行业深度报告

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2 正文目录一目前库存天数处于历史低位历史低限库存天数目前库存天数处于历史低位... 6 二库存调整模型价格影响长期库存, 淡旺季影响短期库存供给受限和低库存下的库存调整低库存降无可降... 9 三维持港口动力煤焦煤 900 的判断四维持行业推荐评级, 推荐三类股票维持行业推荐评级推荐三类股票图表目录图 1:03/04 年煤荒时期社会库存天数平均 37 天... 4 图 2:06/08 年社会平均库存天数 37 天... 4 图 3: 沿海六大电厂库存极限天数 9-10 天... 5 图 4: 电厂合理库存天数大约 15 天左右... 5 图 5:03/04 年平均库存天数 9 天... 5 图 6:07/08 年煤炭平均库存天数 10 天... 5 图 7:04 年煤矿平均库存天数 6 天... 5 图 8:06/08 年煤炭平均库存天数 6 天... 5 图 9: 目前煤炭社会库存接近低点库存 37 天... 6 图 10: 沿海六大电厂库存下降到 15 天... 6 图 11: 秦皇岛库存下降至 6.5 天左右... 7 图 12: 沿海七港库存大幅下跌至 9 天左右... 7 图 13: 煤矿库存仍然较高... 7 图 14: 焦煤库存下降至不到 12 天... 7 图 15: 社会煤炭库存天数大幅度下跌... 8 图 16: 随煤价下跌的秦皇岛库存... 8 图 17: 供给缺口低库存下的行业演化趋势... 9 图 18:2016 年 5/6 月份煤炭产量大幅度下降图 19: 秦皇岛 5 大卡供求均衡下隐含合理利润煤价元 / 吨 Page2

3 图 20: 京唐港山西主焦煤目标价看到图 21: 预计煤炭指数目标 2 倍 P/B 图 22: 煤炭行业历史 PEBand 图 23: 煤炭行业历史 PBBand 表 1: 目前煤炭库存处于历史低限值附近... 6 表 2: 供给侧改革下十三五期间持续存在供求缺口... 9 表 3: 煤炭股票弹性测算表 4: 煤炭行业估值比较 Page3

4 一目前库存天数处于历史低位 1 历史低限库存天数煤炭库存变动主要是供求不匹配, 供大于求, 库存增加, 供不应求, 库存减少库存增加或减少有一定的极限, 库存增加的上限是库容量, 当然库容量也可以适当增加, 对于露天堆放的相对容易, 现在大部分都改成筒仓, 库容量上限基本固定库容量的下限, 应该是不影响正常生产为宜, 当然极致的下限是零库存, 对于煤炭的下游用户而言, 那只是理想状态而已衡量库存有两个指标 : 绝对指标库存量, 相对指标库存天数由于绝对量受产销量影响, 时间拉长后该指标失去前后比较意义 (2000 年的 10 亿吨产销量和目前 40 亿吨产销量的库存相差天壤 ), 所以, 市场更倾向于使用相对指标库存天数 2003 年以来, 浙江电力和水资源的供求矛盾都十分突出, 持续的高温干旱更使得电水的供给 " 捉襟见肘 ", 对企业生产经营和城乡居民生活都产生了较大的负面影响据估计, 电力不足将拖累全年 GDP 少增约 100 亿元据省电力部门估计,2003 年浙江全省用电量将达亿千瓦, 全年用电量缺口在 50 亿千瓦时左右受电力问题影响最大的是工业部门 2003 年 1-9 月全省因拉闸限电损失的工业增加值达 63.9 亿元, 影响工业增加值增幅 2.4 个百分点我们以 2003 年和年煤炭价格暴涨的两个阶段作为库存的底限煤炭社会库存天数 :2003 年段和 2007 年段煤炭社会库存天数平均 37 天 2003/04 年的煤炭社会库存天数 37 天, 库存跌无可跌年煤炭社会库存平均天数也是 37 天图 1:03/04 年煤荒时期社会库存天数平均 37 天图 2:06/08 年社会平均库存天数 37 天 20 测算社会库存库存天数测算社会库存库存天数 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul 下游电厂库存 : 一般认为合理的库存天数 15 天, 极限库存天数大约 10 天 2010 年沿海六大电厂库存极限天数 9 天, 不过可持续时间极短 Page4

5 图 3: 沿海六大电厂库存极限天数 9-10 天图 4: 电厂合理库存天数大约 15 天左右 750 沿海六大电厂库存合计库存天数 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb 重点电厂库存重点电厂库存天数 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan 港口库存 : 秦皇岛港口库存天数底限大约 9-10 天在煤荒的 03/04 年, 秦皇岛港口的库存天数平均大约 9 天在煤价暴涨的 07/08 年, 秦皇岛港口的库存天数平均大约 10 天图 5:03/04 年平均库存天数 9 天 450 秦皇岛港煤炭库存秦皇岛堆存天数 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul 图 6:07/08 年煤炭平均库存天数 10 天秦皇岛港煤炭库存秦皇岛堆存天数 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 资料来源 :wind 招商证券煤矿库存 : 煤矿库存天数底限 6 天 04 年煤矿库存天数平均 6 天年煤矿库存天数平均 6 天图 7:04 年煤矿平均库存天数 6 天图 8:06/08 年煤炭平均库存天数 6 天煤矿库存煤矿库存天数煤矿库存 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 0 Page5

6 2 目前库存天数处于历史低位我们测算目前煤炭社会库存 3.7 亿吨, 库存 38 天, 接近历史低点 37 天下游六大电厂库存 :15 天左右, 处于合理库存, 离历史低点库存 10 天还有一定距离秦皇岛库存 : 下降至 6.5 天左右, 沿海七大港口库存天数下降至 9 天左右, 达到底限值煤矿库存 : 并未有明显下降, 库存天数大约 12 天, 偏高表 1: 目前煤炭库存处于历史低限值附近历史低限或合理值目前状况判断社会库存天数达到极限值煤矿库存天数库存仍然较高中游港口库存天数达到极限值下游电厂库存天数旺季低库, 达到合理值但不合理下游钢铁煤炭库存天数达到极限值图 9: 目前煤炭社会库存接近低点库存 37 天测算社会库存库存天数 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 图 10: 沿海六大电厂库存下降到 15 天沿海六大电厂库存合计库存天数 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Page6

7 图 11: 秦皇岛库存下降至 6.5 天左右图 12: 沿海七港库存大幅下跌至 9 天左右秦皇岛港煤炭库存秦皇岛堆存天数沿海七港库存库存天数 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 6 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 5 图 13: 煤矿库存仍然较高煤矿库存煤矿库存天数 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 4 图 14: 焦煤库存下降至不到 12 天家焦化企业炼焦煤总库存量炼焦煤库存天数 Aug-11 Aug-12 Aug-13 Aug-14 Aug-15 Aug-16 Page7

8 二库存调整模型 1 价格影响长期库存, 淡旺季影响短期库存煤炭行业的库存调整, 一般分为长短期两类, 短期 : 淡旺季的库存调整, 淡季补库, 旺季去库长期 : 煤价上涨和下跌周期的库存调整供过于求, 煤价下跌, 先是被动补库, 然后主动去库供不应求, 煤价上涨, 先是被动去库, 然后主动补库由于库存的干扰, 煤价上涨和下跌都会超预期 ( 比如我们预测秦皇岛 5 大卡的现金流煤价位元 / 吨, 实际上超跌了 10% 至 360 元 / 吨才见底, 此轮上涨周期我们预测目标价到元 / 吨, 最后实际可能超涨, 到 550 元 / 吨以上都有可能 ) 图 15: 社会煤炭库存天数大幅度下跌图 16: 随煤价下跌的秦皇岛库存库存天数测算社会库存秦皇岛港煤炭库存秦皇岛动力煤 (5) Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan 供给受限和低库存下的库存调整供给侧改革下, 煤炭行业在十三五期间持续存在供求缺口 2016 年供求缺口 2.6 亿吨, 之后缺口持续收窄, 到 2020 年行业回到供求均衡状态 Page8

9 表 2: 供给侧改革下十三五期间持续存在供求缺口单位 : 亿吨 E 2017E 2018E 2019E 2020E 供给煤炭 330 天年初产能新增产能关闭产能煤炭 330 天年底产能天重核减少产能总共减少产能天重核产能煤炭产量产量增速 9.8% 4.8% 0.7% -2.6% -3.1% -9.70% -1.00% -1.00% -1.00% -1.00% 需求煤炭需求国内部分煤炭进口量表观消费量表观增速 10.3% 6.2% 1.6% -3.2% -5.0% -2.5% -2.6% -2.7% -2.7% -2.8% 供给缺口供求缺口幅度 -7.7% -6.0% -3.9% -1.8% 0.0% 前期煤价长期下跌导致库存处于低位供给侧改革下, 产量受限, 加之存在供求缺口, 一般情况下先是通过库存调整来满足需求, 并伴随煤价不断上涨, 但是由于前期库存处于低位, 库存调整量极为有限, 因此, 最有可能的结果就是库存低位不动, 而煤价不断的上涨图 17: 供给缺口低库存下的行业演化趋势低库存库存不变价格空涨下游增速向短板煤炭看齐供给缺口库存弥补库存下降价格上涨下游可维持自身增速 3 低库存降无可降 4 月 1 日山西开始实施 330 天降至 276 天的核减产能政策,5 月 1 日全国实施 330 天将至 276 天的核减产能, 对煤炭行业影响的产能大约 6.5 亿吨 2016 年 5 月份和 6 月份的煤炭产量分别为 2.64 亿吨和 2.78 亿吨, 同比分别下降了 15.5% 和 16.6%( 环比 3 月份的 2.94 亿吨分别下降了 3005 万吨和 1626 万吨, 环比 3 月份分别下降 8.8% 和 10.2%), 而 2016 年 5 月和 6 月煤炭消费需求增速分别为 -3.9% 和 -0.3% 按照正常的逻辑的, 煤炭的库存应该大幅度下降, 但是从实际的库存数据来看, 截止到 6 月份, 下游电力库存近三个月稳定,7 月份电厂库存天数下降到 15 天左右了, 冶金煤的库存小幅下降了 10%, 港口库存下降了 15.6%, 煤矿库存基本上维持在 1.1 亿吨 Page9

10 左右 5/6 月份属于动力煤淡季,6 月份为迎峰度夏前的下游补库时间 6 月份港口库存大幅度下降, 电力库存稳定, 煤矿库存反倒增加, 而整个社会库存基本维持稳定 7 月份动力煤旺季, 电厂库存和港口库存大幅度下降, 煤矿库存也随之下降也就是说旺季需要库存的进一步下降来弥补需求秦皇岛 5 大卡的煤价 5 月份上涨了 2 元 / 吨,6 月份上涨了 15 元 / 吨,7 月份上涨了 50 元 / 吨,8 月上旬上涨了 12 元 / 吨对煤炭影响最大的 5 月 1 日实施的 276 天核减产能, 推动了 6 月份淡季煤价上涨,7 月份旺季煤价大涨,8 月份持续 7 月份旺季上涨趋势由于目前库存处于历史低点, 未来库存进一步下降的可能性较小, 最有可能看到的就是未来库存变动不大, 而只看到价格空涨图 18:2016 年 5/6 月份煤炭产量大幅度下降 30 0 月度煤炭产量同比增长 Page10

11 三维持港口动力煤焦煤 900 的判断我们在 3 月 8 日的短期煤价超跌反弹, 长期煤价看供给侧力度煤炭行业供给侧改革系列报告之六专题中详细分析了煤价格未来的空间我们继续维持前期观点 : 沿海港口 5 大卡动力煤看到元 / 吨, 较目前 468 元 / 吨有 7% 的上涨空间沿海港口主焦煤看到 900 元 / 吨, 较目前 800 元 / 吨有 12% 的上涨空间图 19: 秦皇岛 5 大卡供求均衡下隐含合理利润煤价元 / 吨 550 秦皇岛动力煤 (5) 现金流煤价供求均衡煤价盈亏平衡煤价 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 图 20: 京唐港山西主焦煤目标价看到京唐港主焦煤 ( 山西 )( 灰 8 硫 0.9) 现金流煤价合理利润煤价盈亏平衡价 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Page11

12 四维持行业推荐评级, 推荐三类股票 1 维持行业推荐评级未来 5 月需要关闭 1.55 亿吨煤矿 ( 全年关闭 2.5 亿吨, 前 8 月关闭 0.95 亿吨 ), 煤价持续上涨煤炭股票 P/B 估值可以看到 2 倍以上 (ROE10%*P/E20), 较目前的 1.3 倍尚有 50% 以上的上涨空间, 维持行业推荐投资评级按照供求均衡状态下重置, 我们测算煤炭上市公司重置成本较净资产增加大约 1 倍, 供求均衡下目标估值到 2 倍 P/B 实际上仅相当于重置成本图 21: 预计煤炭指数目标 2 倍 P/B 秦皇岛山西优混价格煤炭开采 ⅢP/B Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 2 推荐三类股票重点推荐三类股票 : 高弹性的冶金煤股票 : 阳泉煤业潞安环能冀中能源和西山煤电 ; 转型概念股 : 山煤国际神火股份安源煤业和永泰能源短期动力煤旺季弹性大的股票 : 陕西煤业兖州煤业 Page12

13 表 3: 煤炭股票弹性测算自产焦煤自产喷吹煤自产动力煤增厚每股收益涨价后每股收益 20 倍 P/E 估值最新股价煤炭销量原每股收益业绩弹性冶金煤西山煤电 % % 冀中能源 % % 平煤股份 % % 盘江股份 % % 永泰能源 % % 阳泉煤业 % % 潞安环能 % % 动力煤及其他涨价后每股收益 15 倍 P/E 估值最新股价股票弹性上涨幅度中国神华 % % 中煤能源 % % 陕西煤业 % % 兖州煤业 % % 大同煤业 % % 大有能源 % % 恒源煤电 % % 国投新集 % % 昊华能源 % % 山煤国际 % % 平庄能源 % % 露天煤业 % % 靖远煤电 % % 安源煤业 % % 注 1, 焦煤价格上涨 200 元 / 吨, 喷吹煤上涨 150 元 / 吨, 动力煤上涨 100 元 / 吨注 2: 冶金煤按照 20 倍 P/E 估值, 动力煤按照 15 倍 P/E 估值, 个别公司估值有小幅调整 Page13

14 表 4: 煤炭行业估值比较股价 EPS( 元 ) P/E( ) 最新每股 15A 16E 17E 15A 16E 17E 净资产炼焦煤西山煤电盘江股份冀中能源平煤股份永泰能源平均喷吹煤阳泉煤业潞安环能平均动力煤中国神华中煤能源陕西煤业 *st 新集兖州煤业 *st 山煤平庄能源恒源煤电大同煤业昊华能源大有能源靖远煤电露天煤业郑州煤电安源煤业平均一体化 *ST 神火兰花科创开滦股份上海能源平均总平均中值资料来源 : 公司公告招商证券 P/B 图 22: 煤炭行业历史 PEBand 图 23: 煤炭行业历史 PBBand Aug/12Feb/13Aug/13Feb/14Aug/14Feb/15Aug/15Feb/16 25x 20x 15x 10x 5x Aug/12Feb/13Aug/13Feb/14Aug/14Feb/15Aug/15Feb/16 3.0x 2.5x 2.0x 1.5x 1.0x 资料来源 : 贝格数据招商证券资料来源 : 贝格数据招商证券 Page14

15 参考报告 : 1. 去产能任重道远, 关注行业转型机会 - 煤炭行业 2016 年度策略报告 2015/12/8 2. 供给侧改革主题发酵, 行业配置价值提升 - 供给侧改革系列报告之一 2016/1/22 3. 十三五煤炭消费持续负增长成为常态- 供给侧改革系列报告之二 2016/2/ 年煤炭行业化解过剩产能政策回顾 - 供给侧改革系列报告之三 2016/2/19 5. 供给侧改革 1.0 侧重全面, 去产能效果一般供给侧改革系列报告之四 2016/2/29 6. 供给侧改革 2.0 版 : 加大去产能力度供给侧改革系列报告之五 2016/3/1 7. 短期煤价超跌反弹, 长期煤价看供给侧力度供给侧改革系列报告之六 2016/3/8 8. 永泰能源- 持续借力资本市场, 主推三大产业转型 2016/3/13 9. 供求均衡下煤炭 PB 估值可高看到 2 倍供给侧改革系列报告之七 2016/3/ 两个超预期助推行业均衡, 在 2 倍 PB 处等你供给侧改革系列报告之八 2016/3/ 回到 276, 行业大逆转煤炭供给侧改革系列报告之九 2016/4/ 冶金煤弹性大, 首选阳泉潞安和冀中煤炭供给侧改革系列报告之十 2016/5/2 13. 从供给拉动切换到需求推动煤炭行业 2016 年中期策略报告 - 十一 2016/5/ 供改进展超预期, 产能今年退出 2.8 亿吨供给侧改革系列报告之十二 2016/6/ 不忘初心, 供改持续发酵供给侧改革系列报告之十三 2016/7/4 16. 央企化解过剩产能会议召开, 去产能再下一城供给侧改革系列报告之十四 7/ 供给侧改革推动煤价上涨, 中报业绩改善明显供给侧改革系列报告之十五 7/ 目前的煤炭, 年初的钢铁供给侧改革系列报告之十六 2016/7/28 Page15

16 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关卢平 : 毕业于中国人民大学, 经济学博士五年会计从业经验, 十二年证券从业经验沈菁 : 毕业于英国曼彻斯特大学, 理学硕士,2014 年 3 月年加入招商证券刘晓飞 : 毕业于南开大学, 金融学硕士,2015 年 7 月加入招商证券招商煤炭研究小组所获荣誉 : 荣获 2007~2015 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师 ;2010~2015 年度煤炭开采行业最佳分析师金牛奖 ;2008~2015 年度煤炭开采行业最佳分析师水晶球奖投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利

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