目录 1 先健科技 : 细分领域龙头, 自主创新典范 美敦力战略入股, 成为公司第二大股东 公司发展道路 : 仿制 - 改良 - 创新 公司产品 : 围绕血管介入领域, 在研产品丰富 从小品种小市场迈入大品种大市

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1 海外研究 深度研究报告 证券研究报告 industryid 医疗器械 #investsuggestion# 增持 ( 目标价 : 2.16 现价 : 1.80 # 首次 ) 预期升幅 : 20.0% marketdata 市场数据报告日期 收盘价 ( 港元 ) 1.80 总股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿港元 ) 净资产 ( 亿元 ) 2.50 总资产 ( 亿元 ) 9.75 每股净资产 ( 元 ) 0.06 数据来源 :Wind #relatedreport# 相关报告 # author# 海外医药研究 分析师 : 张忆东 SFC:BIS749 SAC:S 联系人 : 项军 xiangjun@xyzq.com.cn SAC:S 徐佳熹 xujiaxi@xyzq.com.cn SAC:S # HK dycompany 先健科技 #title# 潜龙在渊, 等待腾飞 2017 年 02 月 09 日 主要财务指标 会计年度 zycwzb 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 (%) 10.23% 6.70% 35.66% 23.52% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 (%) % % 47.36% 33.72% 毛利率 (%) 81.06% 79.13% 80.98% 82.42% 净利润率 (%) 0.92% 25.05% 27.21% 29.45% 净资产收益率 (%) 2.51% 29.56% 29.03% 27.11% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 (PE) 2, 数据来源 : 公司资料 兴业证券研究所 投资要点 summary 心脏起搏器 : 美敦力背书, 发展前景值得期待 国际龙头美敦力于 2012 年战略入股公司,2016 年行使换股权后, 已成为公司第一大股东 公司的心脏起搏器是与美敦力共同合作开发, 凭借本土品牌和价格竞争力, 并借助美敦力技术优势和渠道资源, 有望实现快速放量 预计该产品将于 2018 年在国内上市 在经历推广期后, 有望在 2020 年开始放量增长, 上市 3 年后有望为公司贡献约 3-5 亿元的销售收入 从小品种小市场迈入大品种大市场, 公司格局发生实质性变化 公司目前的主营业务均是市场规模较小的产品, 主营产品市场规模合计不足 20 亿元 公司虽然是经营领域里的龙头企业, 但小市场难以成就大企业 公司在研产品心脏起搏器 左心耳封堵器和可吸收支架均是国内市场空间大于 100 亿元的大品种, 公司开始进入更广阔的市场, 迈入打造大企业的道路 公司现有产品增长稳健 公司的先心病封堵器预计在经历 2016 年负增长后, 未来将保持 5% 左右的增速 腔静脉滤器未来增长将主要基于国内行业的增长, 预计 年的年增速有望达到 20% 覆膜支架销售收入预计 2016 年增速约为 30%, 二代覆膜支架有望于 2017 年获批上市, 年的增速将介于 25%-30% 首次覆盖, 给予 增持 评级 我们预计公司 年营业收入为 3.32/4.51/5.57 亿元, 净利润为 0.83/1.23/1.64 亿元, 当前股价对应 PE 为 82.3 倍 55.9 倍 41.8 倍 虽然当前估值不低, 但长期前景值得期待, 我们给予其 2.16 港元的目标价, 预期升幅 20.0%, 首次评级覆盖给予 增持 评级 风险提示 : 心脏起搏器上市时间不及预期 ; 左心耳封堵器销售不及预期 黄翰漾 huanghanyang@xyzq.com.cn 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 目录 1 先健科技 : 细分领域龙头, 自主创新典范 美敦力战略入股, 成为公司第二大股东 公司发展道路 : 仿制 - 改良 - 创新 公司产品 : 围绕血管介入领域, 在研产品丰富 从小品种小市场迈入大品种大市场 心脏起搏器 : 美敦力背书, 发展前景值得期待 三大国际龙头掌控起搏器市场 与美敦力合作, 借助巨人的力量加速前行 我国心脏起搏器植入率低, 具备较大存量市场 借鉴冠脉支架市场, 国产起搏器崛起将成必然趋势 物美价廉, 公司产品有望快速抢占市场 左心耳封堵器 : 市场发展初期, 开拓国内市场 左心耳封堵 : 房颤市场里的新疗法 国际市场处于推广阶段 公司产品优势突出 即将登陆国内市场 可吸收支架 : 材料创新, 全球独家 支架产品换代迅速, 可吸收支架有望迅速抢占市场 铁基支架全球独创, 目前已处于临床前阶段 公司现有业务 : 行业地位稳固, 业绩增长稳健 先心病业务 : 稳健的收入来源 外周血管业务 : 国内市场规模小, 增速快 腔静脉滤器 : 公司国内份额已位居第一 覆膜支架 : 市场尚处推广期, 收入持续增长 夯实基础, 等待腾飞 盈利预测 收入预测关键假设 利润表关键假设 首次覆盖, 给予 增持 评级 风险提示 图 1 公司 2016 年中期股权结构图 图 2 先天性心脏病封堵器发展历程 图 3 公司发展历程 图 4 公司核心在研品种上市时间预测 图 5 全球起搏器市场规模预测及增速 图 6 目前全球起搏器各生产商市场份额 图 7 我国起搏器植入患者中各类疾病占比 图 8 心律失常各类型疾病占比 图 9 我国起搏器植入量及增速 图 10 我国平均每百万人心脏起搏器植入量偏低 图 11 国产支架产品具备显著价格优势 图 12 我国起搏器市场现状 图 13 全球冠脉支架市场规模 图 14 国内冠心病介入治疗例数及增速 图 15 全球外周血管业务市场份额 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 图 16 我国冠脉支架产品更替快速 图 17 大陆地方医院先心病介入治疗例数及增速 图 18 全球外周血管业务市场规模 图 19 全球外周血管业务市场份额 图 20 国内外周血管业务各厂家市场份额 图 21 公司及微创医疗外周血管业务收入 图 22 公司腔静脉滤器收入及增速 图 23 我国覆膜支架平均每万人使用量低 图 24 公司覆膜支架业务收入及增速 图 25 国内高端医疗器械龙头企业营业收入对比 图 26 先心病业务收入对比 图 27 外周血管业务收入对比 图 28 国内高端医疗器械龙头企业毛利率对比 图 29 公司历年净利润及其他收入 图 30 公司扣非净利润 图 31 国内高端医疗器械龙头企业销售费用率对比 图 32 国内高端医疗器械龙头企业管理费用率对比 图 33 国内高端医疗器械龙头企业研发费用率对比 图 年营业收入复合增速为 21.4% 表 1 公司五项产品获评国家创新医疗器械 表 2 公司在研和待上市产品 表 3 公司涉足心血管介入领域的市场情况 表 4 公司与美敦力合作重要协议及内容 表 5 公司向美敦力发行的可换股债券 表 6 行使换股权前后公司的股东结构 表 7 左心耳封堵器主要产品 表 8 公司左心耳封堵器临床试验结果优于竞争对手 表 9 公司左心耳封堵器优势 表 10 冠脉支架发展过程 表 11 各类支架材料性能对比 表 12 公司可吸收支架性能 表 13 各项业务营业收入预测 表 14 利润表预测 表 15 A 股上市医疗器械类企业 表 16 港股上市医疗器械类企业 附表 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 Lios Investment Corporation LifeTech Scientific (Europe) Coöperatief U.A. Lios Russia LLC LifeTech Scientificm (Slovakia) s.r.o. LifeTech Scientific (France) SARL LifeTech Scientific (Netherlands) B.V. Lifetech Scientific India Private Ltd. 深度研究报告 报告正文 1 先健科技 : 细分领域龙头, 自主创新典范 1.1 美敦力战略入股, 成为公司第二大股东先健科技公司 ( 以下简称 公司 ) 成立于 1999 年, 是一家业内领先的心血管和周围血管微创介入医疗器械供应商 公司产品销往欧洲 南美洲 亚洲 非洲等地, 先心病封堵器的市场份额达到全球第二, 为公司奠定良好口碑 2011 年公司成功在香港交易所创业板挂牌上市, 并于 2013 年转至主板, 股票代码为 HK 公司的前两大股东分别是董事会主席谢粤辉先生控制的 Xianjian Advance Technology Limited 和美敦力旗下的 Medtronic KL Holdings LLC CEO 谢粤辉先生具有二十多年的国内医疗器械行业投资管理经验, 为公司发展指明正确方向 美敦力作为全球第二大医疗器械企业, 战略入股后协同效应显著, 助力公司业务和技术更上一层楼 图 1 公司 2016 年中期股权结构图 谢粤辉邬建辉美敦力 (medtronic) 100% 100% 90.33% Xianjian Advanced Technology Limited 19.55% GE Asia Pacific Investments Ltd. 9.94% Medtronic KL Holdings LLC 19% 先健科技 (1302.HK) 开发 制造及买卖医疗器械 买卖医疗器械 投资控股 先健科技 ( 深圳 ) 有限公司 北京市普惠生物医学工程公司 深圳市擎源医疗器械有限公司 新城市国际有限公司 深圳市先健生物材料技术有限公司 先健医疗科技 ( 上海 ) 有限公司 先健科技 ( 香港 ) 有限公司 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 1.2 公司发展道路: 仿制 - 改良 - 创新公司的产品发展是仿制 - 改良 - 自主创新的过程 先天性心脏病封堵器是公司产品改良创新的典范 公司第一代产品以仿制为主 第二代产品是在第一代的基础上进行材料创新, 使用全球首创纳米氮化钛涂层, 有效减少金属离子向人体的释放, 并能降低血栓形成风险 第三代封堵器则改良产品结构, 使手术操作更为便捷 目前产品已在 80 多个国家进行销售 图 2 先天性心脏病封堵器发展历程 公司已成为国内自主创新企业典范 公司研发的五项产品获评国家创新医疗器械, 是国内获得创新医疗器械数量最多的企业之一 随着公司不断研发创新, 已拥有多项国际领先的技术 材料领域, 公司开发出全球特有技术 Cera 纳米氮化钛涂层 此外, 铁基可吸收支架是公司自主研发的材料创新产品, 未来有可能成为可吸收支架的主流产品 结构领域, 公司已获 CE 批准的左心耳封堵器凭借独特的结构设计, 使产品在植入成功率 心包积液 产品移位脱落发生率等指标上均优于同类产品 目前, 公司已有 28 种产品获得欧洲认证,12 种产品获得中国认证,3 种产品获得 FDA 认证, 并且产品认证数量逐年增加 表 1 公司五项产品获评国家创新医疗器械 产品名称左心耳封堵器系统可吸收药物冠脉支架系统药物洗脱外周球囊导管植入式心脏起搏器卵圆孔未闭封堵器资料来源 :CFDA, 兴业证券研究所 公示编号 2014 年第 2 号 2014 年第 5 号 2016 年第 2 号 2016 年第 7 号 2016 年第 7 号 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 良好的经营获得国际巨头青睐 2012 年, 公司与全球医疗器械龙头企业美敦力建立战略合作关系, 美敦力成为先健科技的战略股东 2014 年, 双方扩大战略合作, 致力于在中国推出世界一流品质的先健科技自有品牌植入式心脏起搏器产品 公司有望借助与美敦力的深入合作, 在产品技术和销售网络上获得极大发展 图 3 公司发展历程 公司成立 获美国风险投资 ( 兰馨亚洲风险投资 ) 首个产品获 FDA 认证 ( 管腔抓捕系统 ) 与美敦力达成战略合作 左心耳封堵器 ( 首批 ) 可吸收药物洗脱冠脉支架系统被批准为创新医疗器械 起搏器产线落成 第 5 个产品获批创新医疗器械 ( 心脏起搏器 ) 首个产品获 CFDA 认证 (HeartR 封堵器及冠脉支架 ) 首个产品获 CE 认证 ( 腔静脉滤器 ) 收购惠普生物和擎源医疗 港交所上市 获批 国家地方联合工程实验室 起搏器车间在深建成 获纳恒生指数成分股 公司产品: 围绕血管介入领域, 在研产品丰富公司目前主要产品有三大类 : 先心病封堵器 腔静脉滤器及主动脉覆膜支架等 先心病封堵器已发展到第三代产品, 第一代和第二代产品主要在中国和印度销售, 第三代产品由美敦力代理进入欧洲市场销售 ( 目前已收回代理权 ), 使公司成为首个进入西方医疗器械主流市场的中国品牌 公司产品获得国内外客户广泛认可, 目前先心病封堵器拥有国内市场份额第一, 全球市场份额第二的地位 公司在研产品种类丰富, 除了将已有产品进行升级外, 公司 pipeline 上还有多 项新领域产品 其中, 心脏起搏器 左心耳封堵器和完全可吸收支架是公司核 心在研品种, 未来将为公司发展提供巨大增量 表 2 公司在研和待上市产品 在研产品 Ankura II 型胸主动脉覆膜支架 LAmbre TM LAA 封堵器 ( 左心耳 ) GoldenFlow 外周支架主动脉单分覆膜支架系统髂分支支架系统 阶段新产品注册审批阶段通过 CE 认证, 国内处于注册审批阶段 CE 认证, 国内处于临床试验阶段国内临床试验随访完成临床试验入组中 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

7 FemoFlow 药物洗脱外周球囊导管心脏起搏器 Absnow 可吸收封堵器系统肺减容支气管瓣铁基可吸收冠脉支架卵圆孔未闭封堵器 (IrisFit TM PFO) 资料来源 : 公司公告,CFDA, 兴业证券研究所 临床试验入组中生产线建设完成, 产品申报临床阶段完成动物实验, 临床前准备临床前临床前试验已获欧洲 CE 认证 图 4 公司核心在研品种上市时间预测 LAmbre TM LAA 封堵器 心脏起搏器 铁基可吸收支架 欧洲上市中国上市中国上市放量增长中国上市 从小品种小市场迈入大品种大市场目前, 公司目前的主营业务均是市场规模较小的产品, 公司三个主要产品先心病封堵器 腔静脉滤器和覆膜支架在国内的市场规模合计不足 20 亿元 公司虽然是经营领域里的龙头企业, 但小市场难以成就大企业 公司在研产品心脏起搏器 左心耳封堵器和冠脉支架均是市场空间大于 100 亿元的大品种, 公司开始进入更广阔的市场, 迈入打造大企业的道路 凭借公司之前积累的品牌知名度和良好销售渠道, 相信公司新产品取得可观市场份额指日可待 表 3 公司涉足心血管介入领域的市场情况 现有业务涉足领域 未来将进入领域 种类 先心病封堵器 全球市场规模 ( 美元 ) 国内市场规模 / 市场空间 ( 元 ) 国内市场增速 进口产品占比 主要国外企业 约 2-3 亿 2-3 亿 ~5% <10% 圣犹达等 外周血管约 80 亿 16 亿 >20% ~80% 起搏器约 75 亿 300 亿 ~10% 95% 以上 左心耳封堵器 资料来源 : 兴业证券研究所 250 亿 100% 雅培 波士顿科学 强生 美敦力等 美敦力 圣犹达 波士顿科学等 圣犹达 波士顿科学等 冠脉支架约 50 亿 170 亿 10-15% ~80% 雅培 美敦力 主要国内企业 北京华医圣杰 乐普医疗 先健科技 先健科技 微创医疗 乐普医疗 无 微创医疗 乐普医疗 吉威医疗 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

8 2 心脏起搏器 : 美敦力背书, 发展前景值得期待 2.1 三大国际龙头掌控起搏器市场目前全球心脏起搏器市场规模约为 75 亿美元, 根据 Zion Research 预测, 至 2021 年全球市场规模有望达到 120 亿美元 市场主要由美敦力 圣犹达和波士顿科学所瓜分, 三家龙头占据全球市场约 90% 的份额, 其中美敦力位居第一 心脏起搏器技术壁垒高, 研发困难 不同于其他产品, 起搏器为有源植入, 芯片和电池的研发技术全球目前仅有少数企业掌握, 还需要配备强大的售后服务团队进行后期维护 图 5 全球起搏器市场规模预测及增速 图 6 目前全球起搏器各生产商市场份额 资料来源 :Zion Research, 兴业证券研究所 2.2 与美敦力合作, 借助巨人的力量加速前行 2012 年, 美敦力从兰馨亚洲购买公司 19% 股权, 成为公司第二大股东 此后与公司开展了下列合作 :1 为公司提供内部系统升级咨询服务, 帮助公司在生产和管理上达到国际一流水平 ;2 在美敦力的协助下, 公司开始生产心脏起搏器, 介入心率管理领域 公司与美敦力的合作具有重大意义, 实现双赢模式 对于公司而言, 公司的产品技术和质量将获得极大的提高, 达到国际一流水平 公司与美敦力订立服务协议, 可以使公司得到业内顶尖专家的帮助, 提高公司的生产能力和技术水平 此外, 公司可以借助美敦力的销售网络, 扩张海外市场 对于美敦力而言, 需要与国内公司合作来获得政府政策支持, 通过建立 合资品牌 的形式来打开我国的心脏起搏器市场 由于先健科技是国内领先的心血管介入医疗器械供应商, 本身不具有专利风险, 并且公司现有产品和美敦力产品不存在竞争, 因此成为美敦力战略入股的最优选择 先健科技的心脏起搏器上市后, 虽然会影响美敦力起搏器的国内市场份额, 但美敦力将作为公司的股东享受股东收益, 同时还将获得专利使用费 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

9 表 4 公司与美敦力合作重要协议及内容 日期公告内容 2013/1/ /3/ /6/15 订立投资协议 分销协议及服务协议 订立第二份补充服务协议 订立第二份补充分销协议 2014/7/28 订立新交易协议 2015/4/20 订立新交易协议及补充协议 美敦力以总价 3.61 亿港元 ( 约合 4650 万美元 ) 从兰馨亚洲购买先健科技 19% 股权 制定两批可换股债券的价格及行权条件等 美敦力在公司生产 技术等方面提供咨询 美敦力向公司提供咨询服务, 并派遣 11 名人员帮助公司进行内部系统升级, 公司委托美敦力为欧洲及中东选定地区的独家分销商及非独家分销商 首年购买最低价值 3 百万美元的产品, 最低购买金额每年增加 10%, 直到 1600 万美元 公司将开发一系列心脏起搏器和心脏电极产品, 并在其位于深圳的厂区建立心脏起搏器车间 美敦力将为公司进入中国心脏起搏器市场提供特定的技术 培训和支持 美敦力就起搏器 开关起搏导线提供咨询服务及完成商业化提供支持 ( 时长为 10 年 ) 2015/11/2 第三份补充协议终止与美敦力关于心脏瓣膜的分销协议 为了更好的利益绑定以及低成本募资, 公司向美敦力发行可换股债券 2016 年 12 月, 美敦力以每股 港元行使本金额为 1.52 亿港元的首批可换股票换股权, 公司向美敦力发行 3.2 亿股 此次行使换股权后, 美敦力的持股比例上升至 25%, 成为公司第一大股东 表 5 公司向美敦力发行的可换股债券 金额 ( 亿港元 ) 可换股数量 ( 亿股 ) 换股价 ( 港元 ) 到期日 完全换股后美敦力股权占比 状态 第一批 /01/29 25% 已认购已行使换股权 第二批 前 6 月平均价发行后 5 年内 51% 尚未认购 表 6 行使换股权前后公司的股东结构 行使换股权前 行使换股权后 股东股份数目持股比例股份数目持股比例 Medtronic KL Holdings LLC Xianjian Advanced Technology Limited 760,000, % 1,080,000, % 781,914, % 781,914, % GE Asia Pacific 358,852, % 358,852, % Investments Ltd. 2.3 我国心脏起搏器植入率低, 具备较大存量市场 我国心脏起搏器植入患者中,51% 是由于病态窦房结综合征 ( 窦性心动过缓 ), 40% 是由于房室传导阻滞 目前, 我国心律失常的患者约有两千万左右, 老年 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -

10 人群中心律失常发病率约为 16% -36% 根据 CNKI 数据, 在心率失常患者中, 窦性心动过缓占比约为 10%-14%, 房室传导阻滞占比约为 5% 因此, 可推算出相应的起搏器潜在用户约为 万人, 而我国目前已经植入起搏器的患者约为 35 万人, 尚有较大的存量空间 图 7 我国起搏器植入患者中各类疾病占比 图 8 心律失常各类型疾病占比 资料来源 : 中国心血管病报告, 兴业证券研究所 资料来源 :CNKI, 兴业证券研究所 近年来我国的心脏起搏器植入量呈上升趋势 2015 年我国大陆地区起搏器植入 总量为 台, 同比增长约 10%, 其中双腔起搏器约占 69% 目前, 我国起 搏器市场 95% 以上的份额仍被三大国际龙头的进口产品所占据 图 9 我国起搏器植入量及增速 资料来源 : 全国介入心脏病学论坛, 兴业证券研究所 目前我国大陆地区起搏器的植入量平均为 44 例 / 百万人, 而美国约 1000 例 / 百万人 欧洲约 951 例 / 百万人 对标美国和欧洲, 大陆起搏器市场空间达到约 300 亿元 因此, 对标香港和台湾, 未来 5-10 年内国内起搏器市场存在扩张 4-5 倍的可能性 请阅读最后一页信息披露和重要声明

11 图 10 我国平均每百万人心脏起搏器植入量偏低 资料来源 : 公司资料, 全国介入心脏病学论坛, 兴业证券研究所 2.4 借鉴冠脉支架市场, 国产起搏器崛起将成必然趋势由于国外在介入领域的研究起步较早, 技术先进, 导致国际市场拥有较多血管支架领域巨头公司 因此, 在 2004 年之前国内冠脉支架市场由国外巨头企业所垄断 2004 年微创医疗成为国内第一家药物支架系统生产企业 随后国内企业逐渐进入冠脉支架市场, 对核心技术不断突破, 行业竞争格局开始发生变化, 微创医疗 乐普医疗等国内龙头企业逐渐抢占国内市场 目前, 国内冠脉支架市场已基本实现进口替代, 国产产品的市场份额接近 80% 国产支架能成功取代进口产品的主要原因在于良好性能和价格优势, 患者使用国产支架相较于进口产品可节约 1/3 左右诊疗器械费 进口支架产品于 2004 年时的中标平均价约为 3.8 万元, 随后由于受到国产产品冲击,2008 年时已降至 1.9 万元, 但仍显著低于国产产品的均价 1.1 万元 图 11 国产支架产品具备显著价格优势 资料来源 : 中国产业信息网, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明

12 冠脉支架是目前国内发展最为成熟的介入产品, 而其他介入器械尚有较大的挖掘空间, 起搏器市场极有可能再次演绎国产产品的崛起之路 目前, 我国起搏器市场仍呈现进口产品垄断市场 植入率相对偏低的格局 市场上的普通单腔起搏器价格约为 万, 普通双腔起搏器价格约为 万 虽然起搏器属于我国医保报销范围, 但是由于是部分报销, 因此患者仍需承担费用, 单腔起搏器病人平均须自付约 1-2 万元, 双腔起搏器病人平均须自付约 万元 若考虑手术 后期维护等其他费用, 则将对患者产生更高的经济负担 而国产产品虽然价格相对低廉, 但是由于无专利保护 质量无保障等因素, 无法获得患者青睐 对比冠脉支架市场, 高端进口产品的国产化是国内起搏器市场发展的必然趋势 唯有国产化才能降低产品的使用门槛 获得更多的政策支持, 进而提升销量 而公司的产品就是适用于我国起搏器市场现状的最优解决方案, 即具备不输于进口产品的质量和技术优势, 同时又具备国产产品的价格竞争力 未来随着公司产品的上市, 有望快速打开市场, 迈出进口替代的第一步 此外, 从起搏器的推广角度分析, 目前起搏器的推广已完全覆盖消费水平较高的一线城市, 而在消费水平相对偏低的二三线城市, 特别是在数量巨大的县级医院, 近几年才刚开始推广起搏器植入术 未来随着国产价值品牌产品的逐步面市, 将会逐渐提高患者对起搏器的接受程度, 促使起搏器的覆盖范围向二三线城市医院渗透 我国的起搏器植入率未来将有望向先进地区趋近, 存量市场将被逐步挖掘, 为国产产品的崛起提供市场空间 图 12 我国起搏器市场现状 请阅读最后一页信息披露和重要声明

13 2.5 物美价廉, 公司产品有望快速抢占市场 2014 年, 公司开始与美敦力合作研发生产心脏起搏器, 美敦力提供专业知识 技术 培训以及重要零部件, 协助公司进入中国起搏器市场 并且待产品上市后, 美敦力将在国内独家代理至 2025 年 起搏器的销售和售后服务团队对专业技术要求高, 培养周期较长, 公司新产品借助美敦力成熟的销售团队和渠道资源, 有望实现快速放量 公司产品 物美价廉, 既具备进口产品的技术, 同时具备国产品牌的价格优势 作为本土品牌, 公司产品更易获国家医保 招标等政策的支持和青睐, 在与进口产品的竞争中有望赢得更多的市场份额, 实现进口替代 目前, 美敦力的心脏起搏器在中国占据一半以上的市场份额, 年销售量约为 3.5 万台 与公司合作后, 美敦力的市场份额未来将会下降, 而公司起搏器的市场份额将逐年提升 同时, 凭借本土品牌和价格优势, 结合美敦力的技术和渠道优势, 公司产品未来有望打开国内市场, 大幅提升我国心脏起搏器市场每年的植入例数 公司于 2015 年开始建设起搏器生产线, 目前产品已获批进入 CFDA 绿色通道, 预计将于 2018 年在国内上市 在经历推广期后, 有望在 2020 年开始放量增长 若未来 5 年内大陆市场植入率能达到香港的 50%, 则一年的植入量将达到约 17 万例, 其中 50%-60% 将被牢牢掌控在国产价值品牌手中 公司凭借技术与价格优势, 有望深度受益于市场的发展 公司的产品包括单腔和双腔两类, 我们预计价格将是进口产品的 60%-70% 若公司产品出厂均价为 2 万元, 上市 3 年后能达到 10% 的市场份额, 则对应的销售收入将达到 3-5 亿元 3 左心耳封堵器 : 市场发展初期, 开拓国内市场 3.1 左心耳封堵: 房颤市场里的新疗法房颤是心房快速不规律跳动, 失去泵血功能的现象, 是一种常见的快速性心律失常疾病 房颤患者易在左心耳部位形成血栓, 其最大危害在于可能会导致脑卒中 ( 中风 ) 据统计, 房颤患者卒中发生率约为 13%, 脑卒中致死致残率大亍 70%, 危害极高 目前成年人的房颤患病率约为 0.8%-1.2%, 中国约有 900 万房颤患者, 每年新增 万 因此房颤患者加强卒中预防极为重要 针对房颤, 目前首选的治疗方式是药物抗凝, 其次是有导管消融治疗, 左心耳封堵治疗是近年来逐渐成熟的一项新疗法 房颤患者大多需要进行长期抗凝治疗, 但一方面有 45% 的患者不能服用抗凝药, 另一方面服药必须具有连贯性, 并易引起出血等副作用 统计数据显示, 能坚持进行药物抗凝的患者比例并不高,40% 的美国房颤病人没有进行有效抗凝, 而我国仅有 16% 的房颤患者接受一个月以上的抗栓药物治疗 请阅读最后一页信息披露和重要声明

14 左心耳封堵的治疗依据是 90% 的非瓣膜性房颤的血栓形成于左心耳, 因此封堵左心耳避免血栓的形成是预防卒中的有效办法 左心耳封堵术的主要对象是符合评估标准评估 经医生诊断需长期抗凝, 但由于其他原因需要寻求非药物治疗的房颤人群 目前, 左心耳封堵器的出厂价约为 3 万, 假设我国 900 万房颤患者中 45% 不能服用抗凝药, 其中 20% 的人选择左心耳封堵术, 则我国的市场空间约达到 250 亿元 3.2 国际市场处于推广阶段目前国际上使用的左心耳封堵器主要来自于波士顿科学和圣犹达 波士顿科学的 Watchman 系列产品于 2005 年在欧洲上市, 目前销售国家已达到 75 个,2015 年 3 月获批在美国上市 圣犹达的 Amplatzer Cardiac Plug 于 2008 年通过 CE 认证, 目前在全球已完成约 例植入 虽然两家企业产品在欧洲上市时间较早, 但销量一直较小, 在近两年才出现较大幅度增长, 目前欧洲市场左心耳封堵器每年的植入量约为 例 波士顿科学进入中国市场两年多时间总植入量约为 2000 例, 进入美国市场一年多的时间总植入量约为 5000 例 国内目前涉足该领域的企业主要有先健科技和乐普医疗旗下的上海形状记忆公司 公司的产品 LAmbre 已于 2016 年获批在欧洲上市, 有望于 2017 年在中国获批上市 上海形状记忆公司的 Lefort 为仿第一代 Watchman 的半球型封堵器, 目前正在临床试验阶段 表 7 左心耳封堵器主要产品 产品生产商注册上市时间产品情况图示 Watchman LAA Atritech ( 波士顿科学 ) CE : 2005 CFDA:2014 FDA:2015 全球包括中国在内的 75 个国家上市, 累计超过 例成功植入,2015 年通过 FDA 审批 Amplatzer Cardiac Plug AGA ( 圣犹达 ) CE : 2008 CFDA:2015 CE 认证, 全球已累计完成 余例植入,2016 年初进入中国市场 Occlutech LAA Occlutech CE:2016 于 2016 年在欧洲上市 LAmbre 先健科技 CE:2016 于 2016 年在欧洲上市 资料来源 : 中国实用内科杂志, 公司资料, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明

15 3.3 公司产品优势突出 目前公司在市场上的竞争对手主要是波士顿科学和圣犹达, 前期临床试验证实, 公司产品在各项重要指标上均优于竞争对手 表 8 公司左心耳封堵器临床试验结果优于竞争对手 试验名称 Watchman Amplatzer Cardiac Plug Lambre PROTECT-AF ACP Retrospective European Resistry LAmbre Global Registry 病人数量 植入成功率 91% 96% 99.6% 严重心包积液 4.8% 3.5% 1.9% 围手术期脑卒中 1.1% 2.1% 0.4% 器械脱落 0.6% 1.4% 0.0% 资料来源 :PUBMED, 兴业证券研究所 除了试验结果优于竞争对手外, 公司产品在实际应用中还有多项优势 :1 对华法林 ( 抗凝药 ) 禁忌症适用, 植入后无须服用华法林, 而波士顿科学的 Watchman 在植入后一段时间内仍需要服用华法林 2 植入过程中理论上可无限制的反复回收 重新放臵, 目前市场上只有圣犹达的第二代产品可以实现有限次数的反复回收, 但该产品脱落率较高 3 公司产品适合各种形状的左心耳, 而波士顿科学和圣犹达的产品均存在使用限制 4 公司产品在并发症方面具有优势 左心耳封堵术最严重的并发症为器械脱落, 而公司产品可以实现 100% 不脱落 其他手术并发症, 例如心包积液 心脏穿孔的发生率也低于竞争对手 表 9 公司左心耳封堵器优势产品优势 1 适应不同形状及不同尺寸的解剖结构 2 独特脚钩设计稳定在左心耳内, 避免器械脱落, 可在自由的回收和再定位 (recapture and reposition) 3 双盘结构, 完整闭合, 无泄露, 避免血栓形成 4 在密封位臵快速内皮化, 长期植入后无血栓形成 5 操作简单, 学习曲线较短 6 最小输送鞘管 8-10F Vs 竞争对手的 13,14F 输送鞘管, 房间隔及血管损伤小 3.4 即将登陆国内市场波士顿科学的 Watchman 于 2014 年 3 月通过 CFDA 批准在我国上市, 两年多时间内增长迅速, 共计植入约 2000 例左心耳封堵器 圣犹达的 Amplatzer Cardiac Plug 亦于 2016 年初进入中国市场 请阅读最后一页信息披露和重要声明

16 公司的 LAmbre 左心耳封堵器是完全自主研发的产品,2014 年 6 月进入我国 创新医疗器械特别审批程序, 获得国家的高度认可 2016 年中旬该产品获得 CE 认证, 在欧盟上市 目前, 公司产品在欧盟仍处于前期推广阶段 虽然类似产品已经进入欧洲市场多年, 但由于局限性而未得到广泛应用, 因此需要培训医生熟练使用该产品 欧洲单个医院手术量远小于国内医院, 所以培训范围广, 推广时间将较长, 半年的推广期内公司共植入约 100 余例 目前公司产品已完成国内临床试验 12 个月随访, 正处在申报阶段, 有望于 2017 年上半年登陆我国市场, 成为第一个国产左心耳封堵器产品 目前, 波士顿科学的产品进入我国四个省份医保, 每年植入量约为 例 公司产品上市后也需要通过招标销售, 招标结果对销量影响较大 若产品能在 2017 年一季度获批上市, 则可以参加年中的招标 ; 若 5 6 月份之后拿到批件, 则只能参加年末招标, 导致 2017 年销量将较少 由于本土品牌易获得更多政策支持, 因此公司产品的销售情况预计将好于波士顿科学, 若能参加年中招标且顺利完成, 则 2017 年销售量约为几千例 在中国上市后, 公司未来将拓展东南亚 南美等地区市场 目前, 公司产品已经在美国做临床前准备 由于美国市场有医保覆盖, 并且左心耳封堵器产品售价较高, 因此美国占全球左心耳封堵器市场 40% 以上的份额 若公司产品未来能进入美国市场, 则将为公司业绩带来新的增长点 根据产品售价约 6-7 万元, 我们假设公司产品的出厂价为 3 万元, 若 2017 年销售量达到 2000 例, 则能为公司贡献约 6000 万元营业收入 我们预计产品上市后复合年增长率有望达到 50%, 在未来 3-5 年内年销售额有望突破 3 亿元 国内竞争者方面, 目前至少有 5 家国内企业在布局该领域, 但公司产品是最先上市的 我们预计公司竞争对手的产品约在两年后才能上市, 但技术领先者在 IP 上的预先布局将会阻碍一些仿制者进入市场, 且届时预计公司二代产品也已经研发完成, 因此公司和国内企业的竞争中具有优势 4 可吸收支架 : 材料创新, 全球独家 可吸收支架主要用于冠心病 冠心病是指冠状动脉发生动脉粥样硬化病变而引起血管腔狭窄或阻塞, 造成心肌缺血 缺氧或坏死, 进而导致心脏病 当血管狭窄到一定程度 ( 通常大于 70%), 并符合其他条件时, 可植入支架扩张血管, 缓解疾病 冠脉支架的发展共经历四个阶段 2016 年雅培研发的可吸收支架通过 FDA 审批上市, 冠脉支架市场进入可吸收支架时代 支架的主要作用在于扩张血管, 当几个月后血管扩张成形, 支架就会失去作用 完全可吸收支架可以在植入后几个月到一两年内在体内降解, 避免支架在体内引发远期血栓的风险 并且在安全性和患者顺应性方面, 可吸收支架亦具有良好前景 请阅读最后一页信息披露和重要声明

17 表 10 冠脉支架发展过程 产品阶段上市时间产品阶段技术特点缺点再狭窄率 第一代 1977 年球囊扩张导管支架球囊扩张狭窄血管再狭窄率高约 50% 第二代 1986 年裸金属支架 材料主要为不锈钢 钴铬合金等生物惰性材料 易导致血栓形成, 再狭窄率高, 造成血管壁损伤 20%-30% 第三代 2003 年药物洗脱支架 血管重塑和抗增殖的药涂于裸支架表面 第四代 2016 年 可吸收支架 材料为铁基可吸收材料 镁合金 锌合金 高分子聚合物等 可缓慢降解, 并完全被组织吸收 资料来源 :HSMAP, 生物可吸收血管支架的研究进展, 兴业证券研究所 装完支架后仍有一定几率狭窄, 血栓发生率增加 小于 3% 支架产品换代迅速, 可吸收支架有望迅速抢占市场根据 GlobalData 数据, 目前全球冠脉支架市场规模约为 50 亿美元, 其中药物洗脱支架约占 85% 的市场份额 近年来市场发展趋于稳定, 增速保持在 5% 以下, 主要供应商包括雅培 波士顿科学 美敦力等 图 13 全球冠脉支架市场规模 资料来源 :GlobalData, 兴业证券研究所 目前我国冠脉介入手术量与日俱增,2015 年已达到 55 万例 / 年, 未来预计将维持 10%-15% 的增速 相应的冠脉支架市场规模约为 40 亿元 国内市场竞争较为激烈, 目前已有较多国内厂商进入该领域, 基本完成进口替代, 国产产品的市场份额接近 80% 国内生产商目前主要有微创医疗 乐普医疗和吉威医疗等 请阅读最后一页信息披露和重要声明

18 图 14 国内冠心病介入治疗例数及增速 图 15 全球外周血管业务市场份额 资料来源 :Bloomberg, 兴业证券研究所 资料来源 : 中国产业信息网, 兴业证券研究所 根据我国支架产品的市场份额占比数据, 该领域产品更新换代速度较快 第三 代药物洗脱支架自上市起市场份额快速提升 我们预计第四代可吸收支架上市 后, 也将快速抢占市场 图 16 我国冠脉支架产品更替快速 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 第一代第二代第三代 资料来源 :HSMAP, 兴业证券研究所 4.2 铁基支架全球独创, 目前已处于临床前阶段相较于其他材料, 公司的铁基可吸收支架拥有优异性能, 前期完成的 3000 多例动物实验显示结果良好 公司铁基支架的优势在于 :1 优于永久支架的力学性能 2 最小的支架杆厚度 3 最合理的支撑时间 目前, 公司的铁基支架是唯一有希望替代永久支架的技术途径, 已上市的聚乳酸支架只能用于不到 20% 的简单病变病人 表 11 各类支架材料性能对比高分子材料 镁合金 铁合金 不锈钢 Co-Cr 合金 材料 PLLA Mg-Re Fe-0.1%N 316L L605 状态 Abbott Biotronik, 先健动物实验 第一代永久支架 第二代永久支架 请阅读最后一页信息披露和重要声明

19 2011CE,2016FDA 2016CE 强度 Mpa 561±31 MPa 331 MPa MPa 支架杆厚度 150 μm 130 μm μm μm μm 弹性模量 GPa 45 GPa 200±30 GPa 190 GPa 210 GPa 急性回缩 < 8% < 8% < 3% < 3% < 3% 延伸率 2-6% 23% > 50% > 50% > 50% 公司该项产品于 2014 年进入国家 创新医疗器械特别审批程序 我们预计将于 2017 年开始临床试验, 需要约 5 年时间才能够在中国上市 鉴于公司产品均是早于 CFDA 获得欧洲 CE 认证, 因此该项产品亦有望率先在欧洲上市 根据目前的市场规模 40 亿元, 若市场增速保持 10%, 则 5 年后国内冠脉支架市场年销售额达到约 60 亿元 若公司产品未来能抢占 10% 的市场份额, 则将为公司贡献约 6 亿元的收入 此外, 可吸收支架的价格远高于永久支架, 目前雅培 (Abbott) 的 BVS 可吸收支架售价约是其永久支架售价的 5 倍 若可吸收支架渗透率未来达到 80%, 对应目前 40 亿元的国内市场规模, 在考虑价格因素的情况下潜在的市场空间约为 170 亿元 表 12 公司可吸收支架性能 性能时间临床效果 有效支撑 ~4 月 ( 可根据临床需要任意调节 ) 避免急性回缩 血管约束解除 ~8 月 ( 可根据临床需要任意调节 ) 血管舒缩功能恢复, 弯曲构型恢复, 血管正向重塑 完全腐蚀 ~1 年 MRI 改善, 生物相容性改善 完全吸收 3+ 年组织恢复 5 公司现有业务 : 行业地位稳固, 业绩增长稳健 5.1 先心病业务: 稳健的收入来源先天性心脏病是指婴儿的心脏或大血管结构异常, 对心功能产生实际或潜在影响, 是小儿时期常见的先天性疾病之一 临床上, 当病人确诊后, 首选介入封堵术, 其次再根据病情选择外科开胸或外科封堵术 介入封堵术需要用微创介入的方法将心脏封堵器放到心脏合适位臵, 以堵住心脏缺损的地方 国际市场 : 公司市场份额位居第二 全球每年新增约 100 万先心病儿童, 其中 30%-50% 需要矫正治疗, 不同地区采 用介入治疗的比例在 15%-50% 之间 目前全球先心病封堵器市场规模约为 2-3 请阅读最后一页信息披露和重要声明

20 亿美元, 其中圣犹达子公司 AGA 占据全球主要的市场份额, 公司的市场份额 位居全球第二 国内市场 : 进口替代完成, 三家寡头竞争 我国先天性心脏病发病率约为 0.8%, 每年新增患者数量约 万, 总共约有 200 万名患者 2015 年共有 8 万名患者接受先天性心脏病矫治手术, 其中约 2.9 万名采用介入治疗 近年来介入治疗人数增速低于 5%, 随着医疗水平提高, 产前检查逐渐完善, 未来先天性心脏病婴儿出生率将降低, 介入治疗患者数量增速可能进一步下降 图 17 大陆地方医院先心病介入治疗例数及增速 资料来源 : 全国介入心脏病学论坛, 兴业证券研究所 国内先心病封堵器的售价约为 万元, 市场规模约为 3 亿元 目前国内封堵器已基本完成进口替代 北京华医圣杰 上海形状 ( 乐普医疗 ) 和先健科技三家企业合占国内封堵器市场约 90% 的份额 公司封堵器产品目前已经发展到第三代, 在材料和产品结构上均有创新, 相比于竞争对手优势明显 随着公司新产品在国际国内的推广, 有望抢占更多市场份额 公司业务 : 稳健收入来源, 未来关注产品升级替代 公司先心病业务在 2014 年前保持较为稳定增速,2015 年后增速开始下滑 2016 年上半年销售额同比下降 24%, 主要源于国内招标降价及海外市场与美敦力交接销售代理权 我们预计下半年情况将有所好转, 全年增速预计为 -15% 由于先心病发病率较低, 且呈现逐年下降的趋势, 因此市场的增长主要来源于产品更新换代, 在国内由二代替换一代, 在欧洲逐渐发展至三代, 市场增长整体趋于平缓 预计公司先心病业务未来将保持稳健增长, 增速预计约为 5% 左右 5.2 外周血管业务 : 国内市场规模小, 增速快 请阅读最后一页信息披露和重要声明

21 外周血管指除了心脏和脑血管以外的躯干和四肢血管, 常见的外周血管疾病包括动脉硬化性闭塞症 动静脉血栓形成 动脉瘤等 外周血管的介入治疗是用介入的方式将支架或导管沿着血管送到狭窄的地方, 疏通血管, 涉及到的医疗器械包括各类支架 导管 腔静脉滤器 人造血管等 目前, 全球外周血管业务市场规模约为 80 亿美元, 近年增速约为 5%-10%, 其中强生的市场份额位居第一, 约占 30% 左右, 其次是美敦力和巴德 图 18 全球外周血管业务市场规模 图 19 全球外周血管业务市场份额 资料来源 :Bloomberg, 兴业证券研究所 资料来源 :Bloomberg, 兴业证券研究所 国内外周血管市场规模较小, 预计约为 16 亿元, 主要生产商包括美敦力 库克 先健科技和微创医疗, 外资企业市场份额较大 公司和微创医疗是国内主要的 两家外周血管产品供应商, 近年来销售额增速均在 20%-30% 图 20 国内外周血管业务各厂家市场份额 图 21 公司及微创医疗外周血管业务收入 公司的周边血管病业务近年来增长较为迅速,2016 上半年时已占总销售额的 70%, 主要产品包括覆膜支架和腔静脉滤器 腔静脉滤器 : 公司国内份额已位居第一 请阅读最后一页信息披露和重要声明

22 腔静脉滤器是一种血液过滤装臵, 通常臵于下腔静脉中, 以防止下肢深静脉中的血栓通过腔静脉到达肺动脉或分支引起肺动脉栓塞, 可以有效降低肺栓塞概率 根据 BioMedGPS 数据, 全球主要地区腔静脉滤器的市场规模约为 5 亿美元, 近年增速约为 6%-7%, 主要生产企业有库克 巴德 贝朗和先健科技 我国腔静脉滤器终端市场规模目前约为 5 亿元, 增速约为 11% 公司是国内唯一生产腔静脉滤器的国产厂家, 市场份额已经超过 60% 2016 年上半年, 腔静脉滤器销售额约占据公司营业收入的 30%, 增速约为 26% 目前我国腔静脉滤器植入手术尚处于推广阶段, 部分三甲医院是近年才开始开展这项手术 随着手术医院的增加, 预计行业未来将保持稳定增速 公司产品目前已占据较高市场份额, 未来市场份额进一步提升压力较大, 公司该项业务未来增长将主要基于行业增长 随着市场规模的扩张, 预计 年公司腔静脉滤器每年的增速有望达到 20% 图 22 公司腔静脉滤器收入及增速 覆膜支架 : 市场尚处推广期, 收入持续增长主动脉瘤指主动脉壁异常扩张压迫周围器官而引起的症状, 治疗方式分为传统外科手术和介入治疗, 由于介入手术在疗效和愈合速度上的显著优势, 手术量占比正逐年上升 据 BioMedGPS 预测, 包括金砖四国 欧盟 美国在内的主要地区 2015 年腹主动脉覆膜支架市场规模约 13 亿美元, 年增速约为 8.5% 左右 由于欧美地区腹主动脉瘤发病率较高, 且介入疗法普及率高, 因此是腹主动脉覆膜支架的主要市场, 市场份额约为 60% 国内覆膜支架供应商主要包括外资企业库克 强生和美敦力, 以及国内企业先 健科技和微创医疗, 外资企业的市场份额约为 60% 覆膜支架市场尚处于推广 期, 市场规模较小 2010 年我国进行血管内动脉瘤修补术共 6800 例, 平均每 请阅读最后一页信息披露和重要声明

23 万人手术量仅为 0.05 例 / 万人, 相比之下, 美国万人手术量达到 1 例 / 万人 随着主动脉瘤筛查项目的推广以及体检人群的增大, 发现主动脉瘤患者数量也会增加, 市场规模逐渐增长 公司产品目前已达到国内国产产品市场份额第一位, 未来有望进一步替代进口产品 此外, 公司目前正在拓展欧洲市场 我们预计公司覆膜支架 2016 年收入增速约为 30%, 二代覆膜支架有望于 2017 年获批上市, 年的增速将介于 25%-30% 之间 图 23 我国覆膜支架平均每万人使用量低 图 24 公司覆膜支架业务收入及增速 资料来源 : 公司招股书, 兴业证券研究所 6 夯实基础, 等待腾飞 自上市以来, 公司的营业收入保持稳定增长, 年复合增长率约为 24% 相较于国内另两家高端医疗器械企业国内乐普医疗和微创医疗业务的多元化, 公司专注于血管介入领域, 营业收入相对偏小 公司目前仍处于发展初期阶段, 潜龙在渊, 随着公司重磅产品的逐渐上市, 相信公司业绩将进入爆发期, 迎来腾飞 图 25 国内高端医疗器械龙头企业营业收入对比 请阅读最后一页信息披露和重要声明

24 分业务来看, 公司先心病封堵器业务收入高于乐普医疗, 但毛利率相对偏低, 主要原因在于公司的先心病业务包含输送鞘等低毛利率的产品, 公司的封堵器产品毛利率亦在 90% 以上 相较于微创医疗, 公司的外周血管业务近年来增速相对较高, 国内市场份额已达第一 图 26 先心病业务收入对比 图 27 外周血管业务收入对比 毛利率方面, 相较于乐普医疗和微创医疗, 公司的毛利率始终保持在 80% 左右, 主要源于公司始终专注于血管介入这一高端领域 而乐普医疗在 2015 年引入毛利率较低的原料药业务后, 导致整体毛利率出现下滑 微创医疗在 2014 年收购 OrthoRecon 重建骨科业务后, 毛利率亦出现下滑 图 28 国内高端医疗器械龙头企业毛利率对比 公司净利润波动较大, 主要源于非经常性损益和其他收入波动 年, 对非经常性损益影响较大的项目是可赎回可换股优先股的面值变更亏损 年, 对非经常性损益影响较大的项目主要是可换股票据的公平值亏损 2016 年, 由于美敦力已行使换股权, 因此公司净利润将不再受可换股票据的公平值亏损的影响, 预计从 2016 年开始公司净利润将基本恢复正常增长 请阅读最后一页信息披露和重要声明

25 图 29 公司历年净利润及其他收入 图 30 公司扣非净利润 资料来源 :Wind, 兴业证券研究所 公司的销售费用率近年来保持较为健康的水平,2016 年上半年公司成功将销售费用控制至 20% 以下, 主要源于 1 推广开支及差旅开支因有效的控制;2 由于公司部分地区正处于战略调整的过渡期使得员工开支减少 相较于乐普医疗和微创医疗, 公司管理费用率过去处于较高的水平, 主要源于公司于 2013 和 2014 年分别支付给美敦力服务费 2050 万元 2900 万元 图 31 国内高端医疗器械龙头企业销售费用率对比 图 32 国内高端医疗器械龙头企业管理费用率对比 研发是医疗器械企业发展的核心动力, 公司亦是不遗余力的大力投入研发, 研发费用率保持在 15% 左右, 并在近年呈现上升趋势 结合美敦力的技术优势, 我们相信公司未来将会研发出更多行业领先的重磅产品, 为公司的发展带来新的活力 请阅读最后一页信息披露和重要声明

26 图 33 国内高端医疗器械龙头企业研发费用率对比 7 盈利预测 公司 2016 年上半年实现营业收入 1.56 亿元, 同比增长 4.8%, 主要来源于外周血管病业务收入同比增长 25.5% 而先心病业务收益于 2016 年上半年出现亏损, 同比下降 24.3% 我们预计其全年仍无法扭转颓势, 将出现 15% 的下滑 因此我们预计全年的营业收入将达到 3.32 亿元, 同比增幅约为 6.7% 我们预计公司现有产品未来将稳定发展, 公司左心耳封堵器将于 2017 年上市, 2018 年公司的心脏起搏器有望上市, 将为公司业绩带来新的增量 综合分析, 我们预计公司营业收入 2017/2018 年将同比增长 35.7%/23.5% 图 年营业收入复合增速为 21.4% 请阅读最后一页信息披露和重要声明

27 7.1 收入预测关键假设 1 现有产品 1.1 先心病业务 : 随着医疗水平提高, 产前检查逐渐完善, 未来先天性心脏病 婴儿出生率将降低, 市场增速将进一步放缓 因此, 我们预计在经历 2016 年的 负增长后, 未来将保持 5% 左右的增速 1.2 腔静脉滤器 : 公司是国内唯一生产腔静脉滤器的国产厂家, 市场份额已经 超过 60% 公司该项产品未来增长将主要基于行业增长, 随着市场规模的扩张, 预计 年公司腔静脉滤器每年的增速约为 20% 1.3 覆膜支架: 公司产品目前已达到国内国产产品市场份额第一, 未来有望进一步替代进口产品 此外, 公司该项产品目前正在拓展欧洲市场 我们预计公司覆膜支架 2016 年收入增速约为 30%, 二代覆膜支架有望于 2017 年获批上市, 年的增速将介于 25%-30% 2 新产品上市 2.1 左心耳封堵器: 公司产品在国内正处于申报阶段, 有望于 2017 年上半年上市 我们假设公司产品的出厂价为 3 万元, 若 2017 年销售量达到 2000 例, 则能为公司贡献约 6000 万元营业收入 我们预计产品上市后复合年增长率有望达到 50%, 在未来 3-5 年内年销售额有望突破 3 亿元 2.2 心脏起搏器 : 公司产品于 2016 年获批进入 CFDA 绿色通道, 预计将于 2018 年在国内上市 我们预计上市初期销售收入将较小, 在经历推广期后, 有望在 2020 年开始放量增长 表 13 各项业务营业收入预测 百万元 E 2017E 2018E 先天性心脏病 增长率 25.9% 9.2% 16.2% 13.8% 3.7% -15.0% 5.0% 5.0% 外周血管病腔静脉滤器 增长率 47.9% 58.1% 34.2% 26.5% 13.1% 20.0% 20.0% 20.0% 覆膜支架 增长率 74.0% 91.3% 55.1% 39.8% 18.5% 30.0% 30.0% 25.0% 其他 合计 请阅读最后一页信息披露和重要声明

28 增长率 60.5% 70.7% 42.8% 31.9% 16.2% 24.8% 22.5% 22.6% 外科血管修复 新产品左心耳封堵器 增长率 50.0% 心脏起搏器 10.0 增长率总计 增长率 34.0% 29.3% 27.3% 22.4% 10.2% 6.7% 35.7% 23.5% 7.2 利润表关键假设 1 毛利率 : 受先心病业务表现不佳影响,2016 年毛利率有所下滑 未来随着 高毛利率新产品的上市以及先心病业务的趋稳, 公司综合毛利率将逐渐回升 2 销售费用率及管理费用率 : 受益于推广开支及差旅开支减少以及员工开支减 少,2016 年销售费用率达到较低水平 未来随着新产品上市, 销售费用率将小 幅上升, 预计将保持在 20% 左右 公司管理费用控制良好, 预计未来逐年下降 3 非经常性损益 : 由于美敦力于 2016 年 12 月行使换股权, 因此从 2016 年开 始公司净利润将不再受可换股票据汇兑收益和可换股票据公平值亏损的影响 4 财务费用 : 由于美敦力于 2016 年 12 月行使换股权, 可换股票据利息开支项 目将消除, 预计公司财务费用将从 2016 年开始大幅下降 表 14 利润表预测万元 E 2017E 2018E 收入 增长率 27.3% 22.4% 10.2% 6.7% 35.7% 23.5% 毛利 增长率 29.8% 22.0% 9.8% 4.2% 38.8% 25.7% 毛利率 81.6% 81.4% 81.1% 79.1% 81.0% 82.4% 其他收入 销售费用 销售费用率 22.7% 22.6% 24.4% 23.6% 19.0% 19.5% 20.0% 管理费用 管理费用率 20.9% 27.4% 26.8% 15.3% 14.5% 14.0% 13.0% 请阅读最后一页信息披露和重要声明

29 研发费用 财务费用净额 可换股票据汇兑收益净额 可换股可赎回优先股公平值变动 税前利润 (EBT) 所得税开支 归母净利润 EPS 首次覆盖, 给予 增持 评级 我们预计公司 年营业收入为 3.32/4.51/5.57 亿元, 净利润为 0.83/1.23/1.64 亿元,EPS 分别为 元, 当前股价对应 PE 为 82.3 倍 55.9 倍 41.8 倍 虽然公司当前估值较高, 但长期前景值得期待, 我们给予其 2.16 港元的目标价, 预期升幅 20.0%, 首次覆盖, 给予 增持 评级 表 15 A 股上市医疗器械类企业 RMB ROE EPS PE 股票代码 公司名称 股价 市值 ( 亿 ) (2015) 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E SZ 乐普医疗 % SZ 鱼跃医疗 % 平均 14.03% 资料来源 :Wind, 兴业证券研究所 表 16 港股上市医疗器械类企业 HKD ROE EPS PE 股票代码 公司名称 股价 市值 ( 亿 ) (2015) 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 0853.HK 微创医疗 % HK 威高股份 % 平均 3.29% 资料来源 :Wind, 兴业证券研究所 9 风险提示 心脏起搏器上市时间不及预期 ; 左心耳封堵器销售不及预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明

30 附表资 gscwbb 产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 现金及等价物 收入 应收帐款 毛利 存货 其它收入 10 (17) (4) 1 其他流动资产 销售费用 (74) (63) (88) (111) 总流动资产 行政费用 (48) (48) (63) (72) 其他开支 (47) (26) (53) (68) 物业 厂房及设备 经营利润 预付租赁款 融资成本 (11) (3) (2) (2) 其他非流动资产 税前利润 总资产 ,105 1,310 所得税 (22) (21) (31) (41) 税后利润 银行借款 少数股东权益 应付帐款 股东净利润 其他流动负债 基本每股收益 总流动负债 递延税项负债 主要财务比率 银行及其他借款 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 其他 盈利能力 负债总额 毛利率 (%) 81.1% 79.1% 81.0% 82.4% 净利率 (%) 0.9% 25.0% 27.2% 29.5% 股本 储备 营运表现 每股净资产 ( 元 ) SG&A/ 收入 (%) 23.6% 19.0% 19.5% 20.0% 营运资金 管理费 / 收入 (%) 15.3% 14.5% 14.0% 13.0% 少数股东权益 研发 / 收入 (%) 15.2% 7.7% 11.8% 12.1% 股东权益 实际税率 (%) 84.8% 20.0% 20.0% 20.0% 现金流量表 单位 : 百万元 股息支付率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 存货周转天数 税前利润 应付账款天数 调整项目 应收账款天数 营运资金变化 38 (28) (66) (55) 所得税 (17) (22) (32) (42) 财务状况 营运现金流 负债 / 权益 344.8% 251.2% 161.1% 116.2% 资本开支 (218) (45) (20) (17) 收入 / 总资产 38.9% 33.6% 40.8% 42.5% 其他投资活动 (7) 总资产 / 权益 投资活动现金流 (192) (23) (11) (23) 盈利对利息倍数 已付利息 0 (5) (5) (5) 现金比率 其他融资活动 (50) 0 总资产收益率 0.6% 8.4% 11.1% 12.5% 融资活动现金流 (55) (5) 净资产收益率 2.5% 29.6% 29.0% 27.1% 现金变化 (1) 汇兑调整 估值比率 ( 倍 ) 期初持有现金 PE 2, 期末持有现金 PB 请阅读最后一页信息披露和重要声明

31 投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中性 : 相对表现与市场持平回避 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 盛英君 shengyj@xyzq.com.cn 冯诚 fengcheng@xyzq.com.cn 杨忱 yangchen@xyzq.com.cn 顾超 guchao@xyzq.com.cn 王政 wangz@xyzq.com.cn 王溪 wangxi@xyzq.com.cn 王立维 wanglw@xyzq.com.cn 李远帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡岩 huyanjg@xyzq.com.cn 姚丹丹 yaodandan@xyzq.com.cn 罗龙飞 luolf@xyzq.com.cn 地址 : 上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 12 层 (200135) 传真 : 北京地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 郑小平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 朱圣诞 zhusd@xyzq.com.cn 刘晓浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 肖霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 吴磊 wulei@xyzq.com.cn 王文剀 wangwenkai@xyzq.com.cn 地址 : 北京西城区锦什坊街 35 号北楼 (100033) 传真 : 深圳地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱元彧 zhuyy@xyzq.com.cn 杨剑 yangjian@xyzq.com.cn 李昇 lisheng@xyzq.com.cn 邵景丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 : 国际机构销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 刘易容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 chanchiwan@xyzq.com.cn 马青岚 maql@xyzq.com.cn 曾雅琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 申胜雄 shensx@xyzq.com.cn 陈俊凯 chenjunkai@xyzq.com.cn 俞晓琦 yuxiaoqi@xyzq.com.cn 地址 : 上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 12 层 (200135) 传真 : 私募及企业客户负责人 刘俊文 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 徐瑞 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 yangxueting@xyzq.com.cn 唐恰 tangqia@xyzq.com.cn 韩立峰 hanlf@xyzq.com.cn 地址 : 上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 12 层 (200135) 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明

32 港股机构销售服务团队 机构销售负责人 丁先树 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 王文洲 郑梁燕 陈振光 周围 孙博轶 地址 : 香港中环德辅道中 199 号无限极广场 32 楼 3201 室 传真 :(852) 信息披露 兴业证券股份有限公司 ( 本公司 ) 在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查 询静默期安排和关联公司持股情况 分析师声明 本人具有相关监管机构所须之牌照 本人确认已合乎监管机构之相关合规要求,并以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 法律声明 本报告由兴业证券股份有限公司 ( 已具备证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司 ( 香港证监会中央编号 :AYE823) 于香港提供 香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送 发布 可得到或使用此报告而使本公司违反当地的法律或法规或可致使本公司受制于相关法律或法规的任何地区 国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国 证券交易所 第 15a-6 条例定义为本 主要美国机构投资者 除外 ) 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到本公司网站以外的资料, 本公司未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接的目的, 纯粹为了收件人的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 收件人须承担浏览这些网站的风险 本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任 请阅读最后一页信息披露和重要声明