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低牧
5 years ago
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1 跟踪报告朱卫华黄珺贵州茅台 (6519.SH)/ 元 28 年 8 月 28 日业绩大幅增长, 展现真实实力日用消费食品饮料目标估值 :19 元强烈推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2342 总股本 ( 万股 ) 9438 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 每股净资产 (MRQ) 1.3 ROE(TTM) 43.6 资产负债率 13% 主要股东贵州茅台集团主要股东持股比例 61.8% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 6 贵州茅台沪深 Aug-7 Dec-7 Apr-8 Jul-8 相关报告 1 食品饮料业 28 年 7 月月报 - 白酒行业业绩是亮点 7/23/28 2 食品饮料业 28 年中期投资策略 - 高端需求结构分析 6/16/28 3 高端白酒公司调研纪要 - 贵州茅台五粮液泸州老窖 6/1/28 4 食品饮料业 28 年二季度投资策略 - 估值分化有合理性 4/17/28 5 糖酒会见闻录之二 - 白酒行业竞争格局分析 ( 贵州茅台五粮液山西汾酒 ) 4/6/28 6 贵州茅台 (6519)- 由跟跑到领跑 3/13/28 本文首次从高度茅台酒中分拆出陈年酒进行单独分析, 因为今年初普通茅台酒提价 2% 的同时,15 年陈提价 75%, 整个陈年酒平均提价幅度我们估计在 5% 以上, 对公司的业绩增量贡献越来越显著贵州茅台公司今年上半年业绩大幅增长, 既在意料之外, 也在意料之中公司上半年实现销售收入 46.2 亿元营业利润 31.4 亿元实现净利润 22.4 亿元, 分别同比增长 75.72% % %, 实现 EPS2.37 元说是意料之外, 是没想到公司 2 季度一下子能兑现这么高的业绩, 公司 1 季度销售旺季仅报出.9 元 EPS, 低于我们原先预计的 1.2~1.5 元的水平, 而 2 季度不仅将 1 季度应达到的利润报出来, 当季利润也基本兑现 (1 季报未达预期也可能与雪灾影响生产与运输进而影响销售结算相关 ); 说是意料之中, 因为我们认为这是公司真实的业绩, 按照惯常上半年利润略高于下半年测算, 我们还是维持今年全年 EPS4.4 元的预测不变公司此次之所以破天荒在 2 季度就把真实水平显露出来 ( 以前都在 4 季度显露 ), 原因令人费解, 我们猜想可能是前期股价表现令公司失望, 于是用业绩来提振公司对股价还是非常重视的, 每年总结报告中对股价市值表现都作为一项工作成绩来汇报, 而且公司在不同场合也提到, 高股价高市值对提升茅台品牌促进茅台酒销售有帮助有人担心公司提振股价意欲再次减持, 我们认为不必担心, 集团领导已经明确二股东今年内不再减持公司预收帐款由今年 1 季度末的 13 亿元大幅下降到 2 季度末的 2.94 亿元, 有人担心公司业绩增长的真实性可持续性, 在此我们要强调, 这次预收帐款余额大幅下降与 7 年 4 季度的大幅下降不是一个性质!7 年 4 季度的大幅下降, 我们认为公司是把没确认的收入一次性确认, 而此次的下降, 主要是公司预收帐款政策变化的结果公司产品销售都是年初按计划分配到每个月的, 公司明确预收帐款不能再按老价格结算 ( 乔洪时代不是这样 ), 当月价格是多少就按多少结算, 这样经销商就没有必要太过提前打款了销售即将进入旺季, 我们重申强烈推荐评级维持 8 年 EPS 预测不变, 9 年预测由 6.8 元下调到 6.34 元, 主要是原先对提价对利润贡献在边际递减估计不足根据 9 年业绩 3 倍 PE 定位, 一年目标位为 19 元财务数据与估值会计年度 E 29E 21E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 25% 48% 26% 35% 22% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 3% 82% 29% 44% 28% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 34% 88% 47% 44% 28% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 图 1 贵州茅台单季度销售额与期末预收帐款比较图 32, 24, 万元销售收入预收帐款销售收入 (N 期 )- 预收帐款 (N-1 期 ) 16, 8, -8, 1Q22-16, 4Q22 3Q23 2Q24 1Q25 4Q25 3Q26 2Q27 1Q28 资料来源 : 招商证券研究上半年除了毛利率有提高之外, 费用率也出现了下降, 营销费用绝对额没有增长表 1 贵州茅台单季度与半年利润表单位 : 百万元 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 7Q4 8Q1 8Q2 7H1 8H1 一营业总收入二营业总成本其中 : 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动收益投资收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益七归属母公司所有者净利润 EPS 收入增长率 18% 22% 36% 22% 17% 58% 5% 69% 26% 152% 31% 76% 毛利率 83% 83% 84% 85% 85% 85% 85% 92% 9% 91% 85% 9% 营业利润率 5% 44% 49% 56% 55% 47% 63% 73% 61% 73% 52% 68% 净利率 33% 21% 28% 34% 34% 3% 4% 45% 44% 52% 32% 48% 营业费率 15% 11% 17% 6% 13% 13% 5% 4% 12% 4% 13% 7% 管理费率 6% 11% 8% 14% 6% 17% 11% 9% 8% 8% 11% 8% 实际税率 3% 47% 4% 37% 36% 32% 32% 36% 25% 25% 34% 25% 净利润增长率 22% 27% 56% 33% 19% 121% 114% 124% 63% 336% 48% 164% 资料来源 : 公司资料敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 参阅表 2, 由于 7 年上半年销量基数较小, 同比看今年上半年增长幅度比较显著, 基本都在 2% 以上, 不过考虑到 7 年四季度有大约 12 亿元的一次性收入, 基数较大, 8 年全年我们预测只有陈年茅台有 2% 的销量增长, 其它品类销量同比持平或减少, 茅台酒总销量略有减少对于普通高度茅台酒来说, 销量增长不快, 主要是产能瓶颈所致价格方面, 我们预计陈年茅台酒 8~1 年同比分别上涨 5% 25% 15%; 普通高度茅台酒我们考虑了 8 年提价 81 元, 并假设 9 年提价 8 元,21 年我们未做提价预测, 如果提价, 将有更好业绩表现 ; 低度茅台酒 8 9 年相应也做了提价预测表 2 贵州茅台销量与价格预测单位 : 吨万元 / 吨 27 2Q28 28E 29E 21E 合计销量茅台酒陈年茅台普通高度茅台低度茅台系列酒合计销量增长率 29.9% -4.1% 15.3% 17.6% 茅台酒 22.3% -6.1% 12.9% 16.2% 陈年茅台 6.% 2.8% 17.2% 14.7% 普通高度茅台 2.% -1.% 1.% 15.% 低度茅台 2.%.% 2.% 2.% 系列酒 47.%.% 2.% 2.% 茅台酒单位价格陈年茅台普通高度茅台低度茅台系列酒茅台酒单位成本陈年茅台普通高度茅台低度茅台系列酒资料来源 : 招商证券研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 表 3 贵州茅台销售收入结构预测公司研究单位 : 百万元 2Q Q28 28E 29E 21E 销售收入合计高度茅台低度茅台系列酒合计收入增长率 3.6% 47.6% 75.7% 26.% 34.9% 21.6% 高度茅台 19.9% 39.5% 75.6% 29.8% 36.4% 22.% 低度茅台 67.7% 64.3% 92.6% 18.6% 32.3% 2.% 系列酒 261.4% 152.1% 47.%.% 2.% 2.% 毛利合计高度茅台低度茅台系列酒毛利增长率 33.4% 54.6% 86.5% 29.1% 36.5% 21.7% 高度茅台 23.5% 48.% 87.4% 32.8% 38.1% 22.2% 低度茅台 75.1% 73.9% 14.9% 2.3% 33.2% 19.6% 系列酒 271.5% 143.5% 32.3% -2.9% 17.% 17.6% 毛利率 85.2% 88.% 9.4% 9.1% 91.3% 91.3% 高度茅台 86.5% 9.1% 92.4% 92.2% 93.3% 93.5% 低度茅台 85.4% 89.% 9.8% 9.3% 9.8% 9.6% 系列酒 69.5% 63.6% 62.5% 61.8% 6.3% 59.1% 资料来源 : 招商证券研究图 2: 贵州茅台最近三年 PE Band 图 3: 贵州茅台最近三年 PB Band ( 元 ) x 65x 5x 4x 25x ( 元 ) x 23.9x 17.7x 12.4x 7.1x 资料来源 : 招商证券研发中心资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 参考报告 : 1 食品饮料业 28 年 7 月月报 - 白酒行业业绩是亮点 7/23/28 茅台五粮液国窖 1573 过去两年出厂价终端价走势图 2 食品饮料业 28 年中期投资策略 - 高端需求结构分析 6/16/28 分析高端消费中公务消费商务消费私人消费的结构变化 3 高端白酒公司调研纪要 - 贵州茅台五粮液泸州老窖 6/1/28 披露了贵州茅台的一些重要资料 4 食品饮料业 28 年二季度投资策略 - 估值分化有合理性 4/17/28 从人口学出发, 研究了白酒高端白酒未来十年的生命周期 5 糖酒会见闻录之二 - 白酒行业竞争格局分析 ( 贵州茅台五粮液山西汾酒 ) 4/6/28 重点指出贵州茅台陈年酒在公司业绩中的份量敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 29E 21E 单位 : 百万元 E 29E 21E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用 (25) (45) (19) (157) (238) 存货资产减值损失 (1) 其他公允价值变动收益非流动资产投资收益 3 2 长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 29E 21E 其他年成长率负债合计营业收入 25% 48% 26% 35% 22% 股本营业利润 3% 82% 29% 44% 28% 资本公积金净利润 34% 88% 47% 44% 28% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 83.8% 88.% 9.1% 91.3% 91.3% 母公司所有者权益净利率 3.7% 39.1% 45.5% 48.7% 51.1% 负债及权益合计 ROE 28.5% 34.4% 37.3% 39.% 36.9% ROIC 28.9% 35.1% 37.2% 38.6% 36.1% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 29E 21E 资产负债率 43.% 2.2% 9.2% 7.1% 5.6% 经营活动现金流净负债比率.%.%.%.%.% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用 (19) (157) (238) 营运能力投资收益资产周转率营运资金变动 (18) (52) (613) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (778) (789) (8) (8) (8) 应付帐款周转率资本支出 (8) (8) (8) 每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流 (756) (75) (1137) (1638) (253) 每股经营现金借款变动每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (1246) (1796) (2291) PE 其他 PB 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 分析师简介朱卫华 : 清华大学经济学学士, 中国科学技术大学管理学硕士, 拥有证券执业资格注册国际投资分析师 CIIA 资格,7 年证券从业经验现为招商证券研发中心研究董事消费品研究小组组长, 连续获得年度新财富最佳分析师食品饮料行业第一名,25 年度最佳分析师农林牧渔行业第三名黄珺 :MBA 在读, 拥有证券从业资格,3 年证券从业经验, 现于招商证券从事食品饮料农林牧渔行业研究分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 28 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013