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1 28 年 3 月 18 日推荐有色金属中金公司研究部分析员 : 丁申伟 dingsw@cicc.com.cn 联系人 : 李峥 lizheng@cicc.com.cn (861) 中国铝业 (616/24.6 元 ) 27 年业绩回顾主要财务指标与股票信息 (mn Rmb) 25A 26A 27A 28E 29E 主营业务收入 37,826 61,896 76,18 67,243 8,485 (+/-%) 15% 64% 23% -12% 2% 营业收入 1,81 17,42 14,966 17,231 2,229 (+/-%) 13% 73% -14% 15% 17% 净利润 7,22 11,745 1,225 12,215 13,681 (+/-%) 1% 67% -13% 19% 12% 每股盈利 ( 元 ) (+/-%) 1% 67% -6% 1% 12% 每股股利 ( 元 ) 股息收益率.7%.7%.2%.7%.8% 市盈率市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 23% 31% 18% 21% 2% 投入资本平均回报率 16% 22% 18% 16% 16% H 股 ( 港币 ) A 股 ( 人民币 ) 目前股价目标股价总市值 ( 百万 ) 159, ,72 日成交量 ( 千股 ) 48,218 16, 周最高价 / 最低价 26.35/ /17.95 主要股东中国铝业公司 4.46% 52 周股价表现 (%) 中铝 A 股上证 A 指资料来源 : 公司数据彭博咨询中金公司研究部要点 : 中国铝业今日公布了 27 年度报告, 公司 27 实现销售收入亿元, 同比上升 17.5%; 实现净利润 12.3 亿元, 同比下降 13.7%, 对应每股盈利为.82 元, 与我们的预测基本一致, 但是较市场预期低 14% 公司盈利下降主要是电解铝和氧化铝年均销售价下降和氧化铝生产成本上升所致 7 年中国铝业氧化铝外部销售价格为 3,47( 含税价 ) 元 / 吨, 较去年下降 19.5%; 产量为 957 万吨, 同比上升 8.38% 电解铝销售价为 19,789 元 / 吨, 同比下降 3.1%, 产量为 28 万吨, 同比上升 45% 我们预计氧化铝单位现金生产成本上升了 1%, 主要是铝土矿和能源电力价格的上升所致公司在公布年报的同时, 公告其将以 41.8 亿人民币收购母公司中铝公司所持有的 4 个铝加工厂和 1 个原铝厂的股份我们认为长期来看, 此举可以完善中铝的产业链, 对中铝有着正面影响, 但对公司盈利影响不大, 仅占 8 年利润的 2.7% 此次收购的市盈率约为 12.3 倍, 处于合理水平正如我们所预测, 电解铝价格创出新高, 尽管最近出现调整, 但 8 年第 2 季度上涨趋势将继续受南方地区雪灾影响, 我们预计国内电解铝年产量将下降 5 万吨至 1,5 万吨这可能导致 8 年第 1 季度中国首次出现电解铝产量季度环比增速大幅下降, 为国内电解铝价格提供了上涨空间长期来看, 我们认为节能减排措施将会使国内电解铝产能增速大幅下降, 中国最早将于 8 年下半年从供应过剩转为净进口国锌和铅的历史经验证明, 在中国出口量下降和进口量上升的背景下其价格将不断走强我们认为电解铝价格会重复锌和铅的价格走势我们维持 8 年每股.9 元的盈利预测受益于强劲的电解铝价格, 存在上调 8 年盈利预测的可能, 而股价表现将可能优于大市不过由于公司业绩低于市场预期, 股价面临一定压力, 我们认为存在短期的交易机会, 建议投资者在下跌后考虑逢低买入

2 7 年盈利同比下降 13.5%, 符合预期中国铝业今日公布了 27 年度报告, 公司 27 实现销售收入亿元, 同比上升 17.5%; 实现净利润 12.4 亿元, 同比下降 13.5%, 每股盈利为.82 元, 与我们的预测基本一致, 但是较市场预期低 14% 图 2: 国内 / 国际市场氧化铝价格走势 Chalco 氧化铝价 MB 现货氧化铝价 ( 右轴 ) 6, 人民币 / 吨 5,5 5, 4, 由于氧化铝和电解铝价格下降和氧化铝成本上升, 公司 7 年的毛利率由 6 年 32.2% 下降至 25.% 7 年公司氧化铝外部销售价格为 3,47( 含税价 ) 元 / 吨, 较去年下降 19.5%; 电解铝销售价格为 19,789 元 / 吨, 同比下降 3.1% 而氧化铝生产成本上升挤压了该板块的毛利, 从而造成公司总的盈利水平下降 7 年氧化铝板块的营业利润率为 23.2%, 较 6 年的 36.2% 下降约 13 个百分点电解铝板块则与 6 年基本持平, 为 13.8% 我们预计氧化铝单位现金生产成本上升了 1%, 主要是铝土矿和能源电力价格的上升所致, 不过尽管电价上升, 氧化铝价格下降, 电解铝生产成本却下降了 7% 产量方面, 公司 7 年的电解铝产量为 28 万吨, 同比上升 45%; 氧化铝产量为 957 万吨, 同比上升 8.38% 公司 7 年的有效税率为 19.3%, 低于 6 年的 25.8%, 这主要是由于公司收购成立遵义铝业以及吸收合并兰州铝业包头铝业两家地处西部享受 15% 所得税税率的企业从而减低综合税率, 以及享受国产设备抵免企业所得税的优惠政策所致图 1: 国内 / 国际市场电解铝价格走势伦敦交易所 3 月期铝上海交易所 3 月期铝 , 3,5 3, 2,5 2, 表 1: 国内与国际电解铝和氧化铝价格电解铝氧化铝国际 ( ) 国内 ( 人民币 / 吨 ) 国际 ( ) 国内 ( 人民币 / 吨 ) 27 2,639 19, , ,572 2, ,512 YoY 3% -4% -23% -19% 收购母公司资产公司在公布年报的同时, 公告其将以 41.8 亿人民币收购母公司中铝公司所持有的 4 个铝加工厂和 1 个原铝厂的股份其中铝加工的年产能为 19 万吨,6 年总利润为 1 亿人民币, 原铝的年产能为 23 万吨,6 年利润为 2.4 亿人民币我们认为长期来看, 此举可以完善中铝的产业链, 对中铝有着正面影响, 但对公司盈利影响不大, 仅占 8 年利润的 2.7% 此次收购的市盈率约为 12.3 倍, 处于合理水平表 2: 收购资产情况公司名称比例产能 6 年净利润净资产净资产收益率 ( 万吨 ) ( 百万元 ) ( 百万元 ) (%) 铝加工厂华西铝业 57% % 中铝瑞闽 75% % 中铝瑞闽铝冷连轧 ( 在建 ) 1% 25. n.a 5. n.a 中铝西南铝板带 6% % 河南铝业 84% % 小计原铝厂隆兴铝业 1% % 资料来源 : 公司数据中金公司研究部 2

3 预计 9 年氧化铝产量增长 24% 我们预计中铝的氧化铝产量在 9 年将增长 24% 在建的氧化铝产能 285 万吨将于 8 年第 4 季度投入运营, 从而使氧化铝产量在 9 年达到 1,3 万吨 (28 年 1,5 万吨 ) 表 3: 在建氧化铝项目在建项目权益产能 ( 千吨 ) 贵州 8 重庆 8 广西三期 8 广西华银 53 总计 293 资料来源 : 公司数据中金公司研究部长期来看, 我们认为节能减排措施将会放缓国内电解铝产能增速, 中国最早将于 8 年下半年从供应过剩转为净进口国锌和铅的历史经验证明, 在中国出口量下降和进口量上升的背景下其价格将不断走强我们认为电解铝价格会重复锌和铅的价格走势表 4: 国内电解铝供求关系 ( 千吨 ) E 28E 29E 中国电解铝产量 3,438 4,383 5,547 6,671 7,86 9,375 12,6 15,2 18, 21.% 27.5% 26.6% 2.3% 17.% 2.1% 34.4% 2.6% 18.4% 中国电解铝消费量 3,64 4,15 5,54 5,968 7,5 8,798 12,229 15,287 18,65 7.9% 14.% 21.8% 18.1% 18.1% 24.8% 39.% 25.% 22.% 供需缺口电解铝价格继续上涨电解铝价格创出新高, 尽管最近出现调整, 我们预计 8 年第 2 季度将维持升势受南方地区雪灾影响, 我们预计国内电解铝年产量将下降 5 万吨至 1,5 万吨这可能导致 8 年第 1 季度中国首次出现电解铝产量季度环比增速大幅下降, 为国内电解铝价格提供了上涨空间图 3: 中国电解铝月度产量国内电解铝产量同比增速 ( 右轴 ) -2, 44% 万吨 -4, 资料来源 :MetalChina 中金公司研究部图 4: 中国电解铝季度表观消费量 4,, 3,5, 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, 吨中国电解铝季度表观消费量同比增长 ( 右轴 ) 1Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 38% 32% 26% 2% 14% 8% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 图 5: 中国锌净进口与 LME 锌价 8, 6, 4, 2, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 吨吨锌净进口图 6: 中国铅净出口与 LME 铅价 LME 锌价铅净出口 LME 铅价 ( 右轴 ) 资料来源 :MetalChina 中金公司研究部 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 资料来源 :MetalChina 中金公司研究部 3

4 不断上涨的成本支撑氧化铝价格由于生产成本的上升, 氧化铝价格下跌空间有限,3,5 元 / 吨有较强支持随着铝土矿进口价格与海运费的不断攀升, 国内部分氧化铝厂的生产成本也在逐渐上升, 生产成本对氧化铝价格的支撑逐渐显现随着铝土矿市场的走强, 我们预计铝土矿 8 年将再次涨价 3%, 并对氧化铝现货价构成支撑目前中国大约 3% 氧化铝生产依赖于进口铝土矿大约 7% 铝土矿来自印尼, 但是印度和澳大利亚进口比例越来越高由于印度和澳大利亚的海运费更高, 铝土矿进口均价将会上升, 从而为氧化铝价格提供支撑图 7: 国内氧化铝生产的铝土矿来源结构图 9:BDI 指数国产铝土矿 68% 进口铝土矿 32% 维持盈利预测和投资评级我们维持 8 年每股.9 元的盈利预测受益于强劲的电解铝价格, 存在上调 8 年盈利预测的可能, 而股价表现将可能优于大市不过由于公司业绩低于市场预期, 股价面临一定压力, 我们认为存在短期的交易机会, 建议投资者在下跌后考虑逢低买入图 8: 铝土矿进口来源国澳大利亚 7.52% 其他.5% 印度 22.35% 印度尼西亚 7.8% 4

5 表 5: 中铝 8 年盈利对电价和电解铝价格的敏感性分析电解铝价格 ( 元 / 吨 ) 新电费 ( 元 / 千瓦时 ) , , , , , , , , , 表 6: 估值表股价市盈率 EV/EBITDA 市净率股息收益率 E 28E 29E 27E28E29E 27E 28E 29E 27E 28E 29E 国际综合有色金属公司 CVRD 巴西雷亚尔 n.a. 2.3% n.a BHP Billiton 澳元 % 1.6% 1.9% Rio Tinto 英镑 % 2.6% 2.9% Hindalco 卢比 % 1.1%.9% 平均值 % 1.9% 1.9% 中值 % 1.9% 1.9% 一体化铝业公司 Alcoa 美元 % 1.9% 1.9% National Aluminum 卢比 % 1.6% 1.5% 平均值 % 1.7% 1.7% 中值 % 1.7% 1.7% 纯铝业公司 Century Aluminum 美元 %.%.% 平均值 %.%.% 中值 %.%.% 5

6 中国铝业 : 28 年 3 月 17 日表 7: 中国铝业主要财务数据主要假设 E 29E 现货氧化铝价格 ( 元 / 吨 ) 4,44 4,51 3,76 4,2 4,2 氧化铝产量 ( 千吨 ) 8,18 9,217 1,34 1,24 12,74 电解铝价格 ( 元 / 吨 ) 16,819 2,46 19,789 19,365 19,985 电解铝产量 ( 千吨 ) 1,54 1,93 2,8 3,6 4, 损益表 E 29E 营业额 37,826,486 61,896,265 76,18,448 67,243,226 8,484,88 销售成本 -25,542,555-41,894,313-57,216,996-46,834,14-56,428,444 毛利 12,283,931 2,1,952 18,963,452 2,49,212 24,56,436 营业利润 11,641,47 19,646,27 14,966,78 19,818,242 22,945,99 净利润 7,22,422 11,744,676 1,225,58 12,214,663 13,681,6 每股盈利 ( 元 ) 资产负债表 E 29E 流动资产 16,962,67 25,727,91 26,21,644 27,884,284 38,244,652 无形资产 721, ,145 1,469, , ,344 固定资产净值 39,773,67 48,637,54 5,582,866 65,316,141 7,424,11 总资产 59,9,879 78,4,316 94,338,362 96,421, ,538,836 流动负债 14,937,51 21,56,584 18,851,88 21,67,576 24,26,981 长期贷款 9,69,493 8,48,736 12,139,26 4,831,554 4,831,554 所有者权益 32,644,439 44,224,734 57,924,66 64,3,29 75,159,99 少数股东权益 1,56,455 3,541,192 3,72,622 5,755,38 7,143,241 资料来源 : 公司数据中金公司研究部财务比率 E 29E 毛利率 32.5% 32.3% 24.9% 3.4% 29.9% 净利润率 18.6% 19.% 13.4% 18.2% 17.% 净资产收益率 23.3% 3.6% 17.7% 2.7% 19.7% 资产负债率 41.7% 38.5% 35.3% 27.4% 26.% 6

7 北京中国国际金融有限公司中国北京 14 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (861) 传真 : (861) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 212 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京 122 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号凯德大厦 1 层电话 : (861) 传真 : (861) 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海 22 淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 23 楼 237 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 23 楼 237 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2314 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳深南大道证券营业部中国深圳 5184 深南大道 788 号招商银行大厦 25 层 253 室电话 : (86755) 传真 : (86755) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用

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<4D F736F F D BCF2C6C0A1AACDF2BFC6415F C4EAC9CFB0EBC4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63> 中国 : 房地产行业万科 A(000002/8.47 元 ): 推荐万科 B(200002/9.30 港币 ): 推荐 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期万科 08 年上半年业绩回顾分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn 电话 :8610-6505 1166 2008 年 8 月 5 日万科 A 的财务预测和股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A