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大党
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1 跟踪报告赵春王晓丹年 7 月 3 日紫金矿业 (61899.SH)/1.87 元资源价值洼地增持恰逢其时原材料有色金属目标估值 :16 元审慎推荐 -A( 首次 ) 基础数据上证综指 3435 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 1745 流通市值 ( 亿元 ) 759 每股净资产 (MRQ) 1.2 ROE(TTM) 23.3 资产负债率 26.1% 主要股东闽西兴杭国有资产投主要股东持股比例 29.% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 8 紫金矿业沪深 Jul-8 Nov-8 Mar-9 Jul-9 相关报告紫金矿业是目前市场中具备较大相对估值优势的优质资源股, 在我们看好有色金属趋势性投资机会的背景下, 建议投资者积极参与公司是低成本高速扩张的多元矿业公司典范 : 公司从 1992 年的总资产 352 万元利润 3 万元, 发展成为中国最大的黄金生产商第三大铜精矿生产商世界著名的综合型矿业生产企业, 其发展经历是矿业企业低成本扩张的成功典范公司获得如此成就主要得益于其先进的生产建设管理能力看好黄金铜等有色金属的价格走势 : 在全球资源需求复苏的支撑下, 在美元贬值通货膨胀流动性泛滥等货币属性的推动下, 我们看好黄金铜等有色金属资源未来的价格走势公司资源估值优势十分明显 : 即使剔除公司的铁矿石煤炭铝土矿这些贱资源品种, 公司市值占以黄金和铜为主的有色资源总价值的比值只有 2%, 远低于山东黄金 14% 中金黄金 54% 这些黄金公司的比重, 也低于除西部矿业以外的其他国内有色上市企业, 公司资源估值优势十分明显大小非减持不足为惧 : 在当前流动性充裕趋势向好背景下, 大小非减持对短期的影响正逐步减弱, 中长期更不足为惧虽价格业绩弹性较小, 但资源和产量高速扩张提升业绩 : 鉴于公司较大的股本和全球最低的黄金开采成本, 因此, 对黄金和铜价格敏感度并不高, 黄金每上涨 1 美元 / 盎司对应公司业绩增长.3 元公司业绩增长主要来自于资源和产量的高速扩张,23-28 年, 公司黄金储量 5 年复合达 25%, 产量复合增长超 2%; 铜资源储量 5 年复合增长超 3%, 产量复合增速则更高仍具备强大的资源扩张能力 : 公司目前的资产负债率仅 26%, 并拥有 54 亿的现金, 为公司海内外资源扩张提供强大的支撑预期 9-11 年每股收益分别为.3 元.45 元和.51 元 : 对应 9-11 年 PE 分别为 36 倍 24 倍和 21 倍我们对 9-1 年金价预测为 95 美元 / 盎司和 11 美元 / 盎司, 对铜价的预测是 4 元 / 吨和 5 元 / 吨给予审慎推荐投资评级, 建议积极把握趋势性投资机会 : 在趋势投资背景下, 我们给予资源公司的最高投资评级为审慎推荐, 给予公司 16 元的目标价位, 相当于 1 年业绩 35 倍 PE, 建议投资者积极把握趋势性投资机会财务数据与估值会计年度 E 21E 211E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 4% 13% 14% 29% 9% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 46% % 35% 49% 14% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 37% 13% 43% 49% 14% 每股收益 ( 元 ) PE PB

2 一资源估值占优的高速扩张矿业企业 1 高速扩张的多元化矿业公司公司从 1992 年的总资产才 352 万元利润 3 万元, 到 28 年, 公司总资产增长 1448 倍, 净利润增长 12 万倍目前公司已经发展成为中国最大的黄金生产商, 第三大铜精矿生产商全球著名的综合性矿业生产企业其发展经历是矿业企业低成本扩张的成功典范公司获得如此成就主要得益于其先进的生产建设管理能力公司黄金资源储量年复合增长率达 25%, 铜资源储量 5 年复合增长率超 3% 铅锌等其他金属的储量增长也非常可观图 1: 紫金矿业黄金资源储量扩张情况图 2: 紫金矿业铜资源储量扩张情况吨黄金资源储量储量增速 % 4% 3% 2% 1% % 万吨 12 铜资源储量储量增速 % 8% 6% 4% 2% % 图 3: 紫金矿业矿产金产量图 4: 紫金矿业矿产铜产量吨矿产金万吨矿产铜 E 21E 211E E 21E 211E 2 资源估值优势十分明显即使剔除公司的铁矿石煤炭铝土矿这些相对便宜的资源品种, 其他的有色资源价值仍达到 7723 亿元, 公司市值占这些有色资源价值的比重为 22%, 远低于山东黄金 14% 中金黄金 54% 这些黄金公司的比重, 即便与行业内其他有色企业相比, 除西部矿业的 14.7% 以外, 其他公司均市值占资源价值占比均高于 22%, 因此公司资源估值优势十分明显敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 表 1: 紫金矿业资源储量及价值资源储量资源价值 ( 亿 ) 有色资源黄金 ( 吨 ) 铂钯 ( 吨 ) 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 铅 ( 万吨 ) 钼 ( 万吨 ) 镍 ( 万吨 ) 锡 ( 万吨 ) 钨 ( 万吨 ) 小计铁矿石 ( 亿吨 ) 1.68 铝土矿 ( 万吨 ) 4397 煤炭 ( 亿吨 ) 3 资料来源 : 公司公告招商证券注 : 资源价值是资源储量乘以资源当前价格表 2: 国内主要资源公司相对资源估值比较市值剔除现金当前价格下的市值占资源帐面现金国内资源储量 ( 亿 ) 后的市值资源价值 ( 亿 ) 总价值比重金钼股份钼 123 万吨 % 江西铜业铜 1114 万吨黄金 363 吨 % 白银 998 吨云南铜业铜 294 万吨 % 山东黄金黄金 191 吨 % 中金黄金黄金 376 吨铜 3.3 万吨 % 中金岭南锌 522 万吨铅 291 万吨 % 铜 2 万吨西部矿业锌 339 万吨铅万吨 % 铜万吨锡业股份锡 57 万吨铅 38 万铜 57 万吨 % 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 二盈利预测及投资评级我们对公司的产品价格成本的预测如下 : 表 3: 紫金矿业产品产量及预测 28 29E 21E 211E 矿产金 ( 吨 ) 冶炼金 ( 吨 ) 矿产铜 ( 万吨 ) 阴极铜 ( 万吨 ) 矿产锌 ( 万吨 ) 冶炼锌 ( 万吨 ) 铁精矿 ( 万吨 ) 矿产银 ( 吨 ) 表 4: 紫金矿业产品价格及预测单价 28 29E 21E 211E 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 黄金 ( 元 / 克 ) 铜精矿 ( 元 / 吨 ) 41, 阴极铜 43, 锌锭 13, 锌精矿 6, 铁精矿表 5: 紫金矿业产品成本及预测 28 29E 21E 211E 矿产金加工金铜精矿阴极铜锌精矿锌锭铁精矿敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 表 6: 紫金矿业产品销售收入及毛利预测销售收入 ( 百万 ) 28 29E 21E 211E 黄金产品 1, 铜精矿 2, 阴极铜锌锭 1, 铁精矿其他 1, 合计 16, 毛利 ( 百万 ) 28 29E 21E 211E 黄金产品 3,33 4,526 6,227 6,756 铜精矿 1,551 1,525 2,523 2,789 阴极铜锌锭 ,26 铁精矿 ,16 1,16 其他合计 6,681 7,972 11,518 12,939 我们预测公司 9-11 年每股收益分别为.3 元.45 元和.51 元对应 9-11 年 PE 分别为 36 倍 24 倍和 21 倍给予公司审慎推荐投资评级, 目标价位 16 元, 相当于公司 21 年业绩 35 倍市盈率, 建议投资者把握公司趋势性投资机会紫金矿业季度盈利指标百万元 7Q3 7Q4 8Q1 8Q2 8Q3 8Q4 9Q1 营业总收入营业总成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用营业利润利润总额所得税净利润归属母公司净利润收入增长率 16% -8% 38% 毛利率 35% 43% 41% 43% 37% 36% 28% 营业利润率 26% 37% 33% 35% 29% 15% 24% 净利率 3% 8% 6% 7% 5% -4% 4% 营业费率 65% 57% 59% 57% 63% 64% 72% 管理费率 5% 7% 5% 5% 5% 9% 3% 实际税率 14% 21% 2% 21% 19% -38% 17% 主营收入 3,966 4,228 3,58 4,738 4,61 3,98 4,954 净利润毛利率 35% 43% 41% 43% 37% 36% 28% 净利率 3% 8% 6% 7% 5% -4% 4% 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 图 3: 紫金矿业历史 PE Band 图 4: 紫金矿业历史 PB Band ( 元 ) Apr-8 Oct-8 Apr-9 7x 55x 45x 35x 25x ( 元 ) Apr-8 Oct-8 Apr x 1.3x 7.8x 5.3x 2.8x 研发中心研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 21E 211E 单位 : 百万元 E 21E 211E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用 (71) 存货资产减值损失 326 其他公允价值变动收益 16 (37) 非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 21E 211E 其他年成长率负债合计营业收入 4% 13% 14% 29% 9% 股本营业利润 46% % 35% 49% 14% 资本公积金净利润 37% 13% 43% 49% 14% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 39.4% 39.2% 41.8% 46.9% 48.5% 母公司所有者权益净利率 18.% 18.1% 22.7% 26.3% 27.7% 负债及权益合计 ROE 4.6% 1.9% 2.4% 3.% 2.9% ROIC 29.8% 18.5% 21.6% 26.7% 25.4% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 21E 211E 资产负债率 57.6% 26.8% 18.9% 16.4% 14.1% 经营活动现金流净负债比率 38.4% 13.5% 1.6% 8.9% 7.6% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用 (71) 营运能力投资收益 (1) (1) (1) 资产周转率营运资金变动 (836) (499) (183) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (4765) (8651) (185) (2) (2) 应付帐款周转率资本支出 (2) (2) (2) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 (8651) 15 每股收益筹资活动现金流 (2881) (3128) (3477) 每股经营现金借款变动 (558) 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (282) (3111) (3549) PE 其他 527 (241) (17) 72 PB 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 分析师简介赵春, 清华大学经济管理学院金融学学士, 香港中文大学 MBA, 招商证券有色行业研究员,5 年证券研究从业经验,3 年有色行业研究从业经验王晓丹, 南开大学国际经济研究所数量经济学硕士, 理学学士, 有色行业研究员, 两年期货研究从业经验, 具有证券投资咨询从业资格, 香港证券期货从业资格分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 8

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<4D F736F F D20CDF2BFC641A3A A3A9A1AAB9ABCBBED2B5BCA8D4F6B3A4BDABCFD4D6F8B7C5BBBA2E646F63> 跟踪报告贾祖国 86-755-82940792 jiazg@cmschina.com.cn 2008 年 8 月 5 日万科 A(000002.SZ)/8.47 元公司业绩增长将显著放缓房地产合理估值 :7.0 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2742 总股本 ( 万股 ) 1099521 已上市流通股 ( 万股 ) 941386 总市值 ( 亿元 ) 931.3 流通市值