行业研究

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1 行业研究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryid 医药生物 推荐 ( 维持 ) 重点公司 重点公司 15E 16E 评级 恒瑞医药 买入 爱尔眼科 增持 片仔癀 增持 华东医药 买入 一心堂 增持 通化东宝 增持 京新药业 增持 尚荣医疗 增持 relatedreport 相关报告 兴业医药 : 聚焦政策加业绩双主线, 关注预期差 医药行业 2016 年 5 月份投资月报 兴业医药 : 大医改 主题再添政策催化剂 2016 年医改重点工作任务 国十条 点评 关注大医改主线和仿制药一致性评价 医药行业周报 ( ) 分析师 : 徐佳熹 xujiaxi@xyzq.com.cn S 项军 xiangjun@xyzq.com.cn S assauthor 研究助理 : 霍燃 huoran@xyzq.com.cn #title# 业绩增速企稳回升, 聚焦政策 + 业绩双主线 医药上市公司 2015 年报及 2016 一季报小结 #createtime1# 投资要点 一季度行业增速有所反弹 : 根据我们的统计,A 股医药板块上市公司 ( 扣 除主业变更及部分不可比公司 ) 一季报收入同比增长 14.69%, 净利润同 比增长 16.87%, 扣非净利润同比增长 16.27% 板块业绩增长主要是外延 并购 业务转型等驱动, 大部分传统白马公司的内生性增长基本保持稳定, 板块业绩整体缺乏亮点 全年来看, 我们认为医药板块的利润增速可能在 15% 左右 原料药 医疗服务和医药商业表现较好, 化学制剂增长有所放缓 : 医药板 块分化较为严重, 一季度原料药 医疗服务和医药商业板块表现相对较好, 净利润分别增长 47.94%( 扣非 36.20%) 21.49%( 扣非 25.28%) 和 22.98% ( 扣非 18.75%); 相比而言医药商业和医疗服务在大医改政策的利好下持 续受益, 保持了理想的增速 ; 原料药则受益于产品大幅涨价实现高速增长 ; 上市公司业绩分化严重, 整体亮点不多, 但结构性机会突出 投资策略 聚焦政策 + 业绩双主线, 关注预期差年 : 年初以来医药板块 整体跟随大盘震荡, 没有表现出独立行情, 但板块内部的结构性机会依然 比较活跃 大医改政策驱动下的结构性机会 已经日益成为下阶段医药 板块投资的主线 我们建议投资者关注三类机会 :1 继续推荐 大医改 三大政策主线 处方外流 + 一致性评价 + 分级诊疗 ;2 业绩高增长品种 仍是价值投资者的基础配臵 ;3 可能存在预期差的领域也值得关注, 如 存在 通胀 预期主题的品种,OTC 渠道布局良好的企业, 以及政策支 持的特殊用药领域 推荐公司 : 通化东宝 ( 刚需用药胰岛素龙头, 业绩增长较快, 大股东管理 层参与定增 ) 片仔癀 ( 一季报表现良好, 品牌力强大 贵细药品存在提 价预期 ) 丽珠集团 ( 低估值稳健增长品种, 一季报预期良好, 在单抗和 CTC 领域有切实布局 ) 华兰生物 ( 血液制品行业趋势向上, 放量 + 提价 利好行业龙头 ); 国药一致 ( 药品分销 + 零售龙头, 承接处方外流的战略性 标的 ) 尚荣医疗 ( 医院 PPP 项目龙头, 业绩增长快速, 大股东参与定增 看好公司长期发展 ) 泰格医药 (CRO 龙头, 长期受益于行业整合和一致 性评价的新增市场 ) 益丰药房 ( 质地优秀业绩增长较快的连锁药店龙头 ) 风险提示 : 超市场预期的政策利空出台 ; 创业板回调风险 2016 年 05 月 03 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 目 录 1 板块业绩增速企稳回升 板块盈利 : 内生增长保持平稳, 外延并购助力业绩小幅加速 行业比较 : 行业增速稳定可持续, 新常态下比较优势犹存 股价表现 : 板块相对收益下降, 个股走势大幅分化 医药行业统计数据分析 医药上市公司各子行业及公司小结 子行业 : 利润增速有所恢复, 板块之间和板块内部分化持续 公司盈利表现 : 个股延续分化, 总体缺乏亮点 投资策略 : 聚焦政策 + 业绩双主线, 关注预期差 业绩分化和估值分化将持续进行 关注大医改政策驱动下的结构性机会 相关企业盈利预测及评级 风险提示 图 1 医药板块 2007.Q Q1 各季度营业收入增长情况 图 2 医药板块 2007.Q Q1 各季度净利润增长情况 图 年一季度 A 股各个板块利润增速对比 图 年至今医药板块与沪深 300 的走势比较 图 年以来 A 股各板块涨跌幅比较 图 医药行业收入和利润总额增速 图 医药行业分月份收入与利润总额增速 图 年至今医药板块估值水平及估值溢价率变化 图 年至今医药板块与扣除银行后的所有 A 股溢价率变化 表 Q1-3~2015.Q1-3 医药板块分季度利润同比及环比增速 表 A 和 2016.Q1 医药板块各子行业增长情况 表 3 重点医药企业 2016 年一季报业绩概述 表 4 兴业医药重点覆盖公司盈利预测及评级 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 报告正文 1 板块业绩增速企稳回升 目前医药板块所有上市公司的 2015 年报和 2016 年一季报已经公布完毕, 我们对板块所有上市公司的数据进行了深入的分析 ( 考虑到实际情况, 在做板块及行业分析时我们以 SW 医药指数为样本, 其中扣除了非经常损益波动较大的上海莱士 太极集团 复星医药等, 此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整 ) 1.1 板块盈利 : 内生增长保持平稳, 外延并购助力业绩小幅加速医药板块所有上市公司 ( 扣除了非经常损益波动较大的上海莱士 太极集团 复星医药等, 此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整 ) 2015 年的营业收入同比增长 13.65%, 归属上市公司股东的净利润同比增长 12.26%, 扣非净利润同比增长 12.84%;2016 年一季度的营业收入同比增长 14.69%, 归属上市公司股东的净利润同比增长 16.87%, 扣非净利润同比增长 16.27% 2015 年板块业绩在招标政策 医保控费持续施压以及白马龙头企业在高基数下难以保持快速增长等因素的影响下总体有所下滑 ;2016Q1 板块业绩企稳回升, 主要原因有 2014Q1 基数相对较低 外延并购驱动等因素所致, 而大部分传统白马公司的内生性增长基本保持稳定 图 1 医药板块 2007.Q Q1 各季度营业收入增长情况 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 图 2 医药板块 2007.Q Q1 各季度净利润增长情况 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 一季度外延驱动板块业绩增长有所加速, 总体内生增长保持稳定 : 由上市公司 2015 年全年和 2016 年一季度的经营情况来看, 上市公司整体业绩增长在波动中有所恢复, 我们认为, 近期各地招标进度逐步推进, 但降价和控费依然严厉 ; 中成药尤其是中药注射剂和 OTC 整体低迷, 但部分中药材成本下降等多空综合因素成为板块业绩波动上行的主要原因 总体来看, 我们认为医药行业在医改的后红利时代增速逐步放缓不可避免, 但在人口老龄化加剧下行业需求依然稳定, 而且医药行业从不缺乏新产品 新技术 新商业模式, 行业中长期前景依然向好, 只是不同公司间的分化趋势会愈发明显 考虑板块去年业绩增速前高后低, 且去年四季度以来各地招标已经逐步开展, 我们预计 2016 年全年医药板块业绩增速有望维持在 15% 左右 表 Q1-3~2015.Q1-3 医药板块分季度利润同比及环比增速 逐季度 2014.H Q A 2015.Q H Q A 2016.Q1 净利润同比增速 12.56% 11.97% 15.14% 21.38% 16.50% 15.53% 12.26% 16.87% 扣非利润同比增速 14.95% 15.49% 15.31% 18.89% 14.63% 14.82% 12.84% 16.27% 单季度 2014.Q Q Q Q Q Q Q Q1 净利润环比增速 9.84% % 14.72% 9.24% 12.00% % 6.54% 16.58% 扣非利润环比增速 12.89% % % 40.07% 8.33% % 4.00% 32.86% 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 1.2 行业比较 : 行业增速稳定可持续, 新常态下比较优势犹存 今年在宏观经济进入新常态, 结构调整深度展开的背景下, 部分强周期性行业的 企业受到产品价格波动影响盈利继续下滑 ( 如石油石化 钢铁 建材等 ), 部分偏 消费的行业也增长乏力 ( 如商贸零售等 ), 有部分行业的上市公司甚至出现了大面 积亏损的现象 图 年一季度 A 股各个板块利润增速对比 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 ( 中信子行业分类 ) 从上图可以看出 : 今年一季度 A 股利润增速比医药快的子行业包括计算机 农林牧渔 国防军工 餐饮旅游 综合 轻工制造 电力设备 有色金属 传媒 房地产 纺织服装, 但部分行业盈利高增长主要是因为通胀预期下部分产品价格提请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 升 积极的外延发展以及周期性的成本下降等因素, 从中长期来看, 虽然医药行业整体增速明显放缓, 后续政策的不确定性也会对中期行业的生态造成影响, 但整体来看, 行业收入增速已经逐步企稳, 在盈利增长的确定性和可持续性方面医药板块也仍具一定的比较优势 ; 此外, 虽然医药行业整体增速不快, 但分化较为严重, 大部分主流公司的利润增速都能达到 15% 以上的水平, 而且不乏具备良好成长性的成长股, 部分细分市场环境良好, 产品储备丰富的优质公司在行业增速放缓的同时仍然能保持较快的增速 总体而言, 尽管医药板块收入利润增速并不是所有行业中最高的, 但在宏观经济逐步减速的大背景下, 其可持续的较快增长依然具有一定稀缺性, 加之医药行业上市公司之间的巨大差异, 使得板块中仍不乏结构性投资机会 1.3 股价表现 : 板块相对收益下降, 个股走势大幅分化截止 2016 年 4 月 29 日, 今年以来医药板块在 A 股所有板块中涨幅位居第 17 位, 行业指数下跌 20.80%( 中信医药指数 ), 板块表现位于行业中下游水平, 同期沪深 300 指数下跌 15.39%, 医药指数跑输大盘 5.41 个百分点, 板块相对收益表现欠佳 年初以来, 导致医药股下跌的主要原因包括第一, 医药行业整体增速放缓, 处方药市场招标降价 医保控费 二次议价等政策严厉程度超出市场预期, 医改真正进入深化阶段, 基本面乏善可陈 ; 第二, 前期新技术 新模式等主题炒作热情已然冷却, 板块没有走出独立行情, 导致医药股跟随年初以来市场的大跌引发估值泡沫的挤压和市值的缩水, 对应的大背景则是资金驱动下市场整体风险偏好的显著下降 ( 创业板深度调整 ) 2015 年底以来, 因周期性行业暴涨导致机构大幅降低医药股持仓比例, 医药板块年初以来涨幅也相对落后其他行业 但我们认为,2016 年随着宏观经济有望逐步回暖, 大医改深化背景下板块的结构性机会日益凸显, 业绩稳定较快增长且不乏技术和商业模式创新的医药板块有望再度受到投资者追捧 图 年至今医药板块与沪深 300 的走势比较 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所, 截止 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 图 年以来 A 股各板块涨跌幅比较 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 ( 中信子行业分类 ), 截止 医药行业统计数据分析 根据国家统计局公布的最新数据,2016 年 1-3 月份, 医药制造业整体的销售收入同比增长 10.10%, 利润总额同比增长 13.70%, 行业增速在经历显著放缓之后有所企稳 展望未来, 我们认为在医改的后红利时代, 无论是招标降价还是医保控费都对行业带来一定扰动, 在无大规模的红利刺激下, 预计行业未来会持续承压, 但在老龄化 药品升级的大背景下, 行业需求的稳定增长依旧是大概率事件 图 医药行业收入和利润总额增速 图 医药行业分月份收入与利润总额增速 数据来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所 数据来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所 3 医药上市公司各子行业及公司小结 3.1 子行业 : 利润增速有所恢复, 板块之间和板块内部分化持续纵观 2016 年一季度医药板块各子行业的表现, 原料药 医疗服务 医药商业三个子行业表现相对较好, 其中原料药收入增长 8.73%, 净利润增长 47.94%, 扣非后净利润增长 36.20%, 利润增长较快主要是由于周期性的产品价格提升 医疗服务 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

7 收入增长 40.95%, 净利润增长 21.49%, 扣非净利润增长 25.28%, 利润增长较快一方面是因为行业长期空间广阔, 板块内主流公司内生性增长较好, 另一方面外延收购也贡献一定弹性 医药商业收入增长 18.35%, 净利润增长 22.98%, 扣非后净利润增长 18.75%, 业绩增长稳健, 近期处方外流 两票制等热点提升了板块热度, 政策推进下相关龙头商业公司和连锁药店有望受益 生物制药收入增长 15.52%, 净利润增长 16.53%, 扣非后净利润增长 17.62%, 业绩增长主要由龙头企业产品销售增长 产品提价 新品推动 外延并表等驱动 中成药收入增长 13.88%, 净利润增长 15.45%, 扣非净利润增长 15.70%, 增长稳定, 主要是部分中药龙头公司增速放缓, 但中药材成本下降以及不少公司外延并表贡献增量所致 化学制剂收入增长 8.48%, 净利润增长 13.86%, 扣非净利润增长 12.28%, 增速有所下滑, 主要是由于部分大市值公司阶段性因素导致增速放缓所致 ; 医疗器械板块收入增长 20.35%, 净利润增长 9.12%, 扣非净利润增长 12.39%, 增速平稳增长, 主要是由于部分企业受到行业周期 ( 如东富龙 新华医疗 楚天科技 ) 以及产品销售 费用投入 订单执行等影响增速放缓甚至下滑 ( 如和佳股份 ), 对子版块的业绩增速造成了一定影响 总体来说一季度医药板块业绩增长主要受外延并购等因素驱动, 大部分公司的内生性增长较为平稳, 原料药 医疗服务 医药商业 生物制药板块表现较好 部分子行业的高景气也体现印证了我们的之前对行业政策催化效果的判断 大医改背景下资产证券化率的提升 + 新模式新业务的拓展都将长期利好医疗服务与医药商业 表 A 和 2016.Q1 医药板块各子行业增长情况 子行业 2015.A 2016.Q1 收入增速利润增速扣非利润增速收入增速利润增速扣非利润增速 中成药 11.22% 12.51% 14.16% 13.88% 15.45% 15.70% 化学制剂 12.60% 24.83% 23.69% 8.48% 13.86% 12.28% 原料药 0.91% 1.61% -6.91% 8.73% 47.94% 36.20% 医药商业 14.19% 19.90% 25.47% 18.35% 22.98% 18.75% 生物制药 10.69% -6.67% 9.52% 15.52% 16.53% 17.62% 医疗器械 20.26% -0.84% -4.53% 20.35% 9.12% 12.39% 医疗服务 37.96% 28.47% 22.27% 40.95% 21.49% 25.28% 医药行业 13.65% 12.26% 12.84% 14.69% 16.87% 16.27% 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 原料药子行业受益周期性提价增速显著提升 : 一季度原料药子行业业绩呈现大幅增长态势, 主要是由于板块内贡献利润较大的新和成 (VE 大幅提价 ) 浙江医药 (VE 大幅提价 ) 亿帆鑫富( 泛酸钙大幅提价 ) 尔康制药( 淀粉胶囊放量 ) 等业绩增长明显 当然, 我们也注意到部分产品的行业竞争格局并未发生明显改善, 相关公司盈利改善是否具持续性还有待观察 化学制剂龙头公司稳健增长, 内部分化依旧 : 一季度化学制剂表现相对较差, 主要与部分龙头公司因阶段性因素增速放缓有关 从公司层面来看, 部分大市值公司如恒瑞医药 ( 制剂出口增速趋稳 ) 华东医药( 中美华东并表及所得税贡献因素消除 ) 信立泰( 并表导致管理费用提升侵蚀利润 ) 等业绩增速较去年有所下降, 此外京新药业 ( 主力品种快速增长 ) 丽珠集团 ( 核心品种快 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

8 速增长 原料药业务扭亏 ) 等成长型公司表现突出 ; 传统普药公司如华润双鹤 科伦药业等受行业属性较差影响短期业绩虽有所恢复但仍然拖累整体板块增速 总体来说, 我们认为化学制剂子行业 2011 年以来受发改委药品行政降价 抗生素限用 基药低价招标等负面政策的冲击, 增速一直较为平稳 2014 年以来, 在行业政策逐步转变, 医保控费 支付方式改革逐步推进的背景下, 其增速开始逐步超越中成药 我们认为未来化学制剂子行业依然能够保持稳健的增长, 上市公司间也会出现分化, 产品梯队完善, 销售能力强的企业长期看有望脱颖而出 中药企业受医保控费压力较大, 内部结构性机会犹存 : 一季度中成药子板块扣非业绩增速有所恢复, 一方面是因为云南白药 东阿阿胶 华润三九 天士力等一线白马业绩在高基数上难以加速, 甚至会由于降价控费 渠道去库存等因素出现下滑 ; 另一方面医保控费导致大部分中药注射剂品种如中恒集团的血栓通 益佰制药的艾迪 上海凯宝的痰热清 昆明制药的血塞通等大品种增长压力较大, 但同时可以看到部分原材料成本的下降 基层和 OTC 渠道的拓展等积极的因素在一定程度上延缓了业绩的放缓 总体来看, 我们认为中药子行业增速放缓主要与基药政策红利逐步褪去 医保控费压力加大有关, 预计未来中药注射剂领域的重磅品种在控费影响下增长可能会延续平淡, 部分口服中成药品种 消费品属性品种 妇儿等政策支持的专科药品种有望获得结构性发展机会 产品结构变化导致生物制药板块分化明显 : 一季度生物药子板块业绩表现相对较好, 一方面是因为部分优质公司如通化东宝 ( 胰岛素销售规模效应逐步释放 ) 长春高新( 长效产品快速放量 疫苗结算增加 地产保持较快增长 ) 华兰生物 ( 血制品量价齐升 ) 等通过规模效应 新品推动 政策受益等促使业绩增长加速, 另一方面部分龙头公司如双鹭药业 ( 核心品种受控费影响较大 ) 科华生物( 酶免试剂出口阶段性受挫 ) 等业绩表现平淡甚至下滑 展望未来, 我们认为生物药作为进入壁垒高, 产品独占性强的子行业仍将保持良好的发展态势, 但其内部也将发生分化, 治疗效果明确技术壁垒高的品种有望获得持续较快的发展, 而部分具有辅助用药属性的大品种则可能在医保控费 药占比控制的背景下面临较大压力 医药商业板块平稳增长, 关注处方外流和两票制的进展 : 2016 年医药商业板块整体利润收入增速均有所提升, 超越过去 3 年来 15% 左右的行业平均水平 今年以来关于处方外流 两票制的政策和事件频发, 从 2016 年医改重点工作中也可以看出处方外流和两票制已是大势所趋 全国性和区域性的 分销 + 零售 双龙头都有望获得业务增量, 并将受益于两票制带来的行业集中度的提升, 从长期来看, 连锁药店龙头企业也将受益 一季度医药商业板块业绩增速仍维持在稳定水平, 其中九州通 ( 医院纯销 医药电商等新业务增长迅速 ) 瑞康医药 ( 器械配送业务高速增长 ) 嘉事堂( 外延收购 ) 等业绩表现较好 并购驱动部分医疗器械公司业绩增长, 板块内部分化严重 : 医疗器械行业虽 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

9 然整体成长性良好, 但由于低值医疗器械单一品种市场空间有限, 因此外延并购是医疗器械行业发展的重要特点, 如乐普医疗通过并购取得较快的业绩增速 ; 但部分企业受到行业周期 ( 如东富龙 新华医疗 楚天科技 ) 以及产品销售 费用投入 订单执行等影响增速放缓甚至下滑 ( 如和佳股份 ), 对子板块的业绩增速造成了一定影响 我们认为医疗器械板块大部分公司利润体量都不大, 而且均有一定的外延并购预期, 预计随着相关公司外延并购的推进, 子版块业绩增速依然有望维持在较快水平 医疗服务保持快速增长,CRO 企业阶段性拖累业绩 : 医疗服务上市公司主要有爱尔眼科 泰格医药 博济医药 迪安诊断 通策医疗 金陵药业等 ( 申万分类 ), 一方面医疗服务行业成长性好, 上述公司内生性均保持较快增长 ( 如爱尔眼科和通策医疗等保持了良好的业绩增长 ); 另一方面迪安诊断等通过外延收购对业绩也有一定增厚, 但也可以看到, 近期 CRO 行业处于政策多空交织的关键时期, 一方面临床核查致使 CRO 公司成本端有所攀升, 另一方面仿制药一致性评价给行业带来发展的增量空间, 短期来看泰格医药和博济医药的业绩受临床核查影响拖累了板块的整体增速, 但长期有望受益于一致性评价的增量市场 总体来看, 预计医疗服务行业在相对较小的基数上未来依然可以维持较好的成长性 3.2 公司盈利表现 : 个股延续分化, 总体缺乏亮点从 2016 年一季报公布的情况来看, 我们统计的有可比数据的 198 家医药板块企业中, 归属上市公司股东的净利润同比增幅超过 50% 的共有 23 家, 增幅 30-50% 的共有 30 家, 增幅 0-30% 的有 90 家, 业绩下滑或亏损的有 55 家, 总体来看, 大部分医药企业的业绩仍然取得了正增长, 但业绩分化比较严重 从我们重点跟踪的医药上市公司来看, 一线白马公司如恒瑞医药 华东医药 爱尔眼科等业绩保持了稳定的较快增长 ; 在行业整体内生增长放缓的局面下, 部分积极推进外延并购的企业普遍获得了较好的表观业绩增长 ; 而部分中成药及产品结构相对老化的企业由于行业环境因素普遍业绩承压 整体来看, 医药上市公司的业绩表现分化明显, 但业绩超预期的不多, 低于市场预期的公司则为数不少, 从基本面的角度而言医药行业亮点并不多, 就内生成长而言仅有为数不多的企业保持了良好的快速增长态势 表 3 重点医药企业 2016 年一季报业绩概述 重点公司 2016.Q1 净 2016.Q1 扣非 一季报业绩概述 利润增速 净利润增速 翰宇药业 55.34% 55.06% 符合预期, 国内制剂新品种快速增长, 海外出口业务延续放量, 成纪并表整合效应逐步释放 华润万东 55.03% 55.05% 符合预期, 收入增速持续提升, 积极推进远程诊疗 京新药业 47.60% 38.31% 略低预期, 核心制剂品种延续快速增长, 原料药拖累整体收入增速, 巨峰科技并表利润不多 嘉事堂 43.39% 42.58% 符合预期, 器械并表贡献业绩弹性,GPO 业务增长较快 红日药业 41.94% 42.84% 略超预期, 血必净终端覆盖提升, 配方颗粒快速增 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -

10 长, 超思和展望并表增厚业绩 乐普医疗 37.69% 36.90% 略超预期, 外延并表贡献业绩增量, 内生平稳增长 尚荣医疗 35.71% 36.64% 略超预期, 订单饱满结算增长, 持续拓展医疗资源 爱尔眼科 35.20% 33.54% 符合预期, 收入增速加快, 经营效率提升, 不断加快医疗网络建设 通化东宝 32.46% 32.52% 符合预期, 胰岛素延续快速增长, 规模效应持续显现 鱼跃医疗 30.86% 36.74% 符合预期, 电商业务高速增长, 上械并表贡献收益 华兰生物 28.63% 42.87% 符合预期, 血制品较快增长, 量价齐升 长春高新 27.53% 29.53% 略超预期, 疫苗结算增加, 长效产品快速放量, 地 产结算带动业绩增长 益丰药房 27.11% 26.09% 符合预期, 门店持续扩张, 业务保持较快增长 华东医药 26.41% 24.09% 符合预期, 百令和阿卡带动中美华东较快增长, 定增 + 探索海外收购 片仔癀 26.33% 26.37% 略超预期, 片仔癀锭剂增长加速, 毛利润率水平持续提升 丽珠集团 25.98% 35.34% 略超预期, 核心制剂恢复增长, 高端专科药增速较快, 原料药业务扭亏 恒瑞医药 25.02% 24.09% 符合预期, 制剂出口贡献弹性, 国内制剂稳健增长 康恩贝 22.35% 73.49% 符合预期, 内生平稳增长, 费用率大幅下降 华海药业 21.37% 30.40% 符合预期, 原料药业务稳健增长, 制剂出口持续放量, 国内制剂招标后有望快速增长 上海医药 21.29% 9.72% 符合预期, 工业盈利能力持续提升, 商业新业态快速发展 老百姓 20.49% 16.26% 符合预期, 新兴业务持续推进, 不断扩张新门店 常山药业 20.12% 30.80% 符合预期, 制剂持续较快放量, 低分子原料药低基数上高速增长 通策医疗 18.15% 20.06% 符合预期, 口腔医疗快速增长, 辅助生殖试运行情况良好 恩华药业 17.03% 17.71% 符合预期, 老品种维持稳定增长, 新品低基数上实现高增长 一心堂 16.76% 16.37% 符合预期, 门店持续外延扩张, 战略性投入影响当期利润 泰格医药 12.07% 7.81% 略低预期, 临床核查导致成本上升, 一致性评价有望带来业绩增量, 对外合作收购密集推进 云南白药 10.77% 8.21% 符合预期, 母公司继续恢复, 健康产品延续较快增长 科华生物 10.53% 5.23% 符合预期, 产品内销整体有所恢复, 外贸出口影响有望短期内解决 同仁堂 9.67% 7.82% 符合预期, 工业子公司表现突出, 商业平稳增长 东阿阿胶 3.48% 3.36% 低于预期, 去年同期基数较高,15 年 11 月提价后受 渠道库存消化等影响销量下滑 北陆药业 0.41% -3.86% 低于预期, 对比剂增速放缓, 中美康士不达预期 华润三九 -7.86% -7.72% 略低预期, 自我诊疗业务平稳增长, 处方药并表后 整体稳定增长, 销售费用率提升影响当期业绩 东富龙 % % 符合预期, 行业周期影响较大, 外延积极推进 天士力 % % 低于预期, 医保控费 应收账款管控影响工业收入 增速 现代制药 % % 低于预期, 营收增速减缓, 海门基地折旧影响利润 新华医疗 % % 低于预期, 业绩持续承压, 期待经营机制改善 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明

11 4 投资策略 : 聚焦政策 + 业绩双主线, 关注预期差 4.1 业绩分化和估值分化将持续进行 2016 年一季度医药板块上市公司营业收入同比增长 14.69%, 归属上市公司股东的净利润同比增长 16.87%( 剔除部分非经常性损益影响较大的标的 ), 扣非净利润同比增长 16.27%, 板块整体业绩增速较去年全年小幅加速 (2015 年的营业收入同比增长 13.65%, 归属上市公司股东的净利润同比增长 12.26%, 扣非净利润同比增长 12.84%), 主要原因包括外延并购 产品涨价 招标推进 中药材成本下降等因素, 大部分传统白马公司的业绩增速基本保持稳定 总体来看, 我们认为医药行业在医改的后红利时代增速逐步放缓不可避免, 但在人口老龄化加剧下行业需求依然稳定, 而且医药行业从不缺乏新产品 新技术 新商业模式, 行业中长期前景依然向好, 只是不同公司间的分化趋势会愈发明显, 我们预计全年板块业绩增速有望维持在 15% 左右 根据我们的统计, 截止 2016 年 4 月 29 日, 医药板块估值为 倍 (TTM, 整体法剔除负值 ) 溢价率方面, 医药板块对于沪深 300 的估值溢价率为 %; 医药板块对于剔除银行后的全部 A 股溢价率为 40.93%, 大盘整体呈震荡走势, 医药板块表现类似, 估值溢价率也呈上涨趋势 我们假使 2016 年行业利润增长 10-15% 左右, 则整体估值水平在 倍上下 近年来, 医药板块各子行业和个股的估值分化也相当明显, 估值仅仅是医药投资的参考指标之一 可以预见在 2016 年板块内的估值分化依然会延续, 企业的经营趋势 对未来的预期 有没有新的业务和模式等多重因素都对医药股的估值产生重大的影响, 因此高估值并不一定意味着风险, 低估值也不代表投资机会的到来, 自下而上结合行业和公司的基本面趋势谈估值才对投资具备指导意义 图 年至今医药板块估值水平及估值溢价率变化 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明

12 图 年至今医药板块与扣除银行后的所有 A 股溢价率变化 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 关注大医改政策驱动下的结构性机会四月份医药板块整体表现波澜不惊, 跟随大盘震荡, 板块整体没有表现出独立行情, 但板块内部的结构性机会依然比较活跃 我们在四月月报中提出 关注季报业绩 和 医改长期方向 两大主线得到了较好的印证 兴业医药月度组合中的绩优股爱尔眼科 华海药业等均有一定绝对收益, 此外月度主推的两大政策性主线 处方外流 和 一致性评价 相关品种 ( 如国药一致 九州通 泰格医药等 ) 均有良好的表现 随着医药行业年报和一季报陆续公布完毕, 医药上市公司的业绩趋势逐渐明朗, 我们注意到就行业整体运行趋势而言, 在控费降价等因素的持续影响下, 行业增速依然平淡 ; 但另一方面, 板块内部的业绩分化也在进一步加大 : 部分辅助用药 中药注射剂企业业绩已经出现了明显下滑或减速, 而以生物制品 高端专科药 创新药为代表刚需用药依然保持了良好的增长, 同时政策受益的医药商业 ( 包括连锁药店 ) 医疗服务等领域总体增速也明显超越了行业平均水平 行业趋势结合个股投资层面, 从年报和一季报可以看出 :1) 就行业整体而言, 业绩大幅超出市场预期, 或者盈利明显底部反转的公司非常稀缺 ;2) 就业绩增速而言, 部分处方药和 OTC 企业逆势增长 ( 如丽珠集团 济川药业 江中药业等 ), 但市场担心其业绩的持续性和 三明模式 的潜在影响, 估值仍处于被压制的状态 ;3) 部分业绩趋势良好的优质成长股, 估值上已有所反应 ( 如爱尔眼科 通化东宝 华海药业 尚荣医疗等 );4) 新技术新模式 ( 精准医疗 互联网医疗等 ) 的公司虽然长期前景可期, 但目前尚看不到可落地和兑现的预期, 基本上呈现跟随创业板波动的贝塔走势 因此, 对下阶段医药板块的走势我们维持此前的判断, 即行业整体难以获得阿尔法收益, 应立足于精选个股把握结构化行情 正如我们此前多篇策略报告强调的, 大医改政策驱动下的结构性机会 已经日益成为下阶段医药板块投资的主线 具体到 5 月份而言, 我们建议投资者关注三类机会, 聚焦 政策 + 业绩 的双主线 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明

13 1 继续推荐 大医改 三大政策主线 : 处方外流 + 一致性评价 + 分级诊疗 此前的相关政策点评中我们明确提出下阶段医药投资需要 紧跟政策, 求新求变, 而 2016 年医改工作重点则是最好的政策 指路灯, 而其中上述三大领域便是下阶段政策的 靶心 在一致性评价方面, 近期国务院 CFDA 接连发文部署仿制药一致性评价, 从时间节点来看 2018 年底前未达标企业将可能失去医院招标资格, 考虑到一致性评价所需的时间和当下具有 GCP 资质医院的 产能瓶颈, 对于希望确保自身核心品种竞争力的企业而言, 一致性评价的工作已是迫在眉睫 根据我们此前随笔及两次电话会议交流得出的结论, 建议投资者重点关注三类企业 :1 受益于 BE 实验大幅增加和涨价的 CRO 公司 ( 推荐泰格医药, 关注亚太药业 博济医药 ST 百花等 ),2 国内辅料企业( 关注山河药辅 ),3 具有海外规范市场销售或创新药 注射剂为主的企业 ( 如恒瑞医药 华海药业 长春高新 通化东宝等 ) 在处方外流方面,2016 年医改重点工作中无论是医改试点城市扩大到 200 个 ( 未来都将取消药品加成 ) 允许患者可自主选择在医院或零售药店购药, 还是各地设立院外药房的试点 ( 如山东 湖北 上海 ), 处方外流已是大势所趋 无论是全国性的 分销 + 零售 双龙头 ( 如国药一致 上海医药 ) 还是区域性的双龙头 ( 如九州通 华东医药 新华制药 英特药业 人民同泰 ) 都将获得业务增量, 而从长期来看, 连锁药店龙头企业 ( 一心堂 老百姓 益丰药房 ) 也将受益 而在分级诊疗领域,2016 年将有 70% 的地区试点分级诊疗, 城市家庭医生签约率超过 15%, 未来公立医院在职或退休主治以上医师到基层医疗机构执业或开设工作室将逐步成为常态, 在这一过程中, 与分级诊疗对应的第三方检测 ( 迪安诊断 ) 第三方影像 ( 华润万东 ) 康复医疗( 澳洋科技 ) 和医生集团等新领域 新业态都将面临大发展的机遇 2 业绩高增长品种仍是价值投资者的基础配臵: 虽然上市公司一季报已经公布完毕, 未来 2 个月内市场对业绩的关注度可能会有所下降, 但从全年配臵的角度来看, 业绩高成长型公司仍是投资者确定性收益的最重要来源, 特别是一些长期逻辑向好 ( 如创新药 高壁垒仿制药 国际化 生物药 医疗服务等 ) 的细分领域龙头, 依然值得价值投资者作为底仓长期配臵 我们业绩估值匹配 + 长期发展具看点的角度我们建议投资者关注爱尔眼科 恒瑞医药 华东医药 丽珠集团 华兰生物 尚荣医疗 京新药业 济川药业等品种 3 可能存在预期差的领域也值得关注: 这部分标的或细分领域此前市场关注度较少, 估值或市值不高, 但细分领域存在经营趋势向上的趋势或可能性, 值得投资者作为差异化配臵的标的予以关注 具体而言相关的领域包括 : 存在 通胀 预期主题的品种 ( 如品牌贵细药材相关标的片仔癀 同仁堂 ),OTC 渠道布局良好的企业 ( 存在医院 +OTC 双重渠道, 能够下滑政策带来的医院渠道压力, 如众生药业 以岭药业等 ), 以及政策支持的特殊用药领域 ( 如儿童药标的山大华特等 ) 请阅读最后一页信息披露和重要声明

14 5 相关企业盈利预测及评级 下表为兴业证券医药组关注的 A 股上市公司, 及其盈利预测 表 4 兴业医药重点覆盖公司盈利预测及评级 代码 名称 子行业 价格 16EPS 17EPS 18EPS 16PE 17PE 18PE 市值 ( 亿 ) 评级 恒瑞医药 化学制剂 买入 华东医药 化学制剂 买入 信立泰 化学制剂 增持 海思科 化学制剂 增持 科伦药业 化学制剂 增持 人福医药 化学制剂 增持 济川药业 化学制剂 增持 誉衡药业 化学制剂 增持 丽珠集团 化学制剂 增持 恩华药业 化学制剂 增持 新华制药 化学制剂 增持 广生堂 化学制剂 增持 常山药业 化学制剂 增持 现代制药 化学制剂 增持 京新药业 化学制剂 增持 北陆药业 化学制剂 增持 新和成 化学原料药 增持 海正药业 化学原料药 增持 华海药业 化学原料药 增持 浙江医药 化学原料药 增持 仙琚制药 化学原料药 增持 云南白药 中药 增持 天士力 中药 增持 华润三九 中药 增持 白云山 中药 增持 同仁堂 中药 增持 东阿阿胶 中药 增持 以岭药业 中药 增持 片仔癀 中药 增持 红日药业 中药 增持 康恩贝 中药 增持 羚锐制药 中药 增持 福瑞股份 中药 增持 众生药业 中药 增持 香雪制药 中药 增持 乐普医疗 医疗器械 增持 新华医疗 医疗器械 增持 鱼跃医疗 医疗器械 增持 东富龙 医疗器械 增持 山东药玻 医疗器械 增持 华润万东 医疗器械 增持 尚荣医疗 医疗器械 增持 迪瑞医疗 医疗器械 增持 爱尔眼科 医疗服务 增持 迪安诊断 医疗服务 增持 通策医疗 医疗服务 增持 泰格医药 医疗服务 增持 润达医疗 医疗服务 增持 双鹭药业 生物制品 增持 汤臣倍健 生物制品 增持 华兰生物 生物制品 增持 请阅读最后一页信息披露和重要声明

15 通化东宝 生物制品 增持 博雅生物 生物制品 增持 我武生物 生物制品 增持 冠昊生物 生物制品 增持 翰宇药业 生物制品 增持 科华生物 生物制品 增持 利德曼 生物制品 增持 上海医药 医药商业 增持 国药一致 医药商业 增持 国药股份 医药商业 增持 一心堂 医药商业 增持 嘉事堂 医药商业 增持 老百姓 医药商业 增持 益丰药房 医药商业 增持 柳州医药 医药商业 增持 九州通 医药商业 增持 瑞康医药 医药商业 增持 资料来源 :Wind 兴业证券研究所 风险提示 超市场预期的政策利空出台 ; 如果种种原因导致创业板下跌, 医药板块也可能面 临回调的压力 请阅读最后一页信息披露和重要声明

16 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标 准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中 回 性 : 相对表现与市场持平 避 : 相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增 中 持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人邓亚萍 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 罗龙飞 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 yangchen@xyzq.com.cn 王政 wangz@xyzq.com.cn 冯诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾超 guchao@xyzq.com.cn 李远帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡岩 huyanjg@xyzq.com.cn 王立维 wanglw@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 北京地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 朱圣诞 zhusd@xyzq.com.cn 郑小平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 肖霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 刘晓浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊 wulei@xyzq.com.cn 何嘉 hejia@xyzq.com.cn 地址 : 北京西城区锦什坊街 35 号北楼 (100033) 传真 : 深圳地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 朱元彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 : 海外销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 刘易容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾雅琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 申胜雄 shensx@xyzq.com.cn 赵新莉 zhaoxinli@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 私募及企业客户负责人刘俊文 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 徐瑞 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 yangxueting@xyzq.com.cn 唐恰 tangqia@xyzq.com.cn 韩立峰 hanlf@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明

17 港股机构销售服务团队 机构销售负责人 丁先树 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 郑梁燕 阳焓 王子良 周围 孙博轶 地址 : 香港中环德辅道中 199 号无限极广场 32 楼 3201 室 传真 :(852) 信息披露 股情况 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送 发布 可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区 国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国 证券交易所 第 15a-6 条例定义为本 主要美国机构投资者 除外 ) 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任 请阅读最后一页信息披露和重要声明