报告正文 微创医疗 (0853.HK) 成立于 1998 年, 是我国领先的医疗器械开发商 制造商及营销商 公司主营高端医疗耗材业务, 目前已上市产品超过 200 个, 覆盖心血管介入 骨科 大动脉及外周血管介入 电生理医疗 神经介入 心律管理和外科手术等十大领域 2013 年, 公司收购美国 Wr

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1 海外研究 证券研究报告 industryid 医药行业 HK dycompany 微创医疗 investsuggestion title 高端医疗器械龙头, 发展渐入佳境 调研报告 marketdata 市场数据 报告日期 收盘价 ( 港元 ) 6.09 总股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿港元 ) 净资产 ( 亿美元 ) 3.46 总资产 ( 亿美元 ) 7.75 每股净资产 ( 美元 ) 0.24 数据来源 :Wind relatedreport 相关报告 author 海外医药研究 分析师 : 张忆东 SFC:BIS749 SAC:S 联系人 : 项军 xiangjun@xyzq.com.cn SAC:S 徐佳熹 xujiaxi@xyzq.com.cn SAC:S assauthor 黄翰漾 huanghanyang@xyzq.com.cn 2017 年 06 月 05 日 投资要点 summary 事件 : 近期我们调研了微创医疗 (0853.HK), 就公司经营情况和发展规 划做了交流和沟通 心脏支架龙头生产商 公司作为第一家国产药物支架生产商, 一直保持在 国内市场的领先地位, 目前的市场份额超过 30% 我们预计公司心脏支架 业务 2017 年销售额增速将约为 20% 左右, 年将保持 15%-20% ( 剔除汇率影响 ) Firehawk 处于高速增长期 Firehawk 是公司自主研发的第三代药物支架 产品, 定位高端领域 产品上市后, 迅速成为公司心脏支架业务增长的主 要来源, 我们预计 Firehawk 将是公司未来 2-3 年内业绩增长的发动机之一, 2017 年国内销售收入增速有望达到 100%( 剔除汇率影响 ) 骨科业务曙光已现 公司骨科业务的产品覆盖范围和技术水平均处于国内 领先地位 自 2013 年底公司接手 OrthoRecon 以来, 公司通过调整成本端 和销售端, 逐渐扭转 OrthoRecon 收入负增长和利润亏损的情况, 预计在 2017 年四季度有望实现单季度盈亏平衡 骨科业务的未来发展重心将在 国内, 国产化膝关节产品和髋关节产品将有望分别于 2018 和 2019 年在国 内上市,2019 年后公司骨科业务的国内销售额将进入快速上升期 进军心脏起搏器市场 公司与 Sorin CRM 成立合营公司, 借此引进 Sorin 的心脏起搏器生产线, 进军国内起搏器市场 凭借本土品牌和价格优势, 结合 Sorin 的技术, 公司产品未来在与进口产品的竞争中有望赢得更多的 市场份额, 复刻公司心脏支架的成功历程 我们预计公司的国产化起搏器 有望可以免临床试验, 预计有望在 年获批上市 盈利预测 : 公司作为我国医疗器械领军企业之一, 产品线丰富, 研发实力 雄厚, 未来具备光明的发展前景 我们预计公司短期内的增长主要来源于 Firehawk 的快速增长以及骨科的扭亏为盈,2019 年后公司的新产品将陆 续进入放量增长期, 公司发展驶入快车道 我们预计公司 年营 业收入为 4.32/4.78/5.36 亿美元, 净利润为 0.35/0.51/0.68 亿美元, 当前股 价对应 PE 为 31.8 倍 22.3 倍 16.7 倍 风险提示 : 心脏支架业务增速不及预期 ; 骨科业务增长不及预期 ; 新品上 市时间不及预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 报告正文 微创医疗 (0853.HK) 成立于 1998 年, 是我国领先的医疗器械开发商 制造商及营销商 公司主营高端医疗耗材业务, 目前已上市产品超过 200 个, 覆盖心血管介入 骨科 大动脉及外周血管介入 电生理医疗 神经介入 心律管理和外科手术等十大领域 2013 年, 公司收购美国 Wright Medical 旗下的骨科关节业务 (OrthoRecon), 实现全球化布局, 目前销售网络已覆盖美国 欧洲 日本及东南亚等地区 心脏支架龙头生产商 心血管介入器械业务是公司的主要收入来源之一,2016 年实现销售额 1.38 亿美元, 其中心脏支架收入为 1.32 亿美元, 同比增速约为 15.5% ( 剔除汇率影响 ) 心脏支架市场是我国医疗器械领域成功实现进口替代的典型案例, 目前国产产品占据国内市场超过 70% 的份额, 未来仍有望进一步提高 公司作为第一家国产药物支架生产商, 一直保持在国内市场的领先地位, 目前的市场份额超过 30% 虽然我国心脏支架市场已较为成熟, 但根据 PCI 手术量分析, 仍存在较大的增长空间 我国大陆地区 2016 年 PCI 手术量约为 66 万例, 同比增长 17%, 而对比之下, 美国年手术量超过 100 万例 并且, 我国 PCI 手术目前主要集中于三甲医院, 医院覆盖率方面亦有提升的空间 因此, 我们预计心脏支架市场未来仍有望保持较为稳定的增长 公司心脏支架业务未来布局主要分为三个方面 第一方面, 在目前一线城市市场已趋于饱和的大环境下, 公司开始布局二三线城市 虽然大部分二三线城市医院当前尚不具备 PCI 手术的能力, 但随着市场的不断拓展, 该潜在市场未来必将被开发 第二方面, 海外市场未来将为公司提供增量 2016 年, 公司药物支架实现海外销售额约 790 万美元, 同比增长 40% 公司的拳头品种 Firehawk 于 2015 年在欧洲获批上市, 预计有望在 年取得欧洲保险体系的认证, 之后该产品的海外销售额将进入快速增长期 此外, 公司未来还将推进该产品在美国上市, 将其打造为我国第一款全球化的心脏支架产品 第三方面, 公司第四代支架目前正在研发中, 预计有望于 2020 年左右上市 相较于市场上现有产品, 公司四代支架厚度更薄, 并且采用单面涂层使药物用量更低, 具备竞争优势 图 1 公司心血管介入器械业务收入及增速 图 年我国大陆地区 PCI 治疗例数 资料来源 :CCIF, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 价格方面, 公司心脏支架产品 2016 年整体降价幅度约为 5%-6%, 预计未来 2-3 年内每年降幅将保持约 5% 左右 综合分析量价, 我们预计公司心脏支架业务 2017 年销售额增速将约为 20% 左右, 年将保持 15%-20%( 剔除汇率影响 ) Firehawk 处于高速增长期 Firehawk( 冠脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统 ) 是公司自主研发的第三代药物支架产品, 于 2014 年在我国获批上市 Firehawk 是目前国际上领先的药物支架产品, 其采用药物靶向洗脱技术, 可以在保证有效性的同时使载药量降低至同类传统支架的 1/3, 极大提高药物支架的安全性 该品种被公司定位为高端产品, 定价约为 Firebird2 的两倍 ( 接近进口产品价格 ), 使公司实现在心脏支架领域的高低端全覆盖 该产品上市后, 迅速成为公司心脏支架业务增长的主要来源,2016 年国内销售额约为 2600 万美元, 同比增长 127% 截至 2016 年底,Firehawk 覆盖全国 331 家医院, 相较 Firebird2 覆盖 1254 家医院仍有较大提升空间, 因此未来仍有望保持较高增速 我们预计 Firehawk 将是公司未来 2-3 年内业绩增长的发动机之一,2017 年国内销售收入增速有望达到 100%( 剔除汇率影响 ) 图 3 Firebird2 和 Firehawk 国内销售额 图 4 Firebird2 和 Firehawk 海外销售额 骨科业务曙光已现 公司骨科业务包含膝关节 髋关节和创伤三个细分领域产品, 产品覆盖范围和技术水平均处于国内领先地位 自 2013 年底公司接手 OrthoRecon 以来, 公司通过调整成本端和销售端, 逐渐扭转 OrthoRecon 收入负增长和利润亏损的情况 2016 年, 骨科业务首次实现收入正增长, 全球销售额约为 2.1 亿美元, 同比增长 1.6%( 剔除汇率影响 ), 其中骨科业务国内销售额增速较快, 同比增长 16.5%( 剔除汇率影响 ) 成本端的改善主要源于 GSC( 全球供应中心 ) 的成立, 促使骨科业务毛利率不断提升, 由 2015 年的 52% 增长至 2016 年四季度的约 61%, 预计今年有望达到 64%-66% 因此, 骨科的利润亏损亦随之改善, 由 2014 年的约 6000 万美元收窄至 2016 年的约 2000 万美元, 预计在 2017 年四季度有望实现单季度盈亏平衡 公司收购 OrthoRecon 的主要目的在于将海外先进技术引进国内 骨科医疗器械的高端领域具备较高技术壁垒, 主要由海外龙头企业所垄断, 国产企业研发存在诸 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 多瓶颈, 因此公司通过海外并购来实现突破 目前, 公司国内销售额主要来源于海外进口, 国内生产线正在建设中,2018 年将开始逐步实现国产化 我们预计 2018 年公司骨科业务核心领域膝关节类的国产化产品将获批上市,2019 年髋关节类的国产化产品将有望上市,2019 年后公司骨科业务的国内销售额将进入快速上升期 而海外市场由于较为成熟, 龙头企业市场份额稳定, 预计公司未来将保持第二梯队中的领先地位 ( 全球市场份额约为 2%), 每年保持约 3%-5% 的增速 图 5 骨科业务海外销售额 图 6 骨科业务国内销售额 进军心脏起搏器市场 2014 年公司与 Sorin CRM 成立合营公司 MicroPort Sorin CRM (Shanghai) Co. Ltd( 公司持有 51% 的股权 ), 于中国开发及营销心律管理器械, 包括起搏器 除颤器 心脏再同步化治疗及其他心律管理相关产品 公司借此引进 Sorin 的心脏起搏器生产线, 进军国内起搏器市场 目前, 我国心脏起搏器市场植入率低, 且 95% 以上的份额被三大国际龙头生产商的进口产品所占据 而对比冠脉支架市场, 高端进口产品的国产化是国内起搏器市场发展的必然趋势, 唯有国产化才能降低产品的使用门槛 获得更多的政策支持, 进而提升销量 因此, 引进国外技术成为适用于我国起搏器市场现状的最优解决方案, 使国产产品即具备不输于进口产品的质量和技术, 同时又具备国产产品的价格竞争力 凭借本土品牌和价格优势, 结合 Sorin 的技术, 公司产品未来在与进口产品的竞争中有望赢得更多的市场份额, 复刻公司心脏支架的成功历程 由于 Sorin 的进口产品已在国内上市, 而公司的国产化生产线来自 Sorin, 因此公司的国产化起搏器有望可以免临床试验, 预计有望在 年获批上市 多点开花, 研发驱动成长 公司作为高端医疗器械生产商, 研发是公司的核心竞争力, 公司始终保持较高的研发投入, 为公司的发展源源不断地提供活力 2016 年公司的研发费用为 5190 万美元, 研发费用率约为 13.3%, 我们预计公司未来还将不断投入研发, 研发费用率将基本保持稳定 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 图 7 公司研发费用及研发费用率 资料来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 公司技术储备丰富, 多条产品线上均有新产品即将面市, 为公司各项业务发展提供新的增量 重磅产品方面, 在心血管介入领域,TAVI 瓣膜市场空间巨大, 公司目前进度位于国内领先, 产品有望于 2018 年在国内上市 此外, 可吸收支架有望于 2020 年上市 骨科领域, 国产化膝关节产品和国产化髋关节产品将有望分别于 2018 和 2019 年在国内上市 表 1 公司各项业务即将上市产品 业务领域产品预计上市时间 心血管介入 骨科 外周血管介入 可吸收支架 TAVI 瓣膜 ( 经导管主动脉瓣膜及输送系统 ) 国产化膝关节产品 国产化髋关节产品 分支型胸主动脉覆膜支架系统 (Castor) 药物球囊扩张导管 (Reewarm) 2020 年中国上市 2017 年欧洲上市 ; 2018 年中国上市 2018 年中国上市 2019 年中国上市 2017 年中国上市 2017 年中国上市 神经介入血管重建装置 (Tubridge) 2017 年底中国上市 盈利预测 : 公司作为我国医疗器械领军企业之一, 产品线丰富, 研发实力雄厚, 未来具备光明的发展前景 我们预计公司短期内的增长主要来源于 Firehawk 的快速增长以及骨科的扭亏为盈,2019 年后公司的新产品将陆续进入放量增长期, 公司发展驶入快车道 我们预计公司 年营业收入为 4.32/4.78/5.36 亿美元, 净利润为 0.35/0.51/0.68 亿美元, 当前股价对应 PE 为 31.8 倍 22.3 倍 16.7 倍 风险提示 : 心脏支架业务增速不及预期 ; 骨科业务增长不及预期 ; 新品上市时间 不及预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中性 : 相对表现与市场持平回避 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人 邓亚萍 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 盛英君 shengyj@xyzq.com.cn 冯诚 fengcheng@xyzq.com.cn 顾超 guchao@xyzq.com.cn 杨忱 yangchen@xyzq.com.cn 王溪 wangxi@xyzq.com.cn 王立维 wanglw@xyzq.com.cn 李远帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡岩 huyanjg@xyzq.com.cn 姚丹丹 yaodandan@xyzq.com.cn 曹静婷 caojt@xyzq.com.cn 地址 : 上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 12 层 (200135) 传真 : 北京地区销售经理 郑小平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 朱圣诞 zhusd@xyzq.com.cn 刘晓浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 肖霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 袁博 yuanb@xyzq.com.cn 吴磊 wulei@xyzq.com.cn 陈姝宏 chenshuhong@xyzq.com.cn 王文剀 wangwenkai@xyzq.com.cn 地址 : 北京西城区锦什坊街 35 号北楼 (100033) 传真 : 深圳地区销售经理 朱元彧 zhuyy@xyzq.com.cn 杨剑 yangjian@xyzq.com.cn 李昇 lisheng@xyzq.com.cn 邵景丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 : 国际机构销售经理 刘易容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 chanchiwan@xyzq.com.cn 马青岚 maql@xyzq.com.cn 曾雅琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 申胜雄 shensx@xyzq.com.cn 陈俊凯 chenjunkai@xyzq.com.cn 俞晓琦 yuxiaoqi@xyzq.com.cn 蔡明珠 caimzh@xyzq.com.cn 地址 : 上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 12 层 (200135) 传真 : 私募及企业客户负责人 刘俊文 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理 徐瑞 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 yangxueting@xyzq.com.cn 唐恰 tangqia@xyzq.com.cn 韩立峰 hanlf@xyzq.com.cn 李桂玲 ligl@xyzq.com.cn 施孜琪 shzq@xyzq.com.cn 王磊 wanglei1@xyzq.com.cn 地址 : 上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 12 层 (200135) 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

7 港股机构销售服务团队 机构销售负责人 丁先树 王文洲 郑梁燕 陈振光 周围 孙博轶 地址 : 香港中环德辅道中 199 号无限极广场 32 楼 3201 室 传真 :(852) 信息披露 兴业证券股份有限公司 ( 本公司 ) 在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查 询静默期安排和关联公司持股情况 分析师声明 本人具有相关监管机构所须之牌照 本人确认已合乎监管机构之相关合规要求,并以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 法律声明 本报告由兴业证券股份有限公司 ( 已具备证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司 ( 香港证监会中央编号 :AYE823) 于香港提供 香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送 发布 可得到或使用此报告而使本公司违反当地的法律或法规或可致使本公司受制于相关法律或法规的任何地区 国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国 证券交易所 第 15a-6 条例定义为本 主要美国机构投资者 除外 ) 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到本公司网站以外的资料, 本公司未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接的目的, 纯粹为了收件人的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 收件人须承担浏览这些网站的风险 本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -