07 年业绩低于预期公司 07 年实现营业收入 54.3 亿元, 同比减少 -2.7%, 符合预期 ; 实现净利润 1.62 亿元, 同比下降 14.2%, 每股收益 0.27 元, 业绩低于我们预期 16% 业绩低于预期主要原因 : 毛利率下降幅度超出预期业绩低于我们预期主要原因是主营业务利润

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波呆周
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1 2008 年 4 月 23 日审慎推荐机械行业中金公司研究部分析员 : 罗晓春 luoxc@cicc.com.cn 联系人 : 刘青松 liuqs@cicc.com.cn (8610) 经纬纺机 (000666/5.75 元 ) 07 年业绩低于预期主要财务指标 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营业务收入 4,242 5,582 5,433 5,673 6,401 ( +/- ) 17% 32% -3% 4% 13% 主营业务利润 ( +/- ) 15% 21% -15% 8% 21% 净利润 ( +/- ) -11% 39% -14% -3% 33% 每股盈利 ( 元 ) 市盈率市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 5.2% 7.0% 5.9% 5.4% 6.7% ROCE 4.9% 6.3% 4.9% 4.5% 5.5% 现金分红收益率 0.9% 1.4% 0.2% 0.2% 0.2% 每股经营现金流 ( 元 ) 股价 / 经营现金 A 股当前股价人民币 5.75 股票代码 CH 日成交量 ( 百万股 ) 周最高价 / 最低价人民币 14.48/5.35 发行股数 ( 百万股 ) 604 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 408 主要股东 ( 持股比例 ) 中国纺织机械 ( 集团 ) 有限公司 (33.83%) 近期股价表现经纬纺机深证 A 股资料来源 : 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部要点 : 经纬纺机 07 年业绩低于预期公司 07 年实现营业收入 54.3 亿元, 同比减少 -2.7%, 符合预期 ; 实现净利润 1.62 亿元, 同比下降 14.2%, 每股收益 0.27 元, 业绩低于我们预期 16% 业绩低于预期主要原因是毛利下降幅度超出预期报告期内钢材等原材料价格大幅上涨, 同时下游需求弱, 公司基本无提价能力, 主营业务利润率同比下降 1.8 个百分点至 13.2%, 低于我们预期 1.1 个百分点下游纺织业进入产业转型严冬, 纺织机械行业 08 年难以出现反转纺织业 08 年面临诸多不利因素, 主要包括 :1) 行业难以消化纺织品出口退税下调的负面影响 ;2) 美国及世界经济增速放缓, 纺织品出口下滑 ;3) 信贷紧缩政策造成资金压力 ;4) 人民币升值侵蚀出口盈利 ;5) 劳动合同法增加人工成本面对下游的不景气, 纺机企业难有提价能力, 同时原材料成本高居不下, 纺织机械行业短期难以走出低迷下调盈利预测鉴于纺机行业下游需求弱, 公司提价能力有限, 同时原材料成本短期内难以下降, 下调年盈利预测至 0.26 元和 0.35 元, 下调幅度分别为 23.5% 和 20.5% 主要调整项目包括 : 营业收入分别下调 5% 7.1%; 主营业务利润率分别下调 1.4 和 1.1 个百分点投资建议以目前股价计算,A 股对应 08 年 09 年市盈率 22.1 倍和 16.6 倍, H 股对应年市盈率 7.4 倍和 5.5 倍由于下游纺织行业短期之内难以出现反转, 纺织机械行业难以很快恢复景气, 建议投资者中短期内持观望态度长期来看, 纺织行业产业升级是大势所趋, 短期压抑的更新设备需求待时机成熟时将逐步释放, 经纬纺机作为国内优势纺机企业, 将从中受益, 因此我们维持公司 A 股审慎推荐 H 股推荐的投资评级

2 07 年业绩低于预期公司 07 年实现营业收入 54.3 亿元, 同比减少 -2.7%, 符合预期 ; 实现净利润 1.62 亿元, 同比下降 14.2%, 每股收益 0.27 元, 业绩低于我们预期 16% 业绩低于预期主要原因 : 毛利率下降幅度超出预期业绩低于我们预期主要原因是主营业务利润率同比下降 1.8 个百分点至 13.2%, 低于我们预期 1.1 个百分点报告期内钢材等原材料价格大幅上涨, 同时下游需求弱, 公司基本无提价能力, 是拖累毛利率下降的主要原因值得注意的是公司有 6,300 万的投资收益来自交易性金融资产投资 ( 主要是打新股所获利润 ), 占当期税前利润的 31% 08 年预计这部分收益将大幅下降但是公司近期已经公告, 出售其持有的一家地产公司 10% 的股权, 将获得 3,200 万元的投资收益, 估计在 08 年 1 季度确认报告期内公司实现经营活动现金流 1.23 亿元, 与去年基本持平下游纺织业进入产业转型严冬, 纺织机械行业 08 年难以出现反转综合来看, 我们认为纺织机械行业 08 年仍将延续 07 年下半年以来的低迷状态, 甚至更差一方面, 下游纺织业形势严峻, 设备购买动力和能力不足 ; 另一方面, 纺织机械行业竞争激烈, 在需求放缓的情况下, 难以通过提价转移钢材和人工成本的上涨, 毛利将受到挤压表 1: 出口退税下调对纺织各子行业的影响比较行业盈利降低利润率 (%) ( 亿元 ) 降低前降低后差量全行业其中 : 纱线面料帘子布无纺布化纤真丝服装鞋帽资料来源 : 中国第一纺织网中金公司研究部总体来看, 纺织行业是微利行业, 净利润率只有 3.84% 出口退税下调 2 个百分点相当于利润率下降 0.34 个百分点, 或者说降低 8.86% 实际情况是, 纺织业两极分化严重, 大部分中小企业利润率低于 3.84% 的行业平均水平, 出口退税占这些企业利润的比重较大, 所以出口退税的下调对这些中小企业负面冲击非常明显 2) 美国及全球经济放缓, 将降低我国纺织品的出口增速从 08 年 1-2 月份的统计数据来看, 我国纺织品服装出口数量自 2000 年以来首次出现负增长, 同比下降 1.78 % 其中美国市场需求衰退的迹象最为明显, 对美国市场的出口同比下降 13.62%, 而香港市场作为中国纺织品服装输美的重要中转站, 所受影响也十分明显, 同比下降 27.5% 图 1: 纺织品服装出口数量变化其中影响最大的是下游纺织业的不景气 08 年纺织业面临多重不利因素, 主要包括 : 1) 07 年中期实施的纺织品出口退税下调政策削弱纺织企业盈利能力本项政策旨在推进纺织业产业升级, 削减低附加值产品的出口, 减少贸易摩擦, 从而促进行业的长期健康发展但是转型是痛苦的, 短期来看, 对行业构成较大冲击, 尤其是许多中小企业盈利能力受到挤压以下是中国第一纺织网测算的出口退税率下降 1 个百分点对纺织业各子行业利润率的影响 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2008 年 1-2 月数量增长 2007 年数量增长 2006 年数量增长 19.51% 16.49% 12.97% 10.74% 7.59% 6.62% 6.46% 1.55% 1.80% -1.78% 1.72% -5.53% -4.96% % -30% % 全部美国欧盟 27 国日本香港资料来源 : 中国第一纺织网, 中金公司研究部 2

3 3) 信贷紧缩政策给纺织企业造成较大负面影响, 包括限制了企业技术改造和购置新设备的能力, 增加了资金周转压力, 同时增加了财务费用负担根据我们的了解, 实际上许多纺织企业购置新设备进行技术升级的欲望很强, 但是贷款非常困难, 同时棉花等原材料涨价也对企业现金流产生了不利影响从微观层面看, 纺织机械企业明显感受到来自这方面的压力例如, 经纬纺机订单量充足, 但是许多纺织企业苦于资金紧张推迟订单的执行 ; 从宏观层面看, 纺织机械行业固定资产投资也出现较大幅度的放缓表 2: 我国纺织主要自行业固定资产投资增速比较年份纺织业服装鞋帽业化纤业年 1-2 月资料来源 :CEIC, 中金公司研究部下调盈利预测鉴于纺机行业下游需求弱, 公司提价能力有限, 同时原材料成本短期内难以下降, 下调年盈利预测至 0.26 元和 0.35 元, 下调幅度分别为 23.5% 和 20.5% 主要调整项目包括 : 营业收入分别下调 5% 7.1%; 主营业务利润率分别下调 1.4 和 1.1 个百分点投资建议以目前股价计算,A 股对应 08 年 09 年市盈率 22.1 倍和 16.6 倍,H 股对应年市盈率 7.4 倍和 5.5 倍鉴于下游纺织行业短期之内难以出现反转, 纺织机械行业难以很快恢复景气, 建议投资者中短期内持观望态度长期来看, 纺织行业产业升级是大势所趋, 短期压抑的更新设备需求待时机成熟时将逐步释放, 经纬纺机作为国内优势纺机企业, 将从中受益, 因此我们维持公司 A 股审慎推荐 H 股推荐的投资评级 4) 人民币升值对纺织企业的出口盈利能力造成一定负面影响有产品提价能力的企业靠提价可以抵消这部分影响但是大部分生产低附加值产品的中小企业提价能力有限 5) 劳动合同法的实施增加人工成本总体来看, 对用工不规范的企业影响较大而根据中国纺织工业协会的调查, 有 50% 以上纺织企业用工不规范其中中小企业占多数, 所以如果严格执行, 将较大幅度增加中小企业的人工成本综上所述,08 年纺织行业将面临非常严峻的形式, 尤其是中小企业生存压力较大, 亏损减产停产甚至倒闭的现象可能会日益增多受此拖累, 纺织机械企业也难以在短期内走出低迷 3

4 表 3: 季度财务数据 ( 百万元 ) 1Q06 2Q06 3Q06 4Q Q07 2Q07 3Q07 4Q 营业收入 1,196 1,397 1,441 1,548 5,582 1,220 1,716 1,283 1,214 5,433 (YoY growth) 37.4% 56.7% 38.6% 7.4% 31.6% 2.0% 22.8% -10.9% -21.6% -2.7% (QoQ growth) -17.0% 16.9% 3.1% 7.4% -21.2% 40.7% -25.2% -5.4% 营业成本 ,165-1,227-1,341-4,732-1,005-1,496-1,112-1,095-4,708 主营业务利润 (YoY growth) 43.5% 35.6% 25.5% -6.5% 21.4% 9.1% -5.3% -19.5% -42.9% -14.6% (QoQ growth) -10.4% 18.2% -8.1% -4.0% 4.6% 2.6% -21.9% -31.9% 销售费用管理费用财务费用营业利润 (YoY growth) 28.5% 14.7% 20.0% 152.1% 39.4% 20.5% 15.3% -15.1% -75.7% -15.3% (QoQ growth) 106.8% 23.3% -2.9% 1.8% -1.2% 18.0% -28.5% -70.8% 利润总额归属母公司股东的净利润 (YoY growth) 13.1% 8.1% 13.0% 173.5% 38.8% 14.3% 22.0% -4.6% -63.4% -14.2% (QoQ growth) 62.6% 18.6% -2.1% 44.8% -32.0% 26.5% -23.4% -44.4% 总股本 ( 百万股 ) 摊薄每股收益主营业务利润率 16.2% 16.4% 14.6% 13.1% 15.0% 17.4% 12.7% 13.2% 9.5% 13.2% 营业费用率 2.4% 2.2% 2.4% 3.1% 2.5% 3.0% 2.4% 2.9% 2.7% 2.7% 管理费用率 9.3% 9.3% 8.0% 7.6% 8.5% 9.9% 6.3% 8.0% 11.0% 8.6% 营业利润率 4.0% 4.2% 3.9% 3.7% 4.0% 4.7% 3.9% 3.8% 1.2% 3.4% 净利润率 3.1% 3.2% 3.0% 4.1% 3.4% 3.5% 3.2% 3.2% 1.9% 3.0% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 4

5 表 4: 财务预测假设损益表 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 营业收入 4,242 5,582 5,433 5,673 6,401 营业成本 -3,540-4,732-4,708-4,889-5,458 销售费用管理费用财务费用营业利润利润总额归属于母公司固定的净利润现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动现金流净额投资活动现金流净额融资活动现金流净额货币资金增加额资产负债表 ( 百万元 ) 货币资金应收款项 1,173 2,075 1,728 1,741 1,596 存货 1,695 1,321 2,001 1,875 1,989 流动资产合计 3,977 4,725 4,656 4,645 4,759 长期股权投资固定资产 1,112 1,194 1,255 1,219 1,146 无形资产资产总计 5,442 6,410 6,386 6,311 6,346 短期借款应付款项 1,297 1,848 1,520 1, 预收帐款流动负债合计 2,624 3,182 3,010 2,644 2,414 负债总计 2,624 3,534 3,328 3,088 2,888 归属于母公司股东权益合计 2,658 2,714 2,828 3,022 3,225 少数股东权益财务指标毛利率 16.5% 15.2% 13.3% 13.8% 14.7% 净利润率 3.2% 3.4% 3.0% 2.8% 3.3% 净资产收益率 5.1% 7.0% 5.7% 5.2% 6.5% 总资产收益率 2.6% 3.2% 2.5% 2.5% 3.3% 总资产负债率 48.2% 55.1% 52.1% 48.9% 45.5% 净资产负债率 13.5% 40.0% 23.7% 22.3% 23.1% 分红比例 22.2% 25.5% 3.7% 3.8% 2.9% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 5

6 北京中国国际金融有限公司中国北京建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号凯德大厦 1 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2314 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部中国深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼电话 : (86755) 传真 : (86755) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用

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<4D F736F F D BCF2C6C0A1AACDF2BFC6415F C4EAC9CFB0EBC4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63> 中国 : 房地产行业万科 A(000002/8.47 元 ): 推荐万科 B(200002/9.30 港币 ): 推荐 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期万科 08 年上半年业绩回顾分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn 电话 :8610-6505 1166 2008 年 8 月 5 日万科 A 的财务预测和股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A