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1 证券研究报告公司定期报告日用消费医药强烈推荐 -A( 维持 ) 东阿阿胶 SZ 目标估值 :63.50 元当前股价 :44.78 元 2013 年 10 月 21 日基础数据上证综指 2194 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 293 流通市值 ( 亿元 ) 293 每股净资产 (MRQ) 7.1 ROE(TTM) 25.0 资产负债率 17.8% 主要股东华润东阿阿胶有限公主要股东持股比例 23.1% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) Oct- 12 资料来源 : 港澳资讯招商证券相关报告 Feb- 13 Jun 东阿阿胶 (000423)- 阿胶块提价百分之 25 超预期, 上调 14 年利润增速至百分之 /7/15 2 东阿阿胶 (000423)-2012 年年度股东会交流纪要 2013/6/14 3 东阿阿胶 (000423) 从驴皮看阿胶, 祸之福所倚 2013/5/7 李珊珊 lishsh@cmschina.com.cn S 徐列海 S 杨烨辉 S 张同 S Sep 13 3 季度主业增速超 30%, 经营数据靓丽, 股价低估公司 3 季报表现靓丽 : 表观净利润增长 17% 扣非 26% 主营阿胶系列的母公司 3 季度收入增 35% 扣非利润增 40% 市场之前过分悲观, 收入及利润增速毛利率现金流等指标 2 3 季度持续改善股价短期有补涨需求, 长期我们看好公司阿胶块提价衍生品放量的战略, 当前股价低估, 维持强推评级 3 季度主营阿胶系列的母公司收入扣非利润增速分别达到 35% 40%, 经营数据表现靓丽 : 母公司 3 季度分别实现收入净利润 7.8 亿元和 3.85 亿元, 同比分别增长 35% 和 48%, 贡献 EPS 0.59 元, 扣除投资收益 ( 子公司分红及银行理财产品收益 ) 及营业外收支后净利润同比增长 40%;12Q3 收入大幅增长 42%,13Q3 在此基础上实现 35% 增长难能可贵前三季度母公司收入利润同比分别增长 28.7% 和 26.5%, 扣除投资收益影响同比增长 31% 主营毛利率提升, 加大终端及研发投入, 费用较高 :3 季度母公司毛利率 77.9%, 同比环比分别提升 5.4 个 1.7 个百分点, 尽管驴皮成本同比价格有明显上升, 但高毛利率的阿胶块收入占比提升及阿胶浆提价仍能很好的提升整体盈利性 13 年 2 季度以来积极开展代客熬胶等活动, 对应的赠送辅料等活动的开展带动了销售费用的上升,3 季度销售费率同比提升 1.6 个百分点 ; 由于研发投入及薪酬增加, 管理费用 8400 万元同比增加 171%, 管理费率提升 5.3 个百分点主营现金流预收款表现靓丽 :Q3 母公司每股经营净现金高达 0.58 元,Q2 Q1 分别为 0.14 元和 -0.3 元,Q3 经营净现金大幅改善, 并超过主营利润 3 季度末预收款期为 1.84 亿元, 较 2 季度末大幅增加了近 1.12 亿元, 主要是经销商为 4 季度销售旺季备货分产品来看 : 预计阿胶块同比增长约 40%, 由于 8 月底才执行提价,13 年前三季度阿胶块提价效应并不明显, 收入增长主要来自于发货量的增加, 提价效应主要在 14 年体现 ; 阿胶浆 3 季度收敛, 同比基本持平, 前三季度合计有小幅下降 ; 桃花姬变换小包装, 通过楼宇广告等加强推广, 在北京山东两地试点销售良好, 预计有实现翻番增长前三季度合并扣非净利增速 25.8%: 前三季度实现收入 28.5 亿元, 同比增长 53.2%, 收入增速提升是因为合并子公司广东益建 ( 主营种植及销售中药材, 延伸产业链建设, 报告期收入约 5 亿元 ), 实现净利润 8.61 亿元, 同比增长 16.5%, 实现 EPS 1.32 元符合预期 ; 扣除理财产品带来的投资收益减少, 主营净利润同比增长 25.8% 每股经营净现金-0.04 元, 主要是广东益建预付药材采购款所致财务数据与估值会计年度 E 2014E 2015E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 12% 11% 23% 31% 25% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 48% 20% 22% 31% 26% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 47% 21% 22% 30% 25% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 合并报表 3 季度来看 :3 季度合计实现收入净利润 11 亿元和 3.18 亿元, 同比分别增长 54.3% 和 16.7%, 扣除投资收益影响净利润同比增长 34% 阿胶块的提价效应主要在 14 年体现 : 公司 7 月 15 日公告阿胶块出厂价上调 25%, 但实际出厂价执行在 8 月底, 同时由于对于 8 月底前打款的给予了一定的优惠政策, 因此我们认为阿胶块的主要提价效应将在 14 年体现阿胶块终端动销良好 :13 年以来东阿阿胶加大了终端熬胶的力度, 从 2 季度开始即在全国主要销售区域开展熬胶活动, 因而大大了加快了阿胶块的终端动销, 预计前 3 季度阿胶块终端销售增长超过 30%, 其中 9 月份由于执行终端提价而有所放缓, 但我们小范围调研发现环比改善明显, 增速现已有明显恢复维持业绩预测和强烈推荐 -A 评级 : 我们测算 12 年驴皮成本 2.75 亿元, 按照 13 年 14 年驴皮价格上涨 60% 50% 幅度预测维持预计 13~15 年净利同比增长 22% 30% 25%, 实现 EPS 1.95 元 2.54 元和 3.18 元当前 13 年 14 年预测 PE 仅 22 倍 17 倍, 估值较低, 长期来看保健食品成长空间巨大, 建议投资者积极介入. 主要风险是通胀回落以及舆论对公司价值回归可能的不良影响图 1: 东阿阿胶前 3 季度经营杜邦分析权益乘数 % 总资产周转率 ROE % 2013Q % 2012Q % 净利率变动比例 -3.4% 30.6% 40.2% -24.0% 归属于母公司净利润 / 净利润 99% 99% 0.0% 负债率基本平稳新增子公司广东益建开展药材贸易业务, 收入增加明显益建盈利能力较低参控股比例公司利润增速基本均衡净利润 / 利润总额 83% 83% -0.1% 利润总额 / 息税前利润 104% 102% 2.4% 息税前利润 / 营业收入 35.4% 47.6% -25.7% 实际所得税率持平购买理财产品减少, 银行存款利息收入有所增加阿胶系列毛利率整体提升, 但益健业务毛利率较低敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 表 1: 东阿阿胶 2013 年 3 季度母公司合并报表经营分析合并报表母公司报表单位 : 百万元 % 2013Q3 增长 ( 率 ) 2013Q3 增长 ( 率 ) 营业收入 2, % 1, % 毛利率 63.0% -8.6% 76.6% 4.0% 营业费用率 19.0% -0.6% 17.4% 2.2% 管理费用率 8.7% 0.7% 10.1% 3.5% 财务费用率 -1.4% -0.7% -2.7% -1.9% 期间费用率 26.3% -0.5% 24.8% 3.7% 利润率 36.8% -11.6% 57.4% -1.9% 实际所得税率 16.9% 0.0% 14.2% -1.3% 净利率 30.6% -9.7% 49.3% 营业利润 % % 利润总额 % % 净利润 % % EPS 应收账款周转天数存货周转天数每股经营现金流 ( 元 ) % % 表 2: 东阿阿胶母公司单季度季度累积财务指标分析单位 : 百万元 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 11A 12A 12Q3 13Q3 一营业总收入二营业总成本其中 : 营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动收益投资收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益七归属母公司净利润 EPS 收入增长率 20.4% -21.7% 41.7% 40.5% 10.2% 53.6% 35.1% 28.9% 23.6% 14.6% 28.7% 毛利率 75.2% 67.8% 72.5% 78.5% 75.6% 76.2% 77.9% 74.4% 75.0% 72.7% 76.6% 营业利润率 60.7% 65.9% 53.2% 34.2% 63.0% 48.6% 57.3% 49.0% 49.1% 58.8% 57.2% 净利率 51.4% 57.7% 44.8% 31.5% 53.7% 43.1% 49.2% 42.2% 42.8% 50.1% 49.3% 营业费率 12.4% 14.2% 18.8% 31.6% 11.0% 21.6% 20.4% 22.6% 21.7% 15.2% 17.4% 管理费率 5.0% 12.6% 5.4% 14.9% 4.0% 17.9% 10.7% 7.9% 9.9% 6.7% 10.1% 财务费率 -0.3% -2.1% -0.6% -0.6% -2.3% -2.8% -3.1% -1.1% -0.7% -0.8% -2.7% 实际税率 15.4% 12.5% 17.5% 8.1% 15.1% 11.7% 14.5% 14.3% 13.5% 15.5% 14.2% 净利润增长率 26.5% -2.4% 32.9% 39.7% 15.1% 14.9% 48.2% 48.3% 25.3% 20.2% 26.5% 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 表 3: 东阿阿胶合并报表单季度季度累计财务指标分析单位 : 百万元 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 11A 12A 12Q3 13Q3 一营业总收入二营业总成本其中 : 营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动收益投资收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益七归属母公司净利润 EPS 收入增长率 1.3% -24.4% 22.2% 33.4% 35.6% 80.6% 54.3% 12.0% 10.8% -0.1% 53.2% 毛利率 75.3% 66.1% 71.2% 76.9% 65.1% 56.8% 65.5% 66.2% 73.6% 71.6% 63.0% 营业利润率 55.7% 38.1% 46.1% 28.6% 47.1% 24.6% 35.7% 37.4% 40.3% 47.9% 36.5% 净利率 46.7% 30.5% 38.3% 25.2% 39.6% 20.2% 29.0% 31.0% 34.0% 39.7% 30.2% 营业费率 16.0% 20.3% 22.7% 34.3% 15.0% 20.8% 21.3% 22.1% 25.3% 19.5% 19.0% 管理费率 6.2% 13.3% 6.7% 15.4% 4.7% 13.0% 9.3% 8.4% 10.9% 8.0% 8.7% 财务费率 -0.4% -1.7% -0.6% -0.6% -1.5% -1.1% -1.6% -0.8% -0.7% -0.8% -1.4% 实际税率 15.4% 17.8% 18.0% 11.5% 15.4% 16.7% 18.6% 16.0% 15.3% 16.8% 16.9% 净利润增长率 23.9% -26.5% 67.0% 23.9% 15.0% 19.7% 16.7% 47.1% 21.5% 20.5% 16.5% 图 2: 东阿阿胶历史 PE Band 图 3: 东阿阿胶历史 PB Band ( 元 ) Oct-10 Ap r-11 Oc t-11 Ap r-12 Oct-12 Ap r-13 40x 30x 25x 20x 15x ( 元 ) Oct-10 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr x 8.5x 7.4x 6.3x 5.2x 资料来源 : 港澳资讯招商证券资料来源 : 港澳资讯招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2014E 2015E 单位 : 百万元 E 2014E 2015E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用 (21) (22) (22) (22) (22) 存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2014E 2015E 其他年成长率负债合计营业收入 12% 11% 23% 31% 25% 股本营业利润 48% 20% 22% 31% 26% 资本公积金净利润 47% 21% 22% 30% 25% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 66.2% 73.6% 71.1% 70.0% 69.3% 母公司所有者权益净利率 31.0% 34.0% 33.9% 33.7% 33.8% 负债及权益合计 ROE 25.0% 24.5% 24.1% 24.3% 23.7% ROIC 24.4% 23.8% 23.5% 23.9% 23.4% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2014E 2015E 资产负债率 17.8% 19.0% 14.6% 13.1% 11.8% 经营活动现金流净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用 (22) (22) (22) 营运能力投资收益 (80) (80) (80) 资产周转率营运资金变动 (355) (443) (468) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (186) 545 (5) 0 0 应付帐款周转率资本支出每股资料 ( 元 ) 其他投资 (5) 0 0 每股收益筹资活动现金流 (154) (218) (154) (29) (29) 每股经营现金借款变动每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (229) (131) (131) PE 其他 PB 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关李珊珊 CPA, 厦门大学工商管理硕士, 全国工商联医药业商会医药工业委员会副秘书长, 中国成长型医药企业发展论坛副秘书长,8 年证券从业经验, 注册会计师 (CPA) 2010 年加入招商证券, 目前为招商证券医药行业首席分析师徐列海, 中山大学金融学硕士, 生物技术会计双学士,2009 年加入招商证券, 任医药行业分析师杨烨辉, 中山大学国际工商管理硕士, 曾就职于江中制药集团和默沙东制药 (Merck),2 年医药行业从业经验,1 年半证券投资经验 2011 年加入招商证券, 任医药行业分析师张同, 天津大学制药工程系硕士,2 年医药行业经验,2011 年 3 月加入招商证券, 任医药行业分析师团队荣誉 :2011 年新财富最佳分析师第 3 名, 证券业金牛分析师第 2 名, 卖方分析师水晶球奖第 3 名 ;2012 年新财富最佳分析师第 4 名投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 6

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013