长江电力（600900）－主营业务盈利稳定，等待整体上市收官.doc

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1 跟踪报告电力研究小组年 8 月 3 日长江电力 (69.SH)/14.3 元主营业务盈利稳定, 等待整体上市收官公用事业电力强烈推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2397 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 13.9 流通市值 74.6 每股净资产 (MRQ) 4.2 ROE(TTM) 13.2 资产负债率 3% 主要股东三峡开发总公司主要股东持股比例 62.1% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 长江电力沪深 Aug-7 Dec-7 Apr-8 Aug-8 相关报告 1 资源价值有待重估, 整体上市后投资水平面临考验 28/4/24 2 一季度影响较大, 全年影响较小, 防守价值凸显 28/4/17 3 成立湖北鸿信, 推进湖北能源上市 28/1/31 4 投资皖能集团, 继续通过资本市场扩张 27/12/3 发电主业快速增长, 投资收益大幅增加 27/11/ 6 电力行业 8 年二季度策略报告 - 煤价上涨, 火电企业还能扛多久 28/3/23 公司公告上半年净利润同比下降 3%, 但是扣除 7 年上半年出售建行股权投资收益的影响之后, 长江电力 8 年上半年净利润与 7 年上半年持平, 显示了公司真实的盈利能力对三峡总公司整体上市假设方案进行了微调, 基本假设下 8 年每股收益.64 元上半年每股收益.16 元, 反应主业真实盈利能力长江电力上半年实现主营业务收入 33. 亿元, 同比下降 1.6%, 我们认为这主要是由于三峡电站新投产机组较多, 形成分水效应, 归属于长江电力的发电量下降上半年实现净利润 14.8 亿元, 同比下降 3% 但是去年的净利润中包含 11.8 亿元出售建行股权的投资收益, 如果扣除这一因素, 主营业务各项指标与去年基本持平, 净利润略有上升实际上, 这真实显示了长江电力发电业务的盈利能力盈利能力的季节性明显长江电力收入和利润的季节性非常明显, 在相同的机组容量下, 三季度的收入最多, 盈利能力也最强 8 年二季度和一季度相比, 营业收入营业利润和净利润都大幅增加由于三季度来水较好, 预计今年三季度的盈利性会好于二季度可供出售金融资产规模有所下降由于今年以来证券市场大幅下跌, 长江电力持有的可供出售金融资产总值有所下降, 从年初的 18 亿元下降到 6 月底的 81 亿元, 资产减值约 27 亿元受这一因素影响, 可供出售金融资产在总资产中的比例有 7 年的 17% 下降到 8 年的 13% 等待整体上市收官三峡总公司整体上市方案已经上报国务院, 最终实施预计不用再等太长时间我们对总融资规模定向增发规模贷款规模进行了调整, 由于融资规模扩大, 在基本假设方案下,8 年整体上市后的每股收益预计为.64 元当然, 这仍然只是预测, 待整体上市方案正式公布后, 我们还会进行业绩预测的调整维持强烈推荐投资评级 : 预计三峡总公司最终的待整体上市方案对公司业绩和股价影响较大, 目前还有不确定性, 暂维持强烈推荐投资评级, 不设定目标价财务数据与估值会计年度 E 29E 21E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 -3% 24% 147% 2% % 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 8% 4% 3% 4% 3% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 31% 49% 72% 3% 3% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 1 整体上市之后装机规模有望成倍增加公司现有控股装机容量是葛洲坝电厂全部机组和三峡电厂的 8 台机组, 合计万千瓦另外, 公司参股广州控股上海电力湖北能源的权益装机容量为万千瓦, 公司总权益装机容量为 1132 万千瓦目前公司正在设施整体上市, 三峡总公司可供收购的机组为三峡电厂 18 台单机容量 7 万千瓦的发电机组, 地下厂房 6 台单机容量 7 万千瓦的发电机组, 合计 168 万千瓦另外, 三峡总公司上游在建和筹建的溪落渡向家坝乌东德白鹤滩四个水电站的装机容量超过 4 万千瓦, 这些项目预计本次整体上市也将一并进行收购表 1: 长江电力现役机组明细序号名称机组类型装机容量 ( 万千瓦 ) 装机构成权益比例 (%) 权益容量 1 葛洲坝水电 % 三峡水电 % 6 3 广州控股火电 % 上海电力火电 % 43. 湖北能源水火 % 合计资料来源 : 公司公告, 招商证券整理 2 业绩同比下降, 受投资收益变动影响明显表面上看, 长江电力上半年业绩出现大幅下降, 但实际上主要是受投资收益的影响公司 7 年上半年出售了建行股权, 带来 11.8 多亿的投资收益, 今年减少了这部分收益之后, 显示出营业利润和净利润下滑我们将今年上半年的经营指标与去年上半年扣除投资收益之后的指标进行了对比, 结果显示各项指标与去年基本持平, 净利润略有上升实际上, 这充分显示了长江电力作为水电公司盈利能力的稳定性图 1: 长江电力主要经营指标同比变动情况 4 27H1 28H1 同比增长 % 3-1% 3-2% 2-3% 营业收入营业利润净利润投资收益 -4% -% -6% -7% -8% 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图 2: 长江电力主要经营指标同比变动情况 H1 28H1 同比增长营业收入营业利润净利润投资收益 1% % -1% -2% -3% -4% -% -6% -7% -8% -9% 3 业绩的季节性特征明显由于三峡新机组陆续投产, 长江电力的 8 台机组分电比例下降, 导致 8 年上半年营业收入略有下降, 毛利率与全年平均水平相比偏低 ( 见图 3) 我们认为, 长江电力盈利能力的季节性特征非常明显从图 4 可以看出, 在相同的机组容量下, 三季度的收入最多, 盈利能力也最强从图可以看出,8 年二季度与一季度相比,ROE 和 ROA 都大幅上升从图 6 可以看出, 二季度与一季度相比, 营业收入营业利润和净利润都大幅增加我们判断, 由于今年 7 8 月份长江流域来水较好, 长江电力三季度的业绩将与二季度持平甚至好于二季度的盈利水平图 3: 长江电力营业收入和毛利率变动情况营业收入毛利率 (%) H 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 图 4: 长江电力分季度收入情况 Q1 Q2 Q3 Q4 图 : 长江电力 ROE 和 ROA 变动情况 (%) ROE ROA Q1 28H1 图 6: 长江电力主要经营指标环比变动情况 2 28Q1 28Q2 同比增长 6% 2 % 1 1 4% 3% 2% 1% 营业收入营业利润净利润投资收益 % 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 4 受证券市场影响, 可供出售金融资产规模有所下降由于今年以来证券市场大幅下跌, 长江电力持有的可供出售金融资产总值有所下降, 从年初的 18 亿元下降到 6 月底的 81 亿元, 资产减值约 27 亿元公司的其他资产项目基本稳定表 2: 长江电力持有其他上市公司股权和证券投资情况证券代码简称期末持股数量初始投资金额期末账面值期初账面价值报告期损益 ( 亿股 ) 939HK 建设银行工商银行中国国航云南铜业中信银行长江证券交通银行合计资料来源 : 公司公告, 招商证券整理图 7: 长江电力主要经营指标环比变动情况同比增长固定资产长期股权投资可供出售金融资产流动资产 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 图 8: 长江电力 7 年底资产构成图 9: 长江电力 8 年中资产构成长期股权投资 9.4% 长期股权投资 9.79% 固定资产 6.83% 可供出售金融资产 17.7% 流动资产 7.66% 固定资产 67.36% 可供出售金融资产 13.1% 流动资产 9.7% 资料来源 : 招商证券研发中心资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page

6 等待整体上市收官我们在 4 月 29 日的长江电力深度报告 ( 资源价值有待重估, 整体上市后投资水平面临考验 ) 中, 对三峡总公司整体上市后的业绩进行的预测目前, 三峡总公司整体上市方案已经上报政府主管部门, 国务院最终批准后, 就将正式实施根据最新了解到的情况, 我们对三峡总公司整体上市的假设方案进行了调整, 总融资规模从 936 亿元增加到 112 亿元, 定向增发规模从 4 亿股增加到亿股, 贷款规模从 416 亿元增加到 47 亿元, 由于增发规模扩大摊薄业绩, 贷款规模扩大增加财务费用, 在基本假设情景下, 公司 8 年每股收益为.64 元表 3: 整体上市不同方案的盈利预测对比单位 : 亿元原假设基本方案现假设基本方案 1. 收购范围三峡 18 台大坝机组和 6 台地下机组三峡 18 台大坝机组和 6 台地下机组和上游在建项目 2. 原有股本 ( 亿股 ) 增发规模 ( 亿股 ) 4 4. 整体上市后股本 ( 亿股 ) 贷款规模总融资规模原发电业务净利润新增发电业务净利润整体上市后净利润整体上市后每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 公司公告, 招商证券图 1: 长江电力最近三年 PE Band 图 11: 长江电力最近三年 PB Band ( 元 ) x 3x 2x 2x 1x ( 元 ) x 4.7x 3.x 3.1x 资料来源 : 招商证券研发中心资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 29E 21E 单位 : 百万元 E 29E 21E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用 2 2 应收款项管理费用其它应收款 16 3 财务费用存货资产减值损失 (1) 其他公允价值变动收益 (12) 非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 29E 21E 其他年成长率负债合计营业收入 -3% 24% 147% 2% % 股本营业利润 8% 4% 3% 4% 3% 资本公积金净利润 31% 49% 72% 3% 3% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 7.3% 69.7% 7.% 7.% 7.% 母公司所有者权益净利率 1.3% 61.% 42.9% 43.6% 44.8% 负债及权益合计 ROE 12.% 13.% 17.6% 16.1% 14.8% ROIC 8.% 9.8% 8.9% 8.6% 8.3% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 29E 21E 资产负债率 39.3% 3.9% 8.4%.% 2.8% 经营活动现金流净负债比率 29.9% 23.1% 1.1% 48.% 46.1% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 -3 资产周转率营运资金变动 34-2 存货周转率其它 7 1 应收帐款周转率投资活动现金流应付帐款周转率资本支出每股资料 ( 元 ) 其他投资 734 每股收益筹资活动现金流每股经营现金借款变动每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 PE 其他 PB 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 分析师简介彭全刚 : 清华大学博士, 长期从事电力行业研究工作, 曾供职于中国华能集团公司国务院电力体制改革工作小组办公室,27 年加入招商证券多次参加国家发改委国家电监会中国电力企业联合会中国价格协会组织的专项课题研究工作, 对电力工业发展规律有较为深刻的认识分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 28 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 -2% 之间中性 : 回避 : 公司长期评级公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±% 之间公司股价表现弱于基准指数 % 以上 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 8

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013