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七悠阳
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1 跟踪报告卢平王培培中国神华 ( SH)/30.90 元 2009 年 8 月 31 日煤炭量价稳定上升, 推动业绩增长能源煤炭目标估值 :48 元强烈推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2861 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 6146 流通市值 ( 亿元 ) 556 每股净资产 (MRQ) 7.8 ROE(TTM) 18.3 资产负债率 37.2% 主要股东神华集团主要股东持股比例 73.9% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 80 中国神华沪深 Sep/08 Dec/08 Apr/09 Aug/09 相关报告 1 中国神华 - 整体上市渐行渐近, 煤炭航母加速前行 2009/8/19 2 业绩稳定增长, 期待战略性收购 2009/3/29 3 中国神华 - 产销量和价格稳定上升推动业绩增长 2008/8/31 4 煤价上涨推动业绩提升调研报告 2008/5/19 5 内生性增长和外延式收购助推业绩增长中国神华调研报告 2008/2/25 上半年公司实现每股收益 0.8 元, 同比增长 13%, 业绩的增长在于煤炭产销量和价格的稳定增长公司既有规模优势, 又有良好成长性, 我们维持强烈推荐的投资评级上半年实现每股收益 0.8 元, 同比增长 13%: 公司完成收入和营业利润 570 亿元和 229 亿元, 均同比增长 16%, 归属于母公司所有者的净利润亿元, 折每股收益元同比增长 13% 二季度 EPS0.4 元, 我们测算上半年会计政策调整影响 0.04 元, 假定每季度影响 0.02 元, 则一二季度原 EPS 分别为 0.38 元和 0.42 元, 二季度环比增长 11% 产销量稳定增长, 销售结构有所变化, 内销及现货销售比例提高较多上半年生产煤炭万吨, 同比增长 18%; 外购煤炭 1880 万吨, 同比下降 28%, 主要是公司为应对金融危机调整销售策略, 优先保证自产煤销售销售煤炭万吨, 同比增长 7%, 其中, 内销万吨, 同比增长 12%( 长约合同 8100 万吨, 同比下降 8%, 占比 69%, 同比下降 15 个百分点, 现货 3600 万吨, 同比增长 116%, 占比 31%, 同比上升 15 个百分点 ), 出口 610 万吨, 同比下降 42% 综合煤价上涨 5.1%, 主要是长约价格上涨, 煤炭业务毛利率微涨 2 个百分点上半年公司综合售价 389 元 / 吨, 同比增长 5.1%, 其中, 长约 359 元 / 吨, 同比增长 7.3%, 现货 413 元 / 吨, 同比下降 8.2% 下水煤长约现货价格分别为 442 元 / 吨和 463 元 / 吨, 两者价差为 21 元 / 吨, 同比下降 88 元 / 吨煤炭综合成本 235 元 / 吨, 同比增长 15 元 / 吨 (+7%), 其中, 自产煤炭生产成本 91 元 / 吨, 同比增长 14 元 / 吨 (+18%), 外购成本 322 元 / 吨, 同比增长 58 元 / 吨 (+22%), 运输成本 57 元 / 吨, 同比增长 8.7 元 / 吨 (+18%) 实现利润 161 亿元 (+18%), 毛利率 40%, 同比增加 2 个百分点利润主要来自煤炭和铁路业务煤炭电力铁路和港口分别实现利润 161 亿元 25 亿元 48 亿元和 2 亿元, 同比分别增长 18% 2% -1% 和 -14% 维持之前盈利预测 :09-11 年 EPS 分别为 1.6 元 1.8 元和 1.74 元, 同比增长 19% 13% 和 -4%( 暂不考虑新街榆神 2 亿吨产能在 2011 年后逐步释放 ) 投资评级 : 公司既有规模优势, 又有良好成长性 ( 自有煤矿稳定增长资产注入多管齐下支撑公司未来 5 年产能翻番 ), 我们维持强烈推荐的投资评级财务数据与估值会计年度 E 2010E 2011E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 28% 30% 37% 13% 6% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 22% 25% 24% 11% 6% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 20% 35% 19% 13% -4% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 附表 1: 公司矿区资源量及可采年限主要开采方法 09 年中期资源量 ( 亿吨 ) 可采储量 ( 亿吨 ) 可售储量 ( 亿吨 ) 可采年限 ( 年 ) 神东矿区井工准格尔矿区 (57.8%) 露天万利矿区 (100%) 井工胜利矿区 (63.2%) 露天合计注 : 万利矿区不包含布尔台的亿吨资源量附表 2: 公司各煤矿产量单位 :( 万吨 ) 同比增长神东矿区 % 其中 : 大柳塔 - 活鸡兔 % 榆家梁 % 上湾 % 补连塔 % 哈拉沟 % 康家滩 % 石圪台 % 乌兰木伦 % 锦界能源 % 其他 % 准格尔矿区 (57.8%) % 黑岱沟 % 哈尔乌素 % 万利矿区 (100%) % 本部矿区其中 : 万利一矿 % 柳塔矿 % 寸草塔一矿 % 寸草塔二矿 % 唐公沟矿 % 其他 % 布尔台矿 % 胜利矿区 (63.2%) % 合计 % 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 附表 3: 各销售方式下煤炭销售数量及占比公司研究单位 : 万吨同比增长长约合同销量 % 其中 : 坑口 % 直达沿海铁路 % 下水煤 % 现货市场销量 % 其中 : 坑口 % 直达沿海铁路 % 下水煤 % 出口 % 合计 % 长约合同销量占比 70% 63% 57% 65% 70% 72% 71% 76% 70% 66% -10% 现货市场销量占比 6% 11% 22% 19% 16% 16% 18% 15% 20% 29% 14% 出口占比 24% 26% 21% 16% 14% 12% 11% 9% 9% 5% -4% 附表 4: 各销售方式下的煤炭销售价格单位 : 元 / 吨同比增长长约合同价格 % 其中 : 坑口 % 直达沿海铁路 % 下水 (FOB) % 现货市场价格 % 其中 : 坑口 % 直达沿海铁路 % 下水 (FOB) % 出口 % 综合均价 % 附表 5: 公司各电厂情况装机容量 ( 万千瓦 ) 权益 (%) 权益装机容量 ( 万千瓦 ) 最新上网电价 ( 元 / 千瓦时 ) 售电标煤消耗 ( 克 / 千瓦时 ) 黄骅电力盘山电力三河电力国华准格尔北京热电定洲电力准能电力绥中电力宁海电力锦界能源神木电力台山电力神东煤炭神东电力合计敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 附表 6: 公司铁路周转量公司研究单位 :10 亿吨公里营运里程 ( 公里 ) 最高运费 ( 元 / 吨公里 ) 同比增长自有铁路 % 其中 : 神朔铁路 % 朔黄铁路 ( 含黄万 ) % 包神铁路 % 大准铁路 % 国有铁路 % 合计 % 自有铁路周转量占比 78% 80% 82% 82% 84% 81% 78% -7% 附表 7: 公司各港口下水煤量单位 : 万吨同比增长自有港口 % 黄骅港 % 神华天津煤码头 % 第三方港口 % 天津 % 秦皇岛 % 其他 % 合计 % 附表 8: 分行业收入利润等盈利指标煤炭电力铁路港口单位 : 亿元同比增同比同比同比增长增长增长长营业收入 % % % % 营业成本 % % % 6 6 8% 分部利润 % % % % 营业利润率 33% 33% 0% 17% 18% 0% 56% 50% -6% 23% 20% -3% 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 附表 9: 季度业绩回顾 ( 百万元 ) 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 营业收入营业毛利营业费用管理费用财务费用投资收益营业利润归属母公司净利润 EPS( 元 ) 主要比率毛利率 53% 51% 51% 44% 53% 51% 营业费用率 1% 0% 1% 1% 1% 1% 管理费用率 6% 6% 8% 10% 8% 6% 营业利润率 39% 41% 38% 24% 40% 40% 有效税率 17% 19% 16% 27% 17% 24% 净利率 32% 33% 31% 17% 34% 30% YoY 收入 29% 25% 33% 34% 14% 17% 归属母公司净利润 46% 41% 54% -17% 17% 9% 附表 10: 国内煤炭公司估值比较股价 EPS( 元 / 股 ) PE( ) ( 元 ) 08 09E 10E 08 09E 10E 每股净资产 ( 元 ) PB( ) 炼焦煤类金牛能源西山煤电平煤股份盘江股份喷吹煤类国阳新能潞安环能动力煤类中国神华国投新集恒源煤电中煤能源兖州煤业大同煤业转型类神火股份兰花科创开滦股份 A 股平均资料来源 : 招商研发整理敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 图 1: 中国神华最近三年 PE Band 图 2: 中国神华最近三年 PB Band ( 元 ) 100 ( 元 ) x 25x 20x 15x 10x x 4.9x 4.0x 3.2x 2.3x 0 Oct/07 Apr/08 Oct/08 Apr/09 0 Oct/07 Apr/08 Oct/08 Apr/09 资料来源 : 招商证券研发中心资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2010E 2011E 单位 : 百万元 E 2010E 2011E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2010E 2011E 其他年成长率负债合计营业收入 28% 30% 37% 13% 6% 股本营业利润 22% 25% 24% 11% 6% 资本公积金净利润 20% 35% 19% 13% -4% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 50.4% 49.5% 40.7% 40.0% 39.9% 母公司所有者权益净利率 24.1% 24.8% 21.6% 21.5% 19.6% 负债及权益合计 ROE 15.4% 17.8% 18.7% 18.6% 16.0% ROIC 12.2% 13.5% 15.3% 15.8% 14.3% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2010E 2011E 资产负债率 37.7% 37.5% 32.6% 28.0% 23.9% 经营活动现金流净负债比率 25.5% 26.8% 19.5% 15.1% 11.2% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 (638) 0 (600) (600) (600) 资产周转率营运资金变动 (4745) 0 (924) (430) (498) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (30742) (36020) (27946) (21817) (20728) 应付帐款周转率资本支出 (28073) 0 (30907) (21000) (21000) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 (2669) (817) 272 每股收益筹资活动现金流 (2556) (27920) (23612) (22879) 每股经营现金借款变动 (68294) 0 (16477) (10000) (10000) 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (28378) 0 (11108) (12551) (12090) PE 其他 (336) (1061) (790) PB 现金净增加额 (5140) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 分析师简介卢平 : 毕业于中国人民大学, 经济学博士具有证券业专业水平二级证书和期货从业资格证书, 五年会计从业经历, 六年证券从业经验荣获英国金融时报与 starmine 2007 年度最佳分析师亚洲区能源行业第二名,2007 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师第二名,2008 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师第一名王培培 : 毕业于中国人民大学, 金融学硕士具有证券从业资格和期货从业资格 2007 年 7 月加盟招商证券分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 8

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<4D F736F F D20D6D0B9FAC9F1BBAA5F FA1AAA1AAB2FACFFAC1BFBACDBCDBB8F1CEC8B6A8C9CFC9FDCDC6B6AFD2B5BCA8D4F6B3A42E646F63> 跟踪报告卢平 86-10-88087949 luping@cmschina.com.cn 王培培 86-10-88086945 wangpp@cmschina.com.cn 中国神华 (601088.SH)/26.90 元 2008 年 8 月 31 日产销量和价格稳定上升推动业绩增长能源煤炭强烈推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2397 总股本 ( 万股 ) 1988962 已上市流通股