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巩莞弓
5 years ago
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1 买入维持上市公司年报点评贵州茅台 (6519) 研究报告食品饮料白酒制造 21 年 4 月 6 日销量收入增速放缓, 时间换空间食品饮料行业分析师 : 赵勇 SAC 执业证书编号 :S zhaoyong@htsec.com 长期合理股价元近期公司发布 29 年度报告, 拟按 29 年 12 月 31 日的总股本为基数, 每 1 股派现金元 ( 含税 ), 分红率为 26%, 当前股息率为.95% 公司未披露股东大会召开时间公司业绩严重低于市场预期 : 公司在 29 年实现收入 96.7 亿, 净利润 43 亿, 分别同比增长 17.33% 和 13.5%,29 年实现 EPS 为 4.57 元, 其中 4 季度实现收入亿, 同比仅增长 6.13%, 净利润 5.25 亿, 同比下降约 2%, 实现 EPS 为.25 元公司自由现金流量增速下降 33%, 主要在于当期营运资本和资本开支大幅增加 :29 年公司销售商品收到现金 118 亿, 同比增长 4.3%, 而支付现金最多的是各项税费同比增长 13.5%, 同时购买商品和劳务支付现金增长 28%, 支付给职工的现金大幅增长 52%, 致使其经营活动现金流量净额同比下降 2%, 达到 42 亿同时在资本开支大幅增长 34%, 分配股利大幅增加 4% 的背景下, 公司现金及等价物净增加额同比下降 51% 公司净利润增速低于收入增速主要在于期间费用率大幅提高所致 : 我们估计公司 29 年销量同比增长 15%, 达到 92 吨左右, 在没有提价的情况下, 带动收入增长达到 17% 但同期, 营业税金及附加大幅增长 38%, 管理费用大幅增长 3%, 致使其营业利润仅增长 12.7%, 低于收入增速公司业绩增速低于市场预期的主要原因可能在于期间费用率的提高超市场预期 29 年税金率提高 1.4 个百分点至 9.7%, 管理费用率提高 1.2 个百分点至 12.6%, 营业费用率保持稳定 29 年公司预收账款新增 5.8 亿, 其中 4 季度相比 3 季度新增 22 亿, 若按照 44.6% 的净利润率计算, 分别对应 EPS 为.27 元和 1.5 元若加回损益表中, 公司 29 年实现 EPS 至少为 4.84 元若假设管理费用率保持不变, 公司 29 年 EPS 应该在 5 元以上中长期盈利预测 : 销量预测 : 我们仍旧坚持在五粮液深度报告 : 公司治理持续向好, 品牌和渠道力逐步增强里对中国高档白酒消费量复合增速为 8-12% 的看法 ( 详见报告 ) 结合贵州茅台过去几年和未来几年产能扩张的步伐, 我们认为公司在年贵州茅台酒供应量复合增速可达到 11% 左右, 考虑到持续提价以及历史销量增速的因素, 我们认为公司年茅台酒销量复合增速应在 9.41% 左右单价预测 : 我们仍旧坚持在五粮液深度报告 : 公司治理持续向好, 品牌和渠道力逐步增强里对当前高档白酒竞争格局的分析, 相比于国际烈性洋酒, 本土高端白酒仍有提价空间, 同时考虑品牌和竞争实力, 贵州茅台提价空间仍较大 ( 详见报告 ) 我们假设公司在 21 年下半年将出厂价提高 4%, 至 519 元, 同时在 212 年提高 9.6% 至 569 元, 同时假设到 22 年公司出厂价达到 83 元, 也即年单价复合增速为 5% 我们估计这个假设仍显保守, 可能会对我们的盈利预测带来上行风险出于公司战略考虑, 我们认为公司系列酒未来 1 年销量复合增长 5%, 但出厂价保持不变收入盈利预测 : 在上述销量和吨酒价格假设条件下, 我们得到公司销售收入在年期间复合增长约 15.1% 如果公司期间费用率仍旧保持在 29 年的水平, 则公司净利润复合增速应在 15.7% 左右, 我们测算公司 FCF 未来 1 年复合增速为 2% 左右若按照 9.74% 的 WACC, 长期潜在增速 2% 的假设测算, 公司 FCF 贴现得到股价为 177 元请务必阅读正文之后的免责条款

2 上市公司年报点评贵州茅台 (6519) 2 图 1 贵州茅台今后几年销量复合增速为 9.4% 图 2 贵州茅台酒出厂吨价今后 1 年复合增速为 5% 茅台酒销量 ( 万吨, 左轴 ) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 茅台酒吨价 ( 万 / 吨, 左轴 ) 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% % % 图 3 利用自由现金流贴现得到公司股价 177 元计算权益价值 : % of value 显性 / 半显性预测价值 % + 终值价值 % = 企业核心评估价值 AEV % + 非核心资本 % + 其他业务. % = 企业总价值 % - 净负债少数股东权益 = 权益评估价值每股权益价值隐含市盈率 ( 动态 ) 31.5 图 4 敏感性分析显示股价在元之间敏感性分析 : 初始假设 WACC= 9.74% Growth= 2.% WACC 初始股价 = % 9.2% 9.7% 1.2% 1.7% 1.% % Growth 2.% % % 短期盈利预测 : 我们估计公司在 21 年全年销量为 1 万吨 ( 其中 1 季度投放了 3 吨 ), 同比 29 年增长 8.7%, 再加上 21 年 1 月 1 日提价 13.67% 左右, 公司茅台酒销售收入增速将达到 23.6% 假设其系列酒不增长, 公司白酒业务收入在 21 年将达到 118 亿, 同比增长 22.1% 在其他费用率保持不变的情况下, 公司在 21 年净利润可实现 53.1 亿, 同比增长 23.1%, 即实现 EPS 为 5.63 元最为重要的是我们预计 21 年公司预收账款总额为亿, 同比 29 年的亿增长 11% 左右同时, 我们预计公司在年收入分别增长 13% 和 2%, 净利润分别增长 13% 和 22%, 分别实现 EPS 为 6.37 元和 7.76 元年的预收账款总额分别为亿和亿, 分别同比增长 11.7% 和 12.4% 上述收入预测关键假设在于年销量分别增长 9% 和 1%, 同时吨酒价格分别增长 4.1% 和 9.63% 如果在期间费用率保持稳定, 公司净利润增速超过收入增速仅有可能发生在提价的年份, 其他年份净利润增速均将可能低于收入增速

3 上市公司年报点评贵州茅台 (6519) 3 估值与定价 : 1) 按照 DCF 定价方法, 我们可以得到中长期股价为 177 元, 同时在敏感性条件下, 公司合理股价在元之间 2) 如果按照上述量价变动的假设, 同时公司未来 5 年还要进行大量资本开支, 为每年新增 2 吨产能投入, 估计合计为 15 亿元 (5 年时间 ), 我们测算公司 FCF 未来 1 年复合增速保持在 2.4% 左右考虑到收入和业绩增速放缓的背景下, 我们认为市场愿意给予公司的估值水平可能仅有 2 倍左右, 并且随着市场环境的变化而出现波动如果按照 2 倍动态估值水平计算, 对应 21 年股价为 113 元,211 年约 13 元但是我们还要考虑同期预收账款的因素, 假设当期预收账款能在下年纳入损益表实现业绩, 则我们可以得到调整 EPS, 29 年损益表 EPS 为 4.57 元,28 年预收账款亿, 按照 29 年净利率计算实现 EPS 为 1.39 元, 合计 5.96 元, 这应时接近公司在 29 年能实现最大业绩的水平按照上述逻辑, 我们将公司历史业绩进行了调整同时预测年调整 EPS 分别为 7.3 元 8.24 元和 9.89 元若按照 2 倍动态估值水平计算, 对应 21 年股价应为 146 元,211 年约 165 元图 5 利用调整 EPS 得到公司估值水平较为合理 21.7 倍图 6 仅考虑损益表业绩得到公司 21 年动态估值 28 倍 3 25 公司动态 PE( 按照当年最低市值计算, 左轴 ) 公司调整 EPS( 当期业绩 + 上期预收本期实现 ) 公司动态 PE( 按照当年最低市值计算, 左轴 ) 公司 EPS( 当期实际业绩 ) ) 公司近几年分红率始终维持在 26%-3% 之间, 最近一次分红是每 1 股送元, 按照当前股价计算股息率仅为.95% 若按照 DDM 估值, 我们估计公司对应股价可能更低, 作为一个增速放缓的龙头公司, 其本身就肩负着为投资者带来现金分红的任务, 但公司何时才成为一个真正的现金牛仍需观察基于公司坚实的基本面支撑着业绩确定性增长, 虽然增速有所放缓, 但长期来看, 公司股价仍有望达到 177 元左右, 投资者仅能依靠时间换空间主要风险 : 上行风险, 主要在于 : 1) 公司年份酒销量有可能超我们预期, 我们估计公司年份酒销量在 27 年达到最高点约 48 吨, 虽然 28 年有所滑落, 主要在于公司在 28 年 1 月份大幅提价 75%, 但我们预计公司年份酒在 29 年销量已经出现恢复性增长, 并在后

4 上市公司年报点评贵州茅台 (6519) 4 续几年还将出现增长, 年份酒销售额占公司总收入比重若持续提高, 将带动公司综合毛利率水平进一步提高, 并提升公司盈利能力, 我们认为这块将是我们盈利预测的主要上行风险点图 7 公司年份酒历年销量情况图 8 公司年份酒吨酒价格水平贵州茅台年份酒历年销量 ( 吨, 左右 ) 6% 5% 4% 3% 2% 年份酒吨价 ( 万元 / 吨, 左轴 ) 8% 7% 6% 5% 4% % % -1% -2% -3% % 2% 1% % -4% -1% ) 公司期间费用率的大幅下降超我们预期我们在上述长期和短期业绩预测中, 是假设期间费用保持恒定, 但考虑到公司销售规模的持续扩大, 在期间费用额保持稳定的情况下, 公司费用率应出现下降, 这将对我们的盈利预测构成上行风险对于此风险, 我们倾向认为其销售费用率下降空间并不大, 但管理费用率仍有下降空间, 考虑到公司体制因素, 股权激励并无太大可能性, 再加上高薪可以养廉特征, 我们认为管理费用率逐年上升的可能性更大表 1 贵州茅台营业费用率逐年下降且处于行业低位 ( 单位 :%) 股票名称泸州老窖古井贡酒五粮液洋河股份贵州茅台水井坊山西汾酒资料来源 :wind, 海通证券研究所表 2 贵州茅台管理费用率保持稳定且从 28 年后稳定提升 ( 单位 :%) 股票名称泸州老窖古井贡酒五粮液洋河股份贵州茅台水井坊山西汾酒资料来源 :wind, 海通证券研究所

5 上市公司年报点评贵州茅台 (6519) 5 下行风险, 主要在于 : 1) 社会库存量过大带给公司放量动力不足 ( 参见五粮液深度报告 : 公司治理持续向好, 品牌和渠道力逐步增强 ) 公司产品销量从 2-29 年复合增速约 11.9%, 而同期五粮液销量复合增速仅为 2.75%, 若考虑到国窖 1573 和水井坊等浓香型白酒的崛起, 作为酱香型白酒的贵州茅台要么是引领了消费者改变其口味, 要么就是开辟了更多收藏送礼的市场空间, 或者说直接开辟新的经销商和专卖店以消化上述市场投放量当前公司拥有 1162 家渠道经销商, 按照平均每家 5 吨计算, 社会流通投放量就是 581 吨左右, 如果考虑浓香型和酱香型消费群体比重为 7 比 1 的数据来看, 我们认为公司今后长远的发展还要在于引领消费人群改变口味, 不然势必影响公司今后的放量 3) 来自竞品的竞争压力逐步升温郎酒是历史传统名酒品牌, 后逐步衰落, 但 2 年之后郎酒经过一系列改制等, 并在 26 年之后迅速崛起, 现在已经俨然成为酱香型白酒第二代言人势有瓜分茅台酒市场份额的趋势同时, 五粮液也在 21 年春季糖酒会期间隆重推出永福酱酒, 由其最大经销商银基集团全权代理, 据了解, 公司披露产能 2.7 万吨, 该产能大于贵州茅台酒当前总产能虽然短期贵州茅台依旧存在市场优势, 但中长期而言, 小众细分市场还是有可能被瓜分掉 4) 原材料持续涨价的风险, 以及自然灾害带来的原材料成本大幅波动长期来看, 我们认为公司所用的原材料成本会持续攀升, 这将会对公司盈利能力构成侵蚀 5) 假酒的风险以及年份酒标准缺失带来的整个行业风险在年份酒标准缺失的背景下, 中国白酒行业年份概念酒市场得到突飞猛进的发展, 同时也无形中提高了行业竞争程度尤其是在年份概念酒价格大幅攀升背景下, 极有可能会孕育一个大泡泡, 泡沫形成和破灭并不利用公司未来稳定发展 6) 公司治理风险, 包括公司当前的人才激励和约束机制尚不完善, 将在一定程度上影响核心技术团队的积极性和创造性我们认为公司治理还存在一个风险就是信息披露不透明, 相比上市初期的几年时间, 公司信息披露范围较广, 宽度较深, 但近几年似乎越来越模糊 ( 并给行业内其他白酒企业在信息披露上作为挡箭牌, 作为一个龙头企业根本没有在整个行业里树立起积极的表率 ) 尤其是目前公司董事长还兼任公司总经理, 在责权利的独立分开上仍旧需要改进

6 上市公司年报点评贵州茅台 (6519) 6 信息披露分析师负责的股票研究范围赵勇 : 食品饮料行业重点研究上市公司 : 五粮液贵州茅台泸州老窖水井坊山西汾酒青岛啤酒燕京啤酒张裕金枫酒业古越龙山公司评级行业评级及相关定义我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级, 这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法每一种评级的含义分别为 : 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15% 行业评级增持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下免责条款本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 海通证券研究所力求准确可靠, 但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 据此投资, 责任自负本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所授权许可, 任何引用转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任

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东吴证券研究所证券研究报告行业研究食品饮料行业食品饮料周报 + ( ) : 3.8% 1% 1.7% 17 : 1 1 14 217 4 16 S651592 mahb@dwzq.com.cn 21-6199762 1 688716 2 217413 17Q1 2 + 15%+18%+ 17Q1 + 217411 15%+35%+ 3 6872 2 + +3% 1 217411 2 4 6327 + 217411