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2 金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司主体与相关债项 2017 年度跟踪评级报告 大公报 SD 号 债券简称 主体信用跟踪评级结果 :AAA 上次评级结果 :AA+ 债项信用 额度 ( 亿元 ) 年限 ( 年 ) 跟踪评级结果 评级展望 : 稳定 评级展望 : 稳定 上次评级结果 上次评级时间 12 金光 MTN AAA AA 金光 MTN AAA AA 金光纸业 MTN 金光纸业 MTN 金光纸业 MTN AAA AA AAA AA AAA AA 主要财务数据和指标 ( 人民币亿元 ) 项目 总资产 1, , , , 所有者权益 营业收入 利润总额 经营性净现金流 资产负债率 (%) 债务资本比率 (%) 毛利率 (%) 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 经营性净现金流利息保障倍数 ( 倍 ) 经营性净现金流 / 总负债 (%) 注 :2017 年 3 月财务数据未经审计 评级小组负责人 : 贾杉评级小组成员 : 许晖慧张晨曦联系电话 : 客服电话 : 传真 : rating@dagongcredit.com 跟踪评级观点金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司 ( 以下简称 金光纸业 或 公司 ) 主要从事纸及纸浆的生产和销售等业务 评级结果反映了国家环保政策趋紧及淘汰落后产能有利于突出大型造纸企业规模优势, 公司仍是国内最大综合性造纸企业, 具有显著的规模 技术和品牌优势, 木浆自给能力仍较强, 盈利能力提升等有利因素 ; 同时也反映了公司采购成本仍受木浆价格和汇率波动影响, 金融衍生工具面临较大市场风险, 受限资产比重高以及对外担保规模较大且以关联担保为主等不利因素 综合分析, 大公对公司 12 金光 MTN1 13 金光 MTN1 14 金光纸业 MTN 金光纸业 MTN 金光纸业 MTN001 信用等级调整为 AAA, 主体信用等级调整为 AAA, 评级展望维持稳定 有利因素 国家环保政策的趋紧及淘汰落后产能有利于加速造纸业的优胜劣汰和资源整合, 大型造纸企业的规模优势将会更加突出 ; 公司仍是国内最大的综合性造纸企业, 纸品种类多样, 具有显著的规模 技术和品牌优势, 综合竞争力和抗风险能力强 ; 公司林 浆 纸一体化程度仍较高, 自营林面积和制浆产能均位居国内前列, 木浆自给能力仍较强 ; 随着经营规模的扩大和市场价格的回升, 公司盈利能力提高, 经营性净现金流持续增长, 对债务和利息保障程度提高 不利因素 公司所需部分木浆和废纸依靠进口, 国际木浆价格和人民币汇率的波动对采购成本仍产生较大影响 ; 金融衍生工具产生的非经常性损益规模较大, 占营业利润比重仍较高, 面临较大的市场风险和操作风险 ; 公司应收账款周转率下降, 受限资产比重高, 影响资产流动性 ; 公司对外担保规模较大且以关联担保为主, 存在一定或有风险 大公保留对企业及相关债项信用状况跟踪评估并公布信用等级变化之权利

3 大公信用评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司 ( 以下简称 大公 ) 出 具的本信用评级报告 ( 以下简称 本报告 ), 兹声明如下 : 一 大公及其评级分析师 评审人员与发债主体之间, 除因本次评级事项构成的委托关 系外, 不存在其他影响评级客观 独立 公正的关联关系 二 大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务, 有充分理由保证所出具本报告遵循 了客观 真实 公正的原则 三 本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断, 评级意 见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变 本评级报告所依据的评 级方法在大公官网 ( 公开披露 四 本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供, 大公对该部分资料的真实性 准 确性 完整性和及时性不作任何明示 暗示的陈述或担保 建议 五 本报告的分析及结论只能用于相关决策参考, 不构成任何买入 持有或卖出等投资 六 本报告债项信用等级在本报告出具之日至存续债券到期兑付日有效, 主体信用等级 自本报告出具日起一年内有效, 在有效期限内, 大公拥有跟踪评级 变更等级和公告等级变 化的权利 七 本报告版权属于大公所有, 未经授权, 任何机构和个人不得复制 转载 出售和发 布 ; 如引用 刊发, 须注明出处, 且不得歪曲和篡改

4 跟踪评级说明 根据大公承做的金光纸业存续债券信用评级的跟踪评级安排, 大公对公司的经营和财务状况以及履行债务情况进行了信息收集和分析, 并结合公司外部经营环境变化等因素, 得出跟踪评级结论 发债主体 金光纸业是 1999 年 2 月在上海注册成立的外商投资企业, 初始注册资本 3,000 万美元 黄志源及其家族成员于境外通过协议安排实际控制 First Golden Pulp & Paper Limited, 并通过其间接持有 Golden Pulp & Paper Limited 100% 的股权,Golden Pulp & Paper Limited 持有 APP China Group Limited( 以下简称 ACGL )48.9% 的股权, 是单一最大的股东, 可以控制 ACGL;ACGL 间接持有富龙投资集团有限公司 ( 香港 )( 以下简称 富龙集团 )100% 的股权, 富龙集团直接持有公司 100% 的股权 ( 股权结构图见附件 2) 2014 年 12 月和 2015 年 11 月, 富龙集团分别对公司注资 2.82 亿美元和 2.80 亿美元 截至 2017 年 3 月末, 公司注册资本 亿美元, 富龙集团持有公司 100% 的股权, 基于上述控制关系, 黄志源为公司的实际控制人 公司从事林业营造 各种纸产品和纸浆的生产销售等业务, 形成了长期可持续发展的林 浆 纸一体化产业链, 下属子公司多在行业内细分居领先地位 公司在规模 技术 品牌 管理等方面具有很强的综合竞争力 截至 2017 年 3 月末, 公司浆 纸及纸制品年产能合计 1,040 万吨, 包括文化用纸 365 万吨, 工业用纸 260 万吨, 生活用纸 132 万吨, 纸浆 210 万吨以及纸制品 73 万吨 2016 年, 公司纸品产量规模位居国内第二位, 木浆产量位居国内前列 表 年公司主要生产加工型子公司情况 ( 单位 :%) 子公司简称表决权比例主要产品 金东纸业 ( 江苏 ) 股份有限公司金东纸业 铜版纸 海南金海浆纸业有限公司金海浆 纸浆 铜版纸 金华盛纸业 ( 苏州工业园区 ) 有限公司金华盛 无碳复写纸 宁波亚洲浆纸业有限公司亚洲浆 白纸板 白卡纸 宁波中华纸业有限公司宁波中华 白纸板 白卡纸 广西金桂浆纸业有限公司金桂浆 纸浆 金红叶纸业集团有限公司金红叶 生活用纸 数据来源 : 根据公司提供资料整理 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况详见附件 1 3

5 宏观经济和政策环境 2016 年以来我国经济增速有所回落, 但主要经济指标仍处于合理区间, 产业结构更趋优化 ; 短期内我国经济下行压力仍较大, 但随着 十三五 规划和供给侧结构性改革的持续推进, 我国经济仍具有保持中高速增长的潜力 2016 年, 我国经济整体表现为稳中趋缓 稳中有进 稳中有忧, 产业结构持续优化, 主要经济指标仍处于合理区间 2016 年, 我国实现国内生产总值 744,127 亿元, 同比增长 6.7%, 增速同比下降 0.2 个百分点 根据国家统计局初步核算数据,2017 年一季度, 我国实现国内生产总值 180,683 亿元, 同比增长 6.9%, 增速同比上升 0.2 个百分点 分产业看, 第一产业增加值 8,654 亿元, 比上年增长 3.0%; 第二产业增加值 70,005 亿元, 比上年增长 6.4%; 第三产业增加值 102,024 亿元, 比上年增长 7.7%, 占国内生产总值的比重为 56.5%, 高于第二产业 17.7 个百分点, 产业结构更趋优化 经济景气度方面,2017 年 3 月, 中国制造业 PMI 终值为 51.8%, 较上月上升 0.2 个百分点, 继续位于临界点之上 总的来看,2016 年以来, 国民经济增速有所回落, 但主要经济指标仍处于合理区间, 运行较为平稳, 结构调整在加快推进, 保持稳中有进的态势, 产业结构更趋优化 从国际形势来看,2016 年以来, 世界经济复苏总体不及预期, 世界银行于 2016 年 6 月将 2017 年世界经济增长预期由 3.1% 下调至 2.4% 世界经济总体上仍处在危机后的深度调整之中, 呈现出一种低增长 低物价 低利率 不平衡, 且振荡加剧的特点 在宏观经济方面, 美 欧 日等发达经济体总需求不足和长期增长率不高现象并存, 新兴市场经济体总体增长率下滑趋势难以得到有效遏制 ; 在金融市场方面, 发达经济体政府债务负担有所好转, 但新兴市场经济体和发展中经济体政府债务负担未见改观, 此外, 全球非金融企业债务水平进一步升高, 成为全球金融市场中新的风险点 2016 年 11 月 9 日, 特朗普当选美国总统, 其团队所主张的医疗 贸易 金融 外交等方面政策, 预示美国战略收缩力度将加大, 继英国脱欧之后, 美国大选结果将增加全球经济的不可预见性和波动性 继 2016 年 12 月 14 日后, 美联储于 2017 年 3 月 16 日再次将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点到 0.75% 至 1.0% 的水平, 美元走强的同时大宗商品价格不可避免地承受更大的压力, 同时加大了诸多国家货币汇率的贬值压力 整体而言, 世界经济复苏存在一定的不稳定性和不确定性 2015 年以来, 央行延续之前稳健的货币政策基调, 更加注重松紧适度, 适度预调微调 2015 年内多次降息 降准, 有效压低了短期流动性价格及社会融资成本 国务院通过出台文件扩大社保基金的投资范围向市场补充流动性, 改善社会融资结构, 同时颁布促进互联网金融 电子商务 小微企业发展的优惠政策, 不断改善企业经营所面临 4

6 的融资难问题 2015 年 11 月 3 日, 国家发布 十三五 规划建议稿, 建议稿提出了创新 协调 绿色 开放 共享的发展理念, 这五大发展理念将是 十三五 乃至更长时期我国发展思路 发展方向 发展着力点的集中体现 2016 年, 央行在继续稳健货币政策的基础上, 加强对供给侧结构性改革中的总需求管理, 为结构性改革营造中性适度的货币金融环境, 促进经济科学发展和可持续发展 2017 年 3 月, 两会于北京召开, 会议要求贯彻稳中求进工作总基调, 坚持以推进供给侧结构性改革为主线, 适度扩大总需求, 依靠创新推动新旧动能转换和结构优化升级, 全面深化改革, 预计在稳增长的基调下改革将成为 2017 年经济工作的一大重点 总的来看, 我国经济正处在调结构 转方式的关键阶段, 国内经济下行的压力仍然较大 同时, 我国工业化和城镇化仍处在一个加快发展的过程之中, 十三五 规划建议稿将创新置于最核心地位, 新老产业交替时期, 以 互联网 + 为代表的新型产业是大势所趋, 新型产业将会与工业化和城镇化高度融合, 创造出新的经济增长动力 供给侧结构性改革将持续化解过剩产能和房产库存, 促进基础设施和房地产行业的有效投资 从长期来看, 我国经济仍具有保持中高速增长的潜力 行业及区域经济环境 2016 年以来, 受淘汰落后产能 环保整治等多种因素的影响, 主要纸种价格整体呈现上涨走势, 造纸行业盈利能力提高 ; 从中长期看, 供给侧改革和环保治理有利于行业集中度和景气度的进一步提升 造纸行业具有技术及资本密集 资源消耗量大 重污染等特点 造纸行业属于典型的周期性行业, 纸制品需求量与经济发展水平呈现出较强的正相关关系 我国造纸产业经历了供不应求 产能快速提升和供给过剩的发展阶段 2010~2012 年是造纸产能集中释放期, 逐年新增产能分别为 980 万吨 1,280 万吨和 1,080 万吨, 是新增产能最多的三年, 年增产能是当年市场容量的 11~13% 2013 年, 造纸行业固定资产投资累计同比增长 18.82%, 较 2011 年超过 30% 的增速出现明显回落 2014~2015 年纸品需求持续低迷, 造纸行业增速放缓 2016 年国家加大环保整治力度, 继续淘汰造纸行业落后产能,2016 年 2 月, 国家工业和信息化部对炼钢 炼铁 焦炭 造纸 印染和化纤等 18 个工业行业淘汰落后产能, 被淘汰的企业共计 2,087 个, 其中造纸行业 279 家, 强令 2 个月内关闭 2016 年 10 月 9 日, 工信部公布了 2015 年淘汰落后和过剩产能工作完成情况,2015 年淘汰涉及 70 多家造纸厂 200 多条造纸生产线, 合计淘汰产能 167 万吨 我国计划 十三五 期间再关停 800~1,000 万吨落后造纸产能, 主要淘汰目前停产的企业或环保不符合要求的企业 淘汰落后产能政策促使造纸行业一大批不符合要求的生产线被关闭, 同时日趋严格的环保政策倒逼部分 5

7 中小造纸企业退出市场, 进一步推动行业整合步伐 跟踪评级报告 2016 年, 受淘汰落后产能 环保整治等多种因素的影响, 造纸行业产销量基本平衡, 主要纸种价格全年呈现 先平稳后上涨 走势, 特别是 10 月后纸品价格快速上涨, 造纸行业盈利能力提高 根据 中国造纸工业 2016 年度报告,2016 年全国纸及纸板生产量 10,855 万吨, 同比增长 1.35%, 消费量 10,419 万吨, 同比增长 0.65% 据国家统计局统计,2016 年 1~12 月规模以上造纸生产企业 2,757 家 ; 主营业务收入 8,725 亿元, 同比增长 6.98%; 工业增加值增速 6.70%; 产成品存货 275 亿元, 同比下降 13.08%; 利润总额 486 亿元, 同比增长 28.74%; 资产总计 10,037 亿元, 同比增长 0.51%; 资产负债率 56.91%, 较上年减少 1.83 个百分点 ; 亏损企业有 316 家, 占 11.46% 根据中国造纸协会统计,2017 年 1~3 月, 造纸企业主营业务收入同比增长 15.27%, 利润总额同比增长 95.13%, 产成品存货同比下降 0.89% 8,500 7,500 6,500 5,500 4,500 3,500 2,500 白卡铜版纸灰底白板纸瓦楞纸 图 年 1 月 ~2017 年 2 月我国主要纸品出厂平均价 ( 单位 ; 元 / 吨 ) 数据来源 :Wind 资讯 整体来看,2016 年供给侧改革 国家环保整治 淘汰落后产能等因素推动纸品价格上涨, 特别是 2016 年四季度以来, 随着原材料木浆 废纸 运输 煤炭等成本推动的影响, 国内主要纸品价格均呈现快速上涨走势 从中长期来看, 随着造纸行业供给侧改革的推进, 造纸行业集中度和景气度有望进一步提升 国家环保政策和监管力度的加强, 使造纸企业环保成本加大, 预计未来公司将面临持续环保支出, 但环保政策的趋紧同时也有利于规模化 集约化和环保型企业的发展 作为传统意义上的重污染行业, 造纸行业是除化工以外的第二大废水排放源行业, 每年的废水排放量占全国工业废水排放量 15% 以上 在政策层面, 国家多次提高造纸业的排放标准, 并不断出台新的政策和措施, 大力推进造纸业结构调整和清洁生产 2015 年国内正式施行的新 环境保护法, 进一步明确了政府对 6

8 跟踪评级报告 环境保护监督管理职责, 完善了生态保护红线等环境保护基本制度, 强化了企业污染防治责任,2015 年 4 月, 国务院印发 水污染防治行动计划,2016 年底前取缔不符合国家产业政策的小型造纸厂等严重污染水环境的生产企业 国家环保部要求于 2017 年 6 月 30 日前, 完成造纸行业企业排污许可证核发, 建成全国排污许可证管理信息平台 在造纸污染的治理上, 从重视环评到重视实际排放, 从关注重点污染行业到对火电造纸企业核发排污许可证, 从督查频次到监管执行力度, 未来从严执法是大势所趋 预计未来 1~2 年, 由于国家环保政策的趋严, 造纸企业环保成本加大, 预计未来公司将面临持续环保支出, 行业产能将逐渐向符合环保条件的规模化大型造纸企业集中 120 我国林业资源匮乏, 国内造纸行业原材料对进口依赖程度较高 ; 2016 年第四季度以来, 受国内环保要求趋紧及淘汰落后产能影响, 造纸业木浆供需失衡状态得到一定缓解, 木浆需求有所上升 ; 国际阔叶木浆价格上涨及人民币兑美元汇率下降, 木浆价格有所上涨 纸浆作为造纸工业的直接原料通常分为木浆 废纸浆及非木浆 木浆是全球范围内造纸行业最主要的直接原料, 但中国受国内森林覆盖率低, 天然林资源匮乏的限制, 木浆自给率不足, 对外依存度较高, 且已形成以废纸浆为主的纸浆消费结构 根据中国造纸协会统计,2016 年, 我国纸浆消耗量为 9,797 万吨, 同比增长 0.68%, 其中木浆消费量为 2,877 万吨, 占纸浆消耗总量 29% 同期, 国内木浆产量为 1,005 万吨, 同比增长 4.03%; 累计木浆进口量为 2,038 万吨, 同比增长 6.15% 2017 年 1~3 月, 受益于纸浆价格上涨, 国内纸浆制造业盈利能力大幅上升, 主营业务收入同比增长 4.35%, 利润总额同比增长 %, 产成品存货同比下降 26.94% 中国造纸协会纸浆价格指数 : 漂针木浆中国造纸协会纸浆价格指数 : 本色浆 中国造纸协会纸浆价格指数 : 漂阔木浆中国造纸协会纸浆价格总指数 图 年 1 月 ~2017 年 4 月中国造纸业协会木浆价格指数 ( 月 ) 数据来源 :Wind 资讯 从全国主要木浆消耗地区的阔叶木浆现货平均报价走势来看, 7

9 2015 年, 淘汰落后产能及环保政策趋严, 草浆等木浆替代品供给下降, 国内木浆需求量上升明显, 推动阔叶木浆价格上涨, 国内阔叶木浆价格升至 4,400 元 / 吨 ~4,500 元 / 吨之间 2016 年 1~9 月, 木浆成交量较低, 阔叶木浆价格走低 ;10 月份以来, 阔叶木浆价格涨幅较大, 价格在 5,000 元 / 吨 ~5,500 元 / 吨之间, 一是由于国内环保要求趋紧及淘汰落后产能影响, 造纸业木浆供需失衡状态得到一定缓解, 造纸业传统旺季对阔叶木浆价格有一定推动作用, 二是由于人民币兑美元汇率持续走低, 进口木浆成本上升, 带动木浆市场价格整体上升 从国际木浆价格来看,2016 年 1~9 月, 全球漂白阔叶木浆出运量增加, 下游市场需求不振, 对漂白阔叶木浆价格缺乏有力的支撑, 漂白阔叶木浆价格下降明显, 漂白阔叶木浆进口价格在 美元 / 吨 ~583.60/ 吨之间波动, 均价为 美元 / 吨, 同比下降 14.40% 2016 年 10 月份以来, 造纸业进入传统旺季, 国际主要纸浆生产商调升阔叶木浆价格, 国际本色浆 针叶木浆和阔叶木浆等全线上涨, 国内木浆市场价格全线跟涨 总体来看, 我国林业资源匮乏, 国内造纸行业原材料对进口依赖程度较高, 国际木浆价格及汇率变动对国内阔叶木浆价格有一定影响 2016 年第四季度以来, 受国内环保要求趋紧及淘汰落后产能影响, 造纸业木浆供需失衡状态得到一定缓解, 国际阔叶木浆价格上涨及人民币兑美元汇率下降, 阔叶木浆价格涨幅明显 上海市是中国大陆第一金融中心,2016 年经济运行总体呈现稳中有进 进中提升的态势, 未来经济发展前景较好 上海市是中国大陆第一金融中心, 其经济发展和财政收入增长速度均位居全国前列 2016 年, 上海市实现生产总值 2.75 万亿元, 按可比价格计算, 同比增长 6.8% 其中, 第一产业增加值 亿元, 同比下降 6.6%; 第二产业增加值 7, 亿元, 同比增长 1.2%; 第三产业增加值 19, 亿元, 同比增长 9.5%, 第三产业增加值占全市生产总值的比重为 70.5%, 同比提高 2.7 个百分点 2016 年, 上海市完成固定资产投资总额 6, 亿元, 同比增长 6.3%; 全市地方一般公共预算收入 6, 亿元, 比上年增长 16.1%; 地方一般公共预算支出 6, 亿元, 增长 11.7% 2016 年, 上海市适应经济发展新常态, 着力加强供给侧结构性改革, 着力推进创新驱动发展 经济转型升级, 全年经济运行总体平稳 稳中有进 随着改革开放和 一带一路 的发展, 预计未来上海市经济仍将继续保持增长, 经济发展前景较好 8

10 经营与竞争 2016 年, 公司营业收入和毛利率平稳增长, 收入规模仍居国内造纸行业前列, 纸品和纸浆仍是收入和毛利润的主要来源 ;2017 年 1~3 月, 受益于市场价格的上涨, 公司营业收入和毛利润同比显著增长 公司纸产品线丰富, 包括文化用纸 工业用纸 生活用纸及纸浆等, 其中纸品以铜版纸 白卡纸和各类生活用纸为主 公司细分纸产品用途各异, 市场关联程度较低, 子行业周期不尽相同, 产品结构的多元化能够在一定程度上抵御市场波动 2016 年, 公司营业收入和毛利率平稳增长, 收入规模仍居国内造纸行业前列, 纸品和纸浆仍是收入和毛利润的主要来源 ; 分板块来看, 各品种纸和纸浆营业收入和毛利润均稳定小幅增长 表 ~2016 年及 2017 年 1~3 月公司收入及利润构成情况 ( 单位 : 亿元 %) 项目 2017 年 1~3 月 2016 年 2015 年 2014 年 金额占比金额占比金额占比金额占比 营业收入 文化用纸 工业用纸 生活用纸 纸浆 其他 毛利润 文化用纸 工业用纸 生活用纸 纸浆 其他 毛利率 文化用纸 工业用纸 生活用纸 纸浆 其他 数据来源 : 根据公司提供资料整理 2017 年 1~3 月, 随着纸 浆价格的快速上涨, 公司实现营业收入 亿元, 同比上升 24.96%; 毛利润 亿元, 同比增长 40.10%; 毛利率同比上涨 2.48 个百分点 总体看来, 公司产品线比较丰富, 能够在一定程度上抵御市场波 9

11 动和产业政策的影响 ;2016 年以来公司营业收入和毛利率均稳定上升 公司林 浆 纸产业一体化程度仍较高, 自营林面积和制浆产能仍居国内前列 ; 公司产品生产所需部分木浆和废纸依靠进口, 与国际市场联动性较高, 因此国际木浆价格和人民币汇率的波动对采购成本仍产生较大影响 公司为我国较早引入林 浆 纸一体化产业发展模式的造纸企业, 自营林面积和制浆产能仍位居国内前列, 林 浆 纸一体化程度仍较高 生产经营耗用的原材料成本占营业成本的 74% 左右 林业方面, 公司在全国 9 个省拥有 448 万亩林地, 其中已种植林地面积 410 万亩, 种植有桉树 杨树 相思 桤木等树种, 其中以桉树为主, 占林地总面积的 86% 所有林地归公司所属的 7 个林务事业区 19 个林业子公司所有, 公司通过直接和间接全资拥有各林业公司 由于林地的成熟期和可采伐面积不同, 其在各时期供料的能力有异 以现有林地规模计算, 从 2016 年至 2020 年, 总供料能力为 3,250 万吨木材, 平均每年供料 650 万吨 ; 以 4 吨木材产 1 吨浆计算, 合计可生产 万吨浆, 平均每年可产浆 万吨 表 ~2016 年公司主要原材料采购量情况 ( 单位 : 万吨 ) 原材料 2016 年 2015 年 2014 年 国内国外国内国外国内国外 木浆 废纸 原木及木片 煤炭 原材料成本 ( 亿元 ) 数据来源 : 根据公开资料整理 公司根据国际市场动态对原材料进行策略性采购, 包括境内采购和境外采购, 其中境内采购主要是票据方式结算, 账期约 180 天 ; 境外采购主要以信用证方式结算, 账期约 180 天 2014~2016 年, 公司消费木浆量分别为 468 万吨 546 万吨和 532 万吨, 木浆自给率约 45% 公司进口木浆主要来源于印尼 巴西和欧洲以及加拿大等国, 价格以市场价为准 在纸的生产过程中需要大量的原材料, 除纸浆外, 还包括煤 淀粉 石灰石和各种化学材料等 对于原物料的采购, 公司统一由采购部集中招标 定价 ; 对于少量的非共同原料, 则由子公司自行购买 通过集中采购取得了优惠的价格, 降低了生产成本, 同时获得一批宝贵的供应商资源 2016 年, 国际木浆价格先是低位震荡, 然后 10 月以来价格快速上涨,2017 年 1~3 月延续快速上升走势 ; 同期, 美元兑人民币的即期汇率呈现上涨走势, 由年初的 1: 升至年末的 1:6.9495, 人民币贬 10

12 值明显 目前造纸行业对进口浆的依存度均很高, 且采购价格与国际市场价格的联动性较强 ; 同时作为原料高度依赖进口的行业, 人民币贬值会直接增加生产成本, 汇率波动对造纸企业的价格风险控制和市场预判能力提出了更高的要求, 套期保值操作风险加大 综合来看, 市场价格和人民币汇率的变动依旧会对公司的采购成本产生较大的影响 公司纸产品种类齐全, 拥有多个知名品牌, 产品结构多元化优势和品牌效应明显 ; 公司仍是中国最大的综合性造纸企业, 规模化生产优势显著 ; 公司多条纸机生产线的抄纸宽度和车速全球领先, 充分发挥规模生产 设备先进和集中采购的优势 公司目前产品覆盖除新闻纸 箱板纸外的所有种类 在文化纸方面, 主要有铜版纸 双胶纸和轻涂纸等, 其中产能最大的为铜版纸, 主要品牌有太空梭 东帆 鲸王 长鹤等, 用于印刷画册 封面 明信片 精美的产品样本以及彩色商标等 ; 另外公司还有双胶纸和轻涂纸, 应用于印刷书刊 图片 商品目录等 在包装用纸方面, 公司有白卡纸 环保铜版卡纸等产品, 主要应用于工业产品运输包装, 食品 礼品及各种产品的保护和外观包装材料, 主要品牌包括金贝 金鸥 汉威 酋长 彩蝶 宁波之星和纳维雅 ; 特种纸方面, 公司主要生产无碳复写纸 ; 在生活用纸方面, 主要产品有卫生纸 面巾纸 厨房用纸和湿纸巾 此外, 公司进一步发展下游纸制品业, 目前有复印纸 工程图纸 打印纸 纸管 工业与化纤类分条等几十个产品种类, 应用于办公 工业和生活的各个方面 表 年公司下属主要造纸工厂情况 ( 单位 : 万吨 %) 工厂主要产品产能产量销量产能利用率产品 金海浆漂白硫酸盐桉木浆 金桂浆桉木化机浆 金东纸业铜版纸 金海浆铜版纸 金华盛无碳复写纸 双胶纸等 宁波中华白纸板 白卡纸 亚洲浆白纸板 白卡纸 金桂浆白卡纸 食品级白卡 浆 文化用纸 工业用纸 金红叶卫生纸 厨房用纸等 生活用纸 其他工厂各类纸制品 纸制品 合计 - 1, 数据来源 : 根据公司提供资料整理 公司产品种类丰富, 由于不同产品应用领域的差异, 在一定程度上获得了多元化的优势 与行业内的其他企业相比, 公司综合竞争能力和抗风险能力较强 2016 年, 公司浆 纸及纸制品年产能合计 1,040 11

13 万吨, 同比增加 47 万吨 ; 产量 974 万吨, 同比增加 127 万吨, 主要由于金桂浆 100 万吨白卡纸生产线全面投产 ; 销量 952 万吨 从主要纸种的市场占有率来看, 公司铜版纸国内市场占有率约为 43%, 白卡纸约为 29%, 无碳复写纸约为 37%, 生活用纸约 21% 公司主要纸种市场占有率位居前列, 市场地位较高, 具有很强技术竞争优势 根据 中国造纸工业 2016 年度报告,2016 年公司合并范围的纸品产量合计约为 732 万吨 就产量而言, 公司纸产品的整体生产规模为国内第二, 领先于行业内其他企业, 而玖龙纸业 ( 控股 ) 有限公司主要生产卡纸 高强瓦楞芯纸等工业包装用纸, 因此公司仍是国内最大的综合性造纸企业 表 年国内主要造纸企业对比情况 ( 单位 : 万吨 亿元 ) 1 排序企业名称主要纸种产量 2 1 玖龙纸业 ( 控股 ) 有限公司 营业收入 箱板原纸 瓦楞芯纸等 1, 金光纸业铜版纸 白卡纸 生活用纸等 理文造纸有限公司牛卡纸 瓦楞芯纸 生活用纸等 山东晨鸣纸业集团股份有限公司铜版纸 双胶纸 白卡纸等 山东太阳控股集团有限公司文化用纸 生活用纸等 数据来源 : 根据公开资料整理 公司除在生产规模上具有优势, 生产设备和技术水平处于世界领先水平 金海浆的 2 号纸机是从德国福伊特引进的成套设备, 抄纸宽达到 米, 车速 1,800 米 / 分钟, 是世界上单体最大的纸机 ; 金东纸业的 3 台纸机是从德国福伊特引进的成套设备, 抄纸宽达到 9.77 米, 车速 1,500 米 / 分钟, 在金海浆 2 号纸机之前是生产铜板纸幅最宽 速度最快的纸机 ; 宁波亚浆主机由芬兰美卓公司提供, 抄宽 8.10 米, 造纸速度为 900 米 / 分钟, 白卡纸单机生产能力居世界第一 公司拥有 26 条全自动生产流水线, 设备全部采用自动化生产控制, 保证了生产过程的可控性和生产效率, 使原材料利用率 产品成型率和出品率都处于较高水平 公司拥有完善的销售渠道体系, 产品销售以内销为主, 外销为辅, 国内市场主要销往华东 华南地区 ; 在国际市场, 公司通过地域及产品的多元化来规避铜版纸出口受他国反倾销 反补贴的贸易壁垒的影响 公司纸品的销售模式分为自销和来料加工 公司产品在国内市场的销售主要通过自销的模式, 自销采取直销和分销相结合的方式 ; 公司产品在国外市场上的销售主要是通过来料加工的模式, 由客户提供主要原材料, 公司仅收取加工费 1 2 由于 中国造纸工业 2016 年度报告 只列示国内产量前 30 名造纸企业, 产量统计范围不包括木浆 玖龙纸业 ( 控股 ) 有限公司的会计年度为 至

14 跟踪评级报告 公司建立了庞大的销售维护网络, 与许多厂商保持着良好的合作关系, 拥有完善的渠道体系, 掌握了丰富的市场资源 针对不同产品的特点和市场, 公司分别成立了文化用纸事业部 工业用纸事业部 生活用纸事业部, 公司在全国建立 18 家国内销售公司, 基本覆盖了全国主要的消费城市, 形成一套完整的销售 服务和市场一体化的系统 公司国内主要销往华东 华南地区 ; 在出口方面, 铜版纸 白卡纸 全木浆双胶纸是主要的出口纸种, 公司纸产品外销主要包括亚洲 拉美 北美地区 欧洲以及中东等国家和地区 为缓解国内产能过剩的压力, 公司一方面加大了全球推广新产品的力度, 拓展新的市场, 增加外销比例, 减少参与国内白卡市场的竞争, 另一方面加强售前 售后技术支持服务, 保证纸产品价格的平稳 内销方面, 公司为了进一步扩大国内市场份额, 扩大国内分公司和办事处的数量 ; 外销方面, 通过 brand owner 计划, 一方面增加纸产品的新功能, 提升纸产品的附加值, 另一方面拓展纸品销售的下游渠道, 将纸品销售的下游渠道扩展至终端大客户, 通过与全球知名的终端客户直接销售建立长期合作的方式增加了市场份额 由于欧美等国设置铜版纸贸易壁垒, 公司铜版纸出口市场逐步多元化, 目前主要出口地区集中在亚洲地区 除了进行地区多元化来消化 双反 对铜版纸出口的影响, 公司也积极调整出口产品的结构以规避贸易壁垒, 公司在美国销售卷筒铜板卡等 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 国内平均价 : 铜版纸 : 上海 : 东帆 (105g) 国内平均价 : 白卡纸 : 广东 : 酋长 : 宁波亚洲浆纸 (250g) 国内平均价 : 白卡纸 : 广东 : 金蝶兰 : 广西金桂 (250g) 国内平均价 : 铜版纸 : 上海 : 鲸王 (157g) 图 年以来公司主要产品市场价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 数据来源 :Wind 资讯 2016 年, 公司前五大客户销售金额为 亿元, 销售占比 22.05%, 其中第一大客户为金东贸易 ( 香港 ) 有限公司, 销售收入 亿元, 占比 13.50% 同期, 公司在中国内陆 香港澳门以及海外市场分别实现营业收入 亿元 亿元和 0.89 亿元 在结算方式上, 内销主要以赊销为主, 平均账期约 35~45 天 ; 外销主要以电汇和信用证为主, 平均账期约 40~45 天 13

15 公司在环保方面加大资金和设备的投入力度, 多数环保指标均优于国家造纸行业排放标准 长期以来, 公司一直致力于 低开采 高利用 低排放 的林浆纸一体化发展模式, 运用生态学规律指导植树造林 制浆造纸, 形成绿色大循环 ; 以废纸回收再生提供二次纤维资源造纸, 形成了生产过程小循环, 最大程度的减少能源及自然资源的消耗, 实现公司和环境可持续发展 目前, 公司投产的 10 多家造纸企业均通过国际 ISO14001 环境体系认证, 其中宁波中华是中国第一家通过国际 ISO14001 环保认证的造纸企业 ; 金东纸业和宁波中华先后获得国家最高环保荣誉 国家环境友好企业 称号 公司在 2012 年第五届 ( 中国 ) 世界环保大会上荣获 国际碳金创新价值奖, 公司在低碳和可持续发展领域得到世界的进一步认可 2013 年 4 月, 在第 41 届日内瓦国际发明展上, 公司凭借 金东环保医疗影印用纸 获得国际发明金奖含评审团特别荣誉奖和俄罗斯代表团特别奖 金东环保医疗影印用纸 较同类用纸更大程度较少了碳排放, 并能够减少 10% 的原生纤维 20% 的水和 35% 的能源消耗 2015 年 6 月, 公司的生活用纸产品获得 2015 年度中国低碳典范 称号 ;2016 年 1 月, 在世界环保 ( 经济与环保 ) 大会上公司获得 2015 年国际碳金奖社会公民奖 公司通过多方面的资金 技术和设备改进, 在吨纸能耗和排放上有了较大的进步, 尤其是在废水和废弃物的排放上, 多数指标均优于国家出台的造纸行业排放标准 公司关联交易具有关联方数量多 关联交易方式多样 关联交易数额大等特点 ;2016 年继续保持较大的关联交易规模 根据审计报告, 公司关联方包括母公司 子公司 受主要投资者家庭成员控制的公司 同受最终控股公司控制的公司 中间控股股东之联营企业 联营企业 受集团关键管理人员控制的公司 投资者等 公司关联交易具有关联方数量多 关联交易方式多样 关联交易总额较大等特点 由于采用林浆纸一体化的生产模式, 公司统一进行部分的原材料采购和产品销售, 因此公司关联采购及销售金额较高 公司向关联公司销售产品及提供劳务 购买商品的价格由交易双方参考市场价格协商决定 2016 年, 公司继续保持较大的关联交易规模 表 ~2016 年公司与关联方的主要交易情况 ( 单位 : 亿元 ) 关联交易 2016 年 2015 年关联交易 2016 年 2015 年 销售商品及提供劳务 应收类款项 采购 应付类款项 提供担保 委托贷款 出售子公司 委托外汇交易收益

16 公司治理与管理 经过多次增资及股权变更, 截至 2017 年 3 月末, 公司注册资本 亿美元 富龙集团持有公司 100% 的股权, 自然人黄志源是公司的实际控制人 公司根据 公司法 等有关法律法规的相关规定, 建立了较为完善的法人治理结构 公司的最高权力机构是股东大会, 公司董事会下设价格委员会 决策委员会 管理委员会和人事评议管理委员会, 另细分生活用纸 工业用纸 文化用纸和办公用纸四大事业部, 且下设会计部 采购中心和营销策划部等 13 个职能部门 公司在建工程主要为生活用纸扩产和木浆技改项目 海南浆年产 50 万吨 / 年的卫生纸机项目共 16 台纸机, 目前处于试生产阶段, 预计 2017 年内正式投入生产 ; 金红叶 TM13/14 为 10 万吨生活用纸扩产项目, 预计 2018 年末投产达效 ; 木浆技改项目主要是为环保技改和码头扩建 预计未来 1~2 年, 随着主要在建项目的投产达效, 生活用纸产量扩大, 公司经营规模将进一步扩大 随着造纸行业供给侧改革和环保整治, 纸浆和造纸业景气度回升, 大型造纸企业盈利能力提高 作为国内最大的综合性造纸企业, 公司经营规模进一步扩大, 在规模 技术 品牌 管理等方面仍具有很强的综合竞争力 ; 同时, 国际木浆价格和人民币汇率的波动仍对采购成本造成较大影响, 公司的关联方数量多 关联交易种类多 关联交易规模大 综合来看, 公司抗风险能力极强 财务分析 公司提供了 2016 年及 2017 年 1~3 月财务报表, 安永华明会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 对公司 2016 年财务报表进行了审计, 并出具了标准无保留意见的审计报告 公司 2017 年 1~3 月财务报表未经审计 从合并范围来看,2016 年不再纳入合并范围的子公司一家, 新设立全资子公司两家 3 资产质量 公司资产规模稳定增长, 流动资产比重增加 ; 经营性应收项目均持续增长, 应收账款周转率持续下降 ; 受限资产比重高, 对资产流动性产生一定影响 2016 年末及 2017 年 3 月末, 公司资产规模保持稳定增长, 仍以非流动资产为主, 流动资产比重增加 年 2 月 29 日, 公司以 3.34 亿元价格出售其所持有金清远丰产林 ( 纸材 ) 基地有限公司 100% 股权 ;2016 年公司新设立全资子公司宁波金光纸业贸易有限公司和上海儒嵩贸易有限公司 15

17 亿元 2,000 1,500 1, 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年 3 月末 非流动资产合计 流动资产合计 流动资产占比 (%) 图 ~2016 年末及 2017 年 3 月末公司资产构成情况 2016 年末, 公司流动资产主要由货币资金 应收账款 其他应收款 预付款项 应收票据和存货构成 预付款项 12.42% 其他应收款 14.25% 存货 6.68% 其他 6.18% 应收账款 17.23% 应收票据 9.26% 货币资金 33.99% 图 年末公司流动资产构成情况 2016 年末, 公司货币资金为 亿元, 维持较大规模, 其中银行存款 亿元, 其他货币资金 ( 受限 ) 亿元, 主要用于贷款担保 银行承兑汇票及信用证保证金等 ; 应收账款和应收票据均同比有所增长, 主要是公司销售规模增长 以赊销为主的结算方式所致 ; 其中前五大欠款方总额为 亿元, 第一大欠款方 亿元 ( 关联方 ), 占应收账款的 49.07% 2016 年末, 公司预付款项同比增长 71.94%, 主要由于原材料价格上涨以及为获得后期价格优惠而预先支付的货款 ; 其他应收款为 亿元, 主要为应收关联方款项 2016 年末, 公司存货主要由产成品 亿元 原材料 亿元和在产品 9.94 亿元构成, 存货规模同比下降 13.82% 2017 年 3 月末, 公司流动资产规模较 2016 年末变动不大 16

18 表 年末其他应收款前五大欠款方情况 ( 单位 : 亿元 ) 跟踪评级报告 其他应收款应收金额账龄关联方 上海来益房地产开发有限公司 年以内是 金东贸易 ( 香港 ) 有限公司 年以内是 APP China Holding Limited 年以内是 Lami Investment Limited ~2 年是 广西国发林业造纸有限责任公司 年以内是 数据来源 : 根据公司提供资料整理 公司非流动资产主要由固定资产 在建工程 投资性房地产 可供出售金融资产和消耗性生物资产等构成 2016 年末, 公司固定资产为 亿元, 占非流动资产 68.49%, 主要由机器设备和房屋建筑物构成, 规模同比增长 30.34%, 主要由于金桂浆白卡纸项目等在建工程转固 亿元 ; 另外融资租入固定资产为 亿元 同期末, 在建工程为 亿元, 主要为金海浆生活用纸项目的机械设备 ; 投资性房地产为 亿元, 主要是金虹桥国际中心, 全部采用成本模式进行后续计量 ; 可供出售金融资产为 亿元, 主要是对金东香港 宁波通商银行 金华盛香港 金海香港等公司的投资 ; 消耗性生物资产为 亿元, 主要为公司在国内经营的林木资源 截至 2016 年末, 公司共有 亿元资产因抵质押等原因所有权受限, 具体包括货币资金 亿元 应收票据 亿元 应收账款 1.23 亿元 固定资产 亿元 在建工程 亿元 无形资产 亿元 投资性房地产 亿元 其他非流动资产 亿元和消耗性生物资产 9.31 亿元 ; 受限资产占总资产比重达 37.94%, 占净资产比重达到 % 公司受限资产比重高, 对资产流动性产生一定影响 2014~2016 年, 公司应收账款周转天数分别为 天 天和 天, 随着应收账款的增加, 周转率下降 ; 存货周转天数分别为 天 天和 天 存货周转效率持续提高, 主要是因为公司实施去库存计划, 减少跌价损失 2017 年 1~3 月, 公司应收账款周转天数和存货周转天数分别为 天和 天 总体来看,2016 年末, 公司资产规模稳定增长, 流动资产比重增加 ; 经营性应收项目均持续增长, 应收账款周转率持续下降, 受限资产的比重高, 对资产流动性产生一定影响 17

19 资本结构 公司资产负债率基本稳定, 总有息债务规模维持在较高水平, 长期有息债务比重有所提高 ; 担保比率较高且主要为关联方担保, 存在一定或有风险 2016 年末及 2017 年 3 月末, 公司负债规模小幅增长, 构成仍以流动负债为主 亿元 1,200 1, 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年 3 月末 非流动负债合计 流动负债合计 流动负债占比 (%) 图 ~2016 年末及 2017 年 3 月末公司负债构成情况 2016 年末, 公司流动负债仍主要由短期借款 一年内到期的非流动负债 应付账款 应付票据和其他应付款等构成 一年内到期的非流动负债 21.29% 其他应付款 8.01% 应付票据 13.03% 其他 10.92% 应付账款 14.32% 短期借款 32.44% 图 年末公司流动负债构成情况 2016 年末, 公司短期借款同比下降 7.92%, 主要包括保证借款 亿元 抵质押借款共 亿元 ; 一年内到期的非流动负债主要为即将到期的债务, 其中一年内到期的长期借款 亿元 一年内到期的应付债券 亿元和一年内到期的长期应付款 亿元 ; 应付账款和应付票据同比分别增长 10.92% 和 11.71%, 主要为应付采购款 ; 其他应付款为 亿元, 主要为未付工程款 保证金和关联方借款等 2017 年 3 月末, 公司流动负债较 2016 年末变动不大 2016 年末, 公司非流动负债同比增长 15.60%, 主要由长期借款 应付债券和长期应付款构成 ; 长期借款同比增长 41.12%, 其中抵押借 18

20 款增长较多, 主要是一方面获得传统银行抵押借款, 另一方面通过林权和土地房屋所有权抵押发行资产支持专项计划 ; 应付债券 亿元, 同比减少 5.58 亿元, 其中 2016 年公司新发行 亿元债务融资工具 ; 长期应付款包括融资租赁款 亿元和其他长期应付款 5.41 亿元 2016 年末, 公司总有息债务规模持续增长且规模维持较高水平, 占负债比重增加 ; 其中长期有息债务增长较快 比重有所提高,2017 年 3 月末, 随着偿还部分长短期债务, 公司总有息债务较 2016 年末有所下降 表 ~2016 年末及 2017 年 3 月末公司有息债务构成情况 ( 单位 : 亿元 %) 指标 2017 年 3 月末 2016 年末 2015 年末 2014 年末 短期有息债务 长期有息债务 总有息债务 总有息债务占总负债比重 从有息债务期限结构上来看, 截至 2017 年 3 月末, 公司短期有息债务比例为 53.18%, 长期有息债务主要集中于未来 1~3 年 表 9 截至 2017 年 3 月末公司有息债务期限结构 ( 单位 : 亿元 %) 项目 1 年 (1,2] 年 (2,3] 年 (3,4] 年 (4,5] 年 >5 年合计 金额 占比 数据来源 : 根据公司提供资料整理 2016 年末及 2017 年 3 月末, 公司资产负债率和债务资本比率整体较为稳定, 长期资产适合率有所提高, 流动资产对流动负债的保障程度提升 表 ~2016 年末及 2017 年 3 月末公司部分财务指标 ( 单位 :% 倍 ) 指标 2017 年 3 月末 2016 年末 2015 年末 2014 年末 资产负债率 债务资本比率 长期资产适合率 流动比率 速动比率 保守速动比率 年末, 公司实收资本为 亿元, 同比增加 5,000 万美元实收资本 ; 由于 2016 年归属于母公司所有者的净利润增加 未分配利润增长, 因此 2016 年末所有者权益持续增加 根据审计报告, 截至 2016 年末, 公司对外担保余额为 亿 19

21 元, 担保比率为 49.19%, 均为对主要供应商信用证业务提供担保及关联方贷款担保 对外担保情况请详见附件 2 综合来看, 公司负债规模稳定增长, 有息债务比重维持在较高水平 ; 担保比率较高且主要为关联方担保, 存在一定或有风险 盈利能力 受益于生产规模扩大和纸品价格的增长, 公司收入规模扩大, 期间费用控制能力提高 ; 公司通过金融衍生工具管理汇率和利率波动风险, 但产生的非经常性损益规模较大, 占营业利润比重仍较高, 面临较大的市场风险和操作风险 2016 年, 受益于产量增加和纸价整体回升, 公司营业收入和毛利率均实现增长 图 ~2016 年公司的收入和盈利情况 2016 年, 在经营规模扩大的背景下, 销售费用等均同比显著下降, 期间费用占营业收入的比重同比下降 8.02 个百分点, 公司期间费用控制能力增强 表 ~2016 年及 2017 年 1~3 月公司期间费用及占营业收入比重情况 ( 单位 : 亿元 %) 项目 亿元 年 2015 年 2016 年 营业收入 利润总额 毛利率 营业利润率 2017 年 1~3 月 2016 年 2015 年 2014 年 金额占比金额占比金额占比金额占比 销售费用 管理费用 财务费用 期间费用合计 公司日常经营涉及的进出口业务需要不同币种之间的结算, 因此面临较大的汇率波动风险 ; 同时, 以浮动利率计息的长期负债面临市场利率波动的风险 因此, 公司通过远期外汇交易和利率互换等金融衍生工具对汇率 利率风险进行管理, 即通过锁定不同币种的远期汇率 维持适当的固定利率债务与可变利率债务组合来管理汇兑损益和利息成本 公司将上述金融衍生工具计入 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产, 因此合约价值的变动和交割会产生公允价 %

22 值变动损益和投资收益, 并对当期利润总额产生影响 跟踪评级报告 2016 年, 公司公允价值变动收益为 亿元, 主要是不满足套期会计方法条件的外汇远期交易合同以及利率互换合同的公允价值变动计入当期损益 ; 投资收益为 5.04 亿元, 主要包括金融衍生工具投资收益 1.57 亿元 处置子公司股权 2.36 亿元和委托贷款的利息收益 0.92 亿元 总体来看, 外汇远期和利率互换交易等金融衍生工具产生的非经常性损益规模较大, 占营业利润比重下降但仍较高, 收益受汇率 利率 基差风险 合约选择 套保比率等因素的影响较大, 仍面临市场风险和操作风险 表 ~2016 年公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 负债及非经常性损益情况 ( 单位 : 亿元 %) 指标 2016 年 2015 年 2014 年 期末衍生金融资产 期末衍生金融负债 公允价值变动收益 投资收益 其中 : 金融衍生工具投资收益 非经常性损益 非经常性损益 / 营业利润 年, 在毛利润提升 期间费用减少和非经常性损益的贡献下, 公司实现营业利润 亿元, 同比增长 25.96%; 政府补助 1.94 亿元, 利润总额为 亿元, 同比增长 32.66%, 净利润 亿元, 其中归属于母公司所有者净利润 亿元 2017 年 1~3 月, 随着纸 浆价格的上涨, 公司实现营业收入 亿元, 同比上升 24.96%, 毛利率同比上涨 2.48 个百分点 ; 期间费用占营业收入为 16.98%; 公允价值变动损失 0.13 亿元 投资收益 0.60 亿元, 营业利润 净利润均同比有所增长 2016 年, 公司的总资产报酬率和净资产收益率分别为 4.53% 和 4.16%, 相比于同期均有上升 综合来看, 公司收入规模扩大, 期间费用同比显著下降 ; 外汇远期和利率互换交易产生的非经常性损益规模较大, 占营业利润比重下降但仍较高, 仍面临市场风险和操作风险 现金流 公司经营性现金流维持净流入状态, 规模同比大幅增长, 对债务和利息的覆盖程度有所增强 2016 年, 公司经营活动现金流入同比减少 6.08 亿元, 主要由于经营性应收项目上升 销售款回笼减少 ; 经营性净现金流同比上升 9.23 亿元, 主要是由于经营性应付项目增加 投资收益减少 同期, 投资性现金流维持净流出状态, 筹资性现金流转为小幅净流入 1.54 亿元, 在偿还债务的同时, 公司通过借款和发行债券融资额度增加 21

23 亿元 图 ~2016 年公司的现金流情况 跟踪评级报告 2017 年 1~3 月, 公司经营性净现金流 投资性净现金流和筹资性净现金流分别为 3.12 亿元 亿元和 亿元 2016 年, 随着经营性净现金流和净利润的增长, 经营性净现金流对债务和利息的保障程度增强,EBIT 和 EBITDA 利息保障倍数均有所提高 表 ~2016 年及 2017 年 1~3 月公司债务及利息的覆盖情况 项目 2017 年 1~3 月 2016 年 2015 年 2014 年 经营性净现金流 / 流动负债 (%) 经营性净现金流 / 总负债 (%) 经营现金流利息保障倍数 ( 倍 ) EBIT 利息保障倍数 ( 倍 ) EBITDA 利息保障倍数 ( 倍 ) 偿债能力 随着在建项目的转固投产, 公司经营规模增长, 但受限资产的比重较高, 在一定程度上影响了资产流动性 ; 负债规模保持增长, 长期有息债务规模增长较快, 资产负债率基本稳定 公司营业收入增加, 经营性应收款规模持续增长, 期间费用管理能力较强, 非经常性损益占营业利润较高 经营性净现金流维持净流入且规模有所增加, 对债务和利息的覆盖程度增强 综合来看, 公司偿债能力极强 债务履约情况 年 2015 年 2016 年 经营性净现金流投资性净现金流筹资性净现金流 1.54 根据公司提供的由中国人民银行征信中心出具的公司本部 企业信用报告, 截至 2017 年 6 月 6 日, 公司本部已结清信贷中有 3 笔不良类贷款 1 笔关注类贷款和 1 笔关注类票据贴现 根据中国光大银行苏州分行提供的证明文件,3 笔不良类贷款是由于银行相关人员操作失误造成, 目前均已结清 1 笔关注类贷款发生于 2000 年, 根据中国工商银行外滩支行提供的证明文件,1 笔关注类贷款已结清 根据中国工商银行镇江支行提供的证明文件,1 笔关注类票据贴现是由于银行系统 22

24 升级导致不稳定造成, 目前已结清 截至 2017 年 3 月末, 公司及其子公司在债券市场发行的各类存续的债务融资工具余额共计 亿元, 各类债务融资工具到期本息均已按期兑付 结论 随着造纸行业供给侧改革和环保整治, 纸浆和造纸业景气度回升, 大型造纸企业盈利能力提高 作为国内最大的综合性造纸企业, 公司经营规模进一步扩大, 纸浆产量和收入位居国内前列, 林浆纸一体化程度仍较高, 纸产品种类较为齐全, 拥有完善的销售渠道体系, 在规模 技术 品牌 管理等方面仍具有很强的综合竞争力和抗风险能力 ; 公司的关联方数量多 关联交易种类多 关联交易规模大, 其中对贸易商的关联担保数额较大 为满足筹资需求, 以长期借款和应付债券为主的长期有息债务增长较快, 资产负债率整体较为稳定 同时, 国际木浆价格和人民币汇率的波动仍对采购成本造成较大影响, 公司利用远期外汇和利率互换交易规避风险的同时, 产生的非经常性损益占营业利润比重较高, 仍面临市场风险和操作风险 综合分析, 大公对公司 12 金光 MTN1 13 金光 MTN1 14 金光纸业 MTN 金光纸业 MTN 金光纸业 MTN001 信用等级调整为 AAA, 主体信用等级调整为 AAA, 评级展望维持稳定 23

25 附件 1 截至 2017 年 3 月末金光纸业存续期债券及募集资金概况 债券简称发行额度发行期限募集资金用途进展情况用于补充子公司广西金桂浆 (12 亿已按募集资金 12 金光 ~ 元 ) 宁波中华(4 亿元 ) 金红叶(6 30 亿元要求全部使用 MTN 亿元 ) 海南金海浆(8 亿元 ) 的营运完毕支出用于子公司金东纸业 (6.5 亿元 ) 海南金海浆 (7 亿元 ) 金红叶(0.18 已按募集资金 13 金光 ~ 亿元 ) 金华盛(2.5 亿元 ) 宁波中 20 亿元要求全部使用 MTN 华 ( 1.6 亿元 ) 宁波亚洲(1.42 亿元 ) 完毕广西金桂浆 (0.8 亿元 ) 归还银行贷款用于子公司金光投资 (1 亿元 ) 金东纸业 (6 亿元 ) 海南金海浆(5 亿元 ) 已按募集资金 14 金光纸业 MTN ~ 金红叶 (2 亿元 ) 金华盛 (2 亿元 ) 亿元要求全部使用 宁波中华 (4 亿元 ) 宁波亚洲(5 亿完毕元 ) 广西金桂浆(5 亿元 ) 归还银行贷款用于子公司金光投资 (3.969 亿元 ) 金东纸业 (9.666 亿元 ) 海南金海浆已按募集资金 15 金光纸业 MTN ~ 亿元 (6.035 亿元 ) 金华盛(0.98 亿元 ) 要求全部使用 广西金桂浆 (4.35 亿元 ) 归还银行贷完毕款用于子公司金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司 (13 亿元 ) 金东纸业( 江苏 ) 股份有限公司 (0.91 亿元 ) 海南金海已按募集资金 16 金光纸业 MTN ~ 浆纸业有限公司 (8.5 亿元 ) 宁波中亿元要求全部使用 华纸业有限公司 (0.19 亿元 ) 金红完毕叶纸业集团有限公司 (1.9 亿元 ) 宁波亚洲浆纸业有限公司 (0.5 亿元 ) 归还银行贷款数据来源 : 根据公司提供资料整理 24

26 附件 2 截至 2016 年末金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司对外担保情况 单位 : 万元 被担保企业 担保种类 担保额度 到期日 关联担保 广西金钦州丰产林有限公司 一般融资担保 13, 是 金东贸易 ( 香港 ) 有限公司 内保外贷担保 1,897, 是 海南金海贸易 ( 香港 ) 有限公司 内保外贷担保 82, 是 宁波亚洲浆贸易 ( 香港 ) 有限公司 内保外贷担保 34, 是 金红叶贸易 ( 香港 ) 有限公司 内保外贷担保 16, 是 Mercury Paper,Inc. 内保外贷担保 10, 是 金纸源贸易 ( 上海 ) 有限公司 一般融资担保 182, 否 宁波冠保仓储有限公司 一般融资担保 82, 否 宁波华冠燃料有限公司 一般融资担保 21, 否 海南领明国际贸易有限公司 一般融资担保 10, 否 环新贸易 ( 深圳 ) 有限公司 一般融资担保 34, 否 青岛恒源嘉贸易有限公司 一般融资担保 18, 否 广西钦州保税港区鑫之杰贸易有限公司 一般融资担保 5, 否 玛可木贸易 ( 杭州 ) 有限公司 一般融资担保 2, 否 无锡思尔福贸易有限公司 一般融资担保 14, 否 温州天勤贸易发展有限公司 一般融资担保 3, 否 宁波海利得进出口有限公司 一般融资担保 26, 否 温州景顺进出口有限公司 一般融资担保 5, 否 宁波冠保码头有限公司 一般融资担保 1, 否 浙江省纺织品进出口集团公司 一般融资担保 17, 否 河南精诚实业有限公司 一般融资担保 2, 否 合计 - 2,484, 数据来源 : 根据公司提供资料整理 4 此处对外担保合计数为实际发生额, 审计报告中对外担保数额为合同金额 25

27 5 附件 3 金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司前五大对外担保企业财务指标 被担保企业年份期末总资产 期末资产 负债率 营业收入净利润 单位 : 亿元,% 经营性净 现金流 金纸源贸易 ( 上海 ) 有 2017 年 1~3 月 限公司 2016 年 金东贸易 ( 香港 ) 有限 2017 年 1~3 月 公司 2016 年 海南金海贸易 ( 香港 ) 2017 年 1~3 月 有限公司 2016 年 宁波冠保仓储有限公 2017 年 1~3 月 司 2016 年 环新贸易 ( 深圳 ) 有限 2017 年 1~3 月 公司 数据来源 : 根据公司提供资料整理 2016 年 公司未提供其余对外担保企业财务报表等资料 以亿美元计量 以亿美元计量 26

28 附件 4 截至 2017 年 3 月末金光纸业及其子公司存续期债券情况 单位 : 亿元 发行主体 债券简称 当前余额 存续期间 12 金光 MTN ~ 金光 MTN ~ 金光纸业 ( 中国 ) 投资有限 14 金光纸业 MTN ~ 公司 15 金光纸业 MTN ~ 金光纸业 MTN ~ 海南金海浆纸业有限公司 13 金海浆纸债 ~ 金海浆 CP ~ 金东纸业 ( 江苏 ) 股份有限 16 金东 ~ 公司 14 金东纸 PPN ~ 金红叶 PPN ~ 金红叶 PPN ~ 金红叶 ~ 金红叶纸业集团有限公司 16 金红叶 CP ~ 金红叶 CP ~ 金红叶 SCP ~ 金红 ~ 金红叶 CP ~ 亚洲浆 ~ 宁波亚洲浆纸业有限公司 15 亚洲浆 PPN ~ 亚洲浆 PPN ~ 合计 资料来源 :Wind 资讯 27

29 附件 5 截至 2017 年 3 月末金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司股权结构图 28

30 附件 6 截至 2017 年 3 月末金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司组织结构图 股东会 监事会 董事会 决策委员会 管理委员会 人事评议委员会 价格委员会 高管 工业用纸事业部 文化用纸事业部 生活用纸事业部 办公用纸事业部 内部管理部 管理革新部 财务部 会计部 信息技术部 企业发展部 人力资源部 营销策划部 物流中心 采购中心 文宣部 法务部 黄奕聪基金会 29

31 附件 7 年份 资产类 金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司主要财务指标 2017 年 3 月 ( 未经审计 ) 跟踪评级报告 单位 : 万元 2016 年 2015 年 2014 年 货币资金 2,046,052 2,634,781 2,389,347 2,502,523 应收票据 920, , , ,685 应收账款 1,456,247 1,335,419 1,155, ,832 其他应收款 1,298,671 1,104,832 1,081, ,156 预付款项 1,113, , , ,855 存货 578, , , ,324 流动资产 7,866,460 7,752,302 6,819,028 6,461,659 可供出售金融资产 333, , , ,909 投资性房地产 671, , , ,144 固定资产 5,771,828 5,774,582 4,430,290 4,567,835 在建工程 641, ,325 2,101,817 1,968,525 无形资产 203, , , ,723 商誉 51,823 51,823 51,823 51,823 非流动资产 8,412,054 8,430,849 8,489,275 8,256,035 资产总计 16,278,514 16,183,151 15,308,303 14,717,694 占资产总额比 (%) 货币资金 应收票据 应收账款 其他应收款 预付款项 存货 流动资产 可供出售金融资产 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 商誉 非流动资产合计

32 附件 7 金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司主要财务指标 ( 续表 1) 年份 负债类 2017 年 3 月 ( 未经审计 ) 单位 : 万元 2016 年 2015 年 2014 年 短期借款 1,923,635 2,072,111 2,250,334 2,150,246 应付票据 792, , , ,280 应付账款 993, , , ,509 其他应付款 539, , , ,485 一年内到期的非流动负债 1,374,003 1,359,923 1,391, ,030 其他流动负债 407, ,864 94,329 96,900 流动负债 6,439,994 6,388,006 6,366,733 5,590,750 长期借款 2,088,880 2,192,909 1,553,972 1,878,816 应付债券 1,449,025 1,416,542 1,472,322 1,593,023 非流动负债 3,978,817 3,985,730 3,447,931 3,826,815 负债合计 10,418,811 10,373,736 9,814,664 9,417,565 占负债总额比 (%) 短期借款 应付票据 应付账款 其他应付款 一年内到期的非流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 非流动负债合计 权益类 股本 3,285,386 3,285,386 3,252,619 3,252,619 资本公积 11,433 11,433 13,518 33,291 盈余公积 129, , , ,247 未分配利润 1,770,822 1,727,353 1,527,986 1,348,157 归属于母公司所有者权益 5,197,948 5,154,346 4,915,039 4,748,297 少数股东权益 661, , , ,832 所有者权益合计 5,859,702 5,809,416 5,493,639 5,300,129 31

33 附件 7 金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司主要财务指标 ( 续表 2) 年份 损益类 2017 年 3 月 ( 未经审计 ) 单位 : 万元 2016 年 2015 年 2014 年 营业收入 1,335,856 4,737,259 4,536,516 4,424,560 营业成本 1,030,094 3,709,985 3,557,009 3,570,900 销售费用 97, , , ,132 管理费用 39, , , ,472 财务费用 89, , , ,926 公允价值变动损益 -1, ,002-82,438 18,144 投资收益 6,006 50, , ,892 营业利润 73, , , ,940 利润总额 74, , , ,108 净利润 50, , , ,328 归属于母公司所有者的净利润 43, , , ,560 占营业收入比 (%) 营业成本 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 利润总额 净利润 归属于母公司所有者的净利润 现金流类 经营活动产生的现金流量净额 31, , , ,192 投资活动产生的现金流量净额 -163, ,196-84, ,046 筹资活动产生的现金流量净额 -141,671 15, , ,939 财务指标 EBIT 139, , , ,902 EBITDA 229,639 1,048, , ,981 总有息负债 8,132,518 8,330,092 7,613,425 7,340,394 32

34 附件 7 金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司主要财务指标 ( 续表 3) 年份 2017 年 3 月 ( 未经审计 ) 2016 年 2015 年 2014 年 毛利率 (%) 营业利润率 (%) 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 债务资本比率 (%) 长期资产适合率 (%) 流动比率 ( 倍 ) 速动比率 ( 倍 ) 保守速动比率 ( 倍 ) 存货周转天数 ( 天 ) 应收账款周转天数 ( 天 ) 经营性净现金流 / 流动负债 (%) 经营性净现金流 / 总负债 (%) 经营性净现金流利息保障倍数 ( 倍 ) EBIT 利息保障倍数 ( 倍 ) EBITDA 利息保障倍数 ( 倍 ) 现金比率 (%) 现金回笼率 (%) 担保比率 (%) 截至 2017 年 3 月末, 公司未对最新对外担保余额进行统计 33

35 附件 8 各项指标的计算公式 1. 毛利率 (%)=(1- 营业成本 / 营业收入 ) 100% 2. 营业利润率 (%)= 营业利润 / 营业收入 100% 3. 总资产报酬率 (%)= EBIT/ 年末资产总额 100% 4. 净资产收益率 (%)= 净利润 / 年末净资产 100% 5. EBIT = 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 6. EBITDA = EBIT+ 折旧 + 摊销 ( 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 ) 7. 资产负债率 (%)= 负债总额 / 资产总额 100% 8. 长期资产适合率 (%)=( 所有者权益 + 非流动负债 )/ 非流动资产 100% 9. 债务资本比率 (%)= 总有息债务 / 资本化总额 100% 10. 总有息债务 = 短期有息债务 + 长期有息债务 11. 短期有息债务 = 短期借款 + 应付票据 + 其他流动负债 ( 应付短期债券 )+ 一年内到期 的非流动负债 + 其他应付款 ( 付息项 ) 12. 长期有息债务 = 长期借款 + 应付债券 + 长期应付款 ( 付息项 ) 13. 资本化总额 = 总有息债务 + 所有者权益 14. 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 15. 速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债 16. 保守速动比率 =( 货币资金 + 应收票据 + 交易性金融资产 )/ 流动负债 17. 现金比率 (%)=( 货币资金 + 交易性金融资产 )/ 流动负债 100% 存货周转天数 应收账款周转天数 = 360 /( 营业成本 / 年初末平均存货 ) = 360 /( 营业收入 / 年初末平均应收账款 ) 20. 现金回笼率 (%)= 销售商品及提供劳务收到的现金 / 营业收入 100% 21. EBIT 利息保障倍数 ( 倍 )= EBIT/ 利息支出 = EBIT /( 计入财务费用的利息支出 + 资 本化利息 ) 9 10 一季度取 90 天 一季度取 90 天 34

36 22. EBITDA 利息保障倍数 ( 倍 )= EBITDA/ 利息支出 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息 ) 23. 经营性净现金流利息保障倍数 ( 倍 )= 经营性现金流量净额 / 利息支出 = 经营性现金流量净额 /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息 ) 24. 担保比率 (%)= 担保余额 / 所有者权益 100% 25. 经营性净现金流 / 流动负债 (%)= 经营性现金流量净额 /[( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2] 100% 26. 经营性净现金流 / 总负债 (%)= 经营性现金流量净额 /[( 期初负债总额 + 期末负债总额 ) /2] 100% 35

37 附件 9 中长期债券及主体信用等级符号和定义 大公中长期债券及主体信用等级符号和定义相同 AAA 级 : 偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 级 : 偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低 A 级 : 偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 级 : 偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 级 : 偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 级 : 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 级 : 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 级 : 在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 级 : 不能偿还债务 注 : 除 AAA 级 CCC 级 ( 含 ) 以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行 微调, 表示略高或略低于本等级 大公评级展望定义 : 正面 : 存在有利因素, 一般情况下, 未来信用等级上调的可能性较大 稳定 : 信用状况稳定, 一般情况下, 未来信用等级调整的可能性不大 负面 : 存在不利因素, 一般情况下, 未来信用等级下调的可能性较大 36