图表 1 螺纹钢价格变化 7 螺纹钢 HRB4 价格 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 上海 2MM 武汉 2MM 北京 2MM 数据来源 :WIND 资讯图表

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拥宓
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1 去产能环环保限产背景下钢铁行业的变与不不变一去产能环保限产背背景下行业生态的新特征 213 年我国人均钢材消消费量达到峰值的 552Kg/ 人, 之后 214 年和 215 年开始逐年下降依据美日韩钢铁行业发发展历史来看, 人均钢材消费量拐点出现后, 行业业将进入衰退期我国钢铁行业年由区域性结构性产能过剩发展成全面产能过剩剩,215 年更是全行业录得史诗级巨亏通常行业衰退期伴随着着落后产能淘汰行业集中度提升的市场化产能出出清过程, 但我国由于存在地方保增长保就业业等因素导致市场化去产能步履维艰, 僵尸企业业大而不能倒, 去产能过程更多依赖于行政和和环保手段 216 年以来的淘汰中频炉产能环环保督查以及即将开始的环京津冀采暖季限产产标志着中国特色的行政化去产能不同于市场化化去产能, 行政化去产能是暴风骤雨式的, 而非非市场化进程中的润物细无声而且市场化去产产能过程中由于供需关系的动态变化可能导致致去产能过程的一定反复, 但是行政化去产能的供供给弹性则相对较弱上述差别也很好解释了了目前钢铁市场主要钢材价格的持续大幅上涨行政性去产能对行业生生态既有短期性影响, 例如长材和板材市场的交替替上涨及相关细分行业毛利的大幅修复也有长长期性深层次的影响, 比如铁矿石市场向买方特特征转变以及产能布局对产能利用率的中长期期影响对于短期性影响, 在评级框架中我们倾向向于归结为周期性因素, 虽然利于钢企信用基本本面的修复, 但不影响我们对钢企中长期的基本本信用判断和关注要素长期性因素则将深刻刻影响行业未来一定时期内的运行轨迹, 带来行业业评级的微调二行业评级的不变 : 长板材行业短期景气气度接力回升有利于钢企信用基本面的修复, 但压缩供给端基础上的繁荣缺乏可持续性, 建筑钢材行业周期性特征不变, 板材细分行业依依赖差异化竞争优势中长期评级逻辑仍然主主要关注 :1 建筑钢材企业建立在成本控制杠杠杆适度基础上的抗风险能力 ;2 板材企业下下游需求变化及产品结构升级的高端产品竞争力力和盈利空间 1 中频炉产能全面淘汰利好好建筑钢材企业, 主要企业盈利周期性修复, 中长期行业评级关注点仍为控成本降杠杆的的抗风险能力中频炉主要产出建筑钢钢材, 因生产工艺中缺少必要脱硫脱磷工艺, 所生产的钢材脆性较强, 属于落后产能根据据去产能规划, 截至 217 年 6 月 3 日我国全面淘淘汰中频炉产能, 共涉及产能 1.19 亿吨, 每年年降低钢材产量 7 至 8 万吨, 占总粗钢产量量的 7% 中频炉去除后市场供需缺口受高炉炉产能投产的时滞影响未及时补足, 而前期市场传传闻的 38 万吨电弧炉产能亦未实际落地受受益于此, 三季度依赖螺纹钢价格持续攀升, 钢企吨钢毛利恢复至历史高水平 1 / 11

2 图表 1 螺纹钢价格变化 7 螺纹钢 HRB4 价格 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 上海 2MM 武汉 2MM 北京 2MM 数据来源 :WIND 资讯图表 2 钢企螺纹钢吨钢毛利 1 螺纹钢吨毛利 Apr Apr-111 Apr-12 Apr-13 Apr-14 Apr-15 Apr-16 Apr-17 数据来源 :WIND 资讯建筑钢材企业三季度盈盈利数同比大幅上升根据目前已发布三季度业绩绩预告的 5 家建筑钢材企业的数据, 前三季度盈盈利基本实现两倍以上增长, 最低的方大特钢下下限值 2.1 倍, 最高的凌钢股份前三季度同比比增长 71 倍除方大特钢以外, 其他 5 家钢企三三季度单季度贡献了前三季度超过 5% 的盈利, 最高的凌钢股份三季度盈利占比 68% 2 / 11

3 图表 3 主要建筑钢材企业 3 季度业绩预报企业名称 Q3 预计归母净 Q3 单季度归母同比增幅利润 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 方大特钢三钢闽光韶钢松山柳钢股份凌钢股份 * 9.72 至至至至 % 至 26% 327% 至 377% 1652% 912% 712% * 三季报数据数据来源 : 公司年报川财证券研报但从中长期来看建筑钢钢材企业的评级逻辑并未发生实质变化, 近期毛利利的修复和钢铁企业实现业绩的历史新高并不不具有持续性随着四季度高炉产能利用率提升短流程电弧炉炼钢产能的落地以及下游房地地产基建需求的回落, 建筑钢材供需将趋于平衡衡未来行业内企业的信用支撑因素仍体现衰衰退型周期性行业的评级逻辑, 成本控制杠杆杆适度决定抗风险能力图表 4 三季度去除中频炉产产能的同时, 日均钢材产量却持续上升, 表明行行业合规产能的利用率提升 /1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/1 17/1 17/4 17/7 日均粗钢产量 ( 万吨 ) 数据来源 :WIND 资讯 3 / 11

4 图表 5 房地产新开工面积同同比增速在 21 年 6 月冲高后回落, 基建投资 213 年以来维持高位, 未来受地方政府债务务约束增速回落压力较大房屋新开工面积 : 累计同比 (%) 基础设施建设投资 : 累计同同比 (%) 数据来源 :WIND 资讯图表 6 主要建筑钢材企业的 217 年上半年吨钢现金流成本杠杆水平的分分化企业名称吨钢钢现金流毛利率 (%) 经营性现金资产负债率成本 ( 元 / 吨 )* 流 / 投资性现金流 (%) ** 方大特钢三钢闽光韶钢松山 (.66) 柳钢股份凌钢股份 * 吨钢现金流成本 =( 营业成本 - 折旧摊销 + 销售费用 + 管理费用 )/ 钢材产产量 ** 除本项目为 216 年年年度数据, 其余项均为 217 年上半年数据数据来源 : 企业年报 2 环保限产预期收紧板材供供给, 前期长强板弱格局有望修正, 但板材市场场的景气度和行业内企业的信用支撑并不来源源于短期性供给压缩, 中长期评级逻辑仍关注板板材下游需求, 企业分化来自产品结构升级的的高端产品竞争力及毛利空间采暖季环保限产集中在在北京污染传输通道的 2+26 城市, 目前已明明确提出采暖季限产 5% 的城市共 1 个, 炼铁铁产能合计 2.65 亿吨, 采暖季限产或影响粗钢产产量达 8% 以上 4 / 11

5 图表 7 目前明确提出采暖季季限产 5% 的城市汇总省份山西河北河南限产措施实施钢铁企业分类管理, 制定错峰限停产方案, 采暖季钢铁产能限产 5% 以上, 涉及城市长治晋城石家庄邯郸唐山等重点区域采暖季钢铁产能限产 5%, 邯郸市另规定主城区建成区钢厂限产比例再上浮 5% 安阳市确保全市辖区内钢铁总产能限产 5%; 郑州市使用高炉生产的钢铁企业采暖季钢铁产能限产 5% 炼铁产能能情况长治 :751 万吨晋城 :518 万吨石家庄 :1346 万吨邯郸 :57 万吨唐山 : 万吨安阳 :1719 万吨郑州 :- 山东天津产能合计滨州淄博限产 5% 滨州 :85 万吨淄博 :532 万吨钢铁产能限产 5% 天津 :198 万吨 2.65 亿吨数据来源 : 地方政府网网站而环保限产对下游需求求的抑制主要体现在建材领域, 板材下游需求基本本不受影响另外随着明年汽车购置补贴的取取消, 今年四季度汽车市场需求的脉冲可能导致对对汽车板需求的提升四季度板材供需关系趋趋紧将带动价格上涨和行业毛利的提升, 长强板弱弱格局有望逆转 3 季度热卷和螺纹钢的期货价价差由负转正且持续走扩 5 / 11

6 图表 8 主要板材产品和螺纹纹钢期货市场价格的变化 /3/21 215/3/21 216/3/21 217/3/ 价差 ( 右轴 ) 螺纹钢热轧卷板数据来源 :WIND 资讯虽然采暖季环保限产将将在京津冀地区成为常态, 但是随着近几年主要钢钢铁企业板材产能向沿海华东华南地区迁移, 包括宝钢的湛江港项目武钢的防城港项目目鞍钢鲅鱼圈项目首钢曹妃甸项目以及山东东钢铁日照基地项目等, 产能格局区域分散化将将降低华北地区的产能集中度, 环保限产因素对对整体产能的影响将趋于弱化未来板材行业的的评级逻辑仍应关注不同钢企在高端产品市场场的竞争力以及体现在财务上的毛利空间图表 9 主要板材生产企业的的产品结构和毛利率分化股票代码公司名称产品结构 217H1 综合毛利率 (%) 619.SH 898.SZ 宝钢股份冷轧 21% 热轧 22% 中厚板 11% 鞍钢股份冷轧 22% 热轧 44% 中厚板 14% SH 包钢股份热轧 25% 中厚板 14% 线螺棒 2%, 无缝管 12% SZ 959.SZ 6282.SH 688.SH 825.SZ 761.SZ 河钢股份热轧 26% 中厚板 11% 线螺棒 41% 首钢股份热卷 31% 冷卷 14% 线螺棒 3% 南钢股份中厚板 53% 线螺棒 36% 马钢股份热卷 2% 型材 11% 线螺棒 4% 太钢不锈热卷 57.4% 中厚板 14% 冷卷 15% 本钢板材热卷 5% 冷轧 12% 线螺棒 27% / 11

7 股票代码公司名称产品结构 217H1 综合毛利率 (%) 932.SZ 622.SH 华菱钢铁热卷 21% 中厚板 26% 线螺棒 34% 山东钢铁中厚板 24% 热卷 11% 线螺棒 45% 数据来源 : 评级报告三行业评级的变中频炉去产能和环京津津冀环保高压政策也带来行业深层次的变化, 首先铁矿石整体需求减弱, 废钢释放供给对铁铁矿石具有替代作用以及上游双焦价格上升带动动高品位铁矿石结构性的需求分化随着铁矿矿石市场买方特征的显现, 长期以来建立在内矿矿自给和长协矿的议价能力基础上的信用支撑撑因素将削弱 ; 其次在需求端的下游市场状况和和产品结构因素之外, 环保限产政策的区域性性差异导致产能区域布局状况成为影响产能利用率率的又一大因素 1 上游铁矿石市场买方特征征越加显著, 国内矿石自给的价值降低, 钢企的的信用支撑因素由铁矿石保障转为物流保障去产能和环保限产首先先从短期来看限制了对铁矿石的需求, 矿石行业业整体需求下降, 217 年以来主要港口铁矿石石库存水平不断攀升图表 1 全国港口铁矿石库存存量 ( 万吨 ) 数据来源 :WIND 资讯同时, 国外大型矿山淡水水河谷必和必拓力拓以及 FMG 在年行业景气期新建大量产能,215 年以来上上述优质低成本产能相继投产, 由于边际成本低, 上述矿山投产后的生产连续性较强矿石石产能过剩的趋势短期内难以扭转 7 / 11

8 图表 11 主要矿石企业产量变变化 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 力拓淡水河谷必和必拓 FMG 数据来源 :WIND 资讯上述供需两段叠加影响, 铁矿石价格进入下行通道但受煤炭行业限产但受煤炭行业限产导致的双焦价格上升, 钢企偏向于高品位矿石石的使用以降低焦炭用量, 因此高低品位矿之间出现一定结构分化图表 12 铁矿石价格走势及高高低品位矿石价差变化价差 62%Fe:CFR 中国北方 58%Fe:CFR 中国北方数据来源 :WIND 资讯中长期看, 淘汰中频炉产产能释放了废钢供应, 长流程炼钢产能加大废钢使用占比也将减少铁矿石用量今年上半年, 全国炼钢消耗废钢 6224 万吨, 同比增长 1964 万吨, 增幅 46.1% 废钢单耗 148KG/ 吨钢, 同比比提高 41.68KG/ 吨钢, 废钢比 14.8%, 同比提高 3.7 个百分点另外随着国内废钢累积率上上升以及国家鼓励短流程电弧炉炼钢工艺, 未来废钢对铁矿石的替代效应将更加显著 8 / 11

9 上述因素综合导致铁矿矿石长期买方市场特征的形成, 步入下行趋势的外外矿价格将导致国内矿的经济价值降低过往矿矿石景气期通过长协矿锁定矿石成本以及保障供供应的优势也将削弱, 矿石自给率指标和长协占占比对钢企成本控制能力的影响减弱从历史数数据来看我国资源性钢企的盈利能力修复弱于于行业平均水平, 近几年国内矿开工率维持在低位位也体现上述趋势图表年资源型钢企企主营利润变化 2-2 鞍钢集团包钢集集团本溪钢铁凌钢股份首钢集团行业业平均 /12/31 215/12/31 数据来源 : 企业年报图表 14 国内矿山开工率 (%) 数据来源 :WIND 资讯相对于铁矿石采购成本, 钢企应更关注物流成本的影响物流成本或主主导采购端成本控制能力和原材料供应的稳定定性最典型的例子是重钢股份, 因为远离港口西南铁路运力紧张以及内河航运的限制, 铁矿石供应保障和成本一直是制约企业发展的瓶颈颈之一 216 年一度出现铁矿石供应不连续续导致的停产以及从北方通过海运转长江河运的的远距离采购铁矿 9 / 11

10 石的现象近年来主要钢企向向沿海沿江布局产能正是出于对物流成本控制制的考虑, 靠近主要港口能够有效缩减铁矿石石运输成本 2 环京津冀环保限产, 产能能布局对产能利用率的影响不容忽视根据钢铁行业产能升升级规划 , 我国钢铁工业布局正在优优化, 宝钢湛江武钢防城港等南部沿海基地地项目建设缓解了我国钢铁北重南轻局面, 部分城市钢厂搬迁从一定程度上解决了钢厂与与城市发展不相融问题, 大批沿海钢厂的建设解决决了进口矿长途运输高成本问题未来的政策基调是在钢钢铁产能整体过剩的趋势下, 远离沿海的内陆地区区要打破按行政区划进行钢铁产能平衡的概念, 以本地区能够有效支撑钢铁生产的铁矿资源为为条件, 实施减量布局调整沿海地区在已有有产能布局的基础上实现优质发展, 不再新建产能能图表 15 钢铁行业产能升级规规划区区域京津冀及周边地区长长三角地东南沿海地区中西部地区东北老工工业基地布局规划要在已有沿海沿江布局基础上, 着眼减轻区域环境压力, 大幅化解过剩钢铁产能位于河河北境内首都经济圈内的重点产钢地区, 要研究城市钢厂厂整体退出建好一流水平的湛江防城港等沿海钢铁精品基地, 不谋求规模的进一步扩张依托区域内相对优势企业, 实施本本区域的整合, 减少企业家数, 压减过剩钢铁产能根据上述行业产能规划划环, 京津冀污染传输通道区域内环保限产和去产产能成为常态, 区域内产能利用率将天然低于于区外企业与此同时, 东南沿海将停止新建产能, 因此目前已提前布局企业将优先享有环保保政策区域差异的政策红利以及华北环保限产所释释放的市场空间, 中长期的产能利用率将具有有长期优势另外随着钢铁下游需求的结构性转变, 建材需求将趋于平稳甚至萎缩, 汽车家电电等板材需求以及核电特高压等高端特钢需求求将主要集中在华东华南市场, 区域市场需需求的差异将强化产能利用率优势图表 16 目前布局东南沿海以以及厂区搬迁至沿海地区的钢铁企业企业鞍山钢铁首钢集团山东钢铁项目布局鲅鱼圈项目 : 炼铁 65 万吨炼钢 65 万吨钢材 624 万吨曹妃甸项目 : 炼铁 1789 万吨炼钢 191 万吨钢材 1813 万吨日照精品基地项目 : 炼铁 81 万吨炼炼钢 85 万吨钢材 79 万吨 1 / 11

11 企业宝武钢铁宝武钢铁项目布局湛江项目 : 建设规模炼铁 92 万吨炼钢 1 万吨钢材 938 万吨防城港项目 : 建设规模炼铁 85 万吨炼钢 92 万吨钢材 86 万吨数据来源 : 企业年报 217 年 1 月 24 日免责声明本报告的知识产权归属于中证指指数有限公司 ( 中证 ) 在不损害中证合法权益的前前提下, 您可以适当引用或转载本报告, 但应注明出出处中证并未就本报告中的任何内容做出过任何明示或或暗示的保证, 包括对其准确性完整性及时性特定目的的适用性安全性及非侵权等的保证任何人人因本报告不准确缺失或因依赖其任何内容而造成成的任何损失和损害, 中证概不承担责任 ( 无论其为侵权违违约或其他责任 ) 中证中证指数 CSI 及其他与中证指数及其所提供产品及服务有关关的商标均归属上海证券交易所及 / 或中证指数所有任何机构或个人未经上海证券交易所及/ 或中证指数书面面授权, 不得以任何形式使用 11 / 11

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慧博投研资讯 - 行业研究 Page 1 证券研究报告动态报告钢铁 Ⅱ 钢铁行业周报 (4 月 16 日 - 4 月 22 日 ) 超配一年该行业与上证综指走势比较行业周报 218 年 4 月 23 日 1.6 上证综指钢铁 Ⅱ 春季行情发酵, 库存持续下降 1.1.6 A/17 J/17 A/17 O/17 D/17 F/18 相关研究报告 : 钢铁行业二季度投资策略 : 消费启动, 价格反弹, 利润无忧

图表 1 螺纹钢价格变化 7 螺纹钢 HRB4 价格 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 上海 2MM 武汉 2MM 北京 2MM 数据来源 :WIND 资讯 图表

图表 1 螺纹钢价格变化 7 螺纹钢 HRB4 价格 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 上海 2MM 武汉 2MM 北京 2MM 数据来源 :WIND 资讯图表