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1 推 票 蕴 含 的 投 资 机 会 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 效 应 研 究 证 券 分 析 师 刘 均 伟 A 夏 祥 全 A

2 主 要 内 容 1. 卖 方 分 析 师 推 票 的 时 滞 性 蕴 含 了 事 件 投 资 机 会 2. 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 首 次 效 应 3. 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 跟 随 效 应 4. 基 于 信 息 验 证 逻 辑 的 跟 随 选 股 策 略 5. 总 结 及 建 议 申 万 研 究 2

3 1.1 卖 方 分 析 师 推 票 的 时 滞 性 蕴 含 了 事 件 投 资 机 会 投 资 者 进 行 投 资 决 策 时 有 两 条 路 径 自 行 寻 找 目 标 上 市 公 司, 独 立 进 行 研 究, 作 出 投 资 决 策 对 卖 方 分 析 师 推 介 的 上 市 公 司 进 行 研 究, 作 出 投 资 决 策 上 市 公 司 各 种 公 告 股 东 大 会 投 资 者 调 研 投 资 者 依 据 卖 方 分 析 师 推 介 进 行 投 资 决 策 具 有 时 滞 性 投 资 者 认 可 分 析 师 的 推 介 逻 辑 需 要 时 间 投 资 者 验 证 分 析 师 的 推 介 信 息 需 要 时 间 调 研 信 息 公 告 信 息 分 析 师 报 告 推 介 会 议 路 演 卖 方 分 析 师 推 票 的 时 滞 性 蕴 含 了 事 件 投 资 机 会 申 万 研 究 3

4 1.2 卖 方 分 析 师 推 票 行 为 类 似 网 络 对 新 闻 事 件 的 报 道 推 票 行 为 与 新 闻 事 件 报 道 有 相 似 性 两 者 均 具 有 信 息 量 大 的 特 征 : 卖 方 报 告 种 类 丰 富, 数 量 众 多 两 者 的 信 息 传 播 机 制 具 有 分 层 次 多 中 心 的 特 点 : 卖 方 机 构 对 应 于 网 络 媒 体, 也 有 核 心 外 围 之 分, 且 核 心 机 构 呈 现 多 中 心 的 特 点 两 者 提 供 的 信 息 既 有 重 合, 也 有 独 特 性 : 各 机 构 的 行 业 分 析 师 推 荐 的 股 票 既 有 白 马 股, 也 有 独 门 股 申 万 研 究 4

5 1.3 股 票 的 表 现 是 否 也 具 有 网 络 新 闻 事 件 的 某 些 特 征? 近 年 来, 网 络 新 闻 事 件 具 有 以 下 特 征 新 闻 事 件 首 次 发 表 主 要 在 市 级 及 以 下 论 坛, 但 转 贴 至 核 心 媒 体 后 才 能 成 为 热 点 事 件 热 点 转 换 迅 速 : 持 续 期 较 短, 多 数 新 闻 事 件 的 存 活 时 间 在 2 周 左 右 新 闻 事 件 想 要 获 得 持 续 关 注, 就 需 要 不 断 有 新 信 息 流 入 那 么, 卖 方 分 析 师 推 荐 的 股 票 是 否 也 具 有 这 些 类 似 的 特 征? 全 市 场 首 次 发 布 的 报 告, 核 心 机 构 与 普 通 机 构 有 无 区 别? 全 市 场 首 次 发 布 的 报 告, 明 星 分 析 师 与 普 通 分 析 师 有 无 区 别? 首 次 发 布 报 告 后, 有 跟 随 报 告 和 没 有 跟 随 报 告 有 无 区 别? 申 万 研 究 5

6 1.4 深 度 报 告 和 调 研 报 告 最 值 得 关 注 卖 方 分 析 师 报 告 中 最 值 得 关 注 的 还 是 深 度 报 告 和 调 研 报 告 深 度 报 告 : 对 标 的 进 行 深 度 研 究, 准 备 及 写 作 时 间 较 长, 分 析 师 可 主 动 选 择 发 布 时 点 调 研 报 告 : 获 得 上 市 公 司 最 新 信 息, 调 研 前 后 需 要 一 定 的 准 备 时 间 点 评 报 告 : 可 细 分 为 事 件 点 评 和 财 报 点 评, 实 效 性 强, 写 作 时 间 有 限 虽 然 深 度 报 告 和 调 研 报 告 存 在 一 定 的 右 侧 交 易 属 性, 但 仍 然 有 挖 掘 的 价 值 表 1: 某 明 星 分 析 师 近 年 报 告 统 计 时 间 点 评 报 告 调 研 报 告 深 度 报 告 新 股 报 告 总 计 调 研 & 深 度 点 评 报 告 2010 年 % 91.11% 2011 年 年 % 87.94% 2013 年 % 91.53% 总 计 % 87.38% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 6

7 主 要 内 容 1. 卖 方 分 析 师 推 票 的 时 滞 性 蕴 含 了 事 件 投 资 机 会 2. 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 首 次 效 应 3. 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 跟 随 效 应 4. 基 于 信 息 验 证 逻 辑 的 跟 随 选 股 策 略 5. 总 结 及 建 议 申 万 研 究 7

8 2.1 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 效 应 研 究 角 度 卖 方 分 析 师 发 布 某 股 票 重 点 报 告, 即 向 投 资 者 传 递 了 一 个 信 息, 具 有 以 下 几 个 维 度 信 息 的 方 向 性 : 报 告 评 级 信 息 的 稀 缺 性 : 是 否 市 场 首 份 报 告 距 离 该 股 票 前 一 篇 重 点 报 告 时 间 信 息 发 布 者 的 影 响 力 : 研 究 机 构 ( 核 心 中 等 外 围 ) 分 析 师 ( 明 星 普 通 ) 样 本 范 围 :2007 年 1 月 1 日 至 2012 年 1 月 1 日 卖 方 发 布 的 重 点 ( 调 研 深 度 ) 研 究 报 告 数 量 来 源 : 朝 阳 永 续 申 万 研 究 8

9 2.2 信 息 的 方 向 性 : 明 确 的 评 级 方 向 才 有 效 买 入 组 中 性 组 的 效 应 显 著 买 入 组 短 期 效 应 显 著, 公 告 前 效 应 更 显 著 中 性 组 持 续 跑 输 市 场 平 均 在 目 前 卖 方 分 析 师 过 度 竞 争 的 市 场 环 境 下, 只 有 明 确 的 态 度 才 能 引 起 投 资 者 的 关 注 图 1: 重 点 报 告 按 评 级 分 组 超 额 收 益 表 现 6.00% 4.00% 2.00% -2.00% N40 N32 N24 N16 N8 _0 _8 _16 _24 _32 _40 _48 _56 _64 _72 _80 _88 _96 _104 _112 _120 _128 _136 _144 _152 _160 _168 _ % -6.00% -8.00% 买 入 收 集 中 性 无 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 9

10 2.3 信 息 的 稀 缺 性 : 首 次 关 注 重 新 关 注 首 次 关 注 和 长 时 间 后 再 次 关 注 更 有 价 值 买 入 组 :1m 3m 6m 组 短 期 有 超 额 收 益, 但 持 续 时 间 很 短 ;12m 24m first 组 超 额 收 益 显 著 且 持 续 期 较 长 中 性 组 : 除 12m 24m 组 跑 输 幅 度 较 小 外, 其 他 几 组 走 势 一 致, 且 显 著 跑 输 市 场 平 均 图 2: 买 入 报 告 按 距 离 前 一 份 报 告 时 间 分 组 超 额 收 益 表 现 图 3: 中 性 报 告 按 距 离 前 一 份 报 告 时 间 分 组 超 额 收 益 表 现 10% 12m 1m 24m 3m 6m first 4% 12m 1m 24m 3m 6m first 9% 8% 7% 6% 5% 2% 0% -2% N40 N30 N20 N10 _0 _10 _20 _30 _40 _50 _60 _70 _80 _90 _100 _110 _120 _130 _140 _150 _160 _170 _180 4% 3% -4% 2% 1% 0% -6% -8% -1% N40 N30 N20 N10 _0 _10 _20 _30 _40 _50 _60 _70 _80 _90 _100 _110 _120 _130 _140 _150 _160 _170 _180-10% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 注 :1m 指 距 前 一 份 报 告 不 到 1 个 月,3m 指 距 前 一 份 报 告 在 1 个 月 至 3 个 月 之 间,6m 指 距 前 一 份 报 告 在 3 个 月 至 6 个 月 之 间,12m 指 距 前 一 份 报 告 在 6 个 月 至 12 个 月 之 间,24m 指 距 前 一 份 报 告 在 12 个 月 之 上,first 指 市 场 上 首 份 报 告 申 万 研 究 10

11 2.4.1 信 息 发 布 者 影 响 力 : 机 构 & 分 析 师 报 告 发 布 者 的 影 响 力 主 要 有 机 构 和 分 析 师 两 个 维 度 不 同 机 构 的 客 户 总 量 知 名 度 不 同, 报 告 发 布 后, 对 股 价 的 影 响 也 不 同 不 同 分 析 师 对 投 资 者 的 影 响 力 不 同 综 合 上 一 年 度 股 票 交 易 额 基 金 分 仓 新 财 富 ( 本 土 最 佳 最 具 影 响 力 ) 团 队 评 选 对 机 构 进 行 分 组 核 心 机 构 : 股 票 交 易 额 前 10 或 者 基 金 分 仓 前 10 或 者 新 财 富 最 佳 团 队 评 选 上 榜 中 等 机 构 : 股 票 交 易 额 第 10 至 第 30 或 者 基 金 分 仓 第 10 至 第 30 外 围 机 构 : 股 票 交 易 额 30 名 之 后 或 者 基 金 分 仓 30 名 之 后 前 三 年 新 财 富 评 选 是 否 上 榜 将 分 析 师 分 为 明 星 分 析 师 和 普 通 分 析 师 申 万 研 究 11

12 2.4.2 核 心 机 构 的 中 性 评 级 报 告 效 应 显 著 核 心 机 构 给 予 中 性 评 级 的 样 本 组 效 应 显 著 买 入 组 : 核 心 机 构 报 告 发 布 前 超 额 收 益 显 著, 报 告 发 布 后 短 期 效 应 不 及 中 等 外 围 机 构 中 性 组 : 核 心 机 构 报 告 发 布 后 显 著 跑 输 基 准, 中 等 外 围 两 组 样 本 短 期 效 应 并 不 显 著 不 同 机 构 的 买 入 评 级 报 告 真 的 没 有 区 别 吗? 图 4: 买 入 报 告 按 卖 方 机 构 类 型 分 组 超 额 收 益 表 现 图 5: 中 性 报 告 按 卖 方 机 构 类 型 分 组 超 额 收 益 表 现 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 核 心 外 围 中 等 2.00% 核 心 外 围 中 等 1.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% N40 N30 N20 N10 _0 _10 _20 _30 _40 _50 _60 _70 _80 _90 _100 _110 _120 _130 _140 _150 _160 _170 _ % 1.00% N40 N30 N20 N10 _0 _10 _20 _30 _40 _50 _60 _70 _80 _90 _100 _110 _120 _130 _140 _150 _160 _170 _ % -6.00% -7.00% -8.00% -9.00% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 12

13 2.4.3 全 市 场 首 次 买 入 的 股 票, 核 心 机 构 的 价 值 得 到 凸 显 全 市 场 首 次 买 入 的 股 票, 核 心 机 构 的 价 值 得 到 凸 显 核 心 机 构 给 予 某 股 票 全 市 场 首 次 买 入 评 级, 值 得 关 注 外 围 机 构 给 予 某 股 票 全 市 场 首 次 买 入 评 级, 需 谨 慎 对 待 图 6: 核 心 机 构 买 入 报 告 超 额 收 益 表 现 12.00% 12m 24m first % 6.00% 4.00% 2.00% 对 于 长 时 间 无 报 告 的 股 票, 重 新 给 予 买 入 评 级, 发 布 机 构 的 区 分 度 则 不 大 N40 N30 N20 N10 _0 _10 _20 _30 _40 _50 _60 _70 _80 _90 _100 _110 _120 _130 _140 _150 _160 _170 _180 图 7: 中 等 机 构 买 入 报 告 超 额 收 益 表 现 图 8: 外 围 机 构 买 入 报 告 超 额 收 益 表 现 % 6.00% 12m 24m first 14.00% 12.00% % 6.00% 12m 24m first 4.00% 4.00% 2.00% 2.00% -2.00% N40 N30 N20 N10 _0 _10 _20 _30 _40 _50 _60 _70 _80 _90 _100 _110 _120 _130 _140 _150 _160 _170 _ % -4.00% -6.00% -8.00% N40 N30 N20 N10 _0 _10 _20 _30 _40 _50 _60 _70 _80 _90 _100 _110 _120 _130 _140 _150 _160 _170 _180 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 13

14 2.4.4 全 市 场 首 次 买 入 评 级 报 告, 明 星 分 析 师 推 荐 效 果 更 好 全 市 场 首 次 买 入 评 级 报 告, 明 星 分 析 师 推 荐 效 果 明 显 好 于 普 通 分 析 师 明 星 分 析 师 推 荐 效 应 更 显 著, 且 持 续 期 更 长 普 通 分 析 师 推 荐 短 期 有 效, 但 回 落 明 显 对 于 长 时 间 无 报 告 的 股 票, 重 新 给 予 买 入 评 级, 明 星 分 析 师 报 告 发 布 前 超 额 收 益 更 高, 发 布 后 效 应 反 而 不 如 普 通 分 析 师 图 9: 普 通 分 析 师 买 入 评 级 报 告 超 额 收 益 表 现 图 10: 明 星 分 析 师 买 入 评 级 报 告 超 额 收 益 表 现 9.00% 14.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 12m- 普 通 24m- 普 通 first- 普 通 12.00% % 12m- 明 星 24m- 明 星 first- 明 星 4.00% 6.00% 3.00% 2.00% 1.00% -1.00% N40 N30 N20 N10 _0 _10 _20 _30 _40 _50 _60 _70 _80 _90 _100 _110 _120 _130 _140 _150 _160 _170 _ % 2.00% -2.00% N40 N30 N20 N10 _0 _10 _20 _30 _40 _50 _60 _70 _80 _90 _100 _110 _120 _130 _140 _150 _160 _170 _180 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 14

15 2.4.5 明 星 分 析 师 给 予 中 性 评 级 的 股 票 均 显 著 跑 输 市 场 明 星 分 析 师 给 予 中 性 评 级 的 股 票 均 显 著 跑 输 市 场 全 市 场 首 次 给 予 中 性 评 级 的 股 票 表 现 最 差 普 通 分 析 师 给 予 中 性 评 级 的 股 票 跑 输 幅 度 稍 小 图 11: 普 通 分 析 师 中 性 评 级 报 告 超 额 收 益 表 现 4.00% 12m- 普 通 24m- 普 通 first- 普 通 2.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% N40 N30 N20 N10 _0 _10 _20 _30 _40 _50 _60 _70 _80 _90 资 料 来 源 : 申 万 研 究 _100 _110 _120 _130 _140 _150 _160 _170 _180 图 12: 明 星 分 析 师 中 性 评 级 报 告 超 额 收 益 表 现 6.00% 4.00% 12m- 明 星 24m- 明 星 first- 明 星 2.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% % % % N40 N30 N20 N10 _0 _10 _20 _30 _40 _50 _60 _70 _80 _90 _100 _110 _120 _130 _140 _150 _160 _170 _180 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 15

16 2.5 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 效 应 小 结 与 思 考 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 效 应 小 结 报 告 评 级 明 确 的 报 告, 更 有 价 值 : 买 入 & 中 性 首 次 关 注 和 长 时 间 后 再 次 关 注 更 有 价 值 : 距 离 上 一 篇 报 告 至 少 6 个 月 全 市 场 首 次 给 予 买 入 评 级 时, 核 心 机 构 和 明 星 分 析 师 的 推 荐 效 果 更 加 显 著, 持 续 时 间 更 长 给 予 中 性 评 级 时, 核 心 机 构 和 明 星 分 析 师 的 效 应 更 显 著 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 效 应 思 考 报 告 效 应 提 前 : 无 论 机 构 类 别 分 析 师 类 别 距 离 上 次 报 告 期 限, 买 入 报 告 前 期 的 超 额 收 益 显 著 高 于 买 入 报 告 发 布 后 的 超 额 收 益 实 际 上, 卖 方 分 析 师 推 票 并 非 一 蹴 而 就, 而 是 需 要 持 续 的 推 荐 从 首 次 关 注 / 再 次 关 注 即 买 入 股 票, 能 否 享 受 后 续 买 入 报 告 的 效 应? 其 中, 又 有 什 么 风 险? 接 下 来, 我 们 会 重 点 分 析 卖 方 分 析 师 首 次 买 入 / 再 次 买 入 后, 后 续 跟 随 报 告 的 发 布 与 股 价 表 现 的 关 系 申 万 研 究 16

17 主 要 内 容 1. 卖 方 分 析 师 推 票 的 时 滞 性 蕴 含 了 事 件 投 资 机 会 2. 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 首 次 效 应 3. 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 跟 随 效 应 4. 基 于 信 息 验 证 逻 辑 的 跟 随 选 股 策 略 5. 总 结 及 建 议 申 万 研 究 17

18 3.1 跟 随 报 告 实 际 上 是 信 息 的 传 播 和 确 认 过 程 卖 方 分 析 师 的 跟 随 报 告 能 够 反 映 出 投 资 者 卖 方 分 析 师 对 首 次 报 告 信 息 的 解 读 跟 随 报 告 是 对 首 次 报 告 信 息 的 验 证, 买 入 评 级 是 确 认, 中 性 评 级 是 否 定 跟 随 报 告 的 数 量 和 评 级 通 过 影 响 投 资 者 对 于 信 息 的 解 读 从 而 影 响 股 价 首 次 买 入 后, 可 能 出 现 以 下 几 种 情 况 无 跟 随 报 告 : 无 其 他 卖 方 分 析 师 跟 进, 首 次 买 入 的 分 析 师 也 没 有 重 点 报 告 继 续 推 荐 少 量 跟 随 报 告 : 少 量 其 他 卖 方 分 析 师 跟 进 推 荐, 或 首 次 买 入 的 分 析 师 继 续 出 报 告 推 荐, 但 报 告 数 量 较 少 大 量 跟 随 报 告 : 较 多 其 他 卖 方 分 析 师 跟 进 推 荐, 首 次 买 入 的 分 析 师 也 继 续 推 荐, 报 告 数 量 较 多 股 价 表 现 与 跟 随 报 告 情 况 是 否 有 规 律 可 循? 报 告 节 奏 与 股 价 表 现 报 告 评 级 与 股 价 表 现 跟 随 报 告 数 量 与 股 价 表 现 申 万 研 究 18

19 3.2 首 次 买 入 后, 持 续 推 荐 更 有 价 值 根 据 首 次 买 入 后 20 个 交 易 日 20 至 60 个 交 易 日 60 至 120 个 交 易 日 有 无 报 告, 分 组 考 察 股 价 表 现 以 1 表 示 有 报 告,0 表 示 无 报 告, 因 此 (0,0,0) 表 示 三 个 时 间 段 均 无 报 告 首 次 买 入 后, 持 续 的 推 荐 更 有 价 值,(0,1,1) 和 (1,1,1) 组 表 现 最 好 20 至 60 个 交 易 日 有 无 报 告 更 关 键 首 次 买 入 后 60 个 交 易 日 无 跟 随 报 告, 股 价 几 乎 没 有 超 额 收 益 首 次 买 入 后 20 个 交 易 日 有 报 告, 但 20 至 60 个 交 易 日 无 报 告 的 样 本 组 超 额 收 益 回 落 显 著 图 13: 报 告 节 奏 与 股 价 表 现 图 14: 报 告 节 奏 与 股 价 表 现 12.00% 1 (0,0,0) (0,0,1) (0,1,0) (0,1,1) % (1,0,0) (1,0,1) (1,1,0) (1,1,1) 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% -2.00% _0 _6 _12 _18 _24 _30 _36 _42 _48 _54 _60 _66 _72 _78 _84 _90 _96 _102 _108 _114 _ % 4.00% 2.00% -2.00% _0 _6 _12 _18 _24 _30 _36 _42 _48 _54 _60 _66 _72 _78 _84 _90 _96 _102 _108 _114 _ % -4.00% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 19

20 3.3 中 性 评 级 一 票 否 决 中 性 评 级 一 票 否 决, 不 可 忽 视 三 个 阶 段 分 别 出 现 过 中 性 评 级 的 样 本 组 超 额 收 益 均 出 现 大 幅 下 滑 跟 随 报 告 中, 以 中 性 评 级 报 告 发 布 日 为 事 件 日,60 个 交 易 日 跑 输 基 准 近 6% 跟 随 报 告 中, 若 出 现 过 中 性 报 告, 以 之 后 发 布 买 入 报 告 为 事 件 日, 短 期 有 小 幅 超 额 收 益 后 仍 然 大 幅 跑 输 基 准 最 好 的 处 理 方 式 : 出 现 中 性 评 级 报 告, 即 卖 出 该 股 票 图 15: 按 阶 段 出 现 中 性 评 级 分 组 表 现 图 16: 中 性 评 级 的 影 响 十 分 显 著 % (0,20] (20,60] (60,120] 2.00% 中 性 评 级 中 性 评 级 后 的 买 入 评 级 6.00% -2.00% _0 _6 _12 _18 _24 _30 _36 _42 _48 _54 _60 _66 _72 _78 _84 _90 _96 _102 _108 _114 _ % -4.00% 2.00% -6.00% -8.00% -2.00% _0 _6 _12 _18 _24 _30 _36 _42 _48 _54 _60 _66 _72 _78 _84 _90 _96 _102 _108 _114 _ % % -6.00% % 资 料 来 源 : 申 万 研 究 注 : 跟 随 报 告 统 计 从 首 次 买 入 报 告 发 布 日 到 120 个 交 易 日 申 万 研 究 20

21 3.4.1 买 入 报 告 数 量 : 前 3 次 买 入 效 应 更 稳 定 前 3 次 买 入 效 应 更 稳 定 从 不 同 次 数 买 入 前 超 额 收 益 来 看, 从 首 次 买 入 持 有 至 第 3 次 买 入 报 告 为 止, 超 额 收 益 稳 定 增 加 从 不 同 次 数 买 入 后 超 额 收 益 来 看, 前 3 次 超 额 收 益 稳 定, 第 4 次 后 表 现 并 不 规 律 买 入 报 告 数 量 的 影 响 还 需 要 结 合 发 布 报 告 的 间 隔 时 间 图 17: 不 同 买 入 次 数 报 告 前 期 超 额 收 益 情 况 图 18: 不 同 买 入 次 数 报 告 后 超 额 收 益 情 况 25.00% 以 上 5.00% 4.00% 3.00% 15.00% 2.00% 1.00% % -1.00% -2.00% _0 _6 _12 _18 _24 _30 _36 _42 _48 _54 _60 _66 _72 _78 _84 _90 _96 _102 _108 _114 _ % N120 N114 N108 N102 N96 N90 N84 N78 N72 N66 N60 N54 N48 N42 N36 N30 N24 N18 N12 N6-3.00% -4.00% -5.00% 以 上 资 料 来 源 : 申 万 研 究 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 21

22 3.4.2 短 期 买 入 报 告 过 于 集 中 的 股 票 存 在 超 额 收 益 回 落 风 险 考 察 首 次 买 入 后 20 个 交 易 日 60 个 交 易 日 买 入 报 告 数 量 与 股 价 表 现 20 个 交 易 日 跟 随 报 告 中 有 2 篇 买 入 报 告 的 样 本 组, 短 期 超 额 收 益 很 高, 但 很 快 出 现 回 落 60 个 交 易 日 跟 随 报 告 中 有 4 篇 买 入 报 告 的 样 本 组, 超 额 收 益 小 幅 回 落 可 能 的 原 因 : 短 期 买 入 报 告 过 于 集 中, 股 价 短 期 超 额 收 益 显 著, 会 影 响 后 续 跟 进 报 告 的 评 级 20 个 交 易 日 跟 随 报 告 中 有 2 篇 买 入 报 告 的 样 本, 后 续 出 现 中 性 评 级 报 告 的 样 本 占 7.25%(1 篇 报 告 对 应 指 标 为 4.73%) 后 续 出 现 买 入 评 级 报 告 的 样 本, 买 入 报 告 占 所 有 报 告 比 例 为 64%(1 篇 报 告 对 应 指 标 为 75%) 图 19: 首 次 买 入 后 20 个 交 易 日 买 入 报 告 数 量 与 股 价 表 现 图 20: 首 次 买 入 后 60 个 交 易 日 买 入 报 告 数 量 与 股 价 表 现 % 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% N1 _2 _5 无 报 告 0 买 1 买 2 买 以 上 _8 _11 _14 _17 _20 _23 _26 _29 _32 _35 _38 _41 _44 _47 _50 _53 _56 _ % 14.00% 12.00% % 6.00% 4.00% 2.00% -2.00% 篇 0 买 1 买 2 买 3 买 4 买 以 上 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 22

23 主 要 内 容 1. 卖 方 分 析 师 推 票 的 时 滞 性 蕴 含 了 事 件 投 资 机 会 2. 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 首 次 效 应 3. 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 跟 随 效 应 4. 基 于 信 息 验 证 逻 辑 的 跟 随 选 股 策 略 5. 总 结 及 建 议 申 万 研 究 23

24 4.1 基 于 信 息 验 证 逻 辑 构 建 跟 随 报 告 策 略 买 入 时 点 : 首 次 买 入 报 告 发 布 次 日, 按 收 盘 价 买 入 因 为 符 合 买 入 条 件 的 股 票 是 随 机 出 现 的, 因 此 我 们 的 策 略 按 如 下 规 则 测 算 : 买 入 条 件 : 买 入 报 告 发 布 次 日, 按 收 盘 价 买 入, 若 停 牌 或 涨 停, 剔 除 该 样 本 调 仓 : 如 果 第 N 只 符 合 买 入 条 件 的 股 票 出 现, 买 入 金 额 为 策 略 净 值 的 1/N, 优 先 使 用 剩 余 现 金 买 入, 现 金 不 足 时, 等 比 例 卖 出 持 有 股 票 市 值, 补 足 现 金 卖 出 时 点 : 按 照 下 面 信 息 验 证 过 程 设 定 的 卖 出 条 件 卖 出 股 票, 以 现 金 形 式 保 留 信 息 验 证 过 程 卖 出 条 件 : 1 出 现 中 性 评 级, 立 刻 卖 出 ; 2 前 20 个 交 易 日 跟 随 买 入 报 告 大 于 1 篇, 第 20 个 交 易 日 卖 出 卖 出 条 件 : 1 出 现 中 性 评 级, 立 刻 卖 出 ; 2 第 5 篇 报 告 后 5 个 交 易 日 卖 出 3 前 60 个 交 易 日 无 报 告, 第 60 个 交 易 日 卖 出 卖 出 条 件 : 1 出 现 中 性 评 级, 立 刻 卖 出 ; 2 第 5 篇 买 入 报 告 后 5 日 卖 出 3 其 他 股 票 第 120 个 交 易 日 卖 出 T 日 至 T+20 日 T+21 日 至 T+60 日 T+61 日 至 T+120 日 申 万 研 究 24

25 4.2 基 于 不 同 样 本 的 跟 随 报 告 策 略 表 现 几 乎 没 有 区 别 根 据 首 次 买 入 相 关 条 件 筛 选 样 本 样 本 A: 首 次 买 入 不 设 置 筛 选 条 件 样 本 B: 剔 除 外 围 机 构, 全 市 场 首 次 买 入 的 样 本 样 本 C: 剔 除 明 星 分 析 师, 距 上 一 篇 报 告 6 个 月 至 12 个 月 的 样 本 三 组 样 本 表 现 极 为 类 似, 几 乎 没 有 区 别 剔 除 样 本 占 比 较 低, 且 此 类 样 本 大 部 分 60 日 内 无 跟 随 报 告, 持 有 期 仅 60 个 交 易 日, 不 会 贡 献 负 的 超 额 收 益 图 21: 跟 随 报 告 策 略 回 溯 表 现 图 22: 跟 随 报 告 策 略 超 额 收 益 累 积 情 况 策 略 A 策 略 B 策 略 C 中 证 策 略 A/ 中 证 500 策 略 B/ 中 证 500 策 略 C/ 中 证 500 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 25

26 4.3 市 场 大 幅 下 跌 时 跟 随 报 告 策 略 具 有 自 动 降 低 仓 位 的 特 性 卖 方 分 析 师 发 布 报 告 的 右 侧 交 易 属 性 决 定 了 自 动 降 低 仓 位 的 特 性 策 略 的 测 算 规 则 下, 持 有 股 票 数 量 和 仓 位 与 卖 方 分 析 师 发 布 重 点 报 告 的 节 奏 密 切 相 关 由 于 重 点 报 告 的 发 布 主 动 权 在 分 析 师 手 中, 具 有 一 定 的 右 侧 交 易 属 性, 因 此 在 市 场 大 幅 下 跌 阶 段, 卖 方 分 析 师 的 重 点 报 告 数 量 必 然 会 下 降 图 23: 跟 随 报 告 策 略 持 仓 股 票 数 量 与 市 场 走 势 图 24: 跟 随 报 告 策 略 仓 位 与 市 场 走 势 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 中 证 500 num-b num-a num-c Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 中 证 500 仓 位 -A 仓 位 -B 仓 位 -C 资 料 来 源 : 申 万 研 究 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 26

27 4.4 跟 随 报 告 策 略 相 对 中 证 500 沪 深 300 表 现 均 不 错 跟 随 报 告 策 略 相 对 中 证 500 沪 深 300 表 现 均 不 错 信 息 比 率 月 度 最 大 跑 赢 和 跑 输 幅 度 均 相 近 相 对 中 证 500 月 度 胜 率 略 高 一 些 三 个 策 略 年 度 超 额 收 益 也 较 为 类 似 表 2: 跟 随 报 告 策 略 相 对 中 证 500 沪 深 300 年 度 超 额 收 益 策 略 表 现 相 对 中 证 500 超 额 收 益 相 对 沪 深 300 超 额 收 益 策 略 A 策 略 B 策 略 C 策 略 A 策 略 B 策 略 C 策 略 A 策 略 B 策 略 C % % % 30.72% 32.50% 36.20% 37.80% 39.59% 43.28% % % % 12.97% 13.57% 11.98% 18.12% 18.72% 17.13% % % % -1.63% -0.61% -1.60% 32.92% 33.94% 32.95% % 36.25% 38.20% 26.69% 26.19% 28.14% 49.27% 48.77% 50.72% % % % 13.16% 12.33% 13.93% 4.35% 3.52% 5.11% % 10.23% 9.10% 9.48% 9.95% 8.82% 2.20% 2.67% 1.55% 累 计 % % % % % % % % % 资 料 来 源 : 申 万 研 究 注 : 为 避 免 持 仓 股 票 数 量 太 少 带 来 的 扰 动, 策 略 表 现 从 2007 年 从 1 月 31 日 开 始 相 对 中 证 500 仅 09 年 小 幅 跑 输 相 对 沪 深 300 每 年 均 有 超 额 收 益 表 3: 跟 随 报 告 相 对 中 证 500 沪 深 300 相 关 评 价 指 标 基 准 策 略 均 值 ( 收 益 ) 标 准 差 ( 收 益 ) 均 值 ( 超 额 收 益 ) 标 准 差 ( 超 额 收 益 ) 信 息 比 率 打 赢 比 月 最 大 跑 输 月 最 大 跑 赢 策 略 A 2.39% 10.35% 1.09% 3.14% % -6.47% 11.53% 中 证 500 策 略 B 2.41% 10.29% 1.10% 3.12% % -6.88% 11.24% 策 略 C 2.41% 10.33% 1.11% 3.31% % -8.01% 12.01% 策 略 A 2.39% 10.35% 1.75% 4.83% % -7.67% 12.01% 沪 深 300 策 略 B 2.41% 10.29% 1.76% 4.77% % -7.41% 11.61% 策 略 C 2.41% 10.33% 1.77% 4.89% % -7.03% 11.53% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 27

28 4.5 跟 随 报 告 策 略 样 本 外 表 现 同 样 优 异 以 2013 年 1 月 1 日 至 今 卖 方 分 析 师 发 布 重 点 报 告 情 况, 测 算 跟 随 报 告 策 略 样 本 外 表 现 无 论 相 对 沪 深 300 还 是 中 证 500, 跟 随 报 告 策 略 均 表 现 优 异 跟 随 报 告 策 略 收 益 率 为 35.87%, 跑 赢 沪 深 300 指 数 55.99%, 跑 赢 中 证 500 指 数 25.50% 仓 位 平 均 97%, 最 低 86% 图 25: 跟 随 报 告 策 略 样 本 外 表 现 图 26: 跟 随 报 告 策 略 仓 位 及 持 有 股 票 数 量 跟 随 报 告 策 略 中 证 500 沪 深 300 策 略 / 中 证 500 策 略 / 沪 深 仓 位 股 票 数 量 100% 95% 90% 85% 80% 75% Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 28

29 4.6 样 本 外 策 略 的 信 息 比 率 和 打 赢 比 均 好 于 样 本 内 无 论 相 对 沪 深 300 还 是 中 证 500, 跟 随 报 告 策 略 均 表 现 优 异 相 对 中 证 500 沪 深 300 的 信 息 比 率 分 别 为 3.33 和 3.13 月 度 胜 率 均 高 达 85.71%,14 个 月 中 12 个 月 跑 赢 基 准 表 4: 跟 随 报 告 策 略 相 对 中 证 500 沪 深 300 月 度 表 现 收 益 超 额 收 益 跟 随 报 告 策 略 中 证 500 沪 深 300 相 对 中 证 500 相 对 沪 深 年 2 月 4.73% 3.69% -0.50% 1.03% 5.23% 2013 年 3 月 -1.79% -4.46% -6.67% 2.67% 4.88% 2013 年 4 月 -1.13% -2.31% -1.91% 1.18% 0.78% 2013 年 5 月 17.72% 14.06% 6.50% 3.66% 11.22% 2013 年 6 月 % % % 2.46% 2.28% 2013 年 7 月 9.79% 6.02% -0.35% 3.78% 10.14% 2013 年 8 月 8.32% 6.80% 5.51% 1.52% 2.81% 2013 年 9 月 7.17% 5.70% 4.11% 1.48% 3.06% 2013 年 10 月 -2.76% -4.11% -1.47% 1.35% -1.29% 2013 年 11 月 10.65% 6.26% 2.75% 4.38% 7.90% 2013 年 12 月 -2.66% -2.97% -4.47% 0.31% 1.80% 2014 年 1 月 4.16% 1.47% -5.48% 2.69% 9.64% 2014 年 2 月 3.47% 2.33% -1.07% 1.14% 4.54% 2014 年 3 月 -4.31% -3.41% -1.50% -0.90% -2.81% 累 计 35.87% 10.37% % 25.50% 55.99% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 表 5: 跟 随 报 告 策 略 相 对 中 证 500 沪 深 300 相 关 评 价 指 标 基 准 均 值 ( 收 益 ) 标 准 差 ( 收 益 ) 均 值 ( 超 额 收 益 ) 标 准 差 ( 超 额 收 益 ) 信 息 比 率 打 赢 比 月 最 大 跑 输 月 最 大 跑 赢 相 对 中 证 % 7.71% 1.53% 1.60% % -1.62% 3.77% 相 对 沪 深 % 7.71% 3.92% 4.35% % -3.52% 10.86% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 29

30 4.7 跟 随 报 告 策 略 最 新 持 仓 股 票 名 单 代 码 简 称 买 入 日 代 码 简 称 买 入 日 代 码 简 称 买 入 日 代 码 简 称 买 入 日 代 码 简 称 买 入 日 西 部 建 设 长 江 传 媒 太 极 实 业 新 时 达 亚 太 股 份 掌 趣 科 技 锐 奇 股 份 深 高 速 国 药 一 致 信 维 通 信 华 力 创 通 海 兰 信 众 信 旅 游 飞 力 达 农 发 种 业 晶 盛 机 电 华 峰 超 纤 中 央 商 场 湘 电 股 份 天 音 控 股 广 电 电 气 包 钢 股 份 爱 建 股 份 东 易 日 盛 运 盛 实 业 赞 宇 科 技 杭 氧 股 份 塔 牌 集 团 杉 杉 股 份 美 盛 文 化 好 想 你 洪 城 股 份 用 友 软 件 许 继 电 气 金 新 农 航 天 信 息 钱 江 水 利 中 国 石 化 浙 江 震 元 亚 厦 股 份 大 华 农 碧 水 源 欧 浦 钢 网 大 洋 电 机 炼 石 有 色 神 马 股 份 外 高 桥 中 体 产 业 奥 维 通 信 国 腾 电 子 獐 子 岛 *ST 太 光 长 城 信 息 招 商 银 行 上 海 凯 宝 方 兴 科 技 三 力 士 新 兴 铸 管 申 达 股 份 通 光 线 缆 双 塔 食 品 正 和 股 份 海 大 集 团 宝 莫 股 份 天 奇 股 份 金 鸿 能 源 准 油 股 份 和 而 泰 亚 宝 药 业 华 仪 电 气 友 谊 股 份 中 储 股 份 特 锐 德 牧 原 股 份 金 达 威 誉 衡 药 业 海 信 科 龙 大 有 能 源 华 策 影 视 黄 山 旅 游 海 通 证 券 雷 柏 科 技 海 博 股 份 渤 海 股 份 神 奇 制 药 大 族 激 光 动 力 源 江 苏 神 通 皖 新 传 媒 蓝 色 光 标 华 北 高 速 瑞 普 生 物 银 邦 股 份 长 信 科 技 中 利 科 技 大 禹 节 水 华 斯 股 份 新 都 化 工 太 阳 纸 业 首 航 节 能 阳 光 照 明 一 汽 轿 车 渤 海 租 赁 赛 为 智 能 高 新 兴 凯 诺 科 技 联 建 光 电 浦 东 建 设 隧 道 股 份 宁 波 韵 升 正 邦 科 技 世 纪 瑞 尔 中 工 国 际 尤 夫 股 份 海 信 电 器 华 西 能 源 金 杯 电 工 三 维 工 程 蓝 科 高 新 海 天 味 业 立 思 辰 鸿 博 股 份 华 工 科 技 宁 波 华 翔 金 龙 汽 车 哈 尔 斯 鄂 武 商 A 美 都 控 股 蓝 英 装 备 金 城 医 药 广 船 国 际 浙 江 永 强 嘉 应 制 药 远 东 电 缆 沃 尔 核 材 益 民 集 团 保 龄 宝 新 宙 邦 迪 威 视 讯 申 万 研 究 30

31 主 要 内 容 1. 卖 方 分 析 师 推 票 的 时 滞 性 蕴 含 了 事 件 投 资 机 会 2. 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 首 次 效 应 3. 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 跟 随 效 应 4. 基 于 信 息 验 证 逻 辑 的 跟 随 选 股 策 略 5. 总 结 及 建 议 申 万 研 究 31

32 5.1 总 结 及 建 议 由 于 投 资 者 对 信 息 和 逻 辑 的 验 证 需 要 时 间, 因 此 卖 方 分 析 师 推 票 行 为 具 有 时 滞 性, 这 蕴 含 了 事 件 投 资 机 会 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 效 应 明 确 的 评 级 方 向 才 有 效 首 次 关 注 和 长 时 间 后 再 次 关 注 更 有 价 值 全 市 场 首 次 买 入 评 级 报 告, 核 心 机 构 或 明 星 分 析 师 推 荐 效 果 更 好 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 跟 随 效 应 首 次 买 入 后, 持 续 推 荐 更 有 价 值 中 性 评 级 一 票 否 决 短 期 买 入 报 告 过 于 集 中 的 股 票 存 在 超 额 收 益 回 落 风 险 投 资 者 可 基 于 信 息 验 证 逻 辑 构 建 卖 方 分 析 师 重 点 报 告 跟 随 选 股 策 略 持 有 期 间 的 卖 出 条 件 尤 为 关 键 : 中 性 评 级 卖 出 短 期 多 次 买 入 报 告 卖 出 60 个 交 易 日 无 报 告 卖 出 样 本 内 及 样 本 外 策 略 表 现 均 较 为 优 异 申 万 研 究 32

33 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 :ZX0065 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 " 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 申 万 研 究 33

34 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值 SWS Research CHINA Value Revealed 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 刘 均 伟 夏 祥 全 申 万 研 究 34

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