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侧坤坦曹
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1 公司研究跟踪报告刘荣王轶铭年 8 月 27 日中国卫星 ( SH)/15.09 元卫星制造和应用双核战略初见成效工业航天军工目标估值 :18 元审慎推荐 -A 基础数据上证综指 2342 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 46.0 流通市值 ( 亿元 ) 22.4 每股净资产 (MRQ) 4.6 ROE(TTM) 7.5 资产负债率 47% 主要股东中国航天科技集团公司主要股东持股比例 51.3% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 中国卫星沪深 300 Aug-07 Dec-07 Apr-08 Jul-08 中国卫星发布 2008 年中期报告, 公司实现营业收入 8.15 亿元, 同比增长 78% 营业利润 8,126 万元, 比上年同期增长 %; 归属于上市公司股东的净利润 6,073 万元, 同比增长 8.16% 扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润 6,152 万元, 同比增长 % 毛利率 15.62%, 比去年同期的 11% 上升约 5 个点每股盈余 0.21 元, 与去年同期基本持平公司正确发展战略导致主营业务大幅增长 : 公司希望在保持原来卫星制造业务稳定增长的同时, 大力拓展盈利能力强市场广阔的卫星应用业务为此, 公司 07 年收购了航天恒星 85.76% 和 503 所卫星应用业务及相关资产目前公司战略已初见成效报告期内, 公司卫星研制业务收入呈稳步增长态势, 卫星应用业务快速发展, 占公司收入比重逐步增大 08 年上半年公司实现营业收入 8.15 亿, 比去年同期增长 78% 盈利能力增强, 主营业务毛利率大幅上升 : 卫星制造业务的毛利率在 11% 左右, 而卫星应用业务的毛利率可以到 25% 左右由于毛利率较高的卫星应用业务在主营业务中的占比大幅提高公司 08 年上半年主营业务毛利率为 15.62%, 比去年同期上升约 5 个百分点财务状况良好 : 公司在小卫星制造领域处于垄断地位, 且国家是公司的主要客户公司在生产经营中的资金需求较少通过借款解决 08 年上半年, 公司财务费用率为 -0.9%, 继续保持在一个很低的水平相关报告给予审慎推荐 -A 投资评级 : 航天工业是国家大力扶持的高科技产业, 航天应用也正从国家专业部门向一般民用部门辐射小卫星在科研空间探索海洋环境等方面有广阔前景我们预测公司年 EPS 分别为元考虑到航天工业高科技高垄断高成长的特性, 给予公司比一般制造业更高的 PE, 对应 08 年 35 倍 PE, 目标估值为 18 元首次给予 " 审慎推荐 -A 的投资评级财务数据与估值会计年度 E 2009E 2010E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 105% 12% 85% 18% 18% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 590% 42% 80% 17% 18% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 872% 40% 73% 17% 18% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

公司研究一主营业务分析公司 08 年上半年实现营业收入 8.15 亿元营业利润 8,126 万元净利润 6,073 万元, 分别比上年同期增长 78% 19.10 % 8.16% 每股收益 0.21 元, 与去年基本持平毛利率 15.

2 公司研究一主营业务分析公司 08 年上半年实现营业收入 8.15 亿元营业利润 8,126 万元净利润 6,073 万元, 分别比上年同期增长 78% % 8.16% 每股收益 0.21 元, 与去年基本持平毛利率 15.62%, 比去年同期的 11% 上升约 5 个点图 1: 中国卫星营业收入和毛利率同比分析 1 公司拓展卫星应用业务战略初见成效公司在 07 年下半年通过配股收购了航天恒星 85.76% 和 503 所卫星应用业务及相关资产航天恒星和 503 所是中国空间技术研究院发展卫星应用的主要平台, 在卫星通信导航遥感等领域有很强的竞争能力图 2:04-071H 公司模拟业务结构和毛利率 ( 包含收购卫星应用资产 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 公司研究根据配股公告中的信息, 模拟了公司收购卫星应用资产后 04 年 -07 上半年的业务结构和毛利率收购完成后, 公司卫星应用业务的占比将由原来不足 3% 大幅上升在模拟测算中,07 年上半年卫星应用收入占主营业务收入的 30% 尽管公司在 08 年中报里没有详细披露卫星应用和制造业务的收入占比, 我们认为 08 年上半年卫星应用收入也将保持在 30% 左右公司 08 年上半年营业收入大幅主要原因是报告期卫星制造业务保持稳定增长的同时, 公司的卫星应用业务出现较大幅度增长 2 公司经营盈利能力比去年同期提高尽管公司报告期的每股收益与去年基本持平, 但我们发现 08 年上半年扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润 6,152 万元, 比上年同期增长 % 主要原因是 07 年上半年的收益中包含约 2700 万元的投资收益剔出这部分非经常性损益后, 07 年上半年的 EPS 为 0.1 元 08 年上半年的 EPS 为 0.21 元, 比 07 年同期增加约 1 倍主营业务的盈利能力大幅高 3 公司毛利率上升卫星应用业务占比是公司毛利率上升的主要原因卫星应用业务的毛利水平一般在 23%-25% 之间, 远高于卫星制造 11% 左右的毛利率由于 08 年公司大力扩展了卫星应用业务, 公司主营业务的毛利率水平由 07 年同期的 11% 上升为 08 年上半年的 15.62% 前面我们认为 08 年上半年的卫星应用业务占比 30% 在这个假设下, 按卫星制造业务毛利率 11% 卫星应用业务毛利率 25% 测算, 公司主营业务的毛利率为 15.2% 与公司 08 年中报披露的 15.62% 基本符合, 也从侧面印证了我们关于卫星应用占比 30% 的假设 4 公司下半年业绩值得期待卫星制造业务中, 按照用户合同款拨付计划特点, 合同到款相对集中在第 4 季度图 3: 中国卫星季度收入变化趋势敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 公司研究从公司 06 年和 07 年营业收入的季度分布看, 也印证了 :4 季度实现的营业收入通常高于前 3 季度水平的规律公司研制的用于环境与灾害监测预报小卫星 : 环境一号 A/B 星是在 CAST968 平台的光学卫星, 也将在下半年发射采取一箭双星的形式, 由长征二号丙 SMA 运载火箭发射入轨我们认为下半年公司的经营业绩值得期待我们预测 08 年全年实现营业收入为亿元, 比 07 年增长 85% 二主要财务指标变化 1 财务费用率保持低水平公司在小卫星制造业务上处于垄断地位, 主要客户是政府部门, 公司在经营上的资金有足够的保障所以, 公司财务费用一直保持比较低水平 08 年上半年, 公司财务费用为 -734 万元, 主要是利息收入 764 万元报告期公司财务费用率为 -0.9% 图 4: 中国卫星期间费用率 2 管理费用率上升公司管理费用率在 08 年上半年 5%, 比去年同期上升 1 个点主要原因是公司收购航天恒星和 503 所后, 公司规模扩大, 业务增长, 公司人员增加三投资建议和风险提示 1 投资建议国家对航天事业的投入不断加大, 受宏观经济形势变化的影响小小卫星在科学试验敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 公司研究空间探测海洋资源开发环境与灾害监测等方面有广阔的应用前景公司在小卫星制造领域处于我国垄断地位我们估计现在公司有 18 颗在研型号, 未来 3-4 年的订单充足目前公司大力拓展卫星应用领域初见成效, 将和卫星制造业务一起保证公司的持续快速发展我们预测公司年 EPS 分别为元考虑到航天工业高科技高垄断高成长的特性, 给予公司比一般制造业更高的 PE, 对应 08 年 35 倍 PE 目标价位 18 元首次给予 " 审慎推荐 -A 的投资评级图 5: 中国卫星最近三年 PE Band 图 6: 中国卫星最近三年 PB Band ( 元 ) x 80x 65x 50x 35x ( 元 ) x 6.6x 3.7x 4.4x 3.0x 资料来源 : 招商证券研发中心资料来源 : 招商证券研发中心 2 风险提示卫星发射需要根据国家整体的发射计划统筹安排, 某些不可抗力会影响公司卫星的交付情况敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 公司研究附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2009E 2010E 单位 : 百万元 E 2009E 2010E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用 (4) (10) (9) (10) (11) 存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益 (2) 长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2009E 2010E 其他年成长率负债合计营业收入 105% 12% 85% 18% 18% 股本营业利润 590% 42% 80% 17% 18% 资本公积金净利润 872% 40% 73% 17% 18% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 13.6% 11.5% 15.0% 15.0% 15.0% 母公司所有者权益净利率 6.9% 8.7% 8.1% 8.1% 8.0% 负债及权益合计 ROE 18.4% 5.5% 8.9% 9.7% 10.6% ROIC 16.7% 5.0% 8.3% 9.1% 10.0% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2009E 2010E 资产负债率 69.2% 40.8% 50.8% 52.7% 54.6% 经营活动现金流 144 (163) 净负债比率 0.0% 0.0% 2.8% 2.5% 2.2% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用 (9) (10) (11) 营运能力投资收益资产周转率营运资金变动 (157) (40) (34) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (16) 53 (79) (80) (80) 应付帐款周转率资本支出 (80) (80) (80) 每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流 (87) (43) (52) 每股经营现金借款变动每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (46) (53) (63) PE 其他 PB 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 公司研究分析师简介王轶铭, 南京航空航天大学空气动力学学士湖南大学精算专业硕士,5 年航天航空国防科研工作经历, 通过北美产险精算师考试 EXAM1-5, 航天军工行业分析师刘荣, 管理工程专业硕士机械工程专业学士, 证券从业七年, 四年机械行业研究经验, 曾获 2007 年新财富机械行业最佳分析师第二名,2007 年 21 世纪经济报道最佳分析师第三名分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 2008 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 7

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013