中国最大、最快的研究报告提供商 中国价值投资网

Transcription

1 wwwww1 股 票 研 究 社 会 服 务 业 / 社 会 服 务 公 司 深 度 研 究 证 券 研 究 报 告 [Table_MainInfo] [Table_Title] 谋 中 端 酒 店 蓝 海 霸 主 迈 入 市 场 化 发 展 新 阶 段 许 娟 娟 ( 分 析 师 ) 陈 冬 龙 ( 研 究 助 理 ) xujuanjuan@gtjas.com 证 书 编 号 S 本 报 告 导 读 : 场 需 求 趋 势, 公 司 定 增 融 资 将 加 速 经 济 型 酒 店 的 开 店 步 伐, 奠 定 有 限 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 4,221 服 务 商 务 酒 店 蓝 海 的 霸 主 地 位 2 预 计 216 年 起, 随 着 中 档 酒 店 培 每 股 净 资 产 7. 市 净 率 2.2 育 成 熟 上 海 迪 斯 尼 开 业, 公 司 进 入 业 绩 加 速 释 放 期, 近 两 年 通 过 利 净 负 债 率 14.21% [Table_Report] 相 关 报 告 市 场 化 发 展 提 速 聚 焦 中 端 酒 店 蓝 海 霸 主 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 chendonglong@gtjas.com S 公 司 以 经 济 型 酒 店 为 基, 向 中 档 有 限 服 务 连 锁 酒 店 蓝 海 拓 展, 符 合 市 场 消 费 升 级 需 求, 同 时 可 缓 解 成 本 上 涨 压 力, 延 续 成 长 性, 引 入 战 投 将 加 速 发 展, 塑 造 行 业 龙 头 投 资 要 点 : [Table_Summary] 维 持 增 持 评 级 1 由 经 济 型 酒 店 向 中 档 有 限 服 务 酒 店 拓 展 战 略 符 合 市 息 端 开 源 节 流 保 障 利 润 平 稳 增 长 3 引 入 业 内 有 名 战 投 优 化 股 权 结 构, 系 集 团 迈 出 国 企 改 革 第 一 步, 预 计 公 司 后 续 将 在 战 略 再 聚 焦 执 行 效 率 提 升 管 理 层 激 励 等 方 面 有 进 一 步 推 进 维 持 年 EPS.74/.91 元, 目 标 价 19.2 元, 对 应 214 年 26xPE, 增 持 经 济 型 酒 店 经 营 回 升, 但 面 临 成 本 上 涨 压 力 ; 消 费 升 级 推 动 中 端 连 锁 酒 店 需 求 提 升, 由 经 济 型 酒 店 向 中 档 有 限 服 务 酒 店 蓝 海 延 伸 保 障 投 资 回 报 率 及 长 期 成 长 15 月 出 租 率 / 房 价 /RevPAR 同 比 表 现 较 3 4 月 份 均 有 回 升, 但 成 本 端 213 年 人 工 及 租 金 占 收 入 比 重 提 升 较 21 年 提 升 5.7 个 百 分 点, 竞 争 激 烈 2 中 档 酒 店 可 一 定 程 度 缓 解 成 本 上 涨 压 力, 且 目 前 中 档 市 场 连 锁 化 率 低 客 户 体 验 差, 带 来 品 牌 整 合 需 求, 为 相 对 蓝 海, 公 司 新 拓 展 的 有 限 服 务 型 商 务 酒 店 即 定 位 该 领 域, 预 计 有 超 1 亿 人 次 的 潜 在 消 费 者,CAGR3=6% 引 入 战 投 系 国 企 改 革 第 一 步, 市 场 化 发 展 提 速 1 引 入 战 投 推 进 混 合 所 有 制, 将 改 善 公 司 治 理, 推 进 激 励 事 宜 集 团 系 国 企 改 革 排 头 兵, 后 续 有 望 继 续 推 进, 有 利 公 司 发 展 2215 年 底 上 海 迪 斯 尼 开 业, 中 档 酒 店 初 具 规 模, 且 已 培 育 成 熟, 将 进 入 业 绩 快 速 增 长 期 风 险 提 示 : 经 济 增 速 放 缓 影 响 食 品 安 全 问 题 市 场 竞 争 审 批 风 险 [Table_Finance] 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 212A 213A 214E 215E 216E 营 业 收 入 2,336 2,684 3,157 3,566 4,289 (+/-)% 1% 15% 18% 13% 2% 经 营 利 润 (EBIT) (+/-)% 21% -3% 44% 3% 38% 净 利 润 (+/-)% 15% 2% 18% 23% 31% 每 股 净 收 益 ( 元 ) 每 股 股 利 元 ) [Table_Profit] 利 润 率 和 估 值 指 标 212A 213A 214E 215E 216E 经 营 利 润 率 (%) 11.8% 1.% 12.3% 14.1% 16.2% 净 资 产 收 益 率 (%) 8.7% 8.7% 9.8% 11.5% 14.3% 投 入 资 本 回 报 率 (%) 8.3% 4.% 7.3% 1.9% 18.% EV/EBITDA 市 盈 率 股 息 率 (%) 2.3% 2.4% 2.8% 3.4% 4.5% [Table_Invest] 评 级 : 上 次 评 级 : 增 持 增 持 目 标 价 格 : 19.2 上 次 预 测 : 19.2 当 前 价 格 : [Table_Market] 交 易 数 据 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 总 市 值 ( 百 万 元 ) 9,453 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 63/447 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) 156/ 流 通 股 比 例 1% 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 2.2 日 均 成 交 值 ( 百 万 元 ) 3.43 [Table_Balance] 资 产 负 债 表 摘 要 [Table_Eps] EPS( 元 ) 213A 214E Q Q Q Q4.7.9 全 年 [Table_PicQuote] 52 周 内 股 价 走 势 图 32% 22% 12% 2% 锦 江 股 份 -8% 213/6 213/9 213/12 214/3 上 证 综 指 [Table_Trend] 升 幅 (%) 1M 3M 12M 绝 对 升 幅 6% 12% 19% 相 对 指 数 5% 11% 21% 股 权 转 让 平 滑 业 绩, 长 期 看 迪 斯 尼 和 国 企 改 革 股 权 转 让 改 善 业 绩 餐 饮 经 营 回 升 持 续 基 本 面 改 善 延 续 国 企 改 革 / 自 贸 区 / 迪 斯 尼 接 力 促 成 长 股 权 转 让 贡 献 业 绩, 酒 店 餐 饮 环 比 改 善 势 头 维 持

2 wwwww2 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模 型 更 新 时 间 : 股 票 研 究 社 会 服 务 社 会 服 务 业 损 益 表 212A 213A 214E 215E 216E [Table_Stock] [Table_Target] 评 级 : 上 次 评 级 : 增 持 增 持 目 标 价 格 : 19.2 上 预 测 : 19.2 当 前 价 格 : [Table_Website] 公 司 网 址 资 本 支 出 (39) (2,223) (281) (283) (337) 自 由 现 金 流 13 (2,71) (281) (283) (337) 经 营 现 金 流 ,24 1,31 [Table_Company] 公 司 简 介 公 司 是 中 国 最 大 的 酒 店 餐 饮 业 上 市 公 司, 主 营 酒 店 管 理 餐 饮 业 务 公 司 将 通 过 实 施 " 国 际 化 品 牌 化 市 场 化 " 的 发 展 战 略, 以 星 级 酒 店 管 理 业 务 为 发 展 方 向, 并 将 通 过 锦 江 之 星 旅 馆 有 限 公 司 参 与 经 济 型 酒 店 管 理 业 务, 继 续 拓 展 连 锁 中 西 快 餐 的 投 资 经 营, 进 一 步 提 升 公 司 在 " 管 理 品 牌 网 络 人 才 " 等 方 面 的 核 心 竞 争 能 力 [Table_PicTrend] 绝 对 价 格 回 报 (%) 1m 3m 12m % 4% 7% 11% 15% 19% [Table_Range] 52 周 价 格 范 围 市 值 ( 百 万 ) 9,453 4% 3% 21% 11% 1% 财 务 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) [Table_Forcast] 营 业 总 收 入 2,336 2,684 3,157 3,566 4,289 营 业 成 本 税 金 及 附 加 销 售 费 用 1,932 2,241 2,649 2,965 3,637 管 理 费 用 EBIT 1,163 1,393 1,64 1,737 2,72 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 财 务 费 用 营 业 利 润 所 得 税 少 数 股 东 损 益 净 利 润 资 产 负 债 表 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 ,7 1,287 其 他 流 动 资 产 长 期 投 资 固 定 资 产 合 计 1,49 3,21 3,175 3,136 3,134 无 形 及 其 他 资 产 1,533 1,727 1,568 1,433 1,316 资 产 合 计 5,412 7,83 7,44 7,675 8,85 流 动 负 债 97 2,374 2,497 2,466 2,55 非 流 动 负 债 股 东 权 益 4,246 4,344 4,518 4,733 5,13 投 入 资 本 (IC) 2,158 3,866 3,468 3,12 2,65 现 金 流 量 表 NOPLAT 折 旧 与 摊 销 流 动 资 金 增 量 投 资 现 金 流 13 (2,71) (281) (283) (337) 融 资 现 金 流 (237) 1,72 (415) (618) (756) 现 金 流 净 增 加 额 446 (681) 财 务 指 标 成 长 性 收 入 增 长 率 1.4% 14.9% 17.6% 13.% 2.3% EBIT 增 长 率 21.2% -2.8% 44.5% 29.9% 37.7% 净 利 润 增 长 率 15.2% 2.2% 17.7% 22.9% 3.9% 利 润 率 毛 利 率 88.2% 88.8% 89.2% 88.4% 9.1% EBIT 率 11.8% 1.% 12.3% 14.1% 16.2% 净 利 润 率 15.8% 14.1% 14.1% 15.3% 16.7% 收 益 率 净 资 产 收 益 率 (ROE) 8.7% 8.7% 9.8% 11.5% 14.3% 总 资 产 收 益 率 (ROA) 6.8% 5.3% 6.% 7.1% 8.8% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) 8.3% 4.% 7.3% 1.9% 18.% 运 营 能 力 存 货 周 转 天 数 应 收 账 款 周 转 天 数 总 资 产 周 转 周 转 天 数 净 利 润 现 金 含 量 资 本 支 出 / 收 入 -17% -83% -9% -8% -8% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 2.8% 38.2% 38.7% 37.7% 37.3% 净 负 债 率.% 3.6% 28.1% 22.5% 16.% 估 值 比 率 PE PB EV/EBITDA P/S 股 息 率 2.3% 2.4% 2.8% 3.4% 4.5% 利 润 率 趋 势 回 报 率 趋 势 净 资 产 ( 现 金 )/ 净 负 债 股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅 -8% -1% % % % 213/6 213/9 213/12 214/3 锦 江 股 份 价 格 涨 幅 锦 江 股 份 相 对 指 数 涨 幅 27% 2% 12% 5% -3% 2% 16% 12% 8% 4% 14E 15E 16E 收 入 增 长 率 (%) EBIT/ 销 售 收 入 (%) 18% 14% 11% 7% 4% 14E 15E 16E 净 资 产 收 益 率 (%) 投 入 资 本 回 报 率 (%) E 15E 16E 净 负 债 ( 现 金 )( 百 万 ) 净 负 债 / 净 资 产 (%) 28% 22% 17% 11% 6% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 18

3 wwwww3 中 国 价 值 投 资 网 最 多 最 快 的 证 券 研 究 报 告 服 务 商 专 注 研 究 报 告 服 务 十 几 年, 不 做 商 业 股 评! 目 录 1. 以 经 济 型 酒 店 为 基, 发 展 中 档 有 限 服 务 酒 店, 盈 利 可 持 续 增 长 经 济 型 酒 店 : 经 营 指 标 回 升, 加 盟 缓 解 成 本 上 升 压 力 经 营 指 标 : 已 现 回 升, 一 季 度 同 比 表 现 略 优 于 如 家 华 住 盈 利 能 力 : 加 盟 扩 张 缓 解 租 金 及 人 工 成 本 压 力 扩 张 速 度 : 经 济 型 酒 店 规 模 扩 张 速 度 放 缓 中 档 有 限 服 务 酒 店 : 满 足 消 费 需 求 升 级, 盈 利 能 力 延 续 中 档 有 限 服 务 连 锁 酒 店 进 入 黄 金 发 展 期, 急 需 龙 头 标 杆 引 入 战 略 投 资 者 将 加 速 扩 张 步 伐, 有 望 成 为 行 业 龙 头 定 增 对 短 期 业 绩 摊 薄 有 限, 加 快 布 局 中 档 有 限 服 务 酒 店 是 关 键, 将 获 长 期 回 报 餐 饮 业 务 : 肯 德 基 经 营 回 升, 自 有 餐 饮 尚 需 恢 复 国 企 改 革 和 迪 斯 尼 : 公 司 发 展 的 催 化 剂 引 入 战 投 开 启 国 企 改 革 之 门 迪 斯 尼 为 216 年 带 来 业 绩 弹 性 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 风 险 提 示...17 图 表 目 录 图 1: 锦 江 有 限 服 务 酒 店 5 月 出 租 率 升 至 213 年 水 平...5 图 2: 锦 江 有 限 服 务 酒 店 5 月 房 价 同 比 增 长 超 3%...5 图 3: 锦 江 有 限 服 务 酒 店 RevPAR 同 比 增 长 近 3%...5 图 4: 锦 江 有 限 服 务 酒 店 5 月 新 开 门 店 9 家...5 图 5: 锦 江 如 家 华 住 214 年 一 季 度 出 租 率 均 不 同 程 度 下 降...6 图 6: 锦 江 有 限 服 务 酒 店 214 年 一 季 度 房 价 表 现 优 于 如 家 华 住...6 图 7: 锦 江 有 限 服 务 酒 店 214 年 一 季 度 RevPAR 表 现 优 于 如 家 华 住 7 图 8: 锦 江 直 营 酒 店 的 租 金 人 工 等 成 本 上 升...7 图 9: 如 家 租 金 及 人 工 成 本 占 总 成 本 比 重 持 续 提 升...7 图 1: 锦 江 EBITDA 率 高 于 华 住 酒 店...8 图 11: 三 大 经 济 型 酒 店 运 营 门 店 中 加 盟 比 重 逐 年 提 升...8 图 12: 全 国 经 济 型 酒 店 门 店 规 模 增 速 下 降 至 3% 以 下...8 图 13: 从 行 业 实 体 经 营 情 况 看 中 档 酒 店 市 场 需 求...9 图 14: 至 213 年 底 中 档 酒 店 品 牌 门 店 及 房 间 规 模 排 名...9 图 15: 一 季 度 肯 德 基 中 国 同 店 销 售 额 同 比 增 速 达 11%...12 图 16:214Q1 上 海 肯 德 基 营 收 已 接 近 212 年 水 平...12 图 17:214Q1 上 海 肯 德 基 净 利 已 恢 复 到 212 年 水 平...12 图 18:214Q1 苏 锡 杭 肯 德 基 营 收 已 接 近 212 年 水 平...12 图 19:214 年 苏 锡 杭 肯 德 基 贡 献 收 益 预 计 下 滑 近 5%...13 图 2: 年 肯 德 基 整 体 投 资 收 益 年 增 4%...13 图 21: 锦 江 食 品 餐 饮 业 务 整 体 处 于 亏 损,213 年 略 有 改 善...13 图 22:21 年 上 海 接 待 外 省 市 游 客 人 数 同 增 33%...14 图 23:21 年 上 海 酒 店 出 租 率 较 29 年 提 升 15.5 个 点 图 24: 香 港 及 东 京 迪 斯 尼 客 流 持 续 保 持 在 较 高 量 级...14 图 25: 世 博 会 对 酒 店 业 产 生 阶 段 性 影 响...14 图 26: 锦 江 旗 下 近 4 成 直 营 店 在 江 浙 沪 地 区...15 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 18

4 wwwww4 中 国 价 值 投 资 网 最 多 最 快 的 证 券 研 究 报 告 服 务 商 专 注 研 究 报 告 服 务 十 几 年, 不 做 商 业 股 评! 图 27: 不 计 迪 斯 尼 影 响, 锦 江 经 济 型 酒 店 利 润 增 速 稳 健 表 1: 锦 江 股 份 定 增 股 份 情 况...1 表 2: 锦 江 股 份 有 限 服 务 连 锁 酒 店 业 务 盈 利 预 测 表 3: 全 球 迪 斯 尼 乐 园 面 积 及 客 流 数 据...15 表 4: 锦 江 股 份 经 济 型 酒 店 业 务 216 年 贡 献 EPS 敏 感 性 测 试...15 表 5: 三 大 经 济 型 酒 店 运 营 商 估 值 比 较 (214 年 6 月 21 日 )...17 表 6: 主 要 酒 店 运 营 商 估 值 比 较 (214 年 6 月 21 日 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 18

5 wwwww5 中 国 价 值 投 资 网 最 多 最 快 的 证 券 研 究 报 告 服 务 商 专 注 研 究 报 告 服 务 十 几 年, 不 做 商 业 股 评! 1. 以 经 济 型 酒 店 为 基, 发 展 中 档 有 限 服 务 酒 店, 盈 利 可 持 续 增 长 1.1. 经 济 型 酒 店 : 经 营 指 标 回 升, 加 盟 缓 解 成 本 上 升 压 力 经 营 指 标 : 已 现 回 升, 一 季 度 同 比 表 现 略 优 于 如 家 华 住 214 年 5 月, 锦 江 有 限 服 务 连 锁 酒 店 出 租 率 房 价 RevPAR 的 同 比 情 况 均 较 3 4 月 份 回 升 出 租 率 83.7%, 较 213 年 5 月 -.4 个 点, 下 滑 幅 度 较 3 4 月 分 别 缩 小 个 百 分 点 ; 平 均 房 价 183. 元, 同 比 +3.%, 自 2 月 份 以 来 已 连 续 同 比 增 长 ; RevPAR 为 元, 同 比 +2.6%, 在 同 比 下 跌 2 个 月 后 正 增 长 ; 新 开 直 营 店 2 家, 加 盟 店 7 家 ; 新 签 约 直 营 店 家 加 盟 店 23 家 ; 共 运 营 直 营 店 251 家 加 盟 店 641 家 锦 江 有 限 服 务 连 锁 酒 店 平 均 出 租 率 锦 江 有 限 服 务 连 锁 酒 店 平 均 房 价 同 比 增 速 图 1: 锦 江 有 限 服 务 酒 店 5 月 出 租 率 升 至 213 年 水 平 图 2: 锦 江 有 限 服 务 酒 店 5 月 房 价 同 比 增 长 超 3% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 月 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 月 图 3: 锦 江 有 限 服 务 酒 店 RevPAR 同 比 增 长 近 3% 图 4: 锦 江 有 限 服 务 酒 店 5 月 新 开 门 店 9 家 4% 锦 江 有 限 服 务 连 锁 酒 店 RevPAR 同 比 增 速 家 4 锦 江 有 限 服 务 连 锁 酒 店 月 度 新 开 门 店 数 据 新 开 直 营 新 开 加 盟 2% % -2% -4% -6% (1) 月 (1) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 18

6 wwwww6 中 国 价 值 投 资 网 最 多 最 快 的 证 券 研 究 报 告 服 务 商 专 注 研 究 报 告 服 务 十 几 年, 不 做 商 业 股 评! 参 考 行 业 龙 头 : 锦 江 整 体 同 比 表 现 优 于 如 家 华 住 年 下 半 年 起, 锦 江 出 租 率 已 与 212 年 同 期 接 近, 如 家 华 住 同 比 下 滑 幅 度 略 大 如 家 汉 庭 的 出 租 率 分 别 较 212Q2 下 降 个 百 分 点 214Q1 锦 江 如 家 华 住 出 租 率 分 别 为 75.1% 82.4% 85.5%, 分 别 同 比 个 百 分 点 图 5: 锦 江 如 家 华 住 214 年 一 季 度 出 租 率 均 不 同 程 度 下 降 1% 锦 江 季 度 出 租 率 % 如 家 季 度 出 租 率 % 华 住 季 度 出 租 率 % 95% 95% 9% 9% 9% 85% 85% 8% 8% 75.1% 75% 75% 8% 75% 82.4% 85% 85.5% 214Q1 锦 江 房 价 实 现 同 比 正 增 长, 且 高 于 同 行 214Q1 锦 江 如 家 华 住 平 均 房 价 分 别 为 元, 分 别 同 比 增 长 1.2% 下 滑.6% 下 滑.9% 4 5 月 份 锦 江 房 价 保 持 同 比 正 增 长, 扭 转 213 年 各 季 度 同 比 微 降 的 局 势 图 6: 锦 江 有 限 服 务 酒 店 214 年 一 季 度 房 价 表 现 优 于 如 家 华 住 2 锦 江 平 均 房 价 年 同 比 13 年 同 比 14 年 同 比 5% 2 如 家 平 均 房 价 年 同 比 13 年 同 比 14 年 同 比 5% 2 华 住 平 均 房 价 年 同 比 13 年 同 比 14 年 同 比 5% 1-1 3% 1 1% -1% -1-3% 3% 1 1% -1% -1-3% 3% 1% -1% -3% -2-5% -2-5% -2 在 出 租 率 和 房 价 表 现 相 对 较 优 情 况 下,214Q1 锦 江 的 RevPAR 同 比 下 滑 幅 度 小 于 如 家 和 华 住 214Q1 锦 江 如 家 华 住 RevPAR 分 别 为 元, 分 别 同 比 -1.3% -4.4% -2.1% 5 月 锦 江 RevPAR 同 比 正 增 长, 表 现 较 好 趋 势 -5% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 18

7 wwwww7 图 7: 锦 江 有 限 服 务 酒 店 214 年 一 季 度 RevPAR 表 现 优 于 如 家 华 住 2 锦 江 RevPAR 年 同 比 13 年 同 比 14 年 同 比 1% 2 如 家 RevPAR 年 同 比 13 年 同 比 14 年 同 比 1% 2 华 住 RevPAR 年 同 比 13 年 同 比 14 年 同 比 1% 1 5% 1 5% 1 5% -1 % -5% -1 % -5% -1 % -5% -2-1% -2-1% -2-1% 盈 利 能 力 : 加 盟 扩 张 缓 解 租 金 及 人 工 成 本 压 力 锦 江 直 营 店 的 租 金 和 人 工 成 本 均 不 同 程 度 上 升, 成 本 上 涨 是 酒 店 行 业 面 临 的 共 同 问 题 211 年 以 来 如 家 的 租 金 及 人 工 成 本 占 总 成 本 比 重 逐 步 提 升,212 年 两 者 合 计 占 总 成 本 的 6% 水 平, 华 住 这 两 项 成 本 占 总 成 本 比 重 为 54% 图 8: 锦 江 直 营 酒 店 的 租 金 人 工 等 成 本 上 升 图 9: 如 家 租 金 及 人 工 成 本 占 总 成 本 比 重 持 续 提 升 25% 锦 江 直 营 酒 店 租 金 / 能 源 / 人 工 占 收 入 比 重 租 金 和 能 源 成 本 / 自 有 和 租 赁 营 收 人 工 成 本 / 自 有 和 租 赁 营 收 4% 如 家 经 济 型 酒 店 租 金 及 人 工 占 成 本 比 重 租 金 / 成 本 人 工 / 成 本 2% 3% 15% 2% 1% % 但 是 租 金 及 人 工 成 本 率 的 提 升, 并 未 导 致 经 济 型 酒 店 的 EBITDA 率 出 现 明 显 下 滑, 主 要 源 于 加 盟 店 开 店 步 伐 的 大 幅 加 快, 直 营 店 开 店 步 伐 放 缓, 预 计 这 一 趋 势 将 延 续 锦 江 依 托 较 高 的 加 盟 店 比 重 及 部 分 自 有 物 业, 在 三 大 品 牌 中 保 持 最 高 的 EBITDA 率 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 18

8 wwwww8 图 1: 锦 江 EBITDA 率 高 于 华 住 酒 店 图 11: 三 大 经 济 型 酒 店 运 营 门 店 中 加 盟 比 重 逐 年 提 升 35% 3% 25% 2% 15% 1% 锦 江 和 华 住 EBITDA 率 锦 江 华 住 % 6% 4% 2% % 三 大 经 济 型 酒 店 运 营 门 店 加 盟 比 重 锦 江 如 家 汉 庭 扩 张 速 度 : 经 济 型 酒 店 规 模 扩 张 速 度 放 缓 经 济 型 酒 店 行 业 已 步 入 成 熟 期, 未 来 增 速 将 有 所 放 缓, 成 本 上 升 要 求 运 营 商 向 中 档 扩 张 目 前 国 内 经 济 型 连 锁 酒 店 已 超 过 1 家, 预 计 未 来 经 济 型 酒 店 发 展 速 度 将 有 所 放 缓, 重 点 填 补 三 四 线 城 市 市 场 而 租 金 和 人 工 成 本 上 升 对 经 济 型 酒 店 盈 利 能 力 产 生 影 响 进 入 具 有 更 高 RevPAR 的 中 档 酒 店 领 域 成 为 众 多 经 济 型 酒 店 运 营 商 的 选 择 图 12: 全 国 经 济 型 酒 店 门 店 规 模 增 速 下 降 至 3% 以 下 家 15 全 国 经 济 型 酒 店 发 展 规 模 经 济 型 酒 店 数 量 增 速 25% 1 2% 15% 5 1% 5% % 数 据 来 源 :Wind 国 泰 君 安 证 券 研 究 1.2. 中 档 有 限 服 务 酒 店 : 满 足 消 费 需 求 升 级, 盈 利 能 力 延 续 中 档 有 限 服 务 连 锁 酒 店 进 入 黄 金 发 展 期, 急 需 龙 头 标 杆 中 档 有 限 服 务 连 锁 酒 店 进 入 黄 金 发 展 期 当 前 的 中 档 有 限 服 务 酒 店 如 同 十 年 前 的 经 济 型 酒 店, 正 处 于 起 步 阶 段 一 方 面 曾 经 的 经 济 型 酒 店 客 户, 随 着 收 入 的 提 升, 有 提 高 消 费 层 次 的 需 求 ; 另 一 方 面 经 济 增 速 放 缓 等 因 素, 也 使 部 分 高 端 酒 店 客 户 选 择 中 档 酒 店 而 目 前 我 国 中 端 星 级 酒 店 连 锁 化 率 低 客 户 体 验 差, 急 需 有 品 牌 和 实 力 的 企 业 整 合 该 领 域 参 考 经 济 型 酒 店 发 展 初 期 情 况 和 部 分 行 业 龙 头 发 展 计 划, 预 计 未 来 3 年 中 档 连 锁 酒 店 年 开 店 数 量 增 速 有 望 达 到 6% 部 分 数 据 说 明 行 业 空 间 及 成 长 性 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 18

9 wwwww9 图 13: 从 行 业 实 体 经 营 情 况 看 中 档 酒 店 市 场 需 求 中 国 旅 游 研 究 院 调 研 显 示,212 年 入 境 中 国 过 夜 的 旅 游 者 5772 万 人, 国 内 游 客 29.6 亿 人 次 ; 按 照 15% 过 夜 需 求 来 算, 国 内 游 客 过 夜 人 数 就 达 4.44 亿 人 次 其 中 4% 入 境 过 夜 旅 游 者 和 25% 国 内 过 夜 游 客 倾 向 于 选 择 中 档 酒 店 中 档 酒 店 市 场 需 求 根 据 中 国 饭 店 协 会 统 计, 中 档 及 经 济 型 酒 店 的 需 求 约 534 万 间 左 右, 而 目 前 中 档 及 经 济 型 酒 店 客 房 数 量 约 13 万 间 左 右, 未 来 有 很 大 空 间 由 中 档 有 限 服 务 酒 店 来 补 足 国 际 上 最 成 功 的 中 档 酒 店 当 属 洲 际 酒 店 旗 下 的 假 日 酒 店, 目 前 在 全 球 约 有 13 余 家 酒 店 锦 江 都 城 青 年 汇 在 214 年 一 季 度 的 出 租 率 已 达 到 84%, 凸 显 市 场 需 求 大 数 据 来 源 : 中 国 旅 游 研 究 院 中 国 饭 店 协 会 国 泰 君 安 证 券 研 究 目 前 国 内 中 档 有 限 服 务 连 锁 酒 店 的 标 杆 龙 头 尚 未 出 现, 为 公 司 提 供 了 机 会, 公 司 品 质 领 先 具 备 优 势 目 前 国 内 虽 有 华 住 的 全 季 星 程, 维 也 纳 桔 子 水 晶 等 中 档 连 锁 酒 店 品 牌, 但 品 牌 间 的 差 异 化 程 度 远 高 于 经 济 型 酒 店 锦 江 都 城 系 列 定 位 明 确, 不 是 简 单 地 做 经 济 型 酒 店 升 级 版, 亦 不 是 做 高 端 酒 店 的 简 洁 版 ; 而 是 坚 持 以 四 星 级 以 上 标 准 打 造 客 房, 设 臵 部 分 实 用 配 套, 辅 以 经 典 系 列 的 文 化 品 牌 塑 造, 其 品 质 有 望 成 为 国 内 中 档 有 限 服 务 连 锁 酒 店 标 杆 图 14: 至 213 年 底 中 档 酒 店 品 牌 门 店 及 房 间 规 模 排 名 至 213 年 底 中 档 酒 店 品 牌 门 规 模 至 213 年 底 中 档 酒 店 品 牌 客 房 规 模 首 旅 京 伦 君 亭 酒 店 和 颐 酒 店 富 驿 时 尚 锦 江 都 城 南 苑 e 家 山 水 时 尚 星 程 酒 店 全 季 酒 店 维 也 纳 家 君 亭 酒 店 首 旅 京 伦 南 苑 e 家 和 颐 酒 店 富 驿 时 尚 锦 江 都 城 山 水 时 尚 星 程 酒 店 全 季 酒 店 维 也 纳 数 据 来 源 : 盈 蝶 网 国 泰 君 安 证 券 研 究 集 团 和 战 略 投 资 者 看 好 公 司 有 限 服 务 酒 店 业 务 在 集 团 的 酒 店 业 版 图 中, 高 端 酒 店 受 到 外 部 经 营 环 境 变 化 影 响, 发 展 受 阻 ; 而 有 限 服 务 酒 店 仍 有 广 阔 的 成 长 空 间, 集 团 投 入 资 源 支 持 公 司 发 展 顺 应 行 业 趋 势 间 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 18

10 wwwww 引 入 战 略 投 资 者 将 加 速 扩 张 步 伐, 有 望 成 为 行 业 龙 头 公 司 拟 非 公 开 发 行 A 股 股 票 数 量 2,127.7 万 股, 其 中 向 弘 毅 投 资 基 金 发 行 1,. 万 股, 向 锦 江 酒 店 集 团 发 行 1,127.7 万 股 弘 毅 投 资 基 金 以 现 金 方 式 认 购 1, 万 股, 锦 江 酒 店 集 团 以 现 金 方 式 认 购 1,127.7 万 股 ; 发 行 价 格 15.8 元 / 股 定 增 拟 募 集 资 金 总 额 不 超 过 33, 万 元 其 中 : 123, 万 元 将 用 于 补 充 本 公 司 主 营 业 务 有 限 服 务 型 酒 店 未 来 三 年 业 务 规 模 及 门 店 发 展 所 需 资 金, 增 强 持 续 盈 利 能 力 ; 21, 万 元 将 用 于 择 机 偿 还 短 期 银 行 借 款, 提 高 资 产 质 量 改 善 财 务 状 况 表 1: 锦 江 股 份 定 增 股 份 情 况 发 行 前 发 行 后 本 次 发 行 股 份 数 股 份 数 比 例 股 份 数 比 例 弘 毅 投 资 基 金 - - 1,, 1,, 12.43% 人 民 币 普 通 股 : 447,24, % 21,277, 648,517, % 其 中 : 锦 江 酒 店 集 团 33,533, % 11,277, 44,81, % 其 他 A 股 股 东 143,76, % - 143,76, % 境 内 上 市 外 资 股 156,, 25.86% - 156,, 19.39% 股 份 总 数 63,24,74 1.% 21,277, 84,517,74 1.% 定 增 将 加 快 公 司 扩 张 步 伐 预 案 中 显 示 截 至 213 年 末, 公 司 已 经 提 前 实 现 签 约 门 店 达 到 1 家 的 发 展 目 标 公 司 进 一 步 计 划 至 217 年 末, 签 约 门 店 数 量 增 加 到 2 家 以 上, 即 公 司 年 签 约 量 计 划 接 近 25 家, 这 一 速 度 明 显 高 于 211~213 年 年 均 签 约 16 家 的 速 度 引 入 战 略 投 资 者 弘 毅 投 资 基 金 在 国 企 改 革 上 具 有 较 大 意 义 弘 毅 投 资 具 有 丰 富 的 国 企 投 资 经 验,214 年 初 已 在 上 海 战 略 投 资 上 海 城 投 控 股, 入 股 锦 江 股 份 是 推 进 混 合 所 有 制 的 又 一 力 作 作 为 竞 争 性 行 业 运 营 主 体, 锦 江 股 份 仍 有 可 能 做 出 领 先 于 市 场 的 国 企 改 革 探 索 弘 毅 投 资 有 望 改 善 锦 江 治 理 结 构 优 化 机 制, 同 时 起 到 督 促 作 用 本 次 入 股 后 弘 毅 投 资 成 为 锦 江 股 份 第 二 大 股 东, 有 权 提 名 一 名 董 事, 有 助 优 化 公 司 治 理 结 构 随 着 214 年 锦 江 之 星 激 励 到 期, 弘 毅 投 资 进 入 为 后 续 的 激 励 机 制 增 加 想 象 空 间 定 增 对 短 期 业 绩 摊 薄 有 限, 加 快 布 局 中 档 有 限 服 务 酒 店 是 关 键, 将 获 长 期 回 报 定 增 资 金 偿 还 贷 款 降 低 财 务 费 用, 并 带 来 部 分 财 务 收 入, 可 部 分 弥 补 定 增 对 业 绩 摊 薄 影 响 定 增 新 增 1/3 股 本 摊 薄 业 绩, 但 考 虑 到 定 增 资 金 到 位 后 可 偿 还 因 收 购 时 尚 旅 发 生 的 贷 款, 预 计 215 年 全 年 可 节 省 财 务 费 用 约 8 万 元 ; 同 时 2 亿 元 投 资 于 有 限 服 务 酒 店 发 展, 预 计 可 带 来 一 定 的 利 息 收 入, 假 设 215 年 该 项 收 入 约 4 万 元 ; 由 此 预 计 215 年 摊 薄 后 业 绩 约 为 摊 薄 前 的 9%, 即 业 绩 摊 薄 控 制 在 较 低 水 平 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1 of 18

11 wwwww11 预 计 中 档 有 限 服 务 酒 店 投 资 回 报 率 与 锦 江 之 星 接 近 锦 江 定 位 准 四 星 标 准, 每 间 客 房 投 资 额 约 17-2 万 元 ( 锦 江 之 星 接 近 1 万 元 ), 预 计 单 个 酒 店 投 资 额 约 25 万 元, 投 资 回 收 期 约 7 年,ROE 与 锦 江 之 星 接 近 目 前 公 司 中 档 酒 店 试 营 业 阶 段 出 租 率 已 达 较 高 水 平, 我 们 预 计 成 熟 期 出 租 率 可 达 85%, 以 18 个 月 培 育 期 算, 短 期 中 档 系 列 较 难 贡 献 业 绩,216 年 开 始 获 得 收 益, 若 能 尽 早 开 放 加 盟, 有 可 能 提 前 进 入 盈 利 期 4 月 时 尚 旅 出 租 率 7.7%, 整 合 中 品 牌 67.3%, 锦 江 都 城 72.4%, 均 在 7% 上 下 的 水 平, 预 计 成 熟 期 出 租 率 有 望 达 到 公 司 经 济 型 酒 店 水 平 布 局 中 档 有 限 服 务 酒 店 将 延 续 公 司 成 长 性 公 司 计 划 三 年 内 开 出 1 家 中 档 酒 店, 目 前 已 有 41 家 开 业,214 年 计 划 开 业 2 家, 经 过 18 个 月 培 育,216 年 有 望 贡 献 业 绩 表 2: 锦 江 股 份 有 限 服 务 连 锁 酒 店 业 务 盈 利 预 测 单 位 : 百 万 元 E 215E 216E 营 业 收 入 合 计 直 营 收 入 平 均 房 价 yoy -2.2% 8.% -3.1% -.8% -.6%.%.1% 4.4% 出 租 率 81.6% 86.4% 88.1% 84.4% 83.2% 83.7% 84.% 85.5% yoy.2% 4.8% 1.7% -3.7% -1.3%.5%.3% 1.5% RevPAR yoy -2.% 14.4% -1.2% -5.% -2.1%.6%.5% 6.3% 2 加 盟 费 收 入 其 他 收 入 权 益 净 利 润 yoy -5% 166% 1% 38% -5% 17% 43% 33% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 18

12 wwwww 餐 饮 业 务 : 肯 德 基 经 营 回 升, 自 有 餐 饮 尚 需 恢 复 213 年 药 鸡 门 禽 流 感 影 响 已 消 除, 自 213 年 三 季 度 恢 复 盈 利 以 来, 214 年 一 季 度 盈 利 明 显 提 升 214Q1 上 海 肯 德 基 营 收 +32%, 较 213Q4 增 速 8% 大 幅 提 升, 获 得 收 益 1672 万 (213Q1 为 亏 损 938 万 ), 预 计 214Q2 将 迎 较 大 反 弹 苏 锡 杭 肯 德 基 214Q1 营 收 +19%, 净 利 +85%, 但 214 年 公 司 的 投 资 收 益 将 受 到 股 利 同 比 减 少 影 响 图 15: 一 季 度 肯 德 基 中 国 同 店 销 售 额 同 比 增 速 达 11% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 肯 德 基 中 国 同 店 销 售 额 同 比 增 速 图 16:214Q1 上 海 肯 德 基 营 收 已 接 近 212 年 水 平 4 2 数 据 来 源 : 联 商 网 国 泰 君 安 证 券 研 究 月 万 元 上 海 肯 德 基 营 收 季 度 情 况 图 17:214Q1 上 海 肯 德 基 净 利 已 恢 复 到 212 年 水 平 图 18:214Q1 苏 锡 杭 肯 德 基 营 收 已 接 近 212 年 水 平 万 元 1 上 海 肯 德 基 净 利 润 季 度 情 况 万 元 25 苏 锡 杭 肯 德 基 营 收 季 度 情 况 数 据 来 源 : 联 商 网 国 泰 君 安 证 券 研 究 预 计 年 肯 德 基 的 整 体 投 资 收 益 CAGR4% 综 合 上 海 肯 德 基 与 苏 锡 杭 肯 德 基 经 营 情 况 及 分 红 情 况 : 预 计 年 上 海 肯 德 基 贡 献 投 资 收 益 分 别 同 比 扭 亏 ( 预 计 达 到 9375 万 元 ) +16%, 苏 锡 杭 肯 德 基 贡 献 投 资 收 益 同 比 -48% +64% 则 年 两 者 综 合 贡 献 投 资 收 益 可 获 得 持 续 性 的 快 速 增 长, 其 中 215 年 约 占 公 司 净 利 总 额 的 16% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 18

13 wwwww13 图 19:214 年 苏 锡 杭 肯 德 基 贡 献 收 益 预 计 下 滑 近 5% 图 2: 年 肯 德 基 整 体 投 资 收 益 年 增 4% 万 元 苏 锡 杭 肯 德 基 投 资 收 益 投 资 收 益 增 速 E 215E 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 万 元 肯 德 基 业 务 整 体 投 资 收 益 投 资 收 益 增 速 E 215E 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 公 司 自 有 餐 饮 业 务 仍 处 于 经 营 调 整 阶 段, 预 计 近 期 继 续 亏 损 公 司 旗 下 餐 饮 企 业 : 上 海 新 亚 食 品 (1%) 锦 江 国 际 食 品 餐 饮 (1%) 新 亚 大 家 乐 (75%) 锦 江 同 乐 (51%) 吉 野 家 (42.815%) 新 亚 富 丽 华 (41%), 其 中 新 亚 大 家 乐 通 过 关 闭 门 店 缩 减 经 营 面 积 等 手 段 调 整, 减 亏 效 果 较 为 明 显 但 公 司 整 体 餐 饮 业 务 经 营 改 善 尚 需 时 日 图 21: 锦 江 食 品 餐 饮 业 务 整 体 处 于 亏 损,213 年 略 有 改 善 锦 江 食 品 餐 饮 业 务 分 公 司 净 利 润 情 况 吉 野 家 (42.815%) 新 亚 大 家 乐 (75%) 上 海 新 亚 食 品 (1%) 锦 江 同 乐 (51%) 锦 江 国 际 食 品 (1%) 新 亚 富 丽 华 (41%) 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13 of 18

14 wwwww 国 企 改 革 和 迪 斯 尼 : 公 司 发 展 的 催 化 剂 3.1. 引 入 战 投 开 启 国 企 改 革 之 门 如 前 所 述, 引 入 战 略 投 资 者 弘 毅 投 资 基 金 在 国 企 改 革 上 具 有 较 大 意 义 处 于 竞 争 性 行 业 中, 公 司 在 市 场 竞 争 上 尚 受 到 非 市 场 化 因 素 的 限 制 建 立 更 市 场 化 的 机 制 是 集 团 和 公 司 的 愿 景, 预 计 弘 毅 投 资 的 加 入 亦 体 现 集 团 对 于 公 司 作 为 改 革 先 行 者 的 定 位 弘 毅 投 资 有 望 改 善 锦 江 治 理 结 构 优 化 机 制, 同 时 起 到 督 促 作 用 3.2. 迪 斯 尼 为 216 年 带 来 业 绩 弹 性 大 型 旅 游 项 目 将 带 动 上 海 及 周 边 地 区 景 点 客 流 增 长 及 酒 店 出 租 率 提 升 回 顾 21 年 上 海 世 博 会, 长 达 半 年 的 会 期 带 动 上 海 市 客 流 同 比 增 长 33%, 上 海 市 旅 行 社 接 待 境 内 客 流 同 比 增 长 36%, 增 长 近 3 万 人 次 21 年 上 海 酒 店 平 均 出 租 率 较 29 年 提 升 15.5 个 百 分 点, 达 65.7%; 锦 江 经 济 型 酒 店 出 租 率 提 升 4.7 个 百 分 点, 达 86.7% 图 23:21 年 上 海 酒 店 出 租 率 较 29 年 提 升 15.5 个 点 上 海 市 接 待 境 内 游 客 情 况 图 22:21 年 上 海 接 待 外 省 市 游 客 人 数 同 增 33% 万 人 次 12 外 省 市 来 沪 旅 游 人 数 增 速 4% 9% 上 海 酒 店 平 均 出 租 率 上 海 星 级 宾 馆 出 租 率 锦 江 出 租 率 9 3% 8% 6 2% 7% 3 1% 6% -3 % -1% 5% 4% 15.5% -6 数 据 来 源 : 上 海 市 统 计 局 国 泰 君 安 证 券 研 究 -2% 数 据 来 源 : 上 海 市 统 计 局 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 24: 香 港 及 东 京 迪 斯 尼 客 流 持 续 保 持 在 较 高 量 级 图 25: 世 博 会 对 酒 店 业 产 生 阶 段 性 影 响 万 人 次 东 京 / 香 港 迪 斯 尼 接 待 游 客 情 况 香 港 迪 斯 尼 东 京 迪 斯 尼 6% 4% 数 据 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 1% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14 of 18 8% 2% 上 海 市 星 级 酒 店 出 租 率 月 度 数 据 迪 斯 尼 开 业 世 博 会 显 著 影 响 期 月 数 据 来 源 :Wind-EDB 国 泰 君 安 证 券 研 究 预 计 216 年 上 海 迪 斯 尼 客 流 量 将 超 5 万 人 次, 且 客 流 更 具 持 续 性 展 望 上 海 迪 斯 尼 项 目, 预 计 215 年 项 目 一 期 开 业 东 京 香 港 迪 斯 尼

15 wwwww15 开 业 后 的 首 个 完 整 年 度 分 别 接 待 了 136 万 52 万 人 次, 预 计 上 海 迪 斯 尼 开 业 后 游 客 量 也 将 迅 速 上 升 到 5 万 以 上 量 级 上 海 迪 斯 尼 带 来 的 客 流 量 从 规 模 上 难 以 超 过 上 海 世 博 会, 但 其 带 来 的 客 流 量 将 更 具 持 续 性 表 3: 全 球 迪 斯 尼 乐 园 面 积 及 客 流 数 据 佛 罗 里 达 东 京 巴 黎 香 港 上 海 开 业 时 间 1971 年 1983 年 1992 年 25 年 215 年 面 积 ( 公 顷 ) 一 期 年 客 流 ( 万 人 次 ) 数 据 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 注 : 东 京 客 流 包 括 迪 斯 尼 乐 园 及 迪 斯 尼 海 洋 公 园 锦 江 近 四 成 有 限 服 务 直 营 酒 店 位 于 长 三 角 地 区, 将 明 显 受 益 于 迪 斯 尼 带 来 的 商 务 客 流 和 旅 游 客 流 增 长 21 年 在 上 海 世 博 会 带 动 下, 公 司 经 济 型 酒 店 业 务 净 利 润 同 比 增 长 达 166% 图 26: 锦 江 旗 下 近 4 成 直 营 店 在 江 浙 沪 地 区 图 27: 不 计 迪 斯 尼 影 响, 锦 江 经 济 型 酒 店 利 润 增 速 稳 健 锦 江 股 份 旗 下 直 营 酒 店 分 布 结 构 锦 江 股 份 有 限 服 务 酒 店 贡 献 净 利 润 情 况 百 万 元 上 海 (4) 江 浙 (54) 其 他 (145) 有 限 服 务 酒 店 净 利 润 增 速 4 2% 16.7% % 1% 6.7% 22.6% 1 5% % -1-5% 预 计 216 年 上 海 迪 斯 尼 乐 园 经 营 满 一 年, 我 们 对 216 年 锦 江 股 份 经 济 型 酒 店 业 务 贡 献 EPS 进 行 敏 感 性 测 试 结 论 如 下 : 在 客 流 自 然 增 长 的 条 件 下 ( 不 考 虑 迪 斯 尼 ),216 年 直 营 店 出 租 率 与 平 均 房 价 分 别 为 85% 与 18 元, 则 该 业 务 贡 献 EPS 约.8 元 ; 考 虑 迪 斯 尼 影 响, 预 计 216 年 出 租 率 升 至 87.5%-9%, 房 价 至 元 水 平, 对 经 济 型 酒 店 业 务 贡 献 EPS 产 生 15% 的 向 上 弹 性 我 们 保 守 考 虑 迪 斯 尼 影 响, 对 216 年 按 照 出 租 率 85%, 房 价 188 元 测 算, 对 应 贡 献 EPS.85 元, 因 此 仍 有 1% 以 上 的 空 间 平 均 房 价 ( 元 ) 表 4: 锦 江 股 份 经 济 型 酒 店 业 务 216 年 贡 献 EPS 敏 感 性 测 试 经 济 型 酒 店 业 务 贡 献 EPS 敏 感 性 测 试 平 均 出 租 率 % % % % % 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 注 : 涂 黄 底 色 为 不 考 虑 迪 斯 尼 影 响 的 预 测, 涂 粉 底 色 为 我 们 对 迪 斯 尼 影 响 的 保 守 估 计 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15 of 18

16 wwwww 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 比 较 如 家 华 住 锦 江 三 大 经 济 型 酒 店 运 营 商 的 估 值 剥 离 锦 江 股 份 餐 饮 业 务 及 长 江 证 券 分 红 部 分, 测 算 锦 江 股 份 年 动 态 PE 分 别 为 倍, 与 如 家 华 住 相 比 仍 有 一 定 空 间 维 持 增 持 评 级 1 由 经 济 型 酒 店 向 中 档 有 限 服 务 酒 店 拓 展 战 略 符 合 市 场 需 求 趋 势, 通 过 本 次 定 增, 公 司 将 加 速 经 济 型 酒 店 的 开 店 步 伐, 奠 定 有 限 服 务 商 务 酒 店 蓝 海 的 霸 主 地 位 2 预 计 216 年 起, 随 着 酒 店 培 育 成 熟 上 海 迪 斯 尼 开 业, 公 司 进 入 业 绩 加 速 释 放 期, 近 两 年 通 过 利 息 端 开 源 节 流 保 障 利 润 平 稳 增 长 3 引 入 业 内 有 名 战 投 优 化 股 权 结 构, 系 集 团 迈 出 国 企 改 革 第 一 步, 预 计 公 司 后 续 将 在 战 略 再 聚 焦 执 行 效 率 提 升 管 理 层 激 励 等 方 面 有 进 一 步 推 进 我 们 维 持 年 EPS.74/.91 元 的 盈 利 预 测 ( 未 考 虑 定 增 影 响, 定 增 后 为 摊 薄 ) 参 考 国 内 外 酒 店 业 目 前 的 EV/EBITDA 估 值 水 平 :214 年 7.8~12.8 倍 ; 同 时 考 虑 锦 江 股 份 年 EV/EBITDA 年 平 均 值 为 9.85~12.67 倍 故 我 们 选 取 214 年 1~12 倍 EV/EBITDA 确 定 目 标 价 区 间 为 16~19.6 元 同 时 我 们 参 考 PE 估 值, 预 计 214 年 EPS( 未 摊 薄 ) 构 成 : 有 限 服 务 酒 店.47 元, 餐 饮 业 务.12 元 弘 毅 投 资 进 驻 有 望 加 快 公 司 此 前 一 贯 的 稳 健 扩 张 风 格, 公 司 进 入 加 速 成 长 期, 故 给 予 有 限 服 务 酒 店 33 倍 PE 估 值, 餐 饮 业 务 参 考 行 业 水 平 15 倍 PE 估 值, 确 定 目 标 价 19.2 元, 维 持 增 持 评 级 表 5: 主 要 酒 店 运 营 商 估 值 比 较 (214 年 6 月 21 日 ) 代 码 公 司 营 收 净 利 市 值 EV/EBITDA 现 价 亿 元 亿 元 亿 214E 215E 216E 货 币 :CNY 货 币 :USD HTHT.O 华 住 HMIN.O 如 家 加 权 平 均 货 币 :CNY 货 币 :HKD 45.HK 香 港 上 海 大 酒 店 HK 香 格 里 拉 亚 洲 HK 锦 江 酒 店 HK 帝 盛 酒 店 加 权 平 均 数 据 来 源 :Wind 国 泰 君 安 国 际 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16 of 18

17 wwwww17 表 6: 三 大 经 济 型 酒 店 运 营 商 估 值 比 较 (214 年 6 月 21 日 ) 代 码 公 司 213 营 收 213 净 利 市 值 PE 现 价 股 本 亿 元 万 元 亿 E 215E HTHT.O 华 住 $ $ HMIN.O 如 家 $ $16.2 N.A SH 锦 江 股 份 锦 江 股 份 经 济 型 酒 店 业 务 数 据 来 源 :Wind 国 泰 君 安 证 券 研 究 注 : 华 住 如 家 盈 利 预 测 采 用 国 泰 君 安 ( 国 际 ) 最 新 报 告 内 的 预 测 ; 锦 江 股 份 经 济 型 酒 店 业 务 PE 估 值 测 算, 通 过 对 餐 饮 业 务 及 长 江 证 券 分 红 分 别 给 予 15 1 倍 PE 测 算 5. 风 险 提 示 经 济 增 速 放 缓 影 响 : 宏 观 经 济 增 速 放 缓 可 能 影 响 到 商 务 出 行 次 数 和 居 民 旅 游 意 愿, 影 响 到 有 限 服 务 酒 店 的 市 场 需 求 食 品 安 全 问 题 : 公 司 作 为 食 品 餐 饮 的 经 营 者, 面 临 着 安 全 卫 生 出 现 问 题 的 风 险,213 年 吉 野 家 肯 德 基 均 受 到 相 关 问 题 的 冲 击 市 场 竞 争 : 随 着 行 业 其 他 龙 头 规 模 的 不 断 扩 大, 公 司 将 面 临 更 大 的 市 场 竞 争 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17 of 18

18 wwwww18 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 的 涨 跌 幅 股 票 投 资 评 级 行 业 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 增 持 中 性 减 持 明 显 弱 于 沪 深 3 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 地 址 邮 编 说 明 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 3 指 数 下 跌 5% 以 上 明 显 强 于 沪 深 3 指 数 基 本 与 沪 深 3 指 数 持 平 上 海 深 圳 北 京 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 69 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 电 话 (21) (755) (1) gtjaresearch@gtjas.com 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 1 层 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18 of 18