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光底闻
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1 : China Railway Group (00390 HK) 中文版 Gary Wong 黄家玮公司报告 : 中国中铁 (00390 HK) Chinese version gary.wong@gtjas.com.hk Valuation Becomes Attractive Again, Upgrade to Accumulate 估值再度转为吸引, 上调至收集 GTJA Research 国泰君安研究 Rating: Accumulate Upgraded 评级 : 收集 ( 上调 ) CRG (00390 HK) s 3Q15 net profit increased 3. YoY to RMB3,104 million and net profit for the first 9 months increased 11.8% YoY to RMB7,908 million, in line with expectation. For the first 9 months, the Company received RMB551,560 million of new contracts, down 8.9% YoY, of which RMB150,530 million was from railway construction, down 4.6% YoY. 3Q15 new contract value rebounded 13.1% YoY to RMB220 billion. We expect the Company s new contract growth will remain in an upward trend in the next few quarters. Segmental performance of the survey and design segment was spectacular in 1H15 and is expected to be a new profit driver for the Company;. operating margin of the segment increased by 3.6 ppts to 10.2% and new contracts surged 31.4% YoY to RMB8,360 million in 1H m TP 目标价 : HK$9.50 Revised from 原目标价 : HK$10.08 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 % of return HK$5.990 We lower the EPS estimates of FY15-FY17 by 7.1%, 5.2% and 7.1%, respectively, to RMB0.538, RMB0.568 and RMB We reduce the TP to HKD9.50, representing 14.7x/13.9x/12.1x FY15/16/17 PER. We upgrade the rating to Accumulate from Neutral with attractive valuation. 中国中铁 (00390 HK)2015 年 3 季度纯利同比增 3. 至亿元 ( 人民币, 下同 ), 首九个月纯利同比增 11.8% 至亿元, 业绩与预期一致首九个月公司的新合同同比跌 8.9% 至 5, 亿元其中 1, 亿元为铁路建设合同, 同比下跌 4.6% 第三季度新签合同额同比回升 13.1% 至 2,200 亿元我们预计公司的新签合同将在未来几个季度保持增长首半年勘察及设计业务表现令人满意, 可能成为公司新的利润增长点该业务经营利润率上升 3.6 个百分点至 10.2%, 而新签合同在上半年同比增 31.4% 至亿元我们调低其年每股盈利 7.1% 5.2% 及 7.1% 至元元及元我们调低目标价至 9.50 港元, 对应 14.7/13.9/12.1 倍的 2015/2016/2017 年预期市盈率因估值吸引上调公司投资评级从中性至收集 (20.0) Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-1 HSI index Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 CHINA RAILWAY GROUP LTD-H 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (11.7) (12.5) 12.1 Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (7.7) (11.0) 19.2 Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2013A 540,394 9, A 590,166 10, F 619,279 12, F 658,871 13, F 717,468 14, Shares in issue (m) 总股数 (m) 22,844.3 Major shareholder 大股东 CRECG 56.1% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 144,375.9 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 22,804.4 FY15 Net gearing (%) FY15 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 /5.500 FY14-17 EPS CAGR 年每股盈利复合年增长率 (%) 10.5 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 8

2 2015 年 3 季度纯利同比增 3. 至亿元 ( 人民币, 下同 ) 业绩与预期一致公司 2015 年首 9 个月收入同比增 0.2% 至 4, 亿元纯利同比增 11.8% 至亿元业绩与预期一致毛利率同比提高 0.4 个百分点至 10.6% 对于 2015 年 3 季度单季, 公司收入同比增 2.3% 至 1, 亿元, 纯利同比增 3. 至亿元毛利率同比提高 0.1 个百分点至 10.6% 对于首 9 个月, 公司获得 5, 亿元新合同, 同比跌 8.9%, 其中 1, 亿元为铁路建设合同, 同比跌 4.6% 截至 2015 年 9 月 30 日, 公司未完成合同总额为 18,575 亿元, 同比增 0.5% 2015 年 3 季度新签合同额同比回升 13.1% 至 2,200 亿元经过连续三个季度的负增长后, 新签合同额于 2015 年 3 季度同比大幅回升了 13.1% 根据经济参考报消息, 铁路十三五规划已设定年铁路投资不低于 2.8 万亿元, 跟十二五规划的铁路投资原目标相同, 而十二五铁路实际投资远高于此目标 ( 达 3.5 万亿元 ) 全国铁路网络在未来五年内预计将扩建 23,000 公里以上, 其中高铁仍是重头戏因此我们预计此目标或亦将于年间被超越此外, 鉴于中国经济下行的迫切风险, 政府有可能加快铁路和其它基建投资以将经济增速稳定在不低于 6.5% 我们预计公司的新签合同将在未来几个季度保持增长房地产开发及其它业务于 2015 上半年表现失色 2015 上半年房地产开发收入同比降 21.2% 至亿元, 而其它业务收入同比跌 29.6% 至亿元 2015 上半年房地产开发经营利润率下跌 6.2 个百分点至 5.9%, 其它业务经营利润率也同比下降 7.8 个百分点至 -4.7% 中国房地产市场走弱拉低了公司项目的平均售价, 但公司预期较低的平均售价将可加快存货周转和资金回笼这拖累了该分部的收入和经营利润率对于亏损的其它业务分部, 物资贸易业务为罪魁祸首物资贸易业务收入同比下降 48. 至亿元, 主要由于全球商品市场表现低迷以及为一个主要客户提供的坏账 2015 上半年勘察及设计业务表现令人满意, 可能成为公司新的利润增长点勘察及设计分部为公司业务提供了动能勘察及设计分部收入同比增 19.2% 至亿元, 经营利润率同比上升 3.6 个百分点至 10.2% 受益于一带一路政策, 我们预计勘察及设计分部海外业务的增长仍将强劲, 该分部 2015 上半年新签合同额同比激增 31.4% 至亿元公司于 2015 年 5 月获得莫斯科 - 喀山 - 叶卡捷林堡高铁莫斯科 - 喀山段建设项目的勘察及设计新合同, 我们预计未来将会获得更多海外订单由于勘察及设计分部的经营利润率高于其它分部, 且海外项目的经营利润率通常高于国内项目, 我们预计海外勘察及设计合同的增加将会从明年开始成为公司主要的利润增长点请见尾页免责声明 Page 2 of 8

3 图 1: 中国中铁的 2015 上半年分部收入图 2: 中国中铁的 2015 上半年分部经营利润 Survey and Design 2. Engineering Equipment Manufacturing 2.4% Property Development 2.9% Other Businesses 7.2% Survey and Design 6.7% Engineering Equipment Manufacturing 5. Property Development 5.7% Other Businesses 11.1% Infrastructure Construction 85.4% Infrastructure Construction 93.6% 图 3: 中国中铁季度收入图 4: 中国中铁季度毛利 ( 中国会计准则 ) RMB million RMB million 200, , , , ,000 10, ,000 5, Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 Revenue YoY Gross Profit YoY 图 5: 中国中铁季度纯利图 6: 中国中铁季度毛利率和纯利率 ( 中国会计准则 ) RMB million 1 9.3% 4, % 8.6% 9% 8.3% 8.3% 8.1% 7.9% 7.9% 8.1% 6 8% 7.3% 7.3% 3, % 6.3% 4 6% 2, % 2 4% 1, % % 1.8% 1.6% 1.6% 2% 1.5% 1.4% % 1.7% 1.9% 2. 1% 0-1 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 Net Profit YoY Gross Margin Net Margin 请见尾页免责声明 Page 3 of 8

4 图 7: 中国中铁的季度新签合同额 RMB billion 4,500 4,000 3,500 3,000 2, ,000 1,500 1, Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14-4 Total new contract YoY 表 1: 分部新签订单 3Q15 1H15 新签合同额 ( 人民币亿元 ) 金额同比金额同比基建业务 % % - 铁路 % % - 公路 % % - 市政工程及其它 % % 勘察及设计 % % 工程设备制造 % % 房地产开发及其它 % % 合计 % % 表 2:2015 上半年分部收入及经营利润率分部收入经营利润率 ( 人民币亿元 ) 金额同比 % 同比基建业务 % 百分点勘察及设计 % 百分点工程设备制造 % 百分点业务房地产开发 % 百分点其它业务 % 百分点内部抵消不适用不适用不适用合计 % 百分点与中铁二局 ( CH) 的重组对于公司而言是一个正面催化剂中国中铁将把四个工业制造单元中铁山桥中铁宝桥中铁科工及中铁装备 ( 估值为 115 亿元 ) 注入到其 A 股上市子公司中铁二局 ( CH), 以换取中铁二局 72.4 亿元的净资产该交易的差额部分将由中铁二局向不多于 10 个特定投资者发行新股补足, 总集资额不超过 60 亿元, 每股价格不超过元资产置换和新股发行完成后, 中国中铁在中铁二局的持股将从 50.01% 稀释至 46.91% 重组后, 中铁二局将从建筑和施工业务转型为高端铁路设备制造中国中铁与中铁二局将不再在建筑和施工这一相同领域内竞争竞争减少和管理改善将给公司基建分部的经营利润率带来正面影响从事高端铁路设备制造和新股发行募得的额外资本将有助于中铁二局专注于更高利润率的设备制造业务及降低借款成本, 这最终将提高中铁二局的盈利能力请见尾页免责声明 Page 4 of 8

5 更多海外高铁订单涌入中国中铁从俄罗斯获得其首个海外高铁订单 2015 年 5 月, 由中国中铁全资子公司中铁二院工程集团有限责任公司牵头的联合体中标俄罗斯铁路股份公司莫斯科 - 喀山 - 叶卡捷林堡高铁莫斯科 - 喀山段建设项目的工程勘察区域规划和地界测定方案编制以及设计文件编制, 执行时间为年合同金额为 200 亿俄罗斯卢布 ( 约折合人民币亿元 ) 莫斯科- 喀山高铁是俄罗斯 2008 年 11 月颁布的运输发展战略规划的组成部分, 未来将延伸至叶卡捷琳堡项目总里程为 770 公里, 最高设计时速为 400 公里, 轨距为 1,520 毫米估计的项目总造价为万亿卢布 ( 约折合人民币 1,294.3 亿元 ) 另一个海外订单于 2015 年 11 月获得由中国中铁两家子公司 ( 中铁国际和铁总国际 ) 牵头的联合体将作为总承包商参与匈塞铁路项目匈塞铁路位于匈牙利和塞尔维亚境内, 线路全长约 350 公里匈塞铁路项目为既有铁路增二线电气化工程, 设计速度最高为每小时 200 公里, 运行速度为每小时 160 公里, 线路采用 1435mm 标准轨距匈塞铁路项目匈牙利段是匈塞铁路的一部分, 线路全长约 160 公里, 本段项目估算成本约 4,700 亿匈牙利福林 ( 约折合人民币 100 亿元 ) 虽然这些高铁项目的合同规模跟国内项目相比并不是很高, 但增量市场规模更大, 我们认为在未来 2-3 年内将会从海外获得更多高铁订单表 3: 中国中铁其它业务单元的经营表现人民币百万元业务性质 2015 上半年纯利 2014 上半年纯利同比中铁信托财务信托 % 中铁财务财务服务 %. 中铁资源采矿不适用中铁交通投资收费公路中铁贸易物流不适用中铁贵州旅游文化旅游 % 小计不适用因估值吸引上调至收集, 目标价 9.50 元我们调低公司年每股盈利 7.1% 5.2% 及 7.1% 至元元及元现时 H 股股价对 A 股大幅折让 52.7%, 而且随着国企重组计划的进行, 公司多元化的业务组合或将被分拆现时 9.2 倍 /8.7 倍 /7.7 倍 2015/2016/2017 年市盈率的估值偏低我们上调公司投资评级从中性至收集, 目标价 9.50 港元, 对应 14.7/13.9/12.1 倍的 2015/2016/2017 年预期市盈率请见尾页免责声明 Page 5 of 8

6 表 4: 同业比较表公司名称市盈率 ( 财年 ) 市净率 ( 财年 ) ROE(%) D/Y(%) 股票代码币种收市价市值 ( 百万 ) 14A 15F 16F 17F 14A 15F 16F 17F 15F 15F 中国中铁 -H 股 HK HKD , 中国铁建 -H 股 HK HKD , 中国建筑国际 HK HKD , 中国中冶 -H 股 HK HKD , 中国交通建设 -H 股 HK HKD , 中国通号 -H 股 HK HKD , 简单平均加权平均资料来源 :Bloomberg 请见尾页免责声明 Page 6 of 8

7 财务报表和比率损益表资产负债表 Year end Dec (RMB m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Year end Dec (RMB m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Turnover 540, , , , ,468 Property, plant and equipment 44,183 48,166 53,929 59,812 66,327 Cost of sales (500,053) (541,651) (569,351) (605,028) (657,855) Lease prepayments 8,077 8,795 9,157 9,281 9,331 Gross profit 40,340 48,515 49,928 53,844 59,613 Intangible assets 33,214 34,621 34,621 34,659 34,697 Interests in JVs and associates 5,718 6,390 6,835 7,312 7,824 Other gains and losses Other non-current assets 33,748 39,381 37,959 40,600 43,596 Selling and distribution costs (5,140) (8,737) (6,160) (6,776) (7,453) Total non-current assets 124, , , , ,776 Administrative expenses (2,327) (2,334) (2,567) (2,824) (3,248) Operating profit (14,395) (17,195) (18,915) (20,239) (22,262) Properties under development for sale 69,211 70,986 72,406 73,854 75,331 Inventories 46,581 44,955 48,964 54,452 60,523 Interest income 2,603 2,516 3,006 3,157 3,315 Trade and other receivables 191, , , , ,996 Interest expenses (6,363) (6,791) (7,658) (7,942) (8,320) Due from customers for contract work 90, , , , ,274 Share of profit of JVs Cash and cash equivalents 75,659 68,680 88,385 97,207 95,085 Share of profit of associates Other current assets 29,564 38,947 39,467 41,875 44,452 Profit before tax 14,819 16,233 17,946 19,593 22,092 Total current assets 503, , , , ,661 Total assets 628, , , , ,438 Income tax (4,744) (5,557) (5,384) (5,976) (6,517) Profit after tax 10,075 10,676 12,562 13,617 15,575 Long-term borrowings 104,084 93, , , ,147 Minority interests Retirement benefits obligations 4,280 3,972 3,600 3,021 2,399 Interests of perpetual notes Other non-current liabilities 2,794 5,217 4,692 5,156 5,690 Net profit 9,374 10,262 12,085 13,064 14,931 Total non-current liabilities 111, , , , ,236 EPS (RMB) Trade and other payables 310, , , , ,158 DPS (RMB) Due to customers for contract work 22,996 20,957 23,053 25,358 27,894 现金流量表 Short-term borrowings 82,348 89,259 90,014 98,111 98,584 Year end Dec (RMB m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Other current liabilities 4,300 5,731 5,787 6,180 6,708 Total current liabilities 420, , , , ,344 Profit before tax 14,819 16,233 17,946 19,593 22,092 Depreciation and amortization 6,721 6,971 7,183 7,383 7,588 Owner's equity 86,463 95, , , ,212 Net change in working capital (12,844) (5,447) (8,749) (7,890) (13,669) Minority interests 10,167 10,344 10,414 10,739 11,566 Others (701) 1,690 (284) (717) (1,011) Total equity 96, , , , ,858 Net cash generated from operating activities 7,995 19,447 16,095 18,370 14,999 Total equity and liabilities 628, , , , ,438 Purchase of PPE & intangibles (8,239) (8,180) (9,719) (9,718) (10,198) BPS (RMB) Others (3,923) (4,152) 2, Net cash used in investing activities (12,162) (12,332) (7,044) (9,451) (10,012) Capital from equity offering , Issue / (repayment) of debt 15,270 (5,178) 10,265 11,917 5,636 财务比率 Dividend to shareholders (1,108) (1,406) (1,661) (1,813) (1,960) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Others (1,998) (7,483) (9,721) (10,168) (10,750) Net cash generated from financing activities 12,164 (14,067) 10,683 (64) (7,074) Gross margin (%) Operating margin (%) Net increase in cash & cash equivalents 7,997 (6,952) 19,735 8,855 (2,087) Net margin (%) Cash at the beginning of year 67,764 75,659 68,680 88,385 97,207 ROA (%) Foreign exchange effect (103) (27) (30) (33) (36) ROE (%) Cash at the end of year 75,659 68,680 88,385 97,207 95,085 Net gearing ratio (%) 资料来源 : 公司国泰君安国际请见尾页免责声明 Page 7 of 8

8 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198) 中国消防企业集团有限公司(00445) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633) 国泰君安国际控股有限公司(01788) 及滨海投资有限公司 (02886) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2015 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : 请见尾页免责声明 Page 8 of 8

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : China Zhongwang (01333 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇公司报告 : 中国忠旺 (01333HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com Advanced Aluminum Products Manufacturer, Maintain Buy 先进铝材制造商, 维