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巅崧充
7 years ago
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1 : Dalian Port (02880 HK) 中文版 Ivan Zhou 周一帆公司报告 : 大连港 (02880 HK) Chinese version zhouyifan013593@gtjas.com Profitability Not Improving, Maintain Neutral 盈利能力未有改善, 维持中性 GTJA Research 国泰君安研究 Bulk grains throughput decreased by 48.6% yoy and ore throughput decreased by 25.4% yoy in 1Q15. Net profit decreased by 1.3% yoy to RMB118 million in 1Q15, continuing the decline in FY14. The Company proposed to issue new H-shares by way of private placing. It s proposed to issue not more than 1,475 million new H-shares, representing not more than approx % and approx % of the total issued H-shares and the total issued shares of the Company, respectively. We believe the proceeds from the issuing will provide sufficient funds for the investment needs of the Company in the next few years and benefit the Company in the long term. Performance of oil terminals is expected to be solid in On the other hand, ore terminals and bulk grain terminals will remain sluggish in 2015; throughput of container terminals will see low growth rate. Overall, we slightly revise FY15 and FY16 revenue estimates and revise down the profit estimates by 18.8% and 15.6% in FY15 and FY16 to reflect the weak bulk terminal performance. We believe the current valuation of the Company is fair at this moment even considering all the growth potential. Therefore, we maintain the investment rating of Neutral. However, we revise up TP to HK$3.20 to reflect the positive long-term outlook brought by additional share issuance and the huge discount of the Company s H-shares to its A-shares. The updated TP represents 23.7x, 22.6x and 20.9x FY15-FY17 PER 年第一季散粮码头吞吐量同比下跌 48.6% 而矿石码头吞吐量同比下跌 25.4% 2015 年第一季净利润同比下跌 1.3% 至 1.18 亿元人民币, 延续 2014 年的衰退公司打算通过定向增发新发行 H 股该计划将发行不多于亿股 H 股, 分别相当于已发行 H 股的 % 和所有已发行股票的 33.33% 我们相信发行所得将会为公司未来几年的投资需求提供足够资金, 长远有利于公司油品码头预计在 2015 年维持稳健另一方面, 矿石码头和粮食码头预计维持疲弱 ; 集装箱码头吞吐量预计有低速增长总体来说, 我们稍微调整了 2015 年和 2016 年收入预测并且下调 2015 年和 2016 年净利润预测 18.8% 和 15.6% 以反映散粮码头的疲弱表现 Rating: Neutral Maintained 评级 : 中性 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$3.20 Revised from 原目标价 : HK$2.50 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 % of return Change in Share Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS index 相对恒指变动 Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg. 1 M 1 个月 3 M 3 个月 HK$3.850 (2) Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 HSI DALIAN PORT (PDA) CO LTD-H 1 Y 1 年 (0.5) 即使考虑到所有的增长潜力我们相信目前估值已经合理因此我们维持投资评级中性然而, 我们上调目标价至 3.20 港元以反映增发股票带来的长期正面预期以及公司 H 股对其 A 股的巨大折让更新后的目标价相当于 23.7 倍,22.6 倍和 20.9 倍 2015 年年市盈率 Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2013A 6, A 7, (23.7) F 8, (8.6) F 9, F 10, Shares in issue (m) 总股数 (m) 4,426.0 Major shareholder 大股东 DALIAN PORT CORP. 57.7% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 39,424.8 Free float (%) 自由流通比率 (%) months average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 22,259.5 FY15 net gearing (%) FY15 净负债 / 股东资金 (%) weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 5.120/1.790 FY15 est. NAV (HK$) FY15 每股估值 ( 港元 ) 2.7 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7

2 2015 年 1 季度净利润继续下滑 2015 年 1 季度大连港的收入同比增长 39.2% 至人民币 2,064 百万元收入的增加主要是因为贸易业务的显著增长所带来剔除贸易业务的影响, 营业收入同比增长 0.8% 港口业务收入的增长主要是由于石油业务和储油业务业务量的增长带动然而,2015 年第 1 季散粮码头吞吐量同比下跌 48.6%, 矿石吞吐量同比下跌 25.4% 此外, 销售成本同比增长 50.6% 至人民币 1,727 百万元因此,2015 年 1 季净利润同比下跌 1.3% 至 118 百万元人民币, 延续 2014 年的衰退 2014 财年收入同比增长 13.8% 至人民币 7,942 百万元收入的增加主要是由于贸易业务的显著增加和代理业务营改增对公司产生的影响剔除上述原因, 公司营业收入同比增长 0.6%, 这主要是由于油品储存收入以及稳定的集装箱和矿石吞吐量的增长然而, 由于粮食吞吐量下降, 散粮码头和相关的物流服务业务的收入及毛利显著下降从而大幅拖累总利润 2014 财年股东的利润在同比下降 23.7% 至人民币 521 百万元表 1: 大连港吞吐量码头项目 : 2015 年 1 季度 2014 年 1 季度同比油 / 液体化工品码头 ( 千吨 ) 13,306 12, % 集装箱码头 ('000 标准箱 ) 2,338 2, % 汽车码头汽车 :( 单位 ) 108, , % 矿石码头 ( 千吨 ) 4,371 5, % 杂货码头 ( 千吨 ) 7,092 8, % 散粮码头 ( 千吨 ) 890 1, % 乘客 ('000 人 ) % 车辆 ('000 辆 ) % 资料来源 : 公司油品码头预计在 2015 年维持强劲增长但散货码头将可能录得下跌 ; 集装箱码头预计在 2015 年增长缓慢大连市主要港口总货物吞吐量的增长高于沿海港口平均水平, 而其集装箱吞吐量的增长保持在较低水平根据国家交通运输部 (MOT),2015 年前 5 个月, 大连市主要港口的累计集装箱吞吐量同比增长 1.1%, 累计总货运吞吐量同比增长 3.0% 相比之下, 中国沿海港口的累计集装箱吞吐量同比增长 5.9%; 累计总货运吞吐量同比增长 1.0% 油品码头和汽车码头吞吐量的增长带动了大连总货运吞吐量同时, 由于出口和进口增长放缓以及中国国内经济疲软, 年迄今中国沿海港口表现疲弱 2014 年大连港的表现逊于沿海港口同业 ; 我们认为 2015 年这将轻微跑赢其沿海港口的同业然而, 由于矿石和散粮码头的表现疲软,2015 年公司的吞吐量增长总额将低于 2014 年图 1: 货物吞吐量增长图 2: 集装箱吞吐量增长 Gross Cargo Throughput Growth of Costal Ports in China Container Throughput Growth of Costal Ports in China (YTD YoY %) (YTD YoY %) 14.0 Gross Cargo Throughput Growth of Ports in Dalian 3 Container Throughput Growth of Ports in Dalian May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 资料来源 : 交通运输部 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 资料来源 : 交通运输部 See the last page for disclaimer Page 2 of 7

3 公司打算通过定向增发新发行 H 股公司董事会决定在股东周年大会或类别股东会上提呈决议, 授予董事会建议特别授权, 计划将发行不多于亿股 H 股, 代表不超过截至 2015 年 5 月 5 日的公司全部已发行 H 股的约 % 及全部已发行股份的约 33.33%, 或经建议发行新 H 股完成后扩大的公司全部已发行股份的约 25.00% 新发行 H 股将通过非公开发行方式进行新发行 H 股所募得的资金将用于为公司的油品业务拓展公司国内外港口投资或优化整合公司的互联网 + 港口建设以及公司其他专业化港口物流设施建设和公司流动资金的补充虽然发行价格尚未确定, 但我们相信发行所得将会为公司未来几年的投资需求提供足够资金同时, 发行所得将会降低公司的负债率和公司的净财务成本截至 2015 年 3 月 31 日, 公司净负债比率为 62.6%, 高于港口同业的平均水平下调年盈利预测预计 2015 年油品码头的表现将维持稳定另一方面, 根据公司今年 1 季度的运营统计数据以及预期中国国内经济增长将在 2015 年放缓,2015 年矿石码头和散粮码头将维持低迷 ; 我们看到集装箱码头吞吐量的增长也将放缓同时, 贸易业务将继续推动总收入增长, 但贸易业务是低利润率的行业总体而言, 我们轻微修订年的收入预测并下调盈利预测 18.8% 和 15.6% 以反映疲弱的散货码头表现我们预计年净利润分别为人民币 555 百万元人民币 664 百万元和人民币 717 百万, 相当于年 11.3% 的年复合增长率表 2: 大连港盈利预测变动人民币百万 2015 财年 2016 财年 2017 财年新预测收入 8,646 9,324 10,012 息税前利润 ,078 净利旧预测收入 8,389 9,326 n.a. 息税前利润 1,036 1,196 n.a. 净利 n.a. % 变化收入 3.1% % n.a. 息税前利润 -19.4% -16.5% n.a. 净利 -18.8% -15.6% n.a. 资料来源 : 国泰君安国际维持投资评级中性, 但上调目标价至 3.20 港元以反映增发股票带来的长期正面预期以及公司 H 股对其 A 股的巨大折让根据公司表示, 约 35% 的募集资金将用于公司港口投资, 对接一带一路战略我们预计新股发行所得资金将有利于公司的长远发展并降低其净融资成本即使考虑到所有的增长潜力我们相信目前估值已经合理因此我们维持投资评级中性然而, 我们上调目标价至 3.20 港元反映增发股票带来的长期正面预期以及公司 H 股对其 A 股的巨大折让更新后的目标价相当于 23.7 倍,22.6 倍和 20.9 倍 2015 年年市盈率或 0.6 倍 2015 年市净率图 3: 财年大连港净利润预测 RMB mn FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 图 4: 财年收入预测 Oil & chemical Container RMB mn Passenger & RORO Automobile 15,000 Ore Bulk grains General cargo Port value added Corporate 10,000 5,000 0 FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F See the last page for disclaimer Page 3 of 7

4 图 5: 财年大连港财务费用图 6: 财年偿付能力预测 RMB mn FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F EBITDA Interest coverage (x) RMB mn 2,000 1,500 1, FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F See the last page for disclaimer Page 4 of 7

5 表 3: 同业比较市盈率市净率 ROE(%) D/Y(%) EV/EBITDA ROA(%) 公司代码货币收市价 e 14A 15F 16F 17F 14A 15F 16F 17F 15F 15F 15F 15F 招商局国际 144 HK HKD 中远太平 1199 HK HKD 大连港 -H 股 2880 HK HKD n.a. n.a. n.a. n.a. 1.9 n.a. n.a. 天津港发展 3382 HK HKD n.a. 2.7 厦门港务 --H 股 3378 HK HKD n.a. 3.7 简单平均加权平均大连港 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 2.6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 天津港 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a n.a n.a. 3.6 皖江物流 --A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 日照港 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 唐山港 --A 股 CH CNY n.a. 3.9 n.a. n.a. n.a. 9.5 n.a. n.a. n.a. 深赤湾 -B 股 CH HKD n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a n.a. n.a. n.a. 厦门港务 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 4.0 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 深圳机场 -A 股 CH CNY 锦港 --B 股 CH USD n.a. n.a. n.a. 1.7 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 营口港 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 4.7 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 宁波港 A 股 CH CNY n.a n.a n.a. 6.6 连云港 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 3.8 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 简单平均加权平均 Piraeus Port Authority PPA GA EUR n.a. n.a n.a. n.a. n.a n.a. DP World Ltd DPW DU USD Eurokai Kgaa EUK2 GR EUR n.a Hamburger Hafen Und Logistik HHFA GR EUR 简单平均加权平均资料来源 : Bloomberg See the last page for disclaimer Page 5 of 7

6 财务报表及比率损益表资产负债表 Year end Dec (RMB m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Year end Dec (RMB m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Total revenue 6,982 7,942 8,646 9,324 10,012 Property, plant and equipment 16,604 16,323 16,506 17,091 17,625 Long-term equity investment 3,893 3,873 4,064 4,270 4,491 Cost of sales and services (5,394) (6,568) (7,255) (7,818) (8,389) Intangible assets Tax and surcharges (140) (42) (44) (46) (48) Investment properties SG&A (559) (586) (638) (688) (739) Other non-current assets Financial expenses (402) (462) (413) (372) (349) Investment income Cash and cash equivalents 2,174 2,242 5,367 4,460 4,262 Other expenses and losses (19) (19) (38) (24) (37) Account and other receivables 1,061 1,397 1,277 1,607 1,488 Other income and gains Inventories ,051 1,101 Earnings before taxes 1, ,078 Other current assets 1,324 1,259 1,333 1,320 1,395 Taxation (244) (190) (199) (238) (257) Short-term borrowings ,000 1,000 1,000 Non-controlling interests (99) (85) (81) (97) (104) Account and other payables 971 1,131 1,033 1,254 1,191 Net profit attributable to shareholders Other current liabilities 4,119 2,295 1,724 1,718 1,706 Basic EPS (RMB) Long-term borrowings 1,393 2,827 3,000 2,500 2,500 YoY (%) 13.7 (23.7) (8.6) Bond payable 4,964 4,972 4,971 4,976 4,982 DPS (RMB) Other non-current liabilities 现金流量表 Year end Dec (RMB m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Non-controlling interests 1,217 1,274 1,354 1,451 1,555 Profit before income tax 1, ,078 Reserves 13,179 13,528 17,158 17,696 18,169 Depreciation and amortization ,117 Shareholders' equity 13,445 13,705 17,347 17,922 18,413 Other gain/loss, net 1, (41) (63) (78) BPS(RMB) Change in working capital (1,372) (828) (25) (228) (80) YoY (%) (5.1) Others 190 (189) (199) (238) (257) 财务比率 Net cash flow from operating activities 1, ,387 1,435 1, A 2014A 2015F 2016F 2017F Gross margin (%) Capex (2,146) (2,170) (1,000) (1,550) (1,650) EBIT margin (%) Others 1,729 2,097 (22) (22) (22) ROA (%) Net cash flow from investing activities (417) (73) (1,022) (1,572) (1,672) ROE (%) Dividends and interest paid (446) (940) (330) (335) (372) Fixed asset turnover (x) Net cash flow from financing activities (1,517) (686) 2,761 (770) (307) A/R turnover (x) Inventory turnover (x) Beginning cash balance 2,494 2,174 2,242 5,367 4,460 Current ratio (x) Effects of changes in exchange rates (0) (2) Cash conversion cycle Change in cash and cash equivalent (320) 70 3,125 (907) (198) Net gearing ratio (%) Ending cash balance 2,174 2,242 5,367 4,460 4,262 Interest coverage ratio (x) See the last page for disclaimer Page 6 of 7

7 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除中国全通 ( 控股 ) 有限公司 (00633) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525) 国泰君安国际控股有限公司(01788) 及滨海投资有限公司 (02886) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2015 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 7 of 7

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : Hengan International (01044 HK) 中文版 Sunny Kwok 郭日升公司报告 : 恒安国际 (01044 HK) Chinese version +852 2509 2642 sunny.kwok@gtjas.com.hk Proposed Spin-Off of QinQin 将分拆亲亲食品 GTJA Research 国泰