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尹成
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1 : China Pacific Insurance Group (261 HK) 公司报告 : 中国太保 (261 HK) 中文版 Chinese version Dayton Wang 王庆鲁 dayton.wang@gtjas.com.hk 216 Open Day Takeaways: Strengthened Individual Agent Force 216 开放日纪要 : 个险营销员团队成效卓著 CPIC Life has achieved an expanded agency force with improved agent productivity in 1H16, aided by a quicker agent recruitment process and improved sales of differentiated products. Agent headcount reached 58 thousand in 1H16, representing a 4% yoy increase. We believe that the increase in the number of agents (~quantity) outweighs product influence (~quality) in terms of the contribution to improved productivity. 2H16 product strategy depends upon a mix of customer demand, the Company s objectives and competitors actions. Rating: Accumulate Maintained 评级 : 收集 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$31.5 Revised from 原目标价 : HK$31.5 Share price 股价 : HK$25.3 GTJA Research 国泰君安研究 On the cost of insurance liabilities front, CPIC Life is aiming to achieve 2.5%-3.5% on an aggregated level. CPIC Life launched products with higher pricing rate (~4.25%) during 216 jumpstart season, but it is unlikely to push up the overall cost of insurance liabilities. We see that investment spread remains as the most important driver to the Company, even though it does not normally prepare separate disclosures regarding profit drivers. We maintain our target price of HKD 31.5 per share with an investment rating of Accumulate on CPIC Life s strong and value added individual life insurance agency force. 太保寿险个险营销团队在人员和产能上成效卓著, 主要得益于更为快速的增员过程和销售差异化产品公司 216 上半年个险营销员时点数为 58 万人, 同比增幅为 4% 我们相信对于产能改善, 额外的营销员 (~ 量 ) 较产品 (~ 质 ) 更为明显 216 年下半年产品策略的取决因素主要有客户需求, 公司自身的目标和竞争对手的动作至于保险负债的成本, 太保寿险计划将整体成本控制在 2.5% 至 3.5% 之间太保寿险在今年开门红期间推出了高定价产品 (~4.25%), 但预期尚不至于将整体成本进一步推高虽然公司未披露保险利源分析, 但是我们认为投资差异仍是公司的主要利润来源我们维持对中国太保目标价每股 31.5 港元以及收集的投资评级, 原因是太保寿险拥有价值贡献的个险营销员团队 Stock performance 股价表现 (5.) (1.) (15.) (2.) (25.) % of return (3.) Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Change in Share Price 股价变动 HSI China Pacific-H 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (4.7) (8.3) (25.) Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (2.4) (8.9) (7.6) Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 214A 216,25 11, A 246,963 17, F 258,667 16, (9.4) F 289,963 16, F 318,266 19, Shares in issue (m) 总股数 (m) 9,62. Major shareholder 大股东 Bao Steel 14.2% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 229,268.6 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( ) 1,184.1 P/16 Life EV / 16 年 P/ Life EV ( 基于收盘价 ) (x).9 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 36.1 / 23.7 Est. FY16 NAV (HK$) 每股 16 年估值 45.4 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7

2 开放日纪要 216 上半年太保寿险个险营销团队在人员和产能上成效卓著, 主要得益于更为快速的增员过程和销售差异化产品 - 公司 216 上半年个险营销员时点数为 58 万人, 同比增幅为 4% 太保寿险的营销员分为传统营销员(~48, 人 ) 顾问和服务营销员, 其中顾问营销员承担着银保渠道内的理财功能绩优营销员数目同比增长了约 8% 整体层面的人均每月首年保费达人民币 7,4 元 - 我们相信对于产能改善, 额外的营销员 (~ 量 ) 较产品 (~ 质 ) 更为明显我们认为产能不断增强和改善背后的原因主要有以下几个方面 :1) 保监会放宽从业资格考试, 降低了对营销员的教育程度要求,2) 差异化寿险产品 : 即针对 55 岁或以上客户的以保障为主的产品,3) 在营销员招募和保留方面增加对分支机构经理级别的考核,4) 增强 e 渠道的营销推广 ; 已部署了几款 App 用于多层次客户获取 (~ 目标客户范围从对保险产品知识有限的人到现有客户 ), 和 5) 侧重提高获取客户的技巧下半年产品策略 :1) 不太可能推出更多高现金价值产品,2) 根据市场环境研究是否推出万能险产品, 和 3) 产品类型的取决因素主要有客户需求公司自身的目标和竞争对手的动作图 -1: 太保寿险的个险营销员总数图 -2: 太保寿险与平安人寿的人均每月首年保费比较 8 6 (in RMB) ,5 1, (in RMB) CPIC Life Ping An Life A 211A 212A 213A 图 -3: 太保寿险的新客户保费收入 2 (in RMB bn) A 215A 1H H16 7,5 5, 2,5 211A 212A 213A 资料来源 : 各公司图 -4: 太保寿险的新客户数目 2.5 (in mn) A 215A 1H H See the last page for disclaimer Page 2 of 7

3 图 -5: 太保寿险的续期保费收入图 -6: 太保寿险保单的 13 个月继续率 8 (in RMB bn) 93.% 92.6% % 91.% 9.% 2 89.% 88.% 211A 212A 211A 212A 图 -7: 太保寿险 45 岁以下新客户占新客户总数比重图 -8: 太保寿险女性新客户占新客户总数比重 8.% 72% 57% 55.% 5.% 2.% 45.%.% 太保寿险计划将整体成本控制在 2.5% 至 3.5% 之间太保寿险在今年开门红期间推出了高定价利率产品 (~4.25%), 但预期尚不至于将整体成本进一步推高公司首席精算师的判断是太保寿险的年金 / 传统寿险产品对利率变动的敏感性更高, 而分红险对利率变动的敏感性较低, 因为他们有可选保户给付此外, 她解释称保险公司有多个利润来源, 包括常说的死差益费差益和投资差异三差异以及非常规的退保差异虽然公司未披露保险利源分析, 但是我们认为投资差异仍是公司的主要利润来源至于偿二代下的资本实力, 公司认为新的偿付能力机制对太保寿险等大型寿险公司有利 ; 在行业层面释放的实际资本估计可达人民币一万亿元图 -9: 太保寿险按产品类型划分的年度保费构成图 -1: 中国太保按投资工具划分的投资资产构成 Short-term accident Universal Participating Traditional Cash Investment properties Equity Fixed income 1.% 1.% 8.% 8.% 2.% 2.%.%.% 211A 212A 213A 214A 215A 211A 212A 213A 214A 215A See the last page for disclaimer Page 3 of 7

4 主要预期和投资逻辑 - 三年非官方商业计划 : 到 22 年, 新单收入规模人民币 1, 亿元, 人均每月首年保费 > 人民币 1, 元, 营销员总数 > 1 万人顾问营销员将占到营销员总数的 3%, 从而在经济发达地区对高端客户实现进一步的渗透下半年的重点是稳定边际利润率, 意味着继续遏制银保保费收入和专注于推出保障型产品基于中国太保以价值为主的保险业务, 我们维持收集投资评级, 并维持我们按照分部加总估值法得出的当前目标价每股 31.5 港元对每股港元的评估价值给予 31.6% 的估值折让后, 得出了我们的目标价每股 31.5 港元我们认为中国太保的主要投资逻辑为拥有一支强大和价值贡献的个险营销员团队表 -1: 中国太保分部加总估值 ( 人民币百万元, 每股数据除外 ) 216F 寿险内含价值 A 171,27 新业务价值 B 14,67 新业务价值乘数 C 6.15 x 中国太保在太保寿险的持股比例 D 98.3% 寿险业务估值 E = (A+B*C)*D 253,131 财产险业务净资产 F 32,63 估计的市净率乘数 G 1.3 x 财产险业务估值 H = F*G 42,393 公司及其他业务净资产 I 54,339 估计的市净率乘数 J 1. x 公司及其他业务估值 K = I*J 54,339 中国太保集团的总价值 ( 人民币 ) L = E+H+K 349,863 估计的汇率 M.85 中国太保集团的总价值 ( 港元 ) N = L / M 411,63 发行在外股份 ( 百万 ) O 9,62 每股价值 ( 港元 ) P = N / O 资料来源 : 国泰君安国际图 -11: 中国太保历史市净率 (x) Historical P/B Avg since Nov S.D. -1 S.D 图 -12: 中国太保未来 12 个月预测市净率 (x) Forward P/B Avg since Nov S.D. -1 S.D Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 4 of 7

5 表 -2: 同业比较公司名称股票代码币种收市价市盈率 ( 财年 ) 市净率 ( 财年 ) 净资产收益率 (%) 股息率 (%) 市值 ( 当地货币 ) 15A 16F 17F 18F 15A 16F 17F 18F 16F 16F 百万港元香港上市公司中国人寿 -H 股 2628 HK HKD ,35 中国平安 -H 股 2318 HK HKD ,216 友邦保险 1299 HK HKD ,467 保诚 2378 HK HKD ,63 宏利金融 945 HK HKD ,68 中国太保 -H 股 261 HK HKD ,138 中国人保 -H 股 1339 HK HKD ,757 中国财险 -H 股 2328 HK HKD ,494 新华保险 -H 股 1336 HK HKD ,91 中国太平 966 HK HKD ,11 中国再保险 -H 股 158 HK HKD ,915 简单平均加权平均中国大陆上市公司中国人寿 -A 股 CH CNY ,445 中国太保 -A 股 6161 CH CNY ,197 中国平安 -A 股 CH CNY ,36 新华保险 -A 股 CH CNY ,119 简单平均加权平均其他亚太地区上市公司 Tokio Marine Holdings Inc 8766 JT JPY 3, ,18 Ms&Ad Insurance Group Holdin 8725 JT JPY 2, ,79 Dai-Ichi Life Insurance 875 JT JPY 1, ,516 Samsung Life Insurance Co Lt 3283 KS KRW 94, ,14 Samsung Fire & Marine Ins 81 KS KRW 264, ,664 Hanwha Life Insurance Co Ltd 8835 KS KRW 5, ,51 Dongbu Insurance Co Ltd 583 KS KRW 64, ,759 Cathay Financial Holding Co 2882 TT TWD ,69 Shin Kong Financial Holding 2888 TT TWD ,36 Great Eastern Holdings Ltd GE SP SGD ,164 Qbe Insurance Group Ltd QBE AU AUD ,343 Amp Ltd AMP AU AUD ,924 简单平均加权平均美国上市公司 American International Group AIG US USD ,24 Metlife Inc MET US USD ,119 Prudential Financial Inc PRU US USD ,427 Travelers Cos Inc/The TRV US USD ,852 Marsh & Mclennan Cos MMC US USD ,617 Allstate Corp ALL US USD ,316 Aflac Inc AFL US USD ,817 Aon Plc AON US USD ,195 Chubb Ltd CB US USD ,31 Hartford Financial Svcs Grp HIG US USD ,1 Loews Corp L US USD ,255 Progressive Corp PGR US USD ,376 Principal Financial Group PFG US USD ,522 Lincoln National Corp LNC US USD ,92 简单平均加权平均欧洲上市公司 Axa Sa CS FP EUR ,9 Prudential Plc PRU LN GBp 1, ,426 Zurich Insurance Group Ag ZURN VX CHF ,19 Swiss Re Ag SREN VX CHF ,88 Legal & General Group Plc LGEN LN GBp ,952 Old Mutual Plc OML LN GBp ,111 Aviva Plc AV/ LN GBp ,147 Standard Life Plc SL/ LN GBp ,64 简单平均加权平均资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际价格截至 216 年 7 月 8 日 See the last page for disclaimer Page 5 of 7

6 财务报表和比率损益表财务比率 ( 人民币百万元,% 及每股数据除外 ) Year end Dec (in RMB mn) 214A 215A 216F 217F 218F 214A 215A 216F 217F 218F Gross written premiums 191,85 23,35 235, , ,47 Insurance operation Premium ceded (13,437) (13,45) (18,88) (19,648) (2,875) Life FYP 32,25 36,671 46,889 55,21 62,721 Change in unearned premium reserves (5,477) (524) (6) (669) (735) FYP yoy (5.%) 13.7% 27.9% 17.3% 14.% Net premiums earned 172, , ,79 241, ,797 P&C premiums 93,26 94,615 97,57 1,889 15,79 Net investment income 36,718 39,881 42,197 47,582 51,548 P&C premiums yoy 13.8% 1.7% 3.1% 3.4% 4.2% Net realised gains and FV gains 4,71 15,46 1,576 1,594 1,45 Investments Other income 1,886 2,3 (1,896) (1,136) (483) Investment income yoy 16.9% 8.6% 5.8% 12.8% 8.3% Total revenues 216,25 246, , , ,266 Investment assets yoy 14.3% 12.2% 12.7% 11.5% 9.% Insurance benefits and claims expenses (147,958) (161,337) (173,916) (199,6) (217,943) Embedded value Costs and other expenses (53,769) (61,35) (62,957) (68,613) (74,36) Group embedded value 171,294 25, , , ,88 Total benefits, claims and expenses (21,727) (222,687) (236,873) (267,673) (291,979) Group EV yoy 18.6% 2.% 8.4% 14.1% 1.% Share of profit of associates New business value 8,725 12,22 14,67 15,46 16,621 Profit before income tax 14,5 24,311 21,831 22,331 26,332 NBV yoy 16.3% 37.8% 17.% 9.5% 7.9% Income tax (3,255) (6,273) (5,458) (5,583) (6,583) New business margin (FYP) 24.5% 29.2% 26.8% 25.% 23.6% Net profit 11,245 18,38 16,373 16,748 19,749 New business margin (APE) 45.9% 41.9% 38.1% 35.5% 33.5% equity holders of the Company 11,49 17,728 16,9 16,46 19,48 Capital position non-controlling interests Shareholders' equity yoy 18.4% 13.8% 1.9% 12.2% 1.6% Basic EPS (in RMB) Group solvency margin ratio 28.4% 28.4% 279.5% 284.6% 286.% Diluted EPS (in RMB) Profitability 资产负债表 ROAE 1.1% 13.9% 11.7% 11.2% 11.8% Year end Dec (in RMB mn) 214A 215A 216F 217F 218F ROAA 1.4% 2.% 1.7% 1.6% 1.7% Cash 14,42 24,191 21,667 26,843 23,47 Per share data Term deposits 165, , , , ,482 Group EV per share Bonds securities 42,281 43, , , ,848 NBV per share Equity securities 8, , , , ,553 EPS (Basic) Other investment assets 81, , , ,76 17,61 BPS Total investment assets 761, , ,974 1,73,716 1,17,351 DPS Other assets 63,214 69,385 32,46 24,366 4,64 Dividend payout ratio 48.9% 41.% 51.1% 3.% 3.% Total assets 825,1 923, ,434 1,98,82 1,21,415 Valuation metrics Insurance contracts liabilities 564, ,79 676, , ,789 Current P/E (x) Investment contracts liabilities 35,662 4,33 42,35 44,136 46,343 Current P/BPS (x) Interest-bearing payables 19,496 19,497 19,497 19,497 19,497 Current P/ EV (x) Other liabilities 86,14 17, ,22 131, ,73 Current P/ NBV (x) Total liabilities 75,95 788, , ,513 1,38,332 TP P/E (x) Shareholder's equity 117, , , ,44 168,573 TP P/BPS (x) Non-controlling interests 2,64 2,346 2,863 3,129 3,51 TP P/ EV (x) Total equity 119, , , , ,83 TP P/ NBV (x) 资料来源 : 公司国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 6 of 7

7 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (198 HK) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (633 HK) 国泰君安国际控股有限公司(1788 HK) 滨海投资有限公司 (2886 HK) 及华星控股有限公司 (8237 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 216 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 7 of 7

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : China Zhongwang (01333 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇公司报告 : 中国忠旺 (01333HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com Advanced Aluminum Products Manufacturer, Maintain Buy 先进铝材制造商, 维