正文目录 牧原的商业模式 : 全产业链一体化养猪...5 养猪行业变革之一 : 集中度提升, 龙头空间巨大...6 我国生猪养殖行业分散, 集中度提升空间很大...6 生猪养殖集中度提升 : 动力与阻力...7 养猪行业变革之二 : 产业链一体化提升, 养殖企业有机会 美国是生猪产业纵向

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1 证券研究报告 公司研究 / 深度研究 2015 年 05 月 25 日农林牧渔 / 农业综合 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 175~193 猪周期反转的极佳投资标的 牧原股份 (002714) 投资要点 : 李方新执业证书编号 :S 研究员 lifangxin@htsc.com 相关研究 股价走势图 130% 80% 30% -20% 成交量 沪深 300 牧原股份 牧原股份是我国采取全程自养生猪养殖模式中的龙头企业 公司形成了以 自育自繁自养大规模一体化 为特色的生猪养殖模式, 形成了集饲料加工 生猪育种 种猪扩繁 商品猪饲养为一体的完整生猪产业链, 并通过参股 40% 的河南龙大牧原肉食品有限公司, 介入下游的生猪屠宰行业 公司过去生猪出栏量持续快速增长,14 年总出栏生猪 万头,10-14 年出栏复合增长率高达 51% 我国生猪养殖行业迎来重大发展机遇 1 规模化提升 尽管面临一定的资源约束, 我国生猪养殖规模化水平仍有不断提升的 黄金十五年, 驱动力来自于农户散养的不断退出 生猪养殖行业内在的规模经济以及下游需求更偏好规模化养殖企业的产品 2 我国猪肉供应产业链的各个环节都处于较为分散的状态, 行业整合的空间还很大, 来自各环节的整合者都有很大的发展机会 ; 生猪养殖企业未来有望布局全产业链, 为其带来更加广阔的发展空间 公司竞争优势强, 产业地位将不断增强 公司产品食品安全有保障 生产成本控制能力出色 公司成功地通过一系列措施实现了出色的成本控制, 盈利能力强, 从而实现了持续规模扩张及食品安全控制的统一, 克服了工业自动化养殖模式扩张慢的问题 作为工业自动化生猪养殖模式的代表, 公司的主要竞争优势是拥有一条集饲料加工 生猪育种 种猪扩繁 商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链, 并拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统 强大的生猪育种技术 独特的饲料配方技术 优越的地域环境 较高的市场认可 扎实的生产管理和一支强大技术人才队伍等优势 猪价反转催化公司股价上涨 生猪价格已经从 3 月下旬开始上涨, 未来几个月供需格局不断改善, 猪价的反弹空间大, 年内高点或超 17 元 / 公斤 能繁母猪存栏到已经降低到 4000 万头以下, 可以支持一个比较大级别的猪价反转 预计本轮周期上涨的高点有望突破 20 元 / 公斤, 时间出现在 16 年 2 季度, 公司股价将受强烈催化 投资建议 : 买入评级 公司 16 年生猪出栏量预计将达到 350 万头, 通过对比分析, 牧原在景气高点时出栏生猪单头估值有望达到 元 ( 相当于 16 年 倍 PE), 公司总市值将到达 亿元 公司股价半年目标区间为 元, 对应当前股价有 90%-110% 的上涨空间, 给予 买入 评级 风险提示 : 猪价反弹高度低于预期 公司基本资料 总股本 ( 百万 ) 流通 A 股 ( 百万 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万 ) 22, 总资产 ( 百万 ) 4, 每股净资产 ( 元 ) 7.97 资料来源 : 公司公告 经营预测指标与估值 E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万 ) 2, , , , /-% 27.41% 60.97% 67.24% 20.34% 净利润 ( 百万 ) , , /-% % % % % EPS PE 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1

2 正文目录 牧原的商业模式 : 全产业链一体化养猪...5 养猪行业变革之一 : 集中度提升, 龙头空间巨大...6 我国生猪养殖行业分散, 集中度提升空间很大...6 生猪养殖集中度提升 : 动力与阻力...7 养猪行业变革之二 : 产业链一体化提升, 养殖企业有机会 美国是生猪产业纵向一体化程度高 我国猪肉供应产业链也开始不断整合 谁能笑到最后还无法预知 公司竞争优势强, 产业地位将不断增强 优势一 : 生猪品质可控, 进军下游有更好的基础 优势二 : 成本控制能力出色, 产能可持续扩张 猪周期分析 : 猪价已经进入反转通道 本轮猪周期怎么了? 猪价短期走势分析 :4 月是转折点 猪价进入反转上升通道 盈利预测与估值 公司股价进入上升通道 周期上行该怎么给估值? 周期高点牧原单头估值多少? 公司生猪出栏量将持续扩大 投资建议 : 买入评级 图表目录 图 1: 公司全产业链一体化模式...5 图 2: 公司收入快速增长...5 图 3: 公司生猪出栏头数快速增加...5 图 4: 公司股权结构...6 图 5: 我国猪场规模分布...6 图 6: 美国大型养殖场养殖数量占比大...7 图 7: 日本大型养殖场养殖数量占比大...7 图 8: 我国农民工工资快速增长...7 图 9: 我国生猪头均盈利走势...7 图 10: 饲料成本的下降对日本单头费用降低其决定性作用...8 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2

3 图 11: 我国生猪养殖规模化进程可能更像日本 图 12: 美国猪肉产业链中零售环节获利空间不断增大 图 13: Smithfield 生猪来源构成 图 14: 双汇集团的全产业链战略 图 15: 龙大牧原收入和利润情况 图 16: 公司以成本控制能力实现持续扩张 图 17: 牧原商品肥猪毛利率最高 图 18: 牧原种猪毛利率比雏鹰高 图 19: 牧原股份 ROE 水平高于上市同行 图 20: 牧原商品猪单位成本大幅低于行业均值 图 21: 公司饲料生产模拟毛利率远高于饲料行业水平 图 22: 饲料成本控制对公司跑赢行业的贡献达 40% 图 23: 公司人均养殖效率不断提升 图 24: 当前距离上一周期底部已经过去 3 年多 图 25: 猪价走势与能繁母猪存栏量关系示意图 图 26: 消费端影响本轮猪周期 图 27: 非家庭直接消费猪肉量占比越来越大 图 28: 餐饮业餐费收入实际同比增速和猪产量同比 图 29: 2015 年各月份生猪存栏量预测 图 30: 2013 年 4 月开始猪价反弹 38.4% 图 31: PSY 逐年提升 图 32: 本轮亏损周期长于上一轮 图 33: 本轮猪周期高点猪粮比将达 8 以上 图 34: 雏鹰农牧股价与猪价关系 图 35: 新五丰股价与猪价关系 图 36: 雏鹰农牧生猪出栏结构 图 37: 新五丰自产生猪出栏结构 图 38: 公司生猪出栏量将继续增长 表格 1: 美国养猪效率不断提升...8 表格 2: 我国人均国土面积和饲养密度 表格 3: 2012 年美国前 25 家大型养猪企业母猪数与所在行业 表格 4: 各类企业布局全产业链的优势和劣势比较 表格 5: 各种规模化养殖方式的详细比较 表格 6: 雏鹰农牧周期高点估值情况 表格 7: 新五丰周期高点估值情况 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 3

4 表格 8: 公司产能建设情况 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 4

5 牧原的商业模式 : 全产业链一体化养猪 牧原食品股份有限公司成立于 2000 年, 位于河南内乡, 由前身 牧园养殖 牧原养殖 变更而来 经过 20 多年的发展和积累, 公司形成了以 自育自繁自养大规模一体化 为特色的生猪养殖模式, 形成了集饲料加工 生猪育种 种猪扩繁 商品猪饲养为一体的完整生猪产业链, 并通过参股 40% 的河南龙大牧原肉食品有限公司, 介入下游的生猪屠宰行业 图 1: 公司全产业链一体化模式 公司过去生猪出栏量持续快速增长,2014 年总出栏生猪 万头, 实现收入 26 亿元 目前是我国采取全程自养生猪养殖模式中的龙头企业 公司生猪销售结构中商品肥猪占绝大部分,2014 年肥猪收入比例达 99% 图 2: 公司收入快速增长图 3: 公司生猪出栏头数快速增加 收入净利润亿元 2009 年 2010 年度 2011 年度 2012 年度 2013 年 2014 年 万头 年度 2011 年度 2012 年度 2013 年 2014 年 公司创始人秦英林先生自 1992 年开始从事生猪养殖 秦英林与其家族都具专业背景及多年养殖行业经验, 中高级管理层已持股, 公司股权激励机制顺畅 秦英林先生毕业于河南农业大学畜牧专业,1992 年与毕业于郑州畜牧工程高等专科学校兽医专业的妻子钱瑛女士开始创业, 专业从事生猪 ( 商品猪 ) 饲养 ;1995 年开始规模化生猪养殖 2000 年秦英林先生和钱运鹏先生 ( 钱瑛之兄 ) 共同出资设立公司前身牧园养殖, 并开展生猪育种工作 目前公司实际控制人秦英林先生和钱瑛女士直接和间接共同持股占发行前股份的 67.62% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 5

6 图 4: 公司股权结构 养猪行业变革之一 : 集中度提升, 龙头空间巨大我国生猪养殖行业分散, 集中度提升空间很大 中国的生猪养殖产业化程度落后, 市场集中度极低 根据中国畜牧业年鉴统计,2010 年, 我国生猪出栏头数在 3000 以上的养殖场出栏数量占全国的比例为 15.4%, 出栏规模在 头以上养殖场年出栏占全国比重仅为 1% 图 5: 我国猪场规模分布 % 猪场数量 出栏头数 80.00% 60.00% 40.00% 35.5% 20.00% 0.00% 12.7% 17.2% 10.2% 8.9% % 4.1% 5.6% % 以上 资料来源 : 中国畜牧业年鉴 华泰证券研究所 我国生猪养殖行业集中度提升潜力空间很大 对比生猪养殖行业产业化程度比较高的国家, 美国 2011 年生猪存栏量达到 5000 头以上的养殖场存栏占比为 78%, 存栏规模 头以上的养殖场存栏占比达到 54.7%; 日本存栏规模在 3000 头以上的猪场存栏占比低于美国, 但也达到了 56.3% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 6

7 公司研究 / 深度研究 2015 年 05 月 图 6: 美国大型养殖场养殖数量占比大图 7: 日本大型养殖场养殖数量占比大 80% 60% 猪场数量 存栏头数 62.1% 60% 40% 饲养户数 饲养头数 56.3% 40% 20% 0% 0.8% 2.0% 2.7% 7.5% % % 0% 0.7% 2.0% 3.1% 9.3% % 11.7% 资料来源 :USDA 华泰证券研究所 资料来源 : 日本农林产业省 华泰证券研究所 生猪养殖集中度提升 : 动力与阻力 集中度提升驱动力之一 : 农户散养加速退出 农户散养不断退出养猪市场, 其背后的动力是务农与进城之间的抉择 随着农民工工资的不 断提升, 外出打工更好的经济效益将驱使更多的农民退出生猪的散养 另外, 相比于生猪养 殖, 农民外出务工还可规避养殖的市场风险和自然风险, 也节省了生活支出 ( 包括吃 住 甚至服装费用 ), 甚至减轻了劳动强度, 又脏又累的养猪工作显然更难留住农民 图 8: 我国农民工工资快速增长图 9: 我国生猪头均盈利走势 元 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 元 / 头 养殖利润 : 自繁自养生猪 养殖利润 : 外购仔猪 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 集中度提升驱动力之二 : 生猪养殖的内在规模经济当我们去考察规模化养殖场的时候, 因为其成本变成完全成本, 大型养殖场内在的规模经济将不断显现, 促使养殖场向更大的规模跃升 大型养殖场在劳动效率和饲料成本方面优势明显大型养猪场需要更多的专业设备, 但是由于每个劳动力可以养殖更多的数量, 从而其在劳动效率方面具备优势, 另外, 大型养殖场饲料可以集中采购或者自备饲料工厂, 从而其饲料成本方面具备一定的优势 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 7

8 图 10: 饲料成本的下降对日本单头费用降低其决定性作用 其他费用农机具费猪舍建筑母猪费用兽医及药品水电及动力费饲料费 0 1~99 100~ ~ ~ ~1999 >2000 资料来源 : 日本农林产业省 华泰证券研究所 规模化与技术进步相互促进, 引发良性循环 大型养殖场更有能力应用新的养殖技术 以美国为例, 其养殖规模化始于 20 世纪 70 年代, 当时养殖技术出现新的突破, 科学饲养逐渐成为市场的主流, 主要体现在改良种猪 分段养 殖, 专业化饲养设备的出现等 这些投入超出小规模养殖场的能力, 而大规模生产者通过改 进养殖技术, 赢得了低成本的竞争优势, 小生产者被淘汰, 大规模生产者确立了市场地位 当大型养殖场不断获得更大的市场份额后, 便可以有能力继续加大投入, 反过来促进了技术 的进步和效率提升 从美国的例子来看, 年间, 大型养殖场的成本降低比例更大, 体现了规模化对效率提升的作用 进入 90 年代后, 美国生猪养殖场数量减少, 大型猪场存栏比例不断提高, 相对应的是生猪 养殖的效率不断提升, 可见这种相互促进在时间序列上是稳定的, 这样的过程是持续的 表格 1: 美国养猪效率不断提升 自繁自养饲料转化率 (lbs per cwt gain) 劳动时间 (hrs per cwt gain) 生产成本 ($/cwt) 专业育肥饲料转化率 (lbs per cwt gain) 劳动时间 (hrs per cwt gain) 生产成本 ($/cwt) 资料来源 :USDA 华泰证券研究所 集中度提升驱动力之三 : 下游需求更偏好规模化猪场的产品规模化猪场的肥猪产品更受下游屠宰厂接受 : 1 大规模采购有利于下游屠宰企业降低运输成本及稳定开工率 由于规模化猪场出栏节奏比较稳定, 一次出栏量大, 对于规模化程度更高的下游屠宰企业来说, 向一家规模企业集中采购要远远好于向大量养殖户零散采购 2 散养或中小规模养殖情况下, 猪肉质量和安全无法保证, 生猪养殖中瘦肉精 抗生素 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 8

9 消毒药滥用难以控制, 出现食品安全问题的概率要远远高于大规模养殖场 屠宰企业直接面对消费者, 如果出现食品质量问题, 对品牌的影响巨大 规模化猪场的仔猪和种猪性能更优大规模养殖企业生产的商品仔猪由于成活率高 生长速度快, 其市场售价明显高于小规模养殖企业和散养户 另外, 大规模养殖企业具备强大的育种研发能力, 生产的二元种猪由于成活率和产仔率高, 其市场售价也明显高于小规模养殖企业, 在生猪养殖集中的区域最大价格差距可达到 40% 以上 集中度提升阻力与障碍 : 土地约束 政策风险 人才缺乏影响养猪企业做大做强的三大要素为资金 土地和人才 特别是我国土地资源 耕地资源和水资源本身就很稀缺, 加之目前又处在工业化深化发展和城市化加速发展时期, 总规模极其庞大的生猪产业发展无疑给自然资源的供给带来压力 生猪养殖规模化发展目前面临一定的土地约束在传统的分散养殖时期, 猪舍位于田前屋后, 所有生猪产业发展不需要大量的土地资源 而当生猪产业进入工厂化繁育和规模化养殖后, 养殖场设施的建设需要大量的土地资源 耕地可占用量小, 与城市建设抢地 国土部和农业部规定规模化畜禽养殖用地应坚持鼓励利用废弃地和荒山荒坡等未利用地 尽可能不占或少占耕地的原则, 禁止占用基本农田 废弃地或荒山荒坡一般地理位臵偏僻, 基础设施很差, 最好的选择仍是利用耕地 然而, 耕地中除了禁止占用的基本农田外, 可利用的一般耕地大约占耕地面积的 14.5%, 而此类耕地用途也非常紧张, 养殖面临与城市建设抢地的局面 大型养殖场地理条件要求高, 东部地区符合要求的少 一座基础母猪 1000 头 年出栏 头的工厂化猪场在严格按畜禽防疫及卫生标准设计时至少需要 120 亩 -150 亩土地, 同时每座猪场选址要求周围至少 1-3km 半径范围内无居住人口和动物活动, 核心种猪场选址要求至少达到 5km 半径范围内无居住人口和动物活动 如果将目前我国出栏的近 6 亿头生猪全部按这种标准生产设施建设, 将需要 3 万个猪场, 需要 360 万 -450 万亩建设用地, 按照平均 2km 无人居住半径计算, 覆盖面积为 5.7 亿亩, 占未利用土地的 14%, 相当于江苏 安徽和山东的面积总和, 数量极其庞大 而且事实上, 在我国东部地区符合这种选址条件的土地几乎难以找到, 而生猪养殖集中在东部, 产业发展的空间已到极限 生猪养殖规模化发展面临一定的政策风险养猪行业面临政策风险, 以土地和环保为名驱赶养猪场的事件在全国各地频繁发生, 养猪业被认为是 厌恶性产业 : 养殖业免税, 对地方政府没有财政贡献 ; 发生食品安全问题和大规模疫病流行, 地方官员要负连带责任 ; 国家支持养猪业的财政补贴, 中央和地方财政要按比例分摊 ; 养猪场的污染物处理不当容易造成污染 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 9

10 公司研究 / 深度研究 2015 年 05 月 生猪养殖规模化发展面临人才瓶颈 养猪行业缺乏有能力 懂技术 肯吃苦的熟练饲养人员, 而具备全面操作能力, 职业化的规 模化养殖场场长更是凤毛麟角 : 养猪的工作环境又脏又臭, 其从业人员的社会地位也比较低, 年轻人不愿意从事养猪行业 规模化养猪对防疫要求很高, 可能需要长时间隔离, 生活单调乏味, 被人们形象地称之为 第二监狱 我国生猪养殖的规模化发展还有 黄金 15 年 从土地资源来看, 我国人均国土占有面积低于美国, 但大大优于日本, 另外从生猪饲养密度 来看, 我国也是远远低于日本的, 从而我国生猪养殖的规模化进度可能达不到美国的发展进 度, 但应该快于日本 表格 2: 我国人均国土面积和饲养密度 中国 美国 德国 法国 巴西 日本 丹麦 面积 ( 万 km 2 ) 存栏量 ( 万头 ) 饲养密度 ( 头 /km 2 ) 人家消费量 (kg/y) 人均国土面积 ( 公顷 ) 资料来源 :FAO USDA 国家统计局 华泰证券研究所 对比日本的规模化进度, 预计 2028 年左右我国年出栏生猪 500 头以上的猪场占总出栏的比 例将达到 85% 左右, 年均提高 3%, 我国生猪养殖仍面临 15 年的规模提升期 图 11: 120% 100% 我国生猪养殖规模化进程可能更像日本 美国存栏 500 头以上比例 80% 60% 40% 20% 0% 日本存栏 500 头以上比例 中国出栏 500 头以上比例 资料来源 :USDA 日本农林水产省 华泰证券研究所 而以上我们所做的估计是很保守的, 原因如下 : 1 我国的生猪养殖规模化提速速度很可能快要日本; 2 我们计算中利用的 我国年出栏 500 头以上 这个数据, 年出栏 500 头 的规模是小谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 10

11 Jan-70 Jul-71 Jan-73 Jul-74 Jan-76 Jul-77 Jan-79 Jul-80 Jan-82 Jul-83 Jan-85 Jul-86 Jan-88 Jul-89 Jan-91 Jul-92 Jan-94 Jul-95 Jan-97 Jul-98 Jan-00 Jul-01 Jan-03 Jul-04 Jan-06 Jul-07 Jan-09 Jul-10 Jan-12 公司研究 / 深度研究 2015 年 05 月 于 存栏 500 头 的, 在规模化的后期, 我国年出栏 500 头以上猪场占总出栏的比例应该 更高 养猪行业变革之二 : 产业链一体化提升, 养殖企业有机会 我国生猪养殖业和生猪屠宰加工业都将不断走向规模化经营, 伴随这一趋势发生的另一趋势将是生猪养殖与上下游间更紧密的整合, 这种产业链的整合背后的驱动力在于 : 1 养殖向屠宰加工拓展 1 养殖向屠宰和销售扩张, 有助于有效控制营销渠道及市场波动的风险 生猪养殖是周期性很强的行业, 进入日常消费品领域可在一定程度上规避周期性的风险 ; 养殖企业有了屠宰能力之后, 市场不景气的时候可以将猪肉冷冻, 待市场回暖时再出售 2 从美国猪肉产业链的价值链分布来看, 零售环节的获利空间越来越大, 而养殖和批发环节的获利空间一直没有增长且波动剧烈 生猪养殖企业进入销售终端, 打造全产业链, 可以在未来占有产业链上更多的价值 图 12: 美国猪肉产业链中零售环节获利空间不断增大 美分 / 磅 养殖场收益批发商收益零售商收益 0.0 资料来源 :USDA 华泰证券研究所 2 猪肉加工规模的扩大也促使屠宰加工企业考虑如何取得稳定的 有质量保证的生猪供应 1 生猪供应紧张和价格波动会影响到屠宰加工企业的开工情况, 影响经营业绩 ; 2 当食品加工企业需要针对消费需求变化开发独特口味的猪肉时, 对上游养殖的控制也显得非常必要 ; 3 当终端消费者对猪肉的安全性要求越来越高时, 屠宰和加工企业需要建立可靠的追溯机制保证生猪来源的安全性 总之, 食品加工企业向生猪养殖扩张, 有助于有效控制生猪肉类产品原料生产及上游供给各种风险 美国是生猪产业纵向一体化程度高随着生猪产业规模化发展, 美国开始出现横跨饲料生产 生猪养殖 猪肉食品生产与销售的大型食品集团 这些大型食品集团用各种形式对上游养殖进行了参与, 如美国前 25 家大型养猪企业的母猪数量占全美母猪总数的 52.4%, 其中前三大都是大型综合性畜禽生产加工企业, 他们的母猪总数全国占比达到了 25% 根据 USDA 的报告显示,2003 年存栏超过 50 万头的超大型养殖企业产出占美国总屠宰量的 40%, 而这些大型养殖场生猪产量的 23% 是完全或部分属于屠宰或猪肉加工企业 USDA 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 11

12 GIPSA 2007 年的研究也显示 年间美国 20%-30% 的生猪出栏属于猪肉加工企业, 而 89% 的出栏肥猪都是通过远期合约 协议价格或者直接归属与下游猪肉加工企业发生关联 美国大型猪肉食品企业一般拥有 饲料生产 生猪养殖 肉品加工销售 一体化完整产业链, 一般由公司养殖母猪, 育肥养殖分自养和合同生产两种方式, 最后再由公司屠宰销售 以 Smithfield Foods 为例, 其通过纵向一体化拥有自己的养殖基地或和养殖公司签订协议 拥有屠宰场 肉制品加工厂, 拥有了生猪养殖到肉制品销售的完整产业链 目前 Smithfield Foods 是全美第二大肉制品生产商, 世界第一大生猪养殖 猪肉加工和销售企业, 目前约占有 30% 的美国猪肉市场份额 在生猪供给方面,Smithfield 养殖部门 2012 年内部销售收入占比 80%, 提供了猪肉加工部门约 45.6% 的生猪需求, 而公司与农户的合同养殖也提供约 39.1% 的生猪, 这保证了公司生猪需求的充足供应 在生猪质量方面, 公司专门研发了良种种猪 SPG, 公司还自产猪饲料, 可以针对猪生长的每个阶段提供针对性的饲料 通过良种猪的研发和养殖, 公司以低成本产出了高品质的猪肉, 加工的产品与其他厂商的猪肉产品形成了一定的差异化, 受到客户的青睐 图 13: Smithfield 生猪来源构成 其他方式 15.2% 合同生产 39.1% 自产 45.6% 资料来源 :Smithfield 公司年报 华泰证券研究所 表格 3: 2012 年美国前 25 家大型养猪企业母猪数与所在行业 排名 公司 母猪数量 占全美母猪比率 公司主要业务 1 Smithfield Foods 862, % 生猪养殖 食品加工 2 Triumph Foods 378, % 猪肉食品加工 3 Seaboard Foods 217, % 食品加工 4 The Maschhoffs 196, % 生猪养殖 5 Prestage Farms 165, % 火鸡和生猪养殖 6 Iowa Select Farms 160, % 生猪养殖 7 Pipestone System 145, % 生猪养殖 8 Cargill 136, % 食品 农业 金融及工业 9 Carthage System 103, % 10 AVMC Management Services 82, % 家畜生产综合服务 11 Maxwell Foods 69, % 食品加工 12 Hormel Foods 54, % 食品加工 13 Tyson Foods 52, % 综合性畜禽产品生产和加工 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 12

13 14 Pillen Family Farms 50, % 生猪养殖 15 Hatfield Quality Meats 49, % 食品加工 16 Wakefield Pork 42, % 生猪养殖 17 Holden Farms 48, % 火鸡和生猪养殖 18 TriOak Foods 35, % 饲料生产 生猪养殖 19 Texas Farm 32, % 20 Schwartz Farms 30, % 养殖 20 Wilke Farms 30, % 养殖 22 AgFeed USA 27, % 饲料生产 生猪养殖 23 Hog Slat/TDM Farms 25, % 养殖 24 Swine Graphics Enterprises 24, % 生猪养殖 25 Garland Farm Supply 22, % 全美总计 5,803,000 资料来源 : 新牧网 wind 各公司网站 华泰证券研究所 我国猪肉供应产业链也开始不断整合近几年, 我国猪肉供应链的一体化趋势明显, 生猪养殖产业链的上游和下游企业纷纷宣布投入巨资进入养殖领域, 而生猪养殖行业也渐渐从生猪养殖拓展到上游的饲料生产和粮食购销, 下游拓展到屠宰和终端零售 进入生猪养殖和食品加工的上游企业主要是饲料生产企业, 包括新希望 正邦集团 中粮集团 正虹科技 天邦股份 唐人神集团 正大集团 艾格菲 百世腾等 进入生猪养殖的下游企业主要是屠宰和肉食品生产企业, 包括双汇集团 雨润集团 金锣集团 河南众品 山东龙大 上海梅林等 图 14: 双汇集团的全产业链战略 资料来源 : 公司网站 华泰证券研究所 生猪养殖企业也不甘示弱, 也在不断拓展产业链条 : 生猪养殖行业内规模最大的企业是广东温氏食品集团, 其实行产业链式经营, 从上游的饲料原材料采购 饲料及动物保健品的生产 农牧设备的生产到下游的食品加工 有机肥料生产等, 基本上牵连到畜牧产业链的行业, 企业都有涉及, 且公司生产发展所需的饲料 药物 疫苗等基本上实现自给自足 不过公司往下游的拓展力度还比较小, 目前公司只有 10 万头谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 13

14 的生猪屠宰加工基地, 猪源来自完全受控的定点供港澳注册养殖猪场 相对于超过 800 万头的年肥猪出栏量来说, 温氏屠宰比例还很小 生猪养殖的其他大型企业如雏鹰农牧 牧原股份 新五丰 大康牧业等养殖龙头也纷纷加大上下游的布局力度, 从上游粮食购销 饲料生产到下游有机肥生产 屠宰以及食品价格和终端销售都在不断布局 谁能笑到最后还无法预知我国猪肉供应产业链的各个环节都处于较为分散的状态, 行业整合的空间还很大, 来自各环节的整合者都有很大的发展机会 屠宰加工行业整合还有巨大的空间, 养殖企业还有很大的机会进入 如前所述, 双汇发展 雨润食品和大众食品是我国屠宰及肉类加工行业的前 3 强, 三者年营业收入合计占全国规模以上屠宰及肉类加工企业的 9%, 前 6 强的总市场份额也仅有 10% 屠宰加工行业的分散给产业链中的其他企业提供了未来发展的可能空间 同样地, 其他行业的进入者目前也不会威胁到大型生猪养殖企业的生存空间 我国生猪养殖行业比屠宰加工业更加分散, 行业发展存在巨大的空间 就算前 6 大生猪屠宰加工企业都实现 100% 自产生猪, 总计也仅占生猪出栏量的 10%, 况且大规模生猪养殖投资巨大, 短期内大型屠宰企业不可能实现全自产生猪, 例如, 双汇提出 2017 年屠宰量达到 3000 万头, 而养殖也仅达到 300 万头, 自给率 10% 猪肉供应产业链的各类企业布局全产业链的步伐都将不断推进, 它们都具备各自的优势和劣势, 都有发展壮大的机会, 谁能笑到最后还是无法预知的 表格 4: 各类企业布局全产业链的优势和劣势比较屠宰加工企业 生猪养殖企业 饲料加工企业 拓展方向 生猪养殖 饲料生产 饲料生产 屠宰 终端销售 养殖 屠宰 终端销售 可保证生猪品质和安全, 育种研发能力 由于饲料在养猪成本占 60% 以上, 掌握销售渠道 具备品牌知名度 强, 可根据消费者口味培育合适的猪种, 优势饲料生产企业进入养殖具备成本优贴合消费者需求 一般大型生猪养殖企业具备很强的饲料势以及一定的养殖技术优势 生产能力 面临生猪的价格波动 无法进行产 养殖投资大, 规模养殖的模式需要 劣势 品质量追溯, 有食品安全风险 生销售渠道掌握和品牌建设需要长时间培探索, 快速扩张的难度大 向下游猪养殖需要大量投资, 实现完全生育 屠宰和终端销售拓展比生猪养殖企 猪自己难度大 业进度会更慢 代表企业 双汇 雨润 大众食品等 牧原股份 雏鹰农牧 新五丰等 新希望 正邦 唐人神等 资料来源 : 华泰证券研究所 公司竞争优势强, 产业地位将不断增强 作为工业自动化生猪养殖模式的代表, 牧原股份的主要竞争优势是拥有一条集饲料加工 生猪育种 种猪扩繁 商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链, 并拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统 强大的生猪育种技术 独特的饲料配方技术 优越的地域环境 较高的市场认可 扎实的生产管理和一支强大技术人才队伍等优势 公司产品食品安全有保障 生产成本控制能力出色 牧原成功地通过一系列措施实现了出色的成本控制, 盈利能力强, 从而实现了持续规模扩张及食品安全控制的统一, 克服了工业自动化养殖模式扩张慢的问题 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 14

15 优势一 : 生猪品质可控, 进军下游有更好的基础牧原股份自育自繁自养的一体化经营模式, 将饲料生产 生猪育种 种猪扩繁 商品猪饲养这一完整产业链各环节都臵于可控范围, 有利于生猪饲养过程的质量管理和生猪批次追溯体系的建立, 为食品安全提供最大程度的保障 一般地, 我国生猪规模养殖主要有 公司 + 农户 和工业自动化两种模式, 二者的特点如下 : 一般来说, 工业自动化模式下企业雇用农工, 自建养殖场实现工业标准化 自动化规模养殖 这种模式易于统一饲喂统一防疫从而控制生猪质量, 另外, 由于单人养殖规模大, 效率高, 盈利能力较好 问题在于新建产能公司资金需求量大, 快速扩张难度较大 而 公司 + 农户 的生产模式下, 由于养殖过程集中在农户处, 资金占用相对较小 规模易扩大, 但是这种养殖模式面临着养殖质量控制难以保证的风险, 同时公司也面临着的控制力不足的风险 表格 5: 各种规模化养殖方式的详细比较 项目 公司 + 农户 紧密结合型 工业自动化养殖 公司 + 农户 松散结合型 1 合作农户提供养殖场和生产工具; 2 分阶段养殖, 分工化提高养殖效率 : 一般公司负责配种 妊娠 分娩和保育 1 公司与农户签订商品猪收购的合同, 的环节, 然后将仔猪交给农户养殖至商 1 公司建设养殖基地; 约定收购价格和标准 ; 品肉猪 ; 2 雇用农工, 集约养殖 统一 2 大部分公司向农户销售仔猪 饲料 3 公司向农户销售仔猪 饲料 疫苗, 管理 ; 疫苗产品, 并与农户现金结算 ; 部分养只做记账处理, 而不进行现金结算 ; 3 公司自繁殖仔猪 采购或生模式的主殖屠宰一体化的企业并不向农户提供 4 分散养殖 统一管理: 必须按照养产饲统一防疫 并对饲养工人进要内容仔猪 饲料等, 只是为了保证猪源, 直殖流程和标准, 公司配备技术员进行指行养殖技术培训等 ; 接与农户签订约定收购的合同 ; 导 ; 4 职工获得固定工资, 可能会 3 农户分散养殖, 难以实现统一管理 ; 5 生猪产权归属于公司; 有根据养殖效果的提成 4 生猪产权归属于农户 6 农户须缴纳一定比例生产预付金; 生猪回收时按合同价格结算农民利润, 农户利润取决于生猪肉料比 上市均 重 饲养天数 猪苗和货物领用等情况 规模扩张 易于实现快速扩张 实现规模快速扩张具有瓶颈 易于实现规模扩张 养殖者激励 养殖者的积极性和责任心被最大限度调动, 但农户可以暗地违约 调动养殖者的极性和管理难度较大 农户的养殖积极性高, 但市场行情好时, 农户很容易违约 疫病防治 获得公司的疫病控制指导, 可较大程度主要依赖技术防疫的手段进行农户愿接受公司技术防疫的指导, 但封地杜绝疾病的传播 ; 但养殖过程自主性防疫管理, 但存在管理风险 闭性较差, 难以有效防范疫病 较大, 疫病防治的监控难度加大 产品质量 安全 农民的饲养水平参差不齐, 难于保持肉猪质量的一致性, 有可能出现问题肉 统一供料 供种及饲养管理, 易于控制质量 养殖在农户养殖场完成, 难以实施统一饲养管理, 存在产品安全风险 代表公司 温氏集团 雏鹰农牧 牧原股份 养殖规模扩张能力 产业链拓展支撑 资料来源 : 公司公告 公开资料 华泰证券研究所注 : 程度一般, 程度较强, 程度非常强 为将生猪饲养的产业链延伸至屠宰加工环节, 公司与龙大食品合资成立龙大牧原, 设计年屠 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 15

16 宰生猪 100 万头, 公司股份占比 40% 截至 2013 年 6 月 30 日, 公司共有牧原二场 十三场和十五场等 11 个养殖场成为龙大牧原的出口猪肉备案养殖场 公司上述养殖场的商品猪销售给龙大牧原, 经其屠宰 加工后的猪肉, 可作为向日本等国家和地区出口熟食品企业的原料肉使用 2014 年龙大牧原销售收入为 4.67 亿元, 我们估算其屠宰量为 万头左右 虽然牧原股份目前没有进入下游销售, 但从龙大牧原屠宰规模逐步增大来看, 其具备不断向下游进军的基础 图 15: 龙大牧原收入和利润情况 收入 净利润 百万元 年 2013 年 2014 年 优势二 : 成本控制能力出色, 产能可持续扩张 公司 + 农户 与 公司自养 模式的核心差别在于成本控制的方式 规模扩张的速度 食品安全的控制方面 重资产模式下, 面临的主要问题是如何实现良好的员工激励 如何控制资金风险及如何实现生猪出栏量的持续增长 牧原成功地通过一系列措施实现了出色的成本控制, 盈利能力强, 从而实现了持续规模扩张及食品安全控制的统一, 克服了工业自动化养殖模式产能扩张慢的问题 图 16: 公司以成本控制能力实现持续扩张 食品安全 成本控制 持续扩张 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 16

17 图 17: 牧原商品肥猪毛利率最高 图 18: 牧原种猪毛利率比雏鹰高 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 牧原食品雏鹰农牧温氏 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 牧原食品 雏鹰农牧 2009 年 2010 年 2011 年 图 19: 牧原股份 ROE 水平高于上市同行 牧原新五丰雏鹰 % 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 图 20: 牧原商品猪单位成本大幅低于行业均值 元 /kg 市场价格 规模化养殖平均成本 牧原成本 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 17

18 公司能够实现低成本和高效率的原因在于 : 一体化固有的优势之外, 公司还有猪舍的现代化设计, 拥有 玉米 + 豆粕 小麦 + 豆粕 型两种主要配方, 针对终端需求特征的育种, 良好的员工激励和生产管理等因素 一体化模式为成本控制奠定基础一体化模式中间环节成本节约 一体化的产业链, 减少了中间环节的交易成本, 有效避免了市场上饲料 种猪等需求不均衡波动对公司生产造成的影响, 使得整个生产流程可控, 增强了公司抵抗市场风险的能力 例如公司的自产饲料直接装入公司的饲料罐装车, 然后由饲料罐装车将饲料运送至猪场, 并直接向猪场的自动饲喂器加料, 整个流程中减少了饲料的包装 分拆等过程, 节省了包装 分拆饲料的费用, 减少了饲料的损耗成本 一体化自养模式不但减少了各环节间的交易成本, 同时收获了各环节产生毛利 因此, 一般情况下, 自养模式较 公司 + 农户 模式具有更高的毛利 公司采取 自育自繁自养大规模一体化 的经营模式, 形成了集饲料加工 生猪育种 种猪扩繁 商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链 因此, 公司商品猪和种猪的销售毛利包含了饲料加工环节的毛利 生猪育种和种猪扩繁环节的毛利 商品猪和种猪饲养环节的毛利 作业标准化和经营规模化 在自育自繁自养大规模一体化的经营模式下, 公司将饲料加工 生猪育种 种猪扩繁 商品猪饲养等生产环节臵于可控状态, 并通过各项规划设计 生产管理制度, 在各生产环节实现了规范化 标准化作业, 按照生产计划, 同一时间大批量出栏的生猪肉质 重量基本一致, 在此基础上, 公司在饲养环节大量采用先进 高效率的自动化设备, 提高了生产效率 实现了规模化经营, 为降低单位产品的生产成本 提高综合竞争力奠定了基础 公司育种技术领先, 种猪性能优秀育种作为生猪养殖业的起始环节, 是生猪养殖业的基础环节, 也是未来生猪养殖企业获得核心竞争力的重要环节 在生猪养殖过程中, 为了达到最大的经济效益, 就必须将生猪的遗传潜力与营养 动物健康 环境因素和日常管理因素结合起来, 以发挥出生猪的最优的生产水平 然而, 随着生猪养殖业整体饲养和管理水平的不断发展和完善, 先进企业生猪的生产水平已接近他们所饲养猪群的遗传潜力极限 在此情况下生产水平的进一步提高完全依赖于遗传潜力的提高 公司投资 4000 余万元, 在世界生物保护圈 宝天曼南麓适宜养殖区建成了国内当时较大的原种猪场,2005 年 9 月 15 日, 从加拿大引进原种猪 470 头, 并保持多种疾病为阴性 原种猪的后代经测定, 具有生长速度快 饲料转化率高 背膘薄 产仔多等特点 截至 2013 年 6 月 30 日, 公司曾祖代核心种猪群规模达 8175 头, 是我国较大的生猪育种企业 公司凭借优异生产性能的种猪以及良好的售后技术服务体系以及具有竞争优势的性价比, 在种猪销售市场获得了普遍认可, 特别是在大规模养殖企业中有良好的口碑 公司始终坚持以鲜肉消费的终端市场需要为育种方向, 以持续改善生猪的肉质 瘦肉率 生产速度 饲料报酬率 屠宰率 适应性和产仔数等 7 项性能为主要育种目标, 应用现代数量遗传学原理, 采取个体 家系 后裔综合性能测定技术, 实行开放式核心群选育方法, 实施配合力测定试验, 确立不同品种或品系的位臵分工, 构建育种体系 公司专业育种团队, 扎扎实实做好种猪性能测定 血统档案记录 耳环标识 BLUP 法遗传评估 GPS 择优交配等一系列育种工作, 年测定种猪规模达 2-3 万头次 对进入核心种猪群 ( 曾祖代 ) 的母猪执行严格的选留标准, 以确保公司核心种猪群优良基因库性能的保持和谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 18

19 提升 公司拥有种猪 ALOKA 测定仪 ( 活体肌间脂肪测定仪 ) BLUP 遗传性能评估软件 GPS 种猪选配管理软件等国内外领先的育种设备, 其中 ALOKA 检查仪, 可实现活体检查生猪肌间脂肪含量 ( 判断肉质香嫩的指标 ) 和眼肌面积 ( 主要用于测定瘦肉率 ), 从而避免了种猪需屠宰后才能测定肌间脂肪含量和瘦肉率的难题, 提高了公司育种选育的效率 公司拥有强大的生猪育种技术, 能够在不断提升核心种猪群的生产性能的前提下, 不断自主扩大 GGP 核心种猪群规模, 培育出性能更为优良的曾祖代种猪, 从而可避免重复大规模引进原种猪带来的成本 营养技术领先, 饲料成本低 公司的营养技术及饲料配方优势十分突出, 单吨饲料成本远低于同行 料肉比低于行业 水平, 但离不开一体化模式 猪舍 育种几个方向优势的配合, 就饲料技术本身来说, 小麦替代玉米和营养精细化管理的优势最为突出 公司饲料成本控制能力强 小麦 + 豆粕 型饲料配方技术带来成本优势 公司在拥有 玉米 + 豆粕 型配方技术的基础上, 结合南阳市小麦主产区特点, 因地制宜研制了 小麦 + 豆粕 型饲料配方技术, 在饲料营养中, 小麦和玉米属于能量原料, 因此小麦和玉米具有一定的相互替代性, 并且小麦的蛋白质含量较玉米高, 使用小麦一定程度上节约豆粕等蛋白类原料的使用 公司可以根据原材料的性价比及时调整饲料配方中的主要材料, 有效降低饲料成本, 从而形成了较强的成本优势 当地采购小麦玉米降低成本 河南省是产粮大省, 年河南省粮食产量分别为 亿公斤 亿公斤 亿公斤, 占全国粮食总产量的比例分别为 10.15% 9.95% 和 9.70% 而南阳市更素有 中州粮仓 之称, 是全省的农业大市, 农业基础较好, 粮食总产约占河南省 11% 全国 1% 南阳市的主要粮食作物有小麦 玉米 大豆等, 这为地处于南阳市的公司的饲料原料供给提供了充分保障, 同时减少了原材料的运输成本, 使得公司在原材料采购成本方面具有一定优势 饲料成本控制对公司跑赢行业的贡献达 40% 如果以育肥猪全价饲料和自配料的市场价格作为参照, 公司 2010 年 2011 年 2012 年和 2013 年 1-6 月的饲料毛利率分别为 11.08% 12.14% 16.92% 和 15.40%, 远高于饲料行业猪配合料毛利率 如果按照饲料行业配合料正常毛利率 7% 来对比计算, 牧原因为饲料加工的成本控制获得了 8% 的额外毛利率 按照 3200 元每吨配合料市场价格计算, 公司额外获得饲料毛利 256 元 / 吨 再按照料肉比 3.0 计算, 公司因为饲料加工的成本控制可使每头育肥猪多赚 84.5 元毛利, 我们估算这部分毛利对公司跑赢行业平均的毛利贡献达到 40% 左右 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 19

20 图 21: 公司饲料生产模拟毛利率远高于饲料行业水平 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 16.92% 15.40% 11.08% 12.14% 2010 年 2011 年 2012 年 2013H1 图 22: 饲料成本控制对公司跑赢行业的贡献达 40% 其他因素 60.0% 饲料成本控制 40.0% 生猪营养实现了精细化管理, 喂养效率高 公司饲料配方采用先进的以营养素利用特定效率为基础的净能评估体系和真可消化氨基酸模式, 精准衡量配方中有效蛋白质的含量, 提高了饲料的消化利用率 ; 采用阶段性营养配方技术, 运用析因法对不同生猪建立动态营养模型, 针对不同猪群, 共设计出 6 类 23 种饲料配方, 仅保育及育肥阶段就按其不同的体重阶段制定了多达 11 种配方 针对不同品种 不同类型 不同生长阶段生猪, 公司运用析因法建立对应的动态营养模型, 制定精细化的饲料配方 公司研发的 早期断奶的乳猪用饲料组合 获得国家发明专利 ; 此外, 公司研制的 早期断奶的乳猪用饲料组合, 具有适口性好 易消化吸收 成本低 转化率高等优点, 目前公司该项技术已获得国家发明专利 通过对生猪营养的精细化管理措施, 一方面充分发挥猪群的生长潜力, 增强猪群健康, 另一方面降低了料肉比, 提高饲料报酬率, 降低了饲料成本 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 20

21 猪舍现代化设计提高养殖效率在生产设施方面, 公司创始人秦英林先生从 1992 年开始养猪起, 就不断对猪舍的设计和建设进行研究 创新, 其个人和公司共同设计开发出 9 个代次的猪舍, 积累了大量技术与经验, 并相应研发了猪舍装配自动化通风 温控 供料系统等自动化设施, 使公司的生产设施处于行业领先水平 公司设计的 母猪产房 等猪舍等先后共获得 7 项专利, 猪舍采暖保温装臵 等调控舍内气候小环境的设施设备先后共获得 6 项专利, 猪舍送料系统 猪用干湿饲喂器 等饲喂设备先后共获得 6 项专利 公司自行研制的自动化饲喂系统, 大大提高了生产效率 ; 在育肥阶段, 公司饲养员可同时饲养 2700 头生猪, 生产效率远高于国内行业平均水平 公司自行设计 建设猪舍及设施设备, 使得猪舍建设成本得到合理控制,09 年至 12 年上半年, 包含全产业链的每万头产能对应固定资产投入仅需 万元, 募投项目也仅 558 元 募投项目扣除饲料厂固定资产投资支出后, 每头生猪固定资产投资支出仅为 万元, 低于雏鹰农牧的水平 如果考虑单位投资销售收入这个指标, 牧原则大大高于雏鹰 公司每代次的猪舍设计和改进都是在考虑生猪健康生长需要的同时, 不断满足规模化 机械化 标准化的现代养殖的需求 每个代次猪舍的改进都会提高猪舍的建设成本, 但同时降低了运营成本, 实现了最佳的经济效能 例如公司 2010 年 2011 年 2012 年和 2013 年每万头生猪需要饲养员人员数量分别为 人 人 9.64 人和 9.46 人, 逐年降低 高饲养效率大大减少了人工成本, 公司每头猪的人工成本估计在 50 元左右, 大幅低于行业水平 图 23: 公司人均养殖效率不断提升 人数 / 万头养殖量 年 2011 年 2012 年 2013H1 公司猪场管理能力强疫病防控体系完善 自育自繁自养大规模一体化的模式, 为公司实施规范的疫病防控措施奠定了基础 公司拥有 20 多年的生猪养殖及疫病防控经验, 形成了以兽医总监杨瑞华等业务骨干为核心的专职兽医及防疫队伍, 在内部建立了较完整的疫病防控管理体系, 疫病防治水平处于国内领先水平 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 21

22 公司秉承 养重于防, 防重于治, 综合防治 的理念, 建立了完善的消毒 防疫制度 ; 采取了猪场多级隔离 舍内小环境控制等多方面的疫病防控措施, 并建立了外部预警 内部预警的预警防疫体系 在场区布局方面, 公司实行 大区域 小单元 的布局, 以防止疫病的交叉感染和外界病原的侵入 ; 在养殖过程中, 采取 早期隔离断奶 分胎次饲养 一对一转栏 全进全出 等生物安全措施, 确保公司防疫体系安全 有效 兽药及疫苗主要向国内外兽药 疫苗厂采购 在公司生产经营历史上, 从未发生过对公司造成重大损失的疫情 绩效激励, 实现有效管理 生猪是活体, 养殖过程中养殖人员的责任心 工作积极性等会很大程度上影响到生猪养殖的成本以及成活率 特别是生猪全程自养模式下, 饲养员为雇佣的工人, 相比于 公司 + 农户 的模式下, 公司自养的监管成本高因而管理难度相对更大 牧原股份通过将员工薪酬与养殖成果挂钩的方式, 提高了生产人员的责任心和积极性 具体而言, 公司根据不同猪场 不同饲养阶段的特征, 依成活率 饲料成本 药费 品质指标等数据, 制定科学 动态的模拟成本考核指标 明确监督措施, 考评结果直接与生产人员的薪酬挂钩, 使各岗位饲养员的工作强度 工作水平和工作效率具有可比性 同时, 公司推行的星级饲养员评定 师徒传帮带制度, 提高了生产人员学习业务技能的积极性和生猪饲养的生产效率 猪周期分析 : 猪价已经进入反转通道 生猪价格已经从 3 月下旬开始上涨, 今年的未来几个月, 供需格局明显改善, 猪价的反弹空间可观, 年内高点或超 17 元 / 公斤 能繁母猪存栏到已经降低到 4000 万头以下, 可以支持一个比较大级别的猪价反转 预计本轮周期上涨的高点有望突破 20 元 / 公斤, 时间出现在 2016 年二季度 本轮猪周期怎么了? 猪价早已越过周期底部从反映生猪养殖盈利能力的猪粮比走势来看, 上一周期的谷底为 2010 年 6 月初, 到现在已经经历了近 5 年的时间, 按照周期性的波动规律, 目前猪价的位臵应该已经越过周期的底部, 进入上涨通道了 图 24: 当前距离上一周期底部已经过去 3 年多 年 4 月 2010 年 6 月 猪粮比 资料来源 :wind 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 22

23 从能繁母猪来看, 猪价早已具备反弹基础 我们将生猪价格与 11 个月之前的能繁母猪存栏量相对比, 发现二者存在非常强的负相关关 系, 现实的数据显示能繁母猪存栏量走势可以用来预测 个月之后的生猪价格走势 图 25: 猪价走势与能繁母猪存栏量关系示意图 万头 11 个月之前的能繁母猪猪存栏量 元 /kg 生猪价格 资料来源 : 搜猪网 wind 华泰证券研究所 能繁母猪存栏量在 2012 年 10 月达到高点,11 月开始降低, 根据上面的关系, 如果猪肉的供需系统没有出现变化, 我们可以判断生猪价格将在 2013 年三季度后期具备较为坚实的上行动力 而根据产业链中的各种现实情况 ( 包括疫病 规模化程度等 ), 猪周期应该是趋于扁平化的, 也就是猪价应该有一个较为温和上行周期 需求端的变化使得猪价有可能突破扁平化, 迎来大周期前几轮猪价大周期是蛛网模型加供给曲线移动形成的 依据传统判断猪周期的方法, 本轮猪周期应该早已进入上涨通道, 然而到目前为止猪价仍在底部徘徊 我们认为蛛网模型中的猪肉供给曲线在目前情况下移动较为缓慢, 消费曲线在当前经济形势下的变动更加值得关注 图 26: 消费端影响本轮猪周期 P2 S P 1 D Q1 Q2 资料来源 : 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 23

24 公司研究 / 深度研究 2015 年 05 月 根据可得的数据, 我们将猪肉消费分为农村家庭直接消费 城市家庭直接消费以及非家庭直 接消费 非家庭直接消费包括户外猪肉消费和猪肉制成品的消费 猪肉家庭人均直接消费量 变化幅度较小, 但非家庭直接消费则跟经济环境有较大的关系 图 27: 非家庭直接消费猪肉量占比越来越大 3500 万吨 家庭直接消费总量 非家庭直接消费总量 年 1995 年 2005 年 2010 年 2011 年 2012 年 资料来源 : 国家统计局 wind 华泰证券研究所 我们在图中绘制了限额以上餐饮业餐费收入实际同比增速 ( 名义增速减去食品 CPI 同比 ) 和 猪产量同比, 发现两者有一定的相关性, 在很多年份走势一致, 这说明经济环境的变化对于 猪肉消费有一定的影响 图 28: 餐饮业餐费收入实际同比增速和猪产量同比 限额以上餐饮业餐费收入实际同比增速猪产量同比 ( 右轴 ) 资料来源 : 搜猪网 wind 华泰证券研究所 具体到本轮猪周期需求端的情况, 我们认为, 中央反腐倡廉使得猪肉消费出现了系统性下滑, 而经济增速的放缓也是影响猪肉消费需求曲线的周期性因素 2013 年猪肉需求较上一年应该已经有所下滑, 但是受到禽流感爆发的扰动, 部分鸡肉消费转移到了猪肉上面, 从而使得 2013 年的猪肉消费不是那么差 但 2014 和 2015 年不一样了, 禽流感的扰动几乎没有了, 经济又进一步下滑, 所以猪肉消费的下滑是确定的 尽管消费低迷延迟了猪周期的反弹, 但是事情也有另外一面 正是由于需求端的变化, 或能引起供需在较长的一段时间内失衡, 从而带动母猪产能的过度淘汰 ( 出现供给曲线向左平移的情况 ), 或有机会形成猪价的一个大幅度上涨 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 24

25 年具备形成猪价周期大反弹的条件 : 与 2010 年那一轮周期相比, 虽然我们认为消费端偏弱, 但亏损期更长, 亏损深度更大, 母猪主动淘汰有足够时间, 被动淘汰已经来临 而导致长时间亏损和过剩产能淘汰的原因就是猪肉消费的下滑, 供大于求的状况维持时间足够长, 使得淘汰过剩产能有了足够时间, 甚至过度淘汰 猪价短期走势分析 :4 月是转折点要判断猪价的短期波动, 就需要找一个对比标准, 我们认为 2013 年的生猪市场是一个比较好的比较年份 3 月初, 通过供需格局月度走势的对比, 我们判断 4 月份猪价开始上涨, 年内高点或超 17 元 / 公斤 而目前的情况是猪价从 3 月下旬已经开始启动 以 2013 年为比较坐标 2013 年本应是生猪市场供需格局转换的平衡年 2013 年生猪市场的走势基本上处于供需平衡的态势, 有两点理由 : 1 全年猪粮比平均为 6.17, 基本在盈亏平衡线左右 ; 2 能繁母猪存栏量小范围波动, 中间还有一点回弹 经过 2013 的平衡,2014 年的生猪市场本应该是逐步回升的, 然而, 经济增速进一步放缓 反腐倡廉的深化以及禽流感扰动的消失, 需求端骤然改变, 使得生猪供求格局需要寻求再平衡 2015 年, 生猪供求格局将发生逆转, 猪价将开启上升通道 需求端 :2015 潜在需求较 13 年降低了 10% 左右猪肉需求不能简单地看定点屠宰量的增减, 而是要把价格变化因素扣除后居民对猪肉的潜在消费需求 这个需求是非常难以度量, 我们只能从一些指标来大概估算 首先, 从宏观层面看,2014 年普通体力劳动者的就业形势突然变差 ( 经济增速下滑导致 ) 反腐进一步加深以及外部扰动少, 这些因素对猪肉消费一定会造成不小的影响 其次, 在上一轮猪价非常低的时候 (2010 年 2-6 月 ), 生猪定点屠宰量增速是 8~26%, 而 2014 年前 1-3 月定点屠宰量增速为 -6~15%, 平均为 6% 对比这两波走势, 经过了相同趋势的猪粮比同比下降 ( 尽管 2010 年那波下滑略多 ), 消费量的增长却差异很大, 结论只有一个 : 那就是潜在的消费量下滑了 可以大概估算一下, 取猪粮比下降幅度相近的阶段做比较 2010 年 3~5 月和 4~6 月定点屠宰量同比增长 13.93% 和 12.07%,2014 年 1~3 月定点屠宰量同比只增长 6%, 增速降低了 6~8%, 这可被视为潜在需求的下降量 而从后面的计算可以看出,2014 年全年的猪肉潜在需求降低 7% 左右 2015 年, 潜在增速将继续下滑 我们预计 2014 年猪肉潜在需求下滑中的 3-4% 与经济下滑及反腐有关 2015 年经济预计更加困难, 反腐力度也将维持, 所以今年猪肉潜在需求预计降低 3% 左右 从而,2015 年猪肉潜在需求较 2013 年下滑 10% 左右 供给端 : 存栏同比降幅将继续扩大虽然生猪存栏量不能准确代表当前时点的供给量, 但也代表了未来一段时间内的供给潜力 2014 年底生猪存栏量比去年同期降低 7.82%, 这个降低幅度和潜在需求的降低幅度相比还有差距 那么未来一段时间生猪的存栏情况如何? 同比降幅继续加大还是缩小? 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 25

26 生猪存栏 = 仔猪补栏育肥 - 肥猪出栏 仔猪补栏育肥 我们知道, 生猪出栏能力受制于两个指标 :3~4 个月前的仔猪补栏和 10~11 个月前的能繁母猪存栏 仔猪价格反映仔猪供求, 价格低则代表补栏积极性不高, 而能繁母猪数量也决定了仔猪可以供给数量的高低 2014 年 11 月开始, 仔猪价格开始下滑, 目前已知处于低位, 可以判断 2015 年 1 2 月份育成肥猪量将受到低补栏的影响 再来看一下出栏的情况 2010 年全年屠宰量同比增长 9.24%, 而过去十年生猪出栏的平均增速应该在 2% 左右, 因此可以判定价格因素对 2010 全年猪肉消费增长的影响在 7% 左右 而按照上面推出的 2014 年潜在需求增长为 -6~-8% 来计算, 那么 2014 年需求量增速为 -1~1% 这个判断与现实情况非常吻合, 可见前面我们提出的 2014 年潜在增速降低 7% 左右是可靠的 2015 年潜在需求下降 3%, 再考虑到 15 年价格会较 14 年高, 则屠宰量下滑幅度将稍高, 我们假定为下滑 4% 按照我们最新的模型, 补栏积极性弱, 再加上出栏量的变化, 可以判定 2015 年生猪存栏量与去年的差值会不断增加, 根据模型预测, 我们估算 2 月份生猪存栏同比降 8.84%,3 月份同比降 10.45%,6 月份同比降降幅达 13.8% 图 29: 2015 年各月份生猪存栏量预测 0.00% % % -9.50% % % % % % % % % % % 资料来源 :wind 华泰证券研究所 供需结合 :4 月份猪价开始上涨, 年内高点或超 17 将潜在需求量的走势和生猪存栏的走势放在一起对比, 今年 3 月生猪的供需格局将和 2013 年 3 月达到差不多相同的状态 而从今年 4 月份开始, 生猪存栏量同比下降幅度将大幅度超过 10%, 生猪供求的格局渐渐将好于 2013 年同期 我们观察 2013 年的情况, 猪价 1 月中旬一直跌到 4 月上旬, 从 4 月中旬开始进入上涨通道 2015 年的情况是 1 月和 2 月供需格局略差于 13 年同期,3 月份达到差不多相同情况或略好 目前来看,3 月份剩下的一段时间猪价涨跌将处于胶着状态 今年进入 4 月份之后, 生猪供求格局较 13 年将明显改善, 而 13 年 4 月中旬猪价开始反弹, 所以今年 4 月份后猪价开始反弹的概率是很大的 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26 26

27 图 30: 2013 年 4 月开始猪价反弹 38.4% 上涨幅度 38.4% 资料来源 : 布瑞克大宗农产品数据库 华泰证券研究所 2013 年猪价反弹的情况是从 4 月中旬最低价 上涨到 9 月中旬的 16.15, 上涨幅度 38.4% 而 2015 年的未来几个月, 供需格局较 13 年同期将明显改善, 猪价的反弹空间将更 大 假定今年的反弹幅度达到 45%, 则猪价高点将达到 17 元 / 公斤 猪价进入反转上升通道 PSY 的问题 : 当前母猪确实不多了而用各年度的出栏量除以前一年年底的能繁母猪数量计算的 PSY( 一头能繁母猪一年可以提供的商品肥猪数量 ) 近些年是不断提升的 2015 和 2016 年 PSY 预计将继续上升 图 31: PSY 逐年提升 头 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 资料来源 :wind 华泰证券研究所 能繁母猪数量 : 截至 2015 年 1 月, 能繁母猪存栏量 4190 万头, 到 3 4 月份预计将降低到 4000 万头左右 2016 年生猪需求量 :2013 年生猪出栏 7.16 亿头,2015 年潜在需求下降 10%, 约为 6.5 亿头 假设 2016 年增长 1%, 则生猪潜在需求头数为 6.57 亿头 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27 27

28 如果以 4000 万头能繁母猪来支持 6.57 亿头的出栏, 则 PSY 达到了 16.4, 高出 2014 年 1.53 头 而从 2010 年到 2014 年,PSY 的提升也只有 1.89 头, 可见 4000 万头左右的能繁母猪 数量已经不是太多, 可以支持一个比较大级别的猪价反转 本轮养殖底部实际亏损远超上一周期当然, 有不少人对农业部的数据有所质疑, 那我们来看没有 水分 的数据 猪粮比可以表征养殖的悲观现状和预期, 但并不能精确地表示养殖的盈利与亏损程度, 因为养殖时使用的饲料是在养殖过程中不断购买的, 特别是育肥阶段饲料用量比较大 所以我们用 猪价 / 育肥阶段的平均玉米价格 这一指标应该可以改善代表性 我们可以把它叫做 实际猪粮比 我们来看上面这个指标,2010 年周期底部, 实际猪粮比的最低值为 5.01, 并没有破 5, 亏损持续时间为 5.5 个月 而今年的情况是实际猪粮比低点大幅破 5, 最低点达到 4.48 深度亏损已经超过 2 个月, 近期又开始了深度亏损 ; 亏损期已经超过 12 个月, 按照到今年 4 月份以后回到盈亏平衡点的话, 亏损期将达 14 个月 这样看来, 本次亏损程度将远超上一个周期, 具备淘汰过剩产能的条件 从这点来看, 猪价的上涨周期也是非常值得期待的 图 32: 本轮亏损周期长于上一轮 资料来源 : wind 华泰证券研究所 本轮盈利高点的判断 : 高点超 20, 年度均价或达 18.5 本轮猪价高度或破 20 元 / 公斤 上升期猪粮比的高点是 10.22, 年上升期猪粮比高点是 8.46 从上面的分析来看, 本轮周期高点猪粮比高点有望达到 8.0 以上, 猪价高点将突破 20 元 / 公斤, 猪价高点和 2011 年上一波高点持平, 时间点或出现在 2015 年二季度 周期高点年度均价有望达到 18.5 元 / 公斤 再看周期高点附近一年的猪粮比均价, 上上一波是 9, 上一波 7.43, 预计本轮也将达到 7.4 左右 假设玉米价格为 2.5, 则本轮猪周期高点生猪年度均价有望达到 18.5 元 / 公斤 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28 28

29 图 33: 本轮猪周期高点猪粮比将达 8 以上 猪粮比 资料来源 : wind 华泰证券研究所 盈利预测与估值公司股价进入上升通道 A 股中除了牧原股份以外, 比较纯正的生猪养殖公司有雏鹰农牧和新五丰 从两个公司股价和生猪价格的走势关系看, 二者呈现出高度正相关关系 ( 例外 :1 雏鹰在 2012 年上半年因为产业链延伸预期导致股价和猪价出现背离 ;2 新五丰近期因国企改革概念走势强势) 本轮猪价上涨周期已经开始, 生猪养殖公司股价将持续上行 牧原股份作为高度受益猪价上涨的养殖企业, 股价将确定性地进入上行通道 图 34: 雏鹰农牧股价与猪价关系 元 元 /kg 生猪价格 雏鹰农牧收盘价 ( 前复权 ) 资料来源 : wind 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29 29

30 图 35: 新五丰股价与猪价关系 元 元 /kg 生猪价格 新五丰收盘价 ( 前复权 ) 资料来源 : wind 华泰证券研究所 周期上行该怎么给估值? 从上面的分析可知公司股价进入上行通道, 那么另外一个问题来了, 那就是在本轮周期中股价的上涨高度能达到多少呢? 我们依然拿雏鹰和新五丰来进行对比 雏鹰农牧在 2011 年的估值高点达到 亿元, 对应当年业绩估值为 PE, 单头出栏生猪的估值达到 元 表格 6: 雏鹰农牧周期高点估值情况 年份 市值高点 ( 亿元 ) 出栏头数 ( 万头 ) 净利润 ( 亿元 ) 公司 PE 估值 单头估值 ( 元 ) 单头利润 ( 元 ) 2011 年 资料来源 :wind 公司公告 华泰证券研究所 图 36: 雏鹰农牧生猪出栏结构 二元种猪 3.4% 商品肉猪 26.2% 商品仔猪 70.4% 新五丰 年周期高点前已经上市, 以生猪自养量来计算, 两个周期高点单头出栏 生猪的估值分别为 和 8894 元 而即便把代理的肥猪算在内, 公司单头估值仍分别达 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 30 30

31 到 和 7814 元 特别地,2011 年整个市场走势不强, 而目前的市场不断走牛, 头均估值更应该向 年的情况靠拢 表格 7: 新五丰周期高点估值情况 年份 市值高点 ( 亿元 ) 出栏头数 ( 万头 ) 净利润 ( 亿元 ) 公司 PE 估值 单头估值 ( 元 ) 单头利润 ( 元 ) 扣除代理供港肥猪 年 年 包含代理供港肥猪 年 年 资料来源 :wind 公司公告 华泰证券研究所注 : 公司 2008 年净利润较低, 由非经常性原因引起, 我们对其进行了修正估算 图 37: 新五丰自产生猪出栏结构 种猪 4.2% 商品仔猪 21.1% 商品肉猪 74.8% 周期高点牧原单头估值多少? 牧原股份单头估值可以给得更高, 每头猪不仅有更高的盈利, 也可以享受更高的 PE, 理由如下 : 1 出栏结构不同 牧原出栏生猪绝大部分是肥猪, 单头盈利空间本身就更大 2 盈利能力强 同产品对比, 牧原的单头盈利能力也更强 3 产能扩张速度更快 公司产能扩张快速稳健, 成长性更优秀 单头盈利 : 前面我们测算本轮周期高点年度均价有望达到 18.5 元 / 公斤, 单位成本按照 13 元 / 公斤计算, 年度单头盈利可达到 605 元 PE: 以整个 A 股走势较弱的 2011 年为例, 雏鹰和新五丰的 PE 分别为 和 36.11, 相对来说, 牧原理应享受更高的估值 单头估值 : 保守地以 来计算, 牧原股份出栏生猪单头估值在猪周期景气高点可达到 元 / 头 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 31 31

32 公司生猪出栏量将持续扩大公司 2013 年中产能 195 万头, 并计划 3-5 年内新增产能合计达 500 万头, 这些项目包括 : 1 邓州牧原 卧龙牧原分别建设 200 万头 ( 含年出栏 80 万头的募投项目 ) 和 150 万头的生猪养殖基地 ( 当时已经建成 40 万头的生猪养殖基地 ) 年公司在湖北省设立了钟祥牧原, 拟通过该子公司建设 140 万头的生猪养殖基地 ( 当时第一期 40 万头生猪养殖基地已开始建设 ) 年公司在山东省设立了曹县牧原, 拟通过该子公司建设 45 万头的生猪养殖基地 年公司在南阳市唐河县规划建设的 30 万头的养殖基地开始建设 2014 年, 钟祥牧原 曹县牧原部分项目逐步投产 ; 公司还相继在唐河 扶沟 滑县 杞县 正阳与通许设立全资子公司 表格 8: 公司产能建设情况 养殖基地 已建成产能 在建产能 备注 南阳内乡县 130 邓州牧原 含募投项目 80 万头 卧龙牧原 年中已建和在建产钟祥牧原 140 能曹县牧原 45 当时第一期 40 万头已开始建设 唐河县 年设立子公司,9 月份部分投产 合计值 扶沟牧原 年 4 月成立,2019 年达产 滑县牧原 年 9 月成立 2014 年新增建设产能 杞县牧原 2014 年 11 月成立 通许牧原 2014 年 11 月成立 正阳牧原 2014 年 11 月成立 图 38: 公司生猪出栏量将继续增长 万头 年度 2011 年度 2012 年度 2013 年 2014 年 2015E 2016E 2017E 公司在建产能保障未来出栏量持续快速增长 若只考虑原先在建的 500 万吨产能, 假设 5 年时间完成, 年产能保守将分别达到 万头, 再加上新增 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 32 32

33 规划产能, 未来 2-3 年实际产能将更高 参考公司历史出栏增长以及产能匹配, 我们预计 年公司生猪出栏量分别为 万头 投资建议 : 买入 评级 牧原股份为产业链一体化养殖的典范, 是生猪养殖业中的佼佼者 牧原的成功是因为其通过一系列措施实现了出色的成本控制, 盈利能力强, 从而实现了持续规模扩张及食品安全控制的统一 在我国生猪养殖行业大变革的背景下, 公司的发展前景非常广阔 另一方面, 本轮猪价上涨周期已经开始, 我们预计本轮周期高点将出现在 2016 年 上涨幅度非常值得期待 牧原股份作为高度受益猪价上涨的养殖企业, 股价将确定性地进入上行通道 公司 2016 年生猪出栏量预计将达到 350 万头, 通过对比分析, 牧原在景气高点时出栏生猪单头估值有望达到 元 ( 相当于 16 年 倍 PE), 公司总市值将到达 亿元 公司股价半年目标区间为 元, 对应当前股价有 90%-110% 的上涨空间, 给予 买入 评级 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 33 33

34 盈利预测 资产负债表单位 : 百万元 会计年度 E 2016E 2017E 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 现金流量表单位 : 百万元 会计年度 E 2016E 2017E 经营活动现金 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金 投资活动现金 资本支出 长期投资 其他投资现金 筹资活动现金 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金 现金净增加额 利润表单位 : 百万元 会计年度 E 2016E 2017E 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收 益投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利 润 EBITDA EPS 主要财务比率 会计年度 E 2016E 2017E 成长能力营业收入 27.4% 61.0% 67.2% 20.3% 营业利润 -91.9% ######% 207.4% -17.0% 归属母公司净利 -73.6% 791.9% 197.1% -16.4% 润获利能力毛利率 (%) 7.7% 22.3% 34.5% 25.2% 净利率 (%) 3.1% 17.1% 30.3% 21.1% ROE(%) 4.1% 26.9% 44.4% 27.1% ROIC(%) 3.8% 16.8% 36.9% 24.3% 偿债能力 资产负债率 (%) 52.7% 52.3% 42.3% 39.7% 净负债比率 (%) 81.82% 86.75% 84.51% 82.76% 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊 薄每股经营现金流 ) ( 每股净资产最新摊薄 ) ( 最新 摊薄估值比率 ) PE PB EV_EBITDA 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 34 34

35 评级说明 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性 不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告 所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息 保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述 证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状 况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者 使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利 害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品 等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报 告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发 表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服 务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 :Z 版权所有 2015 年华泰证券股份有限公司 行业评级体系 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; 数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准买入股价超越基准 20% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 35 35