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勺牺王
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1 海证券研究所公司推荐 : 五粮液水井坊 ST 伊利双汇发展保龄宝渤投资策略 [ ] 行业稳步增长估值优势逐步显现食品饮料行业二季度投资策略报告闫亚磊 SAC 执业证书编号 S 核心观点 : yanyl@bhzq.com 行业整体及重点子行业运行回顾行业运行背景及展望行业估值水平统计二季度投资策略及公司推荐投资要点 : 实体经济平稳运行, 持续改善 2010 年前两个月食品饮料三大二级子行业收入和利润增速快速反弹, 虽然有同比增长基数低的原因在, 也显示出需求端在逐步恢复 ; 同时毛利率稳定并小幅回升显示出食品饮料行业经过 09 年的低谷期后开始步入健康运行的轨道中低档白酒表现抢眼葡萄酒行业稳步增长白酒行业仍然维持高景气运行态势 : 产量增速维持高位运行 ; 节前主要高档白酒零售价格仍有不同程度上涨 ; 收入和利润增速加快 ; 中低档酒发展速度快 ( 符合我们在年度报告中的判断 : 高档酒为中低档酒打开了向上发展的空间, 尤其是基础较好的老名酒和曾经具有较大消费基数的区域名酒 ) 葡萄酒行业前两个月累计生产葡萄酒万千升, 同比增长 18.01%, 增速同比环比都有明显改善 ; 收入和利润总额增速分别为 18.26% 和 17.29%; 毛利率显著提升至 39.07% 预计葡萄酒行业收入增速会维持在 15%-20% 啤酒乳业提价对抗成本压力 2010 年前两个月啤酒行业收入增速为 10.97%, 高于 4.21% 的产量增速 ; 盈利能力有所改善, 毛利率为 31.27%, 同比环比均有所提高燕京啤酒扛起啤酒涨价大旗, 啤酒行业竞争环境越来越好, 未来通过提价或者产品结构调整, 整个行业吨酒售价都有进一步提升的空间乳制品行业原奶供给不足一方面降低行业产量增速, 另一方面高涨的原奶价格加重奶企成本压力, 各乳企纷纷上调价格向下转移成本, 随着夏季产奶旺季和相对消费淡季的到来, 乳业盈利能力会显著改善, 提高评级至买入估值优势逐步显现经过前期的调整, 食品饮料行业目前估值基本与 09 年中期持平, 远低于历史平均数 ; 食品饮料相对整体市场的溢价率为 1.5 倍左右, 处于相对低位, 未来存在估值修复的机会投资食品饮料主线估值低带来的机会五粮液泸州老窖 ; 世博会金枫酒业和 ST 伊利 ; 白酒, 把目光放在二线白酒, 关注山西汾酒 ; 资本运作带来的机会双汇发展和水井坊 ; 广西大旱, 糖价高位运行, 利好保龄宝子行业评级白酒葡萄酒啤酒肉制品乳制品推荐公司五粮液水井坊 ST 伊利双汇发展保龄宝投资策略报告相关报告新一轮消费升级的开端食品饮料行业买入中性中性买入买入买入买入买入买入买入期待白酒行业的量价齐升行业运行好转概率加大估值相对较低请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 20

2 目录 1 整体行业运行情况实体经济平稳运行, 持续改善二级市场运行情况子行业运行情况白酒行业 : 中低档酒表现抢眼葡萄酒行业 : 收入利润稳步回升, 毛利率显著提升啤酒行业 : 产量稳步增长, 燕啤扛起提价大旗乳品行业 : 涨价传导成本压力, 提高评级肉制品行业 : 肉价低位运行, 收入盈利稳步提升食品饮料行业运行环境收入增速回升, 失业率与前期基本持平消费继续回暖的概率大于下降的概率投资策略估值水平以及溢价率已处于较低水平投资食品饮料行业的四条主线请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20

3 图目录图 1: 食品饮料行业工业增加值增速恢复情况弱于整体工业... 4 图 2: 收入和利润总额增速持续改善... 4 图 3: 收入和利润总额增速持续改善... 5 图 4: 食品饮料行业涨幅与市场基本一致... 5 图 5: 白酒行业产量走势图... 6 图 6: 高档白酒零售价格春节仍小幅上升... 6 图 7: 白酒行业收入利润增速加快, 毛利率基本稳定... 7 图 8: 葡萄酒行业产量趋势图... 8 图 9: 葡萄酒行业收入利润稳步增长, 毛利率显著提升... 8 图 10: 啤酒行业产量走势图... 9 图 11: 啤酒行业利润总额增速显著提高, 毛利率基本稳定... 9 图 12: 液体乳产量走势图图 13: 乳制品产量走势图图 14: 乳制品收入稳定增长, 毛利率小幅下降图 15: 成都和北京地区牛奶售价稳中有降图 16:36 个城市当地主销鲜牛奶零售价以及 50 个城市巴士和利乐奶售价图图 17: 屠宰和肉制品行业收入利润增速加快, 盈利能力显著改善图 18: 猪肉价格低位运行, 猪粮比跌破 5.5 警戒线图 19:2010 年居民收入增长情况好于 2009 年图 20: 就业情况与前期基本持平图 21: 消费者指数持续上升 14 图 22: 居民收入增长预期乐观, 物价预期悲观图 23: 消费者更趋谨慎, 储蓄意愿上升, 但消费意愿基本持平, 未来下降空间不大图 24: 食品饮料行业估值已处于历史较低水平图 25: 市场板块估值水平统计图 26: 食品饮料行业估值溢价处于较低位置图 27: 食品饮料主要子行业估值水平表目录表 1: 主要白酒上市公司业绩情况... 7 表 2: 国内外上市公司估值比较表 3: 核心股票池请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20

4 1 整体行业运行情况 1.1 实体经济平稳运行, 持续改善基于 09 年年初更为显著的低基数效应, 整体经济工业增加值增速迎来了强劲的反弹, 前两个月同比增长了 20.7%, 与这一增速相比, 食品饮料三大二级子行业工业增加值同比增速较为逊色, 但是与其 09 年同期增速相比, 仍然有相应改观, 其中食品加工业改善最为明显, 同比增速从 09 年的 9.2% 上升到 10 年的 18.2% 图 1: 食品饮料行业工业增加值增速恢复情况弱于整体工业统计局公布的经济数据显示,2010 年前两个月食品饮料三大二级子行业收入和利润增速快速反弹, 其中食品加工业食品制造业以及饮料制造业收入增速分别为 30.15% 26.43% 以及 25.03, 利润总额增速分别为 56.68% 32.65% 和 31.76%( 食品加工业增速波动明显较高 ), 虽然有同比增长基数低的原因在, 也显示出需求端在逐步恢复 ; 同时毛利率稳定并小幅回升, 其中食品加工业食品制造业以及饮料制造业的毛利率分别为 12.05% 21.64% 以及 28.91%, 分别同比增加了 0.97 个百分点 0.06 个百分点以及 2.02 个百分点收入和利润同比大幅增长的同时毛利率有所提升, 显示出食品饮料行业经过 09 年的低谷期后开始步入健康运行的轨道图 2: 收入和利润总额增速持续改善请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20

5 图 3: 收入和利润总额增速持续改善投资策略报告 1.2 二级市场运行情况截止到 2010 年 3 月 29 日, 食品饮料一季度累计下跌了 4.59%, 涨幅在所有 23 个申万一级子行业中排名倒数第 8 位 ; 同期沪深 300 指数和上证综合指数分别下跌了 8.41% 和 6.63%, 食品饮料跌幅小于整体市场, 表现出一定的抗跌性食品饮料行业表现不佳的主要原因我们归结为 : 春节消费旺季前, 股价已经提前反映高档白酒提价预期, 在一季度主要白酒公司纷纷提价之后, 整个食品饮料行业缺乏有效刺激 ; 在一季度之初, 整个板块估值不算便宜, 在区域板块各种题材纷纷表现的一季度, 整个食品饮料行业表现比较疲弱图 4: 食品饮料行业涨幅与市场基本一致单位 :% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20

2 子行业运行情况 2.1 白酒行业 : 中低档酒表现抢眼产量增速维持高位运行前两个月白酒行业产量为 139.35 万千升, 同比增长了 30.84%, 增速比去年同期提高了 10.

其中北京地区涨幅较为明显, 五粮液贵州茅台水井坊剑南春和国窖 1573 市场终端价格分别比 2009 年 12 月份上涨了 96.3 元 40.7 元 22 元 6.7 元和 0.

6 2 子行业运行情况 2.1 白酒行业 : 中低档酒表现抢眼产量增速维持高位运行前两个月白酒行业产量为万千升, 同比增长了 30.84%, 增速比去年同期提高了个百分点, 在所有食品饮料行业中增速最高, 改善的情况也最明显, 显示出白酒行业仍然处于高景气运行阶段图 5: 白酒行业产量走势图节前主要高档白酒零售价格仍有不同程度上涨目前糖酒快讯上的价格只更新到 2010 年 1 月份, 数据显示节前主要的高档白酒价格仍有不同程度的上涨, 其中北京地区涨幅较为明显, 五粮液贵州茅台水井坊剑南春和国窖 1573 市场终端价格分别比 2009 年 12 月份上涨了 96.3 元 40.7 元 22 元 6.7 元和 0.3 元, 成都地区只有五粮液和水井坊价格有一定幅度的上涨图 6: 高档白酒零售价格春节仍小幅上升数据来源 : 糖酒快讯, 渤海证券研究所收入和利润增速加快统计数据数据显示 2010 年前两个月白酒行业收入和利润总额同比增长了 39.82% 和 42.04%, 分别比去年同期加快了个百分点和个百分点, 其中收入增速更是突破近几年的高位毛利率基本稳定, 费用率下降, 税前利润率同比提升 2010 年前两个月, 白酒行业整体毛利率为 34.27%, 同比下降 4.27 个百请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20

7 分点, 环比上升 0.57 个百分点 ; 三项期间费用率为 13.64%, 同比环比均有不同程度下降 ; 税前利润率为 14.6%, 同比环比均有不同程度的上升收入利润和利润率的趋势也验证了产量增速分析的结论 : 白酒行业处于高景气运行阶段图 7: 白酒行业收入利润增速加快, 毛利率基本稳定从收入利润增长情况来看, 白酒行业在食品饮料主要板块中增速较快但是从春节反馈的信息以及主要上市公司业绩增长情况来看, 中低档酒发展速度仍然比较快 ( 符合我们在年度报告中的判断 : 高档酒为中低档酒打开了向上发展的空间, 尤其是基础较好的老名酒和曾经具有较大消费基数的区域名酒 ) 表 1: 主要白酒上市公司业绩情况公司事件金种子酒预计 2009 年收入和归属于母公司净利润分别同比增长 58% 和 %; 预计 2010 年一季度归属于母公司净利润同比增长 150% 酒鬼酒年报显示收入和归属于母公司净利润同比增长 11.76% 和 42.07%; 其中高档产品和中档产品收入同比增长 8.87% 和 27.74% 五粮液年报显示收入和净利润同比增长 40.29% 和 79.2% ( 收入和利润增长主要来自于收购集团酒类资产以及控股销售公司, 可比性不大 ) 沱牌曲酒年报显示收入和净利润分别同比增长 % 和 29.66%; 其中酒类收入同比下降 19.87% 古井贡酒预计 2009 年净利润同比增长 %; 传前两个月销售额与 09 年全年持平, 年份原浆酒销售额超出去年全年伊力特年报显示收入和净利润分别同比增长 19.15% 和 % 洋河股份年报显示收入和净利润分别同比增长 49.21% 和 68.71% 了 ; 其中中高档白酒和普通白酒收入增速分别为 56.39% 和 16.01% 山西汾酒预计 2009 年汾酒收入 37.8 亿元, 同比增长 15% 今年前 2 个月收入 13 亿元, 同比基本翻番快速增长势头基本显现 2.2 葡萄酒行业 : 收入利润稳步回升, 毛利率显著提升前两个月累计生产葡萄酒万千升, 同比增长了 18.01%, 增速同比环比都有明显改善前两个月葡萄酒行业收入和利润总额增速分别为 18.26% 和 17.29%, 增速同比有明显改善, 环比有微幅下降, 随着同比低基数效应的逐步减弱, 预计葡萄酒行业收入增速会维持在 15%-20% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20

前两个月葡萄酒行业毛利率为 39.07%, 同比环比分别上升了 5.26 个百分点和 8.26 个百分点 ; 与此同时, 期间费用率有较大程度的下降, 为 9.35%, 分别同比环比下降了 6.17 个百分点和 0.92 个百分点毛利率的提升和费用率的下降导致行业税前利润率从去年全年的 12.49% 上升至 14.

8 前两个月葡萄酒行业毛利率为 39.07%, 同比环比分别上升了 5.26 个百分点和 8.26 个百分点 ; 与此同时, 期间费用率有较大程度的下降, 为 9.35%, 分别同比环比下降了 6.17 个百分点和 0.92 个百分点毛利率的提升和费用率的下降导致行业税前利润率从去年全年的 12.49% 上升至 14.88% 图 8: 葡萄酒行业产量趋势图图 9: 葡萄酒行业收入利润稳步增长, 毛利率显著提升 2.3 啤酒行业 : 产量稳步增长, 燕啤扛起提价大旗 2009 年共销售啤酒万千升, 同比增长了 5.61%, 增速在 08 年 3.87% 的水平上有所提高 2010 年前两个月啤酒行业累计产量为万千升, 同比增长了 4.21%, 增速同比环比分别下降了 8.73 个百分点和 5.45 个百分点目前来看啤酒行业产量增速将会继续维持在前两年的水平上, 突破两位数大关比较难 2010 年前两个月, 啤酒行业收入增速为 10.97%, 高于前两个月 4.21% 的产量增速, 同比收入增速下降了 5.26 个百分点, 环比上升了 0.58 个百分点 ; 前两个月利润增速为 %, 同比环比分别上升了个百分点和个百分点, 利润增速显著改善的最主要的原因是去年同比基数较低盈利能力有所改善 : 前两个月行业整体毛利率为 31.27%, 同比环比分别提升了 4.35 个百分点和 0.36 个百分点 ; 税前利润率为 3.43%, 同比提升了 2.34 个百分点, 显示出与去年同期相比, 行业的整体盈利能力在改善从费用投入来看, 前两个月整体费用率为 18.61%, 同比下降了 0.36 个百请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20

分点, 显示出费用压力与去年同期相比有所缓解投资策略报告燕京啤酒率先对旗下的中低档啤酒进行提价 : 从 2010 年 1 月 20 日起, 对北京地区销售的 10 度清爽型啤酒净酒水出厂价格向上调价幅度为 10% 左右淡季提价给下游充分时间消化, 从结果来看, 提价比较成功, 销量同比增加了 10 万吨左右总体来说,

4 乳品行业 : 涨价传导成本压力, 提高评级 2010 年前两个月液体乳产量为 127.87 万吨, 同比增长了 4.66%, 增速同比下降 10.22 个百分点 ; 乳制品产量为 149.74 万吨, 同比增长了 4.37%, 增速同比下降了 9.

9 分点, 显示出费用压力与去年同期相比有所缓解投资策略报告燕京啤酒率先对旗下的中低档啤酒进行提价 : 从 2010 年 1 月 20 日起, 对北京地区销售的 10 度清爽型啤酒净酒水出厂价格向上调价幅度为 10% 左右淡季提价给下游充分时间消化, 从结果来看, 提价比较成功, 销量同比增加了 10 万吨左右总体来说, 啤酒行业竞争环境越来越好, 未来通过提价或者产品结构调整, 整个行业吨酒售价有进一步提升的空间夏秋两季为啤酒行业传统旺季, 啤酒行业面临一定的投资机会图 10: 啤酒行业产量走势图图 11: 啤酒行业利润总额增速显著提高, 毛利率基本稳定 2.4 乳品行业 : 涨价传导成本压力, 提高评级 2010 年前两个月液体乳产量为万吨, 同比增长了 4.66%, 增速同比下降个百分点 ; 乳制品产量为万吨, 同比增长了 4.37%, 增速同比下降了 9.43 个百分点我们认为行业产量增速的下降主要是由于奶源供给相对不足在一定程度上制约了乳制品行业的发展产量下降的同时, 行业销售情况却呈现出快速恢复的态势 2010 年前两个月乳制品行业累计收入增幅为 18.63%, 同比环比都有较大幅度的提升, 同期利润总额累计增幅为 8.99% 毛利率为 23.62%, 同比下降了 0.14 个百分点, 主要是由于原奶收购价格不断上涨侵蚀了行业盈利能力相应的税前利润率也从去年同期的 6.87% 下降到今年的请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20

10 5.32% 期间费用率从去年同期的 18.47% 下降到今年的 17.21%, 主要是由于 08 年 10 月份发生的三胺事件加大了之后乳制品整个行业的费用投入压力, 今年这一压力将不存在图 12: 液体乳产量走势图数据来源 :Wind 渤海证券研究所图 13: 乳制品产量走势图数据来源 :Wind 渤海证券研究所图 14: 乳制品收入稳定增长, 毛利率小幅下降数据来源 :Wind 渤海证券研究所从糖酒快讯公布的 1 月份的数据显示, 成都和北京地区的牛奶售价相比前期仍然是有小幅下降但是对 36 个城市当地主销袋装鲜牛奶的零售价格统计数据显示截止到 2 月请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20

11 底, 售价比去年 12 月底上涨 0.04 元至 3.46 元, 涨幅为 1.17%;50 个城市巴氏奶和利乐奶平均售价分别上涨了 0.03 元至 1.72 元和 3.65 元, 涨幅分别为 1.78% 和 0.83% 最新数据显示的是白奶价格在逐步小幅攀升图 15: 成都和北京地区牛奶售价稳中有降图 16:36 个城市当地主销鲜牛奶零售价以及 50 个城市巴士和利乐奶售价图在成本不断上涨重压下, 涨价逐渐成为行业共识从 2009 年 8 月底 9 月初开始, 进口原料奶粉与国内生鲜乳的价格不断上涨 : 我国奶源主产区的生鲜乳价格涨幅高达 20%-30%; 进口原料奶粉的到岸价格也上涨了 3 成左右在这种背景下,2010 年 1 月雀巢正式上调部分成人奶粉价格 5%-10%, 澳优贝因美跟风调整约 10%, 光明在不久后迈上涨价道路, 宣布部分液态奶价格上调 2%-5%, 随后三元跟进近期美赞臣宣布旗下系列产品平均提价 8%, 伊利近期可能对奶粉提价 10% 商务部公布的近期乳制品市场运行情况显示 : 液态奶 3 月 15 日至 21 日,36 个大中城市主要超市牛奶零售价格平均为 7.79 元 / 升, 比去年同期上涨 3.3%; 酸奶零售价格平均为 9.83 元 / 升, 比年初上涨 0.5%; 奶粉价格小幅上扬,36 个大中城市主要超市国产婴幼儿奶粉价格比年初上涨 0.4%, 进口奶粉价格比年初上涨 0.8%, 成人奶粉价格比年初上涨 0.8% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20

12 2.5 肉制品行业 : 肉价低位运行, 收入盈利稳步提升与我们在年度策略报告里观点一致, 肉制品行业在 2010 年的经营情况显著好转前两个月收入累计增长了 32.31%, 增速同比环比分别增长了个百分点和个百分点 ; 利润总额同比增长了 79.8%, 增速同比环比分别加快了个百分点和个百分点生猪价格的地位运行使得屠宰和肉制品行业毛利率高位运行,2010 年前两个月行业毛利率为 11.75%, 同比环比分别提升了 0.54 个百分点和 3.11 个百分点 ; 税前利润率为 5.97%, 同比环比分别提升 1.66 个百分点和 1.42 个百分点费用投入比去年同期有所下降, 期间费用率下降 0.56 个百分点至 5.27% 目前猪粮比已经跌破 5.5 的警戒线, 是由多方面因素造成 : 一是春节过后逐渐猪肉需求有所回落 ; 二是整体生猪供给情况好于去年 ; 三是部分地区发生疫情使得短期内养殖户集中抛售生猪但是豆粕玉米等上游成本逐步加大, 猪肉进一步下降空间不大, 预计短期猪肉价格在目前价位徘徊, 长期来看, 仍然存在一定的上涨压力但是我们仍然坚持年度策略的观点 : 急涨急跌的情况出现概率较小图 17: 屠宰和肉制品行业收入利润增速加快, 盈利能力显著改善图 18: 猪肉价格低位运行, 猪粮比跌破 5.5 警戒线请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20

13 3 食品饮料行业运行环境 3.1 收入增速回升, 失业率与前期基本持平统计局公布的城镇居民人均可支配收入名义和实际的增速分别为 8.8% 和 9.8%, 名义增速同比下降了 5.7 个百分点, 但是由于 09 年全年物价负增长的情况下, 实际增速同比反而上升了 1.4 个百分点我们对居民收入在 2010 年的增长相对比较乐观 : 一是随着经济的不断好转, 就业情况会继续转暖 ; 二是国家将对薪酬体系进行改革, 提高劳动力在收入分配中的比重, 各个地方也相继提高了最低工资标准社科院专家预计今年城市居民收入可增长 10% 左右图 19:2010 年居民收入增长情况好于 2009 年统计局公布的 2009 年底城镇失业率为 4.3%, 已经连续四个季度持平但是从 PMI 从业人员指数上看, 制造业的就业情况在经历了 09 年初的大幅降低之后迅速恢复到历史均值附近波动 09 年 2 月份 PMI 就业指数为 49.9, 低于 50 标准水平, 但是由于 2 月份为春节, 农民工返乡对劳动力市场造成了一定的不良影响我们认为随着劳动力返城经济的逐步回暖以及劳动力价格的上升, 我国的就业情况将会继续好转图 20: 就业情况与前期基本持平请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20

14 3.2 消费继续回暖的概率大于下降的概率投资策略报告消费者信心指数满意指数和预期指数在 09 年上半年触底后持续回升, 并在 2010 年开始加速改善, 显示我国整个居民消费氛围在逐步好转主要原因之一, 我们认为是居民收入增长信心在增强 ( 包括当期收入感受指数和未来收入信心指数都在逐步向上 ), 但是以高房价为代表的物价持续走高, 在一定程度上阻碍了消费者加大消费开支最新调查数据显示消费者的储蓄意愿显著上升, 但是同时消费意愿基本持平, 已经在底部运行, 因此我们认为未来下降的空间不大整体来说, 居民消费未来继续改善的概率要大于下降的概率图 21: 消费者指数持续上升图 22: 居民收入增长预期乐观, 物价预期悲观图 23: 消费者更趋谨慎, 储蓄意愿上升, 但消费意愿基本持平, 未来下降空间不大请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20

15 4 投资策略 4.1 估值水平以及溢价率已处于较低水平食品饮料绝对估值水平不高经过前期的调整, 食品饮料行业目前估值基本与 09 年中期持平, 远低于历史平均数从板块估值水平来看, 在所有 23 个板块中, 食品饮料估值处于第 9 位, 相对估值相对合理食品饮料相对估值水平不高从食品饮料行业与整体市场的估值水平对比来看, 目前溢价率为 1.5 倍左右, 处于相对低位, 未来存在估值修复的机会从各个子板块的估值情况看, 所有板块估值都要高于沪深 300 和全部 A 股, 其中啤酒白酒和肉制品相对估值较低, 黄酒调味发酵品以及制糖业估值相对较高图 24: 食品饮料行业估值已处于历史较低水平数据来源 :Wind 渤海证券研究所图 25: 市场板块估值水平统计数据来源 :Wind 渤海证券研究所 ( 截止 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20

图 26: 食品饮料行业估值溢价处于较低位置投资策略报告数据来源 :Wind 渤海证券研究所图 27: 食品饮料主要子行业估值水平数据来源 :Wind 渤海证券研究所 ( 截止 2010-3-29) 表 2: 国内外上市公司估值比较名称股价 PE 2009E 2010E 2011E 海外市场

61 ANHEUSER-BUSCH 50.75 20.14 16.15 13.46 COCA-COLA 54.87 17.91 16.09 14.68 CONSTELLATION 16.42 10.21 9.90 9.22 HEINEKEN 25.54 16.91 15.11 12.

16 图 26: 食品饮料行业估值溢价处于较低位置投资策略报告数据来源 :Wind 渤海证券研究所图 27: 食品饮料主要子行业估值水平数据来源 :Wind 渤海证券研究所 ( 截止 ) 表 2: 国内外上市公司估值比较名称股价 PE 2009E 2010E 2011E 海外市场 UNITED SPIRITS LOTTE CHILSUNG ASAHI BREWERIES ANHEUSER-BUSCH COCA-COLA CONSTELLATION HEINEKEN KIRIN SAPPORO Molson Coors 帝亚吉欧请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20

17 Brown-Forman 百事可乐卡夫食品 Dean Foods Smith Fiels Foods Hormel Foods 平均港股中国食品王朝酒业青岛啤酒康师傅中国旺旺统一企业华宝国际雨润食品金威啤酒汇源果汁平均国内市场贵州茅台五粮液张裕 A 金枫酒业泸州老窖水井坊三全食品燕京啤酒双汇发展张裕 B 青岛啤酒平均数据来源 :Bloomberg, 渤海证券研究所 4.2 投资食品饮料行业的主线估值低带来的机会五粮液泸州老窖经过前期的调整, 白酒龙头贵州茅台五粮液和泸州老窖以 2010 年每股收益衡量的市盈率都在 25 倍以下, 我们认为估值已经步入可买区间对于投资时点的把握, 从业绩增速的对比来看, 建议投资者上半年选择五粮液下半年选择泸州老窖世博会金枫酒业和 ST 伊利随着世博会的临近, 上海地区相关食品饮料上市公司会存在一定的投资机会, 主要有光明乳业和金枫酒业这二者中间, 我们认为能够代表中国特色的黄酒可能会存在更大的机会另外,ST 伊利作为世博会唯一乳制品高级赞助商, 一方面可以趁机扩大在上海周边市场的占有率, 另一方面可以有效提升品牌价值请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20

18 白酒把目光放在二线白酒投资策略报告高档酒不断提价为中低档酒带来的机会不容小觑新高端机遇面临的价位区间为元, 而市场表现也充分证明了这个价位区间的主要白酒步入了快速增长的态势 :2009 年安徽元的白酒收入增长了 50%; 江苏增速 120%;09 年五粮液主品牌增长基本停滞, 但是淡雅五粮醇增长 30% 建议投资者关注山西汾酒在对产品线进行梳理以及对经销商体制进行改革后, 山西汾酒在包括产品线和营销方面进行进一步改革, 主要包括 : 主品牌从次高端到超高端的超越 ; 对产品线进行重新设计, 使之能够清晰识别和构建合理的价位组合 ; 省内渠道掌控, 省外区域聚焦 ; 品牌采取聚焦策略 ; 在销售上将采取公共消费团购和盘中盘相结合的方式从业绩上看, 汾酒快速增长势头基本显现 :2009 年汾酒收入 37.8 亿元, 同比增长 15% 今年前 2 个月收入 13 亿元, 同比基本翻番资本运作带来的机会双汇发展和水井坊我们看好肉制品行业的发展, 但是今年双汇发展最大的亮点在于以国内机构投资者为代表的股东与公司高管在集团整体上市以及解决关联交易之间的博弈我们更倾向于认为最终的结果会是在双汇集团国内整体上市以解决关联交易, 如果能够成功, 对公司治理产生积极效应以此继续维持双汇的买入投资评级由于要约收购给水井坊流通股股东带来了一个现金选择权, 要约收购价元为股价提供了较强的支撑我们判断最终蒂亚吉欧控制水井坊将会成功, 为中外双方进一步加深合作奠定基础, 有望改变水井坊品牌在国内高档白酒市场占有率不断下降的境况最后, 提醒投资者关注保龄宝 :1) 广西大旱将会对蔗糖生产产生不利影响, 从而使糖价维持高位运行, 促使下游企业采购果葡糖浆替代蔗糖, 拉动公司果葡糖浆的销售, 为公司带来投资机会 ;2) 果葡糖浆在 1 月份的提价部分转移了成本压力, 其他产品的提价公司也在与下游客户商议 ;3) 随着经济的好转下游需求以及出口都会呈现出逐步复苏的局面表 3: 核心股票池股价 EPS PE 股票简称 E 11E 09 10E 11E 五粮液 ST 伊利水井坊双汇发展保龄宝资料来源 :Wind, 渤海证券研究所截止 2010 年 3 月 30 日请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20

19 渤海证券股票投资评级说明 1 买入 : 未来 12 个月内股价超越大盘 10% 以上 ; 2 中性 : 未来 12 个月内股价相对大盘波动在 -10%~10% 之间 ; 3 卖出 : 未来 12 个月内股价落后大盘 10% 以上渤海证券行业投资评级说明 1 买入 : 行业股票指数超越大盘 ; 2 中性 : 行业股票指数基本与大盘持平 ; 3 卖出 : 行业股票指数明显弱于大盘重要声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有, 未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为渤海证券有限责任公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20

20 渤海证券研究所天津天津市河西区宾水道三号邮政编码 : 电话 :(022) 传真 :(022) 北京北京市西城区丰汇园 11 号楼东翼 1107 邮政编码 : 电话 :(010) 传真 :(010) 渤海证券研究所网址 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20

东吴证券研究所

东吴证券研究所证券研究报告行业研究食品饮料行业食品饮料周报 + ( ) : 3.8% 1% 1.7% 17 : 1 1 14 217 4 16 S651592 mahb@dwzq.com.cn 21-6199762 1 688716 2 217413 17Q1 2 + 15%+18%+ 17Q1 + 217411 15%+35%+ 3 6872 2 + +3% 1 217411 2 4 6327 + 217411