一、概念说明及行业界定

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丽霏俞
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1 中国造纸企业主体信用评级方法摘要造纸是国民经济的基础原材料工业, 其产业关联度大, 涉及林业农业机械制造化工热电交通运输环保等产业, 是国民经济重要的轻工业产业为帮助受评对象投资者及其他相关机构理解中债资信评估有限责任公司 ( 以下称中债资信 ) 对造纸企业进行信用评级的基本思路明确相关评级要素提高信用评级的透明度, 中债资信制定了中国造纸行业主体信用评级方法需要说明的是, 由于中国造纸企业在经营环境供需结构等方面与其他国家同类型企业存在较为明显的差异, 因此, 本信用评级方法仅适用于中国造纸企业同时, 中债资信的分行业主体评级方法是以中债资信工商企业评级方法总论为指导, 旨在说明对特定行业评级时级别确定和报告编写时需要重点考察和说明的评级要素, 对于适用于所有行业的一些公共评级因素采取了简化处理, 甚至没有提及, 但并不影响中债资信在该行业评级时对这些要素的应用另外, 对于一些特殊的造纸企业, 可能需要依据受评对象的特性采取有针对性的分析, 本方法所提及的评级要素可能并非完全适用本报告主要包括以下几个方面的内容 : 一行业划分及界定二行业特征及发展趋势三评级思路四评级要素五主要衡量指标 1

2 一行业划分及界定造纸是指通过机械的化学的或二者结合的方法把植物纤维加工成纸浆, 然后通过手工或机器抄造的方法把纸浆及其添加剂混合均匀而制成纸产品的过程根据国民经济行业分类 (GB/T ), 造纸及纸制品业属于制造业的子行业, 下面又细分为纸浆造纸纸制品制造三个子类, 本评级方法主要适用于从事纸浆造纸相关业务并以此作为主要收入来源的企业, 而纸制品制造子行业的基本特征运行规律与纸浆造纸行业存在较大差异, 因此单纯的纸制品制造企业的评级不适用本方法表 1: 造纸及纸制品行业分类行业及代码子行业及代码行业描述 221 纸浆制造指经机械或化学方法加工纸浆的生产活动包括木浆非木材纤维纸浆和废纸浆制造 22 造纸及纸制品业 222 造纸 223 纸制品制造指用纸浆或其他原料 ( 如矿渣棉云母石棉等 ) 悬浮在流体中的纤维, 经过造纸机或其他设备成型, 或手工操作而成的纸及纸板的制造活动包括机制纸及纸板制造, 手工纸制造和加工纸制造指用纸及纸板为原料, 进一步加工制成纸制品的生产活动包括纸和纸板容器的制造及其他纸制品制造资料来源 : 国民经济行业分类 (GB/T ) 造纸行业产品种类繁多, 主要包括 : 新闻纸铜版纸双胶纸白纸板箱板纸瓦楞纸生活用纸特种纸等品种, 不同产品在设备工艺原材料等方面存在一定差异, 各细分市场的供需状况也不尽相同, 但整体而言各子行业本质的行业特征与运行规律基本一致因此, 本方法中对于不同的细分纸种企业不做区分, 而是基于行业共性提炼造纸企业评级的最基本要素, 但在评级实践中可根据企业的个体特征对方法的具体应用进行调整二行业特征及发展 ( 一 ) 行业特征 1 与宏观经济关联度高造纸产业下游需求渗透于国民经济的各个领域, 行业整体走势与国民经济发展密切相关, 行业景气周期基本跟随宏观经济周期波动但与钢铁有色金属等集中用于投资领域的基础原材料行业不同, 造纸下游需求分散, 且生活用纸及部分文化纸具有一定需求刚性, 因此行业需求的周期性相对较弱 2 规模经济特征较明显造纸产业中技术资金资源能源相对密集, 具有连续高效运行规模经济等典型的大工业生产特征在一定限度内, 造纸企业生产规模的扩大有利于采用更大型更先进的 2

3 造纸设备及工艺, 降低能耗, 提高生产效率 ; 同时, 也能更有效的摊薄治污成本及其他各类运营费用这一特征决定了扩建产能提高市场占有率是企业加强竞争实力最直接最有效的手段, 也在一定程度上导致近年行业内扩产意愿强烈, 产能过剩压力持续存在 3 资源约束型行业, 目前原料对外依存程度高造纸属于典型的资源约束性行业, 对木片苇草废纸等纤维原料以及水资源依赖程度很高, 原材料成本一般占生产成本的 65%~75%, 因此原材料供给的成本及保障程度对行业内企业的盈利状况及长期发展具有重大影响现阶段, 中国造纸行业原材料对外依存度很高, 一方面是国内废纸回收体系不完善, 废纸回收率明显低于发达国家水平, 导致国内废纸供应不足 ; 另一方面是国内天然林资源缺乏工业原料林建设滞后, 造纸用林木资源供应不足 2011 年, 国内约 40% 左右的废纸和 60% 左右的木浆来自进口, 国产木浆中也有超过 30% 依赖进口木片 4 市场竞争激烈, 行业集中度低造纸属于传统行业, 各企业生产设备技术工艺原料使用成本结构基本类似, 各细分市场内部最终产品差别化不明显产品同质化的特征导致企业间竞争激烈, 价格战成为常用竞争手段目前, 国内共有造纸企业 3700 家左右, 平均生产规模不足 3 万吨, 产业集中度很低, 进一步加剧了市场竞争的激烈程度 5 治污成本高, 面临一定环保运营风险造纸属于高排放高污染行业, 尤其是在制浆环节, 约有 50% 左右的原料和化学药品成为最终排放的污染物行业整体面临较大的环保设备投入及后期运营成本, 将在一定程度上影响行业内企业的投资支出压力和盈利能力 ; 另外, 行业也面临一定的运营风险, 企业出现重大环保问题时或将面临生产线停产的处罚 ( 二 ) 行业发展趋势 1 行业需求呈现分化由于产品用途差异, 造纸行业不同子行业间需求走势呈现分化趋势分纸种看, 生活用纸具有日常消费品属性, 其需求状况受经济的短期波动影响较小, 随着国民生活水平的提高和消费结构的升级, 未来生活用纸需求将持续增长 ; 包装用纸主要作为工业制品的包装物, 其下游需求与宏观经济走势相关度很高, 未来其行业需求仍将随着经济形势变化呈现波动 ; 对于文化用纸, 受电子信息的发展及阅读习惯的改变, 长期看其需求存在下滑趋势, 其中新闻纸子行业需求已随着互联网对传统新闻媒介的冲击而出现明显萎缩 2 产业集中度将逐步提升造纸产业是规模效益显著的行业, 这一特征决定了造纸企业规模化是行业演进的必然趋势, 从全球市场发展经验看, 经过上世纪九十年代大规模整合后, 目前全球前 20 位造纸企业的产量已经超过世界总产量的 40% 中国造纸行业经过几十年的发展, 目前已开始进入从分散经营向规模经营过渡的阶段, 近年日趋严格的环保标准淘汰落后产能力度加大及行 3

4 业准入门槛提高等相关政策进一步加速了行业集中度的提升现阶段, 在相关政策导向的支持下, 大型造纸企业在行业重组整合中面临良好的机遇, 未来行业产能向优势的大型企业集中的趋势仍将持续, 行业集中度将持续提升 3 产业链向上游延伸造纸行业资源束缚的特性决定了原材料的供应成为影响企业盈利和发展的重要因素纯加工型的造纸企业对上游供应商基本上无议价能力, 盈利状况受原材料价格波动的影响很大近年, 行业的快速发展产生了对原材料旺盛的需求, 产业链利润向林浆环节转移的趋势很明显现阶段, 国内多家大型造纸企业通过建设林浆纸一体化项目建立自有的废纸回收供应体系等方式向产业链上游延伸, 以加强原料供给保障能力和成本控制能力未来, 在原材料价格长期上涨短期波动幅度加大的背景下, 加大对林浆废纸资源的控制力度是行业内企业增强自身竞争实力, 降低经营风险的必然选择, 同时相关的产业政策也为造纸企业产业链向上游延伸提供了有利条件 4 环保压力逐步加大造纸属于高排放高污染行业, 尽管目前部分大型企业治污环保水平较高, 但行业整体, 尤其是中小企业环保治理水平低, 仍有很大的改善空间近年来, 国家政策对造纸企业的环保要求日趋严格, 不仅提高了企业废水排放标准, 还新增排放指标, 总体标准大幅提高随着国家对淘汰落后产能节能环保重视程度的逐年提升, 未来造纸企业将面临更加严格的环保标准, 中小企业的生存压力将进一步加大, 大型企业的治污成本也将逐步提高三评级思路按照中债资信工商企业评级方法总论, 中债资信对造纸行业的评级思路是在综合平衡受评企业的经营风险和财务风险的基础上得到受评企业自身的信用等级, 再考虑外部支持的情况下最终得出受评企业的信用等级中债资信在充分考虑造纸行业特点和发展趋势的基础上确定对造纸企业评级时所需要考虑的经营风险和财务风险方面的评级要素, 并以此确立中债资信造纸企业的评级方法在评级方法的指导下, 中债资信依据行业重点评级要素确立造纸企业评级模型的评价指标, 并依据全行业企业的总体情况确立各评价指标的评价标准, 最后依据统计分析结果最终制定造纸行业内受评企业的简化评级模型在评级实践过程中, 中债资信分析师在分析受评企业在各个评级要素表现的基础上, 通过造纸行业评级模型运算初步得出受评企业的信用等级结果, 再由公司信用评审委员会评审会议参考评级模型运算结果, 考虑模型外因素, 最终确定受评企业的信用等级经营风险方面, 造纸行业与宏观经济关联度较高, 宏观经济波动直接影响下游行业的发展, 进而影响造纸行业需求量和需求结构 ; 而由主动扩产和淘汰落后形成的行业有效供给与需求相互作用决定行业的供求状况, 进而对个体企业经营产生显著影响由于产能过剩和行业集中度低, 国内造纸企业成本转嫁能力弱, 由此导致原材料价格的波动将会给企业盈利带来较大影响另外, 行业竞争激烈程度产业政策环保政策汇率和相关进口贸易政策也 4

5 对行业运营环境有较大影响因此, 在行业层面, 行业供求状况原材料供应及价格产业政策以及行业竞争格局等成为影响造纸企业经营风险的重要因素企业层面方面, 造纸企业规模经济资本密集的特点决定了规模对于企业的重要性明显同时, 产业链完善原材料保障程度高的企业有利于其生产经营的稳定开展以及生产成本的控制造纸产品细分种类较多, 各细分纸种市场供求状况往往出现分化, 不同产品盈利能力及盈利稳定性存在较大差异造纸企业所处的经营区域在市场需求, 原材料能源供给及物流运输条件等方面的差异会对个体企业的经营状况和信用品质产生一定影响装备及技术水平对造纸企业的产品结构生产效率能耗水平等因素有重要影响, 进而会影响企业的盈利状况因此, 受评企业的规模及市场地位产业链完善程度和原材料供给保障能力产品结构区域经营环境装备及技术水平等因素是决定受评企业自身经营风险的重要因素此外, 企业的治理结构内部管理发展战略等也会对受评企业未来的经营风险产生显著影响财务风险方面, 造纸企业与一般制造类企业一样, 财务信息质量资产质量资本结构盈利能力现金流偿债指标表现等是衡量受评企业财务风险的重要方面, 但在各个方面的分析侧重点和具体评价标准方面会有所差异造纸属于资本密集型行业, 固定资产折旧政策对企业盈利有直接影响, 需要重点关注造纸企业原材料价格波动大, 对存货的分析是资产质量分析的重点之一 ; 拥有林地资源的造纸企业通常将该类资产计入生物资产科目并以公允价值计价, 所采用的公允价值一般来自专业的评估机构, 评级分析需要着重关注林木资源评估价值的合理性及其对受评对象整体资产质量的影响在盈利能力分析中, 由于行业整体期间费用水平偏高, 要重点关注期间费用水平及波动性对个体盈利能力的影响在造纸企业偿债指标分析中, 对于短期债务相对来说我们更强调企业净现金流对债务的真实偿还, 而非债务周转, 因此主要考察经营性净现金流对短期债务的保障程度外部支持要素方面, 政府和股东的支持能力和支持意愿是衡量受评企业所受外部支持大小的两个重要因素, 主要考察当地政府或股东对于造纸企业所提供的优惠或扶持政策, 以及股东的资金实力向公司注入资本的意愿和规模对公司盈余资金的分配要求及其可能对公司债务资本偿还所产生的影响等四评级要素 ( 一 ) 经营风险评级要素 1 行业经营风险评级要素供求状况行业供求关系是影响行业整体盈利水平和信用品质的核心因素对于造纸企业来说, 在良好的供求状况下企业能够保持适度的利润空间, 并具有较强的成本转嫁能力, 能够在一定程度上缓冲原料价格波动对盈利水平的影响 ; 而在供过于求的市场环境下, 产品价格低迷, 企业盈利能力弱, 且无法实现有效的成本转嫁, 更容易受原材料价格波动风险的冲击 5

6 造纸产业的下游需求主要集中在印刷出版包装和消费领域, 其中占主导的印刷包装用纸属于中间产业, 其对纸品的实际需求又广泛的分布于终端的制造业和消费等领域, 因此很难基于某个或某几个终端用纸行业的发展状况对造纸产业整体需求走势做出准确判断在分析时通常是基于宏观经济走势及近年纸品消费对 GDP 增长敏感度的变化对行业需求进行总体把握下游需求分散的特征决定了纸品需求的增长是一个相对平稳的过程, 需求的可预测性较供给相对更强, 现阶段行业内的供求状况更多的取决于供给的变化目前, 除企业主动投资形成的产能增长以外, 淘汰落后产能政策的实施也是决定行业有效供给, 影响市场供求状况的重要因素另外, 由于成品纸进出口直接影响国内造纸供给与需求数量, 因此纸产品的进出口情况也需要关注造纸行业各细分产品用途各异, 相互间市场关联度不高, 子行业需求受宏观经济波动影响不尽相同, 且大类纸种间产能替代性弱, 由此导致同一时期各细分市场的供求关系往往出现明显分化, 所以在进行市场供求状况的分析时需要细化到主要的子行业层面, 以更好的判断行业供求环境对企业运营的影响综上中债资信对供需状况进行分析时主要关注 : 中国宏观经济形势宏观经济政策纸品消费量及增速与 GDP 及增速的相关性分纸种产销量及增速中国纸品进出口情况影响纸品进出口的政策变动行业固定资产投资情况落后产能淘汰情况细分市场产能变化纸品价格波动以及未来一段时间的经济发展趋势及其对造纸行业的影响原材料供给及价格造纸属于典型的资源约束性行业, 木片苇草废纸等纤维原料在生产成本中的占比超过 70%, 纤维原料供应的稳定性和价格波动对行业的生产成本和经营稳定性影响较大, 因此原材料供应和价格是对造纸企业进行评级时行业层面需要关注的重要因素之一中国造纸行业纤维原料对外依存度很高, 每年有超过 40% 的废纸和 60% 木浆来自进口, 由此导致国内市场原材料价格与全球市场具有很高的联动性而全球纸浆市场受多重因素影响, 废纸木浆价格短期波动幅度较大, 这在很大程度上放大了国内造纸企业短期盈利的波动性国际木浆废纸价格主要受当地供给能力自然条件人工需求等因素的影响, 中国造纸企业对国际浆料价格议价能力弱, 只是被动的接收者, 因此在分析中需要重点关注全球市场以及国内进口木浆和废纸当期的价格表现和未来价格走势此外, 由于远洋运输原因, 海运运价也对进口浆料价格有一定影响中债资信在考察这一要素时重点关注 : 国际各类木浆废纸的进口量价格及走势国内木浆及废纸价格走势人民币对主要进口国的汇率变动国际海运运价指数等指标政策环境产业政策 : 造纸行业产业政策通常会对行业发展目标发展模式结构调整产业布局市场准入及监管等方面进行全面系统地规定与规范, 相关政策将对行业竞争格局和整体经营环境产生重要影响, 进而作用于个体的造纸企业 6

7 环保政策 : 造纸属于高污染高耗能行业, 近年政策对其在环境保护方面的监管力度不断加强环保政策的变化意味企业要承受新的环保投入和成本上升压力汇率及进出口贸易政策 : 汇率变动对造纸行业的影响是多方面的一方面, 作为原料高度依赖进口的行业, 汇率变动将直接影响企业的生产成本 ; 另一方面, 汇率变动将直接影响国内纸产品进出口的相对价格和数量, 进而会作用于国内成品纸市场目前多国贸易保护主义对中国出口的铜版纸提出反倾销和反补贴关税调查, 国际贸易保护主义升温, 这对中国造纸企业的发展直接造成不利影响中国是造纸大国, 造纸总产量已经跃居世界第一, 随着国内造纸行业产能的快速增长, 未来一段时间, 整个行业还将出现供大于求的局面, 对国际市场的不断拓展难以避免届时, 造纸行业将可能面对来自更多国家的反补贴税和反倾销税, 遭遇更多的国际贸易摩擦, 对行业发展的不利影响可能将越来越显著中债资信在考察这一因素时重点关注 : 造纸行业产业政策行业重组整合环保政策节能减排政策汇率变动国际贸易保护政策等竞争格局对于所有制造类企业来说, 行业竞争程度是决定业内企业获利能力和现金流稳定性的核心因素, 对于行业整体信用水平也有重要影响在竞争程度低, 产业集中度高的行业中, 企业面临的经营压力较小, 盈利空间较大, 具有较强的定价权并能够实现有效的成本转嫁, 有助于保持相对稳定的盈利水平和现金流状况 ; 竞争程度高, 产业集中度低的行业竞争秩序差, 企业难以获得超额利润, 需要面临较大的经营压力, 对上下游议价能力弱, 经营业绩稳定性差国内制浆造纸整体呈现企业数量多规模小的局面, 企业的技术水平装备水平产品档次总体趋同, 市场竞争激烈, 且中短期内产能过剩压力仍将存在但对于造纸行业不同子行业, 其内部竞争格局存在较为明显的分化由于各子行业在不同发展阶段行业需求和供给均处于动态变化过程中, 供需的变化将直接影响子行业竞争格局的改变, 进而影响细分市场议价能力和盈利水平, 因此对行业竞争格局的分析应细化到子行业层面中债资信对行业竞争格局主要关注 : 中国造纸行业企业生产数量集中度变动情况行业并购重组对行业整体竞争程度的影响各细分市场的竞争程度及变化情况 2 企业经营风险评级要素规模与市场地位造纸工业具有连续高效运行规模效益显著等典型的大工业生产特征, 因此规模经济效应非常明显, 生产规模的扩大意味着企业可以将固定成本分摊到更多的产品上, 有效降低生产和销售过程中的成本大型造纸企业在单位生产成本环保治理资源利用技术研发以及产品品牌等方面具有明显的规模优势, 同时大型企业更易从政府获得更多的资源和政策支持, 具有较高的行业地位和市场竞争力而中小企业在生产规模所需资源的掌控程度产 7

8 品技术含量等方面与大企业相比都具有明显的劣势, 同时还可能面临行业节能减排淘汰落后产能的压力, 市场竞争力相对较弱需要关注的是, 部分规模大的造纸企业可能单机规模较小, 并不一定能达到规模经济的最佳水平, 因此不能单纯只看企业整体规模, 还应重点关注其单机产能规模在对规模进行考察时, 需同时分析企业整体规模在行业内的地位, 以及企业在主要细分纸种市场中的占有率及排名情况对于箱板纸等存在明显销售半径的纸种, 还需要关注其产能布局情况及在主要区域市场中的地位中债资信在考察这一因素时主要关注 : 企业的收入规模资产规模总产能和产量的行业排名生产线的单体产能规模对于经营多纸种的企业将考虑其在主要细分子行业中的排名产业链完善程度及原材料保障造纸企业产业链延伸主要表现在向上游控制林木资源非木纤维资源, 建设废纸回收体系, 建设配套制浆产能现阶段, 产能过剩及较低的产业集中度导致国内造纸企业成本转嫁能力弱, 由此也使原材料价格波动成为影响造纸企业稳定经营的最主要的风险产业链完善及原材料自给率较高的企业具有更强的成本控制能力, 能够有效的规避原料价格市场波动对企业盈利的影响, 同时在目前产业链利润向上游转移的趋势下, 向上游林浆环节的延伸有助于企业取得更大的获利空间, 因此产业链完善及原材料保障能力强的企业相对而言拥有更稳定的信用品质目前, 国内造纸企业原材料供给保障能力普遍较弱, 近年来行业内多家大型企业开始投资建设林浆纸一体化项目, 从长期看有助于企业增强盈利稳定性, 降低经营风险, 但此类项目投资周期较长, 资本支出规模较大, 在建设期间会对造纸企业的盈利能力及现金流构成一定压力从林浆纸战略实施的具体效果看, 行业内多数企业在原料自给环节并无明显差异相比之下, 配套的木浆自给能力则成为现阶段个体企业信用品质出现分化的重要因素, 因为木片 ( 生产木浆的直接原料 ) 价格的波动小于成品浆价格的波动, 较高的自制浆产能也能够在一定程度上化解原料价格波动的风险, 并有助于增厚企业的整体盈利另外, 造纸企业在日常运营中需要耗用大量的电力蒸汽和水, 造纸企业如果供水充足有自备电站和锅炉发热设备等, 可降低企业生产成本, 因此还需关注企业生产用水充足区域供水环境自备电力能源保障程度等因素中债资信在这方面主要关注 : 企业控制的林木资源和非林木资源情况, 木浆自给率木浆废纸的采购量采购价格的变动情况木浆废纸的进口渠道及保障程度发电自给率煤炭采购价格供水来源主要原材料供应商的集中度关联交易原材料采购的模式等产品结构成品纸细分种类较多, 同一时期各细分市场的供求状况往往存在较大差异, 且由于下游用途不一致, 各纸种间具有不同的需求刚性, 由此导致不同纸种的盈利能力和盈利稳定性存 8

9 在差异从大纸种看, 生活用纸和特种纸具有更高的毛利空间和经营稳定性, 而包装用纸和文化纸则受行业需求变化, 其盈利指标呈现更为明显的波动而在大纸种分类下, 不同细分纸种以及细分纸种产品档次的差异也会造成企业盈利能力的差异一般情况下, 细分产品规格齐全产品档次较高的企业会拥有更为稳定的经营业绩以及更强的盈利能力此外, 结构性产能过剩是国内造纸行业的常态, 但景气纸种则随着产能阶段性的集中扩张在不同子行业间转换, 在此背景下单一纸种生产企业盈利会表现出更强的波动性, 而综合性多纸种企业则能够分散单一产品市场波动带来的经营风险, 保持相对稳定的获利能力和现金流状况中债资信在考察这一因素时重点关注 : 企业产品结构的多元化程度, 各细分产品产量分布收入分布各细分纸种毛利率水平及变化情况高端产品所占纸制品总产量比重以及未来产品结构调整方向等因素区域经营环境造纸企业所处的经营区域在市场需求, 原材料能源供给及物流运输条件等方面的差异会对个体企业的经营状况和信用品质产生一定影响国内区域经济发展不平衡的状况较为显著, 由此导致纸品需求尤其是包装用纸和部分文化纸的需求存在一定的地域性特征地处纸品消费需求旺盛区域的造纸企业其产品能够以较低的销售费用和运输费用实现销售, 同时企业也会有较大的市场空间和长期增长潜力同时, 造纸行业是资源约束型行业, 林木废纸和苇草的纤维原料煤炭以及水资源的供应都有着较为明显的地域特征所以, 造纸企业所处的经营区域如果临近上游木材非木材或水资源, 或者有便利的物流运输条件, 如靠近港口内河等, 则其在原材料的运输方面则具有明显的成本优势, 有助于企业盈利水平的提升另外, 随着造纸企业的规模扩张, 企业的生产基地越来越趋于分散化, 生产基地多元化程度越高越有利于抢占资源和市场, 因此我们关注造纸企业生产基地地域分布的多元化程度中债资信在考察这一因素时重点关注 : 企业所处区域及周边区域的经济发达程度纸品消费规模及变动趋势区域内林木资源和非木纤维资源的供给情况区域内水资源煤炭资源的供给情况区域交通运输条件区域分布的多元化程度等装备和技术水平造纸工业生产自动化程度高, 对生产设备依赖程度大, 企业的装备水平会直接决定其产品种类产品档次能耗水平, 进而会对企业的成本和盈利状况产生显著影响造纸生产装备的自动化规模化大型化有利于产能发挥和产品的质量稳定, 部分企业机制纸生产线具有多功能特征, 产能可以在几个品种之间进行调整, 造纸企业可以根据市场供求情况对部分生产线进行机制纸品种的改产, 从而增大了企业适应市场变化的灵活性和抗风险能力先进的技术水平与突出的研发能力是造纸企业保持核心竞争力的重要因素一般而言, 造纸企业主要从工艺流程设备管理资源利用等方面入手进行技术水平的优化与提升, 进 9

10 而提高生产效率, 降低生产成本, 获得成本领先优势造纸属于传统行业, 产品较为成熟, 通常短期内不会出现重大的技术革新, 但纸品细分市场较多, 不同的细分市场对纸品的性能规格质量等具有不同需求, 因而针对需求差异推出差异化产品仍然是企业开拓市场增强盈利能力的主要途径, 而差异化产品的推出有赖于对市场需求的准确把握和较强的产品研发实力造纸属于高污染高耗能行业, 在日常经营过程中面临较大的治污及节能压力, 而企业的治污能力和能耗水平则主要取决于装备及技术水平随着国家对环保节能工作的愈加重视, 新的环保标准陆续出台, 造纸行业环保标准也不断提高如果企业环保和节能水平不符合国家相关标准要求, 将导致企业发展受到政策限制, 未来将面临较大的环保投入和成本上升压力, 长期看甚至可能威胁到企业经营的可持续性中债资信在考察这一因素时重点关注 : 相关生产设备的建设是否符合国家产业政策生产工艺及技术水平生产设备的成新率情况生产组织的灵活性 ; 企业技术研发中心资质近三年研发经费的投入近年企业新产品新工艺研发的成果等 ; 原材料的综合利用水平生产设备各项经济技术指标综合能耗水平排污指标以及企业在节能环保方面的支出等企业管理造纸企业管理分析和一般企业一样, 主要集中在治理结构和内部管理两个方面治理结构方面, 良好的治理结构有助于发展战略和经营决策的科学性合理性, 亦有助于及企业经营目标的实现和管理制度的贯彻执行 ; 而治理结构的不完善可能会使经营决策的制定和执行缺乏科学性规范性以及有效性, 进而增加了其经营风险一般情况下, 治理结构越完善, 管理权利越分散, 则企业的监督机制越有效, 企业经营风险越低造纸行业所有制性质较多元, 整体以民营企业为主, 并有少部分三资企业和国有控股企业, 其中部分民营企业存在股权结构复杂内部治理不完善等问题, 应重点关注其公司治理情况 ; 三资企业方面, 对于母公司在境外, 主要经营实体设于境内的企业, 集团内部企业的财务独立性须重点关注, 若子公司资金存在较大规模的向集团内其他企业的流转, 将在较大程度上增加子公司的财务风险企业管理制度及执行方面, 一般情况下, 管理方式越科学, 内部制度越完善, 其可操作性执行效果越好, 企业经营风险越低与一般制造企业一样, 战略管理投资管理审计控制安全生产财务管理方面的制度建设及执行情况在对造纸企业管理分析中要加以关注对于造纸企业来说在生产运营环节的精细化管理能够使其具有高于行业平均水平的生产效率或形成成本领先优势, 进而会使企业在行业中拥有一定竞争优势, 因此在分析中可以关注企业在生产组织设备运营等方面制度建设及具体执行情况此外要注意的是, 造纸行业属于高污染行业, 企业在组织生产过程中对于环境保护采取的措施管理制度以及监管等方面面临的管理难度较一般行业大, 在分析中也要有针对性的进行考察中债资信在考察上述因素时重点关注 : 公司股权结构实际控制人对企业的管控能力高层管理人员从业经验经营决策机制安全管理体系建设环保管理体系等 10

11 发展战略战略规划对企业的发展方向具有决定性影响一般情况下, 企业的发展方向越清晰, 战略规划越适合行业发展的方向, 战略规划越符合企业的实际状况, 企业实现战略的条件越充足, 企业实现战略目标的可能性越大, 对企业未来发展越有利反之, 不符合企业实际的战略, 可能导致企业投资决策的失败和重大的资本损失, 可能会严重影响企业现有业务的正常经营对于战略考察的实质是基于企业的战略意图和其可动用实现战略资源对企业长期发展状况和信用水平变化趋势做出判断目前, 造纸企业除了对现有产品的产能扩张外, 其发展战略主要集中在对上游林木资源掌控高端纸品的研发加大环境污染防治以及资产并购重组等方面另外, 造纸行业属于资本密集型行业, 企业单项投资的规模通常较大, 而行业运行整体易受经济环境的影响而呈现较为明显的波动, 在行业景气度低迷, 企业自身盈利趋弱资金链紧张时, 已经进行或即将投产的新建项目的推进将进一步加重其经营负担, 因此我们重点关注造纸企业项目投资规模及投资时机情况中债资信对战略与发展主要关注 : 战略定位的正确性战略的清晰程度对战略实施的可能性短期战略实现手段对受评对象经营风险和财务风险的影响等 ( 二 ) 财务风险评级要素财务实力是衡量造纸企业自身偿还能力的重要因素, 主要从会计信息质量资产质量资本结构盈利能力现金流和偿债指标等方面分析 1 财务信息质量财务数据是企业管理经营结果的综合体现, 是企业财务风险分析的基础, 财务信息的可靠性将会关系到信用风险判断是否合理, 因此, 对企业财务风险的判断首先要分析财务信息质量审计机构是对企业财务报表进行审计的专业机构, 其对财务报表的审计意见是评级机构判断财务信息质量的基础同时, 同一行业不同企业在具体会计政策的选择上也会有较大的差异, 如果单纯依据企业提供的财务数据进行分析会影响同行业内企业财务数据之间的可比性, 进行影响对受评对象财务风险的判断目前, 中国造纸企业与一般工业制造企业执行同样的会计准则需要注意的是, 由于部分造纸企业拥有一定的林木资源, 对于这类资源的价值真实性以及计价原则问题需要重点关注造纸属于资金密集型行业, 前期设备投入规模大, 因此固定资产折旧政策的选择对企业盈利有较大影响, 需要考察企业折旧政策与常规准则的差异同时, 近年来纸浆价格波动较大, 存货确认方式和跌价准备的计提比例也会对企业的盈利指标造成显著影响另外, 造纸企业通常存在较大规模应收账款, 还应关注企业坏账准备的计提政策中债资信对财务信息质量主要关注 : 近三年会计师事务所对企业财务报表出具的审计结论受评企业固定资产折旧政策生物性资产计价方式存货确认方式跌价准备计提比例 11

12 与同行业企业之间的可比性等 2 资产质量资产质量的分析是财务分析的起点, 企业资产账面价值与实际价值不符, 造成企业实际债务负担与财务指标表现差异显著, 进而影响对企业债务负担和偿债能力的分析和判断, 并有可能影响企业未来的盈利能力企业资产价值本身的差异会影响企业融资能力和动用资产偿还债务的实际能力因此需要从企业资产价值真实性和资产变现能力两方面进行分析, 以判断其对受评企业财务风险的影响对于造纸企业而言, 流动资产方面, 由于木浆废纸等原材料价格变动较快, 其存货确认方式和周转效率会对其现价值形成显著影响, 因此存货的真实价值是分析造纸企业资产价值真实性的重点, 我们也关注存货的具体构成及变化趋势, 并结合下游市场情况判断是否存在产品滞销积压情况另外, 由于造纸行业内部竞争激烈, 通常在行业景气度较低时企业会通过放宽销售回款政策来争取客户订单, 企业往往存在较大规模的应收款项其中由于目前国内应收票据主要为银行承兑汇票, 其具有较强的流动性和较低的回收风险 ; 但对于应收账款, 由于造纸行业下游客户以制造业企业为主, 且客户构成通常小而分散, 其信用水平参差不齐, 企业能否实现货款的回收面临的不确定性较大, 因此我们重点关注造纸企业的应收账款情况, 并通过应收账款周转率账龄分析坏账准备的计提方式坏账的实际发生情况等综合考查企业应收账款的质量非流动资产方面, 由于造纸业行业的固定资产以生产设备为主, 其生产设备通常价值较高, 折旧政策的差异对其账面价值的影响较大, 因此要重点关注其折旧政策是否合理拥有林木资源的企业要关注其对该类资产采用的计价方式, 对于采用评估值作为公允价值计价的要基于评估机构的资质评估方法及相关假设综合判断评估值的合理性及其对企业资产质量的影响另外如果受评企业存在大量的其他应收账款或者长期投资, 其价值也应该关注中债资信对造纸企业资产质量主要关注 : 存货的确认方式存货周转率存货的构成存货跌价准备的计提应收账款比重及账龄坏账计提政策及变化应收账款周转率其他应收款的金额长期投资金额固定资产的折旧政策及变化固定资产成新率受限资产情况等 3 资本结构资本结构对企业财务风险影响重大, 同等条件下, 债务负担重的企业偿债压力大, 相应的信用风险也高 ; 偏离行业平均水平较大的资本结构意味着保守或激进的财务政策, 其中激进的财务政策可能带来较大的财务风险, 而过于保守的财务政策可能会使企业失去发展机会, 也不利于未来的发展造纸行业属于完全市场化经营的行业, 其经营可以获得的银行支持有限, 企业的财务弹性的大小主要取决于其自身的资本结构, 较低的财务杠杆有利于企业在身处行业低谷时获得更多的外部资金支持, 从而降低其整体财务风险我们关注企业资产负债率全部债务资本化比率等指标, 其中全部债务资本化比率可以更好的反映企业实际付息债务水平, 并反映所 12

13 有者权益对债务的保障程度另外, 造纸行业内企业短债长用的现象较为普遍, 较高的短期债务占比将使企业面临更大的短期资金周转压力, 我们关注企业债务期限结构与其资产结构的匹配情况此外, 对于造纸企业的债务水平需要结合其未来投资计划和筹资安排来考察, 在企业存量资金规模有限的情况下, 较大规模的投资将导致其未来大量的外部融资, 若企业采取举债筹资的方式, 则其未来债务水平将出现明显提升, 从而降低企业财务弹性增加财务风险中债资信对资本结构主要关注 : 受评企业负债水平的高低当前债务负担的轻重程度未来债务负担的变化趋势企业债务结构的合理性等 4 盈利能力盈利是企业经营的根本, 盈利能力的强弱决定着企业能否持续经营, 长期亏损的企业将最终面临破产的境地 ; 盈利能力强的企业, 现金流较为充足, 具有较好的债务偿还基础, 企业财务风险低造纸行业的毛利率呈现两头大中间小的特征, 纸浆的毛利率较高, 中间产品毛利率相对较低, 铜版纸特种纸等高附加值纸制品的毛利率相对较高在同等情况下, 造纸企业的盈利能力取决于产品的结构和成本控制水平产品的结构及多样化程度决定了盈利能力的稳定程度, 成本控制水平则决定了生产成本和营运成本的高低对造纸企业盈利能力的分析主要是以企业主营业务利润率期间费用占比总资产报酬率等指标展开, 以企业当期指标在行业中的比较为基础, 判断企业盈利能力的强弱以企业当前盈利能力为基础, 结合历史指标变化情况, 在对影响盈利能力内在因素未来变化趋势分析的基础上, 预测企业未来盈利能力的走势但造纸行业原材料价格波动大, 固定资产规模大, 因此分析时要考虑原材料价格波动存货确认方式和固定资产折旧政策对企业盈利能力的影响此外, 行业整体期间费用水平较高, 不同企业受其费用控制能力的强弱影响, 期间费用水平可能存在明显差异, 进而对综合盈利水平产生较大影响, 我们关注行业内企业期间费用收入占比的比较情况但同时, 由于不同纸种的销售模式不同, 导致不同企业的销售费用水平客观上存在差异, 如属于日常消费品生活用纸的产品销售需要大量的广告营销费用的推广作为支撑, 其销售费用收入占比通常较高, 而文化用纸和包装用纸销售费用无明显差异, 我们也关注产品结构差异对公司期间费用水平的影响中债资信对造纸企业盈利能力主要关注 : 主营业务收入与主营业务成本变动趋势主营业务毛利率水平细分产品的收入及毛利率变动情况近三年期间费用占主营业务收入的比重 EBIT 利润率总资产报酬率等行业内主要企业盈利指标以及单一企业在行业内的盈利水平分析等 5 现金流现金流是企业自身偿还债务的真正来源, 因此考察企业现金流状况, 分析企业偿债资金来源对需要偿还债的保障程度是企业财务风险分析的重点从企业自身偿债资金来源的角度来看, 经营性现金净流量和投资活动的现金流入量是企业偿还债务的重要来源, 因此需要在 13

14 分析中重点考察 ; 同时企业经营性现金流入量规模能在一定程度上反映企业资金周转能力也需要重点分析 ; 企业未来投资支出的规模大小是企业未来现金流出的重要方面, 应通过企业未来在建项目的大小及资金安排, 来判断企业未来现金流出规模大大小历史筹资活动现金流流入量能在一定程度上反映企业的融资能力, 分析中也应该有所关注对于造纸企业而言, 在分析思路基本与一般制造类企业分析思路一致, 旨在通过对历史经营性现金流入量和净流量的考察, 得出企业获现能力状况强弱和稳定性的结论并与行业其他企业进行比较由于原材料价格波动较大, 原材料价格的采购时点可能会影响某一时点受评企业经营性现金的波动性, 但这一短期变化不会显著影响受评企业长期现金流的趋势, 分析时要区别对待同时, 造纸企业往往存在较大规模的应收票据, 在贴现率较低时企业通常通过票据贴现补充经营活动的现金流, 我们关注企业应收票据的处理方式对其经营获现能力的表现产生的影响另外, 通过测算造纸企业未来资本支出的大小和资金来源共同判断企业未来资金缺口, 并以此为基础判断企业未来筹资压力中债资信在现金流分析中主要关注 : 经营活动产生的现金流入经营活动净现金流现金收入比现金类资产投资活动产生的现金支出经营活动净现金流对资本支出的覆盖程度筹资活动与企业实际融资需求是否匹配未来资本支出计划的资金来源及可行性 6 偿债指标偿债指标的分析是对企业财务分析的综合, 旨在综合资产质量资本结构盈利能力现金流分析的结论, 通过偿债指标综合评定受评企业财务风险的高低, 是支持企业财务风险分析结论的关键因素, 因此是评级时必不可少的考察要素造纸企业偿债指标的分析和一般制造类企业无显著的差异, 旨在考察企业长短期偿债指标的表现并与同行业企业进行比较, 判断企业偿债能力的强弱造纸企业通常债务负担较重, 并且短期债务占比较高, 面临较大的短期债务压力, 因此短期偿债指标也是考量造纸企业偿债指标的重点从行业运行特点看, 造纸行业属于市场化程度很高的行业, 行业内企业受需求和原材料价格波动影响盈利和获现能力存在较大波动, 从谨慎的角度考虑, 造纸企业的短期债务更多以偿还为主, 具体而言我们重点关注速动资产和经营净现金流对短期债务的覆盖程度长期偿债指标方面, 造纸行业的长期偿债来源主要为经营获利, 且折旧对其盈利指标的影响很大, 因此我们重点考察 EBITDA 对全部债务和利息的保障程度同时, 现阶段产能过剩行业集中度低原料价格波动等因素放大了造纸行业内企业盈利波动性, 进而导致企业的偿债指标出现较大波动, 因此分析相关长期偿债指标时不仅考虑多年数据的平均值, 更要考虑企业在行业低谷时期的偿债指标中债资信对偿债能力主要关注 : 流动比率速动比率经营活动净现金流 / 短期债务 EBITDA 利息倍数全部债务 /EBITDA 等 ( 三 ) 外部支持评级要素股东支持 14

15 造纸行业市场化运营程度较高, 政府支持和调控力度有限, 因此对其外部信用支持只考察股东层面的支持一般而言, 造纸企业产能扩张的资金投入较高, 因此如果股东对企业的支持能力和支持意愿强烈, 在企业扩张时能够给予资金支持, 则可在很大程度上降低企业的资金压力, 提升其信用品质不同企业的股东背景存在较大差异, 所获得的外部支持力度也不尽相同, 需关注股东类型实力及其所能给予企业的资金注入融资担保业务运营等支持措施及其对受评企业的影响另外, 也可通过股东对企业盈余分配的要求来侧面评价其支持意愿中债资信对股东支持主要关注 : 股东背景公司与股东关系紧密度历史所获得股东支持规模和频率未来股东的资金注入计划企业股利分配政策等五主要衡量指标中债资信在分析影响中国造纸企业信用风险时, 主要衡量指标如下 : 行业经营风险要素企业经营风险要素评级要素行业供求状况原材料供给及价格波动政策环境竞争格局规模与行业地位产业链完善程度及原材料保障产品结构区域经营环境细分要素纸制品消费量及增速与 GDP 及增速的相关性分纸种消费量及增速分纸种下游需求变动趋势纸制品出口量及出口价格分品种产能未来新增产能投产期限产能利用率成品纸进口量及价格变化淘汰落后产能情况等国际各类木浆废纸的进口量价格及走势国内木浆及废纸价格走势人民币对主要进口国的汇率变动国际海运费等指标产业政策环保政策节能减排政策汇率变动国际贸易保护政策等行业内主要企业排名行业集中度变动情况细分产品市场竞争情况并购和重组情况等收入规模产能规模利润规模行业排名细分子行业排名等企业控制的林木资源和非林木资源情况下游产业链业务合作方式, 木浆废纸的采购量采购价格的变动情况木浆自给率木浆废纸的进口渠道及保障程度发电自给率煤炭采购价格供水来源主要原材料供应商的集中度关联交易原材料采购的模式等企业产品结构的多元化程度, 各细分产品产量分布收入分布各细分纸种毛利率水平及变化情况高端产品所占纸制品总产量比重等企业所处区域及周边区域的经济发达程度纸品消费规模及变动趋势区域内林木资源和非木纤维资源的供给情况区域内水资源煤炭资源的供给情况区域交通运输条件等 15

16 财务风险要素外部支持要素装备和技术水平企业管理发展战略财务信息质量资产质量资本结构盈利能力现金流量偿债指标股东支持相关生产设备的建设是否符合国家产业政策生产工艺及技术水平生产设备的成新率情况生产组织的灵活性主要能耗指标在行业内的排名产能利用率技术人员经验和能力 ; 企业技术研发中心资质研发人员素质近三年研发经费的投入近年企业新产品新工艺研发的成果等 ; 原材料的综合利用水平生产设备各项经济技术指标综合能耗水平排污指标 ( 如化学需氧量 COD 单位产品基准排水量悬浮物等 ) 企业管理层应对节能减排政策的态度及措施企业在节能环保方面的支出等公司股权结构实际控制人对企业的管控能力高层管理人员从业经验经营决策机制安全管理体系建设环保管理体系等战略定位的正确性战略的清晰程度对战略实施的可能性短期战略实现手段对受评对象经营风险和财务风险的影响等近三年会计师事务所对企业财务报表出具的审计结论受评企业固定资产折旧政策生物性资产计价方式存货确认方式跌价准备计提比例与同行业企业之间的可比性等存货的确认方式存货周转率存货的构成存货跌价准备的计提应收账款比重及账龄坏账计提政策及变化应收账款周转率其他应收款的金额长期投资金额固定资产的折旧政策及变化固定资产成新率受限资产情况等受评企业负债水平的高低当前债务负担的轻重程度未来债务负担的变化趋势企业债务结构的合理性等主营业务收入与主营业务成本变动趋势主营业务毛利率水平细分产品的收入及毛利率变动情况近三年期间费用占主营业务收入的比重 EBIT 利润率总资产报酬率等行业内主要企业盈利指标以及单一企业在行业内的盈利水平分析等经营活动产生的现金流入经营活动净现金流现金收入比现金类资产投资活动产生的现金支出经营活动净现金流对资本支出的覆盖程度筹资活动与企业实际融资需求是否匹配未来资本支出计划的资金来源及可行性等流动比率速动比率经营活动净现金流 / 短期债务 EBITDA 利息倍数全部债务 /EBITDA 等股东背景公司与股东关系紧密度历史所获得股东支持规模和频率未来股东的资金注入计划企业股利分配政策等 16

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013