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锯经
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1 策略报告医药小组张明芳, 吴斌年 12 月 29 日医药行业 28 年 1~11 月经营分析 29 年有望保持快速增长日用消费医药推荐上证指数 1852 行业规模占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 医药沪深 Jan-8 Apr-8 Aug-8 Dec-8 相关报告 1 医药行业 29 年度投资策略 -- 主流投资机会来自四种盈利增长模式和五大领域 28/12/4 28 年 1~11 月, 医药行业销售和盈利保持了快速增长, 中药饮片和生物制药 2 个子行业销售增长高于行业平均, 中药饮片化学制剂药和化学原料药 3 个子行业利润增长高于行业平均 1 医药行业销售收入同比增长 25.8% 受化学制剂药和生物制药 2 个子行业增速分别加快 2.5 和 7.7 个百分点驱动, 行业整体销售增速同比加快了 1.3 个百分点受化学原料药和中成药增速较 1~8 月分别明显下降 6.1 和 3.2 个百分点影响, 行业整体销售增幅较份下降了 3 个百分点 2 毛利率 3.7%, 基本平稳, 同比略降.4 个百分点 3 利润总额同比增长 29.1%, 增速同比下降 21.9 个百分点, 较 1~8 月增幅下降了个 1.4 百分点我们分析 : 与 8 年投资收益大幅下降 26 年利润基数较低有关 4 期间费用率同比略降.7 个百分点, 利润率微升.2 个百分点各子行业受 8 年 9 月以来全球经济下行影响程度不一 : 化学制剂药和中药饮片消费表现较强刚性, 中成药刚性不足 :1 化学制剂药销售收入和税前利润分别同比增长了 25.4% 和 36.6%, 较 1~8 月分别下降了 1.3 和.3 个百分点毛利率期间费用率和利润率基本平稳 2 中成药销售收入和税前利润分别同比增长了 2.5% 和 7.7%, 均低于行业平均, 增幅较 1~8 月分别下降了 3.2 和 6.1 个百分点, 期间费用率下降 1.6 个百分点, 毛利率和利润率下降 1.3 个百分点我们分析 : 部分中成药不是医生一线治疗用药, 消费刚性不强, 较易受经济波动影响利润增长大幅下降与中成药企业投资收益大幅下降有关 3 化学原料药 28 年销售增长表现出逐步回落, 是医药行业中受全球经济下行影响较大的子行业,8 年 1~11 月较 1~8 月销售增长和利润增长分别下降了 6.1 和 27.1 个百分点我们认为 : 外需减弱定单下降价格下滑还将持续影响化学原料药 9 年增长, 并波及医药行业 9 年整体增长率展望 29 年, 我们预期医药行业仍将保持较快增长关键有利因素是 29 年 1 月, 修改后的新医改方案和 5 个配套方案将有望出台, 全民医保和新医改将进入实施和推进阶段行业龙头公司总体上将受益于新医改和政府对百姓医疗民生的扶持我们维持对医药行业 29 年推荐投资评级药品相对于其它消费品, 刚性较强我国 199~28 年 18 年间医药行业销售收入复合增长了 18.8%, 利润复合增长了 21.7% 9 年医药行业增长面临诸多有利因素和负面影响有利因素主要来自 29 年全面推进实施全民医保扩大覆盖人群和提高保障力度, 政府对疫苗药品和诊断治疗设备投入加大, 提升疫苗等行业景气度政府实际年均投入可能超出市场预期负面影响来自对药品价格水平下降的担忧, 不确定性更多来自政策的执行力度请参阅招商证券 29 年度医药行业投资策略

2 一医药行业 28 年份经营分析 28 年 1~11 月, 医药行业销售和盈利保持了快速增长, 中药饮片和生物制药 2 个子行业销售增长高于行业平均, 中药饮片化学制剂药和化学原料药 3 个子行业利润增长高于行业平均医药行业销售收入同比增长 25.8% 受化学制剂药和生物制药 2 个子行业增速分别加快 2.5 和 7.7 个百分点驱动, 行业整体销售增速同比加快了 1.3 个百分点受化学原料药和中成药增速较 1~8 月分别明显下降 6.1 和 3.2 个百分点影响, 行业整体销售增幅较份下降了 3 个百分点销售收入增长最快的是中药饮片子行业, 同比增长 36.8%, 其次是生物制药, 同比增长 29.8% 毛利率 3.7%, 基本平稳, 同比略降.4 个百分点营业成本同比增长 26.6%, 略高于销售收入 25.8%, 导致毛利率同比略降其中毛利率下降幅度较明显的是中成药和生物制药, 分别下降了 1.3 和 2.5 个百分点利润总额同比增长 29.1% 增速同比下降 21.9 个百分点, 较 1~8 月增幅下降了个 1.4 百分点我们分析 : 与 8 年投资收益大幅下降 26 年利润基数较低有关利润总额增长最快的子行业是化学原料药, 同比增长 46.9%, 受益于原料药价格上涨增长率最低的是中成药子行业, 同比仅增长 7.7% 期间费用率同比略降.7 个百分点, 利润率微升.2 个百分点其中利润率较高的子行业是生物制药化学制剂药和中成药, 分别为 12% 11.1% 和 1.2% 我们分析 : 终端药品需求保持快速增长, 生产企业加强费用控制, 这些仍然是医药行业中长期增长的主要推动力 28 年化学原料药价格较高, 是 8 年增长的短期驱动力表 1 医药行业整体及子行业经营指标总览销售收入同比增长率营业成本同比增长率利润总额同比增长率毛利率利润率 8 年 8 年 8 年 8 年 8 年 8 年 8 年 % % % +/- % % % % +/- % % +/- % 医药行业整体化学制剂药中成药生物制药化学原料药中药饮片敬请阅读末页的免责条款 Page 2

3 表 2 医药行业整体及子行业费用率总览营业费用率管理费用率财务费用率期间费用率 8 年 8 年 8 年 8 年 % +/- % % +/- % % +/- % % +/- % 医药行业整体化学制剂药中成药生物制药化学原料药中药饮片图 1 1~11 月医药行业销售收入和利润总额同比增长率图 2 1~11 月医药行业毛利率和税前利润率 6% 5% 3% 销售收入增长率利润总额增长率 51.% 29.1% 36% 35% 34% 33% 9.6% 9.8% 11% 9% 24.6% 25.8% 32% 31% 销售毛利率 ( 左 ) 31.1% 3.7% 8% 7% % 3% 税前利润率 ( 右 ) 6%, 图中所示百分比分别为 7 年 11 月和 8 年 11 月数据, 图中所示百分比分别为 7 年 11 月和 8 年 11 月数据从销售收入比重来看,8 年份依然是化学制剂药化学原料药中成药这三个子行业, 依次占比 29.7% 24.5% 21.6%, 而生物制药和中药饮片的收入规模较小, 分别增长到 9.8% 和 5% 从利润总额占比来看, 化学制剂药占据最大份额, 达到了 33.5%, 中成药化学原料药生物制药和中药饮片依次占比 22.5% 22.1% 11.9% 和 3% 敬请阅读末页的免责条款 Page 3

4 图 3 8 年 1~11 月各医药子行业销售收入占比图 4 8 年 1~11 月各医药子行业利润总额占比中药饮片 5.% 生物制药 9.8% 其它 9.4% 化学制剂药 29.7% 中药饮片 3.% 生物制药 11.9% 其它 8.% 化学制剂药 33.5% 化学原料药 24.5% 中成药 21.6% 化学原料药 21.1% 中成药 22.5% 二化学制剂药子行业 28 年经营分析化学制剂药子行业 8 年份销售收入同比增长 25.4%, 较今年份同比增长率略低 1.3 个百分点, 但同比增速加快了 2.5 个百分点销售成本同比增长 24.2%, 毛利率 39.5%, 同比略升.4 个百分点期间费用率 29%, 同比略高.27 个百分点其中 : 销售费用率同比提高了.56 个百分点, 管理费用率下降了.21 个百分点利润总额同比增长 36.6%, 较今年份略降.34 个百分点, 增速同比下降了 13.1 个百分点, 我们分析 : 主要受投资收益大幅下降影响利润率 11.1%, 同比提高了.77 个百分点敬请阅读末页的免责条款 Page 4

5 图 5 1~11 月化学制剂药销售收入和利润总额同比增长率图 6 1~11 月化学制剂药毛利率和税前利润率 6% 销售收入增长率利润总额增长率 49.7% 36.6% 44% 42% 39.1% 39.5% 15% 14% 13% 12% % % 25.4% 38% 36% 34% 32% 1.3% 11.1% 销售毛利率 ( 左 ) 税前利润率 ( 右 ) 11% 9% 8% 7% 三中成药子行业 28 年份经营分析 8 年, 中成药子行业销售收入同比增长 2.5%, 较今年份下降 3.3 个百分点, 增速同比略降.56 个百分点营业成本同比增长 22.4%, 高于收入增长, 毛利率 37.2%, 同比下降 1.3 个百分点期间费用率 26.2%, 同比下降 1.63 个百分点其中 : 销售费用率下降了 1.9 个百分点, 管理费用率下降了.47 个百分点利润总额同比增长 7.7%, 大大低于去年同期的 52.1%, 我们分析, 原因有二 :1 26 年反商业贿赂, 利润基数较低,7 年国家发改委上调了复方丹参滴丸等销售大品种的零售价, 导致当年中药价格陡升 2 28 年投资收益较 27 年大幅减少利润率 1.2%, 同比下降了 1.27 个百分点敬请阅读末页的免责条款 Page 5

6 图 7 1~11 月中成药销售收入和利润总额同比增长率图 8 1~11 月中成药毛利率和税前利润率 7% 6% 5% 3% 销售收入增长率利润总额增长率 52.1% 2.5% 46% 44% 42% 11.5% 1.2% 13% 12% 11% 9% % % 7.7% 38% 36% 34% 销售毛利率 ( 左 ) 税前利润率 ( 右 ) 38.5% 8% 7% 37.2% 6% 5% 四生物制药子行业 28 年份经营分析 8 年, 生物制药子行业销售收入同比增长 29.8%, 同比增速加快了 7.6 个百分点, 销售成本同比增长 33.9%, 毛利率 28.2%, 同比下降 2.5 个百分点期间费用率 15.8%, 同比下降了 1.2 个百分点其中 : 销售费用率下降.3 个百分点, 管理费用率下降.9 个百分点利润总额同比增长 24.7%, 较今年份同比分别下降了 2.5 和 21.3 个百分点我们分析 : 毛利率下滑投资收益锐减, 是利润增速低于销售增幅的主要原因利润率 12%, 同比下降.54 个百分点, 但较于其他年份同期, 今年份利润率水平仍然较高图 9 1~11 月生物制药销售收入和利润总额同比增长率图 1 1~11 月生物制药毛利率和税前利润率 1 15% 9% 7% 5% 3% - 销售收入增长率利润总额增长率 46.% 22.1% 29.8% 24.7% 37% 34% 31% 28% 25% 销售毛利率 ( 左 ) 税前利润率 ( 右 ) 12.5% 3.7% 12.% 28.2% 13% 11% 9% 7% 敬请阅读末页的免责条款 Page 6

7 五化学原料药子行业 28 年份经营分析 8 年, 化学原料药子行业销售收入同比增长 24.5%, 较今年份下降 6.1 个百分点, 同比略升.4 个百分点销售成本同比增长 24.3%, 毛利率 2.2%, 同比基本持平期间费用率 11.7%, 同比下降.56 个百分点其中 : 销售费用率下降.24 个百分点, 管理费用率下降.36 个百分点利润总额同比增长 46.9%, 较今年份下降了 27.1 个百分点, 同比略降.9 个百分点利润率 8.5%, 较去年同期提高 1.4 个百分点化学原料药 28 年销售增长表现出逐步回落, 是医药行业中受全球经济下行影响较大的子行业,8 年 1~11 月较 1~8 月销售增长和利润增长分别下降了 6.1 和 27.1 个百分点我们认为 : 外需减弱定单下降价格下滑还将持续影响化学原料药 9 年增长, 并波及医药行业 9 年整体增长率图 11 1~11 月化学原料药销售收入和利润总额同比增长率图 12 1~11 月化学原料药毛利率和税前利润率 7% 25% 5% 3% 47.8% 46.9% 24.1% 24.5% 23% 21% 销售毛利率 ( 左 ) 税前利润率 ( 右 ) 7.1% 8.5% 9% 8% 7% 6% - 销售收入同比增长率利润总额同比增长率 19% 2.1% 2.2% 5% 4% -3% 17% 3% 敬请阅读末页的免责条款 Page 7

8 图 13 VC 原料药内销及出口价格走势图 14 青霉素工业盐内销及出口价格走势元 / 公斤内销价格 ( 左 ) 出口价格 ( 右 ) 美元 / 千克美元 /BOU 出口价格 ( 左 ) 内销价格 ( 右 ) 元 /BOU 上 8.1 下资料来源 : 健康网, 招商证券资料来源 : 健康网, 招商证券六中药饮片子行业 28 年份经营分析 8 年份, 中药饮片子行业销售收入同比增长 36.8%, 较今年份略降.9 个百分点, 同比基本持平销售成本同比增长 36.9%, 毛利率, 同比略降.74 个百分点期间费用率 11.3%, 同比下降 2.83 个百分点其中 : 销售费用率下降 1.88 个百分点, 管理费用率下降.73 个百分点, 财务费用率略降.23 个百分点利润总额同比增长 33.8%, 较 8 年份下降了 8 个百分点, 同比下降 31.6 个百分点我们分析 : 毛利率下滑投资收益锐减, 是其利润增速略低于销售增幅的主要原因利润率 5.9%, 较今年份提高了.3 个百分点, 同比微降.9 个百分点, 从 25 年以来, 中药饮片子行业利润率大体上保持上升趋势敬请阅读末页的免责条款 Page 8

9 图 15 1~11 月中药饮片销售收入和利润总额同比增长率图 16 1~11 月中药饮片毛利率和税前利润率 1% 8% 6% 65.4% 33.8% 35% 3% 销售毛利率 ( 左 ) 税前利润率 ( 右 ) 6.% 5.9% 8% 6% % 36.8% 销售收入增长率 36.8% 25% 2.7% 2.% 4% - 利润总额增长率 15% 2% 七 29 年医药行业增长展望请先参阅 28 年 12 月 4 日招商证券 29 年度医药行业投资策略展望 29 年, 我们预期医药行业仍将保持较快增长影响医药行业增长率的因素很多, 其中的关键有利因素是 29 年 1 月, 修改后的新医改方案和 5 个配套方案将有望出台, 全民医保和新医改将进入实施和推进阶段行业龙头公司总体上将受益于新医改和政府对百姓医疗民生的扶持我们维持对医药行业 29 年推荐投资评级药品相对于其它消费品, 刚性较强, 历史数据已经强有力地证明了这一点我国 199~28 年 18 年间医药行业销售收入复合增长了 18.8%, 利润复合增长了 21.7% 图年 18 年间销售收入复合增长率 18.8% 图年 18 年间利润总额复合增长率 21.7% 亿元年 18 年间销售收入复合增长率 18.8% 35% 26.5% 3% 25% 25.8% 亿元年 18 年间利润总额复合增长率 21.7% 56.% 29.1% 6% 5% 3% % 5% % % 医药行业销售收入销售收入增长率医药行业利润总额利润总额增长率敬请阅读末页的免责条款 Page 9

10 我们认为 : 外需减弱定单下降价格下滑还将持续影响化学原料药 9 年增长率, 并波及医药行业 9 年整体增长率 9 年医药行业增长面临诸多有利因素和负面影响有利因素主要来自 29 年全面推进实施全民医保扩大覆盖人群和提高保障力度, 政府对疫苗药品和诊断治疗设备投入加大, 提升疫苗等行业景气度政府实际年均投入可能超出市场预期负面影响来自对药品价格水平下降的担忧 : 纳入政府定价药品范围扩大药品价格改革医疗服务价格改革医保支付制度改革等政策, 涉及企业和波及药品十分广泛影响空前 29 年医药行业的不确定性更多来自政策执行力度的不确定性图 19 我国 26 年以来药品价格同比增长率 14% 12% 8% 医药价格同比增长中药价格同比增长西药价格同比增长 6% 4% 2% % -2% -4% 资料来源 : 国家统计局, 招商证券敬请阅读末页的免责条款 Page 1

11 分析师简介张明芳, 武汉大学生物化学专业硕士, 曾在国家食品药品监督管理局直属的中国药品生物制品检定所 (NICPBP) 工作了 6 年,6 年证券从业经验, 目前为招商证券医药行业首席分析师吴斌, 中国科学院研究生院管理学院金融学硕士, 武汉大学生物技术专业学士现为招商证券医药行业助理分析师分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 28 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5- 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数敬请阅读末页的免责条款 Page 11

12 免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的免责条款 Page 12

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<4D F736F F D20CDF2BFC641A3A A3A9A1AAB9ABCBBED2B5BCA8D4F6B3A4BDABCFD4D6F8B7C5BBBA2E646F63> 跟踪报告贾祖国 86-755-82940792 jiazg@cmschina.com.cn 2008 年 8 月 5 日万科 A(000002.SZ)/8.47 元公司业绩增长将显著放缓房地产合理估值 :7.0 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2742 总股本 ( 万股 ) 1099521 已上市流通股 ( 万股 ) 941386 总市值 ( 亿元 ) 931.3 流通市值