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莨何
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1 跟踪报告罗雄年 9 月 9 日宁波海运 (6798.SH)/6. 元运价增幅低于预期, 关注公路业务进展交通运输水陆运输审慎推荐 -B( 维持 ) 基础数据上证综指 13 总股本 ( 万股 ) 5876 已上市流通股 ( 万股 ) 7839 总市值 ( 亿元 ) 37 流通市值 ( 亿元 ) 18 每股净资产 (MRQ) 3. ROE(TTM) 15.3 资产负债率 6% 主要股东宁波海运集团有限公主要股东持股比例 1.9% 股价表现 % 1m 6m 1m 绝对表现相对表现 (%) 6 宁波海运沪深 Sep-7 Jan-8 Apr-8 Aug-8 相关报告宁波海运 (6798) 运价大幅提升, 估值相对偏低 8.1 宁波海运 (6798) 电煤合同仍有续篇 8. 交通行业月报航运市场周报根据 8 年中期报告, 公司的报表合并范围将有所变化由于部分股权的出售, 钢材加工业务收入将不再计入合并报表而随着高速公路的建成, 该业务将自 8 年 7 月起效益纳入损益表而公司主要收入来源为依然为海运业务高速公路业务经营初期, 由于车流量不足, 将对公司业绩构成负面影响但随着车流量的增加, 公路业务将给公司带来显著的利润和现金流, 并有助于弱化公司业绩的强周期性特点公司业绩实现快速增长, 运价增幅仍低于我们的预期 ( 年初预期上涨 ) 公司实现营业收入 739 万元, 同比增长 3%; 实现毛利 819 万元, 同比增长了 1%; 实现营业利润 38 万元, 同比增长了 19.; 净利润万元, 每股收益.3 元, 同比增长 13% 公司业绩提升主要原因是公司运力增长 8% 和运价平均值同比上升 37%, 毛利率从 6.8% 提升到 38.%; 同时公司所得税税率由 33% 下调至我们预计 9 年公司 COA 合同价将走平,1 年将有所回落预计公司其它运输业务价格在 9 年将有所回落考虑到公司在 9 年有 1.75 万载重吨 ( 占现有运力的 %) 的新船交付, 因此公司航运业务仍能维持小幅增长高速公路业务将自 8 年 7 月起效益纳入会计报表公司控股的明州高速投资建设的全长公里的宁波绕城高速公路西段项目于 7 年 1 月 6 日试通车, 由于绕城东段正处建设期, 目前投入营运的路段为 38 公里在半年的试通车期间, 按车型收费标准折算的日均车流量 ( 一类车 ) 为 9189 辆, 实现营业收入 365. 万元我们预计随着 7 月杭州湾大桥的通车, 下半年车流量将有所上升如 8 年度按照日均车流量 ( 一类车 )1.1 万辆测算, 则公司 8 年在该业务上的亏损将在 8 万元左右预计 9 年业务量将增长 % 左右, 公司将实现扭亏我们下调公司 8~1 年 EPS 分别为元重点关注高速公路业务进展对公司的影响维持公司审慎推荐 B 评级财务数据与估值会计年度 6 7 8E 9E 1E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 11% 31% % 1% % 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 -17% 73% 8% 11% -9% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 1% 8% 11% 8% -13% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 公司上半年业绩实现快速增长公司实现营业收入 739 万元, 同比增长 3%; 实现毛利 819 万元, 同比增长了 1%; 实现营业利润 38 万元, 同比增长了 19.; 净利润万元, 每股收益.3 元, 同比增长 13% 公司收入提升主要是公司海运业务运力增长 8% 和运价平均值同比上升 37.36%; 毛利同比实现更高增长主要原因是运价提升导致的毛利率从 6.8% 提升到 38.%; 营业利润同比实现更高增长的主要原因是三费占主营业务收入的比例从去年同期的 7.6% 下降到今年上半年的 5.6 净利润同比实现更高增长的主要原因是公司所得税税率由 33% 下调至公司的业务格局 : 报表合并范围将有所变化公司主要收入来源为依然为海运收入, 没有变化钢材加工业务业务收入将不再计入合并报表而高速公路业务将自 8 年 7 月起效益纳入会计报表图 1: 公司收入状况图 : 公司毛利状况亿元海运收入钢材收入亿元海运毛利钢材毛利 99 年年 1 年年 3 年年 5 年 6 年 7 中 7 年 8 中 99 年年 1 年年 3 年年 5 年 6 年 7 中 7 年 8 中海运主业 : 运价增幅仍低于我们的预期 ( 年初预期上涨 ) 上半年公司完成货运量万吨, 同比增长 18.%; 完成货运周转量亿吨公里, 同比增长 1.3% 公司的运价平均值比上年同期上升 37.36%; 其中, 和中国神华浙江浙能富兴燃料公司签署的 COA 合同运价分别提高 6% 和 9%( 不计燃料附加费 ); 公司运力同比增长 8%, 新增运力产生的毛利占毛利总额的 11.%; 公司运输效率有所提高, 运输量同比同口径增加约 1.6%; 我们预计 9 年公司 COA 合同价将走平,1 年将有所回落预计公司其它运输业务价格在 9 年将开始有所回落考虑到公司在 9 年有 1.75 万载重吨 ( 占现有运力的 %) 的新船交付, 因此公司航运业务仍能维持小幅增长敬请阅读末页的重要说明 Page

3 图 3: 公司货物运输量图 : 公司货周转量万吨货运量同比增长率 3 年年 5 6 年 7 年 8 中 3% % 1% % 亿吨公里周转量同比增长率 3 年年 5 6 年 7 年 8 中 % 3 3% % 1% % 图 5: 公司运力规模图 6: 公司海运收入万载重吨运力规模同比增长率 3 年年 5 6 年 7 年 8 中 3% % 1% % 亿元海运收入同比增长 3 年年 5 年 6 年 7 年 8 中 8% 7% 6% % 3% % 1% % -1% -% 钢材加工业务收入将不再计入合并报表公司自 3 年开始涉足钢材加工业务, 通过持有希铁隆的股权实现该业务收入占公司总收入的比例达一度达到 3% 左右, 毛利占总量的 7% 左右但 8 年中期占总收入的比例下降到 1%, 毛利不到 1% 8 年 5 月 5 日, 公司向宁波市立业机电设备有限公司转让公司持有的希铁隆 8.36% 的股权, 该资产的帐面价值为 5 万元, 实际出售金额为 7 万元与此同时, 公司同意立业公司以每股净资产 1. 元为基准单方面对希铁隆进行增资, 使希铁隆公司注册资本达到 9 万元股权转让和立业公司增资后, 公司占希铁隆注册资本从下降到 7.67% 高速公路业务将自 8 年 7 月起效益纳入会计报表在高速公路经营方面, 公司控股的宁波海运明州高速公路有限公司投资建设的全长.135 公里的宁波绕城高速公路西段项目于 7 年 1 月 6 日试通车, 由于绕城东段正处建设期, 目前投入营运的路段为 38 公里在半年的试通车期间, 按车型收费标准折算的日均车流量 ( 一类车 ) 为 9189 辆, 实现营业收入 365. 万元根据中报披露, 高速公路业务将自 8 年 7 月起效益纳入会计报表敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 随着 7 月杭州湾大桥的通车, 我们预计下半年车流量将有所上升如 8 年度按照日均车流量 ( 一类车 )1.1 万辆测算, 则公司 8 年在该业务上的亏损将在 5 万元左右预计 9 年业务量将增长 % 左右, 公司将实现扭亏公司面临成本上涨压力 6 年以来, 公司成本始终维持较快增长 8 年中期, 扣除业务量变化的成本增速更是达到了, 呈现快速上涨态势其中公司的燃料费用占总成本的比例由上年同期的.91% 上升到了 7.6%, 是公司成本快速上升的重要推动因素图 7: 公司成本状况百万元海运成本成本增速扣除业务量变化的成本增速 3 年年 5 6 年 7 年 8 中 7% 6% % 3% % 1% % -1% -% 资料来源 : 公司历年公告运力扩张计划 : 目前, 公司在建船舶艘, 计 18 余万载重吨, 共需建造资金 11. 亿以上目前, 除了剩余募集资金 3.1 亿元, 用于建造造价为 3.78 亿元 5.5 万吨散船外, 其余资金需通过自筹方式解决公司计划通过发行融资债券开展船舶融资租赁等多途径筹集资金图 8: 公司运力计划万载重吨运力规模同比增长率 3 年年 5 6 年 7 年 8 中 9E 1E 11E 3% % 1% % - 资料来源 : 公司历年公告敬请阅读末页的重要说明 Page

5 表 1: 公司船舶定单运力 ( 万载重吨 ) 交付时间船型总价 ( 百万元 ) 已付 ( 百万元 ) 年 5 月 3 散货年 5 月 3 散货年 9 月散货年 1 月散货来源 : 公司 8 年中报盈利预测鉴于运价增幅仍低于我们的预期 ( 年初预期上涨 ), 我们将公司 8~1 年 EPS 下调为元鉴于公司股价已大幅下调, 估值水平较低, 维持公司审慎推荐 B 评级表 : 收入预测单位 : 百万元 6 7 8E 9E 1E 海运钢材高速公路合计来源 : 招商证券表 3: 成本预测单位 : 百万元 6 7 8E 9E 1E 海运钢材高速公路合计来源 : 招商证券表 : 毛利率预测单位 : 百万元 6 7 8E 9E 1E 海运 % 6.% % 钢材 5.9%.%.6% 高速公路 58.8% 65.9% 69.3% 合计.6% 9.8%. 5.1% 1.% 来源 : 招商证券图 9: 宁波海运最近三年 PE Band 图 1: 宁波海运最近三年 PB Band ( 元 ) x 3x 5x x 15x ( 元 ) x 6.6x 5.x 3.5x.x 资料来源 : 招商证券研发中心资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 6 7 8E 9E 1E 单位 : 百万元 6 7 8E 9E 1E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失 1 其他公允价值变动收益非流动资产投资收益 (1) 长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益 3 (1) 1 16 应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 9E 1E 其他年成长率负债合计营业收入 11% 31% % 1% % 股本营业利润 -17% 73% 8% 11% -9% 资本公积金净利润 1% 8% 11% 8% -13% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率. 9.8%. 5.1% 1.% 母公司所有者权益净利率 1.7% 1.6% 3.8% 3.3% 19.8% 负债及权益合计 ROE 9.1% 15.% 5.%.7% 17.3% ROIC.8% 3.7% 9.1% 1.1% 8.8% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 6 7 8E 9E 1E 资产负债率 67.9% 7.% % 61. 经营活动现金流净负债比率 53.9% 5.6% 6.3%.%.3% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 1 () (3) (3) (3) 资产周转率营运资金变动 7 (7) 1 (5) 7 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (11) (138) (75) (1) (6) 应付帐款周转率资本支出 (118) (19) (75) (1) (6) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 5 6 每股收益筹资活动现金流 (17) (71) (39) 每股经营现金借款变动 (81) (9) 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (93) (139) (15) (113) (98) PE 其他 (197) (16) (17) (18) (11) PB 现金净增加额 (53) 868 (8) 37 8 EV/EBITDA 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 分析师简介罗雄, 长期从事交通行业研究, 深刻了解行业变化趋势对行业内多家优质上市公司进行了长期的跟踪和研究评比及获奖情况 :5 年获港口集装箱协会论文一等奖分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 8 年月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 % 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ± 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 7

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013