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1 食品加工与肉类行业 研究报告 行业研究 ( 深度报告 ) 生猪 - 肉制品产业链系列专题三 : 评级看好维持 从竞争战略到竞争优势 生猪屠宰环节盈利解码 分析师 : 周密 (8621) zhoumi@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 联系人 : 王奇玮 (8621) wangqw2@cjsc.com.cn 联系人 : 刘洁铭 (8621) liujm@cjsc.com.cn 行业内重点公司推荐公司名称公司代码投资评级 报告要点 生猪产业链概述 : 上游波动, 中游分散, 下游成长 生猪产业链 ( 养殖 - 屠宰 - 肉制品加工 ) 在食品饮料板块中整体处在集中度和增速的 双低 区域, 也即需求拉动动能渐弱 ; 但相对而言, 处于产业链中游的屠宰行业关注个体分化而处于下游的肉制品加工业则将继续共享整体成长 今年以来猪肉消费低迷之辩 : 需求不振表象下的供给落后行业动销数据低迷主要来自淡季拉长 + 经济下滑 + 进口肉冲击, 而上市公司层面则遭受猪价下行通道里散户通过农贸上量的逆袭, 也即表面上看是需求端不振, 深层次穿越周期的原因实则来自供给面 : 屠宰环节本身较低的进入壁垒导致散户的运作相当灵活 ( 屠宰的方差要远远小于养殖, 也即由于已经形成稳定预期的屠宰户大规模退出行业的概率不大 ), 进而导致屠宰环节相对较低的集中度 屠宰环节的核心要素 -- 头均净利 ( 头均增值 - 中间费用 / 鲜销 vs 冻销 ) 我们认为分拆头均净利而非毛利率是解码屠宰盈利的关键, 前者分拆为鲜销净 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 211/1 212/1 212/4 212/7 18% 12% 6% -6% -12% -18% 食品加工与肉类 沪深 3 资料来源 :Wind 相关研究 猪价跟踪点评: 节日因素刺激价格反弹, 周期有拉长趋势 生猪- 肉制品产业链系列专题二 猪周期鉴证规模化进程, 探索猪企成长性 生猪 肉制品产业链系列专题一 -- 生猪行业产业链全景透视 利 肉转原料和冻品减值 / 冲回, 由于一般以市价内销, 肉转原料和鲜销部分的盈利趋同, 从而左右头均净利的关键在于鲜销与冻销之间操作的博弈 ( 图 24) 从历史数据来看鲜销净利的均值在 35 元左右 ; 我们进一步针对草根屠宰厂的横截面测试得出标的目前 2 元的增值以及 62.5% 的开工率对应 5.6 元的鲜销净利, 同时引入新旧工厂视角探索鲜销净利的天花板在 45~5 元 进而提升冷鲜肉和分割肉的占比 塑造鲜冻品的品牌才是长期头均净利持续上涨的出路 通过全景模拟双汇上一轮冻品操作我们得出公司 2 季度每月冻肉库存减值带来的头均亏损在 9.2~9.3 元左右, 冻销亏损占鲜销盈利近三分之一意义举足轻重 屠宰环节的竞争战略 -- 存栏数量 ( 生猪价格 )- 需求状况 四象限策略矩阵我们由鲜销和冻销启发推导出 生猪价格 - 需求状况 四象限策略矩阵及其改进 ( 见图 32), 从而厘清鲜 ( 冻 ) 销 鲜 ( 产 ) 销率 开工率 猪价 ( 存栏 ) 和下游需求的关系 双汇 vs 雨润 211 竞争优势的逆转通过对比 猪源区位 和 市场区位 及其引申我们分别对巨头前后端的竞争优势进行评估, 最终由单头毛利的分拆得出 211 年是双汇和雨润竞争优势的关键逆转年, 而猪价飙涨其实并非一定利好于中游占比较大的后者 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 3

2 目录 引言 : 成长还是价值?-- 食品饮料子行业的新视角... 5 屠宰与肉制品行业 刀尖上的中国... 6 生猪屠宰与肉制品加工行业释义... 7 产业链描述... 7 财务透析 : 上游波动, 中游分散, 下游成长... 8 问题的提出 : 为什么上半年行业与公司的销量持续陷入低迷?... 1 当春节提前遭遇行业转淡 淡旺季视角的延伸 : 成本与销量的双周期 当滞涨转入衰退 进口肉的冲击 散户的逆袭 微观视角 屠宰环节的核心要素和竞争战略 分拆头均净利是解码屠宰盈利的关键 头均净利并非与猪价同步, 毛利率和开工率关系密切 头均净利 = 鲜销净利 + 冻品减值 ( 冲回 )+ 肉转原料 鲜销净利 = 头均增值 - 中间费用 针对草根屠宰厂的横截面测试 探讨头均净利与头均增值 开工率的关系 引入新老厂视角的时间序列数据 研判头均净利的上升空间 冻品操作 影响头均净利的 X 因素... 2 全景模拟双汇上一个冻品操作周期 考察冻品库存的真实影响... 2 鲜销与冻品操作的启发 : 生猪价格 - 需求状况 四象限策略矩阵 四象限的改进 : 生猪存栏 ( 猪价 ) 和下游需求拟合 前后端的博弈 巨头竞争优势的评估 思路一 : 猪源区位型 vs 市场区位型 思路二 : 寻找生猪调出省份中的 蓝海区域 思路三 : 渠道的演进以及供应链的 护城河 我们如何理解 5329 战略 小结 : 双汇 vs 雨润 竞争优势的逆转 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 3

3 图表目录 图 1: 食品饮料主要细分子行业收入增速和集中度分布... 5 图 2: 生猪产业链... 7 图 3: 养殖 屠宰 肉制品加工收入增速对比... 8 图 4: 养殖 屠宰 肉制品加工利润增速对比... 8 图 5: 养殖 屠宰 肉制品加工产业链的收入配比... 9 图 6: 养殖 屠宰 肉制品加工产业链的利润配比... 9 图 7: 养殖产业的 CR 图 8: 屠宰行业的 CR 图 9: 高温肉制品行业 CR 图 1: 低温肉制品行业 CR 图 11: 屠宰 肉制品毛利率对比... 1 图 12: 屠宰 肉制品加工产业链的 ROE 对比... 1 图 13: 屠宰 肉制品资产周转率对比... 1 图 14: 屠宰 肉制品权益乘数对比... 1 图 15: 全国定点屠宰企业屠宰量年初至今累计下滑但在逐月恢复 图 16: 近年来全国的猪肉产量增速趋近于 3% 图 17: 猪肉在肉类消费结构中的占比逐年下滑至 63% 左右 图 18: 高温肉制品行业 CR 图 19: 低温肉制品行业 CR 图 2:29 年 ~211 年我国进口猪肉 & 猪杂的量和增长率 图 21: 进口猪肉 ( 猪杂 ) 价格与国内均价相比大约在 4 左右 图 22: 猪价与头均增值 / 生猪价格 ( 屠宰毛利率 ) 双汇头均净利拟合 图 23: 众品 双汇 雨润和金锣 212H1 上游开工率与毛利率的关系 图 24: 屠宰环节盈利拆解 图 25: 猪肉价格与头均增值同向变动同时前者大约领先后者 2~3 个月左右 图 26: 养殖利润和屠宰毛利 ( 头均增值 ) 的时间序列数据 图 27: 头均增值拆分 图 28: 对于双汇鲜销净利的趋势预判 图 29: 双汇 雨润和金锣的存货和猪价拟合... 2 图 3: 猪肉价格与生猪存栏数存在较为明显的正相关性 图 31: 猪肉价格与商品猪出栏头数的关系偏逆相关 图 32: 生猪存栏 ( 猪价 ) 和下游需求拟合的屠宰环节四象限策略矩阵 图 33: 前五大巨头均属于猪源区位型布局 图 34: 不同省份养殖和屠宰集中度对比示意 图 35: 双汇 雨润和金锣的屠宰产能布局 图 36: 双汇鲜冻品渠道分布示意 图 37: 雨润鲜冻品渠道分布示意 图 38: 食品饮料行业公司扣非销售净利率与周转率标准分 (21 年数据 ) 图 39: 双汇与其他竞品 ROE 对比 图 4: 双汇与其他竞品的总资产周转率对比 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 3

4 图 41: 双汇 vs 雨润鲜冻品收入增速和猪价走势 图 42: 双汇 vs 雨润毛利率对比 图 43: 双汇和雨润毛利差归因分拆 ( 每头毛利差 = 双汇 - 雨润 ) 表 1: 按收入水平测算的行业淡旺季分布 表 2: 猪价波动和淡旺转换之间的需求弹性 表 3: 历年四季度加次年一季度收入增速 (8 年与 11 年下滑 ) 表 4:21 年屠宰行业规模概况 表 5:29 年屠宰行业规模概况 表 6: 屠宰行业产品的三种最终形态 表 7: 屠宰厂基本情况列示和草根测算依据 表 8: 在头均增值 ( 纵轴 ) 和开工率 ( 横轴 ) 的不同情境组合里对预设标的做鲜销净利的横截面测试 表 9: 双汇冻肉库存减值或冲回假设条件... 2 表 1: 假设去年下半年冻肉建仓同时今年 2 季度消化对当期头均净利的模拟... 2 表 11: 行业前五大巨头屠宰产能分区域分布 表 12: 双汇全国网点分地区分布 表 13: 双汇和雨润毛利差归因分拆 ( 每头毛利差 = 双汇 - 雨润 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 3

5 竞争战略的选择由两个中心问题构成 第一个问题是由产业长期盈利能力及其影响因素所决定的产业的吸引力 第二个中心问题是决定产业内相对竞争地位的因素 ---- 迈克尔 波特 引言 : 成长还是价值?-- 食品饮料子行业的新视角 我们常说如何清晰地定义一个行业或者一家公司的发展前景是极其困难的事情 简单而言, 对于一个行业最基本的区分来自成长型与价值型之辩, 两种不同的基本面趋势进而会导致投资逻辑的分歧, 就前者而言我们仅需买入行业增速最快的发展阶段, 而针对后者我们需要跟踪的是行业的盈利拐点 由此, 在精确划分屠宰 -- 肉制品加工行业内生驱动力 ( 供给推动还是需求拉动 ) 的基础上我们首先将所有食品饮料的细分子行业 ( 代表性的如养殖 屠宰 肉制品 乳制品 调味发酵品 速冻食品 植物蛋白饮料和啤酒等 ) 做过去三年收入增速的 CAGR 和产业集中度的二维散点图, 依据分布的差距 ( 收入增速 =2, 集中度 =3) 可以将细分子行业分成四个象限 : (1) 收入增速 <2U 集中度 <3: 我们将该区域界定为价值型投资集合, 也即行业发展较为成熟增速趋缓但集中度较低内部结构尚有改善空间, 投资的关键在于寻找行业转折点, 处于该区域内的子行业为屠宰 生猪养殖和黄酒 (2) 收入增速 >2U 集中度 >3: 我们将该区域界定为成长型投资集合, 即行业处在整体高增长阶段但行业竞争格局已经较为成熟 ( 进入壁垒相对较高 ), 处于该区域内的子行业包括植物蛋白饮料和速冻食品 (3) 收入增速 >2U 集中度 <3: 我们认为该区域既可以共享行业整体的高增长 ( 行业增速处于良性通道 ), 同时也能够预期个体分化发生的可能性, 也即普遍定义的 蓝海 区域, 处于该区域内的子行业为白酒 葡萄酒和肉制品加工 (4) 收入增速 <2U 集中度 >3: 典型的 红海 区域, 在收入增速相对放缓同时内部格局改善难度较大的背景下压缩费用进而导致净利率的提升是处于该区域内的子行业如啤酒和乳制品的发展主题 图 1: 食品饮料主要细分子行业收入增速和集中度分布 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 3

6 资料来源 :Wind, 长江证券研究部依据以上分类标准, 养殖 屠宰 肉制品加工产业链条在食品饮料板块中整体处在集中度和增速的 双低 区域, 也即需求拉动动能渐弱 ( 将猪肉消费划分为鲜肉 冻品和地销 ( 皮 肠等 ) 以及肉转原料 ( 高低温肉制品深加工 ), 仅冻品 ( 占比 1 左右 ) 操作期货由供给驱动外, 其余环节均来自需求拉动 ); 但相对而言, 处于产业链中游的屠宰行业关注个体分化而处于下游的肉制品加工业则将继续共享整体成长 进而系列报告的研究重点即在以下两个问题 : 就需求而言, 一方面, 去年猪价自 1 月第二周开始下滑, 作为必需消费品的猪肉产业在经济下台阶的大背景下理应具备较强的防御性, 但无论是行业定点屠宰数据还是上市公司 ( 如双汇 雨润和金锣等 ) 的销量情况都在上半年显著低于市场预期, 厘清个中原因对于我们建立未来猪肉消费空间的合理预期具备关键意义 ; 另一方面, 将周期拉长, 实际上近几年我国人均猪肉消费量的年均增速仅为 2%~3% 而猪肉在肉类消费结构中的占比也逐年下降到 63% 左右, 对比成熟国家 ( 如丹麦 奥地利 ) 在上世纪 8 年代末遭遇的猪肉绝对消费临界点, 我国猪肉产业的增长前景还有多大 就供给而言, 大方向上看屠宰将加剧整合与肉制品则差异化升级毋庸置疑 ; 有意思的是不同于上游养殖业, 大多数行业巨头同时经营中下游, 价值链分布的权重大小决定了我们的分类基准, 这就产生了资源投放上的不同选择, 透过巨头们现阶段在战略布局上的分歧我们依稀可以预判各自发展模式上的阶段性重点 ; 更重要的是, 结合美国两大代表性屠宰 肉制品公司 Smithfield 和 Hormel 的发展路径和成功经验, 国内巨头在具体操作上具备了可行性指引 而仅就中游的屠宰环节而言, 我们希望解决两个问题 : 一个是基于产业链本身结合企业具体操作层面对屠宰环节进行盈利解码, 另一个则是对于屠宰行业中长期整合路径的猜想 厘清前者实际上在于判代表屠宰盈利的核心指标 - 头均净利的基准以及未来可期的上升空间, 而对于后者的探讨则关乎中游环节由成长期迈入成熟期供给端所必须历经的嬗变 本篇报告首先阐述第一个问题 屠宰与肉制品行业 刀尖上的中国 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 3

7 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 3 行业研究 ( 深度报告 ) 生猪屠宰与肉制品加工行业释义生猪屠宰指的是将符合质量标准的生猪加工成安全卫生猪肉的过程, 包括击晕 刺杀放血 烫毛 刮毛或剥皮 去内脏 胴体整理 劈半 冲洗 分割 检疫等一系列处理过程 1997 年国务院发布 生猪屠宰管理条例, 后经 27 修订, 自 28 年 8 月 1 日起施行, 该条例禁止任何单位和个人未经许可从事生猪屠宰活动 当然, 农村地区个人自宰自食的除外 肉制品, 指的是用畜禽肉为主要原料, 经调味制作的熟肉制成品或半成品, 如香肠 火腿 培根 酱卤肉 烧烤肉等 也就是说所有的用畜禽肉为主要原料, 经添加调味料的所有肉的制品, 都可以称为肉制品 本文主要讨论的是猪肉制品的加工制造业 产业链描述我国的生猪产业链以小农散养为基础, 以种猪繁育为起点, 以猪肉销售为终点 ; 涵盖从饲料加工 兽药生产 育种到养殖 屠宰 加工 贮存直至流通 市场销售等所有环节和整个流程 ; 其中涉及到种猪场 养殖场 小农散养户 饲料企业 兽药企业 经销商 加工企业 零售店商等多个行为主体 产业链主线上的各个环节相互关联, 而产品 资金 信息 科技等基本要素贯穿产业链的始终, 最终形成了一个以生猪生产为主线的网状分布 图 2: 生猪产业链种猪场规模养殖场小农散养饲料企业兽药企业乡村小商贩二级经销商大经销商生猪屠宰场加工企业集贸市场生鲜超市专卖店良种繁育生猪养殖生猪销售屠宰加工猪肉销售配种妊娠仔猪饲料防疫保健屠宰分割包装检验检疫生产者农户政府消费者 2~3 7~8 种猪场规模养殖场小农散养饲料企业兽药企业乡村小商贩二级经销商大经销商生猪屠宰场加工企业集贸市场生鲜超市专卖店良种繁育生猪养殖生猪销售屠宰加工猪肉销售配种妊娠仔猪饲料防疫保健屠宰分割包装检验检疫生产者农户政府消费者 2~3 7~8 生猪养殖产业与饲料产业 肉制品加工产业形成了较为密切的前向关联和后向关联 从生猪的前向关联产业分析, 生猪生产所消耗的饲料 种猪和兽药直接带动了饲料加工产

8 业 种猪繁育产业 兽药产业的发展 从生猪的后向关联分析, 生猪经屠宰后, 一是直接进入市场进行销售 ( 包括经过简单冷却加工后销售 ); 二是经肉制品加工后, 以肉制品形式供应市场 ; 三是对于在生猪屠宰过程中所产生的各种副产品, 可用于发展副产品深加工 有关产业链的整体结构如图 2 所示 财务透析 : 上游波动, 中游分散, 下游成长 就整条生猪产业链而言, 如上所述生猪养殖 屠宰以及肉制品加工构成了最为重要的三个环节 ( 可以简称为上游 中游和下游 ), 我们从增速 毛利率 波动性 价值配比 集中度以及 ROE 驱动因素五个方面对上中下三个环节进行剖析, 得出以下几个结论 : 就收入增速而言,CAGR(5 年 ) 的排序为屠宰 (32.4%) > 肉制品 (22.4%) > 养殖 (2.4%),CAGR(3 年 ) 的排序为屠宰 (59.7%) > 肉制品 (4.) > 养殖 (36.3%); 就利润增速而言,CAGR(5 年 ) 的排序为养殖 (52.7%) > 屠宰 (45.2%) > 肉制品 (26.6%),CAGR(1 年 ) 的排序为养殖 (12.4%) > 屠宰 (86.2%) > 肉制品 (48.1%) 就毛利率而言, 养殖 > 肉制品 > 屠宰, 值得注意的是在代宰制流行的 3~6 年, 屠宰行业毛利率平均要比肉制品行业平均毛利率低 2~3 个点左右 ; 而伴随着屠宰行业集中度的提升屠宰行业毛利率逐步接近于肉制品加工行业 就波动性而言, 上游的风险要显著大于中下游 1 年间收入增速的方差养殖 (6.16%) > 屠宰 (5.7%) > 肉制品 (1.6%),6 年间利润波动的方差为养殖 (161.24%) > 屠宰 (4.72%) > 肉制品 (2.96%) 受益于去年的高猪价, 对价格最为敏感的养殖环节收入占比 48%, 大于屠宰环节的 37% 和加工环节的 15%; 而在利润配比方面, 养殖环节的优势更为明显接近九成, 而屠宰和肉制品只能分享整个产业剩余 1 的利润 就集中度而言, 上游和中游均较为分散, 养殖环节的 CR4 最低仅为 1.31%( 广东温氏 > 雏鹰农牧 > 中粮 > 正邦科技 ), 屠宰环节的 CR4 次之为 7%( 雨润 > 双汇 > 金锣 > 得利斯 ); 加工层面三强被双汇 雨润和金锣占据, 高温肉制品的 CR3 为 88.68%, 大于低温肉制品的 44.85% 将屠宰和肉制品加工两个环节的 ROE 进行拆分, 我们发现从 23~21 年中游的净资产回报率一直低于下游,211 年发生逆转, 主要来自中游环节总资产回报率的飙升 图 3: 养殖 屠宰 肉制品加工收入增速对比 图 4: 养殖 屠宰 肉制品加工利润增速对比 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 3

9 生猪价格养殖收入增速屠宰收入增速肉制品收入增速 生猪价格养殖利润增速屠宰利润增速肉制品利润增速 图 5: 养殖 屠宰 肉制品加工产业链的收入配比 图 6: 养殖 屠宰 肉制品加工产业链的利润配比 肉制品 15% 屠宰 6% 肉制品 4% 生猪养殖 48% 屠宰 37% 生猪养殖 9 图 7: 养殖产业的 CR4 图 8: 屠宰行业的 CR4 正邦科技中粮.1 雏鹰农牧.15% 广东温氏.15%.91% 双汇发展 2% 金锣食品 1% 雨润食品 3% 众品 1% 其他 98.68% 其他 93% 图 9: 高温肉制品行业 CR4 图 1: 低温肉制品行业 CR4 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 3

10 其他 11.33% 双汇 29.11% 金锣 27.99% 雨润 1.91% 双汇 58.78% 其他 55.15% 金锣 6.37% 雨润 9.37% 图 11: 屠宰 肉制品毛利率对比 图 12: 屠宰 肉制品加工产业链的 ROE 对比 13% 25% 12% 11% 1 9% 8% 2 15% 1 5% 7% 屠宰毛利率 肉制品毛利率 屠宰 ROE 肉制品 ROE 图 13: 屠宰 肉制品资产周转率对比 图 14: 屠宰 肉制品权益乘数对比 屠宰 肉制品 屠宰 肉制品 综上, 增速表征目前细分子行业的成长状态, 仅就销量而言下游的增速要远远高于中上 游, 然而后者基于和猪价极高的敏感性导致在本轮上涨周期内享有更高的收入和利润增 速 ; 盈利能力方面养殖和加工的毛利率均较高但前者的波动性较大而屠宰环节则应当关 注头均增值, 内部结构而言上游在猪价相对高位的背景下收入和利润配比均最高但集中 度却最低, 因此从整合路径上中游向上的可能性更大, 上游相对而言是一个重资产的行 业 ( 投资回收期较长大约在 7 年以上 ), 而中游的投资回报率在 17% 左右 问题的提出 : 为什么上半年行业与公司的销量持续陷入低迷? 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 3

11 一方面, 猪价自去年 1 月的第二周开始下滑至今年 9 月中旬开始反弹累计回落连续 12 个月, 另一方面, 经济下台阶背景下作为必需消费品的猪肉理应具备更强的防御性, 但短期而言今年上半年无论是行业数据 ( 定点屠宰企业屠宰量 ) 还是公司层面 ( 双汇 雨润和金锣 ) 均陷入低迷, 而将周期拉长实际上近三年来猪肉产量增速都在 3%~5% 之间, 从而引出一个更为发人深省的命题 : 猪肉消费是否有天花板? 未来的成长空间在哪里? 我们试图先解决前面两个问题, 至于行业需求的长期空间我们将在系列报告的第四篇中予以讨论 图 15: 全国定点屠宰企业屠宰量年初至今累计下滑但在逐月恢复 屠宰量累计同比在 5 月份恢复至 附近 3 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% 全国定点屠宰企业屠宰量单月同比累计同比 图 16: 近年来全国的猪肉产量增速趋近于 3% 图 17: 猪肉在肉类消费结构中的占比逐年下滑至 63% 左右 % 1 5% -5% % 66% 64% 62% 6-15% 58% 猪肉产量 ( 万吨 ) 猪肉产量增长幅度 肉类产量 ( 万吨 ) 猪肉产量 ( 万吨 ) 所占比重 当春节提前遭遇行业转淡 对于大众消费品来说, 今年有两个事件性因素值得关注, 一个是行业转淡, 另外一个就是春节提前, 两者分别对应的是环比和同比数据回落 我们认为某些子行业由于上述原因具备天然的春节之后的行业自然转淡 ( 也即将春节因素和行业转淡因素结合起来考虑 ), 那么这些子行业无论从环比还是同比上都会在销售数据上 ( 例如出货量 ) 出现显著回落 ( 例如屠宰和肉制品加工业 ) 通过对食品饮料细分子行业做进一步划分我们发现 211 年白酒行业旺季不旺而淡季不淡, 啤酒行业旺季差不多而淡季则相当旺, 红酒行业旺季更旺淡季更淡, 屠宰及肉制品加工和乳制品行业则旺季差不多淡季则相当旺, 速冻食品行业则旺季很差同时淡季很旺, 调味品行业则是旺季很旺淡季也很旺 ; 同时在 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 3

12 淡旺季增速分化度由大到小排列依次是速冻食品 > 屠宰及肉制品加工 > 乳制品 > 调味品 > 啤酒 > 白酒 > 红酒 实际上屠宰和肉制品加工业均在下半年 (3 4 季度 ) 迎来旺季而在上半年 (1 2 季度 ) 遭遇淡季, 特别由于去年淡季增速较高导致今年上半年在数据上较为低迷 ; 延伸到公司层面, 由于春节提前导致旺季被压缩而淡季被拉长, 以今年为例按双汇年初 5 吨 / 天的肉制品发货量计 1 月份被压缩 1 天对其全年出货量的影响在 5 万吨左右 ( 约占公司肉制品全年发货量的 3%) 表 1: 按收入水平测算的行业淡旺季分布 行业名称 各季度平均排名淡旺季 211 年增长率 5 年 CAGR 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度旺季淡季旺季淡季旺季淡季全年 白酒制造 季度 2 季度 2 38% 26.7% 33.5% 25.7% 啤酒制造 季度 1 季度 13% 91% 13.5% % 葡萄酒制造 季度 2 季度 31% 19% 25.3% 25.4% 25.2% 肉制品及副产品加工 季度 1 季度 3 66% 2.9% 21.4% 22. 速冻食品制造 季度 1 季度 15% 16% 35.7% 38.1% 37. 调味品 发制品制造业 季度 1 季度 4 85% 23.6% 2.7% 22.5% 屠宰及肉类加工业 季度 1 季度 37% 91% 26.5% 26.6% 26.9% 液体乳及乳制品制造业 季度 1 季度 % 19.2% 18.4% 淡旺季视角的延伸 : 成本与销量的双周期 从年度来看, 影响全行业收入或者业绩很重要的两个因素在于销量和成本, 成本就是猪价, 而销量在每年稳定增长的前提下, 需求的淡旺季应该是主导因素, 进而两个不同周期叠加对于整条产业链的利润分配有怎样的规律是非常重要的 进而当我们将屠宰和肉制品加工行业特有的淡旺季转换和猪价周期进行叠加, 不难得出四个企业可能会面临的象限, 对此我们有如下结论 : 旺季 + 猪价下跌时候屠宰销量增长最快, 利润增幅也最大 ; 旺季 + 猪价上涨的时候, 屠宰毛利率和销量齐升, 但是销量贡献率大于毛利贡献率 ; 屠宰量上升一般伴随着毛利率上升, 但是肉制品行业没有明显的规律 猪价自去年 1 月中旬起才步入下降通道, 因此今年 Q3 的成本大概率还是利好于中下 游, 叠加旺季因素从而今年 Q3 可能是屠宰 - 肉制品价格行业最好的一个季度 表 2: 猪价波动和淡旺转换之间的需求弹性 旺季 淡季 屠宰 肉制品 屠宰 肉制品 猪价上涨 猪价下跌 图 11: 高温肉制品行业 CR4 图 12: 低温肉制品行业 CR4 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 3

13 /9 5/3 5/9 6/3 6/9 7/3 7/9 8/3 8/9 9/3 9/9 1/3 1/9 11/3 11/ /9 5/3 5/9 6/3 6/9 7/3 7/9 8/3 8/9 9/3 9/9 1/3 1/9 11/3 11/9 半年销量增速半年毛利率变化半年猪价变化 半年销量增速半年毛利率变化半年猪价变化 当滞涨转入衰退 当我们将四季度和一季度合起来计算以熨平淡旺季的影响, 发现去年底今年初的肉制品行业的增速仍不理想 遵循宏观周期的思路, 进入去年三季度经济已经由滞涨转入衰退, 尽管具备理论上的防御性但实际上在过去两次类似阶段 (5~6 年和 8~9 年 ) 行业曾经历相同的尴尬 表 3: 历年四季度加次年一季度收入增速 (8 年与 11 年下滑 ) 一线 25% 6% 11% 13% 27% -3% 38% 36% 45% 二线 4% 3% 22% 39% 7% 9% 4 52% 29% 三线 16% 8% 2% 18% 2% 2% 31% 37% 35% 葡萄酒 52% -12% 11% 5% 26% 11% 27% 26% 黄酒 3 18% 18% 8% 1-71% 13% 16% 4% 啤酒 6% 23% 2 24% 12% 12% 6% 16% 9% 肉制品 39% 67% 2% 2 55% -6% 25% 16% 17% 乳品 31% 21% 28% 2 13% -17% 46% 28% 2 软饮料 9% 51% -7% % 3 28% 17% 调味发酵品 2 42% 29% 2% 12% 29% 116% -19% 总和 22% 22% 15% 18% 2-5% 28% 32% 21% 进口肉的冲击 由于中外猪肉消费习惯的差异适逢 29~211 年这轮猪价上涨周期, 具备比价优势的进口猪肉和猪下水成为压制国内猪肉需求的潜在因素 据测算, 进口猪肉 ( 猪杂 ) 价格大约仅为国内猪肉均价的 4 左右, 而 29~211 年猪肉 ( 杂 ) 进口量分别为 万吨 9.2 万吨和 万吨, 增速超过 8 我们认为相比国内 5 万吨的猪肉需求, 进口肉份额不到 3%, 同时进入 212 这样的通缩年份, 进口猪肉的冲击应该会有所减弱 图 2:29 年 ~211 年我国进口猪肉 & 猪杂的量和增长率 图 21: 进口猪肉 ( 猪杂 ) 价格与国内均价相比大约在 4 左右 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 3

14 猪肉 ( 万吨 ) 猪杂 ( 万吨 ) 猪肉增长率猪杂增长率 猪肉进口均价猪杂进口均价国内猪肉价格进口均价 / 国内均价 散户的逆袭 除去前两个普适性因素以及第三个伪命题, 我们的第四个解释其实是直接针对上市公司层面, 同时这也是我们认为最关键的因素 我们认为, 双汇今年上半年销量释放受阻, 主要来自地方散户在猪价下行通道里通过农贸上量, 这实际上与双汇自身渠道策略的调整有关 去年年中双汇开始实施 5329 策略, 也即 5 白条 3 粗分割 ( 分体 ) 2 细分割以及 9 鲜销率, 与之而来的渠道调整将农贸占比由 3 提升至 4, 而特约店则由 4 降低到 3, 也即意图通过农贸市场打开销路, 由此巨头将直面与散户的竞争 这对于去年有 4 万头新增产能的双汇来说无可厚非, 同时这一策略在去年下半年的执行效果明显使得销量和利润的恢复进度远超市场预期, 然而进入淡季我们却发现动态销售上小户的上量速度要快于双汇 这里需要引入一个 头均增值 的概念, 即一头猪的终端动销收入与生猪收购成本的差额 ; 当生猪成本高时, 由于转移给消费者的价格有限导致小户实现增值困难, 而成本低时增值空间则相对较大, 也就是今年上半年小户通过走农批渠道屠宰上量很快的原因所在 ( 由于散户固定资产投资较少同时不需要缴税从而猪价走低时进入或猪价过高时退出屠宰行业较为灵活造成该部分增量波动较大, 但双汇等巨头由于维持正常产能利用率以保证盈亏平衡的需要导致无论猪价高低都需要走量, 因此上半年双汇在批发市场的销售被小户冲击比较严重 ) 表 4 和表 5 对比了现阶段下大中小型屠宰企业的盈利能力, 我们发现在猪价飙涨的 21 年中小型企业的毛利率提升的幅度的确大于大型企业 表 4:21 年屠宰行业规模概况 基准 总和 平均 大型 中型 小型 年屠宰设计产能 ( 万头 ) 产能利用率 (%) 82% 64% 5 家数 资产总计 ( 亿 ) 收入总计 ( 亿 ) 利润总计 ( 亿 ) 平均资产 ( 万 ) 196,59 25,665 3,332 平均收入 ( 万 ) 33,235 6,21 1,723 平均利润 ( 万 ) 12,765 2, 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 3

15 比率 占比 平均利润率 (%) 3.87% 3.52% 4.22% 平均资产回报率 (%) 6.51% 8.22% 13.58% 平均资产周转率 ( 次 / 年 ) 资产占比 22% 33% 45% 收入占比 14% 3 56% 利润占比 14% 26% 6 表 5:29 年屠宰行业规模概况 总和平均比率占比 大型 中型 小型 家数 资产总计 ( 亿 ) 收入总计 ( 亿 ) 利润总计 ( 亿 ) 平均资产 ( 万 ) 平均收入 ( 万 ) 平均利润 ( 万 ) 平均利润率 (%) 3.83% 2.96% 3.82% 平均资产回报率 (%) 5.37% % 平均资产周转率 ( 次 / 年 ) 资产占比 21.1% 35% 43.9% 收入占比 11.7% 31.8% 56.5% 利润占比 12.6% 26.5% 6.9% 当然, 并非所有巨头都在猪价下行通道里遭受重创, 运作大宗能力优越的公司会通过 淡储旺卖 的策略做冻肉对冲, 例如金锣 综上, 行业动销数据低迷主要来自淡季拉长 + 经济下滑导致需求减弱, 而上市公司层面则主要遭受猪价下行通道里散户通过农贸上量 ( 我国 8 的猪肉消费来自农贸市场 ) 的逆袭 ( 当然金锣主动收缩储备冻品的策略另当别论 ) 也即表面上看是需求端不振, 探究其深层次穿越周期的原因实则来自供给面 : 屠宰行业本身较低的进入壁垒导致散户的运作相当灵活 ( 过去 5 年平均头均养殖利润为 1 元, 屠宰利润 12 元, 同时后者的方差要远远小于前者, 也即相对于养殖环节由于已经形成稳定预期屠宰户大规模退出行业的概率不大 ), 进而导致政策风向不明确以来形成了屠宰环节相对较低的集中度 微观视角 屠宰环节的核心要素和竞争战略 分拆头均净利是解码屠宰盈利的关键头均净利并非与猪价同步, 毛利率和开工率关系密切 屠宰和肉制品是两个完全不同的子行业, 前者本质上隶属中游加工环节, 原材料成本的波动与屠宰分割费用没有直接关系, 也即毛利率并不能代表该环节真实的盈利水平 因此市场普遍对于屠宰业盈利贡献的拆分方式来自屠宰头数与头均净利的乘积而非猪肉价格乘以毛利率, 而对于双汇来说前者最近十年的顶峰是 21 年的 45 元, 并且从未伴随猪价的起伏呈现上下波动 进而分拆头均净利是解码屠宰盈利过去和未来的关键, 而屠宰企业的毛利率实际上和开工率的关系更为紧密 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 3

16 图 22: 猪价与头均增值 / 生猪价格 ( 屠宰毛利率 ) 双汇头均净利拟合 图 33: 众品 双汇 雨润和金锣 212H1 上游开工率与毛利率的关系 % 2 15% 1 5% % 3.49% 众品 双汇 雨润 金锣 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 猪肉价格 ( 左轴 ) 屠宰毛利率双汇头均净利 ( 左轴 ) 产能利用率 鲜冻品毛利率 头均净利 = 鲜销净利 + 冻品减值 ( 冲回 )+ 肉转原料 屠宰业产品的最终形态主要有三种 : 即冷 ( 热 ) 鲜肉 肉制品原料以及冻肉, 而这三种产品在形成白条肉之后将分别转入不同的运作路径, 进而导致头均净利可以分拆为三个部分, 分别为鲜销净利 肉转原料和冻品减值或冲回, 份额由不同公司上下游价值链配比而有所差异, 例如双汇内转大约 15%~2 而雨润则占比不到 5% 由于一般而言鲜冻品事业部以市价内转因此肉转原料和鲜销部分的盈利大致趋同, 从而左右头均净利的关键在于鲜销与冻销之间操作的博弈 表 6: 屠宰行业产品的三种最终形态城镇居民消工艺特点货架期优点缺点销售渠道消费群体费量占比没有经过冷却排酸处理, 易污染, 传统家庭主妇 中热鲜肉新鲜宰杀放血 1~2 天符合国人爱食鲜货特点农贸市场易腐化变质, 露天销售不卫生低收入者 9 屠宰冷却排酸处理肉制品加工企业 冷冻肉 6~12 个月保质时期长, 便于运输解冻时会影响口感和营养价值大客户后 -18 C 冷藏餐饮行业屠宰后经过冷却排肉品新鲜, 质嫩味美, 营价格高 ; 加工设备要求高 ; 需要全城市居民中高收冷鲜肉 7 天超市 专卖店 1 酸处理养价值高程冷链入者图 24: 屠宰环节盈利拆解 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 3

17 生猪价格 猪肉价格 鲜销率 产销率 中间费用 头均增值 冻肉库存 肉转原料 鲜销净利 冻品减值或冲回 需求状况 头均净利屠宰环节盈利 当期屠宰屠宰产能 产能利用率 农贸市场商超特约连锁餐饮加工厂 鲜销净利 = 头均增值 - 中间费用 鲜销是中游加工获利最主要的途径, 大型企业的鲜销占比都在六成以上, 我们引入头均增值的概念 ( 即一头猪售价与生猪成本的差额 ) 将其和鲜销净利的差距拆解如下 图 25: 猪肉价格与头均增值同向变动同时前者大约领先后者 2~3 个月左右 /5 8/8 8/11 9/2 9/5 9/8 9/11 1/2 1/5 1/8 1/11 11/2 11/5 11/8 11/11 12/2 12/5 12/8 猪肉价格 头均增值 图 26: 养殖利润和屠宰毛利 ( 头均增值 ) 的时间序列数据 图 27: 头均增值拆分 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 3

18 过去 5 年平均头均养殖利润 为 1 元, 屠宰利润 12 元 17% 4% 29% % (1) (2) 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 11/8 12/8 1/9 2/9 3/9 4/9 5/9 6/9 7/9 8/9 9/9 1/9 11/9 12/9 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 1/11 2/11 3/11 4/11 5/11 6/11 7/11 8/11 9/11 1/11 11/11 12/11 1/12 2/12 3/12 4/12 5/12 6/12 13% 4% 15% (3) 头猪养殖利润 屠宰毛利 头均净利人工包装水电气平均折旧综合营业费用税 针对草根屠宰厂的横截面测试 探讨头均净利与头均增值 开工率的关系 参考历史经验数据, 猪肉价格与头均增值同向变动同时前者大约领先后者 2~3 个月左 右, 这使得当猪价步入 14 元 / 公斤的时代以后头均增值大概率不会在 1 元以下, 其中 鲜销净利占 12 元头均增值的 29% 左右也即 35 元, 由于同时对比头均养殖利润前者的 波动极其有限, 也即提升鲜销净利的主要方式即来自规模效应逐步展现带来的中间费用 压缩, 由此我们草根了一个屠宰厂并对其头均净利做敏感性分析如下 表 7: 屠宰厂基本情况列示和草根测算依据 基本情况 测算依据 开业时间 22 年头均增值 2 职工人数 7~8 产能利用率 62.5% 产能 ( 头 / 日 ) 32 头均折旧 18 日均折旧 ( 元 ) 36 头均人工 32 每日屠宰人员工资 (28 人 ) 297 头均水电 7 每日分割人员工资 (35 人 ) 3712 头均销售费用 7 每日水电 ( 元 ) 14 综合费用 15 屠宰量 ( 头 / 天 ) 2 税 1 我们认为, 对单一样本做敏感性测试, 在固有的折旧年限以及人工水电等预设条件下, 两个基本假设将决定当期鲜销净利的浮动空间, 即头均增值和屠宰开工率 依据上述逻辑, 头均增值规定屠宰毛利范围, 实际是对猪价做假设, 而开工率则暗合需求背景, 以彰显下游的拉动, 两者本质上是在猪价和需求的不同情境组合里对预设标的做鲜销净利的横截面测试 表 8: 在头均增值 ( 纵轴 ) 和开工率 ( 横轴 ) 的不同情境组合里对预设标的做鲜销净利的横截面 测试 5 55% 6 65% 7 75% 8 85% 9 95% 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 3

19 对草根样本而言, 目前 2 元的增值以及 62.5% 的开工率对应 5.6 元的鲜销净利, 而当头均增值回落至 16 元以下如果该工厂的开工率不足 6 则意味着临近盈亏平衡点, 当头均增值回升至 2 元以上即便开工率仅有 5 该厂也能赚取至少 4 元的鲜销净利 上述分析是基于预设样本, 实际上对于开业年限超过 1 年的老厂折旧基本摊薄完毕, 因此鲜销净利的基数相对较高同时提升的空间也相对有限, 而综合所有同一控制下的工厂的盈利水平即构成我们对类似双汇 雨润整体鲜销净利的判断 引入新老厂视角的时间序列数据 研判头均净利的上升空间 由于我们上述横截面测试依据的变量 头均增值 ( 猪价 ) 和开工率 ( 需求 ) 每年的波动无论在方向还是幅度上都难以预判, 因此考量鲜销净利的上涨空间, 我们需要换一个角度思考 我们将双汇 ( 或雨润 ) 的屠宰厂按年限分为两种, 即老厂 (>2 年 ) 和新厂 (<2 年 ), 由于新厂在猪源覆盖 设备磨合 渠道扩张以及市场布局等方面的原因导致建厂前两年的利用率一般在 32%~35% 左右, 因此伴随新厂的投建以及老化新老比例会发生变化, 从而影响整理的产能利用率和折旧摊销比例, 我们将老厂的产能利用率设定为 7, 则依照双汇现有的新老比例, 对其未来 5 年的鲜销净利预测如下图所示 图 28: 对于双汇鲜销净利的趋势预判 压缩中间费用 塑造鲜冻品品牌 较差情况 较好情况 以 19~2 元左右的头均增值 每年新建 2 个屠宰厂 ( 屠宰厂单班倒产能为 15 万头 / 年 ) 则 213~218 年的产能利用率分别为 66.44% 63.16% 64.24% 64.66% 65.2% 和 65.34%, 对应的头均净利则分别为 44.8 元 42 元 43 元 43.3 元 43.6 元和 43.9 元, 也即鲜销净利在达到 4 元之后增长速度会显著放缓, 由于头均净利即头均增值和中间费用的差额, 我们预计仅靠规模效应 5 元可能是中长期屠宰企业鲜销净利的天花 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 3

20 二季度消化冻肉价行业研究 ( 深度报告 ) 板, 也即当头均净利达到 45 元之后压缩中间费用所产生的拉力逐步有限, 而提升冷鲜肉和分割肉的销售占比 塑造鲜冻品的品牌力才是长期头均净利持续上涨的出路 冻品操作 影响头均净利的 X 因素 在一般的大型屠宰企业中, 为应对猪价突然波动而预备的对冲操作, 冻销比例会在 2~3 之间, 即企业会在猪价较低时储备冻肉库存而在猪价高位时抛出 我们回顾双汇 雨润和金锣历史上的存货 / 收入与猪价的拟合, 可以发现以下三点 :(1)26 年以前猪价较为平稳, 冻肉操作意义不大 ;(2)26 年之后依据猪价走势我们可以划分为四个阶段, 每个阶段三家公司的存货 / 收入与猪价大都是逆向变动, 也即猪价低位时收储猪价高位时抛储 ;(3) 仅有一次例外, 即双汇在 211 年猪价飙涨时做错方向积累较多的冻肉库存, 而同期的雨润和金锣则均在消化库存阶段, 这也是导致今年上半年猪价下滑通道里头均净利和当期屠宰量遭受双重压制的原因之一 图 29: 双汇 雨润和金锣的存货和猪价拟合 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 猪肉价格 金锣存货 / 收入 雨润存货 / 收入 双汇存货 / 收入 全景模拟双汇上一个冻品操作周期 考察冻品库存的真实影响 究竟冻肉库存减值或冲回会对当期屠宰的鲜销净利造成多大影响, 对此我们特别全景模 拟双汇去年下半年冻肉建仓同时今年 2 季度逐步消化所合成的头均净利, 由于我们无法 精确把握建仓和出仓的猪价, 因此分情境做出如下模拟 表 9: 双汇冻肉库存减值或冲回假设条件 库存商品中冻肉比例 5 出售的冻肉吨数 ( 万吨 ).2 出肉率 73% 出售冻肉收益 ( 负号为亏损 ) -155 去年下半年建仓生猪价 18.5 急冻成本 -28 二季度消化冻肉价 17.5 资产减值 -838 急冻成本 ( 元 / 吨 ) 18 综合损失 -121 表 1: 假设去年下半年冻肉建仓同时今年 2 季度消化对当期头均净利的模拟 头均净利模拟 去年下半年建仓生猪价 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 3

21 实际上 211 年下半年生猪平均价格大约为 18.5 元 / 公斤, 而 2 季度猪肉平均价格大约 为 17.5 元 / 公斤, 因此双汇 2 季度每月冻肉库存减值带来的头均亏损在 9.2~9.3 元左右, 对比上述论证的 35 元左右的正常头均净利, 冻肉亏损占到接近三分之一, 因此合理的 运作冻肉对于整体头均净利具备相当重要的意义 鲜销与冻品操作的启发 : 生猪价格 - 需求状况 四象限策略矩阵 由此, 我们以 生猪价格 和 需求状况 两个核心指标做假设变量, 则依照情况的不同可以形成下述四种组合, 同时我面对各种组合合理的操作手法予以描述 : 猪价高 U 需求差 : 比如 211 年, 典型的需求导向, 以销定产 + 冻肉去库存 运作模式, 前端猪源紧张和后端拉动低迷导致提升当期屠宰盈利受阻, 此阶段不应盲目扩大开工率否则会积累较多折旧, 积极消化前期冻肉库存冲回减值是弥补头均净利的有效方式 ; 此阶段产销率会很高而鲜销率会较低 猪价高 U 需求好 : 比如 28 年, 提升开工率 + 兼顾消化冻肉库存, 前端猪源偏紧的情况下可以考虑库存消化余量的基础上适度扩大屠宰, 规模效应将逐步显现 ; 此阶段产销率和鲜销率可能均会较高 猪价低 U 需求差 : 比如 212 年, 适度提升开工率 + 积累冻肉, 比较好的积累库存周期, 在综合考量急冻费和储存费的基础上可以考虑加大冻品储备 ; 此阶段产销率和鲜销率大概率均会较低 猪价低 U 需求好 : 比如 21 年, 典型的供给导向, 提升开工率 + 积累冻肉 运作模式, 前后端配套的产业最好光景 ; 塑造品牌和开拓渠道以有效满足旺盛需求是重要任务, 农贸市场的放量具备重要意义, 而考虑新产能的建设周期在 1 个月左右可考虑在前一年实施布局 ; 此阶段鲜销率会很高而产销率可能会较低 四象限的改进 : 生猪存栏 ( 猪价 ) 和下游需求拟合 依据猪价与生猪存栏的正相关性, 我们可以将上述 猪价 - 需求 的矩阵演化为更容易监控的方式 存栏量 - 需求, 做这个演进的意义不仅在于存栏量相较猪价更为直观, 更重要的是将产业链自上而下的线索理顺, 也即企业可以依据链条最前端的存栏量所代表的供给以及链条最后端所表征的需求所设置的四种不同情景合理圭臬自身的操作, 同时通过评估巨头在前后端所具备的潜力的差距可以大致研判在不同客观环境下各自所拥有的竞争力的强弱 ( 实际上猪价可以看做是由存栏量和需求两端的变化拟合而成 ) 图 3: 猪肉价格与生猪存栏数存在较为明显的正相关性 图 31: 猪肉价格与商品猪出栏头数的关系偏逆相关 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 3

22 猪肉价格 生猪存栏数 猪肉价格 出栏头数 图 32: 生猪存栏 ( 猪价 ) 和下游需求拟合的屠宰环节四象限策略矩阵 宏观经济人均消费城市化率肉制品转化率 负相关正相关生猪价格市场区位型生猪存栏适度提升需求导向开工率 + 以销定产 + 积累冻肉产下游需求冻肉去库存销率生猪出栏供给导向提升开工率提升开工率 + 兼顾消化猪源区位型 + 积累冻肉冻肉库存 鲜销率 前后端的博弈 巨头竞争优势的评估 思路一 : 猪源区位型 vs 市场区位型 承接上述思路, 我们将生猪出栏数所代表的供给以及猪肉消费量所表征的需求分省份进行对比, 如果缺口为正说明该省份生猪供给 > 猪肉需求 ( 即生猪调出省 ), 如果缺口为负则说明该省份生猪供给 < 猪肉需求 ( 即生猪输入省 ); 同时代入五大巨头各自的上游产能布局, 理论上在生猪调出省有较大屠宰产能布局的企业可以被定义为猪源区位型 ( 偏上游布局 ), 在生猪输入省有较大屠宰产能布局的企业可以被认定为市场区位型 ( 偏下游布局 ), 进而在 需求导向 的年份偏下游布局的公司理应获得比猪源区位型的公司更好的收益 然而令我们颇感意外的是, 如下图所示五大巨头均属于猪源区位型, 按偏上游布局的占比大小依次为得利斯 (85.71%)> 双汇 (75.51%)> 雨润 (73.81%)> 金锣 (63.58%)> 众品 (53.57%), 其中屠宰环节两大巨头几乎无一例外地都选择在生猪出栏数较高的区域布局屠宰产能 既然现阶段巨头的布局依然集中在猪源区域, 则时间线索探讨不同年份的潜力强弱意义不大, 我们换个角度思考 分前后端横截面地阐述巨头各自所具备的竞争优势 图 33: 前五大巨头均属于猪源区位型布局 图 34: 不同省份养殖和屠宰集中度对比示意 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 3

23 市场四川市区位型浙江四川江苏广东众品陕西 辽宁 安徽重庆吉林山东 金锣雨润 江西河南湖北湖南四川 双汇得利斯猪源区位型 百万以上屠宰产能集中度 黑龙江 安徽河北云南江西湖北湖南 河南 广西广东 江苏 四川 1% 2% 3% 4% 5% 6% 十万以上养殖产能集中度 思路二 : 寻找生猪调出省份中的 蓝海区域 就前端 ( 猪源 ) 而言双汇抑或雨润的竞争优势在于产能利用率提升 单位成本降低 收猪价格提高 带来更多猪源 更高产能利用率和更大规模 更低成本的良性循环, 也即能否在猪价较高 ( 猪源偏紧 ) 的阶段及时收到生猪, 这里面有两个层次 : 首先, 理论上这种讨论只在生猪调出省份中有意义 ; 其次, 不同省份里 1 万头屠宰产能集中度的高低决定了该省竞争生态的优劣 1, 集中度相对较低的省份可以被认为是屠宰前端的 蓝海区域, 也即更有利于巨头在上游的布局和扩张 对于第一个层次, 上文已经给出结论, 即按偏上游布局的占比大小依次为得利斯 (85.71%)> 双汇 (75.51%)> 雨润 (73.81%)> 金锣 (63.58%)> 众品 (53.57%), 也即双汇的相对优势相比雨润金锣等更为明显 针对第二个层次, 在安徽 广西 贵州 河北 河南 湖北 湖南 吉林 江西 辽宁 山东 四川 云南和重庆等 14 个主要生猪调出省里我们将百万以上屠宰产能占比按照 3 2 的标准划分为 蓝海区域 和 红海区域, 从而导入巨头分省份的产能布局发现优势省份 ( 巨头在 蓝海区域 中的产能布局占比 ) 排序依次为双汇 (3.61%)> 雨润 (26.7%)> 金锣 (5.96%)> 众品 ()> 得利斯 (), 也即双汇再度占据优势 图 35: 双汇 雨润和金锣的屠宰产能布局 1 之所以选择 1 万头作为基准, 一方面是因为双汇雨润等大型屠宰企业自建新厂的规模都在 1~15 万头左右, 也即这个规模的屠宰厂才是前者的主要竞争对手, 另一方面按照统计局的标准 2 万元以上营收即可定义为规模以上定点屠宰企业, 按照猪价对应的屠宰量大约为 1~15 万头, 因此如此区分的意义还在于以国标对不同省份做出归纳 2 之所以 3 为标准是因为商务部和统计局将屠宰规模在 3 以上的企业定义为规模以上定点屠宰企业 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 3

24 年屠宰量双汇雨润金锣 净调入 表 11: 行业前五大巨头屠宰产能分区域分布 地区华东华中华南华北东北西南西北总计 双汇 雨润 金锣 众品 得利斯 合计 生产基地产能生产基地产能生产基地产能生产基地产能生产基地产能生产基地产能 思路三 : 渠道的演进以及供应链的 护城河 以生产视角从前端对头均净利进行拆分之后, 我们进一步考察鲜冻品的销售渠道, 这一部分主要是针对后端 ( 偏市场布局的公司 ) 竞争优势进行评估 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 3

25 鲜冻品的销售渠道大致可以分为农贸 商超 特约连锁和餐饮渠道, 其中由于商超和餐饮 ( 以及一部分连锁店 3 ) 来自公司直供因而可以归纳为自销渠道, 相应地农贸和特约店则可以定义为第三方渠道 ( 或经销商通路 ); 从产品形态的角度农贸和餐饮以白条肉为主, 而商超和特约店以分割肉为主, 因此分渠道的盈利能力依次为商超 > 连锁 > 特约 > 餐饮 / 加工厂 > 农贸 ( 农贸大约是商超的一半 ), 放量空间方面则依次递增, 双汇自去年提出 5329 战略之后农贸和商超占比提升较快, 两者分别上升 15% 和 1, 而雨润近三年也在农贸为主的第三方渠道做重点布局, 两大巨头试图通过开拓农贸阶段性放量以消化前期积累的较大产能的做法不言而喻 我们如何理解 5329 战略 对于双汇从去年开始制定执行的 5329 策略, 市场存在较大分歧, 主要的担忧来自农贸占比提升之后对于整体盈利能力的潜在伤害, 对此我们的看法是对于发展的较为成熟的行业巨头诸如双汇或雨润来说, 伴随新厂的老熟大部分区域头均净利均已然大概率跨越 4 元, 也即随着老厂折旧的逐步摊薄耗尽以及产能利用率提升至 7 以上, 寄望通过压缩中间费用持续催化头均净利的上涨是不现实的, 中长期提升冷鲜肉的占比 塑造鲜冻品品牌从而通过打开头均增值的空间才是拉动头均净利上升的关键因素 然而, 在短期内头均增值较难提升的情况下保证一定头均净利的同时快速放量也无可非议, 特别是对于 211 年相继遭遇黑天鹅事件和高猪价压力同时还有新增产能的双汇和雨润来说, 现阶段提升产能利用率抢占农贸的确势在必行 而事实上双汇也并非单纯为了放量而牺牲盈利, 商超和农贸的双重提升在保证盈利的情况下兼顾放量, 而占比缩减的特约店尽管数量从去年的 28 家减少到今年的 2 家, 然而通过关停不赚钱的门店以及对现有网点进行 减员增效 之后单店盈利能力开始呈现明显提升 相比之下, 雨润在之前还相对强势的商超渠道迅速 瘦身 之后的结果是盈利能力的无法保证 我们认为塑造品牌抑或释放产能, 从来都没有绝对的对与错, 立足当下着眼现在阶段性地抉择目标才能有的放矢, 对于双汇或雨润而言塑造冷鲜肉的名牌产品是其作为行业领导者不可推卸的责任, 但中短期而言鲜销和放量也许是行业集中度偏低背景下两者试图率先抢占市场份额暂时性的无奈选择 图 36: 双汇鲜冻品渠道分布示意 图 37: 雨润鲜冻品渠道分布示意 H29 FY29 1H21 FY21 1H211 FY211 1H212 农贸商超特约连锁餐饮 / 加工厂 Supermarket Direct Sales Internal Use Restaurant Chain Third-party Ditributor 3 连锁和特约店的区别在于前者是公司直营而后者则是经销商加盟, 连锁的单店规模一般大于特约店但数量较少, 以双汇为例后者大约是前者的 1 倍 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 3

26 将食品饮料行业公司扣非销售净利率和周转率按 1 分的标准划分可以发现双汇发展尽管净利率处于大行业偏低水平但周转率却远远高于其他食品饮料公司 ; 同为大众品公司, 伊利 光明和青啤同样具备周转率高而销售净利率偏低的特点, 而双汇的优劣拉伸显得更为极端 图 38: 食品饮料行业公司扣非销售净利率与周转率标准分 (21 年数据 ) 1 双汇发展 伊利股份 光明乳业承德露露海南椰岛青岛啤酒古井贡酒 2 山西汾酒金枫酒业 张裕 A 洋河股份五粮液 泸州老窖 贵州茅台 进一步细分到子行业, 分解屠宰 - 肉制品加工行业前几大巨头的 ROE, 可以发现双汇自 26 年起就位居首位并且这种差距有逐步扩大的趋势, 行业 ROE 的排序为双汇 > 雨润 > 众品 > 得利斯 > 金锣 进一步分拆可得双汇的高 ROE 主要来自周转率的贡献 ; 双汇的总资产周转率常年维持在 6 左右, 不仅远高于第二名的金锣 (2.3), 同时也高于美国肉制品两大巨头 SF(1.5) 和 Hormal(1.8), 而前者的固定资产周转率更是高达 2, 其他竞品大都在 5 左右 考虑到公司股份与集团资产相分离导致周转率数字失真, 我们备考之后测得 21 年公司的总资产和固定资产周转率分别为 2.34 和 6.48, 尽管与竞品 ( 特别是金锣 ) 的差距大幅缩小, 但考虑到体量的巨大差异双汇的运营效率仍然显得十分惊人 图 39: 双汇与其他竞品 ROE 对比 图 4: 双汇与其他竞品的总资产周转率对比 雨润众品金锣得利斯双汇 双汇金锣雨润众品荷美尔 SF 为了更清晰地阐述双汇在供应链方面的竞争优势, 我们进一步统计了双汇在全国的网点, 包括生产基地 下属商业公司 销售分支机构和双汇物流总共 116 家网点, 也即每增加一个网点理论上的线路就可以扩展 116 条 需要注意的是, 在屠宰行业逐步走向大流通时代的背景之下, 系统与部门的界限在逐步模糊, 生产企业和流通企业 内贸企业 请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 3

27 和外贸企业的在流通活动方面在加速融合, 现代化的大流通对生产和消费的促进和引导 作用从根本上改变仅把流通看作产品的销售环节, 促进大产业链一体化的衍生 因此, 在巨头们纷纷围绕上游布局的时候, 双汇已经在中游销售环节的供应链 ( 信息流和物流 ) 构筑起一道无法逾越的护城河, 并且从经济学的角度, 网络节点效应将边际递增, 因此 业已取得先发优势及其关键 通路增加的意义在于单位节点分摊到的成本在下降, 也就 是变向的规模效应 表 12: 双汇全国网点分地区分布 华东 华中 华南 华北 东北 西南 西北 分地区小计 双汇生产基地 下属商业公司 销售分支机构 双汇物流 分部门小计 小结 : 双汇 vs 雨润 竞争优势的逆转 基于上述分析, 决定一个屠宰企业上游环节的核心竞争优势归结为前端 ( 猪源 ) 和后端 ( 渠道 ) 两个方面, 进一步地我们利用上述范式对比行业两大巨头 -- 双汇和雨润 由于无法获取雨润头均净利的精确数据, 我们将对比的关键放在两者的毛利率 ( 或者各自平均每头屠宰所得的毛利差 ) 上, 这是因为 每头毛利润 = 每头收购价格 + 每头销售价格 + 每头其他成本 ( 折旧人工等 ), 从而收购价格和销售价格能够分别粗略反映标的在前后端的竞争优势 4 实际上 21 年之前雨润的单头毛利一直大于双汇, 主要来自两者在单头售价上的差距 (21 年之前大约在 23 元左右,21 年开始缩小为 193 元, 和 21 年之前雨润商超占比 4 以上相呼应 ), 也即雨润的优势一直在后端, 同时双汇的优势则在于收猪价格相对较低 ( 大约是全国平均成本的 94%) 211 年双汇的头均毛利首次超越雨润, 在保持和雨润售价差距的同时充分利用高成本下自身的收猪优势是关键所在 一直以来由于屠宰环节相对更强的顺价能力从而依据价值链的角度猪价高有利于中游占比更大的雨润, 但综上分析尽管表面上 211 年由于猪价的飙涨和 瘦肉精 事件导致雨润上半年的收入增速创阶段新高而双汇则跌至谷底, 但实际上两者的竞争力正在该时段发生潜在的逆转 图 44: 双汇 vs 雨润鲜冻品收入增速和猪价走势 图 45: 双汇 vs 雨润毛利率对比 4 当然, 更精确地来说, 销售价格扣除销售费用才是渠道力的最好论据 请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 3

28 H1 26H2 27H1 27H2 28H1 28H2 29H1 29H2 21H1 21H2 211H1 211H % % 1.16% 1.93% 1.16% 1.62%1.43% 12% 9.64% 8.66%8.64% % 8% 6% 7.19% 4% 6.59% 5.74% 5.78% 5.43% 5.33% % 2% 4.15% 4.15% 3.27% 3.55% 3.33% 26H1 26H2 27H1 27H2 28H1 28H2 29H1 29H2 21H1 21H2 211H1 211H2 雨润增速双汇增速平均猪肉价格 双汇 雨润 图 43: 双汇和雨润毛利差归因分拆 ( 每头毛利差 = 双汇 - 雨润 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 每头收购价格差每头售价差每头其他成本差异 表 13: 双汇和雨润毛利差归因分拆 ( 每头毛利差 = 双汇 - 雨润 ) 屠宰量 ( 万头 ) 收入 ( 万元 ) 平均每头售价 ( 元 ) 每公斤收购价格 ( 元 ) 平均每头收购成本 ( 元 ) 毛利率头均毛利 ( 元 ) 双汇 雨润 双汇 雨润 双汇 雨润 双汇 雨润 双汇 雨润 双汇 % 9.7% 雨润 1.5% 1.5% 6.5% 双汇 雨润 请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 3

29 长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 周志德 主管 (8621) 甘露 副主管 (8621) 杨忠 华东区总经理 (8621) 鞠雷 华南区总经理 (8621) 程杨 华北区总经理 (8621) 李劲雪 上海私募总经理 (8621) 张晖 深圳私募总经理 (755) 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 1 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~1 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 29 / 3

30 研究部 / 机构客户部 上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (2122) 电话 : 传真 : 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼 (4315) 传真 : 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 66 室 (132) 传真 : 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 传真 : 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z24935 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利