行业研究报告

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震蝠诸
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1 证券研究报告行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日行业评级 : 农林牧渔增持 ( 维持 ) 许奇峰执业证书编号 :S 研究员 xuqifeng@htsc.com 冯鹤执业证书编号 :S 研究员 fenghe@htsc.com 相关研究 1 中牧股份 (6195, 买入 ): 业绩符合预期, 高端口苗高增长天邦股份 (2124, 买入 ): 产能扩张仍在途, 周期大概率回升将彰显高弹性佩蒂股份 (3673, 增持 ): 高增长持续, 业绩符合预期一年内行业走势图 (%) 7 (2) (11) (2) (29) 17/11 18/1 18/3 18/5 18/7 18/9 资料来源 :Wind 农林牧渔沪深 3 势同风起, 猪周期反转在途生猪养殖行业深度报告反转在途, 给予行业增持评级受非洲猪瘟影响, 国内主要生猪产区活猪禁运, 同时由于我国大部地区生猪屠宰产能不匹配, 我们认为随着禁运政策的发酵, 国内生猪市场供需失衡也将加剧, 猪价区域性差异也将持续, 低价产区生猪将陆续进入产能淘汰阶段, 加速国内生猪产能出清, 我们认为 19 年周期有望反转, 看好牧原股份温氏股份的中长期发展潜力, 给予行业增持评级生猪养殖 :CR5 不足 6% 的万亿市场生猪产业链条主要由原料生猪繁育屠宰加工消费三个环节构成, 根据我们测算,216 年, 三个环节总产值超过 3 万亿元, 其中, 繁育环节占比 45% 左右, 达到 1.4 万亿元左右目前, 我国生猪养殖市场结构分散, 仍然以散养为主,217 年, 我国生猪养殖企业 CR5 仅为 5.32%, 对比美国 (CR5)38.11%, 我国生猪养殖企业集中度较低然而, 猪周期的优胜劣汰法则加速落后产能退出, 驱动行业规模程度提升 ; 生猪环保政策非洲猪瘟防控政策的推行也将进一步提高我国生猪养殖集中度周期 : 蛛网波动, 周而复始人性周期和生产的滞后性是猪周期形成的根本原因, 通常一个完整的周期为 3-4 年的时间 1995 年以来, 我国共经历 6 轮猪周期, 受投入品花费上涨的影响, 猪周期底部价格也整体随之抬升本轮猪周期结合养殖效率的提升和外部消费环境政策的变化两方因素, 呈现出周期拉长的非典型性特征今年 8 月份以来, 国内发生非洲猪瘟疫情, 国内主要生猪产区暂停生猪调运, 短期内疫情根除可能性较小且大部分地区生猪屠宰产能不匹配, 禁运政策发酵, 市场供需失衡, 南北生猪价差拉大, 低价产区将陆续进入产能淘汰阶段, 加速周期反转, 将大概率于 219 年迎来周期反转拐点成长 : 成本控制下的跑马圈地良好的成本控制是生猪养殖企业避免在周期波动中被淘汰的关键因素横向参照比较发达的美国生猪养殖业看, 我国优势产能的养殖成本整体仍有 2% 左右的向下空间从量的角度考虑, 我国生猪养殖业是典型的大行业小公司格局, 未来随着资本的介入, 行业有望由传统的周期性整合阶段迈入周期资本政策共振的整合阶段此外, 资金土地以及专业人才储备对于企业未来的发展扩张来说至关重要基于此, 我们看好拥有低成本护城河, 同时在资金土地人才方面具备优势的国内养殖龙头企业牧原股份温氏股份的中长期发展潜力风险提示 : 生猪疫情爆发风险猪价长期低迷风险等重点推荐 EPS ( 元 ) P/E ( 倍 ) 股票代码股票名称收盘价 ( 元 ) 投资评级 E 219E 22E E 219E 22E 3498 温氏股份买入资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日正文目录生猪养殖 :CR5 不足 6% 的万亿市场... 4 万亿市场, 养殖环节占比 45%... 4 结构分散, 政策加持催化养殖规模进程提速... 5 周期 : 蛛网波动, 周而复始... 1 三年周始, 猪价底部支撑位逐期上移... 1 内外因共振, 猪周期的新轮回非洲猪瘟侵袭, 周期反转加速成长 : 成本控制下的跑马圈地风险提示图表目录图表 1: 生猪养殖环节产值 1.4 万亿元, 产业链占比 45% 左右... 4 图表 2: 生猪繁育体系示意... 4 图表 3: 217 年, 我国进口种猪万头 +, 同比增长 83.21%... 4 图表 4: 217 年, 我国进口种猪主要来自美国加拿大法国... 4 图表 5: 温氏股份四系配套选育过程, 华农温氏 I 号... 5 图表 6: 温氏股份五系配套选育过程,WS 图表 7: 国际生猪育种公司通过直接投资合资以及合作等方式进入中国... 5 图表 8: 我国生猪养殖仍以散养为主,217 年, 规模场出栏占比 43.3%... 6 图表 9: 217 年, 我国排名前 2 养猪企业出栏量... 6 图表 1: 217 年, 全球生猪养殖企业产能对比... 6 图表 11: 猪周期形成原因是生产时滞和适应性预期... 7 图表 12: 生猪环保政法规策梳理... 8 图表 13: 年, 浙江省生猪存栏量降幅 57.45%... 8 图表 14: 年, 浙江省生猪出栏量降幅 45.49%... 8 图表 15: 南方水网地区环保拆迁情况... 9 图表 16: 生猪养殖成本对比, 正常饲喂 ( 规模场 )VS 泔水饲喂 ( 散户 )... 9 图表 17: 从后备母猪补栏到商品猪出栏大概要经历 1.5 年... 1 图表 18: 1995 年以来, 我国共经历 6 轮猪周期... 1 图表 19: 216 年, 规模生猪养殖成本中饲料成本占比 75% 图表 2: 216 年, 散养生猪养殖成本中饲料成本占比 6% 左右图表 21: 年, 规模生猪主要投入品花费至少翻倍图表 22: 年, 散养生猪主要投入品花费至少翻倍图表 23: 从后备母猪补栏到商品猪出栏大概要经历 1.5 年图表 24: 生猪养殖中各成本嵌套关系图表 25: 年, 规模猪散养养殖现金成本变化对比图表 26: 能繁母猪存栏变化领先生猪价格变化一年左右谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日图表 27: 后备母猪价格变化领先生猪价格变化 2 个月左右图表 28: 215 年以来, 我国生猪养殖效率 (MSY) 显著提高图表 29: 217 年, 丹麦 PSY 达到图表 3: 年 9 月, 我国生猪出栏重量逐步提升图表 31: 年 9 月, 美国生猪出栏重量波动上升图表 32: 214 年以来, 我国猪肉年消费量开始下滑图表 33: 215 年, 我国猪肉消费比例 63.51% 图表 34: 215 年开始, 我国猪肉进口量大幅增加图表 35: 美国猪周期波动幅度小周期跨度大图表 36: 生猪及其产品调运监管工作安排图表 37: 截至 11.12, 已有 15 省 2 直辖市发布非洲猪瘟疫情, 共 63 起图表 38: 217 年, 全国各省生猪出栏量需求量图表 39: 217 年, 全国各省供需缺口 ( 出栏量 - 需求量 ) 图表 4: 217 年, 全国主要省区屠宰产能分布情况图表 41: 217 年, 牧原股份温氏股份养殖成本对比图表 42: 中美玉米价格对比图表 43: 217 年, 美国生猪养殖成本中, 饲料折旧占比 8% 左右图表 44: 217 年, 美国生猪养殖成本 ( 不含三项费用 ) 拆分, 元 / 公斤图表 45: E, 牧原股份生猪出栏量增速图表 46: 牧原股份内蒙地区年出栏 7 万头猪场头均投资元图表 47: 年, 牧原股份养殖用地储备情况谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日生猪养殖 :CR5 不足 6% 的万亿市场万亿市场, 养殖环节占比 45% 生猪产业链条主要由三个环节构成, 上游的原料 ( 饲料兽药 ) 供应环节中游的生猪繁育环节以及下游的屠宰加工消费环节根据协会数据测算,216 年, 三个环节总产值超过 3 万亿元, 其中, 繁育环节占比 45%

$4 万亿元, 产业链占比 45% 左右资料来源 : 中国畜牧业协会, 华泰证券研究所完整的生猪繁育包括原 \ 纯种猪 ( 曾祖代 \ 祖代 ) 二元种猪 ( 父母代 ) 三元肉猪 ( 商品代 ) 由于核心种猪场长期处于引种退化再引种的不良循环, 我国原种猪主要依赖进口,217 年, 我国进口种猪 1572 头, 较 216 年增长 83.$

4 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日生猪养殖 :CR5 不足 6% 的万亿市场万亿市场, 养殖环节占比 45% 生猪产业链条主要由三个环节构成, 上游的原料 ( 饲料兽药 ) 供应环节中游的生猪繁育环节以及下游的屠宰加工消费环节根据协会数据测算,216 年, 三个环节总产值超过 3 万亿元, 其中, 繁育环节占比 45% 左右, 达到 1.4 万亿元左右图表 1: 生猪养殖环节产值 1.4 万亿元, 产业链占比 45% 左右资料来源 : 中国畜牧业协会, 华泰证券研究所完整的生猪繁育包括原 \ 纯种猪 ( 曾祖代 \ 祖代 ) 二元种猪 ( 父母代 ) 三元肉猪 ( 商品代 ) 由于核心种猪场长期处于引种退化再引种的不良循环, 我国原种猪主要依赖进口,217 年, 我国进口种猪 1572 头, 较 216 年增长 83.21%, 进口来源呈美国加拿大法国三足鼎立之势图表 2: 生猪繁育体系示意资料来源 : 雏鹰农牧招股说明书, 华泰证券研究所图表 3: 217 年, 我国进口种猪万头 +, 同比增长 83.21% 图表 4: 217 年, 我国进口种猪主要来自美国加拿大法国 18, 种猪进口量 ( 头 ) Yoy( 右轴 ) 1% 2.39% 15, 12, 9, 6, 3, 5% % -5% 35.54% 47.42% 美国加拿大法国丹麦 % 14.65% 资料来源 : 中国海关, 华泰证券研究所资料来源 : 中国海关, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日近年来, 随着国家对生猪育种工作的推动 ( 实施全国生猪遗传改良计划, 确定 96 家国家生猪核心育种场 ) 以及部分育种企业的育种探索 ( 包括本土企业与国外育种公司组建合资公司, 即中方提供土地建筑等基础设施, 从国外进口种猪开展育种工作, 外方提供技术管理等方面的服务,), 世界优良种猪本地化取得了较大进展, 其中,

5 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日近年来, 随着国家对生猪育种工作的推动 ( 实施全国生猪遗传改良计划, 确定 96 家国家生猪核心育种场 ) 以及部分育种企业的育种探索 ( 包括本土企业与国外育种公司组建合资公司, 即中方提供土地建筑等基础设施, 从国外进口种猪开展育种工作, 外方提供技术管理等方面的服务,), 世界优良种猪本地化取得了较大进展, 其中, 温氏股份在生猪育种方面的努力比较有代表性, 其建立的四系配套五系配套种猪培育技术体系, 引导我国生猪育种进入持续选育新阶段图表 5: 温氏股份四系配套选育过程, 华农温氏 I 号图表 6: 温氏股份五系配套选育过程,WS51 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所注 :HN111 以法国皮特兰为主,HN121 以资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所台湾和美国杜洛克为主,HN151 以丹麦美国长白猪及后裔测定选留为主,HN161 以丹麦美国大白猪及后裔测定选留为主图表 7: 国际生猪育种公司通过直接投资合资以及合作等方式进入中国国际生猪育种公司国内育种机构国内育种情况国际育种公司 PIC 种猪改良公司 PIC 中国 6 个核心场, 曾祖代存栏 8 头 + 海波尔海波尔中国 2 个核心场, 山东烟台江西武宁美国种猪育种公司华多农场 -- 5 家合资公司, 美方以种猪投资入股华特希尔 -- 3 家合作企业, 美方根据实际销售收取一定比例的服务费 ( 基因费 ) 斯达瑞吉 -- 在国内无合资企业, 与天心种业开展基因育种项目加拿大种猪育种公司 Fast Genetics -- 与天兆猪业开展育种合作丹麦种猪育种公司丹育国际 -- 在连云港投资建设核心场英国种猪育种公司 ACMC -- 1 家合资公司, 河北双鸽美丹畜牧科技有限公司使用我国梅山猪育成了纯种曾祖代母本品种美丹 JSR -- 与湖北金旭农业成立合资公司, 湖北金旭爵士种畜公司荷兰种猪育种公司托佩克 -- 全资子公司, 在安徽和山东有 2 个种猪核心场资料来源 : 猪业科学, 华泰证券研究所结构分散, 政策加持催化养殖规模进程提速根据畜牧业协会统计数据,217 年, 规模场 ( 年出栏生猪 5 头 ( 含 )+) 出栏量占比 43.3%, 我国生猪养殖仍以散养为主规模场出栏占比看,28-17 年, 我国生猪规模养殖场出栏比例由 27.28% 提升至 43.3%, 年均提升 1.78 个百分点, 规模程度虽有提升, 但我国生猪养殖整体仍然以散养为主养殖集中度看,217 年, 我国生猪养殖企业 CR5 为 5.32%, 对比美国 (CR5)38.11%, 我国生猪养殖企业集中度仍较低谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 温氏股份牧原股份正大正邦科技新希望雏鹰农牧中粮扬翔华西希望上海光明安佑金锣佳和天邦大北农湖北襄大宝迪广西农垦山东环山日泉农牧行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日图表 8: 我国生猪养殖仍以散养为主,217 年, 规模场出栏占比 43.3% 45% 年出栏生猪 5 头 ( 含 )+ 占比 4% 35% 3% 25% 2% 资料来源 : 中国畜牧业协会, 华泰证券研究所图表 9: 217 年, 我国排名前 2 养猪企业出栏量 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 出栏量 ( 万头 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所注, 出栏量数据做四舍五入取整处理图表 1: 217 年, 全球生猪养殖企业产能对比序号公司母猪存栏 ( 千头 ) 国家 1 Smithfield Foods 9 美国 2 温氏股份 8 中国 3 牧原股份 62 中国 4 正大集团 56 泰国 5 泰国食品集团 55 泰国 6 Grup Batalle 4 西班牙 7 Triumph Foods 385 美国 8 FRF 38 巴西 9 Seaboard Corp. 32 美国 1 天邦股份 3 中国 11 NongHyup Agnibusiness 28 韩国 12 Coopel Arc Atlantique 25 法国 13 Pipestone System 23 美国 14 The Maschhoffs 218 美国 15 low a SelectFarms 2 美国资料来源 : 中国饲料行业信息网, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日每轮猪价周期是落后产能淘汰周期, 优胜劣汰自然法则驱动着行业规模程度提升 ( 一般讲, 规模程度越高, 其管理越精细, 养殖理念越先进, 相应地成本控制能力也较强, 而成本控制是养殖企业穿周期成长的法宝 ) 以上一轮周期为例, 根据畜牧业协会统计, 规模场出栏比重由周期开始前 (29 年 ) 的 3% 左右提升至周期结束 (214 年

7 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日每轮猪价周期是落后产能淘汰周期, 优胜劣汰自然法则驱动着行业规模程度提升 ( 一般讲, 规模程度越高, 其管理越精细, 养殖理念越先进, 相应地成本控制能力也较强, 而成本控制是养殖企业穿周期成长的法宝 ) 以上一轮周期为例, 根据畜牧业协会统计, 规模场出栏比重由周期开始前 (29 年 ) 的 3% 左右提升至周期结束 (214 年 ) 的 4% 左右图表 11: 猪周期形成原因是生产时滞和适应性预期资料来源 : 华泰证券研究所 214 年中, 本轮周期启动, 较前几轮周期, 政策加持加速生猪养殖规模程度的提升, 尤其是生猪环保政策的推行 216 年开始, 养殖业环保呈高压态势, 环保禁养力度空前, 农业农村部数据显示,216 年, 全国 2+ 省份划定了生猪禁养区, 同时启动了猪场拆迁行动, 直接减少生猪存栏 36 万头 ( 减少产能主要以规模程度不高的养殖场 ( 户 ) 为主 ), 尤其是浙江等禁养大省, 由于禁养, 浙江全省生猪存栏量由 213 年的 1288 万头下降到 17 年的 548 万头, 降幅 57.45%, 同期出栏量也由 1895 万头下降到 133 万头, 降幅 45.49% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日图表 12: 生猪环保政法规策梳理政策法规文件名称颁布时间意义畜禽规模养殖污 213 年 1 月确定畜禽养殖污染防治要求, 明确相关主体法律责任染防治条例中华人民共和国环境保护法 214 年 4 月畜禽养殖进入环保高压区水污染防治行动计划南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见畜禽养殖禁养区划定技术指南十三五生态环境保护规划中华人民共和国环境保护税法 215 年 4 月明确工作目标, 到 22 年, 全国水环境质量得到阶段性改善, 污染严重水体较大幅度减少, 饮用水安全保障水平持续提升, 地下水超采得到严格控制, 地下水污染加剧趋势得到初步遏制, 近岸海域环境质量稳中趋好, 京津冀长三角珠三角等区域水生态环境状况有所好转到 23 年, 力争全国水环境质量总体改善, 水生态系统功能初步恢复到本世纪中叶, 生态环境质量全面改善, 生态系统实现良性循环 215 年 11 月加速南方地区生猪落后产能出清, 到 22 年, 南方水网地区生猪养殖转型升级取得明显成效, 年出栏 5 头以上的生猪规模养殖比重达到 7% 以上, 生猪规模养殖场粪便处理设施配套比例达到 85% 以上, 生猪粪便综合利用率达到 75% 以上, 生猪存栏量与土地承载量相适应, 形成产出高效产品安全资源节约环境友好的生猪养殖业新格局, 实现生猪养殖污染基本治理和生猪生产基本稳定的双重目标 216 年 5 月明确禁养区概念划定范围 216 年 11 月重申 217 年底依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 216 年 12 月明确了在中华人民共和国领域和中华人民共和国管辖的其他海域, 直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者为环境保护税的纳税人, 应当依照本法规定缴纳环境保护税资料来源 : 生态环境部, 农业农村部, 华泰证券研究所图表 13: 年, 浙江省生猪存栏量降幅 57.45% 图表 14: 年, 浙江省生猪出栏量降幅 45.49% 1,5 1,3 1,1 浙江省生猪存栏量 ( 万头 ) Yoy( 右轴 ) 1% % 2,5 2, 浙江省生猪出栏量 ( 万头 ) Yoy( 右轴 ) 5% % -5% -1% 1,5-1% 9-15% 7-2% 1, -2% % % 资料来源 : 中国畜牧业年鉴, 华泰证券研究所资料来源 : 中国畜牧业年鉴, 华泰证券研究所 217 年, 环保禁养从南方地区向外辐射, 根据农业农村部统计数据, 全年因环保政策导致我国生猪存栏减少 2 万头左右, 划定畜禽养殖禁养区 4.9 万个, 关闭或搬迁禁养区内畜禽养殖场 ( 小区 )21.3 万个进入 218 年, 环保督查回头看, 养殖仍是重点督查领域我们认为, 环保政策的持续在加速产能 ( 主要是相对落后产能 ) 淘汰的同时, 也加大了生猪养殖的进入门槛, 有助于加速我国生猪养殖集中度的提升谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日图表 15: 南方水网地区环保拆迁情况省市 216 年环保拆迁情况 217 年环保拆迁情况湖北划定畜禽禁养区 1275 个, 禁养面积 1.5 万平方 25 个县市区的养殖场 ( 小区 ), 在 217 年 6 月底公里, 关闭或搬迁生猪养殖小区 83 个前完成关闭搬迁 ; 其他地方关闭搬迁 217 年底完成广东珠三角依法完成关闭或搬迁禁养区内的畜禽养其他区域完成关闭或搬迁工作殖场 ( 含小区 ) 和养殖专业户江苏 -- 完成禁养区关闭搬迁任务, 禁养区内确需关闭的养殖场关停到位, 累计减少存栏生猪万头江西完成南昌市禁养清理工作其他区域完成关闭或搬迁工作安徽划定禁养区完成关闭或搬迁工作, 完成清除生猪万头湖南湘江流域 9 市 67 个县市区内养殖场退出其他区域完成关闭或搬迁工作, 到 22 年, 全省生猪出栏量稳定在 62 万头左右浙江生猪调减完成, 实现了畜禽养殖零污染 -- 上海完成整治 -- 资料来源 : 农业农村部, 华泰证券研究所此外, 今年 8 月份非洲猪瘟在我国发现以来, 农业农村部已经要求全国禁止泔水猪 ( 利用饭店宾馆餐厅食堂产生的餐厨垃圾饲喂的猪, 饲喂成本低, 但这些餐厨剩饭剩菜和垃圾未经无害化处理, 直接饲喂会造成猪发病率高等问题, 比正常饲养的猪高 3%-5%) 根据我们草根了解, 目前国内产能中泔水猪养殖比例大概 5-1%, 按照 17 年生猪出栏数据, 对应泔水猪年出栏量万头我们认为, 全面禁止餐厨剩余物饲喂生猪, 将有大量低端养殖产能退出图表 16: 生猪养殖成本对比, 正常饲喂 ( 规模场 )VS 泔水饲喂 ( 散户 ) 成本项目单位正常饲喂泔水饲喂饲料成本元 / 头泔水成本元 / 头 52 折旧成本元 / 头防疫成本元 / 头人工费用元 / 头其他元 / 头合计元 / 头资料来源 : 公司公告, 草根访谈, 华泰证券研究所注, 一般泔水猪 1 公斤以上开始饲喂泔水, 出栏体重 15 公斤, 正常商品猪出栏体重按 115 公斤计, 且, 泔水猪一般为散养户饲养, 相应防疫意识不高谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日周期 : 蛛网波动, 周而复始三年周始, 猪价底部支撑位逐期上移人性周期和生产的滞后性是猪周期形成的根本原因, 尤其是在以散养户为主的竞争格局中当生猪价格进入上升通道时, 更多生产力会投入到养猪中,14 个月后 ( 从后备母猪补栏起算 ) 新增生猪产能出栏时, 市场供需格局进入宽松状态, 生猪价格开始下跌同样,

10 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日周期 : 蛛网波动, 周而复始三年周始, 猪价底部支撑位逐期上移人性周期和生产的滞后性是猪周期形成的根本原因, 尤其是在以散养户为主的竞争格局中当生猪价格进入上升通道时, 更多生产力会投入到养猪中,14 个月后 ( 从后备母猪补栏起算 ) 新增生猪产能出栏时, 市场供需格局进入宽松状态, 生猪价格开始下跌同样, 当生猪价格进入下跌通道时,( 落后 ) 生产力会逐步退出,14 个月后生猪出栏量开始下降, 市场供需格局进入偏紧状态, 生猪价格开始上涨, 此过程周而复始, 猪周期又被称为蛛网模型以后备母猪补栏为基础计算, 通常一个完整的周期为 3-4 年的时间图表 17: 从后备母猪补栏到商品猪出栏大概要经历 1.5 年资料来源 : 草根调研, 华泰证券研究所图表 18: 1995 年以来, 我国共经历 6 轮猪周期完整周期历时上升阶段历时下降阶段历时其他因素猪价高点猪价低点谷底亏损期 ( 元 / 公斤 )( 元 / 公斤 ) 周期一个月个月个月周期二个月个月个月天周期三个月个月个月非典疫情天周期四个月个月个月猪蓝耳疫情天周期五个月个月个月猪口蹄疫疫情天周期六个月环保 2.41?? -? ? 非洲猪瘟资料来源 : 中国畜牧业协会, 华泰证券研究所注, 价格周期和盈利周期存在一定的错配, 在统计连续亏损期时, 为保证连续性, 部分 N+1 周期时间计入 N 周期时间草根了解, 从养殖成本 ( 不含三项费用 ) 的拆分看, 饲料成本占比最大, 占比 5%-8%, 其次为用工费用, 占比 15%-35%, 两项成本合计占比 8%+ 在饲料成本中, 玉米和豆粕是最主要的添加原料, 两项在养殖成本中的占比在 35% 左右和 1% 左右, 因此玉米豆粕以及用工费用等养殖投入品价格的变化对生猪养殖成本变化的影响较为明显在规模生猪养殖中,24 年以来, 饲料防疫和用工费用投入至少翻了一番, 同样情况在散养生猪养殖中也有类似体现谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 1995 年 1 月 1995 年 7 月 1996 年 1 月 1996 年 7 月 1997 年 1 月 1997 年 7 月 1998 年 1 月 1998 年 7 月 1999 年 1 月 1999 年 7 月 2 年 1 月 2 年 7 月 21 年 1 月 21 年 7 月 22 年 1 月 22 年 7 月 23 年 1 月 23 年 7 月 24 年 1 月 24 年 7 月 25 年 1 月 25 年 7 月 26 年 1 月 26 年 7 月 27 年 1 月 27 年 7 月 28 年 1 月 28 年 7 月 29 年 1 月 29 年 7 月 21 年 1 月 21 年 7 月 211 年 1 月 211 年 7 月 212 年 1 月 212 年 7 月 213 年 1 月 213 年 7 月 214 年 1 月 214 年 7 月 215 年 1 月 215 年 7 月 216 年 1 月 216 年 7 月 217 年 1 月 217 年 7 月 218 年 1 月 218 年 7 月行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日图表 19: 216 年, 规模生猪养殖成本中饲料成本占比 75%+ 1.24% 6.4% 图表 2: 216 年, 散养生猪养殖成本中饲料成本占比 6% 左右 1.1% 4.29% 15.5% 饲料饲料 1.75% 防疫人工 34.92% 防疫人工能源费用 58.73% 能源费用 75.11% 其他 1.6% 其他资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 华泰证券研究所注, 其他项目主要包括保险费折旧死亡损失土地使用费以及修理维护费等费用项目资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 华泰证券研究所注,1) 为方便对比, 散养生猪人工成本按照家庭用工折算 ;2) 其他项目除不含土地使用费外, 与规模生猪所含项目相同图表 21: 年, 规模生猪主要投入品花费至少翻倍图表 22: 年, 散养生猪主要投入品花费至少翻倍 1, 饲料 ( 元 / 头 ) 人工 ( 元 / 头 ) 25 1, 饲料 ( 元 / 头 ) 人工 ( 元 / 头 ) 防疫 ( 元 / 头, 右轴 ) 防疫 ( 元 / 头, 右轴 ) 资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 华泰证券研究所资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 华泰证券研究所受投入品花费上涨的影响, 相应地, 猪周期底部价格也整体随之抬升,1995 年以来的 5 个完整周期中, 底部价格从第一个周期的 4.72 元 / 公斤抬升到第五个周期的 9.64 元 / 公斤, 这背后其实是成本对生猪价格的支撑周期底部价格以现金成本 ( 决策相关成本 ) 为支撑, 底部价格大概率介于规模生猪与散养生猪现金成本之间 ( 一般来讲, 规模场的成本控制要好于散养户, 因此底部价格下限在国内规模场最低现金成本附近 ), 至于周期底部价格能否击穿行业最低现金成本要视市场情绪等诸多因素影响这也表明由于生猪价格的高度市场化, 养殖企业的核心竞争力在成本管控图表 23: 从后备母猪补栏到商品猪出栏大概要经历 1.5 年 25 活猪价格 ( 元 / 公斤 ) 资料来源 : 草根调研, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

29-1 29-6 29-11 21-4 21-9 211-2 211-7 211-12 212-5 212-1 213-3 213-8 214-1 214-6 214-11 215-4 215-9 216-2 216-7 216-12 217-5 217-1 218-3 218-8 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 行业研究 / 深度研究

12 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日图表 24: 生猪养殖中各成本嵌套关系图表 25: 年, 规模猪散养养殖现金成本变化对比规模猪现金成本 ( 元 / 公斤 ) 散养猪现金成本 ( 元 / 公斤 ) 资料来源 : 草根调研, 华泰证券研究所资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 华泰证券研究所内外因共振, 猪周期的新轮回从周期角度分析生猪养殖业时, 我们会更多从供给角度入手, 隐含对猪肉消费量稳定的假设长期角度看, 猪肉供给 = 能繁母猪存栏 MSY(PSY MSY, 一般存在 5% 左右的损失 ) 出栏体重出肉率, 其中, 出肉率跟猪品种有关, 维持在 78% 左右 ( 阶段性可能会受到压栏等因素影响 ) 因此, 能繁母猪存栏量 MSY 以及出栏体重是猪肉供给分析的三个落脚点 1) 能繁母猪存栏趋势变化上, 能繁母猪存栏量变化领先生猪价格一年左右时间, 即存在函数关系 ΔQ(T)=-ΔP(T+1), 其中 ΔQ(T) 代表当期能繁母猪存栏量变化, ΔP(T+1) 代表下一期生猪价格变化两者间的时间滞后的负相关性在 215 年前相对显著,215 年后, 负相关性产生背离, 这可能与环保去产能导致统计数据失真有关图表 26: 能繁母猪存栏变化领先生猪价格变化一年左右 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 能繁母猪存栏 ( 万头 ) 生猪价格 ( 元 / 公斤, 右轴 ) 个月 12 个月资料来源 : 农业农村部, 华泰证券研究所除直观的能繁母猪存栏数据外, 我们还可以从反映补栏积极性的指标入手, 后备二元母猪价格 ( 理论上比能繁母猪存栏传导周期长 3~4 个月 ) 和仔猪价格 ( 理论上比能繁母猪存栏传导周期缩短 4 个月左右 ) 但是, 相对仔猪价格, 我们认为后备二元母猪价格更能反映需求端的补栏情绪, 主要考虑到仔猪供给量可调节的余地更大谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 丹麦美国西班牙欧盟平均荷兰法国英国德国比利时爱尔兰中国行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日图表 27: 后备母猪价格变化领先生猪价格变化 2 个月左右 2,4 二元母猪 ( 元 / 头 ) 生猪价格 ( 元 / 公斤, 右轴 ) 23 2,2 21 2, 19 1,8 17 1,6 19 个月 21 个月 15 1,4 13 1,2 11 1, 9 资料来源 : 搜猪网, 华泰证券研究所 2) MSY( 商品猪出栏量 / 对应能繁母猪存栏量 ) 或 PSY, 代表养殖效率, 整体上, 随着规模生猪养殖比例的提升同向变化由于当期母猪存栏量反映 1 个月后的生猪出栏量, 即 4 个月怀孕期 +6 个月的哺乳育肥期因此,T 时期商品猪出栏量取决于 (T-1) 时期 4 月至 T 时期 3 月期间能繁母猪存栏量基于此, 根据生猪年出栏量和能繁母猪月度存栏数据估算我国 MSY 发现, 我国 MSY 在本轮周期提升速度加快,MSY(15 年,16 年,17 年 )=(16.23,17.72,18.6), 这与我国规模养殖程度提高密切相关但是, 目前我国整体生猪养殖效率与国外仍有差距, 预计未来我国养殖效率仍以提升为主图表 28: 215 年以来, 我国生猪养殖效率 (MSY) 显著提高图表 29: 217 年, 丹麦 PSY 达到 3 2 MSY Yoy( 右轴 ) 15% 35 PSY 15 1% % 2 5 % % 资料来源 : 农业农村部, 华泰证券研究所资料来源 : 布瑞克农业, 华泰证券研究所 3) 出栏体重, 波动上行趋势, 单位增重效益是直接驱动力单位增重效益主要取决于生猪价格饲料价格以及料肉比, 长期看, 料肉比是可控变量, 因此, 核心还养殖技术的进步本轮周期, 我国生猪出栏均重在 115kg 附近, 较上轮周期提升 5kg 左右, 虽有提升, 但是跟美国生猪出栏重量仍有差距谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 212 年 6 月 212 年 1 月 213 年 2 月 213 年 6 月 213 年 1 月 214 年 2 月 214 年 6 月 214 年 1 月 215 年 2 月 215 年 6 月 215 年 1 月 216 年 2 月 216 年 6 月 216 年 1 月 217 年 2 月 217 年 6 月 217 年 1 月 218 年 2 月 218 年 6 月 1986 年 1 月 1991 年 1 月 1996 年 1 月 21 年 1 月 26 年 1 月 211 年 1 月 216 年 1 月行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日图表 3: 年 9 月, 我国生猪出栏重量逐步提升图表 31: 年 9 月, 美国生猪出栏重量波动上升生猪出栏均重 ( 公斤 ) 美国生猪出栏体重 ( 公斤 ) 资料来源 : 生猪预警网, 华泰证券研究所资料来源 :USDA, 华泰证券研究所相较前五轮猪周, 我们认为, 对本轮猪周期演变的推演需要做两个主要方面的修正,1) 内部因素, 在影响行业周期波动的力量博弈中, 理性力量增强, 这主要得益于以温氏股份牧原股份等为代表的规模养殖力量的崛起, 这部分力量的崛起也带来了行业整体养殖效率的提升内部因素在压缩母猪产能的同时, 也将对周期的波动 ( 波动变缓 ) 及时间跨度 ( 周期拉长 ) 产生影响 2) 外部因素, 消费环境的变化以及政策性因素 ( 环保政策等 ) 的影响年, 我国猪肉消费量连续三年下滑, 年均减少 79.4 万吨, 折算对应需要年减少 9 万头左右生猪供给我们认为, 未来这一趋势将继续延续此外,215 年以来, 我国猪肉进口量增长也较快, 年均增长 375 万吨, 折算对应年增加 18 万头左右的生猪供给外部因素对周期的影响主要表现在对母猪产能的压缩内外两因素共振, 导致本轮非典型性猪周期图表 32: 214 年以来, 我国猪肉年消费量开始下滑图表 33: 215 年, 我国猪肉消费比例 63.51% 8, 6, 猪肉消费量 ( 万吨 ) 牛肉消费量 ( 万吨, 右轴 ) % 2.9% 猪肉 6 牛肉 4, % 羊肉禽肉 2, % 63.51% 其他资料来源 : 国家统计局, 海关总署, 华泰证券研究所资料来源 : 布瑞克农业, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

1995 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 215 217 2 年 1 月 21 年 1 月 22 年 1 月 23 年 1 月 24 年 1 月 25 年 1 月 26 年 1 月 27 年 1 月 28 年 1 月 29 年 1 月 21 年 1 月 211 年 1 月 212 年 1 月 213 年 1 月 214 年 1 月 215 年 1 月 216 年

15 年 1 月 21 年 1 月 22 年 1 月 23 年 1 月 24 年 1 月 25 年 1 月 26 年 1 月 27 年 1 月 28 年 1 月 29 年 1 月 21 年 1 月 211 年 1 月 212 年 1 月 213 年 1 月 214 年 1 月 215 年 1 月 216 年 1 月 217 年 1 月 218 年 1 月行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日图表 34: 215 年开始, 我国猪肉进口量大幅增加图表 35: 美国猪周期波动幅度小周期跨度大 25 猪肉进口量 ( 千吨 ) 15 生猪价格 ( 元 / 公斤 ) 资料来源 :USDA, 华泰证券研究所资料来源 :USDA, 华泰证券研究所非洲猪瘟侵袭, 周期反转加速自今年 8 月我国出现非洲猪瘟疫情以来, 截至 11 月 12 日, 全国共发生 63 起非洲猪瘟疫情, 涉及全国 15 省 2 直辖市, 已累计捕杀生猪 47 万头 +, 疫情省及相邻的 12 省 2 直辖市暂停生猪跨省调运, 目前仅新疆青海海南以及港澳台五个地区可调运活猪图表 36: 生猪及其产品调运监管工作安排疫情发生情况生猪调运生猪产品调运发生疫情的县市省暂停生猪调出本县本市本省有 2 个以上 ( 含 2 个 ) 县暂停该市所辖各县生猪调出本县有 2 个以上 ( 含 ) 市发生疫情的省暂停该省所辖各市生猪调出本市有 1 起疫情的县暂停该县生猪产品调出该县所在市, 暂停该市所辖其余各县生猪产品调出本省有 2 起及以上疫情的县暂停该县生猪产品调出本县, 暂停该县所在市所辖其余各县生猪产品调出本市有 2 个及以上县发生疫情的市暂停该市所辖县生猪产品调出本市有 2 个及以上市发生疫情的省暂停该省所辖市生猪产品调出本省暂停与疫区省相邻省份的生猪调运资料来源 : 农业农村部, 华泰证券研究所图表 37: 截至 11.12, 已有 15 省 2 直辖市发布非洲猪瘟疫情, 共 63 起资料来源 : 农业农村部, 华泰证券研究所河南湖南山东河北以及湖北是我国五大生猪调出省份, 根据畜牧业协会统计,217 年调出量占全国总调出量的 7%+, 五大调出区中, 目前均不可调出活猪参考国外非洲猪瘟防控经验, 短期内国内非洲猪瘟疫情根除可能性较小, 相应禁运政策仍会存在随着禁运政策的发酵, 市场供需失衡状态仍将持续, 产区生猪调运受阻, 猪价区域性差异也将持续, 低价产区生猪将陆续进入产能淘汰阶段草根了解, 目前, 大部分产区仔猪母猪补栏节奏已放缓, 东北地区已经进入产能淘汰阶段, 我们预计,219 年将大概率迎来周期反转拐点谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 四川河南湖南山东湖北河北广东云南广西江西安徽江苏辽宁重庆黑龙江贵州吉林福建陕西浙江内蒙古山西甘肃海南新疆天津北京青海上海宁夏西藏河南山东湖北吉林黑龙江新疆广西贵州青海海南内蒙古四川北京福建上海广东河南山东湖北吉林黑龙江新疆广西贵州青海海南内蒙古四川北京福建上海广东行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日图表 38: 217 年, 全国各省生猪出栏量需求量图表 39: 217 年, 全国各省供需缺口 ( 出栏量 - 需求量 ) 1, 8, 出栏量 ( 万头 ) 生猪需求量 ( 万头 ) 6, 4, 缺口 ( 万头 ) 6, 2, 4, 2, (2,) (4,) (6,) 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所此外, 我们认为, 非洲猪瘟疫情也有望倒逼我国生猪流通格局变化, 从传统的调猪向调肉方向转变调运费用方面, 根据农业农村部统计, 整体上调肉比调猪公斤费用低.5 元左右 ( 胴体重量 1 公斤计算 ), 如果考虑 ( 长途 ) 冷链投入 ( 冷链投入公斤折旧在.5-1. 元 ), 调肉费用略高于调猪此外, 目前限制国内冷链发展的因素还有各省生猪产能和生猪屠宰产能并不匹配在主要生猪调出省份禁止跨省调运的大环境下, 屠宰产能的不足也在一定程度上压制当地生猪价格, 比如河南,217 年全省生猪出栏 622 万头, 而当地生猪年屠宰产能仅 5 多万头图表 4: 217 年, 全国主要省区屠宰产能分布情况 15, 屠宰产能 ( 万头 ) 1, 5, 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所注, 屠宰产能按照 28% 的产能利用率折算谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日成长 : 成本控制下的跑马圈地养殖企业如何不受周期波动影响, 成本控制是核心要义由于猪价波动的难预知性与养殖生产的相对连续性, 养殖从业者很难完全准确地通过预测生猪价格来安排生产节奏, 这也就造成了成本控制不好的企业 ( 落后产能 ) 比较容易在周期的波动中被淘汰目前, 国内生猪养殖成本控制能力以牧原股份温氏股份为代表, 也是两种养殖模式 ( 自繁自养模式公司 + 农户模式 ) 的典范不考虑三项费用,217 年, 牧原股份商品猪 ( 出栏均重公斤 ) 养殖成本 1.22 元 / 公斤, 同期, 温氏股份商品猪 ( 出栏均重 kg) 养殖成本 1.95 元 / 公斤不考虑资源禀赋 ( 主要表现在饲料成本差异 ) 的情况下, 两家公司养殖成本差异主要 ( 差额在.5 元 / 公斤以上 ) 体现在折旧委托养殖费防疫费用以及其他费用上, 这主要与两家公司养殖模式不同相关图表 41: 217 年, 牧原股份温氏股份养殖成本对比成本项牧原股份 ( 元 / 公斤 ) 温氏股份 ( 元 / 公斤 ) 饲料原料折旧委托养殖费 ( 公司 + 农户模式特有 ) 药物及疫苗职工薪酬其他合计资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所横向参照比较发达的美国生猪养殖业看, 我国优势产能的养殖成本仍有向下空间根据 USDA 统计数据,217 年, 美国养殖业平均养殖成本 ( 不考虑三项费用 )7.74 元 / 公斤, 具体看, 占比最大的两个项目是饲料成本和折旧, 合计占比 8% 左右国内看, 以牧原股份为例,217 年, 两项成本合计占比 67.51%, 且主要由饲料成本贡献, 这主要由两国饲料原料禀赋有关长期看, 我们认为, 养殖成本 ( 不含三费 ) 两降一升, 降项主要依赖原料以及防疫费用 ( 国内疫病环境的整体改善 ), 升项主要是折旧费用 ( 产能扩张 ), 整体仍有 2% 左右下降空间图表 42: 中美玉米价格对比 3, 2,5 国内玉米价格 ( 元 / 吨 ) 美国玉米价格 ( 元 / 吨 ) 2, 1,5 1, 5 资料来源 :USDA, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日图表 43: 217 年, 美国生猪养殖成本中, 饲料折旧占比 8% 左右图表 44: 217 年, 美国生猪养殖成本 ( 不含三项费用 ) 拆分, 元 / 公斤 1.31% % 4.69% 2.94% 56.71% 饲料原料折旧药物及疫苗职工薪酬其他饲料原料折旧药物及疫苗职工薪酬其他资料来源 :USDA, 华泰证券研究所资料来源 :USDA, 华泰证券研究所从量的角度考虑, 我国生猪养殖业是典型的大行业小公司格局, 未来随着资本的介入, 行业有望由传统的周期性整合阶段迈入周期资本政策共振的整合阶段, 以牧原股份 ( 重资产养殖模式代表 ) 为例,216 年, 生猪出栏万头,217 年达到万头,yoy %, 我们预计,218 年出栏 11 万头左右, 同比增速仍有 52.4% 图表 45: E, 牧原股份生猪出栏量增速 1,2 生猪出栏量 ( 万头 ) yoy( 右轴 ) 14% 1, 12% % 8% 6% 4% 2 2% E % 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所对于采用自繁自养模式的养殖企业来讲, 其未来扩张压力主要来自资金储备土地储备以及专业人才储备三个方面资金层面, 相较公司 + 农户模式, 自繁自养模式资金需求量大, 年出栏十万头的猪场需要投入资金 1~1.5 亿元 ( 固定资产和铺底流动资金, 同等出栏规模, 公司 + 农户养殖模式资金节省 3% 左右, 草根了解 ) 土地层面, 随着环保政策的深入执行, 养殖用地的申请门槛也越来越高, 并且由于农业免税的特性, 无法创收, 地方政府 ( 贫困地处除外 ) 推进意愿整体不强作为国内自繁自养模式的代表, 牧原股份土地储备充足, 217 年, 公司土地储备 12 万亩左右, 我们测算, 可支撑 3 万头 + 的年出栏规模人才层面, 对生猪习性把握的精确度对生猪生长过程中信息传递的敏感度等, 关系养殖效率, 影响养殖成本的控制我们看好拥有低成本护城河, 同时在资金土地人才方面具备优势的国内养殖龙头企业牧原股份温氏股份的中长期发展潜力谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日图表 46: 牧原股份内蒙地区年出栏 7 万头猪场头均投资元投资项目投资金额 ( 百万元 ) 比例猪舍工程土建及设备投资 % 附属设施土建及设备投资 % 勘察设计费监理费等支出 % 预备费和铺底流动资金合计 % 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所图表 47: 年, 牧原股份养殖用地储备情况 14 土地储备面积 ( 万亩 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所风险提示生猪疫情爆发风险对于生猪企业来讲, 公司业绩主要由生猪销售价格出栏量等因素影响, 如果爆发疫情, 尤其是比较严重的疫情, 比如非洲猪瘟, 养殖企业面临疫区生猪不傻的问题, 从而导致养殖企业生猪出栏量下降, 进而影响到养殖企业的经营业绩猪价长期低迷风险生猪价格低迷, 直接影响养殖企业经营业绩, 此外, 对于自繁自养模式养殖企业, 由于资金需求量大, 资产负债率相对较高, 长期低迷的猪价可能导致企业资金周转出现困难, 引发财务风险谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 行业研究 / 深度研究 218 年 11 月 13 日评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 : J 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 218 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

策略深度报告

策略深度报告证券研究报告策略研究 / 策略简评 216 年 7 月 22 日戴康执业证书编号 :S5751661 研究员 21-28972238 daikang@htsc.com 藕文 21-2897282 联系人 ouwen@htsc.com 相关研究 1 中报预喜带来的超额收益 216.6 下半年解禁压力前低后高华泰策略专题研究下半年限售股解禁规模 1519,12 月的解禁压力最大下半年 A 股限售股解禁规模为