大连蜂巢投资顾问有限公司

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1 双汇发展 双汇发展... 1 一 产品分析 屠宰初加工产品 肉制品深加工产品 整体业绩波动 二 公司分析 基本信息 历史沿革 治理结构 人员构成及企业类型判断 重大资本事项 其他事项 三 行业分析 生猪屠宰行业 肉制品行业 四 竞争力分析...27 五 财务分析 报表结构 指标分析 六 成长性分析 历史成长性回溯 中长期成长性 / 35

2 一 产品分析 双汇主要从事肉类产品的加工 生产 销售 ( 以猪肉为主 ) 整个肉类加工产品产业链 如上 : 其上游环节为养殖, 下游为消费环节 而肉类加工工业属于中间环节, 主要包括屠宰 初加工和肉制品深加工两部分, 双汇具体产品构成如下 : 公司业务涉及高低温肉制品 生鲜冷冻品 ( 即屠宰初加工产品 ), 三者占比目前分别为 36.87% 21.83% 38.86%, 三类核心产品占比十分稳定 ( 高低温肉制品的利润占比高于收入占比, 暗示肉制品附加值高于生鲜冻品 ) 公司率先将冷鲜肉引入中国, 开创了中国肉类品牌, 并通过强大的研发能力向下游延伸, 推出了品种丰富 家喻户晓的肉制品, 例如 : 双汇王中王 泡面搭档 Q 趣 热狗玉米肠等, 目前基本完成了全国化布局 ( 目前以北方市场为主, 但在建项目主要集中于南方 ), 已经是我国肉制品行业龙头 2 / 35

3 2012 年集团肉类相关资产注入上市公司, 促使公司在肉制品领域产能进一步提升, 行业领先地位进一步巩固 同年, 公司提出四大发展战略 发展大低温 做好大生鲜 突破大城市 实现大工业, 希望在五年后 (2017 年 ) 实现 333 目标, 肉制品销售规模达到 300 万吨 屠宰量达到 3000 万头 ( 已达到 ) 养殖达到 300 万头 同时双汇的考核有几个指标 : 其中利润占比 50%, 其次是销量和收入 ( 偏重效益战略, 产品结构优化是关键 ) 以下对公司具体产品种类及其经营模式做详细介绍 : 1. 屠宰初加工产品 (1) 产品介绍目前我国屠宰初加工产品主要包括热鲜肉 冷冻肉 冷鲜肉三种 其中热鲜肉以其肉品新鲜 漂白肉红 味道鲜美的优点在城乡消费中占据主要位置, 但由于其没有经过排酸处理 易污染 易腐化变质 露天销售不卫生, 促使热鲜肉的销量不断下滑, 市占率跟随下滑 ; 冷冻肉以其肉品安全卫生 便于冷藏运输的优势受到消费者及肉类加工企业的青睐, 但其在食用前需要解冻, 口感较差, 同时导致大量的营养流失 ; 而冷鲜肉既保持了肉品鲜美 稚嫩肉美 营养价值高的特点, 又能有效避免各种细菌污染, 对猪肉进行精细化分隔, 满足消费者的需求, 是未来的消费主流 此外, 屠宰初加工产品按分割方式还分为白条肉 粗分割 精分割, 白条肉指除去毛 血 内脏 牙骨所剩下的猪体肉 ( 还有一层含义是指在小型屠宰场或没有营业执照的屠宰场为谋私利 避税而不上报国家相关部门的屠宰的猪, 公司所提及的白条肉为第一种含义, 非次含义 ); 粗分割是指将白条肉按部位进行分割, 大致有肩颈肉 臀腿肉 背腰肉 肋骨 前后肘子 前颈肉等 ; 精分割又称小包分割, 是指将粗分割肉进行进一步细分切割, 精分割肉类种类很多, 例如精切梅花肉 精切前腿瘦肉 精切小排等等, 未来精分割肉满足消费者需求的差异化, 将成为行业的主要发展方向 产品属性 : 屠宰初加工猪肉属日常消费品, 是人们食用最多的肉类 食用适量的猪肉可从中获取蛋白质 脂肪 钙铁磷等多种营养元素, 利于身体健康, 而食用过量则可能引起一 3 / 35

4 系列疾病 猪肉非生活必需品, 对猪肉的消费受饮食偏好 宗教信仰等影响, 供给价格弹性较大 ( 猪肉价格波动与玉米 大豆等粮食价格有很大关系 ) 需求呈刚性 猪肉不易长途运输, 因此存在一定的销售半径 ( 要实现全国化扩张需要生产基地 销售网络同步扩张 ) 屠宰业务偏劳动力密集型, 技术含量不高, 具有规模效应 随着消费者健康意识增强, 品牌知名度和美誉度将成为消费者考虑的重要因素 从行业细分产品来看, 未来精分割肉 冷鲜肉将是行业发展趋势 人们收入的提高将利于增加人均猪肉消费量, 因此此行业也将受益于消费升级主题 城镇化主题 (2) 公司产品及经营模式公司的屠宰初加工产品包含热鲜肉 冷冻肉 冷鲜肉三种, 合计占比在 40% 左右, 作为附加值较低的产品, 其发展重点在加大布局 快速走量 初加工产品以白条肉为主, 精分割肉包含 200 多个品类,2015 年公司推出生鲜预制品 ( 预先将猪肉切成直接能用于烹饪的半成品 ), 以 让烹饪更加简单 为宣传语来吸引顾客 公司过往以热鲜肉 冷冻肉为主,2006 年公司战略开始转向冷鲜肉 ( 三者占比未知 ) 双汇在生鲜品发展思路上提出 5329 策略, 即白条肉占生鲜产品销量的 50%( 主要是配合农贸市场走量 ), 粗分割产品占 30%, 精分割产品占 20%, 鲜销率达 90% 对鲜销比率要求较高, 主要一方面是为了迎合市场需求, 顺应行业发展, 另一方面是由于冻肉从生产至流通时间相对较长, 难以针对市场价格波动做出有效调整, 因此公司将逐渐减少冻肉的库存及生产 生猪采购生鲜冻品原材料为生猪, 成本占比在 95% 以上 由于屠宰行业采取成本加成的定价方式, 因此生猪的出栏价与公司生鲜冻品价格波趋势相一致, 原材料价格可向下游传导 但从公司生鲜冻品毛利率来看, 近两年生猪价格下滑公司生鲜冻品毛利率快速增长, 暗示公司产品价格上涨幅度大于生猪 ( 很大可能是由于产品结构优化引起 ) 双汇的生猪来源分为 : 自产 ( 自建养殖场, 年出栏生猪 33 万头, 并实现便池发电的经济循环 ) 备案养殖场和养殖户交送 公司目前猪肉自产占比不高, 但未来自产比例将逐步提升, 计划到 2016 年提升至 6.67% 在产品质量上, 公司实行 头头检测 引入第三方监督机构中检集团 建立食品安全监督委员会 实行开放式办厂 ( 媒体 消费者可参观 入场监督 ), 利于加强对食品安全的控制, 并增强消费者对双汇品牌的信任, 从而利于提升客户粘性 4 / 35

5 ( 注 : 对上游的整合除了体现于逐步加大生猪养殖投资外, 公司目前也在养鸡方面加大投资, 公司已经在建设年出栏 5000 万只肉鸡和深加工的项目, 预计 2015 年陆续竣工投产 ) 生产设备 : 公司屠宰生产线是从代表世界先进水平的丹麦 SKF 公司引进, 相对于国产设备, 进口设备性能优越 自动化水平高 ( 保障人工安全 节约人工成本 ) 设备安全可靠 满足食品卫生安全要求 产能 : 由于冷鲜肉是行业的发展方向, 而冷鲜肉的保质期仅在 1 周左右, 因此产能是否能实现全国化布局是影响屠宰业务发展的重要因素之一 一般每个屠宰场产销最佳覆盖区域为半径 公里, 且根据十二五规划要求, 未来 500 万以上人口城市不得超过 4 家屠宰场 地级市不得超过 2 家屠宰场, 县级市最多保持 1 家屠宰场, 因此目前已经完成全国化布局的企业具备很强的先发优势 目前行业中只有双汇和雨润完成了全国化布局, 二者对比如下 ( 双汇产能利用率很高, 不仅高于雨润也高于行业的 35-40%, 高产能利用率得益于公司完善的产业布局, 同时产能利用率高也拉低了单位固定成本, 利于提升公司利润率 ): 对于屠宰基地建设, 双汇提出了六大区域发展战略 : 围绕沈阳开发东北 围绕北京开发京津塘 围绕河南开发中部地区 围绕上海开发长三角 围绕广东开发珠三角 围绕重庆开发西南地区, 以进一步完成全国布局 虽然雨润扩张较快, 但目前其盈利能力已经受到了参差不齐的屠宰资产的拖累, 且产能利用率低 相比较而言, 双汇的产能扩张模式较好 此外, 双汇也对小型屠宰场进行收购, 不过其目的是将其转化为零售商, 利用其渠道资源, 而雨润的收购是利用其产能 渠道 5 / 35

6 截至 2013 年底, 公司生鲜销售渠道覆盖 27 个省份, 分销商达 2889 个, 销售终端 2.43 万个, 庞大的销售网络是公司竞争力的主要来源之一, 除了利于带动销量增长外, 同时也促进了公司猪肉的精细分割, 例如广东人喜欢堡排骨汤, 因此可更多的将排骨精细分割产品调往广东, 猪肉分割越细, 则公司的盈利能力越强 相比之下雨润对第三方分销商的依赖程度较大, 对渠道的掌控能力不如双汇 2014 年公司计划新增 家销售网点, 公司近些年来, 餐饮 商超 特约店渠道数量发展较快, 逐渐取代农贸市场 ( 渠道的变化根本是由产品结构优化导致 ) 在公司 2014 年新增网点的计划中, 农贸渠道仅占 4% 左右, 充分契合了国内冷鲜肉的发展方向 此外, 公司还通过将部分特约店转型为批零兼营中心来提升单店销量, 目前公司特约店单店日销售鲜肉 50 公斤, 但批零兼营中心单日销量可达 300 公斤, 公司 2013 年已经将 300 家特约店转型成功,2014 年也准备在 7500 家特约店中建成 800 家批零兼营中心 在现有渠道的维护与拓展方面, 公司有如下计划 : 现有渠道的维护与拓展以基础网点批零中心店 特约店 农贸批零点 商超店中店为中心, 做细一公里内小餐馆 小整体思路食堂等终端团购生鲜圈, 形成 经销商 基础网点 小团购 点面结合的三级立体网络 批零中心店和特约店 : 加快基础网络建设 树立品牌形象 ; 农贸渠道 : 选择性进入, 持续提高在管理规范 竞争有序市场的占有率 ; 具体做法餐饮加工厂渠道 : 组建专业队伍 加大政策支持 扩大合作范围 ; 商超渠道 : 重点突破地方连锁超市, 加快直营立户运作, 通过与各大商超的紧密配合, 发挥细分割优势 ; 目标通过现有渠道的维护与拓展, 日增销量 800 吨以上 从公司各渠道覆盖率上来看, 农贸市场 商场 餐饮分别为 26% 40% 24%, 公司渠道扩张仍然均在巨大空间 因此, 公司目前仍在持续筹备渠道建设与扩张, 计划每年增加网点 1 万家以上, 其中特约店渠道 8000 家 商超渠道 300 家 农贸渠道 500 家 餐饮加工厂 6 / 35

7 渠道 1200 家, 到 2020 年底形成总数超过 10 万家的销售网络 ; 地域分布式上, 将南北并进 东西结合, 每年在东北区域建设各类网点 2000 家, 华北区域 家, 华东区域 家, 华中区域 2500 家, 华南区域 家, 西北和西南区域 家, 渠道的持续改进利于树立品牌形象 促进公司产品结构跟随优化, 并利于扩大公司生鲜肉品的渠道覆的广度与深度, 促进业绩增长 此外, 目前雨润已经开始进军电商, 公司表示也在做电商事宜的前期准备 ( 两家巨头全国各地的生产基地 销售网络布局利于推进线上业务发展 ) (3) 业绩情况 2009 年行业景气度下滑 猪肉价格下降, 因此公司生鲜冻品略微负增长, 但 2010 随着宏观经济复苏, 同时公司坚持 靠鲜品打天下的思路 持续改善屠宰初加工产品的产品结构, 促使公司收入迅速增长 ; 年宏观经济有所下滑, 公司收入增速也跟随下滑, 但仍维持了较快的增长 2014 年受经济增速放缓 猪肉价格一直没有起色, 猪肉需求 价格齐降, 导致公司产品收入仅实现个位数的增长 从毛利情况来看, 公司过往受猪肉价格较高影响毛利率水平一直很低,2012 年得益于生猪成本大幅下滑 集团优质资产注入优化了产品结构等影响公司毛利率实现了大幅增长, 且由于生猪价格持续走低 公司仍在不断优化产品结构影响, 公司盈利能力目前呈现稳步提升态势 2. 肉制品深加工产品 (1) 产品介绍肉制品是指各种畜 禽肉为主要原料, 经调味等加工处理而制得的成品或半成品 按加工工艺及产品特点不同可分为腌腊 酱卤 烧烤等传统中式以及西式制品 ( 例如香肠 肉冻 ); 按加工中最高温度不同可以分别高温肉制品 (121 度 ) 低温肉制品 ( 低于 100 度 ), 具体区别如下 ( 公司产品的分类方法 ): 7 / 35

8 广义的低温肉制品分成两种, 一种是可以常温保存的低温肉类制品, 代表有台湾烤肠 玉米热狗 Q 趣儿等, 也称中温肉制品, 另一种是需要冷藏保存的低温肉制品, 如雨润的纯低温火腿等 低温肉制品具有鲜嫩 软脆 可口的特点, 且由于低温肉制品技术先进, 营养缺失少, 能最大限度的保存原有营养和固有风味, 在品质上明显高于高温肉制品, 因此将随着人们消费水平提升 健康饮食观念增强等, 低温肉制品将成为行业的趋势产品 产品属性 : 猪肉制品是猪肉的另一种终端消费品形态, 也可看做是生鲜冻品的进一步加工, 部分产品定位休闲食品, 部分产品还具有一定的佐餐作用, 品种繁多 口味多变 属于快捷消费食品, 具有食用便捷 消费速度快 且消费者会不断重复购买的特点 消费者对品牌有一定认知度, 但品牌忠诚度并不是很高, 会受新产品 新口味的吸引, 因此不断推陈出新是企业增长的主要动力 与屠宰初加工产品同属日常消费品 非必需品, 销量主要受益于生活水平的提升 ( 人均可支配收入的提高 ); 相对于屠宰初加工产品的不同之处是, 该类产品对技术要求更高 ( 研发包括口感 营养 包装等 ), 供给价格弹性和需求价格弹性都较弱, 保质期限更长, 运输距离可以更长 ( 销售网络全国化重要于产能铺建全国化 ) 从细分品类上来看, 受益于消费者的健康意识增强, 未来低温肉制品将成为行业的主要趋势产品 (2) 公司产品及经营模式双汇肉制品主要以猪肉制品为主, 但兼有鸡肉 鱼肉 牛肉等肉制品, 但非公司的主打产品, 主要由子公司经营, 占比很小 ( 具体占比未知, 但公司不太强调以上产品, 暗示该些产品非公司的战略性产品, 只是为了拓宽覆盖面, 满足消费者多口味需求, 增强客户粘性所设 ) 从工艺上, 公司具有高温 低温两种产品 ( 公司的低温指中温 低温肉制品 ), 目前高 低温肉制品分别贡献公司收入的 37% 22%, 公司肉制品业务的整体规划是由高中低端全覆盖向高附加值产品发展, 尤其是加大符合市场升级趋势的低温肉制品的发展 高温肉制品是公司的优势产品, 市占率达 61% 低温肉制品是公司未来的重点发展品类, 在公司目前的低温肉制品中, 纯低温仅占 33%, 占比偏小, 仍需不断提升 (2013 年公司纯低温产品增速为 23%) 公司为了促进低温肉制品的增长, 制定了提高直销退货力度 ( 退货滞销损失由 50% 提升至 70%) 在市场投放两万台低温柜 推进高温产品中温化等措施, 还在区域经理 主管的考核体系中加入 20% 的低温肉制品比例作为考核目标 公司的核心产品如下 : 十大知名产品是公司收入的主要来源, 销量贡献 60%, 利润贡献 80% 但公司多数产品开发时间较早, 后期新产品推出频率低, 对老产品依赖性大, 从而限制了增长空间 品牌形象老化也是公司产品放量受阻的深层原因, 因此公司在近些年将陆续进行产品升级, 包括升 8 / 35

9 级老产品 推出新产品 升级产品包装等 其中老产品通过质量改进 品味升级 包装改进 及流程改进等措施, 进一步促进产品销量增长,2015 年计划改进的重点老产品预计带来 5 万吨的新增销量 新产品的开发计划和产品包装升级计划如下 : 公司近两年具体推出的新品种类如下 : 2014 年 : 主推产品包括夏威夷系列 椰果烤香肠 黄金热狗 新精致火腿 北美风味肉卷火腿 广味香肠 大菇粒香肠 水煮热狗肠 苦辣香肠等等 其中, 椰果风味儿火腿是推广重点, 公司邀请了郑宜涵作为代言人, 并独家冠名了 小时代 3 和 后会无期 的腾讯首映礼, 全年完成 2 万吨的销量难度不大 2015 年 : 公司推出新产品见下图, 新品包装设计高端精致, 其中高温肉制品特别根据 后进行口味 包装和宣传的设计, 更加贴近年轻人, 符合高温肉制品 休闲 定位 ; 中低温肉制品推出了很多西式产品和厨房餐桌产品, 使其从 休闲 扩充到 餐桌 进入主食化消费, 从而获得更大的消费粘性 在产品的宣传推广上, 公司开始注重挖掘消费者的情感诉求, 新品系列分别以 年轻人的爱 家庭的温暖 等为主题, 结合当下流行的青春偶像 舌尖上的中国等影视元素, 讲品质 讲情感, 力求打动消费者心智 目前公司一些新品已经投放省内市场进行试销, 市场反应很不错, 公司将借助春节旺季推动新品迅速上量, 今年 6 月底前完成新品在全国的铺货 9 / 35

10 研发公司有一个由博士 硕士以及外聘专家组成的近 300 人的研发团队, 也是国内食品行业中首家拥有 国家级重点实验室 博士后工作站 和 院士工作站 的肉制品企业, 设有专门的高 低温肉制品研究所 依托以上科研平台, 公司在食品关键技术领域取得了百项科 10 / 35

11 研成果, 牵头制定数十项国家标准, 承担了行业大部分重大科研项目, 技术实力和科技创新能力在国内同行业中名列前茅 公司的研发费用主要投入于对肉制品新品的研发, 每年在新品开发投入近 4 亿元, 每年开发新产品 100 多个品种, 新品年均销量占总销量 10% 以上 目前肉制品研发的两个基本方向为低温肉制品和特优级产品, 从公司近两年推出的新品来看, 公司产品明显出现由高温向低温发展的趋势 此外, 公司技术中心还推出相应的激励机制, 技术中心的新品开发奖金与前三年的销售额挂钩, 通过 3 年的时间考核新品的销售情况较为合理, 避免新品推广初期动销低迷对业绩考核的影响, 技术人员也能因此更好的参与到新品推广的成果 在福布斯 2013 年全球最具创新的企业排名中, 双汇在 5 家上榜的中国企业中排名第二也是公司技术实力强的有力佐证 肉制品的不断推陈出新是公司该项业务不断做强做大的基础 此外, 母公司对 SFD 的收购也利于增强双汇发展的技术实力, 公司目前已经计划同 SFD 合作推出中国市场的新品, 主要是高端产品,SFD 提供原料, 并以此为卖点 采购产品所用猪肉原料来自公司屠宰业务 ( 公司屠宰初加工产品产量的 26% 供内部使用生产肉制品, 该部分可以免税, 内部可进行税收调节, 利于提升公司净利率水平 ) 公司肉制品毛利率波动趋势同公司生鲜冻品毛利率波动一致, 均同生猪价格呈反向波动, 但波动幅度更大 ( 价格传导能力弱 ) 其中 2011 年公司毛利率最低不仅仅是由于生猪价格水平较高, 也是由于公司猪肉精事件导致, 但随着猪肉价格下滑, 猪肉精事件风波并没有对公司盈利能力造成持续影响,2012 年并受益于产品升级 ( 母公司优质资产注入 ) 猪肉价格持续下跌导致公司毛利率水平持续上升 随着公司与 SFD 发挥协同效应, 未来当国内猪肉价格上涨时可通过进口价格相对较低的猪肉来控制成本 11 / 35

12 产能 2013 年双汇有肉制品产能 210 万吨,2014 年计划增长至 240 万吨, 产能增速 14% 2012 年集团产能注入后, 双汇中低温肉制品产能占比由过往 24% 的占比提升至 37%, 产品产能结构优化利于销售结构跟进优化 产量上, 双汇 2013 年产量 175 万吨 ( 产能利用率高达 83%), 产量远高于行业第二的金锣 (92 万吨 ) 雨润(11 万吨 ) 双汇目前拥有 20 多家现代化肉类加工基地, 但主要集中在东北 华北 华中, 使得销售半径较长, 不利于全国化市场布局 目前公司正逐渐完善西南 西北和东北三大区域的产能建设, 提高市场占有率 销售渠道 : 从现有渠道上来看, 截至 2013 年底, 公司肉制品分销商 2150 个, 覆盖 31 个省份, 终端数量达 63.8 万个, 十二五期间, 公司计划在全国开设 家特约店, 终端将会全面覆盖城市 乡镇和农村 其肉制品渠道的广度和深度在行业中均遥遥领先, 销售网络已经深入到县 乡, 在河南 河北 山东 山西的农村渗透率已经超过 50% 但从肉制品渠道构成上 12 / 35

13 来看, 适合销售高中温肉制品的渠道, 包括 CD 终端店 批发渠道 自建渠道和团购渠道占比达 88%, 而适合低温肉制品销售的 AB 商超渠道仅占 12%( 同公司低温肉制品的销量占比大致相同 ) 而雨润由于肉制品主要集中于纯低温, 因此主要以直销为主, 渠道包括超市 酒店 餐饮等 从渠道结果上来看, 为了配合双汇的产品策略, 渠道结构也应随之不断改善 在现有渠道的维护与拓展方面, 双汇有如下计划 : 在网点规划方面, 公司计划未来 5 年新增网点 10 万个以上, 到 2020 年底形成 130 万个销售网络, 做到从中心城市到乡村市场 从超市商店到餐饮特渠 从线下终端到线上终端的全覆盖 在渠道上的深耕和扩张可有效支持肉制品产销量的增长 ( 目标实现每年增量 10 万吨以上 ) 在新渠道的拓展与开发方面 : 实体 : 未来将重点围绕团餐 配餐 酒店 连锁餐饮和特渠五大新渠道进行开发,2015 年, 计划设置 31 个新渠道办事处, 并对北京 上海 广州 深圳等大城市进行重点开发, 通过设立专业队伍 构建客户网络 开发特色产品 制定考核新机制, 全面推进开发进程, 确保新渠道早见成效 未来 1 2 年, 新渠道开发要取得突破性进展, 力争每年实现增量 10 万吨以上 线上 : 成立了专门的肉制品电商业务部门, 将尽快完成电商业务渠道的拓展工作, 计划与包括阿里巴巴在内的电商平台进行合作, 预计天猫 1 号店 淘宝等电商平台的品牌旗舰店近期将上线 公司还在积极筹备双汇自有的销售网络平台, 定位成为专业食材电商平台 但公司电商方面或不仅仅以简单的 B2C 形式出现, 将很可能结合公司的产能和网点资源导入 O2O 模式, 实现线下即时配送, 战略上争取全球资源整合 品牌全球化 经营全球化等 终端控制方面,2014 年下半年以来, 公司通过组建营销团队 加强激励机制 加强终端控制等手段来持续推进终端销售 13 / 35

14 宣传 : 除了渠道创新外, 在公司的宣传 营销方面公司也在积极做改进, 公司将在广告宣传上做四个转变 : 一 从原来宣传品牌的知名度向宣传品牌美誉度转变 ; 二 从宣传产品品种向宣传产品品质转变 ; 三 从依附传统传媒向网络及新媒体手段转变 ; 四 从单纯的品牌 产品硬广告宣传向营销活动 公告活动 社会责任 关系广告等 营 销 相结合的宣传方式转变 ( 点评 : 双汇目前已经拥有了广泛的知名度, 目前行业由于消费者安全意识的提升, 品牌化成为趋势, 公司宣传产品质量 社会责任等利于提升自身美誉度, 同时利用新媒体手段传播, 更契合时代发展步伐 ) 具体举措上主要体现于引入外部专业力量 成立专业策划团队 营销创新三个主要方面 : 品牌 : 在品牌方面, 公司在巩固完善母品牌的基础上, 引进开拓子品牌, 对于高中低端的不 同产品使用不同的子品牌, 完善品牌群的建设 14 / 35

15 (3) 业绩情况 公司肉制品除 2011 年受 瘦肉精 事件影响严重导致收入增速略微负增长, 其余年份 均维持较稳健的收入增速 近几年经济增速有所放缓带动公司肉制品收入增速跟随放缓, 其 中优势产品高温肉制品仍维持稳健的增长, 低温肉制品增速下滑明显, 随着公司 2015 年新 推出产品中低温肉制品逐步放量, 因此预计该品类收入增速将有所提升, 而高温肉制品增速 将有所放缓 ( 战略重点转移 ) 从肉制品毛利率情况来看, 同公司生鲜冻品波动一致, 主要 受猪肉价格波动 产品结构调整影响, 目前肉制品的盈利能力也在持续提升中 3. 整体业绩波动 单位 : 亿元 营业收入 同比增速 % 营业利润 同比增速 % 总资产 同比增速 % 公司 年收入 营业利润 总资产的复合增速分别为 12.78% 32.7% 30.36%, 收入增速一般, 利润 资产增速较快, 主要受益于公司产品结构的不断优化 单位 : 亿元 2014-Q3 同比增速 % 2014-Q2 同比增速 % 2014-Q1 同比增速 % 营业收入 营业利润 净利润 年以来宏观经济放缓, 导致猪肉加工行业整体进入景气度下滑期, 加之公司新产 品推广低于预期, 公司 2014 年的业绩表现也是一季不如一季, 业绩增速持续减慢 但前两 个进度虽然收入增速仅维持个位数的增长, 但公司利润增速却仍维持在高位, 主要是由于公 司不断进行产品结构优化 猪肉价格下滑所致 ; 前两个季度净利润增速快于营业利润主要是 政府补助增多 同时固定资产处置损失 对外捐赠等营业外支出减少共同影响 2014 年三 季度, 营业利润增速低于收入主要是费用率增长 ( 销售费用 管理费用双增长 ) 同时投资收 益 ( 理财产品 ) 下滑共同影响 ; 净利润增速下滑幅度更大, 主要是由于政府补助同比减少所 致 15 / 35

16 二 公司分析 1. 基本信息成立日期 :1998 年 10 月 上市日期 :1998 年 12 月 注册地址 : 河南省漯河市双汇路 1 号双汇大厦 总股本 :22.01 亿元 总市值 :717 亿元 ( ) 企业类型 : 消费品制造业 TTM PE PB PS 双汇发展 得利斯 金字火腿 龙大肉食 上海梅林 肉制品 历史沿革 1958 年公司前身漯河市冷仓成立,1969 年变更为漯河市肉类联合加工厂,1984 年万隆 当选厂长,1992 年第一支双汇火腿肠问世 1994 年以漯河肉联厂为核心组建双汇集团,1998 年 10 月, 集团公司设立双汇发展, 同年 12 月, 双汇发展在深交所上市 双汇实业集团的原 控股股东为漯河市国资委, 属于国有企业 ; 但双汇野心瞄准国外市场, 因此 2006 年末, 漯 河市国资委将其持有的双汇集团 100% 的股权转让给香港罗特克斯公司, 股权转让后, 双汇 发展由国企变更为外商投资公司, 罗特克斯分别由高盛和鼎晖持 51% 49% 的股权, 但三年 后高盛突然不断减持, 对罗特克斯的持股比例由 51% 下滑至 10%, 目前高盛持股甚至不足 4%, 高盛的坚持行为一方面与其自身性质有关 ( 投资银行, 低价进高价卖来获取投资收益 ), 高盛也曾用该种方式持有过雨润的股权 ; 此外, 还有一种更靠谱的说法, 高盛和鼎晖的背后 是双汇管理团队的 MBO, 高盛和鼎晖一直不是直接持有罗特克斯的股份, 而是通过眼花缭 乱的子公司关系来层层持有, 现在来看高盛仅是公司管理层用来代持股份的桥梁, 真正的目 的就是实现后来 2012 年的 MBO 2012 年 7 月, 公司实施了 主辅分离 的资产重组 : 注入双 汇集团和罗特克斯的肉类主业股权 置出双汇物流 85% 股权给双汇集团 ( 资产注入后, 公司 生猪屠宰量产能增长 % 低温肉制品增长 % 高温肉制品增长 64.86%, 注入后 公司固定资产规模大幅度提升, 但收入并没有呈现明显升幅, 暗示上游资产注入较多, 管理 层用一些较为廉价的资产换得完成了 MBO) 为此, 公司进行了非公开发行以购买资产及换 股合并, 双汇集团持股比例增长到 60.24%, 管理层通过兴泰投资间接控制公司, 完成 MBO; 截止到 2013 年年末, 公司共有 47 家子公司及一家以 PVDC( 包装材料 ) 为主的联营企业 16 / 35

17 HCIC 创新 分享 奉献 3. 治理结构 17 / 35

18 体制 外商投资企业 股权结构上, 公司第一大股东为双汇实业集团 ( 持股 60.24%, 是中国最大的肉类加工基地, 连续 11 年在中国肉类食品企业中排名第一 ) 2008 年以前, 双汇国际由高盛和鼎晖控股, 后经历股权变动, 兴泰集团成为最终控制人, 间接通过熊域公司持有双汇国际 27.2% 的股权, 也为双汇发展的实际控制人 ( 兴泰投资主要是公司高管 员工持股 ), 间接通过双汇集团 罗特克斯对双汇发展持股 73.26%, 处于绝对控股地位, 虽然是通过多层间接持股, 但仍存在股权过度集中的风险 2012 年公司通过重大资产重组, 消除了公司与控股股东之间的同业竞争关系, 大幅度降低关联交易, 理顺治理结构 公司控股公司双汇国际还于港股上市, 其目的可能是为了国际并购或更容易引入全球战略投资者 此外, 公司前十名股东中多基金投资机构, 暗示市场对公司发展前景较为看好 组织架构上, 公司董事长 总经理非同一人, 同时总经理在董事会任董事, 该种安排利于决策机构与执行机构相互制衡的同时保证利益的一致性 学历上, 公司管理层学历一般, 以本科 专科学历为主 ; 派别上以管理派为主, 技术派主要分布于执行机构, 选拔方式上以内部提拔为主, 外部空降为辅, 利于内部智慧与外部智慧的结合, 利于调动员工工作积极性 公司监督机构有 5 名人员, 较多, 利于更好的监督 董事长万隆在公司任职时间长达四十多 18 / 35

19 年, 经验十分丰富, 同时兼任双汇国际 双汇集团 科特克斯的董事长 万隆被誉为 中国第一屠夫, 经常说自己最喜欢的事儿是 : 杀猪, 把猪杀好 虽然受众人追捧 媒体追逐, 但其为人很谦逊 而在工作上, 他由于军人出身, 是个纪律严明 铁面无私的领导, 做事果断, 处事不惊,2011 年发生瘦肉精事件后, 不惜成本以 100% 的比例在线逐头检查, 以最大的诚意向消费者负责, 并召开了消费者道歉大会, 该事件发生后不惜放慢一半的产能, 严格检查食品安全, 他的这种不回避, 坦诚处事做法也使双汇成功渡过该次危机 他在用人方面曾提出一个 五讲一不讲 ( 讲学历, 讲水平, 讲道德, 讲业绩, 讲能力, 不讲关系 ), 这种用人机制让双汇集团能够聚集起很多有才能的人一起打拼 在万隆的带领下, 双汇从一个濒临倒闭的国营小厂, 成长为年销售额超 400 亿元的上市公司,2013 年万隆因其传奇故事成功登上环球企业家封面 目前万隆年岁已高, 但平时热爱锻炼使其身体状态仍不错, 在接受采访时, 他表示要等到 2017 年接班团队成熟才会退休 总裁张太喜被誉为 平民总裁, 大学毕业后就来到双汇工作, 从搬运工做起, 一步步到车间主任 厂长 总经理和总裁, 在双汇工作 17 年, 忠诚度高, 行业运作经验和管理经验丰富 机制 公司未颁布过股权激励计划, 但 2012 年 5 月, 公司披露了双汇国际的员工股权激励计划, 将以运昌公司持有的 6% 双汇国际股份作为奖励, 根据 年年度结束后经营目标预算的考核结果授予双汇国际 罗特克斯 双汇集团和双汇发展的经营管理骨干 其中, 双汇发展 43 个岗位的经营管理人员接受了股权激励, 所接受股份总额占奖励股份总额的 89.75% 此次激励计划考核指标为考核期间公司每一年的产销率 营业收入 利润总额 净利润以及质量 安全指标 若某一年度目标完成率在 80% 以下, 董事会可决定股权奖励计划不予实施 除了以上激励计划外, 公司部分高管直接持有公司股票, 2012 年资产注入后, 高管全部通过兴泰投资间接持股, 完成了 MBO, 有利于公司长期稳定发展, 对做好业绩更有动力, 激励约束层面进一步改善 总体来看, 体制上, 公司存在股权过度集中的风险, 组织架构较好 ; 机制上, 缺乏股权 激励, 但部分高管通过直接或间接方式持股也能起到一定的激励作用, 公司整体治理结构还 是比较好的 4. 人员构成及企业类型判断 公司 2013 年年底共有员工 人, 从员工专业构成上来看, 生产人员占比达 86%; 从员工学历构成上来看, 员工受教育程度普遍偏低 2013 年, 公司人均收入 利润分别为 万元 7.46 万元, 人均创利 创收水平均不高 从生产要素投入来看, 公司属于典型 19 / 35

20 的劳动力密集型, 则以上员工专业构成 学历构成及偏低的人均收入 利润符合企业类型特 点 5. 重大资本事项 分红 公司自上市以来共分红 14 次, 分红率 50.02% 公司章程规定 : 公司最近三年以现金方 式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十 历次资本运作 其他 2013 年公司的控股母公司双汇国际以 48 亿美元收购美国食品巨头史密斯菲尔德 ( 全球 最大的猪肉企业 ), 完成小猪吃大猪的壮举, 使双汇集团成为全球最大的猪肉企业, 双汇集 20 / 35

21 团已经把猪肉相关资产注入上市公司, 未来将史密斯菲尔德注入上市公司是大概率事件, 对 上市公司十分利好 公司披露 2014 年将于 SFD 发生约 33 亿元的关联交易, 其中包括从 SFD 采购分割肉用 于生产 SFD 的高端低温肉制品并引入国内, 满足消费者对国外高端肉制品的需求, 目前这块 合作仅有初步意向, 短期销量贡献有限, 但长期来看发展前景较好 6. 其他事项 三 行业分析 1. 生猪屠宰行业 (1) 行业特征 商业模式及财务模式行业内大致有三类企业 : 第一类 单一屠宰加工 模式, 指仅进行屠宰加工和猪肉销售的业务, 多数为小规模的企业, 且多为区域性企业 ( 当地屠宰加工, 当地销售 ), 资金实力不强, 扩张困难, 没有品牌效应, 肉类食品安全难以保障 第二类是 公司 + 基地 + 养猪户 模式, 基地一般由公司与畜牧兽医类服务机构或当地有实力的个人或团体组成, 主要负责带动农户养猪, 并提供猪 仔猪 养殖技术服务, 公司与其签订采购协议, 并带动养猪户加入产业链 该模式注重内部分工, 公司不需要向养殖环节投入过多, 专注于生产技术 新品开发 销售渠道拓展 品牌建设等, 通常为各区域龙头屠宰加工企业 第三类为纵向一体化经营企业, 该模式下屠宰加工企业参与猪肉产业链的全部或部分环节, 如生猪养殖 饲料研发等, 优点是可以控制生猪源头质量, 减弱市场价格风险, 利于形成品牌效应 ; 缺点是资金投入大, 全过程管理水平要求较高 ( 双汇为该种模式, 因此行业分析中按双汇模式分析为主 ) 在整个生猪屠宰行业中, 中小型屠宰企业偏向劳动力密集型, 大型屠宰企业偏向资本密集型 ( 以机械代替人工 自动化程度高 ), 行业整体趋势是由劳动力密集型向资本密集型过渡 ( 对应行业集中度不断提升 ) 行业的关键资源在于雄厚的资金( 保证占领优质的生猪资 21 / 35

22 源和扩充规模, 显现规模效应 ), 关键流程在于生产 ( 保证产品卫生安全 自动化提升效率 屠宰后分割等等 ) 和营销 ( 占领更多的渠道资源 ) 对应财务模式 : 资产负债表上, 行业内自动化程度高的企业偏重重资产 ( 固定资产以机械设备为主 ) 自动化程度低的偏重轻资产 利润表上, 利润率偏低 ; 现金流量表上, 自动化程度高的企业投资性现金流流出较多 ( 上市公司基本均实现自动化 ) 行业现状及趋势现状 : 我国生猪屠宰行业普遍规模较小, 行业机械化 自动化水平低 ( 目前手工屠宰占比仍在 50% 以上, 完全机械化仅占 10% 左右, 严重限制了行业生产效率的提升和产品质量的保障 ), 食品卫生安全得不到保证 行业呈现 四多四少 的局面, 即 : 白条肉多 分割肉少 ; 热鲜肉多, 冷鲜肉少 ; 生鲜肉多, 肉制品少 ; 散售裸肉多 包装肉少的特点 ( 热鲜肉和白条肉合计占据 60% 左右的市场 ) 从渠道上来看, 我国屠宰初加工产品主要来自农贸市场, 各类肉品品牌区分较差, 卫生安全程度低 人口及文化趋势 : 随着我国城乡居民可支配收入的提高, 人们对肉类食品的需求也进一步从量的满足转向质的提升, 健康安全意识的增强, 加之更加追求便捷 细致等, 促使未来冷鲜肉终将取代热鲜肉成为消费主流, 消费升级促使人们愿意花更多的钱追求便捷, 精分割肉增速也将不断提升 同时, 对健康的高要求也导致行业品牌化成为趋势 技术趋势 : 内在技术上, 提升产品深加工程度 自动化水平将成为行业的主要趋势 此外, 外部电商的发展也为肉类行业带来了新的渠道, 例如 1 号店 2013 年已经加入了生鲜品类, 全程冷链运送,48 小时到货 签收前验货 48 小时之内退换货等等 并涌现出了以专门经营网上生鲜 蔬菜为主的平台电商公司, 例如武汉的家事易, 主张全程冷链 健康安全 一日两配等 线上渠道服务完善 方便将成为猪肉行业渠道的另一发展方向 政治趋势 : 首先在舆论的压力下, 肉类食品卫生质量保障体系将逐步形成, 促使行业发展更加规范 政府同时也将加大对肉类食品卫生安全的监督 ( 尤其是新届政府上台后对食品安全问题十分重视 ), 生猪屠宰行业十二五规划 中还指出, 到 2015 年全国手工和半机械等落后的生猪屠宰产能将淘汰 50%, 大城市和发达地区力争淘汰 80%, 仅 2012 年全国就淘汰了 5000 多家生猪屠宰网点, 行业内生产不规范 卫生安全不过关的小企业将逐渐退出或被兼并 ; 政策层面进一步促进一体化经营 规模化经营 机械化经营等成为行业趋势 ( 万隆董事长在今年两会中提出 : 废除生猪定点屠宰 实施许可, 鼓励品牌化利于责任追溯等, 让百姓吃上放心肉, 因此预计两会后也许该问题能够得到进一步解决 ) 经济趋势 : 经济增速整体放缓, 将导致行业需求跟随减弱, 国内猪肉消费总量增长空间有限, 机会主要来自行业内部结构调整 但行业将持续受益于城镇化水平的提升和消费升级 季节性和地域性季节性上, 行业的生产 销售主要受重大节日影响, 例如春节 中秋节等 地域性上, 主要集中于猪肉产量或销量较大的地区, 具体如下 : (2) 生命周期从生命周期上来看, 技术逻辑, 内在技术 : 生产 屠宰更加自动化 机械化 ; 外在技术 : 电商渠道分别是对中小企业以及对传统实体渠道的冲击, 对整个猪肉行业需求并没有明显贡 22 / 35

23 献 制度逻辑, 促使行业更加规范发展, 倒逼行业整合 集中度提升, 也对行业无大的需求刺激 ; 经济逻辑, 量上 : 来自人口的自然增长 (0.45%) 以及农村市场的渗透 (0.55%), 价上 : 考虑玉米等饲料 3% 左右的提价, 合计行业增长大致在 4% 左右 总结来看, 行业早已经进入了稳定增长期, 年猪肉产量的复合增速在 3% 左右即是印证 因此总体来看, 行业已经进入成熟期, 未来猪肉行业成长性大致仍会维持在 4% 左右 行业的机会在于内部的结构性调整, 从产品种类上来看, 相对于我国冷鲜肉占猪肉市场的 20%, 欧美发达国家冷鲜肉占比已经达到 90% 以上, 我国消费者对营养的需求还处于初期, 对健康意识的提升将导致冷鲜肉存在巨大的发展空间, 特别是在目前我国热鲜肉占主导位置的前提下 同时冷链物流体系的逐步完善将实质性的带动冷鲜肉的加速发展 冷鲜肉行业将迎来快速增长期 ( 年我国冷鲜肉产量增速分别为 30% 29%), 预计中期在行业中的增速能维持在 20% 以上, 长期仍能维持在 12% 以上 此外, 消费者安全意识的提升增强其对品牌信用的重视, 预计在行业中品牌猪肉增速将会快于普通非品牌猪肉, 品牌猪肉中长期内也能处于快速成长期 ( 猪肉逐渐完成品牌化 ), 增速至少会维持 15% 以上 (3) 景气周期猪肉行业的景气度主要受供给驱动, 猪周期为 : 猪价上涨 母猪存栏量增加 市场供应量加大 猪肉价格下滑 养殖户大量淘汰母猪 生猪供应量减少 + 猪肉价格上涨, 经历史数据显示, 一个完整的猪周期大致在 3 年左右 ( 完善产业链有利于规避猪周期风险 ), 且目前猪周期有弱化趋势 23 / 35

24 (4) 竞争分析 上下游 : 上游饲料主要为玉米和豆粕 ( 大豆加工后的副产品 ), 我国是玉米种植大国和大豆加工大国, 两种原料来源十分丰富, 供应稳定, 上游议价能力不强 下游主要是农贸市场 ( 我国 80% 的猪肉都通过农贸市场销售 ) 超市等渠道商, 下游的议价能力也不强, 猪肉价格上涨可有效的向下游传导 替代品威胁和潜在竞争者威胁 : 猪肉的替代品主要是牛肉 鸡肉等其他肉类 当猪肉价格上涨时, 消费者会相应的增加对鸡肉 牛肉等的消费量, 其之间具有一定替代作用, 但由于产品口感上存在一定差异 消费者饮食偏好不同, 其对猪肉的替代作用有限, 不会改变猪肉主导肉类产品的局面 行业进入壁垒很低, 存在潜在竞争者威胁 ( 包括新进入者和大型肉制品企业向上游的延伸 ), 但随着行业逐渐发展规范, 产品质量壁垒 资金壁垒 品牌壁垒将进一步提升 同时, 双汇作为行业龙头, 存在很大的规模优势 品牌优势 资金优势等等, 其所面临的潜在竞争者威胁相对更小 本行业 : 目前行业格局高度分散 ( 产业链源头呈现高度分散性导致 ), 企业数量超过一万家, 行业集中度很低, 行业前三大屠宰企业市占率不足 5%, 规模在 2 万头以上的占比 33.5%, 其余小企业和私屠滥宰占比接近半数 未来随着行业制度完善行业门槛抬高, 将逐渐淘汰私屠滥宰 ; 加之消费者选购猪肉时更加注重品牌信用, 倒逼小企业生存困难 以上因素将共同导致行业集中度提升 而在行业中已经在全国进行产能 渠道布局 拥有品牌的大型企业将容易在行业趋势下胜出 目前在行业中较有实力的企业为双汇和雨润, 雨润拥有强大的产能后盾, 但其产业链不如双汇完善 渠道开拓能力较弱, 也导致其产能利用率很低 ( 导 24 / 35

25 致从产量上来看, 双汇更胜一筹 ), 且其利用收购的方式来扩充产能, 很有可能导致产品质量难以控制 双汇在肉制品行业享有较高的知名度也利于增强其屠宰初加工产品的客户粘性 总体来看, 双汇在各方面都有一定的优势, 有望成为行业整合者, 市占率将不断提升 2. 肉制品行业注 : 以猪肉制品分析为主 (1) 行业特征 商业模式及财务模式通过猪肉制品属性的叙述, 很容易看出行业的关键资源在于资金 技术, 关键流程在于研发 ( 研发新品 ) 销售( 掌控渠道 营造品牌形象 ) 对应行业财务模式为存货规模较大, 产品价格不高, 因此通常直接进行现金结算, 应收规模不大 ; 利润率高于屠宰行业, 销售费用率较高 ; 机械设备的折旧对现金流影响较大, 但现金流整体情况较好 行业现状及发展趋势现状 : 现阶段人们对肉制品的需求量逐步提升, 同时肉制品产品深加工率低, 行业产品结构不合理 ( 以高温肉制品为主导, 相对健康 营养的低温肉制品目前占比不高, 高温肉制品占据近 70%, 低温肉制品占据 30% 左右 ) 产品同质化严重 口味上缺乏创新, 同时猪肉制品安全事故频发, 倒逼行业不得不进行整改 调整 人口及文化趋势 : 同肉类初加工产品一样, 受益于消费水平和健康意识的提升, 消费者开始对肉制品也从量的满足转向质的提升, 促使行业中营养健康的低温肉制品必将成为行业趋势产品 同时消费者对个性化的追求, 将导致行业内产品种类越来越多, 在包装 口味上逐渐细化, 研发新产品将成为驱动企业持续增长的根本动力 技术趋势 : 从技术趋势来看, 随着科技不断进步, 肉类制品深加工水平不断提升, 能生产出满足不同消费水平 多种种类 高质量的消费品, 促使肉制品向营养化 多样化 方便化的方向发展, 将利于刺激消费者需求 ( 例如双汇开发的台湾热狗烤肠 ) 同时冷链物流 冷藏保鲜技术的不断进步也利于低温肉制品的发展 电商渠道同样成为肉制品发展的趋势渠道, 电商渠道的发展利于新肉制产品较快推广, 并将成为未来不可缺少的主要渠道之一 政治趋势 : 近些年来, 出台的与肉制品相关的法律法规主要是对产品添加剂 质量等的规定和要求, 加之新届政府上台对食品安全问题高度重视, 促使行业更加规范 未来不规范 不符合要求的中小企业逐渐退出, 行业集中度提升是趋势 经济趋势 : 宏观经济增速整体增速放缓, 对该行业产生一定的不利影响, 但考虑到目前人均肉制品食用量尚未饱和 ( 人均可支配收入持续增长 城镇化持续推进 消费升级不断进行 ), 未来消费者对肉制品的需求将持续维持有增无减 季节性及地域性季节性上, 肉制品销量主要受节假日影响 ; 地域性上, 同屠宰初加工产品一致 (2) 生命周期从技术逻辑上来看, 外部 : 互联网新增购买渠道让消费者购物变得更加便捷 ; 冷链物流的完善和更好的保鲜技术的推出促使延长低温肉制品储藏时间, 也利于提升消费者的购买欲望 ; 内部 : 猪肉产品加工技术的不断发展, 促使产品口味逐渐多元化, 也利于吸引消费者增加购买, 但由于饮食习惯相对固定, 技术逻辑不会导致行业出现大幅度增长 从制度逻辑上 25 / 35

26 来看, 肉类工业 十二五 发展规划 到 2015 年肉制品产量达到 1500 万吨, 同比 2010 年增长 25%, 即 年肉制品产量年均复合增长率为 4.57%( 暗示行业发展相对成熟 ; 肉类工业十二五规划规定到 2015 年肉类冷鲜流通率提高到 30% 以上, 冷藏运输率提升到 50% 左右, 为低温肉制品的快速发展提供保障 从经济逻辑上来看, 目前肉制品消费仅占肉类消费的 15%, 且以高温肉制品为主导, 和发达国家 50% 的水平差距很大 ( 虽然存在饮食习惯不同导致, 但差距过大也暗示我国肉制品还存在量长空间 ) 量上, 随着劳动力人口减少 经济持续发展, 工作时间进一步延长等, 肉制品在正餐中的食用品类逐渐提升 肉制品的深加工率将进一步提升等预计将带动行业量增 5-6% 左右 价上主要来自于产业升级, 相比国外低温肉制品占比已经高达 80%, 我国低温肉制品 30% 的水平仍有很大的提升空间, 未来肉制品行业产业结构升级是主要方向, 行业主导产品由高温肉制品向高端低温肉制品升级, 存在价长空间 (5-6% 左右 ) 整体来看, 肉制品行业基本成熟, 预计能维持 10-12% 左右的增速 而内部结构中, 低温肉制品将代替高温肉制品成为驱动行业增长的主要产品 ( 二者此增彼减 ) 因此预计高温肉制品中期增速 5-10%, 长期下滑至 5% 以下, 而低温肉制品行业的中长期增速在 15-20% (3) 景气周期以下数据来自于 Wind, 为整体肉制品行业 ( 包括猪 鸡 牛 鱼肉等 ), 但考虑猪肉制品为肉制品消费的主流, 因此以下可大致代表猪肉制品行业的景气周期, 可明显看出同猪肉行业的景气度趋同, 未来随着各企业纵向一体化, 肉制品景气度波动将逐渐趋缓 (4) 竞争分析上下游 : 肉制品行业上游为猪肉行业 ( 生猪或屠宰业 ), 上游价格传导能力较强, 本行业相对上游不具备较强的议价能力 ; 行业下游为超市 批发 终端店等渠道商, 终端客户为消费者, 下游议价能力一般 替代品威胁和潜在竞争者威胁 : 从替代品威胁上来看, 猪肉制品的替代品主要为鸡肉制品 牛肉制品 鱼肉制品等, 但由于中国饮食习惯相对固定, 较为偏好猪肉制品, 因此替代空间有限 从潜在竞争者威胁上来看, 低端肉制品对生产技术要求低, 设备和工艺相对简单, 因此潜在竞争者威胁较大, 高端肉制品生产技术要求高, 需要较高的资金投入于先进的生产设备中, 因此存在较高的资金壁垒, 潜在竞争者威胁小 目前在潜在竞争者中, 中粮目前拥有自有肉制品品牌家佳康, 并在 2009 年收购广州最大的肉制品企业万威客, 还在 2011 年与三菱商事株式会社及其旗下公司伊藤火腿株式会社和米久株式会社共同出资组建合资企业, 引进日本先进技术, 并计划到 2017 年投资 100 亿来完事高品质肉食及加工食品体系 市场还有传言称中粮可能收购退市的大众食品 ( 金锣 ), 26 / 35

27 HCIC 创新 分享 奉献 大有整合肉制品行业之势 中粮集团实力雄厚 因此可能成为改变行业竞争格局的最大变数 可能成为双汇最大的竞争对手 存在一定的潜在竞争者威胁 本行业 肉制品行业的竞争呈现高温肉制品行业集中度较高 低温肉制品行业集中度较低的特 征 高温肉制品 CR3 接近 85% 双汇一家独大 市占率 60% 处于绝对霸主地位 金锣紧随 其后 但 23%的市场份额还是难以追赶龙头双汇 而在低温肉制品领域竞争竞争则相对比较 激烈 CR3 仅约为 20% 集中度远低于高温肉制品 虽然双汇仍为行业龙头 但其市占率仅 为 11.2% 远低于其在高温肉制品行业中 60%的市占率 因此行业竞争风险比较大 目前整 个肉制品行业中 双汇的主要竞争对手有雨润 金锣 梅林 主要生产罐头肉制品 双汇 与其相比产业链最为完善 规模最大 具备规模优势 资金实力雄厚 技术实力 营销能 力均在行业中十分出众 虽然目前双汇在低温肉制品行业的市场份额有限 但考虑公司正加 大对低温肉制品的研发 及近期推出多款低温肉制品 低温肉制品与公司优势产品高温肉制 品在采购 销售等领域具有很强的协同效应等 因此对双汇低温肉制品的发展持乐观态度 双 汇近三年在低温肉制品领域的市占率由 8.8%提升至 11.2% 预计双汇在低温肉制品领域的 龙头地位将持续巩固 市占率将不断提升 四 竞争力分析 过往的经营思路 产品上 公司过往生鲜冻品中以热鲜肉和白条肉为主 主要依赖农贸 市场走量 并在全国各地进行生产基地建设 加大公司生鲜冻品覆盖范围 主要占领一级市 场 同时向上游延伸 从源头上控制产品质量 销售网络跟随生产基地不断开拓 保证生 鲜冻品销路畅通 肉制品上 公司高温肉制品为主打产品 凭借产能布局和销售渠道的完善 加之公司宣传广告上的大力投入 市场表现十分良好 从具体品类上来看 公司过往增长依 赖老产品 新产品开发频次较低 肉制品种类覆盖高中低端 整体来看 公司过往采取的战 略为成长效益兼顾 战略重点在资本 战略手段为市场集中 从财务上来看 公司过往收入 27 / 35

28 增长一般 利润增长较快, 利润率持续有所提升, 经营效率指标控制较好, 公司整体战略执行不错 从治理结构上来看, 股权过度集中, 其他体制层面较好, 机制层面, 高管直接或间接持股, 激励约束作用不错 整体来看, 公司具备中短期竞争力 目前的经营思路 : 公司生鲜冻品上开始转向行业趋势产品冷鲜肉 ( 带动生鲜冻品价格提升 ), 在渠道开拓上也相应开始重点开拓商超 特约店等适合冷鲜肉发展的渠道与产品匹配 ; 同时公司继续完善生鲜冻品的产能布局, 持续拓展渠道广度和深度 肉制品方面, 公司由高中低端的产品结构向高端产品进军, 重点发展纯低温产品, 开始积极的开发新产品 ( 带动公司产品由休闲定位开始走向餐桌 ) 升级老产品 升级包装; 经营上, 也在持续扩充产能, 营销上做透做精细分市场, 积极开拓新的实体渠道 发展线上渠道, 并组建新的营销队伍 推出激励方案等推动终端销售 ; 宣传上, 从提升知名度转向提升美誉度, 注重宣传产品质量, 并积极拓展多种宣传手段 引入外部专业力量 成立策略团队等 品牌上, 开始由单一品牌战略转向多品牌战略, 增加产品覆盖范围 整体来看, 公司以效益战略为主, 成长战略为辅, 战略重点不变, 战略手段仍为市场集中 从财务上, 公司利润率持续提升 ; 治理层面无变化 综合来看, 公司具备长期竞争力 五 财务分析 1. 报表结构 (1) 资产负债表 Q3 货币资金 22.32% 28.76% 33.24% 35.34% 32.06% 24.41% 19.48% 5.93% 营运资产 28.86% 25.24% 26.10% 23.63% 24.91% 14.35% 19.74% 23.59% 其他流动资产 0.43% 0.00% 0.00% 0.00% 4.96% 4.36% 5.84% 12.42% 长期股权投资 8.13% 7.52% 6.60% 6.41% 4.42% 1.01% 0.86% 0.82% 固定项目 : 37.69% 35.93% 31.78% 31.07% 28.41% 49.38% 45.37% 49.50% 固定资产 36.67% 35.07% 30.24% 30.65% 26.97% 47.10% 43.03% 46.03% 在建工程 1.02% 0.86% 1.54% 0.43% 1.45% 2.28% 2.34% 3.48% 无形资产 1.71% 1.52% 1.12% 1.09% 3.60% 5.13% 4.64% 5.38% 有息负债 0.67% 0.26% 0.20% 0.16% 9.61% 2.27% 0.99% 0.58% 营运负债 20.54% 21.19% 25.11% 22.03% 23.97% 13.25% 14.61% 14.34% 母公司权益 54.11% 53.67% 51.11% 51.02% 46.96% 70.30% 72.66% 73.63% 所有者权益 67.95% 67.94% 64.61% 64.22% 55.31% 75.20% 75.98% 77.80% 公司近两年利用货币资金投资理财产品以及向股东分红, 导致货币资金占比有所下滑 ( 其他流动资产即为理财产品, 可明显看出随着理财产品占比上升, 货币资金占比下滑 ) 公司属于重资产结构, 主要是由于屠宰业务以及肉制品均需要很多的设备投入导致 有息负 债率很低, 偿债风险小 母公司权益和所有者权益有一定差异, 少数股东损益影响略小 营运资本 28 / 35

29 公司营运资产以存货为主, 并随公司收入增长, 存货规模也呈逐年递增的趋势, 从存货来看主要以原材料和库存商品为主, 原材料包括玉米 豆粕 生猪等, 库存商品包括屠宰初加工产品以及肉制品 公司营运负债以应付款项为主, 且有一定的预收款, 暗示公司在行业中地位较强势 固定项目和无形资产 公司固定资产 在建工程 无形资产同时大幅度上升, 主要是母公司资产注入导致 公 司无形资产以土地使用权为主, 此外还有管理软件 专有技术等 (2) 利润表 Q3 营业成本 91.17% 90.83% 90.22% 90.48% 86.59% 82.01% 80.57% 79.13% 销售费用 3.92% 3.80% 3.88% 3.38% 5.08% 5.15% 5.26% 5.52% 管理费用 1.24% 1.31% 1.30% 1.39% 3.06% 3.30% 3.01% 3.37% 财务费用 -0.03% -0.05% -0.07% -0.12% 0.10% 0.03% -0.10% -0.11% 营业利润 4.05% 3.98% 4.71% 4.92% 4.65% 9.15% 10.96% 12.00% 利润总额 4.08% 4.00% 4.76% 4.89% 5.19% 9.85% 11.45% 12.63% 非经常 / 利润总额 5.79% 3.77% 3.21% -0.48% 15.61% 7.71% 6.03% 7.06% 综合税率 25.97% 21.46% 18.02% 19.95% 21.24% 21.53% 20.95% 21.12% 净利润 3.02% 3.14% 3.90% 3.91% 4.09% 7.73% 9.05% 9.96% 29 / 35

30 公司销售费用率略高于管理费用率, 且销售费用中主要以运杂费为主 ( 随着产能布局逐步完善, 预计运杂费将逐渐降低 ), 其次是工资及一系列营销投入, 符合行业商业模式 从管理费用来看, 双汇国际员工奖励计划在公司管理费用中占比最大, 随着该次奖励机会结束, 预计公司管理费用能进一步压缩 公司非经常性损益占比不大 (2011 年主要是利润激素降低导致非经常性损益占比凸显 ), 对利润影响较小 所得税率上, 由于公司部分子公司被列为高新技术企业, 免征企业所得税或所得税率为 15%, 导致公司综合税率低于 25% (3) 现金流量表 H 净利润 加 : 折旧 摊销 资产减值准备 (0.03) (0.09) 财务费用 营运资本 (10.58) (16.75) 投资损失 (1.20) (0.58) (0.93) (1.21) (0.46) (0.53) (0.81) (0.91) 小计 经营性现金流 自由现金流 投资性现金流 (1.09) (1.97) (3.65) (4.03) (10.97) (14.89) (19.84) (3.66) 筹资性现金流 (4.98) (5.55) (4.22) (6.09) (0.93) (13.76) (21.68) (35.01) 公司现金流情况较厚, 手中现金流较为充足 从投资现金流上来看, 公司投资活动较为 频繁,2011 年投资现金流流出较多主要为公司收购母公司旗下 9 家子公司导致, 随后公司 增加理财投资导致投资性现金流持续流出较多 筹资活动流出较多主要为公司逐渐偿还银行 贷款所致 30 / 35

31 2. 指标分析 (1) 经营效率 对费用率的控制 从管理费用率上来看, 双汇发展过往管理费用率较低, 但受双汇国际员工激励计划影响, 导致近两年有所提升, 随着双汇国际员工激励计划 2014 年为最后一年, 预计公司管理费用率将能有所下滑 销售费用率上几家公司由于产品结构有所差异, 因此对比性不强, 例如双汇由于存在 40% 左右的生鲜冻品业务 ( 过往及目前生鲜冻品相对于肉制品对营销投入要求较低 ), 因此可能会整体拉低了销售费用率, 而金字火腿基本完全都是肉制品, 因此销售费用率较高 对存货的控制 从存货周转率上来看, 双汇的存货周转率远超国外同行 ; 与国内企业相比双汇的存货周转率仅低于众品食业 ( 已退市 ), 近几年存货周转速度有所下滑, 主要是部分库存商品滞销导致 总体来看, 公司对存货的控制能力还是比较好的 对固定资产的控制 31 / 35

32 双汇发展过往的固定资产周转速度很快,2012 年随着母公司大规模固定资产的注入, 相关固定资产尚不能再初期就贡献与之相匹配收入, 因此其固定资产周转速度也有所降低 若不考虑近两年的特殊情况, 同同行业其他企业相比双汇发展的固定资产控制能力远好于其他企业 对人工费用的控制 受人工成本刚性增长, 公司人工费用率在持续增长, 但同同行业其他企业相比, 公司由于自动化水平高 具备规模优势, 因此人工费用整体水平位于行业较低, 人工费用控制能力较好 (2) 经营效益 盈利能力 32 / 35

33 分产品来看, 双汇的生鲜冻品自从资产重组后毛利率直线上升, 目前已经是三家公司中毛利率最高的一个, 暗示双汇的生鲜冻品在行业中具备一定的竞争力 低温肉制品领域, 几家公司中只有得利斯一家单独披露, 得利斯主要以高端低温肉制品为主, 而双汇低温肉制品覆盖高中低端, 因此毛利率低于得利斯, 但随着公司产品结构优化, 公司与得利斯之间的差距逐渐缩小 ; 高温肉制品上, 双汇的高温肉制品过往同金锣盈利能力差不多, 但随着产品结构优化 原材料价格下滑等, 双汇的高温肉制品毛利率直线上升, 由于金字火腿只有火腿一种高端产品, 因此毛利率远高于双汇 整体来看, 双汇盈利能力呈逐年提升趋势, 但受费用率上涨影响, 营业利润率增长幅度不及毛利率, 但随着双汇国际员工激励计划介绍, 公司管理费用率下滑, 预计营业利润率增速将提升 盈利质量 CFO/ 净利润 销售收现比 公司 CFO/ 净利润多少年份均大于 1, 目前接近于 1, 因此利润质量较好 ; 销售收现比历年均大于 1, 因此收入质量也不错 公司目前非经常性损益占比小, 各项减值逐步计提合理, 无重大关联交易和亏损合同 (3) 经营风险从行业生命周期来看, 目前屠宰行业与肉制品行业均已经成熟, 存在一定的生命周期风险 ; 从行业景气周期来看, 肉制品行业景气周期同宏观经济波动一致, 但均有趋缓态势, 未来景气周期风险较小 ; 从行业竞争来看, 高温肉制品行业竞争格局基本稳定, 双汇一家独大, 但屠宰行业以及低温肉制品行业竞争都比较激烈, 因此存在一定的行业竞争风险 ; 从利润率波动上来看, 屠宰行业和肉制品行业均受生猪价格波动的影响 ( 供给引起 ), 因此行业存在一定的利润率波动的风险 总体来看, 公司经营风险较大 33 / 35

34 六 成长性分析 1. 历史成长性回溯 公司过往一直维持较高增速, 其中 2011 年受 瘦肉精 事件影响公司业绩大幅下滑,2012 年虽然行业景气度不佳, 但受资产重组影响, 以及生猪价格下滑导致公司收入仍然维持了 10.81% 的增长, 而利润则实现了猛增 ;2013 年公司收入增长稳健, 猪肉价格持续下滑导致营业利润增速快于收入 2014 年宏观经济增长进一步放缓, 公司前三个季度来看, 收入 利润仅维持个位数的增长 2. 中长期成长性 2014E(%) 2015E(%) 2016E(%) 券商名称 收入增速 利润增速 收入增速 利润增速 收入增速 利润增速 齐鲁证券 5% 11% 17% 16% 17% 15% 中金公司 0% 7% 13% 10% 11% 13% 兴业证券 5% 12% 20% 14% 12% 20% 平安证券 3% 3% 6% 4% 10% 5% WIND 5% 11% 14% 12% 13% 13% 平均值 3% 9% 14% 11% 13% 13% 34 / 35

35 声明 : 本报告由大连蜂巢投资顾问有限公司 ( 以下简称蜂巢投资 ) 研究撰写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及本报告所载信息之准确性和完整性, 蜂巢投资可能将不时补充 修订或更新相关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告版权归蜂巢投资所有, 并保留一切权利 除非另有书面许可, 不得以任何方式制作任何形式的拷贝 翻译 复印件或复制品, 或再次分发给其他人, 或以任何侵犯蜂巢投资版权的其他方式使用 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 您如需了解更多蜂巢投资, 有以下几种方式 : 官方网站 : 微信公众平台订阅号 :hcicdl 客服邮箱 :cs@hcicdl.com 新浪微博 : 蜂巢投资 HCIC 咨询 QQ: / 35