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妓农
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1 跟踪报告张明芳吴斌通化东宝 ( SH)/11.85 元 2009 年 8 月 13 日胰岛素国内市场保持较快增长, 等待第 3 季度海外招标日用消费医药强烈推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 3113 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 57 流通市值 ( 亿元 ) 37 每股净资产 (MRQ) 3.1 ROE(TTM) 3.8 资产负债率 32.9% 主要股东东宝实业集团有限公司主要股东持股比例 26.6% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 通化东宝沪深 Aug-08 Dec-08 Mar-09 Jul-09 相关报告 1 医药行业重点公司 09 年中期业绩前瞻天坛康美表现最突出, 东阿阿胶拐点确立 2009/6/30 2 医药行业 2009 年中期投资策略政策受益战略转型立足创新资产注入四大投资主题 2009/6/15 3 胰岛素人用疫苗血制品和抗生素等出口退税率上调点评有利于通化东宝等相关公司 2009/6/9 4 生物产业促进政策点评有利于通化东宝等公司 2009/5/14 5 通化东宝季报点评 1 季度快速增长符合预期, 期待海外市场中标惊喜 2009/4/23 6 通化东宝年报点评 08 年业绩起底,09 年有待市场取得大突破 2009/4/15 7 通化东宝调研报告胰岛素新兴市场 09 年广布局大收获 2008/11/5 报告原因 : 公司今日公布中报公司 09 年中报符合我们预期胰岛素国内市场保持较快增长, 同比增长 61% 达到 1.73 亿元, 销售价格稳中略升由于新增折旧以及剥离威海东宝投资损失 3000 万元两项非经常因素, 合并收入税前利润和净利润同比分别增长了 3.6% 27.5% 和 64.4%, 扣除非经常性损益后实现 EPS 0.12 元, 每股经营现金流 0.11 元其中 : 母公司收入同比增长 13.5%, 剔除威海东宝投资损失, 税前利润和利润总额同比增长 29.3% 和 59.4% 由于胰岛素二期新增折旧 1450 万元以及生产成本略有上升导致胰岛素业务毛利率下降 12.8 个百分点上半年国内市场新增 20 名销售人员, 加大学术推广力度国外胰岛素上半年仅实现销售收入 644 万元胰岛素销售收入占比大幅提高, 拉动整体毛利率上升 6.4 个百分点期间费率上升 1 个百分点母公司享受 15% 所得税率优惠, 合并实际所得税率 20.8% 我们期待医保付费谈判机制的建立, 将推动公司胰岛素国内市场实现向中心城市大医院突破等待第 3 季度海外招标埃及和巴西招标结果将于 8 月下旬揭晓, 若顺利中标, 将是 09 年业绩和股价的最大催化剂, 实际供货将在第四季度胰岛素二期 7000 万支制剂生产线将于 9 月份试车投产,10 月份进行 GMP 认证, 时间上完全可以满足海外市场供货所需鉴于剥离威海东宝投资损失 3000 万元以及胰岛素毛利率下降, 我们调整 09 年业绩预测从 0.30 元到 0.22 元若获得巴西 1400 万支制剂大定单, 将贡献销售收入 2.1 亿元净利润 1.3 亿元和 EPS0.27 元,09 年 EPS 将达到 0.49 元期待海外招标获得较大定单, 我们维持强烈推荐 A 评级财务数据与估值会计年度 E 2010E 2011E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 13% 17% 23% 22% 21% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 228% -23% 119% 70% 32% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 2138% -40% 127% 70% 32% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 一中报符合预期, 国内胰岛素保持较快增长公司 09 年中报符合我们预期胰岛素国内市场保持较快增长, 同比增长 61% 达到 1.73 亿元, 销售价格稳中略升由于新增折旧以及剥离威海东宝投资损失 3000 万元两项非经常因素, 合并收入税前利润和净利润同比分别增长了 3.6% 27.5% 和 64.4%, 扣除非经常性损益后实现 EPS 0.12 元, 每股经营现金流 0.11 元其中 : 母公司收入同比增长 13.5%, 剔除威海东宝投资损失, 税前利润和利润总额同比增长 29.3% 和 59.4% 由于胰岛素二期新增折旧 1450 万元以及生产成本略有上升导致胰岛素业务毛利率下降 12.8 个百分点上半年国内市场新增 20 名销售人员, 加大学术推广力度国外胰岛素上半年仅实现销售收入 644 万元胰岛素整体销售收入占比大幅提高, 拉动整体毛利率上升 6.4 个百分点管理费率同比下降 2.7 个百分点, 胰岛素二期转固后工程贷款利息不再资本化, 致财务费率同比上升 2.7 个百分点, 期间费率上升 1 个百分点其中 : 母公司营业费率和管理费率分别同比下降 0.5 和 2.7 个百分点, 期间费率略降 0.5 个百分点母公司享受 15% 所得税率优惠, 合并实际所得税率 20.8%, 同比下降 7.7 个百分点我们期待医保付费谈判机制的建立, 将推动公司胰岛素国内市场实现向中心城市大医院的突破表 1: 通化东宝 09 年中期合并报表和母公司报表主要经营指标单位 : 百万元 % 合并报表母公司报表 09H 增长 ( 率 ) 09H 增长 ( 率 ) 营业收入 % % 毛利率 59.4% 6.4% 64.6% 4.2% 营业费用率 15.4% 0.6% 15.2% -0.5% 管理费用率 11.6% -2.2% 10.1% -2.7% 财务费用率 6.7% 2.7% 7.3% 2.8% 期间费用率 33.7% 1.0% 32.6% -0.5% 营业利润 % % 营业利率 12.8% -6.6% 17.7% -8.7% 利润总额 % % 利润率 12.9% -7.3% 17.8% -9.5% 剔非后利润总额 % % 实际所得税率 20.8% -7.7% 16.1% -9.6% 净利润 % % 净利率 11.0% -3.7% 14.9% -5.3% 剔非后净利润 % % 剔非后净利率 22.3% 8.2% 27.4% 7.9% 应收账款周转天数存货周转率每股经营现金流 ( 元 ) 资料来源 : 公司中报, 招商证券研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 二等待第 3 季度海外招标等待第 3 季度海外招标埃及和巴西招标结果将于 8 月下旬揭晓, 若顺利中标, 将是 09 年业绩和股价的最大催化剂, 实际供货将在第四季度胰岛素二期 7000 万支制剂生产线将于 9 月份试车投产,10 月份进行 GMP 认证, 时间上完全可以满足海外市场供货所需表 2:09 上半年胰岛素国内增长 61%, 出口同比下滑单位 : 百万元 06H1 06H2 07H1 07H2 08H1 08H2 09H1 胰岛素销售收入同比增长 72.5% 102.4% 35.9% 13.6% 90.5% 50.8% 33.2% 收入占比 31.9% 34.1% 36.5% 33.4% 53.1% 46.9% 68.2% 其中 : 国内销售国内同比增长 172.0% 59.7% 93.6% 12.0% 61.0% 137.5% 60.8% 国外销售国外同比增长 0.2% 208.9% -77.9% 15.7% 598.7% -57.5% -76.2% 胰岛素毛利毛利占比 44.2% 57.5% 60.2% 55.6% 79.6% 74.7% 76.7% 毛利率 70.8% 71.1% 80.1% 80.5% 79.5% 82.7% 66.8% 资料来源 : 公司中报年报, 招商证券研究, 其中 H1 表示上半年,H2 表示下半年表 3: 通化东宝胰岛素原料药和制剂出口金额,09 上半年原料药下滑明显单位 : 万美元 06H1 06H2 07H1 07H2 08H1 08H2 09H1 胰岛素原料药出口金额胰岛素制剂出口金额合计资料来源 : 海关数据, 招商证券研究表 4: 通化东宝分产品销售和盈利分析单位 : 百万元主营业务收入主营业务成本毛利率 % 09H 08H 增长率 09H 08H 增长率 09H 08H 同比变化重组人胰岛素冻干粉及注射液 % % 镇脑宁 % % 输液制品 % % 东宝甘泰 % % 塑钢窗 % % 其他 % % 资料来源 : 海关数据, 招商证券研究三调整业绩预测鉴于剥离威海东宝投资损失 3000 万元以及胰岛素毛利率下降, 我们调整 09 年业绩预测从 0.30 元到 0.22 元若获得巴西 1400 万支制剂大定单, 将贡献销售收入 2.1 亿元净利润 1.3 亿元和 EPS0.27 元,09 年 EPS 将达到 0.49 元期待海外招标获得较大定单, 我们维持强烈推荐 A 评级敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 表 5: 通化东宝单季度季度累计财务指标单位 : 百万元 06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 07A 08H 08A 09H 一营业总收入二营业总成本其中 : 营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动收益投资收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益七归属母公司所有者净利润 EPS 收入增长率 32% 20% 30% 23% 31% 9% 24% 2% 27% 34% 1% 13% 15% -5% 13% 31% 17% 4% 毛利率 48% 53% 47% 37% 61% 39% 46% 50% 55% 52% 55% 49% 64% 56% 48% 53% 52% 59% 营业利润率 14% 36% 25% -33% 26% 46% 12% -8% 21% 18% 21% -10% 25% 2% 16% 19% 11% 13% 净利率 10% 25% 16% -30% 17% 30% 6% 14% 16% 14% 16% -7% 20% 2% 16% 14% 8% 10% 营业费率 15% 6% 8% 34% 16% 15% 9% 33% 14% 15% 13% 29% 17% 14% 19% 15% 19% 15% 管理费率 14% 7% 13% 32% 13% 21% 20% 15% 15% 13% 16% 18% 13% 10% 18% 14% 16% 12% 实际税率 28% 32% 34% 10% 36% 35% 52% 3877% 27% 30% 26% 6% 20% 30% 13% 29% 32% 21% 净利润增长率 23% 119% 638% 1944% 105% 43% -45% -149% 33% 130% 116% -148% 49% -83% 2138% 195% 20% 64% 资料来源 : 公司季报中报年报, 招商证券研究,08A 09H 的 EPS 和净利润增长率已剔除通葡收益威海东宝处置损失表 6: 通化东宝各年应收账款及坏账计提单位应收账款账龄结构比例百万元 1 年以内 1-2 年 2-3 年 3 年以上总计 1 年以内 1-2 年 2-3 年 3 年以上 % 18% 9% 35% % 8% 11% 30% % 24% 5% 33% % 18% 16% 30% % 6% 13% 35% % 6% 4% 46% % 9% 3% 42% 2009H % 12% 6% 44% 提取的坏账准备计提比例 1 年以内 1-2 年 2-3 年 3 年以上总计 1 年以内 1-2 年 2-3 年 3 年以上 % 9% 8% 32% % 8% 7% 32% % 7% 8% 42% % 7% 8% 43% % 7% 8% 39% % 7% 8% 38% % 7% 8% 43% 2009H % 6% 5% 41% 资料来源 : 公司中报年报, 招商证券研究敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 表 7: 通化东宝各年其他应收款及坏账计提单位其他应收款其他应收款账龄结构比例百万元 1 年以内 1-2 年 2-3 年 3 年以上总计 1 年以内 1-2 年 2-3 年 3 年以上 % 36% 2% 2% % 13% 2% 24% % 18% 6% 24% % 8% 11% 27% % 13% 6% 18% % 13% 8% 17% % 6% 4% 16% 2009H % 59% 2% 10% 其他应收款提取的坏账准备计提比例 1 年以内 1-2 年 2-3 年 3 年以上总计 1 年以内 1-2 年 2-3 年 3 年以上 % 0% 6% 11% % 2% 4% 1% % 7% 7% 47% % 7% 8% 46% % 7% 8% 32% % 7% 8% 39% % 7% 8% 39% 2009H % 0% 10% 34% 资料来源 : 公司中报年报, 招商证券研究敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2010E 2011E 单位 : 百万元 E 2010E 2011E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益 53 2 (33) 2 2 长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益 (2) (2) (5) (9) (12) 应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2010E 2011E 其他年成长率负债合计营业收入 13% 17% 23% 22% 21% 股本营业利润 228% -23% 119% 70% 32% 资本公积金净利润 2138% -40% 127% 70% 32% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 48.5% 52.4% 62.8% 63.9% 65.2% 母公司所有者权益净利率 16.5% 8.5% 15.7% 21.9% 23.9% 负债及权益合计 ROE 5.2% 3.4% 7.1% 10.8% 12.4% ROIC 3.9% 2.8% 5.8% 8.6% 10.3% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2010E 2011E 资产负债率 32.4% 34.0% 32.3% 32.2% 26.6% 经营活动现金流净负债比率 26.2% 27.2% 26.1% 21.0% 15.5% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 33 (2) (2) 资产周转率营运资金变动 12 (14) (168) 存货周转率其它 (19) 11 (11) 应收帐款周转率投资活动现金流 (174) (57) (98) (20) (20) 应付帐款周转率资本支出 (20) (20) (20) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 (78) 0 0 每股收益筹资活动现金流 53 (27) (64) (85) (136) 每股经营现金借款变动 0 (62) (120) 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加 (111) 0 0 估值比率股利分配 PE 其他 (65) (23) (16) PB 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 分析师简介张明芳, 武汉大学生物化学专业硕士, 曾在国家食品药品监督管理局直属的中国药品生物制品检定所 (NICPBP) 工作了 6 年,6 年证券从业经验, 目前为招商证券医药行业首席分析师吴斌, 中国科学院研究生院企业管理硕士, 武汉大学生物技术学士,2009 年加入招商证券, 任医药行业助理分析师分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013