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拘汤
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1 跟踪报告王小勇年 3 月 23 日隧道股份 ( SH)/13.46 元盈利弱于预期, 期待沪国资委主导的资产注入工业建筑工程目标估值 :16.5 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 3075 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 99 流通市值 ( 亿元 ) 99 每股净资产 (MRQ) 5.4 ROE(TTM) 6.0 资产负债率 77.7% 主要股东上海城建 ( 集团 ) 公司主要股东持股比例 36.8% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 60 隧道股份沪深 Mar-09 Jul-09 Nov-09 Feb-10 相关报告公司 3 月 23 日发布年报 :2009 年实现营业收入约亿元, 比上年同期增长 20.65%; 实现归属于上市公司股东的净利润约 3.61 亿元, 比上年同期调整前的增长 23.43%, 比上年同期调整后的增长 54.78%; 实现基本每股收益 0.49 元 ; 并公布 10 派 2 的分红预案盈利低于我们的预期, 利润主要来自投资收益 09 年公司实现基本每股收益 0.49 元, 低于我们的预期 0.55 元分析公司利润结构, 可以知道, 扣除投资收益, 基本每股收益仅为 0.05 元左右而 3.28 亿元投资收益中,BT BOT 项目投资收益为 1.39 亿元, 与 08 年的 1.44 亿元基本持平 ; 而处置上海陆盛高速公路管理有限公司等六家被投资单位所产生的投资收益达到了 1.40 亿元, 占到全部投资收益的 85% 三项费用率出现较大幅度上升 09 年公司三项费用率达到 6.18%, 比 08 年提升了 1.39 个百分点 ; 其中管理费用率提升较快, 达到了 4.7%, 与 08 年相比, 提升幅度达到 2 个百分点以王志强为主的城建集团领导入主公司管理层, 加深了市场对城建集团的资产注入预期 2009 年上海市国资委提出要求加快国有企业重组上市步伐, 公司主要控制人上海城建集团就在要求之列实际上, 通过 2009 年 9 月的董事会选举换届, 基本上城建集团领导进入了公司管理层从这个迹象来看, 加深了市场对于城建集团资产注入的预期预估每股收益 10 年 0.66 元 11 年 0.73 元同比分别增长 35% 和 10%; 我们认为, 城建集团的整体资产注入, 将可能改变公司整体盈利能力根据上海城建集团 2009 年度第一期短期融资券募集说明书的数据,2008 年城建集团合并利润报表盈利 4.7 亿元因此, 我们保守估计 09 年增长 20% 左右即 5.7 亿元左右维持审慎推荐 -A 投资评级 : 从母公司的盈利能力来看, 为上市公司的 2 倍, 由于未来城建集团整体上市给予二级市场的折价我们暂不清楚, 因此, 暂时给予审慎推荐 -A 的投资评级, 目标价 16.5 元, 对应 10 年 EPS 25 倍 ; 当然, 我们并不排除公司股价在重组预期的情况下达到 20 元财务数据与估值会计年度 E 2011E 2012E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 46% 21% 14% -8% 1% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 24% 21% 39% 9% 14% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 54% 23% 35% 10% 13% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 表 1:09 年业绩回顾 ( 百万元 ) 07H1 07H2 08H1 08H2 09H1 09H2 同比环比营业收入 % 31% 营业毛利 % -188% 营业费用 % -6% 管理费用 % 103% 财务费用 % 5% 投资收益 % 146% 营业利润 % -21% 所得税 % 64% 归属母公司净利润 % 23% EPS( 元 ) 资料来源 : 公司报表, 招商证券整理表 2:09 年各季度业绩回顾 ( 百万元 ) 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 YOY QOQ 营业收入 % 22% 营业毛利 % -17% 营业费用 % 10% 管理费用 % -8% 财务费用 % -14% 投资收益 % 290% 营业利润 % 28% 归属母公司净利润 % 85% EPS( 元 ) % 85% 主要比率毛利率 9.6% 10.2% 7.2% 8.1% 9.1% 11.0% 10.9% 7.5% -0.7% -3.4% 营业费用率 0.2% 0.3% 0.2% 0.3% 0.2% 0.4% 0.3% 0.2% -0.1% 0.0% 管理费用率 3.0% 2.7% 2.9% 2.4% 3.1% 4.0% 6.3% 4.8% 2.4% -1.5% 财务费用率 1.3% 1.7% 1.1% 2.5% 1.8% 2.2% 1.3% 0.9% -1.6% -0.4% 三项费用率 4.5% 4.7% 4.2% 5.3% 5.2% 6.6% 7.9% 6.0% 0.7% -1.9% 营业利润率 3.0% 3.1% 1.4% 1.8% 2.3% 3.5% 1.7% 1.8% 0.0% 0.1% 有效税率 0.7% 1.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.8% 0.5% 1.0% 0.7% 0.5% 净利率 2.2% 2.6% 1.5% 3.0% 2.2% 2.8% 1.8% 2.8% -0.3% 0.9% YoY 收入 60% 52% 49% 31% 21% 18% 18% 24% 归属母公司净利润 54% 59% 23% 67% 20% 30% 42% 13% 资料来源 : 公司报表, 招商证券整理敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 表 3: 分项业务预测公司研究收入 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 施工企业设计服务运营业务机械加工及制造房地产业合计收入 (YOY) 施工企业 -19.5% 44.4% 55.7% 23.9% 15.0% -10.0% 0.0% 设计服务 % 16.4% 13.4% 15.0% 20.0% 25.0% 运营业务 37.0% 2.6% 2.5% 1.4% 5.0% 15.0% 5.0% 机械加工及制造 % -16.7% -15.7% -10.0% 20.0% 0.0% 房地产业 -92.7% % -95.4% 125.2% 0.0% 0.0% 0.0% 合计 44.0% 45.8% 20.7% 14.5% -8.0% 1.5% 10.0% 毛利 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 施工企业设计服务运营业务机械加工及制造房地产业合计毛利 (YOY) 施工企业 -23.8% 40.9% 37.6% 62.2% 7.7% -8.7% 0.0% 设计服务 % 9.7% 21.4% 18.2% 20.0% 25.0% 运营业务 32.9% -18.3% 0.0% 5.8% 5.8% 17.5% 5.0% 机械加工及制造 % -20.8% -15.5% -9.9% 20.8% 0.0% 房地产业 % % % 326.5% 0.0% 0.0% 0.0% 合计 9.6% 29.8% 18.9% 40.9% 9.1% -1.2% 5.8% 毛利率 E 2011E 2012E 施工企业 6.8% 6.6% 5.9% 7.7% 7.2% 7.3% 7.3% 设计服务 31.4% 35.7% 33.6% 36.0% 37.0% 37.0% 37.0% 运营业务 56.3% 44.8% 43.7% 45.6% 46.0% 47.0% 47.0% 机械加工及制造 15.6% 15.9% 15.1% 15.1% 15.2% 15.3% 15.3% 房地产业 -10.0% 8.4% % % % % % 综合毛利率 11.0% 9.9% 8.0% 9.3% 8.8% 9.5% 9.9% 资料来源 : 公司公告, 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 表 4: 公司盈利预测简表单位 : 百万元 E 2011E 2012E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 资料来源 : 公司公告, 招商证券图 1: 隧道股份历史 PE Band 图 2: 隧道股份历史 PB Band ( 元 ) 25 ( 元 ) x 30x 25x 20x 15x x 3.4x 3.0x 2.6x 2.2x 0 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 0 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 资料来源 : 招商证券研发中心资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 表 5: 城建集团拥有的子公司 ( 控股参股 ) 序号企业名称注册资本主营项目持股比例法定代表人城建集团合并范围内二级子公司情况表 1 上海隧道工程股份有限公司土木工程隧道建设 36.85% 陈彬 2 上海市第一市政工程有限公司市政公路及桥梁工程 90.25% 崔建跃 3 上海建设机场道路工程有限公司工程施工养护管理 76.28% 孙国祥 4 上海市市政工程材料公司 2288 建筑材料生产销售 100% 刘国强 5 上海城建置业发展有限公司房地产开发 100% 祝勇 6 上海市政房地产经营公司 2000 房地产开发 100% 裴建群 7 上海浦东环线工程建设公司 1600 市政工程建设监理 100% 朱家祥 8 上海新寓建筑有限公司 2500 建筑施工 100% 叶定威 9 上海驰骋物业管理有限公司 390 物业管理 100% 裴建群 10 上海城建竹园污水处理建设发展有污水处理 57% 王鑫强限公司 11 上海城建集团人力资源有限公司 50 人力资源物业管理, 劳 100% 王美华务咨询及代理 12 上海市政工程建设有限公司 2500 市政工程建设施工监 100% 朱家祥理和咨询服务 13 嵊泗洋山建设发展有限公司 6998 土地开发 70% 朱家祥 14 岱山沪城建筑材料有限公司 100 石材开采加工销售, 建 80% 朱家祥筑材料购销 15 上海廊漕实业有限公司 500 公路建设施工 100% 王鑫强 16 上海城建集团国际物流有限公司 2000 货物运输代理 100% 裴建群 17 上海青浦第二污水处理厂有限公司 1500 污水处理 70% 叶定威城建集团未纳入合并范围的重要下属企业 1 上海市地下空间开发实业总公司上海市煤气第一管线工程有限公司 3 上海市煤气第二管线工程有限公司 4 上海市燃气设计院 5 上海城建物资有限公司资料来源 : 上海城建集团 2009 年度第一期短期融资券募集说明书, 招商证券表 5: 城建集团年主要财务数据 ( 单位 : 百万元 ) 2006 年 2007 年 2008 年主要财务数据 : 总资产 14,377 16,916 24,560 总负债 10,628 12,105 17,904 主营业务收入 9,022 11,024 14,258 主营业务利润 1,124 1,238 1,433 净利润主要财务指标资产负债率 73.92% 71.56% 72.90% 主营业务毛利率 16.55% 15.79% 15.04% 总资产报酬率 3.23% 4.20% 3.33% 净资产收益率 6.30% 9.12% 8.20% 资料来源 : 上海城建集团 2009 年度第一期短期融资券募集说明书, 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2011E 2012E 单位 : 百万元 E 2011E 2012E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2011E 2012E 其他年成长率负债合计营业收入 46% 21% 14% -8% 1% 股本营业利润 24% 21% 39% 9% 14% 资本公积金净利润 54% 23% 35% 10% 13% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 8.7% 9.5% 8.8% 9.5% 9.9% 母公司所有者权益净利率 2.3% 2.4% 2.8% 3.4% 3.8% 负债及权益合计 ROE 8.0% 9.1% 11.3% 11.5% 11.9% ROIC 5.8% 5.9% 6.8% 6.9% 7.2% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2011E 2012E 资产负债率 74.8% 77.7% 76.1% 73.6% 72.0% 经营活动现金流净负债比率 22.4% 16.6% 13.9% 14.1% 13.6% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 (450) (400) (400) 资产周转率营运资金变动 (241) (57) 3 存货周转率其它 46 (15) 12 应收帐款周转率投资活动现金流 (530) (1334) (750) (552) (852) 应付帐款周转率资本支出 (550) (550) (850) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 (200) (2) (2) 每股收益筹资活动现金流 (273) 每股经营现金借款变动 (451) 0 (15) 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (146) (161) (182) PE 其他 PB 现金净增加额 (431) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 分析师简介王小勇, 重庆建筑大学技术经济及管理学硕士, 水电建筑工程学士,4 年相关行业工作经验 2007 年 9 月加盟招商证券, 主要研究建筑工程行业. 主要研究特点 : 行业经验丰富, 对建筑工程行业研究深刻, 善于从多方面多角度挖掘上市公司潜力分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013