发展趋势 : 机遇 : 业务重组完成之后, 公司管理层的精力更为集中, 有利于全力推进有线网络用户的开发和数字电视的整体转换我们预计, 到 2009 年年底, 公司有线网络用户可达 500 万户, 数字电视用户在 200 万户左右挑战 :(1) 公司网络质量较差, 改造压力巨大 (2) 收视维护

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丘依卞
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1 公司研究 2009 年 3 月 27 日传媒业绩回顾金宇分析员 jinyu@cicc.com.cn 钟文明联系人 zhongwm@cicc.com.cn 中性广电网络 ( CH) 业绩符合预期, 挑战大于机遇主要财务信息 ( 百万元 ) 2007A 2008E 2009E 2010E 主营业务收入 ,088 ( +/- ) 81% 53% 9% 20% 主营业务利润 ( +/- ) 164% 97% 13% 20% 营业利润 (+/-) 123% 67% -10% 28% 净利润 (+/-) 109% 6% 59% 28% 每股盈利 ( 元 ) ( +/- ) 41% -34% 59% 28% 市盈率市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 3.8% 3.8% 5.9% 7.1% 现金分红收益率 0.0% 0.6% 0.6% 0.6% 每股经营现金流 ( 元 ) 股价 / 经营现金股票信息 A 股当前股价人民币 8.96 股票代码 CH 日成交量 ( 百万股 ) 4 52 周最高价 / 最低价人民币 /5.8 总市值 ( 百万元 ) 2987 发行股数 ( 百万股 ) 333 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 233 主要股东 ( 持股比例 ) 陕西省广播电视信息网络有限责任公司 (36.47%) 最近估值走势 % 一周一月三月年初至今 [ CH] [ 上证 A 股指数 ] [ 中金传媒指数 ] 周估值走势广电网络上证 A 股年业绩符合预期公司 08 年实现收入 8.34 亿元, 同比增长 52.9%; 净利润实现 0.43 亿元, 对应每股收益 0.13 元, 同比增长 5.6%; 扣除非经常性损益后的净利润为 0.77 亿元, 折合每股收益 0.23 元, 同比增长 81.48% 由于 08 年为收购重组后的第一年, 财务数据的可比性不强 ; 且公司之前已经发布过业绩快报, 故符合市场预期本年度, 公司计划每股派发现金红利 0.05 元 ( 含税 ), 同时拟用资本公积每 10 股转增 3 股正面 : 有所为有所不为, 专心发展有线网络运营主业 08 年年初, 公司终于完成了对陕西省全省有线网络的整合, 有线网络运营成为公司的第一主业 ;08 年 7 月, 公司退出陕西电视台广告代理业务, 集中精力发展有线网络运营唯一主业, 开始着力打造成为综合网络运营商有线网络用户数进一步上升 08 年末, 公司有线网络 ( 含数字电视 ) 用户数达 410 万户, 新增 32 万户 ; 其中, 数字电视用户数已达 111 万户, 新增整体转换 58 万户, 超额完成年初制定的转换任务负面 : 一次性损失拖累业绩增长公司退出广告代理业务, 需要支付对陕西电视台 2,950 万元的经济补偿此外,08 年汶川大地震波及陕西, 致使陕西地区线路设备遭到一定程度破坏, 公司对相关资产进行了保废处理净负债较高, 财务负担较重 08 年末, 公司净负债约 6 亿元, 财务费用 4,900 万元资料来源 : 彭博资讯公司信息中金公司研究部近来事件 2009/4/16 股东大会

2 发展趋势 : 机遇 : 业务重组完成之后, 公司管理层的精力更为集中, 有利于全力推进有线网络用户的开发和数字电视的整体转换我们预计, 到 2009 年年底, 公司有线网络用户可达 500 万户, 数字电视用户在 200 万户左右挑战 :(1) 公司网络质量较差, 改造压力巨大 (2) 收视维护费提升后, 用户初期难以接受, 收缴率可能下降 (3) IPTV, 卫星电视和地面数字电视可能从高端和低端两个方向通过服务和价格挑战有线电视目前的垄断经营 (4) 2009 年是公司重组之后真正投入运盈利预测调整 : 考虑到公司面临有线网络资本开支需求大, 用户质量偏低 ( 郊区和农村用户多, 易受卫星直播和地面数字电视冲击 ), 财务负担重 ( 存在再融资压力 ) 等压力, 我们调整了年公司收入毛利率费用的假设, 最终分别下调公司年盈利预测 12.9% 和 5.9%, 对应每股收益 0.21 元和 0.26 元估值与建议 : 当前股价对应年 PE 分别为 43.4x 和 34.0x, EV/EBITDA 分别为 14.2x 和 12.7x, 处于板块估值的中高端, 维持中性评级营的第二年, 管理流程, 治理结构均需要进一步理顺 (5) 公司处于双向网改造的初期, 需要更多资金进行后续大规模的改造, 以公司目前的财务状况, 存在继续融资的压力图表 1: 广电网络 08 年季度资产负债表指标变化单位 ( 百万 ) 1Q07 1-2Q07 1-3Q07 1-4Q07 1Q08 1-2Q08 1-3Q08 1-4Q08 QoQ YoY 资产负债指标货币资金 % -70.2% 存货 % -20.7% 流动资产合计 % -57.7% 长期股权投资 % 21.2% 固定资产 % 16.8% 在建工程 % -41.1% 非流动资产合计 % 4.8% 资产合计 % -13.2% 短期借款 % -62.6% 应付票据 % nm 应付账款 % 31.5% 其他应付款 % -97.6% 一年内到期的非流动负债 % 0.0% 流动负债合计 % -56.4% 长期借款 % 265.0% 非流动负债合计 % 265.0% 负债合计 % -22.4% 归属于母公司所有者权益 % 3.9% 资产负债比率指标现金资产比率 57% 57% 57% 21% 13% 10% 9% 7% 0.0% -13.8% 有息负债 % 146.1% 净负债 % % 2

3 图表 2: 广电网络 08 年季度利润表和现金流量表指标变化单位 ( 百万 ) 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 QoQ YoY YoY 利润表指标一营业收入 % -33.7% % 减 : 营业成本 % -41.5% % 减 : 营业税费 % -44.7% % 减 : 销售费用 % -41.2% % 减 : 管理费用 % 22.2% % 减 : 财务费用 % 152.8% % 经营性利润 % -38.2% % 减 : 资产减值损失 % 341.2% % 加 : 投资净收益 % % % 二营业利润 % -54.8% % 加 : 营业外收入 % 113.1% % 减 : 营业外支出 % 878.6% % 三利润总额 % % % 减 : 所得税 % % % 四净利润 ( 含少数股东损益 ) % % % 减 : 少数股东损益 % -207% % 净利润 ( 不含少数股东损益 ) % % % 五每股收益 : % % % 盈利比率指标毛利率 21.1% 24.1% 23.4% 34.5% 34.9% 40.0% 36.4% 42.2% 5.8% 7.7% 30.1% 38.5% 8.5% 三项费用率 21.4% 11.3% 10.5% 22.5% 10.6% 31.1% 26.4% 31.2% 4.8% 8.7% 19.2% 25.2% 6.0% 销售费用率 1.8% 1.6% 2.2% 13.3% 1.5% 9.0% 7.3% 11.8% 4.5% -1.5% 8.9% 7.6% -1.4% 管理费用率 19.3% 10.9% 10.3% 7.9% 6.8% 14.6% 10.3% 14.5% 4.3% 6.6% 9.9% 11.7% 1.9% 财务费用率 0.2% -1.2% -2.0% 1.3% 2.2% 7.5% 8.8% 4.8% -4.0% 3.6% 0.4% 5.8% 5.5% 经营性利润率 -1.5% 11.5% 11.8% 10.0% 22.5% 6.6% 7.7% 9.3% 1.6% -0.7% 9.2% 11.4% 2.2% 营业利润率 8.4% 11.5% 11.7% 9.4% 22.4% 7.8% 7.4% 6.4% -1.0% -3.0% 9.9% 10.8% 0.9% 净利润率 7.1% 9.7% 10.5% 6.4% 19.0% 5.6% 7.1% -9.2% -16.3% -15.6% 7.5% 5.2% -2.3% 有效税率 12.3% 7.8% 9.2% 23.9% 11.6% 16.4% 7.6% 10.2% 2.5% -13.7% 17.4% 12.4% -5.0% 主营业务分解收入结构 1H07 2H07 1H08 2H08 有线电视网络运营 % 广告代理 % 毛利结构有线电视网络运营 % 广告代理 % 毛利率结构有线电视网络运营 63.8% 37.4% 39.2% 39.7% 38.8% 39.5% 0.7% 广告代理 17.0% 17.6% 25.0% 18.9% 17.3% 24.5% 7.2% 现金流量指标经营性现金流 % -4.5% % 工资支出 % -9.0% % 投资性现金流 % -82.6% % 资本支出 % % % 融资性现金流 % % % 银行借款 #DIV/0! -86.1% % 偿还借款 % 68.0% % 合计现金流量 % -39.9% % 3

4 图表 3: 广电网络盈利预测调整 2009E 2010E 调整前调整后调整幅度调整前调整后调整幅度营业收入 % % 毛利率 40.7% 39.9% -0.8% 40.7% 40.9% 0.2% 三项费用率 28.9% 29.1% 0.3% 28.4% 28.5% 0.2% 有效税率 15.0% 15.0% 0.0% 15.0% 15.0% 0.0% 净利润 % % 每股收益 % % 资料来源 : 公司资料, 中金公司研究部图表 4: 广电网络主要盈利预测 (2006A-2010E) 损益表 ( 百万元 ) 2006A 2007A 1H08 2H A 2009E 2010E 主营业务收入净额 ,088 主营业务利润其他业务利润营业费用管理费用财务费用营业利润税前利润所得税少数股东权益净利润 (+/-%) 10.7% 108.8% 5.6% 58.9% 27.8% 总股本 ( 百万股 ) 每股收益 ( 人民币元 ) 现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动现金流净额投资活动现金流净额融资活动现金流净额货币资金增加额资产负债表 ( 百万元 ) 货币资金应收款项存货流动资产长期投资固定资产 191 2,011 2,023 2,170 2,459 2,739 无形资产和其他资产短期借款预收帐款一年内到期的长期负债流动负债 145 1, ,102 其他长期负债 1, 长期负债 ,010 1,209 少数股东权益股东权益 1,078 1,106 1,155 1,150 1,202 1,273 总资产 1,239 3,012 2,663 2,615 3,160 3,584 4

5 图表 5: 传媒类上市公司估值水平对比 (09/03/26) 公司列表投资建议 P/E P/B EV/EBITDA 08E 09E 10E 08E 09E 10E 08E 09E 10E 中金研究 -A 股有线网络天威视讯推荐歌华有线审慎推荐广电网络中性报纸经营博瑞传播推荐新华传媒推荐华闻传媒中性粤传媒 Na Na Na 图书出版时代出版推荐出版传媒中性电视广告经营中视传媒中性户外广告经营北巴传媒 Na Na Na Na 综合中信国安中性电广传媒中性东方明珠中性中值 Note: 黄色标记公司不在中金正式研究范围内, 每股盈利采用万德平均预测均值图表 6: 广电网络历史价格市盈率市净率区间 P/E 30 Px Last 20X 30X 40X 50X P/B Px Last 1X 2X 3X 4X 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 5

6 北京中国国际金融有限公司中国北京建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部中国深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼电话 : (86755) 传真 : (86755)

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<4D F736F F D BCF2C6C0A1AACDF2BFC6415F C4EAC9CFB0EBC4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63> 中国 : 房地产行业万科 A(000002/8.47 元 ): 推荐万科 B(200002/9.30 港币 ): 推荐 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期万科 08 年上半年业绩回顾分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn 电话 :8610-6505 1166 2008 年 8 月 5 日万科 A 的财务预测和股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A