桂冠电力_600236_－依靠水电实现盈利，资源价值显现.doc

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叹庄
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1 跟踪报告电力研究小组年月 7 日桂冠电力 (3.SH)/5.3 元依靠水电实现盈利, 资源价值显现公用事业电力审慎推荐 -B( 维持 ) 基础数据上证综指 1 总股本 ( 万股 ) 1799 已上市流通股 ( 万股 ) 9 总市值 7 流通市值 35 每股净资产 (MRQ).7 ROE(TTM) 1. 资产负债率.9% 主要股东中国大唐集团公司主要股东持股比例 5.5% 股价表现 % 1m m 1m 绝对表现相对表现 1 (%) 桂冠电力沪深 Oct-7 Feb- Jun- Sep- 相关报告 1 桂冠电力深度报告 : 整合平台即将形成, 期待桂冠上最闪耀的明珠 /3/1 桂冠电力中报点评 - 高煤价和自然灾害拖累业绩, 水电资源价值较大 //19 桂冠电力由于水电盈利增加和火电亏损减少, 第三季度实现盈利, 同时前三季度业绩实现扭亏公司业绩明显好于多数火电类公司, 水电资源价值开始显现我们认为公司防守价值明显, 维持审慎推荐的投资评级 q 1~9 月份每股收益.1 元, 好于市场预期 : 桂冠电力 1~9 月份实现销售收入 1.3 亿元, 同比下降 1%; 实现营业利润 1. 亿元, 同比下降 7%; 实现净利润 13 万元, 每股收益.1 元, 同比下降 95% 这一业绩好于市场预期我们认为, 公司在上半年亏损后, 主要依靠三季度水电发电量增加, 盈利较多, 同时火电停机检修, 亏损减少, 最终实现 1~9 月份的盈利 q 主要因素向好, 尚有未兑现利好因素 : 水电方面, 红水河流域的水电站由于龙滩蓄水, 发电量在去年的基础上继续提升, 盈利能力提高四川水电站方面, 随着输电线路逐步修复, 预计近期能够恢复发电, 不过今年发电量可能比年度计划减少 1 亿度左右合山火电方面, 目前煤价依然较高, 四季度能否实现盈利, 仍然具有不确定性不过, 政府 91 万元补贴尚未到帐, 到帐后能够进一步帮助减少火电亏损银海铝业 1~ 月份亏损, 由于 9 月份收到政府补贴多万元而实现累计业绩的盈利不过由于铝价持续下跌, 银海铝业全年业绩尚不确定 q 收购岩滩水电站计划向后推迟 : 根据证监会的要求, 重大资产重组终止后, 要三个月之后才能再议, 所以要 9 年才能再次启动收购工作由于岩滩上网电价上调, 盈利已经比上次资产评估时有较大提高 q q 水电资源价值显现, 具有防守价值 : 在正常情况下, 公司水电能够实现净利润.1~. 亿元, 折合每股收益.~.3 元, 按照倍市盈率计算, 每股价值 5.~ 元合山火电按收购价 5 亿元计算, 每股价值.3 元水火电合计每股价值 5.9~.3 元维持审慎推荐投资评级 : 考虑公司水电盈利能力稳定, 火电盈利能力逐步改善, 未来前景向好, 维持审慎推荐投资评级财务数据与估值会计年度 7 E 9E 1E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 % 3% -17% 1% 1% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 51% % -9% 513% 11% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 % 9% -91% 53% 95% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 一水电比重较大, 资源优势明显桂冠电力是以水电为主的上市公司, 总装机容量 7 万千瓦, 其中水电机组比重达到 7%, 火电机组比重仅 % 公司权益装机容量 19 万千瓦, 其中水电机组比重达到 7%, 火电机组比重仅 % 由于受到煤价大幅上涨的影响, 公司火电机组同样出现严重亏损不过, 与华能大唐国电等大公司相比, 公司的水电机组比重较大, 能够起到业绩稳定器的作用正是受益于水电机组构成比重较大的优势, 公司前三季度实现盈利表 1: 桂冠电力现役机组明细序号名称机组类型装机容量 ( 万千瓦 ) 装机构成权益比例 (%) 权益容量 1 大化水电站水电 % 5. 百龙滩水电站水电 % 平班水电厂水电 % 1. 乐滩水电厂水电 15 5% 天龙湖水电水电 1 3 1% 1. 金龙潭水电水电 1 3 1% 1. 7 合山火电老厂火电 %. 合山火电扩建火电 33 % 39. 合计资料来源 : 公司公告, 招商证券整理二盈利能力变化分析从单季度毛利率和净利率变动情况来看,~7 年公司盈利能力基本保持稳定年第一季度公司出现亏损, 主要是因为一季度水电发电量较少, 而且当时受雪灾影响, 公司合山火电厂燃料成本大幅上升, 拖累公司业绩从累计业绩盈利情况来看, 公司年以来毛利率和净利率都呈下降趋势, 年一季度达到最低点, 之后逐步转好预计年全年公司收入将小幅下降, 毛利率和净利率也会低于 7 年图 1: 桂冠电力单季度营业收入和毛利率净利率变动比较 1 营业收入毛利率净利率 % % % % -% -% -% Q1 Q Q3 Q 7Q1 7Q 7Q3 7Q Q1 Q Q3 -% 敬请阅读末页的重要说明 Page

3 图 : 桂冠电力累计营业收入和毛利率净利率变动比较营业收入毛利率净利率 % % % % % -% -% -% -% 三主要经营指标比较分析环比来看, 由于三季度合山火电厂发电量下降, 公司营业收入和营业成本都出现小幅下降不过, 营业成本降幅大于营业收入降幅三季度和二季度相比, 营业利润和净利润都出现了明显的回升从报告期的同比来看, 公司营业收入下降较为明显, 主要是受合山老厂小火电机组关停的影响营业成本降幅不明显, 在收入减少的情况下, 主要是火电厂燃料成本上升增加了火电发电成本与去年同期相比, 公司财务费用大幅增加, 主要是公司贷款增加和银行贷款利率提高公司 1~9 月份与去年同期相比, 营业收入和营业成本都小幅下降财务费用增速比三季度同比增速更快, 达到 35% 投资收益营业利润和净利润大幅下降, 其中, 归属于上市公司的净利润同比下降 95% 图 3: 桂冠电力主要经营指标环比变动比较 Q Q3 环比增速 % % % % -% -% 营业收入营业成本管理费用财务费用投资收益营业利润净利润敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 图 : 桂冠电力主要经营指标报告期同比变动比较 1 7Q3 Q3 同比增速 % % % -% -% -% 营业收入营业成本管理费用财务费用投资收益营业利润净利润图 5: 桂冠电力主要经营指标累计同比变动比较 3 7(1~9) (1~9) 同比增速 % 5 % % % 15 -% 1 5 -% -% -% -1% 营业收入营业成本管理费用财务费用投资收益营业利润净利润四全年业绩预测与估值比较四季度, 红水河流域逐步进入枯水期, 该流域水电站的发电量将小于三季度, 盈利能力也会略有下降四川天龙湖金龙潭水电站 11 月份有望恢复发电, 不过由于汛期已过, 四季度发电量不会太多, 全年累计发电量预计将比年初计划减少 1 亿度左右合山火电四季度的盈利依然具有不确定性, 主要是煤价走势不明朗四季度进入用煤高峰, 按照以往惯例, 煤价会出现上涨但是, 今年国际煤价运价都出现了较大幅度下跌, 对国内煤价是向下的拉动作用综合来看, 桂冠电力全年有可能实现盈利, 但是也有较大压力, 我们测算, 全年业绩可能在分钱左右如果考虑正常经营的情况, 公司水电能够实现净利润.1~. 亿元, 折合每股收益.~.3 元, 按照倍市盈率计算, 每股价值 5.~ 元合山火电按收购价 5 亿元计算, 每股价值.3 元水火电合计每股价值 5.9~.3 元敬请阅读末页的重要说明 Page

5 公司股价已经下跌到历史最低 PB 附近, 考虑到公司已经承诺的收购岩滩龙滩等优质水电资产, 以及火电站盈利能力的逐步恢复我们判断公司已经具有防守价值, 维持审慎推荐的投资评级图 1: 桂冠电力历史 PE Band 图 : 桂冠电力历史 PB Band ( 元 ) Oct-5 Apr- Oct- Apr-7 Oct-7 Apr- x 5x 5x 75x 5x ( 元 ) Oct-5 Apr- Oct- Apr-7 Oct-7 Apr- 5.x.x 3.x.x 1.x 资料来源 : 招商证券研发中心资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 7 E 9E 1E 单位 : 百万元 7 E 9E 1E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失 3 3 其他公允价值变动非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入 51 无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款归属于母公司预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 9E 1E 其他 119 年成长率负债合计营业收入 % 3% -17% 1% 1% 股本营业利润 51% % -9% 513% 11% 资本公积金净利润 % 9% -91% 53% 95% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 7.% 3.7%.9% 3.1%.9% 归属于母公司所有者权益净利率 9.5% 9.9% 1.1%.% 1.% 负债及权益合计 ROE 9.5% 9.%.%.% 9.% ROIC.%.% 3.7% 5.3%.% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 7 E 9E 1E 资产负债率 1.%.9% 7.% 7.% 9.5% 经营活动现金流净负债比率 3.% 5.%.7% 3.1%.3% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 1 资产周转率营运资金变动存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流应付帐款周转率资本支出每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流每股经营现金借款变动每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 PE 其他 PB 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page

7 分析师简介彭全刚 : 清华大学博士, 长期从事电力行业研究工作, 曾供职于中国华能集团公司国务院电力体制改革工作小组办公室,7 年加入招商证券多次参加国家发改委国家电监会中国电力企业联合会中国价格协会组织的专项课题研究工作, 对电力工业发展规律有较为深刻的认识分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从年月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 % 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-% 之间中性 : 回避 : 公司长期评级公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间公司股价表现弱于基准指数 5% 以上 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013