目录 一 肉制品加工龙头, 屠宰和肉制品并驾齐驱 双汇是我国最大的生猪屠宰 肉制品加工企业 业务结构 : 屠宰和肉制品并驾齐驱 管理层 MBO 奠定长远发展基础... 2 二 屠宰业务 : 受益猪价下行, 双汇有望量利双升 屠宰

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1 2017/10/9 2017/11/9 2017/12/9 2018/1/9 2018/2/9 2018/3/9 2018/4/9 2018/5/9 2018/6/9 2018/7/9 2018/8/9 2018/9/9 证券研究报告 上市公司深度 食品加工 双汇发展 : 猪价下行推动屠宰量利双 升, 肉制品有望恢复增长 肉制品行业龙头, 长期经营稳健 公司是中国最大的肉制品加工企业, 年产销肉类产品 300 多万吨, 年生猪屠宰产能达到 2300 万头, 拥有近百万个销售终端 业务主要以生鲜冻品 ( 屠宰业务 ) 和肉制品为主, 收入利润增长较稳健, 管理层 MBO 奠定长远发展基础 猪价进入下行周期, 屠宰业务有望量利双升 当前猪价进入下行周期, 今年同比下跌超过 15%, 预计未来将延续到明年二季度 公司作为屠宰行业龙头, 有望受益行业集中度提升, 且在猪价低位下, 屠宰量有望大幅增长, 单头盈利显著提升, 实现量利双升, 预计 年屠宰量同比增长 25%/15% 肉制品龙头优势显著, 结构调整见成效叠成本下行, 有望恢复增长 消费升级背景下, 肉制品仍有较大增长空间 且公司渠道布局完整, 竞争优势明显, 去年以来结构调整初见成效, 二季度肉制品恢复个位数增长, 而新品推广也值得期待 叠加原材料成本下降, 预计下半年有望提升毛利水平 因此, 肉制品板块改善值得期待, 今年有望实现高个位数增长 盈利预测与投资评级 : 我们看好公司受益行业集中度提升及肉制品板块结构调整带来的恢复性增长, 预计公司 年实现收入分别为 /552.65/ 亿元, 净利润 49.83/55.03/60.39 亿元, 同比增长 15.4%/10.4%/9.7%, 对应 EPS 为 1.51/1.67/1.83 考虑到猪价低位运行带来的屠宰放量和成本下行, 给予公司 18 年 21 倍 PE, 维持 买入 评级 风险提示 : 猪价波动风险 ; 非洲猪瘟持续扩散风险 ; 新品推广不 及预期 ; 食品安全事件 ; 中美贸易摩擦加剧等 预测和比率 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万 ) 50, , , ,654.7 营业收入增长率 -2.4% 2.7% 6.4% 15.2% EBITDA( 百万 ) 6, , , ,617.1 EBITDA 增长率 0.2% 13.6% 7.6% 8.9% 净利润 ( 百万 ) 4, , , ,039.1 净利润增长率 -1.9% 15.4% 10.4% 9.7% ROE 29.5% 31.4% 31.4% 30.8% EPS( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 维持 安雅泽 anyaze@csc.com.cn 执业证书编号 :S 研究助理 : 黄谦 huangqian@csc.com.cn 发布日期 : 2018 年 10 月 08 日 当前股价 : 元目标价格 6 个月 : 元 主要数据 股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 买入 1 个月 3 个月 12 个月 13.58/ / / 月最高 / 最低价 ( 元 ) 30.19/21.0 总股本 ( 万股 ) 329, 流通 A 股 ( 万股 ) 329, 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 主要股东 河南省漯河市双汇实业集团有限责 任公司 股价表现 29% 19% 9% -1% -11% -21% 相关研究报告 双汇发展 (000895) 双汇发展 上证指数 59.27% 双汇发展 (000895) 中报点评 : 屠宰量利齐升带动公司业绩增长, 肉制品结构调整值得期待双汇发展 (000895): 盈利能力改善, 肉类龙头开启新征程

2 目录 一 肉制品加工龙头, 屠宰和肉制品并驾齐驱 双汇是我国最大的生猪屠宰 肉制品加工企业 业务结构 : 屠宰和肉制品并驾齐驱 管理层 MBO 奠定长远发展基础... 2 二 屠宰业务 : 受益猪价下行, 双汇有望量利双升 屠宰行业整合加速, 集中度提升成为趋势 生猪产业增速放缓, 屠宰空间非常大 屠宰业历经多轮演变, 进入整合阶段 企业数量不断下滑, 行业集中度仍非常低 冷鲜肉增长迅速, 屠宰模式有望进一步优化 屠宰龙头业务稳健, 渠道优势显著 屠宰业务独领风骚, 规模战略继续推进 全国化布局深入拓展, 产能利用率行业领先 传统渠道优势明显, 新兴渠道发展迅速 长期受益集中度提升, 短期猪价下行推动量利双升 政策催化, 屠宰龙头有望受益行业集中度提升 猪价仍处下行周期, 屠宰业务有望量利齐升 三 肉制品 : 双汇龙头优势显著, 整合见成效叠加成本下行, 有望恢复增长 肉制品行业增长放缓, 低温成未来趋势 肉制品稳健增长, 现代零售渠道占比过半 竞争格局清晰, 双汇优势明显 低温成未来趋势, 核心品种增长迅速 双汇产品种类齐全, 渠道竞争优势突出 高低温增速放缓, 新产品放量仍需时间 营销创新力度加大, 品牌定位不断完善 传统渠道快速发展, 新渠道独立运营 猪价下行有望降低生产成本, 新品推广值得期待 行业增长仍有空间, 消费升级带动放量 战略结构调整初见成效, 新品推广值得期待 原材料低位降低成本, 有望持续受益 四 新管理团队执行力强, 高分红有望延续 新管理团队执行力强 高分红高股息有望延续 五 盈利预测与估值分析 风险分析 指标分析 报表预测... 29

3 图表目录 图表 1: 公司发展历程... 1 图表 2: 公司营业总收入及同比增速... 2 图表 3: 公司归母净利润及同比增速... 2 图表 4: 公司各类别产品营业收入和毛利占比... 2 图表 5: 公司毛利率和净利率情况... 2 图表 6: 公司股权结构... 3 图表 7: 全球和中国生猪屠宰量变化... 3 图表 8: 规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量... 3 图表 9: 屠宰行业政策法规和重要事件... 4 图表 10: 定点屠宰企业规模数量逐年下滑... 5 图表 11: 主要生猪养殖国家行业集中度... 5 图表 12: 我国生猪屠宰行业竞争格局... 6 图表 13: 美国屠宰行业竞争格局... 6 图表 14: 生鲜猪肉分类及特点... 6 图表 15: 生鲜猪肉分类别销售情况及预测... 7 图表 16: 生鲜猪肉分渠道销售情况及预测... 7 图表 17: 生鲜冻品历年收入情况... 8 图表 18: 生鲜冻品毛利和毛利率情况... 8 图表 19: 双汇发展和雨润食品历年屠宰量对比... 8 图表 20: 双汇屠宰产地遍布全国 19 个省市... 9 图表 21: 双汇发展与雨润食品屠宰产能利用率... 9 图表 22: 终端网点主要类别 图表 23: 双汇网点建设计划 图表 24: 双汇现有渠道拓展与维护...11 图表 25: 生猪产业发展目标...11 图表 26: 上市屠宰企业营业收入 图表 27: 上市屠宰企业净资产收益率 图表 28: 生猪价格波动周期 图表 29: 二元能繁母猪价格 图表 30: 双汇屠宰业务毛利率和生猪价格波动 图表 31: 公司生猪屠宰量 ( 万头 ) 图表 32: 公司生猪屠宰头均净利 图表 33: 高 低温肉制品特征分析 图表 34: 猪肉制品行业消费量及预测 图表 35: 猪肉制品分类别复合增长率及预测 图表 36: 猪肉制品分渠道消费量及预测 图表 37: 猪肉制品分渠道复合增长率及预测 图表 38: 中国肉制品市场份额 图表 39: 美国肉制品市场份额... 16

4 图表 40: 高温肉制品行业市占率情况 (2016) 图表 41: 低温肉制品行业市占率情况 (2016) 图表 42: 中美日低温肉制品占比 图表 43: 高 低温肉制品收入增长情况 图表 44: 高 低温肉制品毛利和毛利率情况 图表 45: 双汇核心产品发展情况 图表 46: 公司近几年部分产品升级改造计划 图表 47: 双汇近年部分新出产品列表 图表 48: 龙头食品公司销售费用率占比 图表 49: 公司营销创新的举措 图表 50: 双汇在全国 31 个省市设立销售分支机构 图表 51: 肉制品渠道占比构成 图表 52: 现有渠道的维护与拓展 图表 53: 中 美猪肉制品占猪肉销量比例对比 图表 54: 中 美人均肉制品消费量对比 图表 55: 中美日人均可支配收入增长情况 图表 56: 公司肉制品业务销售收入变化 图表 57: 生猪价格与肉制品毛利率对比 图表 58: 猪肉产品进口情况 图表 59: 公司历任总裁介绍 图表 60: 公司历年分红情况 图表 61: 公司股息率位居行业前列 图表 62: 屠宰业务盈利预测 图表 63: 肉制品业务盈利预测... 27

5 一 肉制品加工龙头, 屠宰和肉制品并驾齐驱 1.1 双汇是我国最大的生猪屠宰 肉制品加工企业 双汇发展是中国最大的肉制品加工企业, 在全国 18 个省 ( 市 ) 建有 30 多个现代化的肉类加工基地和配套产业, 形成了养殖 饲料 屠宰 肉制品加工 新材料包装 连锁商业等完善的产业链, 年产销肉类产品 300 多万吨, 年生猪屠宰产能达到 2300 万头, 拥有近百万个销售终端 2017 年 12 月, 第十一届中国品牌价值 500 强榜单揭晓, 双汇以品牌价值 亿元再度上榜, 连续多年保持中国肉类行业第一 图表 1: 公司发展历程 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部 1.2 业务结构 : 屠宰和肉制品并驾齐驱 2017 年, 公司实现营业收入 亿元, 同比增长 -2.44%, 归母净利润 亿元, 同比增长 -1.95% 从 2012 年公司实现资产注入后, 收入利润较为稳健, 毛利率和净利率也维持在较高水平 2012 到 1015 年, 公司毛利率 净利率分别提升 2.68% 和 2.15%, 近两年虽有所下滑, 但整体幅度不大, 近期也有回升的趋势 从产品来看, 公司主要以生鲜冻品 ( 屠宰业务 ) 和肉制品为主 2017 年, 从收入端来看, 生鲜冻品占比达到 54.90%, 其次是高温肉制品占比 25.54% 从毛利来看, 高温肉制品的占比接近一半, 达到 45.97%, 其次是低温肉制品 26.52%, 而生鲜冻品的毛利占比仅 22.52% 1

6 图表 2: 公司营业总收入及同比增速 图表 3: 公司归母净利润及同比增速 图表 4: 公司各类别产品营业收入和毛利占比 图表 5: 公司毛利率和净利率情况 生鲜冻品高温肉制品低温肉制品其他主营业务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 4.18% 4.99% 15.38% 26.52% 25.54% 45.97% 30% 20% 10% 0% 54.90% 营业收入 22.52% 毛利 1.3 管理层 MBO 奠定长远发展基础 双汇集团前身为漯河市肉类联合加工厂, 旗下 双汇实业 于 1998 年在深交所成功上市, 第二年更名为双汇发展 2012 年, 双汇集团和罗特克斯以其持有的屠宰 肉制品加工以及配套产业公司股权注入双汇发展, 同时将双汇发展持有的双汇物流 85% 股权置出给双汇集团, 自此实现了集团屠宰 肉制品加工业务的整体上市, 管理层完成 MBO 公司实际控制人为兴泰集团, 其主要通过持有雄域投资 100% 的股权间接持有万洲国际 23.71% 的股权 而万洲国际通过旗下的罗特克斯和双汇集团, 持有双汇发展 73.25% 的股权 双汇母公司万洲国际 ( 原双汇国际 ), 是全球规模最大 布局最广 产业链最完善 最具竞争力的猪肉企业, 业务辐射全球 20 多个国家, 拥有中国 双汇 美国 史密斯菲尔德 等众多备受市场青睐的产品和品牌, 在肉制品 生鲜品和生猪养殖三大领域均排名全球第一 董事长为万隆先生, 拥有 40 多年的肉类行业管理经验, 被业界尊称为 中国肉类工业教父 2

7 图表 6: 公司股权结构 兴泰集团有限公司 100% CDH Shine Limited CDH Shine II Limited CDH Shine III Limited CDH Shine IV Limited CDH Shine V Limited CDH V Sunshine I Limited CDH V Sunshine II Limited 雄域投资有限公司 运昌控股有限公司 High Zenith Limited 顺通控股有限公司 裕基环球有限公司 23.71% 万洲国际有限公司 100% 公众股东 % Glorious Link International Corporation 100% 罗特克斯有限公司 100% 13.98% 双汇集团 公众股东 59.27% 26.75% 双汇发展 二 屠宰业务 : 受益猪价下行, 双汇有望量利双升 2.1 屠宰行业整合加速, 集中度提升成为趋势 生猪产业增速放缓, 屠宰空间非常大 2004 年以来, 全球生猪出栏量增长缓慢 2017 年全球出栏量 亿头, 基本持平 作为世界生猪生产和消费大国, 我国生猪出栏量一直位居世界前列, 近十年占比基本维持在 55% 左右 2005 年之前, 受经济快速发展和人民生活水平快速提升的推动, 我国生猪出栏增速较快 2000 年突破 5 亿头, 较 1996 年增长 25.8%, 年复合增长率 5.91% 2005 年突破 6 亿头, 达到 6.12 亿头, 较 2000 年增长 16.4%, 年复合增长率 3.08% 从 2006 年以后, 我国生猪出栏增幅放缓, 进入稳健发展期 当前, 我国猪肉需求短期波动不大, 出栏量主要受生猪价格影响, 尤其是近两轮价格波动周期影响显著 年, 为上一轮生猪价格底部, 出栏量随着猪价下跌缓慢增长, 但增幅较小 进入 年上涨周期后, 出栏量缓慢下降, 但降幅也不大 随着 2016 年生猪价格见顶后, 我国生猪出栏开始缓慢上升周期 虽然从增速来看, 我国生猪出栏增速明显放缓, 但整体来看, 出栏基数仍然非常庞大, 我们预计未来仍将维持在 7 亿头左右 图表 7: 全球和中国生猪屠宰量变化 图表 8: 规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量 全球生猪屠宰量 ( 万头 ) 中国生猪屠宰量 ( 万头 ) 全球增速 中国增速 20% 15% 10% 5% 0% 规模定点屠宰企业屠宰量 ( 万头 ) 增速 % -10% 资料来源 :USDA, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 农业部, 中信建投证券研究发展部 3

8 2.2.2 屠宰业历经多轮演变, 进入整合阶段 我国生猪屠宰行业从上世纪五十年代开始建立, 至今大体可分为四个发展阶段 : 第一阶段 (1955 年 年 ): 统购统销, 统一管理 从上世纪五十年代开始, 我国对粮食 生猪 鸡蛋等实行 统购统销 政策, 全国城乡居民全凭国家印发的票证供应 商业部统一领导屠宰厂及场内卫生工作, 成立食品公司进行统一领导, 统一管理 ; 卫生部门对屠宰场的建筑 设备 环境卫生等进行监督和指导 ; 畜牧兽医部门对屠宰场的兽医工作进行监督和指导 第二阶段 (1986 年 年 ): 放开经营, 个体兴起 八十年取消 统购统销 政策后, 生猪屠宰从国营食品公司独家经营, 变成多种经济主体多渠道经营, 市场屠宰主体尤其是小规模屠宰场逐渐兴起 但由于缺乏法制化的规范管理, 出现了一系列新的问题 包括 : 个体屠商泛滥 ; 病害肉大量上市, 危害消费者健康 ; 产能利用率低 ; 环境污染严重等 第三阶段 (1998 年 年 ): 依法规范, 加强监管 1998 年国务院颁布实施 生猪屠宰管理条例, 国家对生猪实行定点屠宰 集中检疫 统一纳税 分散经营的制度, 我国生猪屠宰产业进入依法管理的新时期 规范生猪屠宰行为, 提高生猪产品质量, 保障人民吃肉安全, 取得了明显成效 第四阶段 (2008 年 - 至今 ): 健全监管, 整合行业 2008 年新修订的 生猪屠宰管理条例 颁布实施, 各省市陆续出台针对屠宰行业的管理规章办法 2009 年 全国生猪屠宰行业发展规划 ( ), 通过调整优化行业布局, 大力淘汰落后产能 ; 实施分类管理, 注重规范流通秩序 ; 实行企业分级管理制度, 创新流通方式等途径, 进一步对屠宰行业发展规划提出明确目标 2013 年国务院决定将商务部的生猪屠宰管理职能移交到农业部, 生猪屠宰管理进入了一个新阶段 2017 年, 生猪屠宰厂 ( 场 ) 数量由 2009 年底的 个下降到 家, 降幅达 45.64%, 行业整合加速推进 图表 9: 屠宰行业政策法规和重要事件 时间 发布单位 政策法规 / 重要事件 主要内容 1998 年 国务院 生猪屠宰管理条例 加强生猪屠宰管理, 国家对生猪实行定点屠宰 集中检疫 统一纳税 分散经营的制度 国务院商品流通行政主管部门主管全国生猪屠宰的行业管理工作 2008 年 商务部 生猪屠宰管理条例实施 商务部负责全国生猪屠宰行业的管理工作, 组织制定屠宰行业发展规划, 完善屠宰行业标 办法 准体系, 进一步明确行业技术标准 2009 年 商务部 生猪定点屠宰厂 ( 场 ) 国家推行生猪定点屠宰厂 ( 场 ) 分级管理制度, 鼓励和支持屠宰企业为提高肉品安全水平 分级管理办法 采用先进技术和先进管理手段, 达到更高等级的标准要求 2010 年 商务部 全国生猪屠宰行业发展规划纲要 ( ) 按照优化布局 减控总量 升级改造和规范经营四方面的要求, 推动屠宰行业积极调整结构和优化布局, 提高产业集中度, 促进定点屠宰企业改进技术装备和扩大规模, 提高管理水平, 提升对规模化养殖的带动能力 2012 年 商务部 关于加强生猪定点屠宰企业资格审核清理工作的通知 通过审核清理, 取消经整改仍不达标 不符合设置规划或有严重违法行为企业的定点屠宰资格, 坚决制止将不达标定点屠宰厂 ( 场 ) 违法作为小型屠宰场点的行为, 确保所有取得生猪定点屠宰资格的企业符合相关规定的条件及相关标准 2013 年 全国人大一 屠宰监管职责划入农业 商务部的生猪屠宰监督管理职责划入农业部, 包括起草相关法律法规草案, 制定配套规章 次会议 部 规范 ; 制定行业发展规划 ; 负责行业统计 ; 负责屠宰环节质量安全监督管理等活动 4

9 时间发布单位政策法规 / 重要事件主要内容 2016 年农业部 2016 年农业部 全国生猪生产发展规划 ( 年 ) 关于加强屠宰行业管理保障肉品质量安全的意见 根据生猪养殖产业区域优势, 合理调整优化屠宰企业布局, 积极推进养殖屠宰结合 ; 推进 就近屠宰 冷链配送 经营方式, 提高综合生产能力和市场竞争力 到 2020 年, 基本形成权责一致 分工明确 运行高效的屠宰环节质量安全监管体系, 规 模以上屠宰企业基本建立质量安全控制体系 ; 屠宰环节肉品质量安全抽检合格率稳定在 97% 以上, 生猪 代宰率 下降 10% 以上 ; 生猪屠宰场点 小 散 乱 状况得到基本改 善, 牛 羊 禽集中屠宰稳步推进, 屠宰环节质量安全水平显著提升 资料来源 : 全国人大, 国务院, 商务部, 农业部, 中信建投证券研究发展部 企业数量不断下滑, 行业集中度仍非常低 随着 1998 年国家开始施行定点屠宰制度, 尤其是 2009 年生猪屠宰管理条例修订之后, 我国生猪屠宰进入新的发展阶段, 中小屠宰企业加速出清, 数量大幅减少 2010 年, 全国共有生猪定点屠宰企业 个, 较 1998 年实施定点屠宰制度前减少了 80%, 2016 年进一步下降到 家, 降幅达到 45.6% 而规模定点企业数量稳步增加, 十二五规划末期, 全国规模以上屠宰企业 2837 家, 比 十一五 末增长 17.9% 规模以上屠宰企业屠宰量占全国 68%, 前 50 名屠宰企业屠宰量占全国 18% 虽然规模企业屠宰量占比有所提升, 但整体而言, 我国行业集中度仍然偏低, 远低于主要生猪大国屠宰行业水平 对比来看, 丹麦生猪行业 CR2 超过 90%, 美国屠宰行业 CR4 也达到 67% 而我国屠宰行业龙头双汇发展和雨润食品 2017 年屠宰量分别为 1427 万头和 546 万头, 仅占全年总屠宰量的 2.07% 和 0.79%,CR2 仅 2.86%,CR10 也不到 10% 从农业部发布的定点规模企业屠宰量来看,2017 年双汇和雨润的屠宰量占比分别为 6.43% 和 2.46%,CR2 也只有 8.89%, 仍然处于较低水平 图表 10: 定点屠宰企业规模数量逐年下滑 图表 11: 主要生猪养殖国家行业集中度 资料来源 : 统计局, 农业部, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 公开资料, 中信建投证券研究发展部 5

10 图表 12: 我国生猪屠宰行业竞争格局 图表 13: 美国屠宰行业竞争格局 双汇发展, 6.84% 雨润食品, 2.62% 众品, 2.44% 其他 Smithfield 其他, 86.50% Hormel Swift Tyson 资料来源 : 中国产业信息网, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 中国产业信息网, 中信建投证券研究发展部 冷鲜肉增长迅速, 屠宰模式有望进一步优化 我国生鲜肉主要有热鲜肉 冷冻肉和冷鲜肉三种 其中, 热鲜肉以其肉品新鲜 膘白肉红 味道鲜美的优点在城乡消费中仍占据主要地位, 但因其没有经过冷却排酸处理, 易污染 易腐化变质 露天销售不卫生 冷冻肉以其肉品安全卫生 便于冷藏运输的优势, 受到消费者及肉类加工企业的青睐, 但在食用前需要解冻, 会导致大量营养物质流失 而冷鲜肉保持了肉品新鲜 质嫩味美 营养价值高的优点, 而且按食用特点呈现分割肉状态, 满足消费者的多种需求, 被誉为集安全 卫生 美味 营养 方便于一体的优质 鲜肉 近年来, 冷鲜猪肉消费呈快速增长趋势, 消费量占生鲜猪肉总消费量的比例由 2005 年的 2% 增至 2015 年的 19% 热鲜猪肉消费量占生鲜猪肉总消费量的比例由 2005 年的 90% 降至 2015 年的 62% 根据 Frost & Sullivan 预计, 未来冷鲜猪肉在整体生鲜猪肉消费量的占比将不断增加, 到 2018 年有望占生鲜猪肉总消费量的 32.50% 图表 14: 生鲜猪肉分类及特点 安全性营养性口味保质期销售渠道 热鲜肉 冷鲜肉 冷冻肉 从加工到零售过程中, 受到空气 运没有经过排酸处理, 不利于人肉质较硬 肉汤混 香常温下半天甚输车和包装等方面污染, 细菌大量繁农贸市场体吸收, 营养成分含量少 味较淡 至更短 殖 0 4 内无菌加工 运输 销售, 保留肉质绝大部分营养成分, 鲜嫩多汁 易咀嚼 汤 0-4 保存 3-7 超市 零售店 专 小时冷却排酸, 目前世界上最能被人体充分吸收 清 肉鲜 天 卖店安全的食用肉 宰杀后的禽畜肉经预冷后, 在 -18 速冰晶破坏猪肉组织, 导致营养肉质干硬 香味淡 不负 18 以下,12 工厂 学校 餐厅冻, 是深层温度达 -6 一下, 有害物成分大量流失 够鲜美 个月以上 等大客户质被抑制 资料来源 : 公开资料, 中信建投证券研究发展部 6

11 图表 15: 生鲜猪肉分类别销售情况及预测 图表 16: 生鲜猪肉分渠道销售情况及预测 冷鲜猪肉冷冻猪肉热鲜猪肉 农贸市场现代零售商酒店及餐厅零售店其他 100% 100% 90% 90% 80% 80% 70% 70% 60% 60% 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% E 0% E 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信建投证券研究发展部 商超占比有望进一步提升 我国生鲜猪肉销售及分销的渠道包括农贸市场 现代零售商 ( 超市及大卖场 ) 酒店及餐厅和零售店 ( 杂货店及品牌连锁店 ) 其中农贸市场在生鲜猪肉市场中一直是主要渠道,2008 年至 2012 期间, 每年的销售量在 3000 万吨左右 而现代零售商销售增长强劲, 由 2008 年的 272 万吨增至 2012 年的 475 万吨 未来, 随着新生代逐渐成为消费主力, 现代零售商在分销中占比会越来越大 代宰 模式占比仍然很高, 自主经营成为趋势 我国屠宰行业行业经营模式主要有三种 : 自主经营模式 代宰 模式和混合经营模式 自主经营模式主要以双汇 雨润为代表, 指生猪屠宰及猪肉销售为一体的经营模式 该模式对生猪来源要求严格, 检验检疫全面, 且直接面对终端, 对生鲜肉的安全保证较高 代宰 模式主要指代为屠宰生猪, 只收取服务费或者以部分生猪下水产品作为补偿的模式, 这种模式下屠宰企业只负责屠宰, 对生鲜肉的安全把控较弱, 也极易带来食品安全问题 因我国特殊的屠宰行业发展历程, 目前该种模式的占比达到 75% 混合经营模式则兼具前两种模式 随着屠宰行业发展的要求, 国家正在不断压缩 代宰 模式的占比, 未来自主经营模式有望成为主导模式 2.2 屠宰龙头业务稳健, 渠道优势显著 屠宰业务独领风骚, 规模战略继续推进 双汇生鲜冻品主要包括热鲜肉 冷鲜肉 冷冻肉三种, 一直是公司发展的重点 公司在生鲜冻品方面提出 5329 的市场策略, 即白条肉占比 50%, 粗分割占比 30%, 精细分割占比 20%, 鲜销率达到 90% 从收入来看, 生鲜冻品占比一直较高,2017 年占比 60%,2018 年 H1 受生猪价格波动有所下滑, 但占比仍在 50% 以上 而毛利率受生猪价格影响波动较大, 在 2013 年达到高点后, 持续下滑,2016 年猪价见顶后, 毛利率开始逐步回升 公司生猪屠宰量与毛利率波动相似, 但整体而言, 维持稳中向上的趋势 同时, 双汇屠宰量占规模以上定点屠宰企业屠宰量的比例近几年稳定增长 7

12 图表 17: 生鲜冻品历年收入情况 图表 18: 生鲜冻品毛利和毛利率情况 屠宰业务绝对龙头, 行业地位稳固 公司从 2013 年屠宰量超越雨润食品后, 一直处于行业龙头地位, 且与 雨润差距日趋拉大 2017 年, 公司比雨润食品屠宰量多出 880 万头, 较 2013 年的差额扩大一倍 也是国内屠 宰量超过 1000 万头的企业 图表 19: 双汇发展和雨润食品历年屠宰量对比 双汇发展 雨润食品 继续推进扩鲜销 上规模战略 公司在 2017 年生鲜品厂商大会上明确提出, 屠宰业要坚持 建网络, 扩鲜销, 大进大出上规模 的经营方针, 在 大 字上做文章, 在 鲜销 上下功夫 ; 利用好全球资源优势, 国产肉进口肉联合经营 ; 充分发挥肉类联合加工优势, 形成协同互补效应, 继续保持企业在中国肉类行业的领先地位 未来生鲜品坚持向鲜销转 向食材转 向调理转 向预制化 向定制化转, 坚持扩大鲜销 扩大外销 到十三五末双汇生猪屠宰量要达到 3000 万头, 营业收入突破 1000 亿元的目标 在规模化战略的推动下, 公司屠宰业务有望实现新的突破 全国化布局深入拓展, 产能利用率行业领先 公司目前已在全国 19 各省市建立屠宰基地, 率先完成了全国化的布局, 且目前行业内仅有雨润和双汇完成了全国化布局 同时, 围绕公司提出的六大区域发展战略 : 围绕沈阳开发东北 围绕北京开发津京唐 围绕河南开发中部地区 围绕上海开发长三角 围绕广东开发珠三角 围绕重庆开发西南地区, 公司近些年不断拓展新区域, 力争实现全国核心重点区域的深度覆盖 8

13 图表 20: 双汇屠宰产地遍布全国 19 个省市 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部公司采用国际标准的屠宰工艺和完善的检验体系, 引进欧美的先进加工设备, 采用世界先进的冷分割加工工艺, 经过 18 道检验, 胴体加工前先进行快速冷却 再进行缓慢冷却, 使肌肉经过自然成熟过程, 并在低温环境下进行精细分割, 抑制微生物的生长繁殖, 延长冷鲜肉的保质期, 使产品品质高于大多数同行业企业的同类产品 公司的年屠宰能力 2017 年达到 2368 万头, 如果实行双班制, 公司产能突破 3000 万头 以目前的产能使用情况测算, 产能利用率基本维持在 60% 以上, 远高于行业 35% 的平均产能利用水平 且公司目前的产能水平, 完全能够支撑公司规模战略的发展 图表 21: 双汇发展与雨润食品屠宰产能利用率 传统渠道优势明显, 新兴渠道发展迅速 公司传统的销售渠道快速发展, 优势明显 公司就生鲜猪肉产品及肉制品的最优销售渠道设立独立的销售及分销网络 截至 2017 年底, 在生鲜猪肉产品方面, 公司已在全国 29 个省 ( 市 区 ) 设立分支销售机构, 终端网点超过 6 万个 根据公司对终端客户的分类, 主要分为四个类别 : 特约店 大中型商超 餐饮和加盟商 9

14 农贸市场网点 特约店为公司主要的终端网点, 该店铺的规模通常较小, 主要以当地小区的消费者为主, 目前 数量已突破 5 万个, 销量占比超过 40% 其余渠道, 商超销量占比约 30%, 农贸渠道 20%, 餐饮 10% 在分销 之外, 公司向未被分销商网络覆盖的终端网点进行直销, 但与分销商之间并不构成竞争, 目前直销比例较低 图表 22: 终端网点主要类别 类别 主要特点 销量占比 特约店 店铺的规模通常较小, 主要向当地小区的消费者出售, 授权使用 双汇 商标, 不会收取任何特许经营费或管理费店铺要求 : 40% 1 每月对我们的生鲜猪肉产品有最低购买量 ; 2 安装必要的制冷及其他设施以确保食品质量及安全 未来生鲜猪肉产品的终端网点 大中型商超 沃尔玛及家乐福 30% 农贸市场 农贸市场网点销售 20% 餐饮及加盟商 餐饮服务公司 肉类加工厂 大型餐厅和主要食品加工厂 10% 战略布局电商平台, 新兴渠道增长迅速 公司对电商模式一直保持较高的关注度, 并在 2014 年四季度组建 专业的电商运作业务部, 成立专门团队 同时提出电商业务发展的三步走战略 : 第一步是建旗舰店 ; 第二步是 建立自有的电商平台 ; 第三步会考虑与国内外知名电商平台合作 2015 年 5 月, 公司自有平台 万家便利社区 电商平台 正式上线, 依托双汇的商业连锁店在漯河试运行 2016 年 9 月, 公司与京东生鲜签订战略合作协议, 将依托京东商城的优质平台, 实现生鲜线上销售的快速发展 截止目前, 公司已经与京东 天猫 1 号店 苏 宁易购等主要商城平台建立合作, 充分利用双汇全国 18 个冷鲜肉生产基地及专业的物流冷链配送中心, 实现在 大多数省市的朝发夕至 2017 年, 公司电商平台销售额实现近 9 倍的增长, 新兴渠道销售再上新台阶 生鲜渠道的战略规划 2018 年, 公司生鲜品坚持 建网络 扩鲜销, 大进大出上规模 的经营方针, 抓住 猪价下降的有利行情, 深度开发区域市场, 加密市场网络, 进一步扩大销售网络, 以大产大销 快产快销, 实 现生鲜业务的较快增长 公司将进一步加快渠道建设, 维护和继续拓展老渠道, 广开特殊新渠道 第一 未来网点建设规划 以基础网点作为开发方向, 每年增加网点 1 万家以上, 其中特约店渠道 8000 家 商超渠道 300 家 农贸渠道 500 家 餐饮加工厂渠道 1200 家, 到 2020 年底形成总数超过 10 万家的销售网 络 在网络建设中, 将南北并进 东西结合, 每年在东北区域建设各类网点 2000 家 图表 23: 双汇网点建设计划 区域华北华东华中华南西北和西南 目标 家 家 2500 家 家 家 10

15 第二 现有渠道的维护与拓展 图表 24: 双汇现有渠道拓展与维护 实现目标 : 整体思路 : 具体办法 : 批零中心和特约店渠道 : 农贸渠道 : 餐饮加工厂渠道 : 商超渠道 : 通过现有渠道的维护与拓展, 日增销量 800 吨以上 以基础网点批零中心店 特约店 农贸批零点 商超店中店为中心, 做细一公里内小餐馆 小食堂等终端团购生鲜圈, 形成 经销商 基础网点 小团购 点面结合的三级立体网络 加快基础网络建设 树立品牌形象 选择性进入, 持续提高在管理规范 竞争有序市场的占有率 组建专业队伍 加大政策支持 扩大合作范围 重点突破地方连锁超市, 加快直营立户运作, 通过与各大商超的紧密配合, 发挥细分割优势 第三 新渠道的拓展与开发 加大学校 部队 监狱 厂矿 医院 机场 车站 工地 机关 酒店等 10 大类型特通渠道的开发, 提升市场覆盖率, 日均增量 100 吨以上 ; 同时, 创新推广宣传展销车销售渠道, 通过占广场 进社区 下乡镇的方式, 细化渠道运作, 推进 放心肉惠民工程 2.3 长期受益集中度提升, 短期猪价下行推动量利双升 政策催化, 屠宰龙头有望受益行业集中度提升 政策体系日趋完善, 从严监管加速行业出清 从 生猪屠宰管理条例 颁布以来, 国家对生猪屠宰管理日趋规范, 监管体系逐渐完善 尤其是 2013 年国家将商务部的 生猪定点屠宰监督管理职责 划入农业部后, 监管职责进一步明确, 农业部负责从养殖环节到屠宰 批发 零售市场或生产加工企业前的质量安全监管职责, 大大减少了此前多个部门分段监管链条当中的空白点和盲点, 屠宰监管再上一个台阶 2016 年农业部颁布 全国生猪生产发展规划 ( 年 ), 对屠宰行业提出明确方向和要求 以集中屠宰 品牌经营 冷链流通 冷鲜上市为主攻方向, 提高生猪屠宰现代化水平 2020 年, 规模企业屠宰率达到 85%,2025 年突破 90% 的目标 在此背景下, 屠宰行业的出清速度仍然会继续加快, 小型屠宰企业的数量仍有进一步下滑空间 当前, 双汇的市占率仅占 2%-3%, 预计未来仍有翻倍的行业空间 图表 25: 生猪产业发展目标 数量目标猪肉产量 ( 万吨 ) 猪肉自给率 (100%) 生产技术指标出栏率 (%) 屠宰率 (%) 冷鲜肉市场占有率 (%) 产业化目标规模企业屠宰率 (%) 资料来源 : 全国生猪产业发展规划 ( )( 征求意见稿 ), 中信建投证券研究发展部 11

16 盈利能力推动强者恒强, 龙头抢占份额优势明显 从上轮猪价低点至今, 国内主要屠宰上市企业盈利能力也发生明显变化 从收入水平来看, 双汇已经遥遥领先国内屠宰企业, 净利水平和净资产收益率也远高于同行企业 盈利能力的稳定提升, 尤其是优秀龙头企业能够继续维持领先地位, 有望进一步提升市场占有率 我们认为双汇有三方面的优势, 能够在集中度提升过程中实现行业份额的增长 第一, 公司提前实现了全国化的布局, 目前已经在全国建立 19 座屠宰加工厂, 未来随着各地屠宰政策和逐步完善, 地方保护主义的减弱, 公司全国拓展能力将进一步增强 第二, 产业链布局完善, 拥有完善的冷链物流运输体系 并同步建立配套肉制品加工企业 经过数轮生猪周期, 仍保持稳健增长, 已经具备穿越周期的能力, 抗周期风险波动能力强 第三, 强大的渠道支撑和广泛的品牌影响力, 已经形成较强的行业壁垒 目前公司的终端网点已经突破 6 万个, 未来仍有望保持 15% 以上的增长率, 冷鲜市场布局也已经走在全国前列, 且双汇是中国肉类制品的开创品牌, 品牌影响力深入人心 因此, 在集中度提升的过程中, 公司有望凭借龙头优势, 通过兼并重组 扩建产能等方式, 进一步完善全国布局, 实现份额的稳步提升 图表 26: 上市屠宰企业营业收入 图表 27: 上市屠宰企业净资产收益率 双汇发展雨润食品龙大肉食华统股份得利斯 双汇发展得利斯龙大肉食华统股份雨润食品 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 猪价仍处下行周期, 屠宰业务有望量利齐升 猪价仍处下行周期, 预计明年二季度见底 中长期来看, 我国生猪价格波动呈现出 3-4 年的周期变化特征, 这主要是受到生猪生长周期和养殖户结构的影响 本轮猪价从 2016 年 6 月达到 21.2 元的高点后, 开始进入下行周期 尤其是今年一季度猪价下跌迅速, 比去年同期降幅达到 23.57%, 部分地区快速跌破 10 元, 跌破了上一轮周期的最低点 而从能繁母猪的出栏判断,2016 年 8 月能繁母猪价格达到周期高点, 而后略有下降, 但仍维持高位至 2017 年 3 月 按照能繁母猪到生猪出栏 18 个月的周期测算,2018 年 2 月后, 生猪产能开始逐渐释放,2018 年也将进入产能的集中释放期 复盘历史猪价, 前两轮下跌周期分别持续 25 和 33 个月, 如果按平均 30 个月的下跌周期测算, 本轮下跌周期将在 2019 年初见底 但我们认为, 本轮生猪下跌周期会持续到 2019 年二季度 主要有两方面的原因 : 一是本轮生猪盈利周期长, 猪价高点突破历史, 且在高位维持较长时间, 其中自繁自养生猪养殖利润超过 200 元的时间长达两年半, 外购仔猪养殖利润 100 元以上的时间周期也长达两年, 这就使得养殖户在本轮周期中的盈利丰厚, 对于本轮生猪亏损的的应对能力明显提升, 因此产能出清速度将明显长于前几轮周期 ; 二是 年畜牧类企业不断加大养猪布局力度, 根据我们测算, 今年正好是产能集中释放期, 预计全年主要畜牧企业生猪出栏量将达到 7000 万头以上, 同比增幅达到 40%, 且明年仍将保持较快增速, 这也将极大的降低产能出清速度 12

17 图表 28: 生猪价格波动周期 图表 29: 二元能繁母猪价格 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 复盘历史, 猪价对双汇屠宰业务毛利呈反向影响 从 2012 年以来, 我们将双汇屠宰业务毛利率变化分为三个阶段, 其对应生猪价格三阶段的波动周期 第一阶段, 猪价下行, 毛利率上升 上一轮猪价高点为 2011 年 9 月到 元, 然后进入下跌周期, 到 2014 年 4 月见底 从整体来看, 毛利率维持上升趋势, 从 10.54% 增长到 13.03%, 提升 2.49pct, 猪价较 2012 年初下降 40% 第二阶段, 猪价上涨, 毛利率下降 此轮从 2014 年 4 月开始, 进入两年的上升周期, 直到 2016 年 6 月猪价到达 21.2 的顶部, 较前期低点上涨超过 100%, 毛利率受猪价上涨影响非常明显, 毛利率降到 4.83%, 下降 8.2pct 第三阶段, 猪价再次下行, 毛利率缓慢回升 即本轮生猪下跌周期,2017 年底生猪价格下降 28.57%, 毛利率随着生猪价格下跌开始稳步回升, 增长 2.2pct 从这三个阶段变化可以验证我们之前的观点, 猪价波动对屠宰企业盈利具有明显的反向影响, 即猪价上涨, 市场供小于求, 收储难度大, 产能利用低, 毛利率下降 ; 猪价下跌, 市场供过于求, 屠宰企业议价能力强, 产能利用率大幅提升, 毛利率明显提升 图表 30: 双汇屠宰业务毛利率和生猪价格波动 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部因此, 在本轮下行周期中, 公司有望凭借规模优势, 加速提升屠宰量, 我们预计未来三年屠宰量的增速分别为 25% 15% 10% 同时, 猪价下周中, 公司的单头净利也有望继续维持在较高水平, 且在屠宰量提升的背景下, 成本水平有望下降, 进一步提升单头盈利水平 预计未来三年单头净利为 元 13

18 图表 31: 公司生猪屠宰量 ( 万头 ) 图表 32: 公司生猪屠宰头均净利 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 三 肉制品 : 双汇龙头优势显著, 整合见成效叠加成本下行, 有望恢复增长 3.1 肉制品行业增长放缓, 低温成未来趋势 肉制品稳健增长, 现代零售渠道占比过半 肉制品, 是指以畜禽肉为主要原料, 经调味制作的熟肉制成品或半成品 根据加工工艺不同, 肉制品主要分为高温肉制品和低温肉制品 而按产品类别, 通常分为培根 香肠 火腿 ( 包括低温午餐肉 ) 火腿肠 罐头加工猪肉产品及其他 2008 年以来我国猪肉制品销量保持稳健增长, 以年复合 6.87% 的增长速度, 从 595 万吨增长到 2012 年的 776 万吨, 根据 Frost & Sullivan 的预测, 有望以年复合 7.58% 的增长率, 到 2018 年达到 1203 万吨的销量 由于肉制品的多样性 便利性, 以及在消费升级带动下, 我国仍有巨大的发展潜力, 预计 2018 年整个肉制品行业总消费量有望突破 1800 万吨 分类来看, 我国猪肉制品主要以高温肉制品为主, 尤其是火腿肠占比较大, 基本维持在 30% 左右 而低温肉制品的行业占比相对较低, 近些年虽有所发展, 但比例仍然偏低 图表 33: 高 低温肉制品特征分析 项目加工温度和环境运输要求代表品种 高温肉制品 低温肉制品 高温高压加工, 在恒定压力下, 加热杀菌温度在火腿肠 铁听罐头 铝箔软包未作明确要求 加工而成装肉制品冷藏暂存与运输与运输 ( 温度 0 ~6 ) 在常压下通过蒸 煮 熏 烤加工过程, 是肉制风味咸肉 西式香肠 萨拉米 商场 ( 超市 ) 展示式冷藏柜 ( 柜内温度品的中心温度达到 72C-85 培根 4 ~6 ) 14

19 图表 34: 猪肉制品行业消费量及预测 图表 35: 猪肉制品分类别复合增长率及预测 培根香肠火腿 ( 包括低温午餐肉 ) 罐头加工猪肉产品火腿肠其他 E % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% E 培根 香肠 火腿 ( 含低 罐头加工 温午餐肉 ) 猪肉产品 火腿肠 其他 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信建投证券研究发展部 我国猪肉制品的销售渠道主要包括现代零售商 零售店 酒店及餐厅以及其他渠道 ( 如学校食堂 ) 在现有销售渠道中, 现代零售商最受欢迎, 占比超过一半, 达到 55%, 其次是酒店及餐厅, 占比近些年稳定在 25% 左右 从渠道销量增长来看,2008 年至 2012 年, 现代零售商的销量由 311 万吨稳步增至 424 万吨, 复合年增长率为 8.06%, 并预计到 2018 年将达到 689 万吨 酒店及餐厅的销量由 2008 年的 81 万吨增至 2012 年的 112 万吨, 复合增长率为 8.44% 零售店的销量由 2008 年的 143 万吨增至 2012 的 189 万吨, 复合年增长率为 7.22% 未来几年, 我们预计这两个渠道预计也会呈现更强劲的增长 图表 36: 猪肉制品分渠道消费量及预测 图表 37: 猪肉制品分渠道复合增长率及预测 酒店及餐厅现代零售商零售店其他 E 100% 10% 90% 80% 70% 60% 50% 8% 6% 4% 2% 40% 30% 20% 10% 0% E 0% -2% -4% -6% -8% 酒店及餐厅现代零售商零售店其他 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信建投证券研究发展部 竞争格局清晰, 双汇优势明显 我国肉制品行业竞争格局相对于屠宰行业而言, 集中度相对较高, 龙头优势更为明显 双汇作为最大的肉制品加工企业, 一直独占鳌头, 市场占比达到 15% 左右, 其市场份额超过后十位竞争对手的市场总和 其次是大众食品 雨润食品 但整体来说, 肉制品行业集中度仍偏低,CR10 不到 30% 而美国肉制品行业中, 集中相比较略高些,CR6 达到 42%, 史密斯菲尔德占比最高, 为 16% 从产品来看, 高低温行业竞争格局相差较大 高温肉制品中, 双汇市场份额超过一半, 达到 60%,CR4 达到 95% 而低温肉制品, 因为受到冷链物流等因素的影响, 相对分散, 龙头双汇占比仅 15%,CR4 不到 30% 15

20 图表 38: 中国肉制品市场份额 图表 39: 美国肉制品市场份额 双汇发展 大众食品 雨润集团 其他, 58.13% 万洲国际泰森荷美尔 其他 众品 Kraft Hillshire JBS S.A 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信建投证券研究发展部 图表 40: 高温肉制品行业市占率情况 (2016) 图表 41: 低温肉制品行业市占率情况 (2016) 其他 梅林 新希望 双汇 雨润 大众 大众 双汇 其他 荷美尔 资料来源 :Euromonitor, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :Euromonitor, 中信建投证券研究发展部 低温成未来趋势, 核心品种增长迅速 从行业趋势来看, 低温有望成为我国肉制品下一轮爆发点 低温肉制品具有鲜嫩 脆软 可口 风味佳的特点, 且加工技术先进, 在品质上明显优于高温肉制品 虽然我国在这方面起步较晚, 但其作为一种技术含量很高的营养食品, 有着广阔的市场前景 随着人们生活水平的提高及健康饮食观念的强化, 低温肉类制品将在肉制品市场上占据主导地位, 并从根本上改变肉类产品结构和人们的消费习惯 而美国日本等国家的肉制品行业发展历程, 都经历了从高温向低温的转变, 目前, 美国低温市场的占比超过 60%, 而日本超过 90%, 而我国但基本维持在 30% 左右, 与发到国家相比, 仍有很大的差距 分品类来看,2008 年以来, 火腿 香肠及培根的消费量稳步增长 火腿 ( 包括低温午餐肉 ) 的消费量已由 2008 年的 93 万吨增至 2012 年的 132 万吨, 复合年增长率为 9.15%, 香肠及培根分别增至 97 万吨及 18 万吨 根据 Frost & Sullivan 的预测, 培根将是增长速度最快的产品,2012 年至 2018 年的有望保持复合年增长率将为 13.75% 16

21 图表 42: 中美日低温肉制品占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国 美国 资料来源 : 中国产业信息网, 中信建投证券研究发展部 3.2 双汇产品种类齐全, 渠道竞争优势突出 高低温增速放缓, 新产品放量仍需时间 双汇肉制品主要以猪肉制品为主, 兼有部分鸡肉 鱼肉等,2017 年肉制品板块收入占比 40.92%, 但毛利占比达到 72%, 是公司主要的盈利来源 从收入增长来看, 近几年肉制品整体增长有所放缓,2015 年受消费低迷和新品投入效果不明显, 高低温肉制品收入同比均出现较大幅度下滑, 但随后两年收入基本维持稳定 而 2012 年以来毛利变化增长相对显著, 高温毛利率从 24.23% 增长至 30.99%, 低温毛利率从 20.16% 增长至 29.69%, 主要受益于收购史密斯菲尔德和内部规模效率提升后, 成本有所下降 图表 43: 高 低温肉制品收入增长情况 图表 44: 高 低温肉制品毛利和毛利率情况 从产品层面来看, 公司目前仍以高温产品占主导, 收入占比超过 60%, 从 1998 年公司推出双汇王中王以来, 一直在火腿肠市场处于垄断低温,2009 年推出泡面搭档也取得比较理想效果, 也是公司突破十万吨销量的核心产品 但低温市场的发展相对较缓慢, 公司整体规划也在向低温市场转变, 通过加大市场推广力度, 比如在市场投放两万台低温柜 推进高温产品中温化等措施, 还在区域经理 主管的考核体系中加入 20% 的低温肉制品比例作为考核目标 双汇十分注重技术创新和产品推广, 拥有 10 个专业技术中心和海外研发机构, 每年推出新 17

22 产品销量占总销量的 10% 以上 图表 45: 双汇核心产品发展情况 双汇王中王 台湾风味香肠 润口香甜王 台式烤香肠 弹脆肠 弹脆肠 1998 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2007 年 2007 年 2009 年 2010 年 2012 年 香辣香脆肠 玉米热狗肠 Q 趣儿泡面搭档大肉块 4554 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部公司的核心高温产品大多开发较早, 虽然贡献大, 但近几年增速有所放缓, 而新产品推出成功几率小, 目前未出现有可能达到王中王销量的新品, 限制了公司肉制品的增长空间 2015 年, 公司郑州 Smithfield 工厂正式投产, 也相继推出一些产品, 但推广还处于消费引导期, 产能拉动有所不足, 销量没有达到预期, 主要原因是 : 一是史密斯菲尔德产品作为新品牌, 品牌推广和培育需要时间, 比原预期时间要长 ; 二是美式产品口感口味与中国消费者还有一个需要适应的过程, 还要从包装 规格 口感等方面做一些适应性改造 2017 年底, 公司从新品中明确十来种产品作为重点推广, 希望在肉制品方面呈现新的增长点 已经推出的夹心肠 大骨肠 川透力 火山时尚烤肠 寻海记 腐皮渔卷等新产品, 市场反应良好 针对美式产品, 公司将会制定新的营销战略, 持续提升 Smithfield 产品的影响力 市场占有率, 实现销量提升 未来, 公司肉制品围绕 稳高温 上低温 中式产品工业化 休闲产品更休闲 肉蛋奶菜粮相结合 的产品战略, 将加快市场转型, 进一步抓好现有产品改造, 做好产品概念升级 质量升级 包装升级 口味升级, 保证产品健康与营养, 适应消费升级步伐, 提高产品关注度, 营造新场景 增加新需求 图表 46: 公司近几年部分产品升级改造计划开发新产品大力引进美国先进的工艺 技术 设备及产品, 打造符合中国人消费口味和消费习惯的美式热狗肠 海威夷香开发五大西式产品肠 黄金热狗 培根 火腿切片等五大西式产品群, 引导国内低温产品发展新潮流 围绕酒店 快餐 团餐 配餐的需求特点, 开发预制产品 中式菜肴 涮锅系列等 进厨房上餐桌 的产品, 开发厨房餐桌产品全面进入主食化消费 开发差异化产品通过对新资源 新口味 新形式的深度研究, 开发出差异化显著的新产品, 不断拓展现有花色品种 培育次新产品重点培育椰果烤香肠 弹脆香脆肠 脆骨多香肠等刚上市的新产品改进老产品按照 好吃 好看 好卖 的原则, 选择市场认可度高 具有培育潜力的产品, 如香辣香脆肠 润口香甜王 Q 趣儿等, 通过质量改进 口味升级 包装改进及流程改造等措施, 进一步促进产品上量和扩规模 升级产品包装整合升级现有高温产品包以王中王 金双汇 马可波罗火腿 双汇王火腿肠 弹脆香肠 鸡肉肠等 6 大高温产品为核心进行升级, 注入装时尚文化, 体现国际风范, 激发产品的生机与活力 18

23 开发新产品 整合升级现有贴标低温产品包装设计好西式高档新产品包装设计好中式菜肴及预制肉制品包装设计好拓展升级型产品包装创新包装形式 围绕 进家庭 上餐桌 的理念, 设计国际化格调的标签方案, 彰显 肉品专家 餐桌美味 的消费诉求, 塑造高档 高品味的终端陈列形象 针对海威夷香肠 早餐肠等西式产品, 采用简约时尚 中英文搭配的风格, 展现国际一流产品包装形象, 引导时尚生活方式 针对港式叉烧 中华菜肴等预制品, 策划新颖名称, 创新包装形式, 设计符合现代家庭消费的包装新形象 针对双汇椰香王 蜜汁香肠等产品, 挖掘产品特点, 在传承的基础上, 升级包装形式, 使休闲产品更时尚 更高档 创新贴体拉伸膜 纸塑复合 镭射卡纸等新材料, 创新立式袋 盒装 桶装 充气装等新形式, 创新镀铝 镭射 冷烫等新工艺, 赋予包装时尚感 品质感及防伪功能 图表 47: 双汇近年部分新出产品列表 高温产品 低温产品 产品名称年份产品样式产品名称年份产品样式 双汇大骨肠 2017 美式香肠 2017 酸萌萌香肠 2015 美式火腿 2017 双汇食享鱼肉 王 2015 美式培根 2017 双汇智品牛肉 王 2015 黑胡椒牛肉 2017 双汇上选鸡腿 王 2015 渔乐圈香肠 2017 芝士鱼肉肠 2015 臻品台式烤香 肠 2017 弗吉尼亚风味 香肠 2015 小酥肉 2017 非尝任杏 2015 红烧排骨 2017 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部 19

24 3.2.2 营销创新力度加大, 品牌定位不断完善 双汇是中国肉制品行业的第一品牌, 根据第十一届中国品牌价值 500 强榜单, 其以品牌价值高达 亿元, 连续多年保持中国肉类行业第一 而 双汇王中王 则是中国火腿肠的代名词, 在火腿肠领域几乎处于垄断地位 2013 年, 母公司万洲国际 ( 原双汇国际 ) 收购美国猪肉行业龙头史密斯菲尔德后, 公司以来自美国的原料 美国的技术 美式的工艺, 主打安全 放心 健康 营养的全新理念, 打造国内肉制品的高端美式品牌史密斯菲尔德 目前, 已经实现以双汇和史密斯菲尔德两大品牌运行模式 同时, 公司也在巩固完善母品牌的基础上, 引进开拓子品牌, 丰富优化副品牌, 对于高中低端的不同产品, 使用不同的子品牌, 完善品牌群的建设 比如 : 借助马可波罗的悠久历史文化, 赋予产品品牌文化, 讲好故事, 做好宣传和传播, 塑造马可波罗品牌 ; 以来自大洋彼岸口味 产品 品牌的营销构思, 开创海威夷新品牌等 但整体来说, 公司品牌建设和投入相对较小, 新品牌市场认可度和影响力仍然偏弱 从销售费用占比来, 在大众消费品的核心龙头中, 公司的销售费用率最低, 未来仍有很大的空间 图表 48: 龙头食品公司销售费用率占比 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部近年来, 公司也力图在营销创新方面进行突破, 期望完善品牌定位, 提升公司新形象 例如广告宣传落实四个转变 : 第一, 围绕两大主业事业部从原来宣传品牌的知名度向宣传品牌的美誉度转变 ; 第二, 围绕产品营销从宣传产品的品种向宣传产品的品质转变 ; 第三, 从原来着重依附传统媒体进行广告宣传向网络及新媒体开发运用进行宣传转变 ; 第四, 从单纯的品牌 产品硬广告宣传向营销活动 公关活动 社会责任 公共关系广告等 营 和 销 相结合式的宣传方式转变 图表 49: 公司营销创新的举措主要举措核心内容与国内顶尖营销机构梅高公司签署了 5+1 合作项目合同, 对双汇下步开发 5 大类西式产品和 1 种高温新产品进行全方位的策划和设计 : 从消费趋势研究 市场调研 产品开发 产品名称 市场定位 包装设计 营销推广 广告宣引入外部专业力量传等一系列专业营销咨询和设计, 通过内外合力助推双汇品牌升级 产品升级 市场拓展, 巩固双汇在肉制品消费领域的领导地位 成立自己的专业策划团成立自己的品牌文化管理团队, 从营销策划 品牌管理 文化活动 文化传播等方面服务于公司, 进一步提高营销队专业化水平 ; 同时逐步探索营销咨询 文化传播 广告创意 品牌管理 公关服务等领域, 承接相关外部业务 从 新产品营销计划 主题营销活动 体验营销活动 互动营销活动 公共关系营销 等几个方面进行专改变传统营销模式, 实业的策划和设计, 分别围绕 中式传统制品 中西结合制品 高档西式类产品 以及 家庭 餐饮消费 等开行营销创新展多种营销活动, 通过新的广告形式 媒介传播形式, 实现营销工作的全面革新 20

25 3.2.3 传统渠道快速发展, 新渠道独立运营 肉制品销售采用经销商分销模式, 即双汇发展每年与经销商签订销售合同, 约定销售区域或渠道 销售任务 销售价格 销售激励及考核办法等 在销售中, 对经销商限定销售区域, 并要求经销商在发货前预付货款 截止 2017 年, 公司在全国 31 个省设立销售分支办事处, 拥有超过 2000 名分销商及近 100 万个终端网点 图表 50: 双汇在全国 31 个省市设立销售分支机构 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部从渠道构成上分析, 公司肉制品渠道目前主要包括 AB 商超 CD 终端 批发渠道 学校渠道 自建渠道 团购六类, 其中 CD 终端占比最高, 达到 41%, 批发渠道占比 26%, 前两者之和占比超过 67%, 为主要核心渠道 公司未来渠道增长计划, 每年增加网点 10 万个以上, 其中 AB 商超 600 个以上,CD 终端 65,000 个以上, 批发渠道 3,000 个以上, 学校渠道 1,500 个以上, 自建渠道 17,000 个以上, 餐饮渠道 6,000 个以上, 特殊渠道 7,000 个以上 到 2020 年底形成总数超过 130 万个的销售网络, 做到从中心城市到乡村市场 从超市商店到餐饮特渠 从线下终端到线上终端的全覆盖 对现有渠道, 通过做深做透 做细做专五大传统渠道, 实现每年增量 10 万吨以上 同时, 公司顺应消费升级和渠道转型的新趋势, 通过加快新渠道开发, 重点围绕团餐 配餐 酒店 连锁餐饮和特渠五大新渠道进行开发, 计划设置 31 个新渠道办事处, 并对北京 上海 广州 深圳等大城市进行重点开发, 通过设立专业队伍 构建客户网络 开发特色产品 制定考核新机制, 全面推进开发进程, 确保新渠道早见成效, 力争每年实现增量 10 万吨以上 21

26 图表 51: 肉制品渠道占比构成 学校渠团购, 3% 道, 8% 自建渠道, 10% CD 终端, 12% AB 商超, 41% 批发渠道, 26% 图表 52: 现有渠道的维护与拓展 渠道 AB 商超 CD 终端批发渠道学校渠道自建渠道 举措树立形象 做活促销, 打造双汇强势地位 升级标准 扩大陈列, 提升终端运作质量 巩固休闲副食批发市场, 积极开发水产冻品和农贸干货批发市场, 积极参与市场竞争 在强化超市商店运作的同时, 大力开发学生食堂, 提高运作广度和深度 继续扩充网点, 创新销售方式, 形成烤制 水煮 煎炸三位一体的网点形式, 进一步提升台湾烤香肠 水煮热狗肠等热吃热卖产品销量 3.3 猪价下行有望降低生产成本, 新品推广值得期待 行业增长仍有空间, 消费升级带动放量 肉制品消费量占猪肉总消费比例低, 人均肉制品销量也偏低, 未来仍有空间 从销量占比来看, 我国猪肉制品占猪肉消费量的占比近些年有所提升, 但仍然偏低, 基本维持在 20% 以内, 而美国销量占比基本在 75% 左右 这种消费结构与我国消费模式有一定关系, 但也反映出未来肉制品在总量上仍有非常大的空间 而从人均消费量看, 根据预测从 2008 年到 2018 年虽然有望实现翻倍增长, 但从消费量来看, 仍然远低于美国人均消费的水平 作为猪肉消费大国, 且以猪肉作为主要肉类消费的大国, 我们认为未来我国猪肉制品仍有非常大的空间 22

27 图表 53: 中 美猪肉制品占猪肉销量比例对比 图表 54: 中 美人均肉制品消费量对比 中国猪肉制品占比 美国猪肉制品占比 中国人均猪肉制品消费量 (kg) 美国人均猪肉制品消费量 (kg) 80% 25 70% 60% 20 50% 15 40% 30% 10 20% 10% 5 0% E E 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信建投证券研究发展部 消费升级成为趋势, 一线追求高品质, 低温有望成为新的增长点, 而三四线对高端需求日益增加 我国人均可支配收入近些年一直稳定增长, 虽有增速有所下滑, 但仍高于美日的发达国家, 成为支撑消费升级的关键因素 而根据尼尔森发布的 2018 年第一季度中国消费者信心指数, 中国消费者信心指数创 10 年来新高, 达 115 点, 较上季度增长 1 个点, 消费者信心指数的稳步提升 从各级别城市来看, 四线城市和农村地区的就业预期增长较为显著 而四线城市从上季度的 69 点提升至 71 点, 农村地区增长最为明显, 从上季度的 78 点跃升至 83 点, 其他级别城市均保持平稳态势 同时, 就业预期的提升, 也促进了当地消费需求的提升和消费升级 消费升级带动下, 我国一二线城市的消费需求有望逐渐向低温肉制品转移, 而三四线和农村地区的消费需求提升, 将进一步扩大对肉制品的需求, 未来有望拉动肉制品消费 图表 55: 中美日人均可支配收入增长情况 20% 日本美国中国 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 战略结构调整初见成效, 新品推广值得期待 肉制品持续结构改革和结构调整初见成效 公司肉制品行业随着消费转型升级调整产品结构, 公司产品结构调整主要有以下六个方向, 稳高温 上低温, 大力推广美式西式产品, 中式产品工业化, 休闲产品更休闲, 调理食材产品工业化, 肉蛋奶菜粮结合走大健康道路 的新产品开发 推广方向 肉制品分成了高温部 低温部 中式产品部, 年初进行了产品分开 渠道分开 队伍分开 客户分开, 促进了各个品类发展 渠道结构也进行相应调整, 开发专业客户, 卖专业产品, 设置立体交叉的客户结构, 提高整体渠道覆盖率, 适应调结构的 23

28 需要, 全国设立 18 个新渠道开发办事处, 配置专业化人员, 对电商 休闲 餐饮等新渠道进行专业化开发 运作, 公司 销售政策进行了适度调整, 大力推广高品质 高赢利产品, 加快结构调整步伐 同时, 公司对技术中心进行了变革, 在全国不同地方分别建立了新的技术中心, 使他们能就地开发, 就地引进人才, 就地发展新产品, 把地方产品的优势集中到全国网络中来 今年上半年, 公司肉制品业务同比增长 4.99%, 高温肉制品同比增长 6%, 低温肉制品同比增长 2%, 肉制品恢复增长效果显著 对于新品推广, 公司也改变原有的推广策略 由原来的全面推广, 改为集中推广, 每年从众多产品中选择十余种作为重点推广品种, 然后根据市场反馈, 在小范围试点 根据市场反馈来决定未来的重点推广产品 根据今年上半年公司的试点, 已有部分中式产品反响较好, 预计下半年开始全国推广 预计未来两年围绕熟食中式产品, 公司初步计划明年拓展 5000 家新店, 后年有望拓展 家新店 图表 56: 公司肉制品业务销售收入变化 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部格局优势显著, 渠道布局完整 肉制品行业竞争格局相对稳健, 双汇作为行业龙头, 优势非常显著, 公司也有望凭借产品 品牌和渠道优势, 不断提升市场份额, 实现强者恒强 而公司是肉制品行业唯一实现全国化布局的企业, 目前在全国 31 各省市设有分支机构, 终端网点突破 100 万个, 渠道布局完整 无论是消费升级带动的产品放量, 还是新品的市场推广, 公司都有望率先受益 原材料低位降低成本, 有望持续受益 2012 年集团资产注入以来, 公司肉制品毛利率稳健增长, 从 22.59% 增长至 2015 年 31.37%, 近两年虽有所下滑, 但仍维持在 30% 作为肉制品的主要原材料, 猪价走势对毛利率从理论上而言影响较为显著, 但从近些年毛利率情况来看, 二者联系并不是十分紧密 我们认为, 这主要有三方面因素, 一是 2013 年母公司收购史密斯菲尔德后, 公司在国内猪价上行时, 可通过加大对猪肉的进口, 对冲了国内猪价上涨的影响 ; 二是资产注入后, 公司整个生产经营效率有所提升, 规模效率也经一步提高毛利率水平 ; 三是公司原材料除了肉猪外, 还有鸡肉及部分辅料, 各原材料之间涨跌互现, 会相互对冲 但我们认为, 猪肉作为主要原材料, 其价格对成本仍有非常重要的影响 当然, 因前期部分储备冻肉成本较高, 今年二季度成本优势未能明显体现, 但随着猪价长期低位, 成本优势将逐步显现 同时, 鸡肉作为原材料也将影响肉制品成本, 市场普遍认为禽产业链进入复苏阶段, 未来有望步入上行周期 我们认为, 当前鸡价进入全面复苏的判断有待进一步验证, 而即使当前鸡价复苏, 有所反转, 公司前期的储备及猪肉的低价位, 也可对冲其上涨带来的风险, 因此, 鸡价的影响相对有限 24

29 图表 57: 生猪价格与肉制品毛利率对比 图表 58: 猪肉产品进口情况 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 四 新管理团队执行力强, 高分红有望延续 4.1 新管理团队执行力强 今年初, 公司对总裁进行调整, 由马相杰担任公司总裁, 马总也是公司第一位由生鲜冻品业务出身的总裁 管理层调整后, 公司内部对渠道 产品等进行了相应调整 从目前的情况来看, 新管理团队执行力强, 生鲜冻品业务增长迅速, 肉制品方面也出现了较为显著的变化 我们认为, 这一方面体现出公司对屠宰板块业务的重视, 也体现出公司更加重视对现有渠道的升级调整, 未来发展值得期待 图表 59: 公司历任总裁介绍 姓名任职时间人物介绍 1972 年出生, 工学学士学位, 工程硕士学位, 中共党员. 曾任公司香辅料分厂技术员, 厂长, 漯河双汇 马相杰 游牧 张太喜 至今 至 至 海樱调味料食品有限公司总经理, 漯河天瑞生化有限公司总经理, 生鲜品事业部生产副总经理, 综合事业部总经理, 漯河双汇食品销售有限公司董事总经理, 生鲜品事业部总经理, 本公司副总裁 现任本公司总裁, 董事, 兼任万洲国际有限公司执行董事, 亦担任本公司若干附属公司的董事长和董事 1967 年出生, 大专文化, 中共党员, 营销经济师, 助理会计师, 统计师 曾在漯河市商管委工作, 曾任双汇集团销售公司销售部长, 双汇集团总经理, 本公司肉制品事业部总经理, 本公司副总裁, 本公司董事, 总裁 现任本公司董事, 副总裁 大专学历, 中共党员 曾任漯河双汇罐头食品股份有限公司车间主任, 总经理, 华懋双汇实业 ( 集团 ) 有限公司调度室副主任, 本公司肉制品分厂二车间主任, 三车间主任, 调度部主任, 副厂长, 唐山双汇食品有限公司总经理, 淮安双汇食品有限公司总经理, 本公司副总经理, 肉制品事业部总经理 4.2 高分红高股息有望延续 公司从集团资产注入以来, 分红比例一直处于高位 分红金额从 2012 的 亿元增长到 2016 年的 亿元,2017 年有所下滑, 但仍然达到 亿元 从分红比例来看,2016 年以前也一直处于上升态势,2016 年分红比例高达 157.3%,2017 年也达到 84.03% 从股息率来看, 公司近一年的股息率仅次于承德露露, 位居 25

30 行业第二位 我们认为, 公司经营稳健, 现金流维持稳定, 同时考虑到万洲国际的分红情况, 公司未来高分红 高股息有望能够延续, 给价值投资提供一定的安全垫 图表 60: 公司历年分红情况 图表 61: 公司股息率位居行业前列 归母净利润 ( 亿元 ) 分红金额 ( 亿元 ) 分红比例 % 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 五 盈利预测与估值分析 考虑到今年猪价同比大幅下跌, 屠宰量有望实现快速增长, 假设 年屠宰量分别为 / / 万头, 同比增长 25%/15%/10%, 预计毛利同比也将有所提升, 分别为 37.36%/4.25%/10.09% 肉制品方面, 假设 年收入增长分别为 4.56%/5.96%/6.62%, 考虑到肉猪价格持续低位有望降低成本, 毛利率同比也将小幅提升, 分别为 32.02%/32.48%/32.01% 图表 62: 屠宰业务盈利预测 E 2019E 2020E 屠宰生猪 ( 万头 ) 同比 % -0.32% 15.54% 25.00% 15.00% 10.00% 销售量 ( 万吨 ) 同比 -2.41% 16.11% 11.65% 17.64% 10.98% 13.76% 销售收入 ( 百万元 ) 同比 24.48% 29.73% -4.11% 2.28% 6.51% 18.53% 销售成本 ( 百万元 ) , , , 同比 29.59% 32.30% -5.72% -0.38% 6.75% 19.39% 平均售价 ( 元 / 吨 ) , , , 同比 27.56% 11.73% % % -4.02% 4.19% 单位成本 ( 元 / 吨 ) , , , 同比 32.80% 13.94% % % -3.81% 4.95% 毛利率 7.31% 5.48% 7.06% 9.48% 9.28% 8.62% 毛利 ( 百万元 ) , , , 同比 % -2.84% 23.56% 37.36% 4.25% 10.09% 26

31 图表 63: 肉制品业务盈利预测 E 2019E 2020E 高温肉制品销量 ( 万吨 ) 同比 -6.89% 1.44% -1.71% 4.00% 5.00% 5.00% 销售收入 ( 百万元 ) , , , 同比 -9.07% -1.47% 0.70% 4.00% 5.00% 5.84% 销售成本 ( 百万元 ) , , , 同比 % -1.33% 1.56% 1.92% 4.48% 6.58% 平均售价 ( 元 / 吨 ) 同比 -2.34% -2.87% 2.45% 0.00% 0.00% 0.80% 单位成本 ( 元 / 吨 ) 同比 -6.97% -2.73% 3.33% -2.00% -0.50% 1.50% 毛利率 31.67% 31.58% 30.99% 32.37% 32.71% 32.24% 毛利 ( 百万元 ) , , , 同比 1.88% -1.76% -1.16% 8.63% 6.10% 4.33% 低温肉制品 销量 ( 万吨 ) 同比 % 1.44% -0.84% 5.50% 7.00% 7.00% 销售收入 ( 百万元 ) , , , 同比 % 1.76% -0.19% 5.50% 7.53% 7.86% 销售成本 ( 百万元 ) , , , 同比 % 2.10% 1.14% 2.86% 6.47% 8.61% 平均售价 ( 元 / 吨 ) 同比 -0.38% 0.31% 0.66% 0.00% 0.50% 0.80% 单位成本 ( 元 / 吨 ) 同比 -9.03% 0.65% 2.00% -2.50% -0.50% 1.50% 毛利率 30.85% 30.61% 29.69% 31.44% % 31.65% 毛利 ( 百万元 ) , , , 同比 12.85% 0.99% -3.20% 11.75% 9.87% 6.27% 我们看好公司受益行业集中度提升及肉制品板块结构调整带来的恢复性增长, 预计公司 年实现收入分别为 /552.65/ 亿元, 净利润 49.83/55.03/60.39 亿元, 同比增长 15.4%/10.4%/9.7%, 对应 EPS 为 1.51/1.67/1.83 考虑到猪价低位运行带来的屠宰放量和成本下行, 给予公司 18 年 21 倍 PE, 维持 买入 评级 27

32 风险分析 猪价波动风险 ; 非洲猪瘟持续扩散风险 ; 新品推广不及预期 ; 食品安全事件 ; 中美贸易摩擦加剧等 指标分析 E 2019E 2020E 业绩表现收入增长率 16.0% -2.4% 2.7% 6.4% 15.2% 净利增长率 3.5% -1.9% 15.4% 10.4% 9.7% EBITDA 增长率 3.4% 0.2% 13.6% 7.6% 8.9% EBIT 增长率 2.5% 0.0% 15.8% 8.7% 10.1% 营业利润率 2.7% -0.2% 15.7% 9.9% 10.4% EBITDA Margin (%) 12.5% 12.8% 14.2% 14.3% 13.5% ROE 31.0% 29.5% 31.4% 31.4% 30.8% ROIC 27.6% 37.1% 45.7% 53.7% 65.5% ROIC - WACC 价值评估 P / E EV / 收入 EV / EBITDA EV / EBIT EV / NOPLAT EV / IC P / B Dividend Yield (%) 4.6% 4.2% 4.3% 4.5% 4.5% 每股指标报表 EPS 经常性 EPS 每股红利 每股经营现金流 每股净资产 流动性净负债 / 权益 41.7% 49.3% 34.6% 32.1% 27.3% 总负债 / 总资产 29.4% 33.0% 25.7% 24.3% 21.5% 流动比率 速动比率

33 报表预测 E 增长率 2019E 增长率 2020E 增长率 利润表 ( 百万元 ) 营业收入 50, , % 55, % 63, % 营业成本 40, , % 43, % 50, % 营业税金及附加 % % % 营业费用 2, , % 2, % 3, % 管理费用 1, , % 1, % 1, % 财务费用 % % % 资产减值损失 % % % 公允价值变动收益 投资净收益 % % % 营业利润 5, , % 7, % 7, % 营业外收入 % % % 营业外支出 % % % 利润总额 5, , % 7, % 8, % 所得税 1, , % 1, % 1, % 净利润 4, , % 5, % 6, % 少数股东损益 % % % 归属母公司净利润 4, , % 5, % 6, % EBITDA 6, , % 7, % 8, % EPS( 摊薄 ) % % % 资产负债表 ( 百万元 ) 流动资产 10, , % 13, % 16, % 现金 6, , % 9, % 12, % 应收账款 % % % 其它应收款 % % % 预付账款 % % % 存货 2, , % 3, % 2, % 其他 % % % 非流动资产 13, , % 11, % 10, % 长期投资 % % % 固定资产 11, , % 9, % 8, % 无形资产 1, % % % 其他 % % % 资产总计 23, , % 24, % 26, % 流动负债 7, , % 5, % 5, % 短期借款 1, % - - 应付账款 1, , % 2, % 1, % 其他 3, , % 3, % 3, % 非流动负债 % % % 长期借款 %

34 E 增长率 2019E 增长率 2020E 增长率 其他 % % % 负债合计 7, , % 6, % 5, % 少数股东权益 , % 1, % 1, % 归属母公司股东权益 15, , % 18, % 21, % 负债和股东权益 23, , % 24, % 26, % 现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动现金流 5, , % 6, % 7, % 净利润 4, , % 5, % 6, % 折旧摊销 % % % 财务费用 % % % 投资损失 % % % 营运资金变动 1, % % % 其它 -1, % % % 投资活动现金流 % % % 资本支出 % % % 长期投资 % - - 其他 % % % 筹资活动现金流 -2, , % -3, % -3, % 短期借款 , % % - 长期借款 % % - 其他 -3, , % -3, % -3, % 现金净增加额 2, % 2, % 3, % 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券 30

35 分析师介绍 安雅泽 : 执业证书编号 :S , 中信建投证券食品饮料首席分析师, 英国 莱彻斯特大学经济学硕士, 专注白酒行业研究, 把握产业趋势 研究助理 : 黄谦中国人民大学硕士,2018 年 7 月加入中信建投证券 研究服务 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 保险组张博 zhangbo@csc.com.cn 高思雨 gaosiyu@csc.com.cn 张勇 zhangyongzgs@csc.com.cn 张宇 zhangyuyf@csc.com.cn 北京公募组黄玮 huangwei@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 杨济谦 yangjiqian@csc.com.cn 私募业务组李静 lijing@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 上海销售组李祉瑶 lizhiyao@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 翁起帆 wengqifan@csc.com.cn 李星星 lixingxing@csc.com.cn 范亚楠 fanyanan@csc.com.cn 李绮绮 liqiqi@csc.com.cn 薛姣 xuejiao@csc.com.cn 许敏 xuminzgs@csc.com.cn 王罡 wanggangbj@csc.com.cn 深广销售组胡倩 huqian@csc.com.cn 许舒枫 xushufeng@csc.com.cn 程一天 chengyitian@csc.com.cn 曹莹 caoyingzgs@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 廖成涛 liaochengtao@csc.com.cn 陈培楷 chenpeikai@csc.com.cn 31

36 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 股市有风险, 入市需谨慎 中信建投证券研究发展部 北京上海深圳 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大 座 12 层 ( 邮编 :100010) 厦北塔 22 楼 2201 室 ( 邮编 :200120) 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 ( 邮编 :518035) 电话 :(8610) 电话 :(8621) 电话 :(0755) 传真 :(8610) 传真 :(8621) 传真 :(0755)