公司公告点评

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1 公司研究 公司点评报告 证券研究报告 industryid 乳品 增持 ( 维持 ) marketdata 市场数据 报告日期 收盘价 ( 元 ) 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) 净资产 ( 百万元 ) 总资产 ( 百万元 ) 每股净资产 3.30 relatedreport 相关报告 伊利股份三季报点评 : 份额提升龙头地位稳固, 竞争加剧致业绩承压 兴业证券 - 伊利股份 中报点评 : 短期承压不改长期优势扩大 收入增长超预期, 毛利率将持续提升 分析师 : 陈嵩昆 chensongk@xyzq.com.cn S 王晓明 wangxm@xyzq.com.cn S dycompany 伊利股份 ( ) title 行业低迷待反转, 消费升级趋势明确 #createtime1# 主要财务指标 $zycwzb 会计年度主要财务指标 $ E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 10.9% 5.3% 9.1% 9.1% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 11.8% 11.8% 16.9% 15.9% 每股收益 ( 元 ) 投资要点 summary 全年收入逆市保持两位数增长,Q4 收入创近两年来新高 公司全年收入增长 10.9%, 液体乳销量增速 10.5%, 大幅快于行业个位数增速 产品市占率进一步提升, 液态奶提升 2.5pct, 低温酸奶提升 2.4pct 下半年收入增速明显加快,H2 营收同比 +12.5%, 环比增加 3.1pct, 其中 Q4 收入增速达 17%, 同比大增 6.8pct, 创 14 年以来新高 在全年降价促销力度不减的情况下, 液体乳和奶粉奶制品收入增长源自产品销量增长以及高端产品占比提升 液体乳全年实现 11.2% 的增长, 其中 H2 增速达 14% 高端产品占比超 50%, 安慕希收入接近 40 亿, 同比增长 460% 奶粉及奶制品收入同比增长 7.2%, 与行业持平, 继续在国产品牌中保持市占率第一, 其中新品 金领冠珍护 零售额同比增长 27%, 托菲尔零售额同比增长 921% 成本下行以及产品升级难抵费用端压力, 全年扣非业绩 +6.65% 原材料成本下降以及高端产品占比提升使得全司毛利率大增 3.29pct 到 36.4%, Q4 毛利率更是提升 6.3pct 达 39.6% 但公司全年销售费用率达 22%, 创 5 年新高 今年公司将继续赞助 我是歌手 跑男 等热门综艺, 预计全年销售费用会继续处于较高水平 16 年竞争形势依然严峻, 公司开年情况较为乐观, 全年实现 7.5% 增长目标有保障 16 年 1-2 月公司增速高于行业和竞品, 全年计划实现同口径 7.5% 的增速 ( 剥离饲料业务 ) 公司将继续整合全球资源, 重点投入金典 安慕希等高端产品, 积极寻找国内外合适的并购标的 盈利预测与投资建议 : 我们预计公司 年收入分别 635 亿,693 亿和 757 亿, 同比增长 5.3% 9.1% 和 9.1%; 归母净利分别为 51.8 亿,60.5 亿和 70.1 亿,EPS 分别为 0.85 元 1.00 元和 1.16 元, 同比增长 11.8% 17.6% 和 16%, 目前动态 PE 为 17 倍 公司在 15 年激烈的市场竞争中独善其身, 业绩表现远超行业增速, 市占率进一步提升, 行业龙头地位稳固 维持 增持 评级 风险提示 : 行业竞争加剧 费用率继续上行 2016 年 04 月 05 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 报告正文 事件 伊利股份公布 2015 年年报, 公司 2015 年度实现营业总收入 亿元, 同比增长 11%; 营业利润 48.9 亿, 同比 +11.5%, 归母净利 46.3 亿元, 净利率 7.7%, 扣非归母净利 40.2 亿, 同比 +6.7%, 每股收益 0.76 元 其中 15Q4 营业总收入 亿, 同比增长 17%, 净利率 6.9%, 比 14 年增加 2.13pct 点评 1 乳业龙头逆市保持两位数增长, 四季度快增长高盈利 伊利 15 年逆市保持两位数增长, 其中 Q4 收入同比大增 17% 15 年乳制品行业增速显著放缓, 仅实现个位数增长 伊利作为行业龙头, 逆市保持两位数增长, 下半年收入增速明显加快,H2 营收同比 +12.5%, 环比增加 3.1pct, 同比增加 0.2pct, 其中 Q4 收入增速达 17%, 同比大增 6.8pct 去年液态乳 / 奶粉和奶制品 / 冷饮销量分别为 万吨, 同比分别 +10.5%,+2.9% 和 -3%, 基本与收入增速匹配 分地区来看, 华南 华北地区下半年增速大幅加快 H2 收入 97 亿, 同比 +25.6%, 比 H1 增速大增 20pct, 华北 H2 收入 95 亿, 同比 +17%, 比 H1 增速 9.2pct, 其他地区 H2 收入 103 亿, 同比 -3.1%, 比 H1 增速下降 12pct 图 1 下半年收入 +12.5%, 增速恢复态势明显图 2 华南 H2 收入增速大增 20pct( 亿 ) 原材料成本下降以及高端产品占比提升使得全司毛利率大增 3.29pct 到 36.4% 创新高,Q4 毛利率提升 6.3pct 达 39.6% 受益于产品结构升级和原材料价格下降, 去年公司毛利率大幅提高, 全年毛利率大增 3.3pct H2 毛利率比上半年增加 2.3pct,Q4 毛利率 39.6%, 创五年新高 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 图 3 毛利率大增 3.29pct 创新高,Q4 毛利率增加 6.3pct 达 39.6% 资料来源 : 公司公告 兴业证券研究所 15 年三费率 +3.6pct, 销售费用率创 5 年以来新高 公司全年销售 / 管理 / 财务费用率分别为 22% 5.7% 和 0.5%, 同比 +3.5pct,-0.1pct 和 +0.2pct 其中 Q4 销售 / 管理 / 财务费用率分别比去年同期 +4.9pct,+1pct 和 -0.5pct 去年销售费用大增主要由于市场竞争激烈, 公司投入的促销 广告 导购理货等营销费用增加, 销售费用占比过半的广告营销 H2 同比大增 134% 今年公司将继续赞助 我是歌手 跑男 等热门综艺, 预计全年销售费用会继续保持在较高水平 公司财务费用增加主要因为本期新西兰元兑美元汇率下降导致汇兑净损失增加, 以及利息收入减少所致 图 4 三费率 +3.6pct, 其中销售费用率 +3.5pct 图 5 广告营销费用 H2 大幅增加导致销售费用率上涨 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 得益于政府补贴和投资收益的大幅增加, 公司全年净利增速 11.8%, 净利率同比小幅提升 0.06pct, 但费用端压力使得扣非业绩 +6.65% 投资收益和政府补贴同比增加 3.3 亿, 使得归母净利同比增加 11.8%, 净利率 7.67%, 同比 +0.06pct 其中 Q4 毛利率大幅提升使得净利润同比大增 69%, 净利率同比增加 2.13pct 到 6.87%, 创历年 Q4 净利率新高 图 6 净利率 +0.06pct 到 7.67%,Q4 净利率同比增加 2.13pct 2 液态乳下半年增长势头恢复, 高端产品占比过半 液体乳下半年增长势头有所恢复, 降价促销背景下销量增加和产品升级拉动收入增长 公司液体乳收入 亿, 同比增速 +11.2%, 比去年下降 3.06pct 其中销量增长 / 产品结构调整 / 销售价格变动分别使收入 和 亿, 分别使收入 +10.5% +6% 和 -5.3% H2 收入同比增长 14%, 增速相比上半年 8.3% 大幅上升 液态乳品市场份额进一步提高 伊利去年在三四线城市与农村市场的零售额 +13.2%, 公司整体液态奶零售额市占份额提升 2.5 个百分点, 低温酸奶份额提升近 2.4 个百分点 金典 安慕希 畅轻 金领冠珍护 零售额市占份额, 同比提高 和 0.3 个百分点 乳业消费结构高端化趋势明显, 安慕希同比大增 460% 去年行业高端奶零售额同比 +15.5%; 公司产品高端占比 52%, 儿童奶 60 多亿, 明星产品 50 多亿, 安慕希零售额同比增长 460%, 收入接近 40 亿 重点产品 金典 安慕希 畅轻 金领冠 巧乐兹 甄稀 等收入占比 +5pct, 受益于结构调整,H2 液态乳毛利率 35.4% 比上半年增加 2.7pct, 全年毛利率上升 3.3pct 图 7 液态乳业下半年增速明显恢复 图 8 液态乳毛利率创新高 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 奶粉及奶制品 H2 增速不及 H1, 但高端新品发力使得毛利率比 H1 增加 8.2pct: 公司奶粉及奶制品收入 64.5 亿元, 较上期增加 4.34 亿元, 增速 +7.2%, 比去年下降 1.9pct 其中销量增长 / 产品结构调整 / 销售价格变动使收入 和 亿, 分别使收入 +2.9% +6.5% 和 -2.2% 婴幼儿配方奶粉新品 金领冠珍护 零售额同比增长 27%, 托菲尔零售额同比增长 921% 2015 年行业婴儿配方奶粉零售额比上年增长 7.2%, 伊利婴儿奶粉业务在国产品牌中保持市占率第一 H2 同比增长 4.7%, 增速相比上半年 9.7% 有所下降, 毛利率 60.2% 比上半年增加 8.2pct, 全年毛利率大增 10.4pct 图 9 奶粉和乳制品收入增速略有放缓 图 10 奶粉和乳制品毛利率继续创新高 冷饮继续下滑,15 H2 同比 -11% 冷饮去年收入 41 亿元, 较上期减少 1.86 亿, 增速 -4.34%, 比去年 -5.3pct 其中销量增长 / 产品结构调整 / 销售价格变动分别使收入 -1.3 亿 -2.8 亿和 +2.2 亿, 分别使收入 +3% -6.5% 和 +5%, 冷饮业务继续蝉联行业冠军 H2 同比 -11%, 增速相比 H1 的 -1.6% 下降 9.3pct, 毛利率 32% 环比 -6.3pct, 全年毛利率 +1.3pct 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 图 11 冷饮 H2 收入同比下降 11% 图 12 冷饮 H2 毛利率不及 H1 综上而言, 除了冷饮之外, 液态乳以及奶粉奶制品均在 15 年采取了降价促销的措施抢占市场份额, 收入的增长源自产品销量增长以及产品结构调整 表 1 去年收入增长主要归因于销量增长和产品结构调整 产品 收入变化销量增长贡产品结构调销售价格变收入变化销量增长贡产品结构调整销售价格变动 ( 亿 ) 献 ( 亿 ) 整贡献 ( 亿 ) 动贡献 ( 亿 ) 百分比献百分百贡献百分百贡献百分百 液态乳 % 10.53% 5.97% -5.31% 奶粉及奶制品 % 2.93% 6.49% -2.20% 冷饮 % -3.03% -6.54% 5.14% 3 乳业龙头地位稳固, 未来看点在于全球化布局 + 新品 + 高效营销 + 拥抱互联网 国内人均乳品消费水平远未饱和, 乳品整体市场发展潜力巨大 : 美国农业部 (FAO) 数据显示,2015 年中国人均液体乳消费量为 10.6kg, 远低于日韩 31kg 欧盟 60kg 和美国 82.4kg 的消费水平, 国内人均乳品消费水平远未饱和, 行业发展潜力仍很大 伊利在国内乳品行业龙头地位坚固 : 根据荷兰合作银行发布的 2015 年度全球乳业排名 中, 公司蝉联全球乳业 10 强, 亚洲乳业第一 2015 年凯度调研数据显示 : 公司液态类乳品的市场渗透率达到 76.83%, 比上年度提升了 1.09 个百分点 截至 2015 年年末, 公司直控村级网点已达 11 万家 全球化布局增加产能并布局进口牛奶 : 公司新西兰生产基地二期项目已完成设计规划, 预计在 2017 年 4 月完工 通过一年多南北半球生产基地的淡旺季互补 产供销协同运营实践, 公司的市场需求响应 综合成本控制以及原料供应保障能力进一步增强, 全球生产基地的战略协同优势更加显现 此外, 通过与意大利斯嘉达公司战略合作, 伊利布局进口液奶业务, 共同推出纯进口牛奶培兰, 有效推动了公司高端液奶业务的持续快速增长 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

7 新品收入在营收中占比为 15.8%, 比年度目标提升近 5pct: 伊利去年推出的新品 -- 安慕希希腊酸奶蓝莓味 谷粒多燕麦牛奶 味可滋哈密瓜牛奶 和 味可滋木瓜牛奶 获得第 16 届中国国际食品和饮料展览会 新产品创新奖, 其中安慕希收入今年预计能翻一番到 60 亿 公司在荷兰设立欧洲研发中心, 未来将继续开发满足消费者需求的新产品 玩转新媒体营销, 口碑与效果双赢 : 报告期, 公司利用 爸爸去哪儿 奔跑吧兄弟 最强大脑 等节目平台, 有效地整合了线上线下品牌传播资源 ; 并借助手机 APP 等移动终端资源的开发, 拉近了品牌与年轻消费群体距离 利用互联网平台和移动终端技术支持, 积极构建伊利互联网 生态圈 : 公司与 快的打车 宝宝树育儿网 等媒介平台建立战略合作关系, 结合大数据分析工具, 拓展渠道并助力品牌发展, 提升整体业务竞争力 2015 年 6 月底, 公司完成互联网业务战略及电商业务优化运营规划 经过半年的整合运营, 电商业务运营流程更为顺畅便捷, 全年销售额同比增长近 2.7 倍 积极探索供应链金融, 改善了供应链服务水平和运营效率 : 去年公司成立 伊利集团产业链金融中心, 整合内外部资源, 为已建立稳定 良好合作关系的上游供应商和下游经销商提供金融服务 截至 2015 年底, 公司为 525 户合作伙伴办理了约 11.5 亿元的融资, 有效解决了客户的业务资金需求 2016 年 630 亿收入目标和 60 亿利润总额目标预计无压力 : 公司积极开发电商 便利店以及餐饮和药店等新兴渠道资源, 与全国大型零售商加强了战略合作, 实现双赢发展 2016 年公司计划实现营业总收入 630 亿元, 同比 +4.37%, 减掉了饲料 17 亿收入, 同口径的话是 7.5% 的增速, 利润总额目标 60 亿, 同比 +8.6% 今年 1 2 月份公司增速高于行业和竞品, 预计全年目标实现无压力 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

8 附表 gscwbb 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 会计年度 E 2017E 2018E 会计年度 E 2017E 2018E 流动资产 营业收入 货币资金 营业成本 交易性金融资产 营业税金及附加 应收账款 销售费用 其他应收款 管理费用 存货 财务费用 非流动资产 资产减值损失 可供出售金融资产 公允价值变动 长期股权投资 投资收益 投资性房地产 营业利润 固定资产 营业外收入 在建工程 营业外支出 油气资产 利润总额 无形资产 所得税 资产总计 净利润 流动负债 少数股东损益 短期借款 归属母公司净利润 应付票据 EPS( 元 ) 应付账款 其他 主要财务比率 非流动负债 会计年度 E 2017E 2018E 长期借款 成长性 其他 营业收入增长率 10.9% 5.3% 9.1% 9.1% 负债合计 营业利润增长率 11.5% 14.3% 17.5% 17.7% 股本 净利润增长率 11.8% 11.8% 16.9% 15.9% 资本公积 未分配利润 盈利能力 少数股东权益 毛利率 36.4% 36.8% 37.2% 37.3% 股东权益合计 净利率 7.7% 8.1% 8.7% 9.3% 负债及权益合计 ROE 23.2% 24.8% 26.6% 27.5% 现金流量表单位 : 百万元偿债能力 会计年度 E 2017E 2018E 资产负债率 49.2% 48.3% 48.4% 46.1% 净利润 流动比率 折旧和摊销 速动比率 资产减值准备 无形资产摊销 营运能力 公允价值变动损失 资产周转率 财务费用 应收帐款周转率 投资损失 少数股东损益 每股资料 ( 元 ) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

9 营运资金的变动 每股收益 经营活动产生现金流量 每股经营现金 投资活动产生现金流量 每股净资产 融资活动产生现金流量 现金净变动 估值比率 ( 倍 ) 现金的期初余额 PE 现金的期末余额 PB 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -

10 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标 准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中 回 性 : 相对表现与市场持平 避 : 相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增 中 持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人邓亚萍 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 罗龙飞 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 yangchen@xyzq.com.cn 王政 wangz@xyzq.com.cn 冯诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾超 guchao@xyzq.com.cn 李远帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡岩 huyanjg@xyzq.com.cn 王立维 wanglw@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 北京地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 朱圣诞 zhusd@xyzq.com.cn 郑小平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 肖霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 刘晓浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊 wulei@xyzq.com.cn 何嘉 hejia@xyzq.com.cn 地址 : 北京西城区锦什坊街 35 号北楼 (100033) 传真 : 深圳地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 朱元彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 : 海外销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 刘易容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾雅琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 申胜雄 shensx@xyzq.com.cn 赵新莉 zhaoxinli@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 私募及企业客户负责人刘俊文 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 徐瑞 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 yangxueting@xyzq.com.cn 唐恰 tangqia@xyzq.com.cn 韩立峰 hanlf@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明

11 港股机构销售服务团队 机构销售负责人 丁先树 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 郑梁燕 阳焓 王子良 周围 孙博轶 地址 : 香港中环德辅道中 199 号无限极广场 32 楼 3201 室 传真 :(852) 信息披露 股情况 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送 发布 可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区 国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国 证券交易所 第 15a-6 条例定义为本 主要美国机构投资者 除外 ) 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任 请阅读最后一页信息披露和重要声明