国泰君安*公司研究*大东方：发力汽车后市场，分享行业高增长红利*600327*日用批零业行业*訾猛 姜文政 童兰

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1 16800 股 票 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Title] 公 司 首 次 覆 盖 证 券 研 究 报 告 发 力 汽 车 后 市 场, 分 享 行 业 高 增 长 红 利 大 东 方 首 次 覆 盖 报 告 訾 猛 ( 分 析 师 ) 姜 文 政 ( 研 究 助 理 ) 童 兰 ( 分 析 师 ) zimeng@gtjas.com jiangwenzheng@gtjas.com tonglan@gtjas.com 证 书 编 号 S S S 本 报 告 导 读 : 汽 车 后 服 务 市 场 大 空 间, 高 毛 利 率, 公 司 有 望 借 行 业 东 风 实 现 快 速 发 展, 并 进 一 步 提 升 业 绩 弹 性, 且 集 团 有 优 质 教 育 及 体 育 资 产, 未 来 有 望 实 现 协 同 发 展 投 资 要 点 : [Table_Summary] 目 标 价 10 元, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 国 内 汽 车 保 有 量 持 续 大 幅 增 加, 为 汽 车 后 市 场 发 展 提 供 广 阔 空 间 公 司 未 来 发 展 重 心 逐 步 转 向 汽 车 后 服 务 市 场, 且 汽 车 后 市 场 高 毛 利 率 特 征, 也 有 利 于 增 强 公 司 业 绩 弹 性 我 们 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 0.42/0.49/0.57 元, 考 虑 目 前 A 股 可 比 同 类 公 司 估 值 水 平, 我 们 分 别 给 予 汽 车 业 务 / 零 售 业 务 / 食 品 2014PE 39X,13X 及 20X, 目 标 价 10 元, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 汽 车 后 市 场 空 间 广 阔, 公 司 迎 来 较 好 发 展 机 遇 汽 车 后 市 场 正 处 于 快 速 增 长 阶 段,2012 年 我 国 汽 车 后 市 场 规 模 约 5000 亿 元, 近 3 年 复 合 增 速 近 28%, 预 计 2020 年 市 场 规 模 有 望 超 过 亿 元 且 欧 美 发 达 国 家 的 汽 车 后 市 场 收 入 占 比 极 高 达 42%-45%, 而 我 国 目 前 汽 销 服 务 提 供 商 的 汽 车 后 市 场 收 入 占 比 仅 8%, 远 低 于 发 达 国 家 市 场 此 外, 汽 车 维 修 及 后 市 场 高 毛 利 率 特 征 将 驱 动 公 司 盈 利 水 平 提 升 大 东 方 在 江 苏 为 主 的 区 域 拥 有 约 60 家 4S 店,2013 年 公 司 汽 车 维 修 及 服 务 收 入 达 5.1 亿 元, 同 比 增 近 长 30%, 该 业 务 收 入 占 比 已 提 升 至 8.2%; 而 维 修 及 后 服 务 毛 利 率 为 44.46%, 远 高 于 公 司 整 体 毛 利 水 平 同 时, 公 司 将 逐 步 改 变 以 租 赁 场 地 为 主 的 粗 放 式 二 手 车 交 易 模 式, 未 来 有 望 引 入 合 作 方 开 展 一 整 套 二 手 车 交 易 服 务, 进 一 步 提 升 公 司 盈 利 水 平 大 集 团 小 公 司, 有 望 借 助 集 团 实 力 做 大 做 强 大 股 东 均 瑶 集 团 实 力 雄 厚, 在 教 育 及 文 化 传 播 等 领 域 具 有 优 质 资 产 均 瑶 集 团 其 主 要 产 业 涉 足 航 空 运 输 商 业 零 售 其 他 业 务 ( 均 瑶 乳 业, 文 化 传 播 等 ) 三 块, 公 司 作 为 均 瑶 集 团 旗 下 目 前 唯 一 的 上 市 平 台, 未 来 有 望 通 过 有 效 方 式 与 公 司 现 有 业 务 实 现 协 同 发 展 风 险 提 示 : 核 心 商 圈 新 开 物 业 分 流 ; 汽 车 经 销 市 场 竞 争 加 剧, 盈 利 大 幅 下 降 [Table_Finance] 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 7,501 8,899 9,177 9,569 10,049 (+/-)% 6% 19% 3% 4% 5% 经 营 利 润 (EBIT) (+/-)% -30% 21% 6% 16% 17% 净 利 润 (+/-)% -42% 54% 18% 16% 17% 每 股 净 收 益 ( 元 ) 每 股 股 利 ( 元 ) [Table_Invest] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价 格 : 当 前 价 格 : 7.27 [Table_Market] 交 易 数 据 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 总 市 值 ( 百 万 元 ) 3,793 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 522/522 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) 0/0 流 通 股 比 例 100% 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 日 均 成 交 值 ( 百 万 元 ) [Table_Balance] 资 产 负 债 表 摘 要 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 1,451 每 股 净 资 产 2.78 市 净 率 2.6 净 负 债 率 12.59% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2013A 2014E Q Q Q Q 全 年 [Table_PicQuote] 52 周 内 股 价 走 势 图 46% 33% 20% 7% -6% 批 零 贸 易 业 / 可 选 消 费 品 大 东 方 上 证 综 指 -19% 2013/ /1 2014/4 2014/7 2014/10 [Table_Trend] 升 幅 (%) 1M 3M 12M 绝 对 升 幅 9% 32% 41% 相 对 指 数 7% 22% 28% [Table_Profit] 利 润 率 和 估 值 指 标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 经 营 利 润 率 (%) 3.3% 3.3% 3.4% 3.8% 4.2% 净 资 产 收 益 率 (%) 9.8% 13.6% 14.8% 15.6% 16.3% 投 入 资 本 回 报 率 (%) 15.5% 17.8% 22.4% 29.2% 51.2% EV/EBITDA 市 盈 率 股 息 率 (%) 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模 型 更 新 时 间 : 股 票 研 究 可 选 消 费 品 批 零 贸 易 业 [Table_Stock] [Table_Target] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价 格 : 当 前 价 格 : 7.27 [Table_Website] 公 司 网 址 [Table_Company] 公 司 简 介 公 司 是 无 锡 市 的 商 业 龙 头 企 业 之 一, 除 了 主 业 百 货 业 务 之 外, 公 司 汽 车 销 售 和 多 元 化 经 营 也 初 显 成 效 2013 年, 面 对 国 内 经 济 增 速 继 续 放 缓 居 民 消 费 多 元 分 化 电 商 发 展 迅 猛 各 类 大 型 实 体 业 态 聚 堆 同 业 竞 争 趋 烈 的 形 势, 公 司 积 极 应 对, 进 一 步 围 绕 " 稳 固 自 身 基 础, 发 掘 内 生 增 长, 拓 展 外 延 市 场 " 的 重 心 任 务, 夯 实 市 场 竞 争 基 础, 持 续 贯 彻 企 业 " 精 品 百 货 零 售 汽 车 销 售 服 务 名 特 食 品 产 业 " 的 " 一 体 两 翼 " 发 展 战 略 [Table_PicTrend] 绝 对 价 格 回 报 (%) 1m 3m 12m 0% 8% 16% 24% 33% 41% [Table_Range] 52 周 价 格 范 围 市 值 ( 百 万 ) 3,793 财 务 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) [Table_Forcast] 损 益 表 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营 业 总 收 入 7,501 8,899 9,177 9,569 10,049 营 业 成 本 6,517 7,764 7,966 8,288 8,686 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 EBIT 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 财 务 费 用 营 业 利 润 所 得 税 少 数 股 东 损 益 净 利 润 资 产 负 债 表 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 1, ,311 1,690 其 他 流 动 资 产 长 期 投 资 固 定 资 产 合 计 1,337 1,330 1, 无 形 及 其 他 资 产 资 产 合 计 4,716 4,571 4,527 4,860 5,112 流 动 负 债 3,112 2,837 2,821 2,979 3,009 非 流 动 负 债 股 东 权 益 1,229 1,373 1,489 1,641 1,835 投 入 资 本 (IC) 956 1, 现 金 流 量 表 NOPLAT 折 旧 与 摊 销 流 动 资 金 增 量 资 本 支 出 自 由 现 金 流 经 营 现 金 流 投 资 现 金 流 融 资 现 金 流 现 金 流 净 增 加 额 财 务 指 标 成 长 性 收 入 增 长 率 5.7% 18.6% 3.1% 4.3% 5.0% EBIT 增 长 率 -30.0% 20.6% 5.7% 16.3% 17.3% 净 利 润 增 长 率 -41.5% 54.0% 17.8% 16.4% 16.6% 利 润 率 毛 利 率 13.1% 12.8% 13.2% 13.4% 13.6% EBIT 率 3.3% 3.3% 3.4% 3.8% 4.2% 净 利 润 率 1.6% 2.1% 2.4% 2.7% 3.0% 收 益 率 净 资 产 收 益 率 (ROE) 9.8% 13.6% 14.8% 15.6% 16.3% 总 资 产 收 益 率 (ROA) 2.6% 4.1% 4.9% 5.3% 5.8% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) 15.5% 17.8% 22.4% 29.2% 51.2% 运 营 能 力 存 货 周 转 天 数 应 收 账 款 周 转 天 数 总 资 产 周 转 周 转 天 数 净 利 润 现 金 含 量 资 本 支 出 / 收 入 4% 2% 0% 0% 0% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 69.8% 65.8% 62.5% 61.5% 59.1% 净 负 债 率 -6.9% 0.1% -21.3% -36.5% -60.1% 估 值 比 率 PE PB EV/EBITDA P/S 股 息 率 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 44% 32% 19% 7% -6% 股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅 35% 25% 16% 6% -3% -19% -13% 2013/ /1 2014/4 2014/7 2014/10 大 东 方 价 格 涨 幅 大 东 方 相 对 指 数 涨 幅 19% 15% 11% 7% 4% 利 润 率 趋 势 0% 12A 13A 14E 15E 16E 收 入 增 长 率 (%) EBIT/ 销 售 收 入 (%) 51% 41% 31% 20% 10% 0% 回 报 率 趋 势 12A 13A 14E 15E 16E 净 资 产 收 益 率 (%) 投 入 资 本 回 报 率 (%) 净 资 产 ( 现 金 )/ 净 负 债 0% -12% -24% -36% -48% -60% 12A 13A 14E 15E 16E 净 负 债 ( 现 金 )( 百 万 ) 净 负 债 / 净 资 产 (%) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 13

3 1. 重 点 发 展 汽 车 后 市 场, 可 拓 展 空 间 巨 大 不 同 于 市 场 看 法 : 由 于 业 务 结 构 及 对 上 下 游 溢 价 能 力 的 不 同, 公 司 形 成 了 收 入 以 汽 车 为 主, 盈 利 以 百 货 为 主 的 利 润 结 构 我 们 认 为 公 司 以 4S 店 为 主 的 销 售 模 式 受 制 于 汽 车 品 牌 商, 短 期 盈 利 模 式 难 以 出 现 大 的 转 变, 但 汽 车 后 市 场 业 务 随 着 中 国 汽 车 市 场 保 有 量 的 大 幅 增 加, 未 来 将 进 入 快 速 发 展 阶 段, 而 且 中 国 汽 车 后 市 场 无 论 是 收 入 还 是 盈 利 占 比 与 发 达 国 家 仍 有 很 大 差 距, 未 来 有 巨 大 提 升 空 间 同 时, 公 司 借 助 4S 店 形 成 的 客 户 群 体, 汽 车 维 修 及 服 务 市 场 有 望 获 得 较 大 发 展, 而 且 通 过 不 断 拓 展 二 手 车 交 易 业 务 及 盈 利 模 式, 未 来 有 望 成 为 潜 在 利 润 增 长 点 此 外, 公 司 具 有 大 集 团, 小 公 司 特 征, 大 东 方 是 集 团 旗 下 唯 一 上 市 平 台, 未 来 有 望 借 助 集 团 实 力, 实 现 更 快 发 展, 部 分 协 同 效 应 较 强 资 产 也 存 在 整 合 预 期 2. 发 力 汽 车 后 市 场, 分 享 行 业 高 增 长 红 利 2.1. 重 点 发 展 汽 车 后 市 场, 增 强 业 绩 弹 性 公 司 汽 车 业 务 主 要 分 为 汽 车 销 售 和 汽 车 后 服 务 两 大 板 块 目 前, 从 收 入 角 度 看, 汽 车 销 售 仍 是 该 业 务 最 主 要 的 部 分 公 司 在 以 江 苏 为 主 的 区 域 拥 有 约 60 家 4S 店,2013 年 公 司 汽 车 销 售 及 服 务 业 务 收 入 为 亿 元, 同 比 增 长 31.19%, 其 中 汽 车 维 修 及 服 务 收 入 达 5.1 亿 元, 同 比 增 长 近 30%, 且 年 复 合 增 速 为 23.17%, 近 年 来 均 维 持 迅 速 增 长 态 势 此 外, 公 司 将 逐 步 改 变 以 租 赁 场 地 为 主 的 粗 放 式 二 手 车 交 易 模 式, 未 来 有 望 引 入 合 作 方 开 展 一 整 套 二 手 车 交 易 服 务, 进 一 步 提 升 该 业 务 盈 利 水 平 未 来 公 司 仍 将 继 续 深 耕 汽 销 服 务 领 域, 汽 车 后 服 务 将 成 为 未 来 发 展 重 点 汽 车 后 服 务 市 场 主 要 包 括 : 汽 车 维 修 及 配 件 汽 车 拆 解 汽 车 养 护 汽 车 金 融 二 手 车 及 汽 车 租 赁 汽 车 保 险 汽 车 电 商 等 业 务 汽 车 后 服 务 重 在 服 务, 其 利 润 率 远 高 于 汽 车 销 售 业 务, 且 从 公 司 实 际 运 营 情 况 来 看, 汽 车 后 服 务 业 务 的 毛 利 率 保 持 在 45% 左 右, 远 高 于 汽 车 销 售 约 7% 的 毛 利 水 平 ; 因 此 尽 管 目 前 公 司 汽 车 维 修 及 服 务 收 入 占 比 仅 为 8%( 占 比 汽 车 销 售 及 服 务 业 务 ), 但 毛 利 占 比 高 达 34% 图 1: 年 汽 车 销 售 及 后 服 务 收 入 ( 亿 元 ) 图 2: 年 汽 车 销 售 及 后 服 务 收 入 占 比 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 13

4 图 3: 汽 车 后 服 务 收 入 增 速 近 年 来 保 持 较 快 增 长 图 4: 汽 车 后 服 务 业 务 毛 利 率 远 高 于 汽 车 销 售 2.2. 汽 车 后 市 场 空 间 巨 大, 国 内 企 业 分 享 行 业 盛 宴 我 国 新 车 市 场 已 逐 步 走 向 成 熟 期, 汽 车 保 有 量 持 续 大 幅 增 加,2013 年 我 国 汽 车 保 有 量 已 突 破 1.37 亿 辆, 同 比 增 长 14.5%,2014 年 中 期 进 一 步 提 升 至 1.47 亿 辆 巨 大 的 汽 车 保 有 量 为 汽 车 后 市 场 发 展 提 供 广 阔 发 展 空 间 后 市 场 正 处 于 成 长 期, 发 展 迅 猛 据 中 国 消 费 网 数 据 显 示,2005 年 我 国 汽 车 后 市 场 规 模 为 880 亿 元,2009 年 猛 增 到 2400 亿 元,2012 年 继 续 翻 倍 至 5000 亿 元, 期 间 年 复 合 增 增 速 达 到 28%, 超 过 我 国 汽 车 销 量 25% 的 年 均 增 速 根 据 汽 车 流 通 协 会 预 计,2015 年 我 国 汽 车 后 市 场 产 值 将 增 至 7000 亿 元,2020 年 将 突 破 万 亿 规 模 图 5: 年 汽 车 销 售 及 后 服 务 收 入 ( 亿 元 ) 图 6: 年 汽 车 销 售 及 后 服 务 收 入 占 比 数 据 来 源 :Wind, 中 国 消 费 网, 国 泰 君 安 证 券 研 究 而 比 较 不 同 国 家 及 地 区 的 汽 销 服 务 提 供 商 汽 车 后 服 务 的 收 入 占 比, 欧 美 发 达 国 家 的 汽 车 后 服 务 收 入 占 比 高 达 42%-45%, 考 虑 到 汽 销 服 务 40% 以 上 的 毛 利 水 平, 我 们 判 断 欧 美 发 达 国 家 汽 销 服 务 提 供 商 整 体 盈 利 能 力 较 高 但 目 前 我 国 汽 销 服 务 提 供 商 的 汽 车 后 服 务 收 入 占 比 仅 8%, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 13

5 远 低 于 发 达 国 家 成 熟 市 场 此 外, 欧 美 发 达 国 家 汽 车 服 务 提 供 商, 主 要 分 为 非 独 立 服 务 商 和 独 立 服 务 商 单 从 美 国 市 场 情 况 来 看, 约 有 80% 的 市 场 份 额 为 独 立 服 务 商 占 据, 主 要 因 为 美 国 消 费 者 独 立 意 识 较 强, 更 愿 意 自 主 购 买 部 件 轮 胎 润 滑 油 等 完 成 简 单 汽 车 修 理 欧 洲 则 基 本 为 一 半 一 半, 独 立 及 非 独 立 服 务 商 各 占 约 50% 而 中 国 目 前 绝 大 多 数 汽 车 服 务 仍 由 综 合 汽 车 服 务 商, 如 4S 店 综 合 服 务 商 服 务 连 锁 店 等 来 提 供 表 1: 不 同 国 家 或 地 区 汽 车 后 服 务 占 比 比 较 汽 销 服 务 提 供 商 汽 车 后 服 务 占 收 入 比 重 市 场 基 础 情 况 美 国 约 42% 汽 车 后 服 务 网 络 广 阔, 专 类 门 店 多, 个 人 自 主 维 修 装 潢 意 识 强 欧 洲 约 45% 汽 车 后 服 务 网 络 发 达 中 国 约 8% 汽 车 保 有 量 增 加, 收 入 水 平 达 欧 美 汽 车 后 服 务 初 级 阶 段 大 东 方 约 8% 深 耕 无 锡 及 周 边 地 区, 销 售 网 络 覆 盖 目 标 客 户, 降 低 汽 车 后 服 务 发 展 成 本 数 据 来 源 : 毕 马 威 咨 询, 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 7: 不 同 国 家 或 地 区 汽 车 后 服 务 占 比 和 市 场 基 础 汽 车 部 件 / 附 件 日 常 维 修 服 务 简 单 / 中 等 维 修 严 重 / 车 祸 维 修 非 独 立 服 务 商 汽 车 服 务 商 汽 车 连 锁 加 盟 服 务 站 汽 车 连 锁 直 营 服 务 店 汽 车 服 务 商 独 立 服 务 商 轮 胎 商 汽 车 部 件 专 营 店 润 滑 油 自 助 服 务 点 传 统 汽 车 服 务 商 数 据 来 源 :BCG 咨 询, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 13

6 我 们 认 为, 由 于 我 国 汽 车 普 及 时 间 不 长, 普 通 消 费 者 对 于 汽 车 的 自 主 性 尚 不 够 高, 自 主 修 理 的 空 间 不 大, 因 此 我 国 的 汽 车 后 服 务 以 汽 车 服 务 提 供 商 为 主,4S 渠 道 等 仍 将 成 为 汽 车 保 有 量 提 升 带 动 后 服 务 需 求 增 长 的 最 大 受 益 者 ; 另 一 方 面, 随 着 我 国 居 民 生 活 水 平 的 提 升 及 对 汽 车 消 费 个 性 化 要 求 和 自 主 动 手 能 力 的 提 升, 汽 车 后 服 务 业 务 的 需 求 也 将 出 现 井 喷 大 东 方 目 前 已 占 据 较 好 的 4S 渠 道 及 汽 车 资 源 优 势, 在 无 锡 及 周 边 区 域 的 龙 头 地 位 稳 固, 未 来 还 将 持 续 向 周 边 辐 射 加 深 渠 道 优 势, 得 益 于 此, 公 司 未 来 有 望 持 续 受 益 于 汽 车 后 服 务 行 业 增 长 的 红 利, 并 持 续 带 动 公 司 盈 利 能 力 的 提 升 3. 大 集 团 小 公 司, 上 市 平 台 整 合 效 应 或 将 逐 渐 凸 显 2004 年, 上 海 均 瑶 ( 集 团 ) 有 限 公 司 因 受 让 大 东 方 第 一 大 股 东 江 苏 无 锡 商 业 大 厦 集 团 有 限 公 司 58% 股 权, 而 无 锡 商 业 大 厦 集 团 有 限 公 司 持 有 大 东 方 56.88% 股 权, 均 瑶 集 团 自 此 成 为 大 东 方 第 一 大 股 东 的 控 股 股 东 且 截 至 目 前, 无 锡 商 业 大 厦 集 团 有 限 公 司 仍 持 有 大 东 方 43.16% 股 权, 均 瑶 集 团 仍 为 大 东 方 的 实 际 控 股 股 东 图 8 : 均 瑶 集 团 仍 为 大 东 方 的 实 际 控 股 股 东 而 作 为 公 司 的 实 际 大 股 东, 均 瑶 集 团 创 业 于 1991 年 7 月, 旗 下 除 大 东 方 外 还 拥 有 航 空 运 输 乳 业 文 化 传 播 等 资 产, 目 前 已 形 成 以 航 空 运 输 和 商 业 零 售 为 主 营 业 务, 同 时 涉 及 教 育 食 品 高 新 科 技 投 资 等 领 域 的 集 团 公 司 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 13

7 表 3: 均 瑶 集 团 旗 下 资 产 丰 富, 与 大 东 方 协 同 效 应 未 来 逐 渐 凸 显 业 务 主 体 成 立 时 间 业 务 情 况 简 介 吉 祥 航 空 2005 年 吉 祥 航 空 公 司 2006 年 9 月 开 航, 截 止 2013 年 12 月, 公 司 机 队 拥 有 34 架 全 新 空 客 A320 系 列 飞 机, 开 通 了 上 海 往 返 全 国 各 主 要 城 市 及 国 际 ( 地 区 )70 多 条 航 线 航 空 运 输 均 瑶 旅 行 网 2007 年 均 瑶 物 流 2003 年 商 业 零 售 大 东 方 教 育 上 海 市 世 界 外 国 语 小 学 & 中 学 乳 业 均 瑶 乳 业 1994 年 文 化 创 意 2005 年 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 国 泰 君 安 证 券 研 究 均 瑶 集 团 于 2000 年 率 先 推 出 了 电 子 商 务 平 台 这 是 全 国 第 一 家 实 现 机 票 实 时 查 询 和 订 票 的 网 站 在 此 基 础 上,2007 年 组 合 各 种 旅 游 资 源, 推 出 均 瑶 旅 行 网 以 机 票 为 核 心 的 产 品, 同 时 涵 盖 酒 店 度 假 差 旅 管 理 在 内 的 综 合 旅 行 预 订 服 务 平 台 总 部 位 于 虹 桥 机 场,2010 年 公 司 与 吉 祥 航 空 货 运 部 整 合, 主 营 国 内 国 际 航 空 货 物 运 输 代 理 快 件 运 输 代 理 和 陆 路 运 输 业 务 及 专 业 化 的 仓 储 服 务, 同 时 经 营 上 海 吉 祥 航 空 股 份 有 限 公 司 腹 舱 的 所 有 货 运 业 务 江 苏 省 百 货 零 售 的 龙 头 企 业, 旗 下 包 括 百 货 零 售 主 业 汽 车 经 营 服 务 食 品 制 造 经 营 等 产 业 上 海 知 名 的 品 牌 学 校, 通 过 引 进 国 际 文 凭 组 织 (IBO) 课 程, 打 造 了 一 条 从 PYP( 小 学 ) MYP( 初 中 ) 到 IBDP( 高 中 及 大 学 预 科 ) 的 完 整 教 育 产 业 链 现 已 形 成 了 完 备 的 开 发 生 产 巴 氏 杀 菌 乳 灭 菌 乳 酸 牛 奶 乳 酸 菌 饮 料 调 味 乳 饮 料 的 技 术 装 备 与 研 发 水 平 先 后 成 为 国 内 外 顶 级 文 化 体 育 赛 事 衍 生 产 品 的 品 牌 授 权 特 许 经 营 商, 是 北 京 2008 年 奥 运 会 特 许 经 营 商 和 零 售 商 中 国 2010 年 上 海 世 博 会 首 批 高 级 赞 助 商 2011 年 西 安 世 界 园 艺 博 览 会 全 球 合 作 伙 伴 我 们 认 为, 公 司 作 为 均 瑶 集 团 旗 下 目 前 唯 一 的 上 市 平 台, 出 于 资 产 梳 理 及 整 合 的 考 量, 我 们 判 断 大 东 方 未 来 不 排 除 成 为 大 股 东 旗 下 资 产 整 合 的 平 台, 大 股 东 旗 下 资 产 与 公 司 的 协 同 效 应 未 来 有 望 逐 渐 凸 显 4. 百 货 资 产 价 值 凸 显, 餐 饮 食 品 拓 展 空 间 较 大 公 司 主 营 业 务 为 精 品 零 售 百 货 汽 车 销 售 服 务 名 特 食 品 产 业, 形 成 了 以 百 货 为 主 体, 汽 销 服 务 和 餐 饮 为 两 翼 的 一 体 两 翼 战 略 格 局 公 司 近 年 来 一 直 保 持 较 为 平 稳 的 发 展 速 度 年 近 五 年 来 的 收 入 复 合 增 速 约 为 15.88%, 从 盈 利 能 力 来 看, 由 于 低 毛 利 的 汽 车 销 售 业 务 近 年 来 稳 定 发 展 带 动 收 入 占 比 逐 步 提 升, 使 得 公 司 毛 利 水 平 从 2010 年 13.47% 下 降 至 2013 年 12.75%, 但 随 着 高 毛 利 的 汽 车 后 服 务 业 务 的 快 速 提 升, 公 司 毛 利 率 2014 年 上 半 年 回 升 至 13.29% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 13

8 图 9: 上 半 年 总 收 入 及 增 速 ( 亿 元 ) 图 10: 上 半 年 毛 利 率 及 净 利 率 总 收 入 增 长 率 H % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 公 司 三 大 主 营 业 务 中 汽 车 销 售 及 服 务 占 比 最 大, 达 70% 并 持 续 上 升, 其 次 百 货 及 超 市 等 零 售 业 务 共 占 总 收 入 28%, 另 有 2% 收 入 来 自 餐 饮 与 食 品 销 售 从 公 司 发 展 整 体 趋 势 看, 汽 车 销 售 及 服 务 占 比 提 升 明 显, 年, 公 司 汽 车 业 务 复 合 增 速 约 为 23.88%, 远 高 于 公 司 整 体 收 入 增 速, 使 得 该 业 务 收 入 占 比 在 此 期 间 由 60.53% 提 升 至 69.37% 图 11:2013 年 各 类 业 务 收 入 占 比 图 12: 上 半 年 各 类 业 务 收 入 占 比 图 13: 上 半 年 各 类 业 务 毛 利 率 图 14: 年 各 类 业 务 增 速 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 13

9 公 司 百 货 零 售 资 产 优 质, 占 据 了 无 锡 市 中 心 中 山 路 黄 金 地 段 物 业, 以 大 东 方 百 货 为 其 核 心 资 产, 辅 以 东 方 电 器 和 百 业 超 市 打 造 以 无 锡 地 区 百 货 零 售 龙 头 其 中 大 东 方 百 货 位 于 无 锡 市 中 心 中 山 路, 为 无 锡 最 高 端 的 购 物 中 心 之 一, 该 店 定 位 高 端, 入 住 的 国 际 一 线 品 牌 包 括 Hermes Gucci Burberry Bally 等, 销 售 规 模 和 品 牌 定 位 均 列 无 锡 第 一 但 2012 至 2013 年, 大 东 方 百 货 周 边 新 开 恒 隆 广 场 等 同 样 定 位 高 端 的 百 货 或 综 合 体 对 其 构 成 一 定 经 营 压 力, 尽 管 激 烈 的 市 场 竞 争 使 得 公 司 收 入 和 盈 利 能 力 受 到 一 定 负 面 影 响, 但 近 年 的 盈 利 情 况 总 体 趋 于 稳 定 表 4: 大 东 方 门 店 门 店 名 称 开 业 时 间 建 筑 面 积 持 股 比 例 物 业 性 质 无 锡 商 业 大 厦 % 自 有 吟 春 大 厦 (B 座 ) 2005 年 收 购 % 自 有 伊 酷 童 店 % 租 赁 海 门 店 % 租 赁 图 15: 上 半 年 百 货 零 售 总 收 入 及 增 速 图 16: 上 半 年 百 货 零 售 毛 利 及 毛 利 率 此 外, 公 司 餐 饮 食 品 业 务 为 无 锡 三 凤 桥 肉 庄 及 食 品 专 卖, 公 司 2011 年 完 成 对 三 凤 桥 社 会 分 散 股 权 的 收 购, 实 现 控 股 地 位 无 锡 肉 骨 头 为 全 国 驰 名 的 无 锡 特 产, 三 凤 桥 肉 庄 始 创 于 1927 年, 是 目 前 无 锡 肉 骨 头 及 特 色 餐 饮 的 龙 头 企 业 公 司 完 成 股 权 收 购 后, 重 组 三 凤 桥 的 经 营 模 式, 拓 展 三 凤 桥 大 排 档 三 凤 桥 熟 食 及 特 产 食 品 连 锁 销 售, 目 前 在 无 锡 共 有 10 余 家 门 店 餐 饮 食 品 占 公 司 总 收 入 比 例 不 高, 但 业 绩 较 为 稳 定,2011 年 实 现 控 股 后 毛 利 率 增 长 迅 速, 表 现 优 异 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 13

10 图 17: 上 半 年 餐 饮 食 品 总 收 入 及 增 速 图 18: 上 半 年 餐 饮 食 品 毛 利 及 毛 利 率 5. 盈 利 预 测 与 估 值 国 内 汽 车 保 有 量 持 续 大 幅 增 加, 为 汽 车 后 市 场 发 展 提 供 广 阔 空 间 公 司 未 来 发 展 重 心 逐 步 转 向 汽 车 后 服 务 市 场, 而 且 汽 车 后 市 场 高 毛 利 率 特 征, 也 有 利 于 增 强 公 司 业 绩 弹 性 我 们 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 0.42 元 0.49 元 和 0.57 元, 考 虑 目 前 A 股 可 比 同 类 公 司 的 估 值 水 平, 我 们 给 与 公 司 汽 车 业 务 2014PE39X 估 值, 零 售 业 务 2014PE13X, 食 品 业 务 2014PE20X, 目 标 价 为 10 元, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 核 心 假 设 : 1. 考 虑 到 公 司 零 售 业 务 近 年 由 于 市 场 竞 争 加 剧 增 速 压 力 较 大, 而 食 品 业 务 因 平 稳 经 营 而 实 现 较 稳 定 的 增 长, 此 外 公 司 汽 车 业 务 则 因 公 司 近 年 来 加 大 投 入 而 实 现 较 快 增 长, 综 合 考 虑 下, 我 们 假 设 年 的 收 入 增 速 分 别 为 3.1%,4.3%,5.0% 2. 尽 管 低 毛 利 的 汽 车 销 售 业 务 收 入 占 比 逐 步 提 升, 但 考 虑 到 公 司 汽 车 后 服 务 业 务 增 速 逐 步 加 快, 对 公 司 收 入 贡 献 也 在 稳 步 提 升 ; 在 高 毛 利 的 汽 车 后 服 务 业 务 带 动 下, 我 们 判 断 公 司 的 毛 利 率 也 会 有 所 改 善 假 设 年 公 司 毛 利 率 分 别 13.2%,13.4%,13.6% 3. 考 虑 到 零 售 业 务 的 收 入 增 速 放 缓, 但 公 司 加 大 费 用 控 制 力 度, 同 时, 汽 车 业 务 仍 保 持 相 对 较 快 增 长, 我 们 假 设 年 公 司 销 售 + 管 理 费 用 率 分 别 为 9.1%,8.9%,8.6%. 估 值 法 1: PE 估 值 法 汽 车 百 货 食 品 行 业 可 比 公 司 2014 年 平 均 PE 分 别 为 38.52X/13.02X/20X, 结 合 公 司 情 况, 我 们 分 别 给 予 公 司 汽 车 业 务 2014 年 39 倍 PE, 百 货 业 务 2014 年 13 倍 PE, 食 品 业 务 2014 年 20 倍 PE, 与 行 业 平 均 估 值 基 本 相 当, 对 应 公 司 目 标 价 10 元 表 5: 可 比 汽 车 公 司 PE 估 值 代 码 公 司 EPS E 收 盘 价 ( 元 ) 市 值 ( 亿 元 ) 2014PE SZ 金 固 股 份 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10 of 13

11 SZ 德 联 集 团 SH 庞 大 集 团 SZ 亚 夏 汽 车 SH 国 机 汽 车 均 值 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 注 : 收 盘 价 截 止 日 期 2014 年 10 月 25 日, 以 上 公 司 EPS 均 为 wind 一 致 预 期 表 6: 可 比 百 货 公 司 PE 估 值 代 码 公 司 EPS E 收 盘 价 ( 元 ) 市 值 ( 亿 元 ) 2014PE SH 银 座 股 份 SZ 天 虹 商 场 SZ 合 肥 百 货 SH 重 庆 百 货 SZ 广 百 股 份 SZ 鄂 武 商 SH 欧 亚 集 团 SH 百 联 股 份 SH 新 华 百 货 SH 大 商 股 份 SH 首 商 股 份 均 值 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 注 : 收 盘 价 截 止 日 期 2014 年 10 月 25 日, 除 天 虹 商 场 新 华 百 货 大 商 股 份 及 首 商 股 份 其 他 均 为 wind 一 致 预 期 估 值 法 2: PS 估 值 法 我 们 预 计 2014 年 汽 车 业 务 收 入 为 73 亿 元, 零 售 业 务 约 为 26 亿 元, 食 品 业 务 约 为 2 亿 元 考 虑 到 2014 年 汽 车 行 业 可 比 公 司 平 均 PS 为 1.35 倍, 而 可 比 公 司 间 整 体 PS 方 差 较 大, 结 合 公 司 汽 车 业 务 具 体 情 况, 给 予 公 司 2014 年 汽 车 业 务 0.6 倍 PS, 百 货 业 务 0.2 倍 PS, 食 品 业 务 2.0 倍 PS, 对 应 目 标 市 值 约 为 53 亿 及 目 标 价 10 元 表 7: 可 比 汽 车 公 司 PS 估 值 代 码 公 司 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 收 盘 价 市 值 ( 元 ) ( 亿 元 ) E 2014PS SZ 金 固 股 份 SZ 德 联 集 团 SH 庞 大 集 团 SZ 亚 夏 汽 车 SH 国 机 汽 车 均 值 1.35 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 注 : 收 盘 价 截 止 日 期 2014 年 10 月 25 日, 以 上 公 司 EPS 均 为 wind 一 致 预 期 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 13

12 表 8: 可 比 百 货 公 司 PS 估 值 代 码 公 司 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 收 盘 价 市 值 ( 元 ) ( 亿 元 ) E 2014PS SH 银 座 股 份 SZ 天 虹 商 场 SZ 合 肥 百 货 SH 重 庆 百 货 SZ 广 百 股 份 SZ 鄂 武 商 SH 欧 亚 集 团 SH 百 联 股 份 SH 新 华 百 货 SH 大 商 股 份 SH 首 商 股 份 均 值 0.38 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 注 : 收 盘 价 截 止 日 期 2014 年 10 月 25 日, 除 天 虹 商 场 新 华 百 货 大 商 股 份 及 首 商 股 份 其 他 均 为 wind 一 致 预 期 6. 风 险 提 示 1) 无 锡 核 心 商 圈 新 开 物 业, 市 场 竞 争 加 剧 导 致 零 售 业 务 经 营 情 况 持 续 下 滑 ; 2) 汽 车 经 销 业 务 的 盈 利 能 力 随 市 场 竞 争 加 剧 而 持 续 下 滑 ; 3) 汽 车 配 件 渠 道 放 开 削 弱 4S 店 业 务 盈 利 能 力, 汽 车 后 服 务 业 务 提 升 对 来 盈 利 能 力 提 升 效 果 不 达 预 期 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 13

13 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 300 指 数 基 本 与 沪 深 300 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 300 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 编 电 话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13 of 13