四 集 团 的 行 动 1 提 出 发 展 规 划 同 仁 堂 集 团 制 定 了 2010 年 至 2014 年 五 年 发 展 规 划, 根 据 集 团 的 发 展 规 划,2014 年 同 仁 堂 集 团 的 销 售 收 入 将 达 到 200 亿 元, 利 税 达 到 26 亿 元, 创 汇 5000 万 美 元 ; 集 团 将 有 2000 家 零 售 网 点, 其 中 有 十 家 左 右 销 售 额 超 亿 元 的 大 型 旗 舰 店 ; 集 团 将 开 设 300 家 医 院 ( 医 馆 诊 所 ) 2010 年, 同 仁 堂 集 团 将 建 成 中 药 材 前 处 理 基 地, 启 动 建 设 面 积 平 方 米 的 商 业 大 型 旗 舰 店 项 目 ;3 年 内, 投 资 5 亿 元 的 健 康 产 品 生 产 基 地 建 成 并 投 用, 投 产 后 每 年 生 产 保 健 食 品 食 品 及 传 统 参 茸 类 滋 补 品 等 近 千 种 ; 计 划 在 北 京 大 兴 区 建 设 具 有 2 万 吨 仓 储 5 万 吨 吞 吐 配 送 能 力 的 物 流 配 送 中 心 除 此 之 外, 集 团 还 将 与 全 国 100 家 重 点 中 医 院 合 作 建 设 同 仁 堂 特 色 中 药 房, 预 计 每 年 开 设 20 家,5 年 内 力 争 达 到 100 家 同 仁 堂 至 今 还 保 存 着 498 个 古 配 方, 新 产 品 仍 有 较 大 潜 力 可 挖 2 强 化 子 公 司 控 制 : 防 止 越 位 错 位 滥 用 同 仁 堂 品 牌 同 仁 堂 集 团 要 求 各 子 公 司 要 在 集 团 整 体 发 展 框 架 下, 各 有 侧 重 地 利 用 资 源, 在 各 自 的 领 域 里 有 序 发 展, 尽 量 避 免 内 部 竞 争 未 来 商 业 公 司 以 综 合 性 药 店 为 主 ; 参 茸 公 司 以 参 茸 贵 细 制 品 和 精 制 饮 片 为 主 ; 股 份 公 司 和 科 技 公 司 要 在 现 已 开 办 药 店 的 城 市 内 开 办 分 支 机 构 ; 健 康 药 业 要 以 店 中 店 院 中 店 为 主 ; 股 份 公 司 科 技 公 司 和 崇 文 门 药 店 暂 缓 办 新 店 在 品 种 管 理 上, 未 经 集 团 公 司 批 准, 各 单 位 不 得 擅 自 立 项 开 发 新 产 品, 种 植 基 地 型 公 司 不 得 自 行 开 发 注 册 生 产 销 售 制 剂 型 产 品 ; 零 售 药 店 不 得 自 行 超 越 经 营 范 围 使 用 同 仁 堂 字 号 注 册 加 工 和 销 售 产 品 等 3 清 产 核 资 : 消 化 历 史 遗 留 问 题 同 仁 堂 集 团 要 求 境 内 外 各 级 子 公 司 及 所 属 分 支 机 构, 对 存 货 固 定 资 产 货 币 资 金 和 应 收 账 款 四 大 类 资 产 进 行 重 点 清 查 盘 点 从 制 度 建 设 人 手, 建 立 并 完 善 了 资 金 开 支 办 法 规 定 等 多 项 管 理 措 施, 制 定 了 现 金 回 款 比 例 和 质 量 退 货 率 等 考 核 指 标, 使 基 础 管 理 更 加 规 范, 资 产 风 险 得 到 控 制, 获 利 水 平 得 以 提 升 4 整 合 集 团 4 大 平 台 同 仁 堂 研 究 院 原 料 采 购 组 前 处 理 中 心 和 人 才 建 设 四 个 平 台 正 式 启 动, 为 集 团 长 远 发 展 打 下 了 良 好 基 础 一 是 同 仁 堂 研 究 院 初 步 整 合 了 两 个 上 市 公 司 的 研 发 资 源, 从 服 务 于 两 个 上 市 公 司 国 药 公 司 逐 步 过 渡 到 服 务 整 个 集 团 公 司 二 是 成 立 原 料 采 购 组 ( 分 公 司 ), 利 用 原 料 采 购 平 台, 加 大 力 度 比 质 比 价, 消 化 盘 活 现 有 库 存 三 是 前 处 理 中 心 的 启 动 将 为 逐 步 培 养 和 建 设 一 支 专 业 炮 炙 人 员 队 伍, 改 善 前 处 理 加 工 环 境, 弥 补 基 础 建 设 不 足 等 发 挥 重 要 作 用 四 是 加 强 人 才 平 台 建 设, 充 实 集 团 公 司 人 才 库 24 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

25 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 除 此 之 外, 集 团 还 要 求 零 售 商 业 加 大 系 内 商 品 销 售 比 重, 纳 入 考 核 指 标, 考 核 增 长 幅 度 ; 不 做 扩 张 性 投 入, 集 中 资 金 投 向 基 础 项 目, 特 别 是 前 处 理 中 心 ; 充 分 发 挥 中 医 院 作 用, 储 备 中 医 师 人 才 库, 支 撑 系 内 零 售 药 店 医 馆, 逐 步 成 为 海 内 外 中 医 师 的 派 出 基 地 总 之, 在 经 历 了 先 发 展 后 规 范 边 发 展 边 规 范 后, 目 前 同 仁 堂 集 团 总 的 思 路 已 变 成 先 规 范 后 发 展, 由 强 调 分 进 变 为 强 调 合 击, 这 对 上 市 公 司 的 地 位 提 升 大 有 帮 助 我 们 认 为, 从 中 药 中 医 化 任 务 的 艰 巨 性 和 特 殊 性 来 看, 同 仁 堂 集 团 最 终 整 体 上 市 是 必 要 的 资 本 整 合 后 的 最 大 难 点 在 于 业 务 和 人 员 的 整 合 目 前 集 团 先 在 资 源 和 业 务 层 面 尽 可 能 地 进 行 整 合, 我 们 认 为 也 许 会 使 日 后 的 资 本 运 作 水 到 渠 成 上 市 公 司 的 增 长 加 速 一 2009 年 业 绩 表 现 符 合 预 期 2009 年 公 司 全 年 实 现 营 业 收 入 32.5 亿 元, 同 比 增 长 10.5%; 实 现 主 营 业 务 利 润 14.3 亿 元, 增 长 17.4%; 毛 利 率 为 44%, 提 高 了 2.56 个 百 分 点 ; 实 现 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 2.85 亿 元, 每 股 收 益 0.55 元, 同 比 增 长 10% 年 末 计 提 的 资 产 减 值 损 失 增 长 了 1.45 倍, 高 达 5299 万 元 若 不 考 虑 这 一 影 响 因 素, 公 司 每 股 收 益 为 0.59 元, 增 长 18%, 和 我 们 的 预 期 相 符 二 资 产 减 值 损 失 增 加 缘 于 历 史 遗 留 分 析 资 产 减 值 损 失 的 结 构, 其 中 坏 帐 损 失 为 1676 万 元, 存 货 跌 价 损 失 为 3578 万 元, 分 别 增 长 了 2.54 倍 和 1.25 倍, 增 幅 均 较 大 表 11: 资 产 减 值 损 失 的 构 成 项 目 本 期 发 生 额 上 期 发 生 额 坏 账 损 失 16,764, ,734, 存 货 跌 价 损 失 35,379, ,895, 固 定 资 产 减 值 损 失 851, ,034, 合 计 52,995, ,665, 资 料 来 源 : 上 市 公 司 从 公 司 应 收 帐 款 坏 帐 准 备 计 提 方 法 来 看, 如 果 同 江 中 药 业 变 更 后 的 条 件 比 较, 稍 显 宽 松, 这 减 轻 了 计 提 坏 帐 政 策 对 经 营 的 约 束 力 当 然, 江 中 药 业 也 是 在 收 入 能 够 大 幅 增 长 后 才 改 变 会 计 估 计 的, 这 样 可 以 避 免 业 绩 的 不 必 要 波 动 表 12: 应 收 账 款 坏 帐 准 备 计 提 比 例 账 龄 应 收 账 款 计 提 比 例 % 其 他 应 收 款 计 提 比 例 % 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 25

26 1 年 以 内 ( 含 1 年 ) 至 2 年 至 3 年 年 以 上 资 料 来 源 : 上 市 公 司 从 应 收 账 款 账 龄 看,3 年 以 上 的 比 例 在 扩 大, 但 总 金 额 在 缩 小, 说 明 历 史 上 公 司 对 应 收 帐 款 控 制 乏 力, 而 目 前 采 用 先 款 后 货 取 得 一 定 成 效 表 13: 应 收 账 款 按 账 龄 披 露 账 龄 期 末 数 期 初 数 金 额 比 例 % 坏 账 准 备 金 额 比 例 % 坏 账 准 备 1 年 以 内 265,119, ,817, ,447, ,035, 至 2 年 32,142, ,756, ,645, ,835, 至 3 年 9,863, ,507, ,189, ,103, 至 4 年 23,665, ,421, ,084, ,274, 至 5 年 15,599, ,334, ,496, ,248, 年 以 上 19,664, ,832, ,050, ,525, 合 计 366,056, ,670, ,913, ,022, 资 料 来 源 : 上 市 公 司 从 同 仁 堂 的 净 利 润 和 3 年 以 上 应 收 帐 款 的 关 系 我 们 也 可 看 出 : 公 司 的 净 利 润 如 果 出 现 大 幅 上 涨, 一 般 会 引 起 后 续 年 份 3 年 以 上 应 收 帐 款 比 例 的 增 大, 而 这 一 比 例 的 增 大 又 反 过 来 促 使 公 司 放 慢 增 长 步 伐 这 说 明 公 司 的 产 品 渠 道 可 控 性 和 灵 活 性 一 直 不 理 想, 呈 现 自 然 销 售 的 状 态 图 14: 同 仁 堂 的 净 利 润 和 3 年 以 上 应 收 账 款 的 关 系 帐 龄 3 年 以 上 (%) 净 利 润 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 上 市 公 司 而 存 货 跌 价 准 备 大 增 的 原 因, 是 库 存 商 品 成 本 高 于 可 变 现 净 值 2005 年 以 前, 公 司 从 没 对 库 存 商 品 计 提 跌 价 准 备,2006 年 至 2009 年 计 提 数 分 别 为 231 万 元 477 万 元 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

27 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 万 元 3948 万 元 2009 年 增 幅 很 大, 除 局 部 受 药 品 降 价 影 响 外, 我 们 认 为 同 仁 堂 有 清 理 历 史 遗 留 问 题 的 意 图 图 15:2009 年 库 存 商 品 跌 价 准 备 增 幅 很 大 跌 价 准 备 ( 万 元 ) 资 料 来 源 : 上 市 公 司 通 过 对 同 仁 堂 2009 年 资 产 减 值 损 失 的 分 析, 我 们 认 为 公 司 是 在 比 较 保 守 的 经 营 年 份, 适 当 处 理 了 一 些 历 史 遗 留 问 题, 说 明 2009 年 公 司 的 经 营 情 况 是 比 较 健 康 的 值 得 注 意 的 是, 从 谨 慎 角 度 出 发, 公 司 的 应 收 账 款 仍 有 进 一 步 清 理 的 余 地 但 若 平 稳 处 理, 对 以 后 年 度 业 绩 的 影 响 有 限 三 实 际 销 售 增 长 不 错 一 是 加 强 对 渠 道 营 销 的 监 控, 坚 持 以 现 款 销 售 为 主, 结 合 部 分 信 用 销 售 且 应 收 账 款 季 末 结 零 的 措 施, 期 末 与 期 初 相 比 无 新 增 应 收 帐 款 ; 二 是 营 销 分 公 司 充 分 利 用 其 机 制 灵 活 人 员 配 置 灵 活 的 特 点, 继 续 对 营 销 模 式 进 行 有 益 探 索 2009 年 营 销 分 公 司 实 现 销 售 收 入 较 同 期 增 长 30% 以 上, 运 作 品 种 数 量 增 加 1 倍 ; 三 是 着 力 开 发 医 疗 市 场, 在 北 京 社 区 医 疗 市 场 实 现 销 售 较 去 年 同 期 增 长 20% 以 上 ; 四 是 加 强 了 对 子 公 司 的 管 控 力 度, 子 公 司 整 体 实 现 利 润 同 比 增 长 20% 以 上 从 以 上 各 方 面 看, 公 司 的 实 际 销 售 增 长 是 不 错 的 我 们 注 意 到 公 司 的 预 收 款 项 高 达 1.03 亿 元, 增 长 194%, 主 要 是 公 司 预 收 销 货 款 增 加 所 致 而 历 史 上 该 数 值 也 有 3 次 达 到 1 亿 元 左 右, 分 别 是 2001 年 2004 年 2006 年, 与 公 司 净 利 润 增 长 的 年 份 存 在 对 应 关 系 : 公 司 净 利 润 增 长 较 快 的 年 份 是 2001 年 2002 年 2004 年 2007 年 即 预 收 款 项 大 增 一 方 面 说 明 当 期 销 售 强 劲, 另 一 方 面 也 给 第 二 年 业 绩 提 供 了 一 定 的 支 持 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 27

28 图 16: 预 收 账 款 和 净 利 润 的 关 系 预 收 账 款 ( 万 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 资 料 来 源 : 上 市 公 司 公 司 每 股 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 2007 年 2008 年 2009 年 分 别 为 0.23 元 0.81 元 和 1.2 元, 也 说 明 公 司 目 前 的 业 绩 含 金 量 较 高 图 17: 经 营 性 现 金 流 创 新 高 经 营 性 现 金 流 ( 万 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 资 料 来 源 : 上 市 公 司 而 公 司 其 它 财 务 指 标 表 现 正 常 维 持 推 荐 评 级 公 司 自 身 的 稳 健 性 发 展 给 投 资 提 供 了 较 高 的 安 全 边 际, 随 着 集 团 其 它 部 分 对 同 仁 堂 品 牌 的 贡 献 增 大, 上 市 公 司 逐 渐 变 成 受 益 者 我 们 认 为, 对 于 短 期 投 资 而 言, 同 仁 堂 是 个 很 好 的 防 御 性 品 种 ; 对 于 长 期 投 资 而 言, 则 是 个 稳 定 的 进 攻 性 品 种, 因 为 集 团 层 面 的 整 合 具 有 战 略 必 要 性, 可 以 给 予 较 大 溢 价 我 们 预 测 同 仁 堂 2010 年 2011 年 EPS 分 别 为 0.69 元 0.79 元, 按 2011 年 40 倍 动 态 市 盈 率 计, 维 持 一 年 目 标 价 为 32 元 28 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

29 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 公 司 财 务 报 表 及 指 标 预 测 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 货 币 资 金 营 业 成 本 交 易 性 金 融 资 产 毛 利 应 收 账 款 % 营 业 收 入 42.73% 42.92% 43.00% 43.08% 存 货 营 业 税 金 及 附 加 预 付 账 款 % 营 业 收 入 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 其 他 流 动 资 产 销 售 费 用 流 动 资 产 合 计 % 营 业 收 入 19.54% 20.00% 20.00% 20.00% 可 供 出 售 金 融 资 产 管 理 费 用 持 有 至 到 期 投 资 % 营 业 收 入 9.59% 8.82% 8.59% 8.14% 长 期 股 权 投 资 财 务 费 用 投 资 性 房 地 产 % 营 业 收 入 -0.06% -0.63% -0.61% -0.55% 固 定 资 产 合 计 资 产 减 值 损 失 无 形 资 产 投 资 收 益 递 延 所 得 税 资 产 营 业 利 润 其 他 非 流 动 资 产 % 营 业 收 入 13.65% 14.73% 15.02% 15.49% 资 产 总 计 营 业 外 收 支 短 期 贷 款 利 润 总 额 应 付 款 项 % 营 业 收 入 14.16% 15.13% 15.39% 15.82% 预 收 账 款 所 得 税 费 用 应 付 职 工 薪 酬 净 利 润 应 交 税 费 归 属 于 母 公 司 所 有 者 其 他 流 动 负 债 的 净 利 润 流 动 负 债 合 计 少 数 股 东 损 益 长 期 借 款 EPS( 元 / 股 ) 应 付 债 券 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 递 延 所 得 税 负 债 其 他 非 流 动 负 债 经 营 活 动 现 金 流 净 额 负 债 合 计 投 资 收 益 收 回 现 金 归 母 权 益 长 期 股 权 投 资 少 数 股 东 权 益 无 形 资 产 投 资 股 东 权 益 固 定 资 产 投 资 负 债 及 股 东 权 益 其 他 基 本 指 标 2009A 2010E 2011E 2012E 投 资 活 动 现 金 流 净 额 债 券 融 资 EPS 股 权 融 资 BVPS 银 行 贷 款 增 加 ( 减 少 ) PE 其 他 PB 筹 资 活 动 现 金 流 净 额 EV/EBITDA 现 金 净 流 量 ROE 9.41% 11.35% 12.57% 14.01% 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 29

30 分 析 师 介 绍 叶 颂 涛, 中 南 财 经 大 学 计 统 系 毕 业, 先 后 供 职 人 民 银 行 武 汉 市 分 行 华 夏 证 券 武 汉 分 公 司 长 江 证 券 研 究 部, 目 前 从 事 医 药 行 业 研 究 对 本 报 告 的 评 价 请 反 馈 至 长 江 证 券 机 构 客 户 部 姓 名 分 工 电 话 伍 朝 晖 副 主 管 (8621) 甘 露 华 东 区 总 经 理 (8621) 王 磊 华 东 区 总 经 理 助 理 (8621) 鞠 雷 华 南 区 副 总 经 理 (8621) 易 敏 华 南 区 副 总 经 理 (8621) 魏 媛 红 华 北 区 总 经 理 (8621) 程 杨 华 北 区 总 经 理 助 理 (8621) 张 晖 深 圳 私 募 总 经 理 (0755) 沈 方 伟 深 圳 私 募 总 经 理 助 理 (0755) 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 看 好 : 相 对 表 现 优 于 市 场 中 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 看 淡 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 10% 谨 慎 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~10% 之 间 中 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5% 之 间 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 无 投 资 评 级 : 由 于 我 们 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 我 们 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 重 要 声 明 长 江 证 券 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 代 表 对 证 券 价 格 涨 跌 或 市 场 走 势 的 确 定 性 判 断 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 的 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 没 有 利 害 关 系 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 长 江 证 券 研 究 部, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改