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雍崩苏
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中国 : 银行业 S 深发展 A(000001/19.89 元 ): 审慎推荐拨备减少和税率降低推动净利润大幅增长中金公司研究部分析员 : 范艳瑾, 毛军华 Email: fanjulia@cicc.com.cn; maojh@cicc.com.cn 2007 年 03 月 22 日事件 : 深发展公布 2006 年年报, 净利润达到 13.

1 中国 : 银行业 S 深发展 A(000001/19.89 元 ): 审慎推荐拨备减少和税率降低推动净利润大幅增长中金公司研究部分析员 : 范艳瑾, 毛军华 fanjulia@cicc.com.cn; maojh@cicc.com.cn 2007 年 03 月 22 日事件 : 深发展公布 2006 年年报, 净利润达到亿元, 同比大幅增长 319% 2006 年度不进行现金股利分配, 也不进行公积金转增股本主要财务指标及近期股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006 A 2007 E 2008 E 主营业务收入 5,451 7,135 8,886 10, 深发展上证指数 (+/-%) 提取准备金前经营利润 2,437 3,331 4,177 4,996 (+/-%) 净利润 311 1,303 1,894 2,645 (+/-%) 每股收益 ( 元 ) (+/-%) 每股净资产 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 平均总资产收益率 (%) 股息收益率 (%) A 股当前股价人民币股票代码 CH 日成交量 ( 百万股 ) 周最高价 / 最低价人民币 21.4/6.19 发行股数 ( 百万股 ) 1,946 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 1,409 主要股东 ( 持股比例 ) NEWBRIDGE ASIA (17.89%) 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部评论 : 拨备前利润增长 36.7%, 这主要来自 :(1) 资产负债结构改善带来净息差扩大公司调整了贷款结构, 票据贴现余额下降了约 57%, 而一般性公司贷款和按揭贷款则分别增长了 31% 和 112%; 同时, 资金成本管理也日益严格这使得生息资产净息差从 2005 年的 2.33% 扩大到 2.68% (2) 成本收入比降低尽管员工费用和业务管理费用分别增长了约 32% 和 38%, 但折旧与租赁费用保持平稳, 使得成本收入比 ( 不含营业税 ) 从 2005 年的 47.7% 下降到 45.4% 税前利润和净利润分别大幅增长 234% 和 319%, 主要受益于 : 当年计提准备金减少 20% 从 06 年 1 季度开始, 深发展准备金计提满足了监管要求, 而在资本充足率较低的情况下, 公司降低了拨备力度, 当年计提的各项准备金下降了约 21%, 使得税前利润增速提高到了 234%

2 有效税率从 2005 年的 48% 下降 13.3 个百分点到 34.7% 深圳地区法定税率为 15%, 深圳地区经营利润的大幅增长有助于降低有效税率同时, 我们估计深发展可税前抵扣的费用额度也有了提高控制新增不良贷款是资产质量进一步改善的关键 2006 年不良贷款余额为亿元, 与年初和 3 季度末基本持平, 不良贷款率下降到 7.98% 不过, 加回亿元的不良贷款清收和 6.2 亿元核销后,2006 年新增不良贷款约为亿元, 不良贷款形成率高达 1.73% 深发展需要加强对新增不良贷款的控制, 只有这样才能实现资产质量的持续提高产品创新带动业务强劲发展, 成为 2006 年业绩的亮点在公司业务方面, 供应链金融加速了深发展向贸易融资专业银行的转型 ; 在个人业务方面, 通过与 GE 的战略合作, 在房贷理财信用卡等方面通过产品创新带动了业务的快速发展, 信用卡贷款和房贷分别增长了 72% 和 112% 2007 年业绩增长分别为 45% 和 40%, 主要受益于净息差提高, 信用成本下降和税制改革 ( 表 3) 维持审慎推荐投资评级, 关注深发展长期投资价值目前深发展 2007 年和 2008 年市净率分别为 4.62 倍和 3.51 倍 ( 表 1), 处于较高水平但如果考虑到 07 年核心资本的补充对每股净资产的增厚 ( 假设核心资本充足率提高到 6%, 发行价格为当前市价的 90%),2007 年和 2008 年市净率分别为 3.46 倍和 2.85 倍,2007 年和 2008 年市盈率分别为 22.9 倍和 16.4 倍 ( 表 4) 再加上其独特的股权结构带来的长期并购价值, 股价长期仍有向上的空间但股改的时机尚难以判断, 较低的拨备水平也降低了未来增长的可预见性和可持续性, 因此我们维持审慎推荐的投资评级表 1: 银行股的估值股价总股本流通股数量流通股占比拨备前利润 / 总资产 (%) 总资产回报率 (%) 净资产回报率 (%) ( 当地货币 ) ( 百万股 ) ( 百万股 ) (%) 05A 06E 07E 08E 05A 06E 07E 08E 05A 06E 07E 08E 招商银行 ,703 4, 浦发银行 ,355 1, 民生银行 ,167 6, 华夏银行 , , 深发展 ,946 1, 中行 A 股 ,839 5, 工行 A 股 ,019 9, 兴业银行 , 交通银行 ,804 6, 交行 A 股以 6.25 元增发后 ,804 10, 建设银行 ,689 52, 中行 H 股 ,839 76, 招行 H 股 ,703 2, 工行 H 股 ,019 83, 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 价格 / 拨备前利润市盈率 05A 06E 07E 08E 05A 06E 07E 08E 05A 06E 07E 08E 05A 06E 07E 08E 05A 06E 07E 08E 招商银行浦发银行民生银行华夏银行深发展中行 A 股工行 A 股兴业银行 A 股银行平均 A 股银行加权平均交通银行交行 A 股以 6.25 元增发后建设银行中行 H 股招行 H 股工行 H 股资料来源 : 公司资料, 中金公司研究部 ; 说明 :HK$/RMB@07=1.05, HK$/RMB@08=1.10; 我们假设交行 A 股发行 40 亿股市净率

3 表 2:2006 年业绩分析 (Rmb,mn) 同比增长 (%) 中金评论总资产 222, , 总贷款 155, , 在 GE 的协助下,2006 年银行推出了系列个人银行的新产品, 如 " 双周供 "," 循环个人贷款 20,800 38, 贷 "," 存抵贷 " 等, 个人贷款的快速增长 87.1%, 尤其是风险相对较低的按揭贷总存款 201, , 款增长 111.9% 总股东权益 5,054 6, 利息收入 8,664 11, 利息支出 3,770 5, 净利息收入 4,894 6, 非利息收入手续费收入手续费支出净手续费收入其他非利息收入投资收益公允价值变动收益 1 (16) 汇兑损益其他业务收支净额营业收入 5,451 7, 受益于净息差的提高, 净利息收入增长快于资产扩张规模手续费收入的增长主要来源于 :(1) 汇款和贸易融资业务量增长, 使得结算及国际结算手续费收入增长 23%(2) 信用卡有效卡量增长 49%, 银行卡手续费收入增长 41% 受采用新准则中的外汇交易会计准则影响, 银行将原所有者权益中的 4300 万元一次确认为当期汇兑损失若不考虑该影响, 汇兑收益同比增长 43% 营业费用 2,597 3, 年员工人数从 6274 人增加至 7737 人, 员工费用增长约 32.1%; 业务宣传费, 咨询中介费等的增加使得一般管理费用增加 38.2%; 而折旧, 摊销及租赁费较 2005 年下降了 3.5%; 以上影响综合使得营业费用增长 25.2% 拨备前利润 2,437 3, 计提资产减值准备 1,803 1,426 (20.9) 计提准备金的减少了 20.9%, 是推动税前利润实现 233.6% 增长的重要原因税前利润 598 1, 所得税有效税率下降主要原因是 :(1) 全行营业收入中, 享受优惠税率的深圳地区的比重从 2005 年的 26.0% 上升至 30.6%;(2) 不可抵扣的费用大幅度下降, 其相有效税率 (%) 48.0% 34.7% 对于税前利润的占比从 2005 年的 27.9% 下降至 3.6% 有效税率的降低带动净利润快速增长 318.9% 净利润 311 1, 财务比率 (%) 核心资本充足率资本充足率净息差净手续费收入 / 营业收入收入成本比 ( 不含营业税 ) 贷存比 ( 不含贴现 ) 平均总资产收益率平均净资产收益率不良贷款率准备金覆盖率信用风险成本资本充足率不足是影响银行长期稳健发展的制约因素, 通过有效渠道融资是银行的迫切需求净息差扩大了 35 个基点, 主要驱动因素是 :(1) 贷款增长快于存款增长, 贷存比 ( 含贴现 ) 从提高了 1.2 个百分点 (2) 贷款结构有所调整, 中长期贷款和个人贷款的比重明显上升, 低收益率的贴现比重大幅下降, 加上 2006 年两次升息的影响, 贷款收益率相应提高了 65 个基点 (3) 存款中短期存款和储蓄存款比重有所上升, 存款成本保持稳定 2006 年不良贷款, 逾期和非应加贷款, 关注贷款均实现了双降, 尤其是伴随个人贷款的快速增长, 个贷不良率从 2005 年的 2.23% 下降至 1.24%, 银行的信用风险成本相应下降资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 ; 说明 : 净息差按照年末年初平均余额计算

4 表 3: 年盈利预测损益表摘要 ( 人民币百万元 ) E 2008E E 2008E * 每股盈利及估值指标净利息收入 4,878 4,894 6,482 7,921 9,542 每股净利润 ( 元 ) 非利息收入 ,202 每股拨备前利润 ( 元 ) 经营收入合计 5,256 5,451 7,135 8,886 10,744 每股净资产 ( 元 ) 营业费用 2,457 2,597 3,251 4,043 4,942 P/E 拨备前利润 2,386 2,437 3,331 4,177 4,996 P/PPOP 当期提取各项准备金 1,881 1,803 1,426 1,350 1,485 P/B 税前利润 ,995 2,827 3,480 股息派发率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 ,303 1,894 2,645 股息收益率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产负债表摘要 ( 人民币百万元 ) 资产质量指标总资产 204, , , , ,068 NPL 余额 ( 百万元 ) 14,404 14,572 14,565 13,961 13,622 贷款余额 ( 毛额 ) 126, , , , ,528 正常 80.25% 84.64% 88.84% 其他生息资产 72,116 66,598 79,129 95, ,142 关注 8.33% 6.01% 3.17% 非生息资产 11,244 6,112 6,203 7,225 8,765 次级 5.62% 4.69% 3.79% 存款余额 167, , , , ,759 可疑 4.55% 3.71% 3.31% 其他付息负债 22,546 11,639 17,810 21,989 26,675 损失 1.24% 0.95% 0.90% 股东权益 4,731 5,054 6,474 8,368 11,013 NPL/ 贷款余额 (%) 11.41% 9.33% 7.99% 6.39% 5.15% 主要驱动因素 (%) 逾期贷款 / 贷款余额 (%) 10.06% 10.57% 8.06% 总资产年增长率 5.7% 8.7% 17.2% 20.6% 21.3% 准备金余额 /NPL(%) 35.5% 42.8% 47.2% 54.7% 61.4% 净息差 (NIM) 2.51% 2.33% 2.68% 2.75% 2.75% 准备金余额 / 贷款余额 (%) 4.05% 4.00% 3.78% 3.49% 3.16% 净利差 (Spread) 2.44% 2.25% 2.44% 2.64% 2.63% 资产负债配置结构 (%) 平均贷款生息率 5.61% 5.21% 5.86% 6.08% 6.10% 核心资本充足率 2.32% 3.71% 3.68% 4.01% 4.35% 平均债券投资收益率 2.51% 2.58% 2.79% 3.00% 3.05% 资本充足率 (CAR) 2.30% 3.70% 3.71% 4.03% 4.36% 平均生息资产生息率 4.43% 4.12% 4.78% 4.97% 5.00% 风险加权资产平均系数 70.3% 59.2% 66.5% 66.5% 66.5% 平均存款付息率 1.53% 1.56% 1.64% 1.70% 1.73% 股东权益 / 总资产 2.31% 2.27% 2.48% 2.66% 2.89% 平均付息负债付息率 1.99% 1.87% 2.34% 2.33% 2.37% 生息资产 / 总资产 94.5% 97.3% 97.6% 97.7% 97.7% 非利息收入 / 经营收入 7.2% 10.2% 9.1% 10.9% 11.2% 贷款 / 总资产 61.7% 70.1% 69.9% 69.6% 69.4% 营业费用 / 经营收入 46.8% 47.6% 45.6% 45.5% 46.0% 债券投资 / 总资产 16.4% 12.2% 13.8% 14.9% 15.3% 提取准备金 / 贷款平均余额 1.38% 1.21% 0.84% 0.67% 0.61% 贷款 / 存款 ( 不含贴现 ) 65.2% 58.3% 71.4% 64.6% 64.6% 年增长率 (%) 存款结构 ( 占存款余额 %) 贷款余额 -5.0% 23.5% 16.9% 20.0% 21.0% 短期存款 51.5% 48.3% 48.9% 存款余额 18.4% 20.2% 15.1% 19.5% 21.0% 长期存款 6.7% 6.7% 5.4% 净利息收入 40.5% 0.3% 32.5% 22.2% 20.5% 短期储蓄存款 12.8% 13.0% 14.0% 非利息收入 35.7% 47.4% 17.2% 47.9% 24.5% 长期储蓄存款 1.4% 1.2% 1.0% 经营收入合计 40.2% 3.7% 30.9% 24.5% 20.9% 其他存款 27.7% 30.9% 30.7% 营业费用 19.1% 5.7% 25.2% 24.4% 22.2% 贷款结构 ( 占贷款余额 %) 拨备前利润 66.3% 2.1% 36.7% 25.4% 19.6% 中长期贷款 24.8% 20.8% 30.2% 25.00% 25.00% 税前利润 40.8% 20.0% 233.6% 41.7% 23.1% 其中 : 个人贷款 11.9% 13.3% 21.4% 净利润 -30.7% 5.5% 318.9% 45.4% 39.7% 贴现贷款 13.2% 24.5% 9.0% 18.00% 18.00% 盈利结构杜邦分析 ( 以下按占平均总资产 %) 其他数据净利息收入 2.45% 2.29% 2.68% 2.76% 2.75% 分支机构数量 ( 个 ) 非利息收入 0.19% 0.26% 0.27% 0.34% 0.35% 员工数 ( 人 ) 6,999 6,274 7,737 8,820 9,660 经营收入合计 2.64% 2.55% 2.96% 3.09% 3.09% 贷款余额市场份额 (%) 0.67% 0.75% 0.76% 营业费用 1.24% 1.22% 1.35% 1.41% 1.42% 存款余额市场份额 (%) 0.66% 0.67% 0.67% 拨备前利润 1.20% 1.14% 1.38% 1.45% 1.44% 个人贷款市场份额 (%) 0.76% 0.92% 1.62% 当年提取各项准备金 0.95% 0.84% 0.59% 0.47% 0.43% 总股本 ( 百万股 ) 1,946 1,946 1,946 税前利润 0.25% 0.28% 0.83% 0.98% 1.00% 其中 : 上市交易股本 1,409 1,409 1,409 所得税 0.10% 0.13% 0.29% 0.32% 0.24% 近三年扩股增资大事记 :2000 年 11 月 A 股配股 3.94 亿股每股 8 元, 募资 30.9 亿元 ROAA 0.15% 0.15% 0.54% 0.66% 0.76% 2004 年新桥受让老股, 成为第一大股东 ; X( 平均总资产 / 平均净资产年 10 月与 GE 签订增资认股协定 ` 6.5% 6.4% 22.6% 25.5% 27.3% 最近前三大股东及比例 : 新桥 17.89%; 深中电 3.2%; 海通证券 1.74% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 ; 说明 : 资产生息率资金成本等按照年末年初平均余额计算

5 表 4: 补充核心资本对每股净资产的增厚 07 年底风险加权资产 ( 百万元 ) (a) 208,894 目标核心资本充足率 (b) 6.0% 目标核心资本 ( 百万元 ) c=a*b 12, 年净资产 d 8,368 核心资本缺口 ( 融资额 ) e=c-d 4,165 市场价格 ( 元 ) 发行价格折扣率 0% 5% 10% 15% 发行价格 ( 元 ) 发行股份数 ( 百万 ) 发行前股本数 ( 百万 ) 1,946 发行后股本数 ( 百万 ) 2,155 2,166 2,179 2,192 发行后 07 年每股净资产 ( 元 ) 发行后 08 年每股净资产 ( 元 ) 发行后 07 年每股收益 ( 元 ) 发行后 08 年每股收益 ( 元 ) 市净率市净率 ROE 2007E E E E E 19.9% 19.9% 19.9% 19.9% 2008E 19.1% 19.1% 19.1% 19.1% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部

北京中国国际金融有限公司中国北京 100004 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 6505-1166 传真 : (8610) 6505-1156 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 200120 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 5879-6226 传真 : (8621) 5879-7827

6 北京中国国际金融有限公司中国北京建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 6 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 中国国际金融有限公司上海陆家嘴环路证券营业部中国上海陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2314 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳深南大道证券营业部中国深圳深南大道 7088 号招商银行大厦 25 层 2503 室电话 : (86755) 传真 : (86755)

66.3 亿元, 资产质量继续保持良好 ; 按揭贷款的资产质量保持在较好水平, 不良亦实现双降但逾期情况还需要和管理层进一步沟通不过, 深发展的亿不良贷款余额中约亿元均 2005 年以前发放贷款形成的, 由于放款时间较长, 管理层认为未来不良贷款的清收难度将加大宝钢

66.3 亿元, 资产质量继续保持良好 ; 按揭贷款的资产质量保持在较好水平, 不良亦实现双降但逾期情况还需要和管理层进一步沟通不过, 深发展的亿不良贷款余额中约亿元均 2005 年以前发放贷款形成的, 由于放款时间较长, 管理层认为未来不良贷款的清收难度将加大宝钢 2008 年 4 月 24 日中性银行中金公司研究部分析员 : 毛军华 maojh@cicc.com.cn 罗景 luojing@cicc.com.cn 范艳瑾 fanjulia@cicc.com.cn (8610) 65 05 1166 主要财务指标和股票信息 ( 百万元 ) 2006 A 2007 A 2008 E 2009E 主营业务收入 7,818 10,808 13,791 16,687