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伍慰寇
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中国 : 半导体士兰微 (600460/5.65 元 ): 中性上半年业绩符合预期 : 股票投资收益同比下降, 产品结构调整仍需观察分析员 : 金宇 jinyu@cicc.com.cn 联系人 : 钟文明 zhongwm@cicc.com.cn 电话 :(8621) 5879 6226 2008 年 8 月 6 日事件 : 士兰微公布 2008 年中报, 上半年实现营业收入 4.

1 中国 : 半导体士兰微 (600460/5.65 元 ): 中性上半年业绩符合预期 : 股票投资收益同比下降, 产品结构调整仍需观察分析员 : 金宇 jinyu@cicc.com.cn 联系人 : 钟文明 zhongwm@cicc.com.cn 电话 :(8621) 年 8 月 6 日事件 : 士兰微公布 2008 年中报, 上半年实现营业收入 4.95 亿元, 同比增长 22.4%; 净利润 3109 万元, 同比下降 49.2%, EPS0.08 元, 主要因为股票投资收益同比大幅下降 ; 扣除非经常性损益后的净利润为万元,EPS 为元, 符合我们之前的预期我们上调 08 年和 09 年盈利预测为 0.11 元和 0.15 元, 当前股价隐含动态市盈率分别为 08 年 51.9 倍和 09 年 38.9 倍, 处于当前板块估值的高端, 且考虑到公司产品结构调整策略的实施效果仍需观察, 维持中性投资建议财务指标和股价走势 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 主营业务收入 ,132 1,301 ( +/- ) 25% 39% 11% 16% 15% 主营业务利润 ( +/- ) 19% 46% -6% 45% 11% 净利润每股盈利 ( 元 ) ( +/- ) -19% -36% -70% 104% 34% 市盈率市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 9.8% 10.7% 2.6% 4.7% 6.2% ROCE 7.1% 8.3% 2.1% 2.7% 4.5% 现金分红收益率 1.8% 0.9% 0.0% 1.8% 2.1% 每股经营现金流 ( (0.1) 股价 / 经营现金 (65.4) 资料来源 :Bloomberg, 公司资料 A 股当前股价人民币 5.65 股票代码 CH 日成交量 ( 百万股 ) 周最高价 / 最低价人民币 13.08/5 发行股数 ( 百万股 ) 404 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 197 主要股东 ( 持股比例 ) 杭州士兰控股有限公司 (52.79%) 士兰微上证 A 股

2 评论 : 上半年业绩回顾股票投资收益波动是净利润同比下滑的主要原因上半年, 公司实现总的投资收益 5118 万元, 同比下降 53.6%, 直接拖累了净利润的同比下滑以公司投资收益中比重最大的可供出售金融资产收益为例, 去年同期, 受益于股票市场的火爆, 公司出售长电科技股票获得的投资收益达到 1.05 亿元, 而今年上半年出售可供出售金融资产的收益仅录得 4875 万元三项费用支出居高不下纵向来看, 上半年公司三项费用率为 25.4%, 仍然超过营业毛利率 0.6 个百分点, 导致主营业务继续亏损横向来看, 上半年公司三项费用支出 1.26 亿, 同比增长 29.3%, 其中 (1) 销售费用 1415 万元, 同比增长 25.9% 报告期内, 公司电路新品如电源管理芯片新型遥控玩具控制芯片安防视频监控芯片等陆续开发成功, 增加了营销和市场推广的支出 (2) 管理费用 8379 万元, 同比增长 17.0%, 主要由于公司在研发支出方面的稳定增加 (3) 财务费用 2775 万元, 同比增长 93.1% 自 03 年上市以来, 公司尚未通过资本市场进行过再融资, 资金需求一直依靠银行借款 07 年初以来, 中国人民银行推进紧缩的货币政策, 商业银行基准贷款利率连续上调 6 次, 从 07 年年初的 6.12% 上调至 08 年年初的 7.47% 居高不下的贷款利率, 大大增加了公司的财务费用产品结构调整初显成效, 但仍需时间观察由于在集成电路新品投入方面的失败教训, 公司实施了更为合理的产品结构的调整策略 : 收缩集成电路产品增加分立器件和 LED 芯片产品经过多年的努力后, 在本报告期内, 调整的效果已经开始初步显现 :(1) 集成电路实现收入 2.45 亿元, 同比下滑 10.8% 在集成电路领域, 公司在逐步放弃一些中低端的电路产品和长期投入但不见产出的项目 ( 如 DVD 芯片 ), 集中精力在某些更具市场前景的细分市场产品上, 如电源管理芯片新型遥控玩具控制芯片安防视频监控芯片等 (2) 分立器件芯片实现收入 1.48 亿元, 同比增长 90% 今年上半年, 公司分立器件芯片开始放量, 已经连续 3 个月的产量稳定在 6.5 万片 -6.8 万片 / 月, 随着工艺技术熟练度的不断提高, 分立器件芯片的毛利率也同比大幅提高 22.4 个百分点, 从上年同期的 -2.3% 提升至 20% (3)LED 芯片实现收入 1 亿元, 同比增长 93.4% 报告期内, 公司新增 2 台 MOCVD 外延炉 ( 达到 6 台 ), 蓝绿光管芯产能已经从年初的 200kk/ 月提高到 300kk/ 月, 外延片的自给率也已经提高至 40% 以上, 同时提升 LED 芯片毛利率 6.2 个百分点, 从上年的 37.7% 提高至今年的 43.9% 因此总体来看, 公司综合毛利率从上年的 18.6% 提升至今年的 24.8% 但是, 在全球通胀和经济增速放缓的大背景下, 上游成本上升和下游需求放缓, 都将从两头挤压公司的盈利能力, 我们认为对于公司新品未来的判断, 仍要保持谨慎, 需要等待时间来继续观察下半年展望分立器件和 LED 芯片是主要关注点如前文分析, 分立器件和 LED 芯片是公司未来发展的两大动力, 且目前的发展势头良好, 值得我们重点跟踪但由于当前不利的外部环境, 我们需要认真审视成本上升和需求放缓的负面影响因此, 我们预计公司下半年的主营业务将获得较大的提升, 但由于费用率短期内仍将居高不下, 恐难以出现大的业绩惊喜高新技术企业认定将进一步降低税负 08 年 4 月, 科技部财政部国家税务总局联合发布了新的高新技术企业认定管理办法, 从 6 个条件方面提高了高新技术企业的认定门槛虽然具体通过认定的时间目前还难以确定, 但我们认为公司通过这一认定的概率很大, 届时将进一步降低公司的有效税率股票投资收益贡献存在不确定性下半年来看, 公司股票投资收益对于净利润的贡献存在一定的不确定性因

3 为公司仍然持有华天科技的上市股份 1500 万股, 成本价不到 1 元, 在报告期末的账面价值已经达到 1.03 亿元 ( 如表 2) 但由于限售期的原因, 公司将其归入可供出售的金融资产类别, 其公允价值的变动并不反映在利润表中, 而直接计入资本公积如果在 08 年 11 月份解禁之后, 公司可能直接出售或者改计为交易性金融资产类别, 都将对利润表产生影响保守起见, 我们的盈利预测中暂不考虑这一因素上调盈利预测和维持中性投资评级不变综合考虑投资收益和公司基本面变化的影响, 我们上调 08 年和 09 年盈利预测为 0.11 元和 0.15 元 ( 见表 3), 当前股价隐含动态市盈率分别为 08 年 51.9 倍和 09 年 38.9 倍, 处于当前板块估值的高端, 且考虑到公司产品结构调整策略的实施效果仍需观察, 维持中性投资建议表 1: 士兰微 2008 年上半年业绩分析单位 ( 百万 ) 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 QoQ YoY 1H07 1H08 YoY 主要财务指标一营业收入 % 11.6% % 减 : 营业成本 % 0.3% % 减 : 营业税费 % 253.4% % 减 : 销售费用 % 8.8% % 减 : 管理费用 % 15.3% % 减 : 财务费用 % 90.9% % 减 : 资产减值损失 % -45.2% % 加 : 公允价值变动净收益 % % % 加 : 投资净收益 % 334.6% % 二营业利润 % % % 加 : 营业外收入 % 300.9% % 减 : 营业外支出 % 448.3% % 三利润总额 % % % 减 : 所得税 % 460.7% % 四净利润 ( 含少数股东损益 ) % % % 减 : 少数股东损益 % % % 净利润 ( 不含少数股东损益 ) % % % 五每股收益 : ( 一 ) 基本每股收益 % % % ( 二 ) 稀释每股收益 % % % 盈利指标毛利率 15.6% 20.7% 23.7% 19.0% 20.3% 28.7% 8.4% 8.0% 18.6% 24.8% 6.2% 三项费用率 28.2% 21.2% 18.9% 30.0% 27.1% 23.9% -3.1% -4.3% 24.0% 25.4% 1.4% 营业利润率 51.5% -3.3% 3.1% -26.9% 8.5% 7.9% -0.6% 11.2% 19.0% 8.2% -10.8% 净利润率 42.4% -3.6% 1.2% -16.5% 6.7% 5.9% -0.8% 9.5% 15.1% 6.3% -8.9% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部

4 表 2: 士兰微持有的金融资产一览证券代码简称期末持有数量 ( 股 ) 初始投资金额期末账面值期初账面值会计核算科目华天科技 15,000,000 13,350, ,750, ,400,000 可供出售的金融资产东南网架 1,500 14,400 12,990 27,330 交易性金融资产东吴行业轮动股票型基金 500, , ,850 交易性金融资产合计 13,864, ,198, ,427,330 资料来源 : 公司资料, 中金公司研究部表 3: 士兰微主要盈利预测调整项目调整前调整后调整幅度 08E 09E 08E 09E 08E 09E 营业收入 % 2.7% 毛利率 23.5% 23.5% 25.0% 24.2% 1.5% 0.7% 三项费用率 21.5% 19.4% 24.1% 19.5% 2.6% 0.1% 投资收益 % 0.0% 净利润 % 9.6% 资料来源 : 公司资料, 中金公司研究部

北京中国国际金融有限公司中国北京 100004 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 6505-1166 传真 : (8610) 6505-1156 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 200120 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 5879-6226 传真 : (8621) 5879-7827

5 北京中国国际金融有限公司中国北京建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号凯德大厦 1 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部中国深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼电话 : (86755) 传真 : (86755)

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<4D F736F F D BCF2C6C0A1AACDF2BFC6415F C4EAC9CFB0EBC4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63> 中国 : 房地产行业万科 A(000002/8.47 元 ): 推荐万科 B(200002/9.30 港币 ): 推荐 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期万科 08 年上半年业绩回顾分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn 电话 :8610-6505 1166 2008 年 8 月 5 日万科 A 的财务预测和股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A