24 倍, 估值偏低 公司目前有疫苗 血液制品和单抗三大业务, 采用分部估值法, 暂不考虑单 抗业务估值贡献, 保守给予血液制品业务分部 30 倍估值, 对应目标市值 亿元 (2018 血液制品业务贡献 9.15 亿元利润 ); 参照同时获批四价流感疫苗的长生生物估值, 给予华兰生物疫苗

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1 生物制品 证券研究报告 公司研究 华兰生物 ( SZ) 联讯医药公司深度研究报告 华兰生物 (002007): 疫苗和单抗业务即将花开结果, 血液制品利基业务稳固 2018 年 06 月 29 日投资要点 当前价 : 买入 ( 维持 ) 元 目标价 : 42.4 元 医药行业研究组 分析师 : 李志新执业编号 :S 电话 : 邮箱 :lizhixin@lxsec.com 股价相对市场表现 ( 近 12 个月 ) 20% 7% -6% -19% -32% 沪深 300 华兰生物 资料来源 : 聚源 盈利预测百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 (+/-) 22.40% 43.11% 18.91% 18.32% 归母净利润 (+/-) 5.19% 48.07% 18.93% 18.69% EPS( 元 ) P/E 资料来源 : 联讯证券研究院 相关研究 华兰生物 (002007)_ 联讯医药公司 点评 华兰生物 (002007): 四价流感疫 苗获批生逢其时, 打造国内最宽流感疫苗 产品线 四价流感疫苗获批生逢其时, 打造国内最宽流感疫苗产品线 公司目前在上市流感疫苗产品有三价流感病毒裂解疫苗和甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗 ( 单价 ) 两种, 另外还有正在临床二期的 H7N9 流感疫苗 ( 单 价 ), 结合此次获批的四价流感裂解疫苗, 形成了国内最宽流感疫苗产品线 目前公司具备年产 1 亿人份单价流感疫苗和 3000 万人份三价流感疫苗的生 产能力, 四价流感疫苗产能也达 3000 万人份, 产能充足 流感疫苗销售季 节性较强, 第四季度是销售高峰期, 此次四价流感疫苗产品获批生逢其时 流感疫苗市场格局重塑在即, 第四季度业绩有望大增 近年来, 流感疫苗批签发量呈现下滑趋势,2017 年全国批签发总量 2660 万支, 其中公司全年批签发分别为 万剂, 批签发市占率为 27.46%, 位居首位 此次公司四价流感疫苗同步长生生物产品获批上市, 抢先卡位, 占据有利市场地位, 四价流感疫苗对三价流感疫苗有较强替代性 ( 免疫亚型 全覆盖 ), 四价流感疫苗上市后, 流感疫苗市场竞争格局有望从之前十几家 激烈竞争局面变成 2-3 家企业宽松竞争的市场格局 ( 江苏金迪克也已经完成 III 期临床 ), 提升公司流感疫苗盈利能力 第四季度是流感疫苗销售传统旺 季, 四价流感疫苗上市为上市公司业绩带来较大增长 单抗 : 曲妥珠单抗和贝伐珠单抗进入 III 期临床 单抗业务通过参股公司华兰基因工程开展 ( 持股 40%), 在研单抗产品有曲 妥珠单抗 贝伐珠单抗 利妥昔单抗 阿达木单抗等全球药品销售额排名前 十重磅单抗产品, 其中前两者临床进展较快, 已经进入 III 期临床, 其他在研单抗产品还有德尼单抗, 已经申报临床, 另外处于临床前研究阶段的还有 帕尼单抗和伊匹单抗, 在研单抗产品线各临床梯度都有储备 血液制品 : 虽有波动, 但利基业务仍稳固 去年以来, 受进口白蛋白冲击和两票制中小渠道商去库存影响, 血液制品行业整体增速下滑, 但公司是国内生产血液制品种类最多 品规最全 血浆利 用率最高的企业之一, 上游采浆量稳步提升, 浆站平均采浆量 (45 吨 ) 明 显高于行业均值 ( 约 30 吨 ), 生产细分品种多个市占率靠前, 积极适应行业 发展情况, 加强销售队伍建设 我们认为在国内禁止除白蛋白以外的血源血 液制品进口环境下, 除白蛋白外的血液制品仍依靠自给, 血浆的资源性仍存 在, 虽有波动, 但利基业务仍稳固 盈利预测与投资评级 我们预测公司 年营收分别为 33.89/40.30/47.68 亿元, 分别同比 增 43.1%/18.9%/18.3%; 归母净利润为 12.15/14.45/17.15 亿元, 分别同比增 48.1%/18.9%/18.7% 当前股价对应 2018 年盈利预测, 公司 PE 估值约 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 / 26

2 24 倍, 估值偏低 公司目前有疫苗 血液制品和单抗三大业务, 采用分部估值法, 暂不考虑单 抗业务估值贡献, 保守给予血液制品业务分部 30 倍估值, 对应目标市值 亿元 (2018 血液制品业务贡献 9.15 亿元利润 ); 参照同时获批四价流感疫苗的长生生物估值, 给予华兰生物疫苗分部 40 倍 PE(2018) 估值, 疫苗业务分部对应目标市值约 120 亿元 (2018 疫苗业务贡献归属上市公司 净利约 3 亿元 ) 两大业务合计目标市值 亿元, 对应目标价 42.4 元, 相对当前股价有近 40% 的上涨空间, 给予 买入 评级 风险提示 进口白蛋白冲击加剧 ; 四价流感疫苗销售单价 替代率不及预期 ; 单抗研发 进度不及预期 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 26

3 目录 投资要件... 5 盈利预测与估值... 5 关键假设点... 5 有别于大众认识... 5 股价表现催化剂... 6 风险提示... 6 一 扎根生物药领域, 血液制品 疫苗和单抗全覆盖... 7 ( 一 ) 股权结构简单, 财务保守的现金奶牛型公司... 7 ( 二 ) 扎根生物药领域, 血液制品 疫苗和单抗全覆盖... 7 ( 三 ) 费用上升吞噬部分利润, 增速暂时下滑不改公司标的优质性... 8 二 疫苗业务 : 国内最完备的流感疫苗产品线, 四价流感疫苗生逢其时... 9 ( 一 ) 当前获批 / 上市疫苗销售结构以流感裂解疫苗为主... 9 ( 二 ) 在研产品 : 形成国内覆盖最全的流感疫苗产品线 三 单抗业务 : 曲妥珠单抗和贝伐珠单抗进入 III 期临床 ( 一 ) 在研单抗产品线梯队合理, 曲妥珠单抗和贝伐珠单抗临床进度进入 III 期临床 ( 二 ) 单抗药物获纳入新版医保目录, 打开销售空间 四 血液制品 : 利基业务稳固, 细分品种市占率领先 ( 一 ) 血液制品行业正处于从资源型到技术型过渡时期 ( 二 )2017 年新版国家医保目录政策利好 : 血液制品医保报销范围扩大 ( 三 ) 采浆量稳步提升, 细分产品线覆盖最全, 部分细分品种市占率居前 五 盈利预测与投资评级 ( 一 ) 分部营收与毛利率预测 ( 二 ) 可比公司估值与投资评级 六 风险提示 图表目录 图表 1: 华兰生物股权构架图... 7 图表 2: 2017 年主营业务构成... 8 图表 3: 历年主营业务增长情况... 8 图表 4: 2017 年营收利润增速双降... 9 图表 5: 销售费用 存货占比上升... 9 图表 6: 历年流感疫苗批签发总量及增速 图表 7: 2017 年各公司流感疫苗批签发市场份额 图表 8: 不同流脑疫苗种类比较...11 图表 9: 历年 ACYW135 疫苗批签发总量及增速...11 图表 10: 2017 年 ACYW135 疫苗批签发市场份额...11 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3 / 26

4 图表 11: 历年重组乙型肝炎疫苗批签发总量及增速 图表 12: 2017 年重组乙型肝炎疫苗批签发市场份额 图表 13: 华兰基因工程公司单抗在研产品线情况 图表 14: 获纳入 2017 年国家医保目录的单抗药物 ( 乙类 ) 图表 15: 国内外血液制品消费结构差异 图表 16: 我国人血白蛋白历年批签发情况 图表 17: 2017 年我国人血白蛋白总体批签发市占率 图表 18: 我国静丙历年批签发情况 图表 19: 2017 年我国静丙总体批签发市占率 图表 20: 我国乙肝免疫球蛋白历年批签发情况 图表 21: 2017 年乙肝免疫球蛋白批签发市占率 图表 22: 我国破伤风免疫球蛋白历年批签发情况 图表 23: 2017 年破伤风免疫球蛋白批签发市占率 图表 24: 我国狂犬病免疫球蛋白历年批签发情况 图表 25: 2017 年狂犬病免疫球蛋白批签发市占率 图表 26: 2017 年人凝血因子 VIII 批签发市占率 图表 27: 2017 年人凝血酶原复合物批签发市占率 图表 28: 营业收入及毛利率拆分 图表 29: 可比血液制品公司估值情况一览 图表 30: 可比疫苗公司估值情况一览 附录 : 公司财务预测表 ( 百万元 ) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4 / 26

5 投资要件 盈利预测与估值 我们预测公司 年营收分别为 33.89/40.30/47.68 亿元, 分别同比增 43.1%/18.9%/18.3% ; 归母净利润为 12.15/14.45/17.15 亿元, 分别同比增 48.1%/18.9%/18.7% 当前股价对应 2018 年盈利预测, 公司 PE 估值约 24 倍, 估值偏 低 公司目前有疫苗 血液制品和单抗三大业务, 采用分部估值法, 暂不考虑单抗业务估值贡献, 保守给予血液制品业务分部 30 倍估值, 对应目标市值 亿元 (2018 血 液制品业务贡献 9.15 亿元利润 ); 参照同时获批四价流感疫苗的长生生物估值, 给予华 兰生物疫苗分部 40 倍 PE(2018) 估值, 疫苗业务分部对应目标市值约 120 亿元 (2018 疫苗业务贡献归属上市公司净利约 3 亿元 ) 两大业务合计目标市值 亿元, 对应目 标价 42.4 元, 相对当前股价有近 40% 的上涨空间, 给予 买入 评级 关键假设点目前, 公司主营业务收入主要来源于疫苗和血液制品业务两大块 1 疫苗业务: 疫苗业务是今年华兰生物业绩增长的主要贡献源 我们假设 : 出厂价 : 国内四价流感疫苗出厂价 100 元 / 针 替代率 : 假设首年 50% 替代率,2017 年流感疫苗批签发总量 2660 万剂, 即使不考虑接种率提升 ( 目前约 2% 接种率 ), 当前四价苗市场需求量在 1330 万剂左右 市占率 : 参照产能比华兰 : 长生 =3:1, 华兰生物有望占据四价流感疫苗 3/4 左右的份额, 即约 1000 万剂左右 利润空间 : 首年贡献销售收入 10 亿元左右, 市场竞争宽松, 预计推广销售费用较低, 按 40% 销售净利润率算 ( 参考 : 智飞绿竹销售净利润率 42%, 主要产品为 AC-Hib 三联苗 ), 预计贡献归属上市公司利润 3.0 亿元 (75% 疫苗公司权益 ) 2 血液制品业务 : 血液制品业务预计白蛋白增速承压, 未来两年可能持续受进口白 蛋白冲击影响, 保持个位数自然增长 ( 增速为 6-10%), 静丙去年低基数下, 预计今年恢复增长 ( 年均 20%), 其他血液制品 ( 主要是凝血因子类 特种免疫球蛋白 ) 保持较快 增长 ( 年均 25%), 具体数据详见图表 年, 血液制品业务整体营收增速 约为 15.0%,16.4% 和 17.5% 有别于大众认识 流感属于自限性疾病, 国内接种意识不强, 导致我国流感疫苗渗透率 ( 不到 2%) 严 重低于欧美日发达国家 (30% 以上 ), 反应在流感疫苗年批签发量的持续走低 我们认为 这一方面是由于当前在售的三价流感疫苗无法对近年的流感流行病毒株形成良好免疫保护 ( 年我国流感季流行的主要病毒株是 BY 型流感病毒, 三价流感疫苗覆盖 毒株型为 A1 A3 BV 型 ), 导致接种效果预期差, 另外一方面也是健康意识不强, 对 接种疫苗带来的经济效益认识不足 ( 接种一针流感疫苗 元, 远低于患流感后就医 治疗 误工等费用 ) 四价流感疫苗能消除接种预期差, 同时去年底到今年初的流感疫情 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5 / 26

6 也提供了接种教育, 未来疫苗接种渗透率将逐渐回升 我国仍然禁止除白蛋白以外的血液制品进口, 血液制品依靠国内自给自足的基本面没有改变, 两票制因素渠道去库存的调整, 进口白蛋白的冲击, 为行业优胜劣汰带来良机, 强者恒强, 华兰正是强者, 行业暂时波动不改内在价值 股价表现催化剂 期 第四季度四价流感疫苗销售超预期, 血液制品渠道去库存完成, 单抗研发进度超预 风险提示 及预期 进口白蛋白冲击加剧 ; 四价流感疫苗销售单价 替代率不及预期 ; 单抗研发进度不 请务必阅读最后特别声明与免责条款 6 / 26

7 一 扎根生物药领域, 血液制品 疫苗和单抗全覆盖 华兰生物 ( SZ) 公司研究 ( 一 ) 股权结构简单, 财务保守的现金奶牛型公司 华兰生物是我国老牌知名生物药企业, 主营业务涵盖血液制品 疫苗和单抗业务, 2004 年 6 月, 作为首批 8 家挂牌企业登陆深圳中小板, 实控人为安康先生, 直接和间接控股上市公司 45.45% 股权 公司股权结构简单, 安康先生绝对控股 ; 除少部分股权激励 限售外, 公司股份基本全流通, 高管普遍持股, 并且持股稳定 ; 重要股东股权质押比例 极低 ( 控股股东安康累计质押占其持股比例 6.3%), 完全无股权质押风险 公司属典型现金奶牛型企业 除 2004 年 IPO 上市融资 3.46 亿元外, 上市以来再融 资仅一次, 再融资额 2.80 亿元, 合计直接融资 6.26 亿元 ; 上市以来累计分红 12 次, 累 计现金分红 17.5 亿元, 分红率 30.29%, 显著超过直接融资金额 ; 公司现金流充沛, 无 任何有息负债 图表 1: 华兰生物股权构架图 资料来源 : 联讯证券研究院 ( 二 ) 扎根生物药领域, 血液制品 疫苗和单抗全覆盖 公司自设立以来经营血液制品业务,2005 年成立疫苗公司, 进入疫苗领域 ;2013 年, 与股东共同成立华兰基因工程有限公司, 正式进军基因重组与单克隆抗体领域 目前, 公司主营业务收入主要来自血液制品 疫苗业务, 单抗业务仍在研发投入期, 尚未 有产品上市贡献业务收入 血液制品业务主要由母公司 分布在全国各地的单采血浆站和重庆有限公司开展, 产品共有 11 个品种 34 个规格, 拥有单采血浆站 24 家 ( 均 100% 控股 ),2017 年实现采 浆近 1100 吨, 贡献营收 亿元, 营业利润 亿元, 毛利率 61.54% 细分品种 结构上, 白蛋白营收 9.2 亿元, 占公司血液制品销售额 44.2%, 静丙营收 6.77 亿元, 占 比 32.5%, 二者占国产批签发量都为 14% 请务必阅读最后特别声明与免责条款 7 / 26

8 疫苗业务由华兰生物疫苗有限公司开展, 公司持股疫苗公司 75% 股权,2017 年实 现营收 2.81 亿元, 营业利润 1.95 亿元, 毛利率 69.53%, 但受人工 折旧等固定费用较高, 销量尚不足覆盖成本, 疫苗业务去年仍录得亏损 上市的疫苗品种有有流感病毒裂 解疫苗 ( 三价 ) 甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗 ( 单价 ) ACYW135 群脑膜炎球菌多糖 疫苗和重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ), 销售额主要来自三价流感裂解疫苗 重磅在研产 品四价流感裂解疫苗已经获批, 下半年即将上市销售 单抗业务主要由参股公司华兰基因工程有限公司开展, 公司占股 40%, 其余 60% 股 权由控股股东安康先生持有, 目前在研单抗包括曲妥珠单抗 利妥昔单抗 贝伐珠单抗 阿达木单抗等多个全球销售过 60 亿美元的重磅产品, 都已经取得临床批件, 其中曲妥珠 单抗和贝伐珠单抗已经进入 III 期临床, 未来实现上市销售进展较快 图表 2: 2017 年主营业务构成 图表 3: 历年主营业务增长情况 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 ( 三 ) 费用上升吞噬部分利润, 增速暂时下滑不改公司标的优质性 2017 年, 公司营收和利润增速出现双回落, 其中尤以利润增速同比回落明显, 主要 是由于血液制品业务受进口白蛋白冲击和两票制中小渠道商去库存双层影响, 营收增速 下滑, 费用率上升, 吞噬部分利润 公司全年整体营收 亿元, 归母净利润 8.21 亿 元, 增速分别为 22.4% 和 5.2%, 归母净利润增速从 2016 年的 32.5% 高位回落 27 个百 分点, 下滑到 5.2% 我们认为在行业整体供需方面, 我国血液制品供应从绝对不足转化为相对不足, 白蛋白由于进口冲击, 供需基本平衡甚至有所过剩, 其他血液制品不允许进口, 供应仍相 对不足 ; 行业销售模式处于变革临界点, 企业从重生产轻销售向产销并重转变, 体现财 务上则是销售费用绝对值和占比的明显上升, 导致吞噬部分利润, 另外, 存货货值和占 比也逐年提升 但是, 在除白蛋白外其他血液制品禁止进口的政策大环境下, 国内血液制品供应仍 依赖国内浆站采浆 从 2001 年起, 我国不再批准新的血液制品企业, 当前新设浆站资 源基本被瓜分殆尽, 血液制品行业整体供应提升空间有限, 人口老龄化和当前人均血液制品消费偏低, 未来需求持续增加, 目前增速暂时下滑不改公司标的优质性和稀缺性, 相反提供价值投资者难得的买入机会 请务必阅读最后特别声明与免责条款 8 / 26

9 图表 4: 2017 年营收利润增速双降 图表 5: 销售费用 存货占比上升 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 二 疫苗业务 : 国内最完备的流感疫苗产品线, 四价流感疫苗生逢其时 ( 一 ) 当前获批 / 上市疫苗销售结构以流感裂解疫苗为主 目前公司获批待上市的疫苗产品有四价流感裂解疫苗, 上市的疫苗品种有流感病毒 裂解疫苗 ( 三价 ) 甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗 ( 单价 ) ACYW135 群脑膜炎球菌多 糖疫苗和重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 整体疫苗产品线以流感裂解疫苗为主 1 获批待上市 : 四价流感裂解疫苗 : 产品获批, 下半年上市销售在即 市场竞争 : 据我国流行性感冒诊疗方案 (2018 年版 ), 我国目前感染人的主要是甲 型流感病毒中的 H1N1 H3N2 亚型及乙型流感病毒中的 Victoria 和 Yamagata 系, 同时也是世界卫生组织 2018 年 2 月 22 日发布的 年度北半球季节性流感疫苗推荐 组分 公司四价流感病毒裂解疫苗包含甲型 H1N1 甲型 H3N2 乙型 Yamagata 系 ( By) 乙型 Victoria 系 (Bv) 四种流感病毒抗原成分, 完全覆盖了上述四种流感亚型 适用 3 岁龄以上人群的四价流感裂解疫苗已经获批上市, 经生产 批签发后即可正式上市销售, 恰逢今年秋冬流感疫苗销售高峰, 可谓生逢其时, 儿童剂型 (6 月 -32 月龄 ) 的四价流感病毒裂解疫苗已经申请生产文号, 目前药品审评中心正在审评中 目前疫苗公司具备年 产 3000 万人份四价流感疫苗的生产能力, 上市后对公司 2018 年度经营业绩产生积极影 响 四价流感裂解疫苗对甲型 H1N1 流感裂解疫苗和三价流感病毒裂解疫苗有较强替代 性, 但对公司目前在研的 H7N9 疫苗没有免疫重叠, 同时获批还有长生生物的四价流感 裂解疫苗, 江苏金迪克也已经完成 III 期临床, 临床进度靠前, 另外智飞生物和沃森生物 的四价流感裂解疫苗 2017 年才拿到临床批件, 进度靠后 四价流感裂解疫苗上市后, 对目前主流的三价疫苗具有较强替代性, 而且市场竞争大幅缓和, 由以前三价疫苗十几 家公司竞争到未来几年只有 2-3 家竞争 业绩贡献测算 : 目前, 三价流感裂解疫苗中标价大约 元 / 支 ( 成人型 ), 参考 香港四价流感疫苗终端价 300 港币 / 针 ( 折合人民币约 240 元 / 针 ), 我们假设国内四价流 感疫苗出厂价 100 元 / 针,2017 年流感疫苗批签发总量 2660 万剂, 假设首年 50% 替代 率, 即使不考虑接种率提升 ( 目前约 2% 接种率 ), 当前四价苗市场需求量在 1330 万剂 左右, 首年市场规模约 13 亿元, 参照产能比华兰 : 长生 =3:1, 华兰生物有望占据四价 请务必阅读最后特别声明与免责条款 9 / 26

10 流感疫苗 3/4 左右的份额, 即约 1000 万剂左右, 贡献上市后首年销售收入 10 亿元左右, 市场竞争宽松, 预计推广销售费用较低, 按 40% 销售净利润率算 ( 参考 : 智飞绿竹销售净利润率 42%, 主要产品为 AC-Hib 三联苗 ), 预计贡献归属上市公司利润 3.0 亿元 (75% 疫苗公司权益 ) 2 在产上市流感裂解疫苗 ( 单价 三价流感裂解疫苗 ) 批签发情况 : 公司流感裂解疫苗有两个上市品种 : 流感病毒裂解疫苗 ( 三价 ) 甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗 ( 单价 ), 其中三价流感裂解疫苗包含甲型 H1N1 甲型 H3N2 乙型 Victoria 系 (Bv) 三种流感病毒抗原成分, 三价对单价有较强替代性 2017 年, 公 司流感裂解疫苗批签发 万剂, 其中儿童型 (7.5μg/ 亚型 /0.25ml/ 支 )231.1 万剂, 成人型 (15μg /0.5ml/ 支 )499.4 万剂, 批签发占比约为 27.46%, 按公司产品最新各省 市中标价成人型 元 / 支, 儿童型 元 / 支计算, 取中值计算流感裂解疫苗批签发产值约 2.83 亿元 ; 目前公司具备年产 1 亿人份单价流感疫苗和 3000 万人份三价流感 疫苗的生产能力, 产能充足 市场竞争格局 : 近年来, 流感疫苗批签发量呈现下滑趋势,16 年受疫苗事件影响, 批签发量甚至大幅下滑,2017 年批签发量有所回升, 但仍处多年低位 国内取得流感裂 解疫苗生产资格的厂家共有 15 家, 近年来有疫苗批签发的仅有 6-8 家公司,2017 年批 签发总量 2660 万支, 疫苗类型除中逸安科为亚单位疫苗外, 其余企业产品都为裂解疫 苗, 减毒活疫苗已经基本淘汰, 其中公司和赛诺菲巴斯德市场份额居前两位, 全年批签发分别为 万剂和 万剂, 批签发市占率分别为 27.46% 和 23.33% 公司流感 疫苗积极开拓海外市场, 去年共计出口流感疫苗 60.7 万人份, 占公司流感疫苗年批签量 的 10% 左右, 产品出口至乌克兰 科特迪瓦 柬埔寨 ( 联合国儿童基金会采购 ) 摩尔 多瓦 阿尔巴尼亚和蒙古等多个国家 图表 6: 历年流感疫苗批签发总量及增速 图表 7: 2017 年各公司流感疫苗批签发市场份额 资料来源 : 中检院, 联讯证券研究院 资料来源 : 中检院, 联讯证券研究院 3 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 脑膜炎疫苗纵览 : 国内上市脑膜炎球菌多糖疫苗有四种类型 :A 群脑膜炎球菌多糖 疫苗 A+C 群膜炎球菌多糖疫苗 ( 适用 2 岁以上 ) A+C 群膜炎球菌多糖结合疫苗 ( 可以覆盖两岁以下 ) 和 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗, 其中前两者是国家免费接种的 一类疫苗, 后两者为自费的二类疫苗 在替代性上,A+C 群膜炎球菌多糖结合疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗对前两者有较强替代性, 但由于前两者是免费的一类 疫苗, 每年仍有一定量的批签发量 近年来, 有智飞绿竹开发上市了 AC-Hib 三联结合 请务必阅读最后特别声明与免责条款 10 / 26

11 图表 8: 不同流脑疫苗种类比较 疫苗名称 华兰生物 ( SZ) 公司研究 疫苗, 可以同时对 A C 群膜炎球菌和 B 型流感嗜血杆菌产生免疫保护, 对上述三者有 较强替代性, 但属于自费二类疫苗 流行病学上, 我国以往以 A 群为主要流行菌群, 近年来 C 群呈上升趋势是并已成为 主要流行菌群 2004 年以来, 我国已有 27 个省检出率呈逐年上升趋势, 且流脑病例和密切接触者中 C 群脑膜炎奈瑟菌检出率呈逐年上升趋势,C 群占 50% 以上,A 群约占 40%, W135 群等菌群偶有散发病例报告 A 群脑膜炎球菌多糖 疫苗 A+C 群脑膜炎球菌多 糖疫苗 A+C 群脑膜炎球菌 多糖结合疫苗 ACYW135 群脑膜炎 球菌多糖疫苗 疫苗类型一类一类二类二类二类 预防疾病只能预防 A 群流脑可预防 A 群和 C 群流 脑 可预防 A 群和 C 群流 脑 可预防 A 群 C 群 Y 群 W135 群流脑 AC-Hib 三联结合疫苗 可预防 A 群 C 群流脑 和 B 型流感嗜血杆菌 适用人群 6 月龄以上 2 岁以上人群 6 月龄以上 2 岁以上人群 2 月龄至 71 月龄婴幼儿 中标价格区间 ( 不完全 统计 ) 和儿童 3.5 元 / 剂 (0.15mg) 3.5 元 / 剂 (0.5ml) 元 / 剂 ( 0.5ml) 元 / 剂 ( 0.5ml) 元 / 剂 (0.5ml) 代表企业武汉所兰州所 沃森生物智飞绿竹 罗益生 资料来源 : 公开信息, 联讯证券研究院 物 沃森生物 智飞绿竹 华兰生 物 沃森生物 智飞绿竹 批签发情况 : 2017 年, 国内 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发总量约 万剂, 其中公司产品批签发 89.2 万剂, 批签发占比约为 22.54%, 公司 ACYW135 群脑 膜炎球菌多糖疫苗最新各省市中标价 元 / 剂, 取中值计算 ACYW135 群脑膜炎球菌 多糖疫苗批签发产值约 5129 万元 市场竞争格局 : 近年来, 脑膜炎疫苗批签发总量基本保持 9400 万剂左右, 批签发量上以一类疫苗的 A 群脑膜炎球菌多糖疫苗 A+C 群膜炎球菌多糖疫苗为主, 二者约占 年批签发总量的 88% 以上, 二类疫苗 A+C 群膜炎球菌多糖结合疫苗和 ACYW135 群脑 膜炎球菌多糖疫苗年批签量呈逐年下滑状态, 主要与相关生产企业的经营策略有关, 部 分企业产品升级, 销售重心转移到更高毛利率 市场竞争更具优势的品种, 如智飞绿竹 生产和销售重心转向 AC-Hib 三联结合疫苗,2014 年疫苗上市,2015 年批签发 万 剂,2016 年由于受山东疫苗事件影响批签发 22.2 万剂,2017 年大幅增长到 470 万剂 图表 9: 历年 ACYW135 疫苗批签发总量及增速 图表 10: 2017 年 ACYW135 疫苗批签发市场份额 请务必阅读最后特别声明与免责条款 11 / 26

12 资料来源 : 中检院, 联讯证券研究院 资料来源 : 中检院, 联讯证券研究院 4 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ): 重组乙型肝炎疫苗 : 乙型肝炎是由乙肝病毒感染引起的传染性疾病, 其感染机率与年龄有较大关系, 年龄越小感染机率越高, 因此我国将乙肝疫苗列入国家免疫规划范围 之内, 新生儿出生 24 小时之内必须接种乙肝疫苗, 因此也是新生儿接种的第一针疫苗 产品 市面上主要有三种表达来源的重组乙肝疫苗 :CHO 细胞 汉逊酵母和酿酒酵母, 产品规格主要有 10µg 20µg 60µg 三种, 三个规格产品适用人群互相隔离, 其中 10µg 用于 16 岁以下人群预防乙型肝炎,20µg 用于 16 岁及以上人群预防乙型肝炎,60µg 是康泰生物的独家品种, 适用成人无应答人群 批签发情况 : 公司产品重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 于 2010 年获得生产批文, 只有 10ug 规格,20ug 规格已完成临床试验,2017 年批签发量 万支, 同比 2016 年下 滑约 -33.2%(2016 年批签发 万剂 ), 批签发占比约为 2.93%, 按公司产品最新各 省市中标价 13.5 元 / 支 (10ug), 乙肝疫苗批签发产值约 3157 万元 市场竞争格局 : 重组乙型肝炎疫苗是国内年批签发量最大的疫苗产品之一, 近年来, 乙肝疫苗年批签量维持在 8000 万剂以上,2017 年批签发量约 7991 万剂, 销售主力以 10ug 规格为主, 去年全年批签量约 6580 万剂, 占全部批签发量的 82.3% 近年来有乙 肝疫苗批签发的企业有 6 家左右, 其中康泰生物年批签发量最大,2017 年约占乙肝疫苗总批签发量的 58.19%, 公司年批签发量排名国内第四,2017 年批签发量 万支, 同比 2016 年下滑约 -33.2%(2016 年批签发 万剂 ) 图表 11: 历年重组乙型肝炎疫苗批签发总量及增速 图表 12: 2017 年重组乙型肝炎疫苗批签发市场份额 资料来源 : 中检院, 联讯证券研究院 资料来源 : 中检院, 联讯证券研究院 ( 二 ) 在研产品 : 形成国内覆盖最全的流感疫苗产品线 公司目前在产流感疫苗包括甲型 H1N1 裂解疫苗 三价流感裂解疫苗, 获批待上市 的有四价流感裂解疫苗, 在研 II 期临床的有 H7N9 疫苗 ( 灭活 裂解 ), 形成了国内覆盖最全的流感疫苗产品线, 且产能充沛 : 单价的 1 亿人份产能, 三价的 3000 万人份, 四 价的 3000 万人份, 综合产能国内最大 1 H7N9 疫苗 ( 临床 II 期 ): 公司 H7N9 疫苗剂型有两种 : 一是流感病毒裂解疫苗 (15μg/ 剂 30μg/ 剂 ), 二是 H7N9 流感全病毒灭活疫苗 (7.5μg/ 剂 15μg/ 剂 ) 2017 年 1 月, 公司完成 H7N9 流感病毒裂解疫苗的 I 期临床研究, 临床结果显示, 疫苗安全 请务必阅读最后特别声明与免责条款 12 / 26

13 性 免疫原性分析均优于试验预期指标, 国内首家完成 I 期 H7N9 流感疫苗临床研究, 目前正在进行 II 期临床试验, 鉴于目前的疫情, 公司计划在完成 II 期临床试验结束后向国家食品药品监督管理总局申请生产批件, 不需三期临床 苗 2 其他在研疫苗 : 冻干 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖 ( 结合 ) 疫苗 & 冻干人用狂犬病疫 冻干 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖 ( 结合 ) 疫苗 : 公司于 2017 年 1 月获得脑膜炎球菌多糖结合疫苗两次试验批件, 目前正在 III 期临床, 进度迅速 ; 冻干 A 群 C 群脑膜炎球 菌多糖疫苗已经取得生产批件, 取得 GMP 证书后即可投入生产, 与公司目前已有产品 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗形成良好互补, 脑膜炎疫苗产品线更丰富, 覆盖人群 年龄段可下探到 6 月龄 冻干人用狂犬病疫苗 : 已完成临床试验, 与公司血液制品人狂犬病免疫球蛋白形成 良好互补, 有效覆盖猫狗动物咬伤 抓伤患者的及时被动免疫和主动免疫 三 单抗业务 : 曲妥珠单抗和贝伐珠单抗进入 III 期临床 ( 一 ) 在研单抗产品线梯队合理, 曲妥珠单抗和贝伐珠单抗临床进度进入 III 期临床 公司单抗业务通过参股公司华兰基因工程有限公司开展 ( 公司持股 40%), 目前单抗业务仍在投入期, 尚未有相关产品上市 在研单抗产品有曲妥珠单抗 贝伐珠单抗 利妥昔单抗 阿达木单抗等全球药品销售额排名前十重磅单抗产品, 其中前两者临床进 展较快, 已经进入 III 期临床, 利妥昔单抗和阿达木单抗分别于 2016 年 12 月和 2017 年 2 月获得临床试验批件 其他在研单抗产品还有德尼单抗, 已经申报临床, 另外处于临 床前研究阶段的还有帕尼单抗和伊匹单抗, 在研单抗产品线各临床梯度都有储备 图表 13: 华兰基因工程公司单抗在研产品线情况 单抗名称 目标靶点 目前临床进展国内其他公司临床进度统计 曲妥珠单抗 抗 HER2 人源化 进入 III 期临 III 期 ( 复宏汉霖 单克隆抗体 床 嘉和生物 安科生物) 贝伐珠单抗 抗 VEGF 人源化 进入 III 期临 III 期 ( 齐鲁制药 信 单克隆抗体 床 达生物 ) 利妥昔单抗 抗 CD20 人鼠嵌 取得临床批件 III 期 ( 复宏汉霖 合单克隆抗体 信达生物 神州细胞) 原研药品名称全球销售额 ( 美元 ) 适应症 Herceptin/ 赫赛汀 2016 年 亿, 乳腺癌 转移性胃癌全球第 8 或食管胃交界腺癌 安维汀 2016 年 亿, 结直肠癌全球第 7 Rituxan/ 美罗华 2016 年 亿, 非霍奇金型淋巴瘤 全球第 5 慢性淋巴细胞白血病和类风湿性关节炎 阿达木单抗 抗 TNFα 全人源 取得临床批件共 20 家,III 期 ( 百 Humira/ 修美乐 2016 年 亿, 类风湿关节炎 银屑 单克隆抗体 奥泰生物 信达生物 ) I 期 ( 复宏汉霖银屑病 康宁杰瑞 ) 全球第 1 病和强直性脊柱炎 德尼单抗 RANK 配体抑制剂已申报临床 骨癌 骨质疏松 帕尼单抗 抗 EGFR 临床前研究 结直肠癌 伊匹单抗 抗 CTLA4 临床前研究 晚期黑色素瘤 资料来源 : 公开信息, 联讯证券研究院 请务必阅读最后特别声明与免责条款 13 / 26

14 曲妥珠单抗 : 曲妥珠单抗原研公司为基因泰克,1998 年 FDA 就批准在美上市,2002 年获批进口 国内, 药品商品名为 Herceptin/ 赫赛汀, 适应症为乳腺癌 转移性胃癌或食管胃交界腺 癌 2017 年, 曲妥珠单抗全球销售额 亿美元, 同比增长 11.5%, 排全球药品销售 额第 6 位, 国内销售额约 亿元 (RMB,2016 年 ) 国内申请曲妥珠单抗类似物临床获批企业 20 家左右, 其中复宏汉霖 嘉和生物和安科生物产品临床试验进度靠前, 目前正在临床三期, 华兰基因工程于 2016 年 7 月获得 曲妥珠单抗临床试验批件, 临床试验进展较快, 目前已经进入三期临床研究 贝伐珠单抗 : 贝伐珠单抗原研公司为基因泰克,2004 年美国上市,2005 年欧洲上市,2007 年日本上市, 适应症为结直肠癌 2017 年, 贝伐珠单抗全球销售额 亿美元, 同比增长 6.3%, 排全球药品销售额第 8 位, 国内销售额约 亿元 (RMB,2016 年 ) 国内申请贝伐珠单抗类似物临床获批企业 20 家左右, 其中齐鲁制药 信达生物 康 宁杰瑞产品临床试验进度靠前, 目前正在临床三期, 华兰基因工程于 2016 年 8 月获得 贝伐珠单抗临床试验批件, 临床试验进展较快, 目前已经进入三期临床研究 ( 二 ) 单抗药物获纳入新版医保目录, 打开销售空间 2017 年, 全球前十大销售额药品, 生物药占 8 席, 其中单抗药有 6 个, 阿达木单抗 连续六年盘踞全球销售额最高药物宝座,2017 年销售额高达 亿元 对比国内市场, 据中国产业信息网信息,2016 年国内单抗市场规模预计为 110 亿元人民币, 仅占单抗 全球市场的 1%, 渗透率极低 国内单抗市场无论在销售规模还是产品数量和种类上都远不及欧美发达国家, 与国内庞大的适应症患者群规模极不相称, 原因在于药品价格昂贵, 在纳入医保目录之前, 国内患者个人支付能力有限, 而欧美发达国家商业医疗保险发达, 一旦药物疗效确切, 很快纳入相应商业医保产品的用药目录, 单抗创新药上市后实现销售迅速放量 2009 年之前, 单抗药物都是患者自费,2009 年后也仅有 5 个产品相继进入部分 省医保目录, 大部分产品在绝大部分地区都无医保覆盖, 高昂的价格限制了单抗的临床 推广 2017 版新版医保目录将首次将重组人 II 型肿瘤坏死因子受体 - 抗体融合蛋白和巴 利昔单抗药物纳入目录 ;2017 年 7 月 19 日, 通过国家药价谈判方式, 罗氏三大抗肿瘤单抗 ( 曲妥珠单抗 贝伐珠单抗和利妥昔单抗 ) 和雷珠单抗降价幅度 20%-66% 不等, 获 纳入国家医保目录 ( 乙类 ), 谈判目录品种单抗药物借纳入医保目录契机, 未来有望突破 患者支付瓶颈, 打开销量空间 以罗氏三大单抗为例, 赫赛汀 ( 曲妥珠单抗 ) 进入医保后销售出现了爆发性增长, 今年上半年一度供不应求, 市场全国性缺货, 根据上海医工院 PDB 数据, 在进入医保不 到半年,2018Q1 赫赛汀在样本医院销量就较去年同期增长了 164.1%, 同时销售额也达 到 2.15 亿元高于去年同期 美罗华 ( 利妥昔单抗 ) 和安维汀 ( 贝伐珠单抗 ) 的表现同样出色,2018Q1 销售额均超同期, 尤其是降价幅度 61.58% 的安维汀, 同比增长达到 266%, 有效实现了降价后的以量补价 请务必阅读最后特别声明与免责条款 14 / 26

15 图表 14: 获纳入 2017 年国家医保目录的单抗药物 ( 乙类 ) 药品名称 进入 2017 年医 生产企业 2016 年国内销售 治疗领域 医保支付价 ( 元 ) 降价幅度 保目录方式 额 ( 亿元 ) 曲妥珠单抗 国家药价谈判 罗氏 抗肿瘤和免疫调节剂 % 贝伐珠单抗 国家药价谈判 罗氏 抗肿瘤和免疫调节剂 % 利妥昔单抗 国家药价谈判 罗氏 抗肿瘤和免疫调节剂 2418/ %-58.45% 雷珠单抗 国家药价谈判 诺华 5.36 抗肿瘤和免疫调节剂 % 尼妥珠单抗 国家药价谈判 百泰生物 6.21 抗肿瘤和免疫调节剂 % 巴利昔单抗 推荐入选 诺华 山德士 免疫排斥抑制剂 约 8200 重组人 II 型 推荐入选 三生国健 海正药业 自身免疫疾病调节 390/640 TNF 受体 - 抗体 等 ( 两种规格 ) 融合蛋白 资料来源 : 公开信息, 联讯证券研究院 四 血液制品 : 利基业务稳固, 细分品种市占率领先 ( 一 ) 血液制品行业正处于从资源型到技术型过渡时期 我国对血液制品行业实现从严监管, 从 2001 年开始国家不再批准新设血液制品生 产企业, 行业具有封闭性 ; 另外, 在现有血液制品企业申请新设单采血浆站审批上, 向 大企业倾斜, 强者恒强, 行业内部兼并整合不断, 逐渐形成了中生集团 ( 天坛生物 ) 华 兰生物 上海莱士和泰邦生物四个企业为龙头的新格局, 上述四家集团公司占据行业总 采浆量的约 60%, 预计未来行业集中度将进一步提升 我国血液制品产品消费结构以人血白蛋白和静丙为主, 合计占比近 80%, 其中人血白蛋白占比高达 40-50%; 其他产品占比 20% 左右 ; 我国血液制品产品消费结构与国际 市场迥异, 目前国际上免疫球蛋白与凝血因子类产品是应用最为广泛的血液制品, 合计 占比达 80% 以上, 白蛋白不足 20% 近年来, 白蛋白的进口量激增, 进口白蛋白占国内 白蛋白市场份额接近 60%, 白蛋白供应不受国内血浆资源年采集量限制, 供应充足, 对 我国血液制品相关企业带来调整产品结构的压力 从血浆中提取血液组分越多, 吨血浆 利用率越高, 企业竞争力越强, 血液制品行业正处于从资源型到技术型过渡时期 请务必阅读最后特别声明与免责条款 15 / 26

16 图表 15: 国内外血液制品消费结构差异 资料来源 : 公司年报, 联讯证券研究院 ( 备注 : 免疫球蛋白包括静丙 + 特种免疫球蛋白 ) ( 二 )2017 年新版国家医保目录政策利好 : 血液制品医保报销范围扩大 在最新版的 2017 年国家医保目录中, 血液制品中共有人血白蛋白 静注人免疫球蛋白 (PH4) 人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 人狂犬病免疫球蛋白 人凝血因子 VIII( 甲类 ) 凝血酶 人凝血酶原复合物 8 个品种在医保目录内,2017 年版与 2009 年 版医保目录品种没有发生变化, 但医保报销的药品适用范围发生了变化 人血白蛋白和 人凝血酶原复合物用药范围增加, 可医保报销疾病类型更多, 静注人免疫球蛋白 (PH4) 的用药范围从原来仅限于儿童重度病毒感染和工伤保险, 突破儿童限制拓展到全年龄段, 突破工伤保险, 扩展到基本医疗保险领域, 医保用药疾病种类 人群范围更广 药品报 销范围的增加, 增加相关血液制品的需求 ( 三 ) 采浆量稳步提升, 细分产品线覆盖最全, 部分细分品种市占率居前 血液制品业务整体 : 公司 2017 年采浆量近 1100 吨, 同比 2016 年上升约 8% 左右, 采浆量稳步增长 ; 共有单采血浆站 24 家, 其中广西 4 家 贵州 1 家 重庆 14 家 ( 含 6 家单采血浆站分站 ) 河南 5 家, 约占全国浆站总量的 10%; 在浆站资源获取上, 公司基本独占重庆地区资源, 另外坐拥河南本省地利优势, 河南浆站资源获取能力较强 公 司浆站采浆能力较强, 单位浆站平均采浆量约为 45 吨, 比行业平均 30 吨的单位浆站采 浆量高出约 50% 细分产品线 : 相比国际血液制品巨头可以生产 20 多种产品, 目前国内血制品龙头企 业最多可以生产 11 种产品, 而有实际生产并批签发的只有 9 种, 分别是 : 人血白蛋白 5 种免疫球蛋白 ( 静注人免疫球蛋白 (ph4) 破伤风免疫球蛋白 狂犬病免疫球蛋白 乙型肝炎免疫球蛋白和人免疫球蛋白 ) 和 3 种凝血类产品 ( 人纤维蛋白原 人凝血因子 Ⅷ 人凝血酶原复合物 ) 华兰生物具有覆盖最全面的产品线, 生产产品涵盖国内所有批 签发品种, 在部分细分品种方面, 市占率居前 1 人血白蛋白 : 国内供需矛盾最小的品种 人血白蛋白是我国唯一允许进口的血源性血液制品, 但产品进口来源仅限于部分监 请务必阅读最后特别声明与免责条款 16 / 26

17 管严格的国家, 进口人血白蛋白同样要通过我国八大生物制品检验所之一抽检合格批签 发才能上市销售 近年来, 我国人血白蛋白总体批签量从 2011 年的 2100 万瓶左右, 增加到 2017 年的 3941 万瓶, 年复合增长率为 11.0%, 其中进口人血白蛋白增长显著, 从 2011 年不足千万瓶, 增长到 2017 年的 2186 万瓶, 年复合增速 16.8%, 显著高于国产 白蛋白批签量 5.9% 的增速 近年来, 进口人血白蛋白占比白蛋白批签发总量的 55-60%, 随着国产白蛋白供给增加和供需基本平衡, 进口量去年已经放缓 图表 16: 我国人血白蛋白历年批签发情况 资料来源 : 各生物制品检验所, 联讯证券研究院 据国内八大生物制品检验 ( 院 ) 所批签发数据,2017 年, 包括进口共有 26 家血液 制品企业有白蛋白批签发 ( 备注 : 同一控制企业合并计算 ), 华兰生物人血白蛋白批签发约 235 万瓶 ( 以 10g/ 瓶 (20%,50ml) 折算 ), 排名全部白蛋白批签发企业第七位, 批 签发市占率约为 6.0%, 国内第四位, 占国产白蛋白批签发量的 13.4% 2017 年, 在血 液制品行业整体增速下滑背景下, 公司白蛋白贡献销售额 9.2 亿元, 同比大增 35.1%, 毛利率 59.19%, 同比去年有小幅提升 白蛋白由于允许进口, 是供需矛盾最小的血液制品 据 中国输血行业发展报告 (2016), 我国每年至少需要采集到 1.4 万吨血浆才能实现世界卫生组织要求的血液制 品自给自足, 据此反推, 我国白蛋白年生产量上必须达到约 4000 万瓶 (10g 规格 ) 才能达到供给平衡, 折合人年均白蛋白消费量 0.29g 左右 ( 按 亿人口计算 ), 达到欧洲 消费量水平 ( g/ 人. 年 ), 但仍远低于美国人均消费量 ( 约 0.5 g/ 人. 年 ) 近年来, 包括进口和国产的人血白蛋白批签量接近 4000 万瓶, 我国在白蛋白上基本达成目前临 床使用上的供需平衡 请务必阅读最后特别声明与免责条款 17 / 26

18 图表 17: 2017 年我国人血白蛋白总体批签发市占率 华兰生物 ( SZ) 公司研究 资料来源 : 各生物制品检验所, 联讯证券研究院 2 静丙 : 静脉注射用丙种球蛋白 ( 简称 静丙 ) 是提高人体免疫力的一种药物 静丙能预防 传染性肝炎, 预防麻疹等病毒性疾病感染, 治疗先天性丙种球蛋白缺乏症, 与抗生素合并使用, 可提高对某些严重细菌性和病毒性疾病感染的疗效 注射丙种球蛋白是一种被 动免疫疗法 丙种球蛋白含有健康人群血清所具有的各种抗体, 因而有增强机体抵抗力 以预防感染的作用 近年来, 我国静丙 ( 以 2.5g/ 瓶 (5%,50ml) 折算, 下同 ) 总体批签量总体上逐年上升, 2016 年批签量突破千万瓶, 达到 1066 万瓶, 是批签量仅次于人血白蛋白的第二大血液 制品, 在连续两年批签发量保持 20% 以上增长后,2017 年批签量基本与 2016 年持平, 约为 1064 万瓶, 年复合增长率为 10.3% 去年, 华兰生物静丙批签量约为 万瓶, 占全国静丙批签量的 14.4%, 排名第 四位, 静丙贡献营收 6.77 亿元, 同比 2016 年小幅下跌 7.37%, 但毛利率提升约 2 个百 分点, 为 63.48% 请务必阅读最后特别声明与免责条款 18 / 26

19 图表 18: 我国静丙历年批签发情况 资料来源 : 各生物制品检验所, 联讯证券研究院 图表 19: 2017 年我国静丙总体批签发市占率 资料来源 : 各生物制品检验所, 联讯证券研究院 3 三大特种免疫球蛋白 ( 乙肝 破伤风 狂犬病 ) 特种免疫球蛋白属于小品种血液制品, 三大特种免疫球蛋白中狂犬免疫球蛋白批签 发产值最大, 约为 8 亿元, 其余两种在 3 亿元左右 华兰生物在乙肝免疫球蛋白和破伤 风免疫球蛋白两个产品有较高的批签发市占比 特种免疫球蛋白主要是用于相关疾病被 动免疫, 提供即时免疫保护, 市场需求各有差异, 年批签量也波动较大 乙肝免疫球蛋白 (100IU/ 瓶折算 ): 主要用于母婴阻断,HBsAg 阳性的孕妇产前定 期肌注, 婴儿出生 24 小时内注射, 以阻断母婴传播, 另外也用于暴露高危环境中意外感染者 2015 年 10 月十八届五中全会决定全面放开二胎,2016 年开始乙肝免疫球蛋白需 求和批签量迎来多年下跌后的爆发增长, 上涨 28.79%,2017 年批签量 万瓶, 继 续大增 53.89%, 批签发产值约为 3 亿元 请务必阅读最后特别声明与免责条款 19 / 26

20 2017 年, 共有 6 家企业有乙肝免疫球蛋白批签发, 远大蜀阳和华兰生物批签发市占率合计 68.8%, 双寡头市场格局, 其中华兰生物批签发约 80 万瓶, 批签发市占率 31.6%, 排名第二 图表 20: 我国乙肝免疫球蛋白历年批签发情况 图表 21: 2017 年乙肝免疫球蛋白批签发市占率 资料来源 : 各生物制品检验所, 联讯证券研究院 资料来源 : 各生物制品检验所, 联讯证券研究院 破伤风免疫球蛋白 : 被动即时免疫, 主要用于破伤风过敏的外伤患者 受 2015 年四季度破免全国市场普遍涨价刺激, 近年来破伤风免疫球蛋白批签发率逐年提升,2017 年批签发突破 400 万瓶, 增速 17.6%, 批签量创 2011 年以来新高, 批签发产值约为 3 亿元 ; 其中, 华兰生物破伤风免疫球蛋白批签量约为 万瓶, 占细分批签总量的 30.0%, 处于市场绝对领先地位 图表 22: 我国破伤风免疫球蛋白历年批签发情况 图表 23: 2017 年破伤风免疫球蛋白批签发市占率 资料来源 : 各生物制品检验所, 联讯证券研究院 资料来源 : 各生物制品检验所, 联讯证券研究院 狂犬病免疫球蛋白 ( 按 200IU/ 瓶折算 ): 主要用于被狂犬或其他疯动物咬伤 抓伤患者的被动免疫, 注射后可直接与狂犬病毒结合, 起到预防狂犬病的作用, 能特异地中 和狂犬病病毒 我国宠物狗 猫饲养量较大, 而且狂犬病死亡率接近 100%, 用于狂犬病预防的狂犬病疫苗 ( 主动预防 ) 和狂犬病免疫球蛋白 ( 被动免疫 ) 需求较刚性, 世界 卫生组织 (WHO) 以及我国狂犬病暴露处置规范都规定狂犬病 Ⅲ 级暴露要注射狂犬病人 免疫球蛋白, 狂犬病免疫球蛋白是三类特种免疫球蛋白中生产量和批签量最大的 连续多年高增长后,2014 年狂犬病免疫球蛋白批签发量达到历史高点约 685 万瓶, 请务必阅读最后特别声明与免责条款 20 / 26

21 此后连续两年批签量下滑,2017 年重回 500 万瓶大关, 批签发产值约为 8 亿元 去年, 共有 8 家企业有狂犬病免疫球蛋白批签发, 企业间市占率比较均衡, 其中华兰生物狂犬病免疫球蛋白批签量约为 47 万瓶, 占细分批签总量的 9.2% 图表 24: 我国狂犬病免疫球蛋白历年批签发情况 图表 25: 2017 年狂犬病免疫球蛋白批签发市占率 资料来源 : 各生物制品检验所, 联讯证券研究院 资料来源 : 各生物制品检验所, 联讯证券研究院 3 三大凝血类血液制品 ( 人凝血因子 Ⅷ 人纤维蛋白原 人凝血酶原复合物 ) 公司在凝血类血液制品领域具有较明显优势 产品覆盖广度上, 公司是去年唯一三 个凝血产品都有批签发的企业 ; 产品市占率上, 人凝血因子 Ⅷ 和人凝血酶原复合物批签 量占比较高, 尤其是凝血酶原复合物几乎独占市场 凝血类都是小品种血液制品, 年批 签量在百万瓶左右, 按当前产品中标价格, 全国年批签发总产值都在 10 亿元以下 人纤维蛋白原 ( 折合 0.5g/ 瓶计算 ): 去年有产品批签发的企业共 6 家, 全年该产品 共批签 94.1 万瓶, 其中上海莱士和博雅生物批签发量居前两位, 批签量分别为 48.9 和 26.1 万瓶, 公司去年批签量 7.1 万瓶, 批签量占比约 7.5% 左右, 位居第三位 当前公司 0.5g/ 瓶规格人纤维蛋白原中标价格 880 元左右 ( 贵州遵义中标价 ), 批签发产值约为 6200 万元, 在公司血液制品营收中占比较小 人凝血因子 Ⅷ( 折合 200IU/ 瓶计算 ): 人凝血因子 Ⅷ 目前除血源性提取的外, 还有 来自美国 瑞士 西班牙等国的重组人凝血因子 Ⅷ 产品进口上市, 但价格普遍比血源性 因子 Ⅷ 贵一倍左右, 国产血源性因子 Ⅷ 具有较明显价格优势 去年血源性因子 Ⅷ 有产品 批签发的企业共 5 家, 全年共批签 万瓶, 行业竞争格局均衡, 公司去年批签量 51.0 万瓶, 批签量占比约 36% 左右, 位居首位 当前公司 200IU/ 瓶规格人纤维蛋白原中标价 格 386 元左右 ( 贵州遵义中标价 ), 批签发产值约为 2.0 亿元 人凝血酶原复合物 ( 折合 200IU/ 瓶计算 ): 去年人凝血酶原复合物有产品批签发的企业仅有 3 家, 全年共批签 73.9 万瓶, 其中公司基本独占市场, 去年批签量 65.3 万瓶, 批签量占比约 88.4%( 备注 : 各公司产品规格不一, 本文批签发市占率为统一规格折算 后所得, 与公司公告数据略有差异 ) 当前公司 200IU/ 瓶规格人纤维蛋白原中标价格 200 元左右 ( 贵州毕节中标价 ), 批签发产值约为 1.5 亿元 请务必阅读最后特别声明与免责条款 21 / 26

22 图表 26: 2017 年人凝血因子 VIII 批签发市占率 图表 27: 2017 年人凝血酶原复合物批签发市占率 资料来源 : 各生物制品检验所, 联讯证券研究院 资料来源 : 各生物制品检验所, 联讯证券研究院 备注 : 各公司产品规格不一, 批签发市占率为统一规格折算后所得, 与公司公告数据略有差异 五 盈利预测与投资评级 ( 一 ) 分部营收与毛利率预测 公司目前有疫苗 血液制品和单抗三大业务 单抗业务仍在投入期, 尚未有产品上 市销售 ; 血液制品业务预计白蛋白增速承压, 未来两年可能持续受进口白蛋白冲击影响, 保持个位数自然增长, 静丙去年低基数下, 预计今年恢复增长, 其他血液制品 ( 主要是 凝血因子类 特种免疫球蛋白 ) 保持较快增长 ; 疫苗方面受益四价流感裂解疫苗上市, 今年将扭亏为盈, 成为公司今年重要利润增长点 图表 28: 营业收入及毛利率拆分 百万元 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 血液制品 同比 34.03% 14.52% 14.96% 16.36% 17.56% 毛利率 61.16% 61.54% 61.79% 62.15% 62.51% 其中 : 白蛋白 同比 6.53% 34.99% 6.0% 8.0% 10.0% 毛利率 57.40% 58.56% 59.19% 59.00% 59.00% 59.00% 静丙 同比 73.28% -7.37% 20% 20% 20% 毛利率 62.00% 61.57% 63.48% 63.50% 63.75% 64.00% 其他血液制品 同比 37.55% 19.62% 25% 25% 25% 毛利率 64.82% 63.30% 64.00% 64.50% 65.00% 疫苗产品 同比 -1.99% % 255.9% 25% 20% 毛利率 51.14% 69.53% 90.00% 91.00% 92.00% 营业总收入 请务必阅读最后特别声明与免责条款 22 / 26

23 同比 31.4% 22.4% 43.7% 18.9% 18.3% 毛利率 60.54% 62.42% 70.11% 71.10% 71.79% 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 我们预测公司 年营收分别为 33.89/40.30/47.68 亿元, 分别同比增 43.1%/18.9%/18.3% ; 归母净利润为 12.15/14.45/17.15 亿元, 分别同比增 48.1%/18.9%/18.7% 当前股价对应 2018 年盈利预测, 公司 PE 估值约 24 倍, 估值偏 低 ( 二 ) 可比公司估值与投资评级 血液制品行业上市公司除本公司外, 还有天坛生物 ST 生化 卫光生物 上海莱士 和博雅生物, 剔除上海莱士 ( 股权投资亏损影响 ) 博雅生物 ( 非血液制品业务影响 ) 和 ST 生化, 其余三家血液制品公司估值情况如下 保守给予血液制品业务分部 30 倍估值, 预测公司血液制品分部 2018 年归母净利约 9.15 亿元, 对应目标市值 亿元 图表 29: 可比血液制品公司估值情况一览 公司代码公司名称 PE(TTM, 扣非 ) PB(LF) PS( 市销率 ) 天坛生物 卫光生物 华兰生物 行业中值 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 疫苗类公司有智飞生物 沃森生物 长生生物和康泰生物, 行业估值跨度较大, 参照同时获批四价流感疫苗的长生生物估值, 给予华兰生物疫苗分部 40 倍 PE 估值, 疫苗 业务分部 2018 年 3 亿元净利润对应目标市值约 120 亿元 图表 30: 可比疫苗公司估值情况一览 公司代码公司名称估值指标 PE(TTM, 扣非 ) PB(LF) PS( 市销率 ) 长生生物 沃森生物 智飞生物 康泰生物 行业中值 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 综合合计华兰生物 2018 年目标市值 亿元, 对应当前总股本 9.3 亿股, 目标股 价 42.4 元, 相对当前股价有近 40% 的上涨空间, 给予 买入 评级 六 风险提示 及预期 进口白蛋白冲击加剧 ; 四价流感疫苗销售单价 替代率不及预期 ; 单抗研发进度不 请务必阅读最后特别声明与免责条款 23 / 26

24 附录 : 公司财务预测表 ( 百万元 ) 华兰生物 ( SZ) 公司研究 资产负债表 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 经营活动现金流净额 货币资金 净利润 应收账款和票据 折旧与摊销 其他应收款 财务费用 存货 资产减值损失 预付账款 经营营运资本变动 其他流动资产 其他 非流动资产 投资活动现金流净额 在建工程 资本支出 固定资产 投资支出 无形资产 其他 其他非流动资产 筹资活动现金流净额 资产总计 吸收投资 流动负债 短期 长期借款 短期借款 其他 应付账款和票据 现金流量净额 其他流动负债 非流动负债 主要财务比率 2017A 2018E 2019E 2020E 应付债券 成长能力 其他非流动负债 营业收入 22.41% 43.65% 18.91% 18.32% 负债合计 营业利润 9.35% 64.30% 19.59% 18.95% 归属母公司股东权益 归属母公司净利润 5.19% 48.07% 18.93% 18.69% 少数股东权益 获利能力 股东权益合计 毛利率 62.42% 70.11% 71.10% 71.79% 净利率 33.94% 38.81% 38.97% 39.12% 利润表 2017A 2018E 2019E 2020E ROE 17.59% 21.69% 22.44% 23.08% 营业收入 ROIC 18.48% 25.17% 25.81% 26.13% 营业成本 偿债能力 营业税金及附加 资产负债率 7.23% 5.51% 5.16% 4.25% 营业费用 净负债比率 7.79% 5.83% 5.44% 4.44% 管理费用 流动比率 财务费用 速动比率 资产减值损失 营运能力 公允价值变动损益 总资产周转率 投资净收益 应收账款周转率 营业利润 应付账款周转率 营业外收入 每股指标 ( 元 ) 营业外支出 每股收益 利润总额 每股净资产 所得税 每股经营现金 净利润 估值比率 少数股东损益 P/E 归属母公司净利润 P/B EBITDA EV/EBITDA EPS( 元 ) 资料来源 : 公司财务报告 联讯证券研究院 请务必阅读最后特别声明与免责条款 24 / 26

25 分析师简介 李志新 :2015 年 11 月加入联讯证券, 现任研究院医药行业分析师, 证书编号 :S 研究院销售团队 北京周之音 上海徐佳琳 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 : 本公司在知晓范围内履行披露义务 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级 股票投资评级标准报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 10%; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 ; 持有 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 ; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 行业投资评级标准报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 增持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报高于基准指数 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报介于基准指数 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报低于基准指数 5% 以下 请务必阅读最后特别声明与免责条款 25 / 26

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