智飞生物（300122）年点评--业绩拐点已现：12年看代理产品、13年看自产Hib .docx

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1 证券研究报告公司跟踪报告日用消费医药审慎推荐 -A( 维持 ) 目标估值 :NA 元当前股价 :22.11 元 2012 年 3 月 28 日基础数据上证综指 2347 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 6790 总市值 ( 亿元 ) 93 流通市值 ( 亿元 ) 16 每股净资产 (MRQ) 5.6 ROE(TTM) 7.1 资产负债率 6.1% 主要股东蒋仁生主要股东持股比例 55.8% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 智飞生物沪深 Mar/11 Jul/11 Nov/11 Feb/12 资料来源 : 港澳资讯招商证券相关报告 1 智飞生物 (300122) 点评 -- 业绩拐点已现 2012/3/19 李珊珊 lishsh@cmschina.com.cn S 徐列海 S 杨烨辉 ( 研究助理 ) 廖星昊,CIIA( 研究助理 ) 张同 ( 研究助理 ) 智飞生物 SZ 业绩拐点已现 :12 年看代理产品 13 年看自产 Hib 公司公布年报 : 公司实现营业收入 6.28 亿, 净利 1.96 亿, 同比分别下降 14.73% 23.52%,EPS0.49 元,1 季报预增 10%~30% 智飞生物在民营疫苗企业中销售能力最强, 自主 + 代理新产品将带来公司业绩拐点,2012 年看 Hib 恢复性增长代理默沙东产品高速增长,2013 年自产 Hib 产品放量, 重磅产品 AC-HIB 上市, 预计 12~14 年 EPS 元, 对应 PE 倍, 维持审慎推荐 -A 投资评级受批签发及费用影响, 业绩下降在预期内 2011 年受批签发影响, 兰州所 Hib 前 3 季度批签发同比下降约 20%, 影响 Hib 销售下滑至 3.16 亿元, 同比下降 24% ACWY135 收入 1.61 亿, 同比下滑 19%; 微卡收入 4620 万元, 同比增长 25%; 下半年代理默沙东 23 价肺炎多糖疫苗麻腮风三联疫苗收入分别为 2143 万 2825 万元, 尚处于市场导入期, 未充分反应产品潜力销售费用率增 5 个百分点, 由于职工薪酬推广费用增 12.41%, 而销售收入基数下降造成 ; 管理费用增 54% 至 7734 万元, 主要是研发支出国际化战略会务及咨询服务费用支出公司 1 季报预增 10%~30% 预计 2012 年代理默沙东产品有靓丽表现 :2011 年 4 月到 2012 年 6 月代理合同金额为 2.2 亿, 我们认为智飞会按期完成此合同, 按 40% 毛利率测算贡献收入 3.67 亿, 而 2011 年仅确认收入和服务费约 9000 万元, 剩余部分将在后续确认 ;6 月份前将签订新的 23 价肺炎多糖及麻腮风三联疫苗合同, 我们预计新的合同会超过 2.2 亿元, 代理默沙东产品全年将有靓丽表现 2011 年默沙东 23 价肺炎多糖批签发万瓶, 同比增长 168.7%;2012 年前 2 月, 默沙东 23 价肺炎多糖批签发万瓶, 保持强劲增长自主研发产品逐步推向市场 : 自产的 Hib 疫苗 12 年 1 月获生产批件, 已进行现场检查申请, 我们预计年中通过 GMP 认证, 下半年或可上市,Hib 的毛利率将大幅提升公司的 A+C 结合疫苗由于更换破伤风类毒素载体, 待药监局注册审批, 预计年底或明年年初可以恢复生产 AC-Hib 结合疫苗已申请生产批件, 预计 2013 年获批可能性大, 一剂多防联合疫苗是疫苗发展趋势, 注射次数少接种者依从性高, 市场潜力巨大财务数据与估值会计年度 E 2013E 2014E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 22% -15% 57% 32% 14% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 14% -35% 55% 55% 35% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 11% -24% 44% 41% 34% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 维持审慎推荐 -A 投资评级 : 智飞生物在民营疫苗企业中销售能力最强, 自主 + 代理新产品将带来公司业绩拐点,2012 年看 Hib 恢复性增长代理默沙东产品高速增长,2013 年自产 Hib 产品放量, 重磅产品 AC-HIB 上市, 预计 12~14 年 EPS 元, 对应 PE 倍, 维持审慎推荐 -A 投资评级风险提示 : 新产品上市时间低于预期表 1: 智飞生物经营分析合并报表母公司报表单位 : 百万元 % 11A 增长 ( 率 ) 11A 增长 ( 率 ) 营业收入 % % 毛利率 60.1% -3.3% 45.7% -1.8% 营业费用率 20.6% 5.0% 26.6% 7.0% 管理费用率 12.3% 5.5% 7.6% 3.5% 财务费用率 -5.3% -4.5% -4.4% -3.3% 期间费用率 27.6% 5.9% 29.9% 7.2% 营业利润 % % 营业利率 30.4% -9.5% 40.4% 17.2% 利润总额 % % 利润率 36.6% -4.5% 50.1% 25.2% 剔非后利润总额 % % 实际所得税率 14.7% -0.5% 7.5% -8.5% 净利润 % % 净利率 31.2% -3.6% 46.4% 25.4% 剔非后净利润 % % 剔除投资收益后净利润 % % 应收账款周转天数存货周转天数每股经营现金流 ( 元 ) % % 资料来源 : 公司报告招商证券 Hib 结合疫苗 4 价流脑疫苗市场第一 23 价肺炎多糖疫苗 12 年高速增长公司代理兰州所 Hib 结合疫苗市场占有率约 50%, 兰州所尽管受到批签发影响较大, 前 3 季度同比下降约 20%, 但第 4 季度批签发上量, 全年增 5.6% 公司自产 Hib 今年 1 月获生产批件, 已申请 GMP 认证, 考虑认证时间加上生产批签发时间我们认为第 4 季度上市销售可能性较大公司自产的 ACWY135 四价流脑疫苗全年批签发万份, 同比增 70.7% 表 2:Hib 结合疫苗批签发概况疫苗生产企业 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2011 同比增长 2012 年 1~2 月 Hib 结合疫苗 GSK % Hib 结合疫苗 Merck NA 0.00 Hib 结合疫苗 Novartis NA Hib 结合疫苗 Sanofi % 0.00 Hib 结合疫苗兰州所 % 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 Hib 结合疫苗玉溪沃森 % 总计 ( 万份 ) % 资料来源 : 中检所招商证券表 3: 流脑疫苗批签发概况疫苗亚类生产企业 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2011 同比增长 2012 年 1~2 月流脑疫苗 a 群上海所 % 0.00 流脑疫苗 a 群天坛生物 % 流脑疫苗 a 群武汉所 % A 群流脑疫苗小计 ( 万份 ) % 流脑疫苗 ac 多糖浙江天元 % 0.00 流脑疫苗 ac 多糖兰州所 % 流脑疫苗 ac 多糖 Sanofi % 0.00 A C 群流脑多糖疫苗小计 ( 万份 ) % 流脑疫苗 ac 结合北京绿竹 #DIV/0! 0.00 流脑疫苗 ac 结合无锡罗益 % 流脑疫苗 ac 结合玉溪沃森 % A C 群流脑结合疫苗小计 ( 万份 ) % 流脑疫苗 acyw135 北京绿竹 % 0.00 流脑疫苗 acyw135 成都康华生物 #DIV/0! 流脑疫苗 acyw135 华兰生物 % 流脑疫苗 acyw135 浙江天元 % acyw135 群流脑结合疫苗小计 ( 万份 ) % 流脑疫苗总计 ( 万份 ) % 资料来源 : 中检所招商证券表 4: 肺炎疫苗批签发概况默沙东 23 价肺炎多糖疫苗 2011 年获批万瓶, 同比增长 168.7% 2012 年前 2 月批签发万瓶疫苗生产企业 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2011 同比增长 2012 年 1~2 月 23 价肺炎多糖疫苗 Merck % 价肺炎多糖疫苗 Sanofi % 价肺炎多糖疫苗成都所 % 价肺炎结合疫苗 Wyeth % 肺炎球菌疫苗总计 ( 万瓶 ) % 资料来源 : 中检所招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 单位 : 百万元 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 10A 11A 一营业总收入二营业总成本其中 : 营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益 0 3 公允价值变动收益投资收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益七归属母公司净利润 EPS 收入增长率 NA NA NA NA 21.1% -18.2% 1.9% -35.1% 22.0% -14.7% 毛利率 58.9% 73.8% 57.2% 59.9% 62.6% 64.6% 54.5% 58.2% 63.5% 60.1% 营业利润率 26.1% 55.6% 31.1% 36.7% 27.4% 41.3% 24.7% 25.8% 39.9% 30.4% 净利率 22.3% 47.9% 29.7% 31.6% 23.5% 36.7% 21.8% 39.2% 34.8% 31.2% 营业费率 20.4% 11.7% 17.5% 16.0% 23.9% 12.8% 22.3% 25.0% 15.6% 20.6% 管理费率 9.8% 5.1% 7.3% 6.8% 14.1% 9.5% 13.5% 12.9% 6.8% 12.3% 财务费率 -0.1% -0.2% -0.6% -1.5% -5.3% -4.7% -6.7% -4.6% -0.7% -5.3% 实际税率 15.5% 15.2% 14.3% 15.7% 14.8% 15.1% 12.7% 15.2% 15.2% 14.7% 净利润增长率 NA NA NA NA 27.5% -37.3% -25.2% -19.4% 11.0% -23.5% 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 图 1: 智飞生物历史 PE Band ( 元 ) 60 图 2: 智飞生物历史 PB Band ( 元 ) x 65x 50x 40x x 7.6x 6.3x 5.0x 3.7x 10 25x 10 0 Sep/10 Mar/11 Sep/11 Mar/12 资料来源 : 港澳资讯招商证券 0 Sep/10 Mar/11 Sep/11 Mar/12 资料来源 : 港澳资讯招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2013E 2014E 单位 : 百万元 E 2013E 2014E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用 (5) (33) (28) (20) (15) 存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2013E 2014E 其他年成长率负债合计营业收入 22% -15% 57% 32% 14% 股本营业利润 14% -35% 55% 55% 35% 资本公积金净利润 11% -24% 44% 41% 34% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 63.5% 60.1% 55.0% 66.0% 72.0% 母公司所有者权益净利率 34.8% 31.2% 28.6% 30.5% 36.0% 负债及权益合计 ROE 12.0% 8.7% 11.5% 14.5% 17.2% 现金流量表 ROIC 11.4% 6.0% 9.2% 13.7% 16.6% 偿债能力单位 : 百万元 E 2013E 2014E 资产负债率 3.1% 6.1% 2.2% 2.4% 2.4% 经营活动现金流 (93) 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用 (28) (20) (15) 营运能力投资收益资产周转率营运资金变动 (374) (135) (56) 存货周转率其它 (8) 1 (0) 应收帐款周转率投资活动现金流 (39) (306) (89) (100) (40) 应付帐款周转率资本支出 (150) (100) (40) 每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流 1419 (80) (69) (99) (145) 每股经营现金借款变动每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (85) (119) (160) PE 其他 PB 现金净增加额 1434 (165) (252) EV/EBITDA 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关李珊珊 CPA, 厦门大学工商管理硕士, 全国工商联医药业商会医药工业委员会副秘书长, 中国成长型医药企业发展论坛副秘书长,5 年证券从业经验, 注册会计师 (CPA) 2010 年加入招商证券, 目前为招商证券医药行业首席分析师徐列海, 中山大学金融学硕士, 生物技术会计双学士,2009 年加入招商证券, 任医药行业分析师杨烨辉, 中山大学国际工商管理硕士, 曾就职于江中制药集团和默沙东制药 (Merck), 2 年医药行业从业经验, 1 年半证券投资经验 2011 年加入招商证券, 任医药行业分析师廖星昊 CIIA, 上海财经大学金融数学与金融工程硕士, 武汉大学生命科学与技术基地班学士,1 年股权投资经验, 注册国际投资分析师 (CIIA) 2010 年加入招商证券, 任医药行业分析师张同, 天津大学制药工程系硕士,2 年医药行业经验,2011 年 3 月加入招商证券, 任医药行业分析师投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013