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- 是鸣婞 吕
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1 2017 年短期融资券利差分析 研发部王衡 摘要 : 新世纪评级对短期融资券的利差分析选取同日同期限银行间固定利率国债到期收益率为基准利率计算利差 利差分析结果表明 :2017 年发行的短期融资券发行及交易定价总体反映了主体信用等级差异 ; 新世纪评级在 1 年期主体 AAA 级短期融资券的利差上表现较优, 主体 AA+ 级表现优异 一 短期融资券利差统计分析 ( 一 ) 短期融资券发行概况 2017 年短期融资券共发行 465 期 ( 不包括超短期融资券以及证券公司短期融资券 ), 剔除有担保 上市两周内无交易的样本, 有效样本共计 437 个 在有效样本中, 发行期限为非 1 年期的有 13 个, 最终获得 424 个基础样本 在基础样本中, 短期融资券主体信用等级包含四个级别 :AAA 级 AA+ 级 AA 级和 AA- 级, 各等级的样本量分别为 89 个 160 个 173 个和 2 个 从发行数量看, 短期融资券主体信用等级主要集中于 AA 级和 AA+ 级, 合计占比达 78 % 以上 ( 图表 1) 从发行规模来看, 短期融资券的主体信用等级分布主要集中于 AA+ 级和 AAA 级, 合计占比达 76.14% 图表 年短期融资券基础样本主体信用等级分布 主体信用等级 发行期数发行规模发行量 ( 期 ) 占比发行规模 ( 亿元 ) 占比 AAA % % AA % % AA % % AA % % 合计 % % ( 二 ) 利率 利差与信用等级的对应关系 年短期融资券的发行利率与主体信用等级存在较好的对应关系, 即主体信用等级越高, 发行利率越低, 不同主体信用等级对应的发行利率均值分别为 : AAA 级 4.88% AA+ 级 5.30% AA 级 5.57%( 图表 2) 从上市首日利率来看, 1 本统计剔除发行量较少的 AA- 级样本, 分析样本数量为 422 个 1
2 主体信用等级越高, 上市首日利率均值越低, 这和发行利率与主体信用等级的对应关系一致 ( 图表 3) 发行利差 交易利差与主体信用等级的对应关系也均较为明显 ( 图表 2 图表 3), 即主体信用等级越高, 发行利差和交易利差均越小 发行利差 交易利差在各主体信用等级之间的级差存在一定差异, 而与 2016 年相比,2017 年从 AA+ 级到 AA 级的利差级差有一定程度的缩小, 这表明投资者对于 AA 级发行主体要求的风险溢价在降低 图表 年短期融资券各主体信用等级对应发行利率和发行利差主体信用发行利率 (%) 发行利差 (BP) 样本数等级区间均值标准差均值级差标准差变异系数 AAA ~ NR AA ~ AA ~ 注 : 发行利差为短期融资券的发行利率减去与短期融资券起息日 同期限的银行间固定利率国债到期收益率 ; 变异系数 = 利差标准差 / 利差均值, 下同 ; 数据来源于 Wind 资讯, 新世纪评级整理 图表 年短期融资券各主体信用等级对应上市首日利率和交易利差主体信用上市首日利率 (%) 交易利差 (BP) 样本数等级区间均值标准差均值级差标准差变异系数 AAA ~ NR AA ~ AA ~ 注 : 交易利差为短期融资券的上市首日利率减去与短期融资券上市日 同期限的银行间固定利率国债到期收益率 ; 数据来源于 Wind 资讯, 新世纪评级整理 变异系数用于衡量样本的离散程度, 变异系数越小则样本的离散程度越低, 反之则越大 与 2016 年相比,2017 年短期融资券各主体信用等级发行利差和交易利差的变异系数均有所下降, 表明利差样本的离散度较上年同期下降, 即市场对短期融资券发行人信用资质的判断与评级机构给出的级别存在的分歧有所减小, 市场对评级的认可程度上升 2
3 图表 4 1 年期短期融资券发行利差 交易利差变异系数对比图 年短期融资券发行利差变异系数 2016 年短期融资券交易利差变异系数 2017 年短期融资券发行利差变异系数 2017 年短期融资券交易利差变异系数 二 短期融资券利差的影响因素分析 为检验主体信用等级及评级机构是否对短期融资券利差有影响, 我们采用 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性 ( 一 ) 主体信用等级对短期融资券利差的影响 为检验主体信用等级对利差的影响是否显著, 我们分别对 AAA 级与 AA+ 级 AAA 级与 AA 级 AA+ 级与 AA 级间的发行利差 交易利差进行 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验, 考虑到样本数量, 同一主体级别下少于 5 个统计样本的不参与检验, 检验结果显示 ( 图表 5): 在 5% 的显著性水平下, 各主体等级对应短期融资券的发行利差 交易利差均存在显著差异 图表 年主体信用等级对短期融资券发行利差 交易利差的 Mann-Whitney U 检验 发行利差 交易利差 AAA AAA AA AA AA AA ( 二 ) 信用评级机构对短期融资券利差的影响 华凌工贸 CP001 和 17 湘高速 CP001 同时由两家评级机构提供评级服务, 同时作为两家评级机构的统计样本, 最终得到分机构统计的分析样本数量是 424 个, 下同 3
4 从 2017 年各评级机构短期融资券的发行利差均值 交易利差均值来看, 除东方金诚外, 各机构发行利差 交易利差均随主体信用等级上升而下降 需要注意的是, 中诚信国际 AA+ 级和 AA 级间两个等级的发行利差 交易利差较为接近, 差值均在 21BP 以内, 除此之外, 其余机构不同等级间利差的差别均较为明显 ( 图表 6~8) 图表 年各评级机构短期融资券发行利差均值比较 ( 单位 :BP) 评级机构 新世纪 联合资信 大公 中诚信国际 东方金诚 总样本 样本总量 样本量 AAA 均值 标准差 样本量 AA+ 均值 标准差 样本量 AA 均值 标准差 图表 年各评级机构短期融资券发行利差 交易利差均值比较图 ( 单位 :BP) 300 评级机构发行利差比较 300 评级机构交易利差比较 新世纪联合资信大公 新世纪联合资信大公 中诚信国际 东方金诚 中诚信国际 东方金诚 图表 年各评级机构短期融资券交易利差均值比较 ( 单位 :BP) 评级机构 新世纪 联合资信 大公 中诚信国际 东方金诚 总样本 样本总量 AAA 样本量 均值
5 中诚信国际 交易利差市场表现研究报告 评级机构 新世纪 联合资信 大公 中诚信国际 东方金诚 总样本 标准差 样本量 AA+ 均值 标准差 样本量 AA 均值 标准差 由于各机构各等级的评级样本量存在差别, 图表 6~8 显示的利差均值统计数据表现出机构间存在一定程度的差异, 但这并不能说明这种差异具有显著性 为进一步检验评级机构对利差影响的显著性, 本文使用 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验来检验, 但考虑到样本数量, 同一主体级别下少于 5 个统计样本的机构不参与检验 通过检验, 各评级机构间短期融资券利差存在一定的差异 1. AAA 级短期融资券利差的机构间显著性差异检验 3 主体信用等级为 AAA 级短期融资券 Mann-Whitney U 检验结果显示 : 在 5% 的显著性水平下, 各机构间发行利差 交易利差均无显著差异 图表 年评级机构对 AAA 级短期融资券发行利差 交易利差影响的 Mann-Whitney U 检验 发行利差联合资信大公中诚信国际 联合资信 大公 联合资信 大公 中诚信国际 联合资信 大公 中诚信国际 AA+ 级短期融资券利差的机构间显著性差异检验 主体信用等级为 AA+ 级短期融资券 Mann-Whitney U 检验结果显示 : 在 5% 的显著性水平下, 除东方金城发行利差 交易利差显著高于其他评级机构外, 其 3 东方金诚和新世纪所评短期融资券 AAA 级发行人的家数分别为 0 和 3, 因此, 该两家评级机构不参与 AAA 级利差显著性检验 5
6 东方金诚 交易利差发行利差市场表现研究报告 余各机构间均无显著差异 具体来看, 东方金诚所评 AA+ 级短期融资券共 9 期, 其中新疆广汇实业投资 ( 集团 ) 有限责任公司发行 2 期, 该 2 期债券平均发行利率 7.20%, 三亚凤凰国际机场有限责任公司发行 1 期, 发行利率达 7.00%, 最终导致东方金诚 AA+ 级利差显著高于其他评级机构 图表 年评级机构对 AA+ 级短期融资券发行利差 交易利差影响的 Mann-Whitney U 检验 发行利差新世纪联合资信大公中诚信国际东方金诚 新世纪 联合资信 大公 中诚信国际 新世纪 联合资信 大公 中诚信国际 东方金诚 新世纪 联合资信 大公 中诚信国际 东方金诚 AA 级短期融资券利差的机构间显著性差异检验 主体信用等级为 AA 级短期融资券 Mann-Whitney U 检验结果显示 : 在 5% 的显著性水平下, 除中诚信国际发行利差 交易利差显著低于新世纪外, 其余机构间均无显著差异 图表 年评级机构对 AA 级短期融资券发行利差 交易利差影响的 Mann-Whitney U 检验 新世纪联合资信大公中诚信国际东方金诚 新世纪 联合资信 大公 中诚信国际 东方金诚
7 交易利差7 市场表现研究报告 新世纪联合资信大公中诚信国际东方金诚 新世纪 联合资信 大公 中诚信国际 东方金诚
2.10% 主要原因是经济基本面下滑 通缩压力和国债配置需求较大 9 月份期 间, 国债利率由 2.10% 略升至 2.15%, 与货币政策回归稳健预期相关 图表 年第三季度国债利率走势 2.45% 2.40% 2.35% 2.30% 2.25% 2.20% 2.15% 2.10%
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2016 2016 2016 2016 1 AA 2016 AA+ AAA 0.05 2016 2016 2016 GDP 340637 GDP 6.7% 2015 0.3 2016 1 GDP 54.1% 2015 1.8 59.7% 22.3 2016 6.0% 1 0.2 2016 10.2% 8.1% 4.2 2.1 1 12.1% 32.6% 0.7 1.2 2016 9.7% 1.1%
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2012 年 公 司 债 券 2015 年 跟 踪 信 用 评 级 报 告 受 益 于 石 蜡 价 格 的 下 降, 公 司 蜡 烛 及 工 艺 品 业 务 的 毛 利 率 有 所 提 高 2014 年, 石 蜡 价 格 呈 波 动 下 降 的 态 势,2014 年 底 石 蜡 价 格 较 上 年 同 期 下 降 11.17%, 减 轻 了 蜡 烛 制 品 行 业 的 成 本 压 力 随 着 石
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2012.1.13 2011 年度短期融资券市场利差分析报告 2011 年度短期融资券市场利差分析报告 报告编号 :20120113 时间 :2012 年 1 月 13 日分析师 : 胡岩王妮娜李洁黄滨刘小平 lianhe@lhratings.com 电话 :010-85679696 传真 :010-85679688 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号中国人保财险大厦 17 层 (100022)
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