行业点评报告

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1 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告合集 招商农业 - 在周期中追寻成长的农业研究 周莎 zhousha@cmschina.com.cn S 敬请阅读末页的重要说明

2 渐飞研究报告 - 招商证券研发中心农林牧渔研究组 周莎 FRM 南开大学应用数学系硕士 曾先后任职于红塔红土基金 国海证券 四年消 费经历 研究特色 2015 年 11 月至今 领先全市场在底部挖掘并持续 强烈推荐金河生物 获取丰厚的相对和绝对收益 2015 年 11 月至今 作为最坚定看多 猪 的卖方 率先给出全市场最高猪价的预测 22 元/公斤 领 先于全市场提出 猪价涨 与 存栏降 将长 期共存 并导致本轮周期在时间和空间上均超市 场预期 创新性提出 超长猪周期 并用 成 本高 门槛高 学费高 这三高形象解释猪周期 新常态的成因 部分研究成果 行业专题报告 猪 猪 猪 生猪养殖系列报告合集 140 页 现代农业专题报告之二-农垦改革 箭在弦上 14 页 种子行业专题报告-莫道浮云终蔽日 严冬过尽绽春蕾 72 页 农产品专题研究-厄尔尼诺海啸 拉尼娜的盛宴 39 页 招商农业中期策略-养殖迎高潮 布局后周期 35 页 现代农业专题报告之一-金融与并购两翼 规模与技术腾飞 26 页 公司深度报告 虾 虾 虾 对虾龙头 王者归来 -国联水产深度报告 28 页 唐人神-区域一体化龙头 业绩高弹性 21 页 饲料专题报告之一-皇冠上的明珠 水产饲料与海大集团 37 页 新希望-农牧食品巨头 坚定转型之路 20 页 隆平高科-天时地利人和 种业龙头腾飞 25 页 金新农-聚焦生猪产业链 业绩爆发式增长 8 页 雏鹰农牧-一体化黑马 预期差巨大 17 页 正邦科技-养殖高弹性 饲料后周期 页 金河生物-环保形势大好 疫苗蓄势待发 32 页 敬请阅读末页的重要说明

3 序 我们坚信, 中国的生猪养殖正处于快速规模化的黄金时期, 不远的未来将孕育 3-5 家千万级出栏龙头的崛起, 我们有幸见证一批优秀企业的穿越周期 脱颖而出 我们坚信, 生猪养殖行业的强周期性, 无法阻挡龙头企业的持续成长, 成长为推动我国畜牧业走向集约化和现代化的中流砥柱 第一篇 : 超长猪周期, 让暴利飞! 创新性提出 超长猪周期 理论, 并用 三高 来形象的解释其成因 2015 年 11 月至今, 作为最坚定看多 猪 的卖方, 我们率先给出全市场最高猪价预测 :22 元 / 公斤 ; 领先于全市场提出 : 猪价涨 与 存栏降 将长期共存, 并将导致本轮周期在时间和空间上均超市场预期 我们创新性提出 超长周期 不同于以往的暴涨暴跌, 猪周期呈现出持续温和上涨的 新常态, 并用 成本高 门槛高 学费高 这 三高 来形象地解释 猪周期新常态 的成因 猪周期主要分为三种 :1 年期季节性 小周期 3-4 年期蛛网模型的 中周期 以及我们创新性提出的 超长周期, 整体表现为大周期中嵌套小周期, 使得各个周期的长度并不相同 当前猪周期新常态是 猪价涨 与 存栏降 共存, 猪价上涨和玉米下跌共同推升猪粮比的同时, 能繁母猪存栏量却在持续下滑 成本高 门槛高 学费高 这 三高 来形象地解释 猪周期新常态 的成因, 分别是成本高使得散户快速退出 环保严选址难限制了规模户的补栏 业外资本在 07 年交了学费后亏损退出 我们相信, 在本轮超长周期中, 真正 手中有猪 心中不慌 的养猪人会比以往任何时候都更为从容 ; 因为在过去几轮猪价暴涨暴跌周期中, 惨遭蹂躏的业外资本 吃一堑长一智, 如今面对暴利也只能望洋兴叹 望而却步 ; 甚至于追涨杀跌的散户也表现出超常的冷静和理智, 因为冲动者早已 前仆后继 战死沙场 了, 几经沉浮 大浪淘沙后留下来的都是 风险厌恶者, 和股市一样, 比的是谁活得更久 真正的 养猪人 除了 多养猪 养好猪 以外心无旁骛也别无选择 ; 支持优秀的企业做强做大是资本市场肩负的责任, 优秀的 养猪人 理应获得溢价, 并以更高的收益来回报投资者 大道至简, 资本逐利, 大利于民 第二篇 : 规模化浪潮, 产业链巨变! 讲述了 看似 easy 其实高精尖, 在育种技术 育肥管理 产业链一体化三大方面均有颇多讲究 的生猪养殖产业链 育种是生猪养猪的基础环节, 是决定企业竞争力高下的重要因素, 海外生猪育种已有百年历史 全球一半以上的生猪在中国饲养, 但我国的核心种猪严重依赖进口 近年来国内的公司化育种成为 敬请阅读末页的重要说明

4 趋势, 因为育种投资大 技术要求高, 专业性强 组织化程度高, 规模太小不容易配套, 规模大更具经济价值 精细化育肥管理是实现精准动物营养 疫病预防 养猪成功率的重要手段, 分阶段实行差别化喂养和精细化管理胜在精益求精 万无一失, 细节决定成败, 在这方面, 温氏 牧原等大型规模化养殖企业的万头猪场管理就十分严格 产业链一体大趋势是馅饼, 但也需防陷阱 不论是从上游向下游延伸, 还是从下游向上游拓展, 都面临着巨大的挑战与风险 产业链中的任何环节都有其独特的门道和诀窍, 很多时候, 恰恰是这些旁观者容易忽视 看似不起眼的细节决定了企业的成败 优秀如温氏和双汇这样的行业巨头, 在跨界时总是大胆假设 小心求证, 如履薄冰 如临深渊 ; 它们深知专注和稳健是企业安身立命的根本, 任何的创新和跨界都仅限于在扎实主业基础之上的锦上添花 第三篇 : 养殖模式: 八仙过海, 各显神通 讲述了以温氏为代表的 公司 + 农户 以牧原为代表的 自育自繁自养一体化 独特的雏鹰模式, 以及在这三种模式基础之上的延伸和创新 国内的生猪养殖模式主要依据养殖阶段的分工不同 自有资源的投入不同而得以区分, 并因此在投资回报 扩张速度和持续经营等方面各有优劣 轻资产模式的优势在于公司扩张的难度下降, 可以快速形成全国范围的规模化生产, 具备较高的成长性和较强的可复制性 而重资产的自育自繁自养模式虽难以快速扩张, 但通过养殖基地的统一管理能够确保出栏生猪的质量和食品安全, 契合消费升级大背景下居民对食品安全的重视程度提升, 并符合下游深加工企业对猪肉品质和食品安全越来越高的要求 双汇收购美国 SmithField 印证了上游原料可控的重要性 ; 我们认为, 在规模达到一定程度后, 全程一体化的养殖企业完全可以基于自身的优势向下游延伸产业链, 进军深加工和零售终端, 享受高品质所带来的产品溢价, 收获更广阔的成长空间 以温氏为代表的 公司 + 农户 中规模分散式轻资产养殖模式做到了极致 ; 其成功的秘诀在于 互利互赢 和 技术领先, 核心竞争力为先进的育种 防疫和动物营养体系 以牧原为代表的一体化自育自繁自养成功的关键在于优秀的管理和成本控制能力 ; 将各个生产环节置于可控状态, 在食品安全 疫病防控 成本控制及标准化 规模化 集约化等方面具备明显的竞争优势 独特的 雏鹰模式 通过引入第三方合作者负责养殖场建设 设备投资和协调农户, 将大多数技术壁垒不高的环节交于合作方与农户, 将缺乏技术含量的物业管理和所有权转移给合作者, 仅保留生猪经营管理权, 最大程度节约了资金投入和人力成本, 得以腾出大量资金对外投资 雏鹰模式 的独特之处还在于多了一个产品选择权, 我们把它形象地称为 雏鹰期权 后起之秀正邦科技在温氏和牧原的模式上延伸, 将 公司 + 农户 进一步推广到仔猪繁殖阶段, 实现规模的快速成长 第四篇 : 食品安全与美味猪肉 讲述了食品安全之于企业存亡的重要性, 及各公司在食品安全和美味猪肉上的布局 2011 年 3.15 轰动海内外的 瘦肉精 事件使得如日中天的双汇发展遭受当头一棒,2014 年福 敬请阅读末页的重要说明

5 喜被爆 过期肉 事件, 痛失麦当劳这个巨无霸客户, 食品安全一头连着消费者的健康, 另一头则事关企业的生死存亡 中高端美味猪肉产品在保障食品安全的同时, 能够带来更丰厚的利润, 有助于穿越周期获得长久发展 为从源头解决食品安全问题, 大型企业往往在重点养殖区域建设养殖基地或采取与农户合作的方式来保证原料质量, 通过全产业链布局, 同时又通过建立直销网点和品牌连锁专卖店的方式来降低流通环节的风险 在消费终端, 雏鹰农牧率先在全国范围内推广专卖店模式 ; 新希望从 公司 + 农户 转型升级至 基地 + 终端, 一方面提升养殖效率 加强对品质的管控 ; 另一方面更加贴近消费终端, 打造特色肉制品品牌 ; 唐人神 新五丰 天邦股份均在下游肉制品品牌上有所建树 第五篇 : 国际比较: 规模化加速, 龙头高成长 讲述了国内生猪养殖 高成本 VS 高收益 的奥妙, 并对国内外养殖现代化水平及中美龙头的发展历程进行对比研究 通过跨时间和空间的国际比较, 我们认为国内生猪养殖正处于规模化加速期, 未来三到五年, 年出栏过千万头的企业数量将扩容 参考 Smithfield 的市值成长经验, 在规模快速扩张期, 龙头企业的市值有望保持 25% 以上的年复合增速 国际养殖现代化水平差距较大, 饲料成本高 料肉比高 PSY 低, 以及机械化水平低导致的人工费 环保费高等原因造成国内的生猪养殖成本居高不下, 由于瘦肉精标准不一和保护国内养猪业的需要, 大量进口猪肉并不可行,2008 年我国政府曾短暂放开进口, 加剧了猪价的暴跌, 极大打击了养殖户 ; 而在本轮猪价上行周期中, 由于工业品价格处于低位, 整体通胀较为温和, 政府对于高猪价的容忍度提升, 有利于国内生猪养殖业的长远发展 规模化进程与产业链一体化方式不同, 截止 2015 年, 我国 500 头以上规模化养殖出栏占比提高至 45%, 类似于美国在上世纪 年代从规模化启动期向加速期过度, 未来国内的养殖结构将由金字塔型向纺锤形发展, 除温氏外还将诞生 2-3 个千万头以上的规模企业, 如牧原 中粮等等 此外, 具备服务于 头猪场的饲料企业, 如大北农 海大集团 新希望 美国生猪产业的整合驱动力来源于下游屠宰的高度集中, 倒逼上游养殖的规模化和机械化提升 ; 而国内的下游屠宰行业集中度极低, 养殖企业在产业链中拥有较强的话语权, 其整合上下游的能力和意愿也较强 中国作为全球最大的猪肉消费国, 养殖集中度偏低, 未来整合空间巨大 Smithfield 最早以猪肉制品生产和加工起家, 先后整合了屠宰 养殖环节, 如今已成为全球最大的生猪养殖及屠宰商 ; 双汇集团收购 SFD 后有望从多方面发挥协同效应 温氏与 SFD 的养殖模式比较相似, 但合作农户的规模和机械化程度偏低 ; 相对于 SFD 而言, 温氏的养殖规模仍有较大的提升空间 敬请阅读末页的重要说明

6 目录 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之一 - 超长猪周期, 让暴利飞! 1 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之二 - 规模化浪潮, 产业链巨变 19 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之三 - 养殖模式 : 八仙过海, 各显神通 42 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之四 - 食品安全与美味猪肉 73 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之五 - 国际比较 : 规模化加速, 龙头高成长 94 敬请阅读末页的重要说明

7 (%) 渐飞研究报告 - 证券研究报告 行业专题报告 日用消费 畜禽养殖 推荐 ( 维持 ) 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之一 2016 年 04 月 27 日超长猪周期, 让暴利飞! 上证指数 2965 行业规模 占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 相对表现 (%) Apr/15 Aug/15 Nov/15 Mar/16 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 农林牧渔沪深 畜禽养殖行业点评 - 通胀暖风, 生猪起舞 农林牧渔行业点评 - 把握周期性机会, 成长聚焦现代农业 牧原股份 (002714)- 猪周期高弹性, 一体化真成长 周莎 zhousha@cmschina.com.cn S 年 11 月至今, 作为最坚定看多 猪 的卖方, 我们率先给出全市场最高猪价预测 :22 元 / 公斤 ; 领先于全市场提出 : 猪价涨 与 存栏降 将长期共存, 并将导致本轮周期在时间和空间上均超市场预期 我们创新性提出 超长周期 不同于以往的暴涨暴跌, 猪周期呈现出持续温和上涨的 新常态, 并用 成本高 门槛高 学费高 这 三高 来形象地解释 猪周期新常态 的成因 猪周期新常态 : 猪价涨 与 存栏降 共存本轮猪价上行周期, 养殖景气爆棚与产能持续去化形成鲜明对比, 猪价上涨和玉米下跌共同推升猪粮比的同时, 能繁母猪存栏量却在持续下滑 截止 2016 年 3 月, 能繁母猪存栏量连续 31 个月同比下滑, 连续 21 个月创下历史新低 散养户快速退出 规模户扩产落后带来超长猪价上升周期, 是当前的猪市 新常态, 也是大多数人对本轮猪价上涨估计不足的原因 市场上很多人看涨猪价, 只是去年看到春节, 并看跌节后的猪价 ; 但我们更为坚定, 无论时间还是空间都远比市场乐观, 甚至于认为节后猪价会淡季不淡 果不其然, 春节后的生猪价格在 18 元 / 公斤以上决绝回调 不跌反涨, 充分印证了我们的观点 ; 我们独创的 猪周期新常态 超长周期 理论也逐渐被市场所接受和认可 超长周期来源于 三高 成本高 门槛高 学费高为什么这轮会出现 超长周期? 我们归纳了三方面原因 :1 散养户快速退出 ;2 规模化企业补栏慢;3 业外资本不敢擅入 散养户为什么快速退出? 成本高 首先, 散养户相对于规模户而言不具有成本优势 ; 其次, 散养户的机会成本上升, 养猪对他们的吸引力下降 ; 此外, 自繁自养更受益于粮价下跌所带来的成本节约 规模户为什么补栏慢? 门槛高 规模户的扩产受制于环保严 选址难 2015 年 新环保法 实施, 水十条 土十条等政策法规相继颁布, 史上最严的猪场环保新规恰逢能繁母猪骤降, 逆周期强制去产能, 养殖业的 高门槛 阻碍了规模户的扩产 业外资本为什么不敢擅入? 学费高 07 年后大举进入生猪养殖业的大鳄们多数亏损退出, 让后来者望而生畏 业外资本折戟而归, 为真正的 养猪能人 留出广阔的成长空间, 温氏 牧原等龙头企业迎来快速成长期 风险提示 : 突发大规模不可控疫病, 重大食品安全事件, 宏观经济系统性风险, 极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价 敬请阅读末页的重要说明

8 正文目录一 猪周期新常态 : 猪价涨 与 存栏降 共存 年期季节性 小周期 年期蛛网模型 中周期... 6 (1)2006 年以来的两轮 中周期... 6 (2) 中周期 的领先指标 : 能繁母猪... 7 (3) 本轮 中周期 仍处于 上行期前半段 超长猪周期, 更高更慢更远... 9 (1) 盈利飙升的同时, 产能加速去化... 9 (2) 猪价与存栏出现明显背离 二 超长周期源于 三高 成本高 门槛高 学费高 散养户为什么快速退出? 成本高 (1) 规模化养殖具成本优势 (2) 散养户机会成本上升 (3) 自繁自养成本优势突出, 更受益于粮价下跌 规模化为何补栏慢? 门槛高 (1) 环保 紧箍咒, 养殖 高门槛 (2) 规模化企业扩产不及散户退出速度 业外资本为什么不敢擅入? 学费高 三 总结 : 养猪龙头的 超级盈利 持续成长 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

9 图表目录 图 1: 猪肉的季节性消费显著... 5 图 2:2012 年至今每年均出现明显的 小周期... 5 图 3:2016 年春节后猪价拒绝回调, 仔猪一飞冲天... 6 图 4: 生猪和母猪存栏与猪价涨跌的领先滞后关系... 7 图 5:2006 年至今我国经历的两轮 中周期... 7 图 6: 蛛网模型示意图... 7 图 7: 生猪和母猪存栏与猪价涨跌的领先滞后关系... 8 图 8: 上行期前半段 : 母猪正拐点尚未出现... 9 图 9: 上行期前半段 : 生猪正拐点尚未出现... 9 图 10: 生猪 猪肉 仔猪价格飙涨 图 11: 猪粮比和能繁母猪存栏同比走势背离 图 12: 能繁母猪存栏量与生猪价格走势背离 图 13: 能繁母猪存栏同比增速与猪价走势背离 图 14: 生猪存栏量与生猪价格走势背离 图 15: 生猪存栏同比增速与猪价走势背离 图 16: 规模企业养殖成本构成及变化 图 17: 散养户养殖成本构成及变化 图 18: 农村外出务工人数和工资收入呈增长态势 图 19: 猪价及养殖盈利剧烈波动 图 20: 自繁自养完全成本及头均盈利 ( 元 / 头 ) 图 21: 外购仔猪完全成本及头均盈利 ( 元 / 头 ) 图 22: 自繁自养和外购仔猪头均盈利对比 ( 元 ) 图 23: 头均盈利差最高突破 200 元 图 24: 我国历年不同规模养殖场数量占比 图 25: 我国历年不同规模养殖场生猪出栏量占比 图 26: 规模化企业的扩产进度十分缓慢 表 1: 名词解释表... 8 表 2: 散养户和规模养殖的成本构成及变迁 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

10 表 3: 规模化和散养对于玉米 豆粕价格变动的敏感性分析 表 4: 禁 限 适养区的界定细则及执行规范 表 5:2015 年十省市实施禁养区政策后影响深远 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

11 渐飞研究报告 - 一 猪周期新常态 : 猪价涨 与 存栏降 共存 在本篇报告中, 我们创新性地将猪周期分为 长中短 三类, 分别为 :1 年期季节性 小周期 3-4 年期蛛网模型 中周期 和猪周期新常态 超长周期, 整体表现为大周期中嵌套小周期, 使得各个周期的长度并不相同 ; 接下来, 我们分别对上述三类猪周期进行详细分析 : 1 1 年期季节性 小周期 如下图所示, 我国的猪肉产量和生猪出栏量走势基本趋同, 且呈现出明显的季节性波动 ; 每年 11 月到次年 1 月是全年消费最旺的时候, 而春节后的 3-4 月是最淡的时候 ; 一般而言, 猪肉消费从 8 月开始回暖, 销量环比回升, 环比涨幅的最高值出现在 12 月, 可达 30-40%; 春节后销量快速回落, 环比跌幅扩大, 直至 8 月重回正增长 受消费的季节性波动影响, 猪价也呈现出明显的季节性 小周期 ; 一般而言, 年内的猪价高点出现在四季度, 低点出现在一季度末二季度初, 也就是 3-4 月 图 1: 猪肉的季节性消费显著图 2:2012 年至今每年均出现明显的 小周期 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 猪肉产量单季度环比 生猪出栏量单季度环比 万头 出栏量生猪价格 ( 右 ) 元 % 资料来源 :wind 招商证券 资料来源 :wind 招商证券 然而,2016 农历丙申年的春节过后, 猪价并未出现预期中的回调, 此前连续三年的 节后下跌 铁律被打破 今年春节后的生猪出栏均价维持在 18 元 / 公斤以上 猪粮比维持在 9 以上的高位震荡 拒绝回调 ; 在终端需求几近空白的节后淡季, 猪价却异常坚挺 进入 3 月以来, 仔猪腹泻疫情持续发酵, 仔猪死亡率大幅上升,15KG 仔猪价格在 900 元 / 头的高位顽强向上直逼 1000 元 / 头 4 月 22 日, 全国生猪出栏均价再度突破 20 元 / 公斤, 猪粮比突破 11, 仔猪均价突破 60 元 / 公斤 ; 生猪 猪粮比 仔猪三项价格指标均创历史新高 2016 年的春季注定将写入我国生猪养殖业的史册, 我们经历了三次大规模寒潮, 遭遇了自 2012 年以来最严重的仔猪腹泻疫情, 并正在经历着 20 世纪以来最强的厄尔尼诺现象 在这个历史上曾多次爆发极端自然灾害的农历丙申年的春季, 仔猪价格一飞冲天, 一举突破自 2006 年有历史记录以来的最高价 ; 生猪价格在时隔四年后再次站上 20 元 / 公斤的高价 从 2016 年 1 月至今的一个季度, 猪粮比均在 9 以上运行,3 月突破 10 4 月底突破 11, 短期内几乎看不到回调的可能 ; 以猪粮比来衡量的养殖盈利和持续时间均远超历史记录, 本轮猪周期用疯狂来形容毫不为过 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

12 图 3:2016 年春节后猪价拒绝回调, 仔猪一飞冲天元 /kg 仔猪生猪猪肉 资料来源 :wind 招商证券 年期蛛网模型 中周期 (1)2006 年以来的两轮 中周期 中周期 最核心的指标是能繁母猪存栏, 若能繁母猪存栏出现大幅波动, 猪价就会进入到 中周期, 并结合 1 年期季节性 小周期 进行波动 从 2006 年至今, 我国经历了两轮非常明显的 中周期, 用 蛛网模型 可以形象地解释 中周期 形成的原因 第一轮 中周期 是从 2006 年 1 月到 2009 年 11 月, 历时 46 个月 ; 年, 猪价高涨导致导致生猪生产发展很快, 结果到了 年, 猪价大跌, 养猪户不得不大量减少母猪, 加上 蓝耳病 发生, 总体母猪存栏聚降, 结果又导致 年猪价大涨,2008 年受国家政策刺激, 存栏快速增长, 供求关系失衡, 加上瘦肉精事件诱导, 猪价走入下跌, 形成了一轮完整的 中周期 第二轮 中周期 是从 2009 年 12 月到 2013 年 12 月, 历时 48 个月 ; 生猪价格在 2009 年年初持续走弱, 春节后猪价持续下跌, 养殖利润进入亏损阶段, 再加上玉米价格持续上涨, 养殖户恐慌心理进一步加剧 ;2009 年 6 月为稳住猪价, 启动收储冻肉, 虽然量仅为 12 万吨, 但对生猪后市市场信心起到积极作用 2010 年冬季到 2011 年春季, 一些省区发生仔猪流行性腹泻, 个别养殖场小猪死亡率高达 50% 疾病导致供应减少, 大大推动猪肉价格上涨 2011 年猪肉价格上涨既有疫情导致能繁母猪存栏量下降 散养户退出的原因, 也有饲料 人工 仔猪等成本迅猛上涨的因素 受养殖利润高位影响, 大量养殖户扩充, 各路行内外资本继续加快在养殖业的投资步伐, 加上 11 年进口肉达到 46 万吨, 远高于 2010 年的 20 万吨, 进口肉冲击等因素影响, 猪价进入下跌通道, 形成了第二轮完整的 中周期 第三轮 中周期 正在进行中, 自 2013 年 8 月开始, 能繁母猪存栏出现连续 30 个月环比下跌, 并且近期仍仍在历史最低值附近反复, 并未反弹 2014 年四季度, 生猪养殖行业性集体亏损, 因仔猪价跌, 母猪繁育逐步出现大幅亏损, 养殖户淘汰母猪意愿增加, 能繁母猪淘汰速度加快, 母猪存栏量偏低, 而环保政策趋严延长了产能恢复周期 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

13 生猪价格在 2016 年 6 月达到 21 元 /kg, 部分地区达到 22 元 /kg, 突破历史高点, 目前猪价维持在高位, 并明显下跌, 本轮周期尚未结束 2006 年 2010 年 2015 年的上涨原因略有区别, 前两个周期除了养猪持续亏损外, 还爆发了大范围疫情, 但是本次并没有, 而是结合了规模化进程加速 环保政策趋严 国家对高价猪肉容忍度上升等等多个因素, 使之与以往的 中周期 不太相同 图 4: 生猪和母猪存栏与猪价涨跌的领先滞后关系 5,500 5,000 4,500 万头 存栏量 ( 左 ) 存栏环比 ( 右 ) 4% 3% 2% 1% 4,000 3,500 0% -1% -2% 3, 资料来源 :wind 招商证券 -3% 图 5:2006 年至今我国经历的两轮 中周期 图 6: 蛛网模型示意图 25 元 /kg? 个月 48 个月? 个月 资料来源 :wind 招商证券 资料来源 : 雏鹰农牧招股书 招商证券 (2) 中周期 的领先指标 : 能繁母猪 为了对猪价波动做出前瞻性预判, 我们以 年第二轮 中周期 为例, 将其分为 上行期 和 下行期 两部分, 其中 上行期 为 2010 年 1 月的上轮猪价低点到 2011 年 6 月的本轮猪价高点, 下行期 为 2011 年 6 月的本轮猪价高点到 2014 年 5 月的本轮猪价低点 下面我们分别探讨猪价高点和低点的出现与生猪和母猪存栏之间有何种领先滞后关系 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

14 在猪价 上行期前半段, 生猪存栏先于母猪存栏见底, 表现为同比由负转正 ; 上行期后半段, 猪价加速上涨, 与此同时, 生猪存栏加速上升, 母猪存栏降幅缩小直至同比由负转正, 此时猪价见顶, 上行周期结束 在猪价 下行期前半段, 母猪存栏保持同比正增长, 生猪存栏增幅缩小直至同比由正转负, 猪价快速回落 ; 下行期后半段, 母猪存栏增幅缩小直至同比由正转负, 猪价在低位巨幅震荡后再次快速下跌 ; 约 8 个月后猪价见底, 下行周期结束 对于上述规律, 我们归纳为 : 中周期 的猪价高点和低点分别滞后于母猪的正拐点和负拐点, 或者说猪价见顶滞后于能繁母猪同比增速由负转正的拐点, 猪价见底滞后于能繁母猪增速由正转负的拐点 图 7: 生猪和母猪存栏与猪价涨跌的领先滞后关系 猪肉价格能繁母猪同比增减生猪存栏同比增减 猪价高点 生猪正拐点 母猪正拐点 生猪负拐点 母猪负拐点 7 上行期 下行期 猪价低点 资料来源 :wind 招商证券 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 表 1: 名词解释表时间期间 简称 解释 2011 年 6 月 猪价高点 生猪价格见顶 2014 年 5 月 猪价低点 生猪价格见底 2011 年 5 月 母猪正拐点 能繁母猪存栏同比由负转正的拐点 2013 年 9 月 母猪负拐点 能繁母猪存栏同比由正转负的拐点 2011 年 2 月 生猪正拐点 能繁母猪存栏同比由负转正的拐点 2012 年 8 月 生猪负拐点 生猪存栏同比由正转负的拐点 2010 年 1 月 年 6 月 上行期 上轮猪价低点到本轮猪价高点 2011 年 6 月 年 5 月 下行期 本轮猪价高点到本轮猪价低点 资料来源 : 招商证券 (3) 本轮 中周期 仍处于 上行期前半段 本轮猪价 上行期 开始于 2014 年 5 月的猪价低点, 能繁母猪存栏从 2013 年 9 月至 今已连续 31 个月同比负增长, 连续 21 个月创历史新低 ; 生猪存栏从 2012 年 10 月至 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

15 渐飞研究报告 - 今已连续 42 个月同比负增长, 连续 17 个月创历史新低 2016 年 3 月, 能繁母猪和生猪存栏同比分别为 -6.9% 和 -4.4%, 母猪正拐点 和 生猪正拐点 均未出现, 本轮 中周期 仍处于 上行期前半段, 猪价远未见顶, 景气高涨还将持续相当长的时间 图 8: 上行期前半段 : 母猪正拐点尚未出现 能繁母猪存栏同比猪价 ( 右轴 ) 元 /kg 10% % 0% -5% -10% -15% % 0.00 资料来源 :wind 招商证券 图 9: 上行期前半段 : 生猪正拐点尚未出现 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 生猪存栏同比猪价 ( 右轴 ) 元 /kg % -12% 0.00 资料来源 :wind 招商证券 3 超长猪周期, 更高更慢更远 始于 2013 年 8 月的猪价上行周期与以往任何一次都明显不同, 出现了 猪价涨 与 存栏降 长期共存的反常现象, 并将导致本轮周期的持续时间和上涨高度均超历史记录, 我们称之为 超长猪周期 (1) 盈利飙升的同时, 产能加速去化 养殖景气爆棚与产能持续去化形成鲜明对比, 猪价上涨和玉米下跌共同推升猪粮比的同时, 能繁母猪存栏量却在持续下滑 2016 年 3 月, 能繁母猪存栏量 3760 万头, 环比持平, 同比下滑 6.3%, 连续 21 个月创历史新低, 连续 31 个月同比下滑, 此前曾连续环比下滑 29 个月 在养殖盈利上行的同时, 产能却在加速收缩, 这似乎有违市场经济规律 产能持续收缩对供给的影响逐步显现, 生猪存栏量 2014 年全年位于 亿头的区间窄幅波动,2015 年 2 月更是锐减到 3.9 亿头 ; 此后延续下行趋势,2016 年 1 月首次跌破 3.8 亿头至 3.73 亿头,2 月继续下挫并跌破 3.7 亿头至 3.67 亿头, 创历史最低记录 3 月, 生猪存栏环比略增至 3.7 亿头, 同比下滑 5.7%, 仍处于历史底部区域 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

16 渐飞研究报告 - 图 10: 生猪 猪肉 仔猪价格飙涨仔猪价格生猪价格猪肉价格 45 元 / 千克 资料来源 :wind 招商证券 图 11: 猪粮比和能繁母猪存栏同比走势背离 资料来源 :wind 招商证券 (2) 猪价与存栏出现明显背离 长期以来, 我国的生猪养殖行业较为分散, 中小散户作为主要的市场参与者, 补栏缺乏理性, 容易追涨杀跌 ; 导致产能的增减变化与生猪价格的涨跌基本同步 在上一轮猪周期中, 生猪和能繁母猪存栏同比与猪价的走势呈现出强相关性, 行业的供给和产能紧随猪价的上涨或下跌而上升或下降, 滞后的时间周期约为半年左右 然而, 始于 2014 年 5 月的本轮上行周期却打破了这一规律, 生猪价格在波动中震荡上行, 而能繁母猪存栏量则持续下滑, 并未跟随猪价上涨而回升 2014 年 5 月到 2014 年 9 月, 猪价快速上升, 能繁母猪存栏量却加速下滑 ; 从 2014 年 8 月到 2015 年 12 月连续 17 个月, 能繁母猪月同比跌幅均超过 10%, 其中 2015 年 3 月同比跌幅高达 15.7%, 创下历史之最 图 12: 能繁母猪存栏量与生猪价格走势背离生猪存栏量猪肉价格 49,000 万头 元 /kg 25 图 13: 能繁母猪存栏同比增速与猪价走势背离 10% 能繁母猪存栏同比 ( 左 ) 猪价 ( 右 ) 元 /kg 25 47,000 45,000 43,000 41,000 39,000 37, % 0% -5% -10% -15% , 资料来源 :wind 招商证券 -20% 资料来源 :wind 招商证券 0 敬请阅读末页的重要说明 Page 10

17 渐飞研究报告 - 图 14: 生猪存栏量与生猪价格走势背离 能繁母猪存栏量 猪肉价格 5,300 万头 元 /kg 25 5,100 4, ,700 4, ,300 4, , ,700 3, 资料来源 :wind 招商证券 图 15: 生猪存栏同比增速与猪价走势背离生猪存栏同比 ( 左 ) 猪价 ( 右 ) 10% 元 /kg 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源 :wind 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 11

18 二 超长周期源于 三高 成本高 门槛高 学费高 为什么这轮会出现 超长周期? 我们归纳了三方面原因 :1 散养户快速退出 ;2 规 模化企业补栏慢 ;3 业外资本不敢擅入 1 散养户为什么快速退出? 成本高 (1) 规模化养殖具成本优势 2014 年, 散养户和规模企业的生猪养殖完全成本分别为 元 /kg 和 元 /kg, 差异主要来源于人工成本 ; 散养户和规模企业的平均人工成本分别为 4.75 元 /kg 和 1.6 元 /kg, 差距高达 3.15 元 /kg, 甚至超过养殖总成本之差 由于农民工工资持续快速上涨以及劳动力的短缺, 散养户的机会成本大幅提升, 进而提升了人工成本 图 16: 规模企业养殖成本构成及变化 规模企业其他成本 规模企业人工成本 规模企业饲料成本 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 :wind 招商证券 图 17: 散养户养殖成本构成及变化散养户其他成本散养户人工成本散养户饲料成本 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 :wind 招商证券 表 2: 散养户和规模养殖的成本构成及变迁 散养户 规模养殖企业 年份 饲料成本 人工成本 其他成本 饲料成本 人工成本 其他成本 % 18.85% 30.55% 56.54% 7.30% 36.16% % 20.79% 28.70% 57.43% 7.49% 35.08% % 22.39% 22.93% 61.64% 8.12% 30.24% % 16.68% 33.38% 53.95% 6.39% 39.66% % 14.22% 38.50% 51.72% 5.53% 42.76% % 16.72% 28.94% 59.35% 6.63% 34.02% % 19.12% 24.61% 62.20% 7.53% 30.27% % 19.13% 30.82% 55.36% 7.74% 36.89% 敬请阅读末页的重要说明 Page 12

19 % 22.73% 28.55% 55.85% 8.72% 35.43% % 25.86% 24.82% 57.51% 9.85% 32.65% % 27.02% 22.47% 59.38% 10.58% 30.04% 资料来源 :Wind 招商证券 (2) 散养户机会成本上升 随着城镇化和工业化的深入, 大量农村青壮年劳动力入城务工, 务农劳动力短缺, 农村产业空心化严重 同时, 农民工的工资收入持续稳定上涨, 社会保障和生活质量快速提升 ;2016 年一季度我国农村外出务工人员月均收入为 3273 元, 过去三年的复合增速超过 10%, 高于同期 GDP7% 左右的年均增速 相比而言, 过去三年的猪价和猪粮比均呈现巨幅波动, 盈利极不稳定 ; 与工资的稳定增长相比, 养猪的吸引力急剧下降 图 18: 农村外出务工人数和工资收入呈增长态势 图 19: 猪价及养殖盈利剧烈波动 资料来源 :wind 招商证券 资料来源 :wind 招商证券 (3) 自繁自养成本优势突出, 更受益于粮价下跌 2015 年四季度到 2016 年一季度, 由于仔猪价格飞涨, 外购仔猪育肥的散养户总成本 迅速攀升 ; 自繁自养和外购仔猪的头均盈利差迅速扩大, 拥有配套母猪场的规模化企业 的成本优势得到充分体现 图 20: 自繁自养完全成本及头均盈利 ( 元 / 头 ) 图 21: 外购仔猪完全成本及头均盈利 ( 元 / 头 ) 1,600 1,400 1,200 1, 自繁自养养殖利润 ( 右 ) 自繁自养总成本 ( 左 ) 元 / 头 元 / 头 ,600 1,400 1,200 1, 外购仔猪养殖利润 ( 右 ) 外购仔猪总成本 ( 左 ) 元 / 头 元 / 头 敬请阅读末页的重要说明 Page 13

20 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 我们发现一个有趣的现象 : 当玉米价格下降推升猪粮比上行时, 自繁自养模式的盈利弹性高于外购仔猪 以本轮周期为例, 在 2015 年四季度, 猪价震荡微跌 玉米大幅下挫导致猪粮比快速攀升的情况下, 自繁自养和外购仔猪的头均盈利差迅速扩大, 最高突破 200 元 原因很简单 : 散养户不仅需要外购仔猪, 还需要购买饲料, 而饲料价格的下跌滞后于玉米, 导致散养户无法及时享受玉米价格下跌所带来的成本节约 ; 相比而言, 自繁自养规模猪场基本靠自产满足饲料需求, 可以最大程度地享受原料价格下降所带来的成本节约 这就是二者的头均盈利产生差异的根源, 也表明规模化企业更受益于原料价格的下跌 图 22: 自繁自养和外购仔猪头均盈利对比 ( 元 ) 自繁自养头均盈利 外购仔猪头均盈利 1,000 猪粮比 ( 右轴 ) 资料来源 :Wind 招商证券 图 23: 头均盈利差最高突破 200 元 头均盈利差猪粮比 ( 右轴 ) 猪料比 ( 右轴 ) 资料来源 :Wind 招商证券 以 2014 年的成本构成数据来计算, 我们发现规模养殖相比散养而言, 对于饲料原料价 格的变动更为敏感, 从而更为受益于玉米和豆粕的价格下跌 极端情况下, 若玉米和豆 粕的价格均下降 50%, 则规模化企业的完全成本将下降 2.95 元 /kg, 而同等条件下的散 养户则只下降 1.2 元 /kg, 差距明显 表 3: 规模化和散养对于玉米 豆粕价格变动的敏感性分析 元 /kg 饲料原材料价格变动 玉米 50% -30% -10% 10% 30% 50% 规模化企业成本 散养户成本 豆粕 50% -30% -10% 10% 30% 50% 规模化企业成本 散养户成本 资料来源 :Wind 招商证券 业外资本为什么不敢擅入?07 年后大举进入后来很多亏损退出, 吃一堑长一智 当时, 一轮中周期的猪价牛市, 很多房地产老板进入市场, 当然, 还有其他一些人虽然目的不 同, 但都烘托了当时养猪的氛围, 比如丁磊养猪是日本的特种猪 公司自用 ; 武钢养猪 也是自用 ; 高盛收购猪场 我们认为是为了研究这个领域, 为未来的生猪期货开通做准 备 不过这轮生猪涨价, 却没见到说有什么业外资本要来养猪, 为什么? 不仅是大家怕 敬请阅读末页的重要说明 Page 14

21 了猪价周期, 更因为养猪的门槛并不低, 除了上文说到的环保严 选址难等问题, 养猪技术要求也很高, 即便像双汇这样的屠宰巨头, 介入上游养殖也是从种猪开始小心翼翼, 这块内容我们会另文重点分析 2 规模化为何补栏慢? 门槛高 (1) 环保 紧箍咒, 养殖 高门槛 2015 年 新环保法 实施, 水十条 土十条等政策法规相继颁布, 史上最严的猪场环保新规来袭 一场浩浩汤汤从南至北席卷全国的猪场拆迁风波, 出现在能繁母猪存栏量骤降 产能加速去化的景气上行期 ; 不仅加剧了供求缺口, 更重要的, 在行业盈利飙升的同时, 人为抑制补栏的进度, 延缓产能恢复, 甚至于逆周期强制去产能, 助涨养殖暴利得以延续和扩大 这一重大变化是导致本轮周期 猪价涨 和 存栏降 同时出现的最大推手 2015 年 新环保法 实施, 水十条 土十条等政策法规相继颁布, 针对中大型规模化畜禽养殖场的环保监管愈加严格 国务院 水十条 明确规定 :2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户, 京津冀 长三角 珠三角等区域提前一年完成 2015 年划定的生猪禁养区大部分位于南方水网地区, 随着安徽 山东等北方省市相继出台禁养区相关规定, 猪场拆迁已从原先的东南沿海等地向中部 北部甚至西部地区延伸 表 4: 禁 限 适养区的界定细则及执行规范 名称禁养区限养区适养区 界定细则及执行规范 包括饮用水水源保护区 风景名胜区, 各类文教卫生单位, 各类园区 ( 非农业 ) 规划建设用地, 城镇和农村居民集中居住区, 泰州境内一 二级河道, 以及境内高速公路 铁路 国道 省道及市 ( 区 ) 主要道路两侧等划定的限制区域 禁养区内不得新建 扩建畜禽养殖场所, 已存在的养殖场要逐步实施关停并转 境内三 四级河道两侧各 500 米范围内, 上一年度平均每亩承包耕地面积载畜量超过 2 个猪单位的乡镇 ( 街道 ), 或村 ( 居 ) 水体 土壤面源污染较为严重的区域 限养区内严格控制畜禽养殖规模, 养殖密度高的乡镇 ( 街道 ) 村 ( 居 ), 要逐步降低畜禽养殖密度, 控制生产总量 除禁养区 限养区以外, 可在规模种植区附近适当规划养殖项目 适养区内新建 改建 扩建畜禽养殖场, 必须就地流转与养殖规模相配套的土地发展种植业或林果业, 同时须办理用地 环保等审批手续, 建设相应环保设施, 严格执行排污许可制度, 确保不发生畜禽粪污乱排现象 资料来源 : 公开资料 招商证券 表 5:2015 年十省市实施禁养区政策后影响深远 地区 详情 上海 浙江 重庆 清理 2720 户不规范养猪户, 猪场数量锐减 50%, 涉及生猪 70 多万头 30% 的养殖户被迫退出 涪陵地区有接近 50% 的养殖户由于猪场被拆而被迫退出 敬请阅读末页的重要说明 Page 15

22 渐飞研究报告 - 福建 拆除 2200 多个养殖场 涉及生猪 100 多万头 山东 临沂市沂水县依法规范治理养殖场 3102 个 清理散养户 户 广西 2015 年上半年 九洲江流域禁养区共清拆 1084 个养殖场 广东 惠州上半年清拆非法养猪场 547 个 涉及生猪约 12 万头 湖南 1114 个猪场被清拆 湘江两岸 500 米区域划为禁养区 资料来源 公开资料 招商证券 2 规模化企业扩产不及散户退出速度 我国正处于养殖规模化的加速期 预计到 2020 年 年出栏 500 头以上规模养殖场的出 栏占比将由目前的 45%提高到 70% 生猪养殖行业具有典型的规模经济效应 大型养 殖企业投入巨额资本进行技术研发和设备采购 在生产效率和成本控制方面优势明显 盈利能力大幅高于行业平均 而散户的养殖成本居高不下的主要原因在于生产效率低下 人均产出显著落后于规模化企业 图 24 我国历年不同规模养殖场数量占比 图 25 我国历年不同规模养殖场生猪出栏量占比 年出栏1-49头 年出栏500头以下 年出栏500头以上 年出栏10000以上 100% 年出栏1-49头 年出栏50-499头 年出栏 头 年出栏10000以上 100% 99% 80% 98% 97% 60% 96% 40% 95% 94% 20% 93% 92% 0% 资料来源 wind 招商证券 资料来源 wind 招商证券 不同于散养户的补栏 规模化企业在产能扩张的过程中 需要完成规划选址 找政府拿 地 猪舍建设 设备采购 人员招聘 种猪和饲料厂配套 污染处理和环评达标等众多 环节 尤其是在我国土地资源短缺和政府环保重压等各方面约束条件下 扩产的进度十 分缓慢 一般而言 规模化企业的扩产从开工建设到商品猪出栏至少需要 2-3 年的时间 图 26 规模化企业的扩产进度十分缓慢 开工建设 祖代怀孕 父母代出生 母猪怀孕 2年 4个月 8个月 仔猪出生 肉猪育成 4个月 5个月 新场自培能繁母猪 共需3年9个月 运送能繁母猪去新场 共需2年9个月 敬请阅读末页的重要说明 Page 16

23 资料来源 : 牧原股份招股书 招商证券我国土地和水资源稀缺, 养殖业用地和用水均受制约 随着我国养殖业的工厂化繁育和规模化程度提升, 新建养殖场需要占用大量的土地资源 ; 尤其是肉猪的规模化养殖对环境要求较高, 要求占地面积大 隔离条件好 污染源少 周边人员活动少 交通便利等, 符合条件的养殖土地供给越来越紧张 3 业外资本为什么不敢擅入? 学费高 07 年后大举进入生猪养殖业的大鳄们多数亏损退出, 让后来者望而生畏 当时, 一轮中周期的猪价牛市, 很多房地产老板进入市场, 当然还有其他目的的参与者, 但都烘托了当时养猪的氛围 比如丁磊养猪是日本的特种猪 公司自用 ; 武钢养猪也是自用 ; 高盛收购猪场, 我们认为是为了研究这个领域, 为未来的生猪期货开通做准备 然而, 始于 2015 年 3 月的这轮生猪涨价, 至今已历时一年有余, 却从未听闻有什么业外资本要来养猪, 为什么? 不仅是大家怕了猪价周期, 更因为养猪的门槛并不低, 除了上文说到的环保严 选址难等问题, 养猪技术的要求也很高, 即便像双汇这样的屠宰巨头, 介入上游养殖也是从种猪开始小心翼翼, 这块内容我们会另文重点分析 2007 年国内猪肉供不应求, 价格暴涨, 国务院出台了扶持生猪生产的 国十条, 这也是历史上第一次针对养猪业的补贴政策 当时政府急于稳定生猪市场, 不仅对养猪进行补贴, 还鼓励新建规模猪场, 鼓励现有养殖户扩大规模 ; 对年出栏一万头育肥猪的猪场给予一年 100 万的补贴, 同时放宽了对猪场用地的审批 此举在 年吸引了大量的跨界产业资本进入养猪业, 且多数在 2008 年开始建场, 年开始出栏生猪 然而, 从 2009 年起猪价一路走低, 头均盈利从 2007 年的 800 元 / 头快速下滑至 2009 年的头均亏损 300 元 ; 超过一半的新进入者被迫退出, 与此同时 2010 年起政策收紧, 猪场用地审批变得越来越艰难 联想控股和壹号土猪未能达成共识而分道扬镳, 不排除联想会继续寻求并购优秀的 养猪人 ; 网易在宣布养猪 5 年后, 含着 金钥匙 出身的 丁家猪 不仅没有上市, 原来的养猪三人组也宣布散伙 虽然互联网思维等新元素对于养殖业确有推动作用, 但是在整体的产业基础和技术水平还很落后的时候, 强行 互联网化 只能是拔苗助长 西施效颦 适得其反 看起来 高大上 的跨界资本虽 财大气粗, 但在 专业养猪 面前仍束手无策 ; 因为养猪是一个高门槛 高技术 高壁垒的行业, 并不是谁都能养好的 敬请阅读末页的重要说明 Page 17

24 三 总结 : 养猪龙头的 超级盈利 持续成长 散养户快速退出 规模户扩产落后带来超长猪价上升周期, 是当前的猪市 新常态, 也是大多数人对本轮猪价上涨估计不足的原因! 市场上很多人看涨猪价, 只是去年看到春节, 并看跌节后的猪价 ; 但我们更为坚定, 无论时间还是空间都远比市场乐观, 甚至于认为节后猪价会淡季不淡 果不其然, 春节后的生猪价格在 18 元 / 公斤以上决绝回调 不跌反涨, 充分印证了我们的观点 ; 我们独创的 猪周期新常态 超长周期 理论也逐渐被市场所接受和认可 我们相信, 在本轮超长周期中, 真正 手中有猪 心中不慌 的养猪人会比以往任何时候都更为从容 ; 因为在过去几轮猪价暴涨暴跌周期中, 惨遭蹂躏的业外资本 吃一堑长一智, 如今面对暴利也只能望洋兴叹 望而却步 ; 甚至于追涨杀跌的散户也表现出超常的冷静和理智, 因为冲动者早已 前仆后继 战死沙场 了, 几经沉浮 大浪淘沙后留下来的都是 风险厌恶者, 和股市一样, 比的是谁活得更久 真正的 养猪人 除了 多养猪 养好猪 以外心无旁骛也别无选择 ; 支持优秀的企业做强做大是资本市场肩负的责任, 优秀的 养猪人 理应获得溢价, 并以更高的收益来回报投资者 大道至简, 资本逐利, 大利于民 敬请阅读末页的重要说明 Page 18

25 (%) 渐飞研究报告 - 证券研究报告 行业专题报告 日用消费 畜禽养殖 推荐 ( 维持 ) 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之二 2016 年 06 月 02 日规模化浪潮, 产业链巨变 上证指数 2914 行业规模 占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 相对表现 (%) Apr/15 Aug/15 Nov/15 Mar/16 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 1 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之一 - 超长猪周期, 让暴利飞! 畜禽养殖行业点评 - 通胀暖风, 生猪起舞 周莎 农林牧渔沪深 zhousha@cmschina.com.cn S 生猪养殖看似 easy, 其实高精尖 ; 育种技术 育肥管理 产业链一体化三大方面都有很多讲究, 究竟为何? 且看下文分解 上游高科技高弹性, 下游重市场拼渠道 纵观生猪全产业链 ( 曾祖代 - 祖代 - 父母代 - 商品代 - 屠宰 - 肉制品 ), 越往上游波动越大 ; 正所谓 三年不开张, 开张吃三年 我们在报告 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之一 - 超长猪周期, 让暴利飞! 中创新性提出, 规模化养殖企业的补栏不及散户退出的速度, 导致本轮猪周期打破以往 一年期季节性小周期 和 三年期蛛网模型中周期, 呈现出 超长猪周期 的特征, 并用 三高 散户养殖成本高 规模补栏门槛高 业外资本学费高 来形象地解释 猪价涨 与 存栏降 共存的深层原因 百年育种高科技, 产业上游高投入 育种作为生猪养猪的基础环节, 是决定企业竞争力高下的重要因素, 海外生猪育种已有百年历史 全球一半以上的生猪在中国饲养, 但我国的核心种猪严重依赖进口 ; 目前全球种猪有 5 大品种, 其中杜洛克 长白 大约克三个品种的养殖最为广泛 我国商品肉猪以三元为主, 其中外三元 杜长大 占比超过 90%; 近年来国内的公司化育种成为趋势, 因为育种投资大 技术要求高, 专业性强 组织化程度高, 规模太小不容易配套, 规模大更具经济价值 育肥管理精细化, 专业饲养分阶段 温氏 牧原等大型规模化养殖企业的万头猪场管理十分严格, 不仅需要将不同胎次 不同猪群按阶段分组并要求做到全进全出, 各阶段实行差别化喂养和精细化管理, 有助于精准推行动物营养, 并有效预防疫病 商品猪从出生到出栏销售大约需要 5 个月, 相继经历了婴儿猪 保育猪 仔猪 大猪等四阶段, 每个阶段的饲料配方及用量 饲养方式 防疫重点各不相同 ; 胜在精益求精 万无一失, 细节决定成败 产业链一体大趋势是馅饼, 但也需防陷阱 养殖企业种繁育一体化, 更提倡饲料自给率, 倒逼饲料企业转型向下游养殖延伸 ; 比如以新希望 海大为代表的饲料龙头和以中粮为代表的粮油加工巨头纷纷进军生猪养殖, 但 一入养猪深似海 在生意场上, 强强合作往往能出奇制胜, 猪肉行业却是例外, 产业链上游老大 温氏 与下游老大 双汇 的合作并不顺利 为何养猪大王温氏试水屠宰却浅尝辄止? 为何肉制品龙头双汇高调养猪, 却如履薄冰? 风险提示 : 突发大规模不可控疫病, 重大食品安全事件, 宏观经济系统性风险 敬请阅读末页的重要说明

26 正文目录 产业链核心之一 : 育种技术 百年育种, 技术先行 (1) 海外生猪育种已有百年历史 (2) 我国曾祖代种猪严重依赖进口 产业链上游, 高投入高回报 产业链核心之二 : 育肥管理 动物营养技术 (1) 分阶段饲养, 一对一转栏 (2) 自制料比外购料更具成本优势 (3) 养殖规模化倒逼饲料企业转型 动物保健技术 养猪难, 疫病频发 产业链核心之三 : 上下游一体化 屠宰及加工行业亟待转型 (1) 行业极度分散 (2) 龙头企业优势突出 (3) 转型的原因和方向 跨界高门槛, 巨头竞折腰 (1) 跨界案例之一 : 新希望养猪, 意在一体化 (2) 跨界案例之二 : 肉品龙头养猪, 双汇慎之又慎 (3) 跨界案例之三 : 温氏试水屠宰, 巨头知难而退 (4) 巨头跨界的启示 附录 一 肉及制品分类 高温肉制品( 火腿肠 ) 低温肉制品 鲜肉 二 纵向一体化与产业多元化 纵向一体化 产业多元化 敬请阅读末页的重要说明 Page 20

27 图表目录图 1: 生猪育种 扩繁 育肥流程图 图 2: 我国商品代肉猪以三元为主, 外三元占比超过 90% 图 3: 生猪育种 扩繁 育肥流程图 图 4: 金华两头乌 图 5: 滇南小耳猪 图 6: 商品肉猪按阶段分类饲料及用量 图 7: 生猪饲养分栏舍流程图 图 8:2015 年各大养殖企业大猪和仔猪销量 图 9:2015 年各大养殖企业大猪和仔猪销量占比 图 10: 育肥过程成本分拆及对比 图 11: 主要饲料生产企业 2015 年饲料销量 图 12: 主要饲料生产企业 2015 年生猪销量 图 13: 我国历年猪病发病数及病死率 图 14: 年病死猪主要原因 图 15: 生猪养殖 屠宰及加工产业链 图 16: 中国生猪屠宰行业集中度较低 图 17: 美国生猪屠宰行业集中度较高 图 18: 规模以上屠宰加工企业收入和增长 (11 个月 ) 图 19: 规模以上屠宰加工企业利润和增长 (11 个月 ) 图 20: 屠宰及肉类加工毛利率 图 21: 历年 肉 - 猪 差价波动 图 22: 雨润食品收入下滑 图 23: 双汇发展营收增速放缓 图 24: 万洲国际 ( 双汇 ) 生猪养殖收入 图 25: 龙大肉食生猪养殖收入 图 26: 新希望布局全产业链, 养殖环节是短板 敬请阅读末页的重要说明 Page 21

28 表 1: 生猪产业链一览 表 2: 育种环节及考察指标 表 3: 国外种猪不同品系比较 ( 单位 : 元 ) 表 4: 年我国种猪进口情况 表 5:2016 年我国种猪进口计划 表 6: 商品肉 / 种猪各阶段饲养时间及成本 表 7: 商品猪饲养各阶段易感疾病一览表 表 8: 生猪产业链一览 表 9: 中国主要生猪屠宰加工企业年屠宰量 表 10: 双汇发展旗下生猪养殖子公司利润情况 ( 万元 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 22

29 渐飞研究报告 - 表 1 生猪产业链一览 饲料 生 产 要 素 投入 产出 代表企业 养殖 玉米 豆粕 麸 皮等原料 生产设备 饲料 动保 养殖设备 粪污处理 预混料 浓缩料 配合料 种猪 仔猪 大猪 新希望 正邦科技 大北农 温氏股份 牧原股份 雏鹰农牧 正邦科技 平均毛利 生猪成本 人工成本 屠宰设备 热鲜肉 冷鲜肉 冷冻肉 双汇发展 雨润食品 雏鹰农牧 5%-10% 率 平均净利 猪肉制品 加工 屠宰 经销&零售 猪肉成本 人工成本 加工设备 高温肉制品 低温肉制品 双汇发展 雨润食品 运输仓储 渠道构建及维 护 双汇发展 雨润食品 得利斯 10% 20% 10%+30% -5%-5% 0-10% 5%-10% 大幅波动 1%-2% 率 系统 粮价波动 生猪存栏 系统 生猪价格 环境监管 非系统 技术壁垒 非系统 养殖模 式 技术 风险提示 系统 生猪价格 食品安全 系统 食品安 全 系统 宏观经济 消费习惯 非系统 创新 和品牌 非系统 营销创 新 非系统 产能利 用率 资料来源 招商证券整理 图 1 生猪育种 扩繁 育肥流程图 祖代种猪扩繁流程 祖代种猪约14个月 配种 曾祖代种猪 育成 妊娠及分娩 保育 114天 70天 育肥 祖代种猪 天 二元种猪扩繁流程 自用种猪约14个月 配种 祖代种猪 妊娠及分娩 保育 父母代种猪 育成 2130元/头 720元/头 750元/头 114天 70天 外销种猪 天 自用种猪 天 三元商品猪生产流程 外销商品猪约12个月 配种 育肥 妊娠及分娩 360元/头 114天 保育 270元/头 70天 育肥 二元种猪 共3600元/头 育成 560元/头 三元商品猪 共1190元/头 110kg商品猪 180天 20kg仔猪 40-60天 资料来源 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 23

30 渐飞研究报告 - 产业链核心之一 育种技术 1 百年育种 技术先行 1 海外生猪育种已有百年历史 表 2 育种环节及考察指标 育种环节 考察指标 母系 产仔率 PSY 父系 生长速度 料肉比 瘦肉率 资料来源 招商证券 目前全球种猪有 5 大品种 其中杜洛克 长白 大约克三个品种的养殖最为广泛 随着 选育技术的发展 不同品种间通过杂交又形成了新的种系 如英国系和美国系 而其中 又以欧洲系的品质最为优良 近年来 四元和五元杂交猪的越来越多 相较于传统猪系 进一步提升了瘦肉率 降低了料肉比 如皮特兰的瘦肉率甚至达到了 72-73% 总体而 言 高元次杂交猪的各类性状要普遍优于低元次猪 如四元杂交比三元杂交多一次杂交 优势 料肉比更低 目前我国的育种技术还停留在三元杂交的基础上 与以 PIC 为代表 的国外先进水平存在一定差距 图 2 我国商品代肉猪以三元为主 外三元占比超过 90% 曾祖代种猪 长白猪 海外引进 核心群 GGP 祖代种猪 原种场与纯种繁殖 繁殖群 GP 商品群 P 父母代种猪 种猪繁殖 杂交母猪 商品代肉猪 商品肉猪 长白猪 杜洛克 大白猪 大约克 大白猪 大约克 杜洛克 大白猪 大约克 杜洛克 公猪 长大母猪 (二元) 杜长大 外三元 皮特兰 等等 地方优质 母猪 杂种母猪 二元 杂三元 内三元 资料来源 招商证券 加拿大 1889 年就成立了猪育种者协会 开始对纯种猪群进行登记 管理不同猪品种的 系谱数据 20 世纪 30 年代开始对猪的胴体性状进行遗传选择 20 世纪 50 年代联邦政 府建立了中心测定站 1985 年开始实施的国家遗传评估方案 是国际上最早使用 BLUP 法进行遗传评估方案的国家育种计划 丹麦是最典型的国家主导型育种 具有严密的组织体系 拥有 71 个核心猪场 共 9500 头核心母猪 平均每个猪场 头 拥有 180 个种猪扩繁场 共有 4.5 万头基础 母猪 平均每个猪场 头 丹麦每年出栏 2450 万头商品猪 是我国出栏量的 3.85%左右 著名育种公司 PIC 在全球有 50 多个核心场 500 多个扩繁场 敬请阅读末页的重要说明 Page 24

31 表 3: 国外种猪不同品系比较 ( 单位 : 元 ) 突出特点 美系加系英系法系丹系台系 好养耐粗饲, 体格健壮长肉快 常出现品种不纯的状况 肉质和生产性能均较好, 具有差异化竞争的潜质 市场份额 50-60% 20%-30% 约 10% 纯种母猪价格 纯种公猪价格 作为配 套系使用, 未见市场销售 以繁殖性能强著称 瘦肉率高, 背膘薄, 颜色红润 很少 二元母猪价格 N.A 资料来源 :CNKI, 招商证券 (2) 我国曾祖代种猪严重依赖进口 全球一半以上的生猪在中国饲养, 但国内大型生猪养殖企业还未能构建先进 系统的育种体系, 近 15 年来我国的曾祖代种猪绝大部分来源于海外 因国外育种水平的先进性以及种猪生产性能的比较优势, 从国外直接进口优质曾祖代种猪的局面在短时间内很难改变 2015 年我国共从国外进口曾祖代种猪 4442 头, 分别来自法国 丹麦 美国和加拿大, 引种企业以大型集团公司为主 表 4: 年我国种猪进口情况年份 进口种猪数量 9400 头 头 头 6590 头 4442 头资料来源 : 中国海关 招商证券 表 5:2016 年我国种猪进口计划批引种企业次 进口国家 进境数量 ( 头 ) 进境时间 1 北京养猪育种中心荷兰海波尔种猪公司 月 9 日 2 罗牛山股份有限公司丹麦 Pore-Ex 育种股份有限公司 月 25 日 3 中粮集团加拿大 1000 预计 6 月 资料来源 : 中国海关 招商证券 近年来, 国内进口种猪选种不再以体型作为唯一的评价因素, 更加注重对国外育种体系 和供种单位的综合评估, 包括遗传进展水平 种猪生产性能 种猪适应性和种猪质量等 多方面因素 由此, 引种国家也从以美国为主, 转为从美国 加拿大 丹麦和法国等多 个国家进口 我国进口种猪数量在经历 年的快速增长后又经历 年两轮腰斩, 我们 认为 年的种猪进口量将有所回升, 原因有三 : 1) 年国内进口种猪数量为历史高点, 而种猪的寿命约为 2 至 3 年, 在国内未 大规模形成核心育种能力的情况下, 这批母猪正面临更新换代 敬请阅读末页的重要说明 Page 25

32 渐飞研究报告 由于 年国内生猪养殖行情低迷 能繁母猪数量持续快速下降 截止 2016 年 4 月已降至 3771 万头 比 2013 年底的 4938 万头 下降 23% 能繁母猪存栏的大 幅下降导致商品猪供给减少 同时玉米价格快速下跌 2015 年 4 月以来国内生猪养殖 行业景气不断高涨 企业的引种需求呈扩大趋势 预计 2016 年全年生猪价格将处于较 高水平 在养殖场有较好收入和盈利的情况下 加大引种和改善猪场的意愿和能力加强 年搁浅的种猪进口协议有望在 2016 年得到落实 进口种猪抵达中国机场后需 要在隔离场隔离检疫 45 天 隔离场有两种 一种是国家隔离场 主要在广州 天津 上海等地 另一种是官方指定隔离场 依据 进境动物隔离检疫场使用监督管理办法 周围环境好 离机场近的新建猪场可考虑作为进口猪的一次性指定隔离场 由于很难找 到合适的隔离场 导致进口种猪计划一般情况存在延迟 伴随着国内生猪养殖规模化进 程加速 越来越多的新建猪场可作为隔离场使用 将显著缩短种猪的隔离期限 加速引 种速度 2 产业链上游 高投入高回报 育种是生猪养殖产业链的源头 也是链条中最重要和利润最丰厚 技术难度最高的部分 是决定企业竞争力高下的重要因素 得益于对育种的重视 发达国家有比较完善的技术 体系 种猪保持良好的特性和基因纯度 海外育种技术始于大学等科研机构 科研人员 可参与企业的生产活动 提升了产学研结合的紧密程度 国内的研发起步较晚 缺乏历 史数据的积累 追赶上国际先进水平仍然需要较长的过程 育种的核心竞争力主要体现在选育技术上 选育环节投资大 技术要求高 专业性强 组织化程度高 规模太小不容易配套 规模大更具经济价值 近年来 国内的公司化育 种成为趋势 养殖企业与科研单位的合作趋于紧密 例如 温氏股份与华南农大的技术 合作 在加速科研成果产业化的同时 大幅提升了企业的研发能力 公司化育种分为三 个层次 初级阶段 体型 种猪营销 中级阶段 国外引种 短期的宣传效应 高级阶 段 优质资源的整合 持久规范的育种 图 3 生猪育种 扩繁 育肥流程图 祖代种猪扩繁流程 祖代种猪约14个月 配种 曾祖代种猪 育成 妊娠及分娩 保育 114天 70天 育肥 祖代种猪 天 二元种猪扩繁流程 自用种猪约14个月 配种 祖代种猪 妊娠及分娩 保育 父母代种猪 育成 2130元/头 720元/头 750元/头 114天 70天 外销种猪 天 自用种猪 天 三元商品猪生产流程 外销商品猪约12个月 配种 育肥 妊娠及分娩 360元/头 114天 保育 270元/头 70天 育肥 二元种猪 共3600元/头 育成 560元/头 三元商品猪 共1190元/头 110kg商品猪 180天 20kg仔猪 40-60天 资料来源 招商证券 我国市场上 90%的商品代肉猪都是 杜长大 由长白猪 大白猪 杜洛克三大品 种杂交而来的外三元肉猪 还有一种叫 皮特兰 由温氏股份通过四个品种杂交而成 敬请阅读末页的重要说明 Page 26

33 除此以外的猪种大多为中国地方猪, 其优良特性包括繁殖力强 肉质优良 ( 肉色鲜红, 没有 PSE 肉, 肌内脂肪含量高, 如山东莱芜猪 10.22%, 滇南小耳猪 8.36%) 抗逆性强等 ( 母猪在青粗料环境下仍有 60-70% 的繁殖率 ) 随着我国猪肉消费需求的增加, 商品猪年出栏量持续增长, 拉动种猪的需求量增长 同时, 我国生猪养殖规模化程度提升, 通过品种和遗传性能改良来提高养殖效益的需求愈发强烈, 品质好 生产性能高的良种种猪需求持续增加 我国已认定的生猪品种有 99 个, 其中地方品种 72 个 地方猪从 30 到 100 公斤的育肥阶段料肉比高达 4.5, 远高于外三元的 2.5; 同时地方猪种 35-40% 的瘦肉率也远低于外三元的 65-66%, 无法占据主流消费市场 然而, 多种类 高占比的地方性品种代表着丰富的遗传资源, 保护地方猪种的必要性和紧迫性凸显, 目前列入国家级畜禽遗传资源保护名录的地方猪种有 35 个 图 4: 金华两头乌 图 5: 滇南小耳猪 资料来源 :wind 招商证券 资料来源 :wind 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 27

34 产业链核心之二 : 育肥管理 1 动物营养技术 我们在系列报告之一中提到, 自繁自养相比外购仔猪更具成本优势 ; 此外, 产业链越上游周期波动越大, 为了抵御种 仔猪价格波动所带来的经营风险, 绝大多数规模化养殖企业都配套有完整的父母代 祖代甚至曾祖代核心种猪群 这对于企业的育种技术和资金实力提出了更高的要求 攻克育种技术只是 万里长征第一步, 接下来的育肥管理同样充满挑战, 可谓 猪家必争之地 动物营养技术及管理水平决定了料肉比 健康度等一系列经济指标, 直接影响最终的养殖成本 大型一体化养殖企业都配备有专业的畜牧师团队, 致力于提供最优的动物营养方案 ; 采用自配饲料有助于进一步压缩成本, 尤其是对于大型规模化企业而言, 由于用量大, 自配料相比于外购所产生的成本节约不可小觑 (1) 分阶段饲养, 一对一转栏 商品猪从出生到出栏相继经历婴儿猪 保育猪 仔猪 大猪等四阶段, 分别对应哺乳 保育 生长 育肥这四个饲养环节 种母猪从出生到成为能繁母猪同样要经历四个阶段, 其中前三个阶段的饲养时间及成本与商品猪完全相同, 唯一的差别在于第四阶段 后备母猪, 种母猪从 4 月龄到初次配种之间的备孕期一般需要 4-6 个月的时间 ; 不同于商品猪饲养的第四阶段 育肥 仅需 50 天, 后备母猪阶段的饲养时间更长, 且要加强护养, 加大饲料用量及营养补充, 因而成本更高 一般而言, 不考虑父母代成本的商品猪从出生到出栏的所有饲养环节成本为 元 / 头 ; 不考虑祖代成本的父母代种猪从出生到成为能繁母猪的所有饲养环节成本为 元 / 头, 考虑祖代成本后的完全成本将超过 3000 元 / 头 表 6: 商品肉 / 种猪各阶段饲养时间及成本商品肉猪种猪饲养阶段哺乳仔猪保育仔猪生长猪育肥猪育成猪后备母猪阶段序号一二三四三四 出栏要求 一般要求出栏体重在 kg 左右 小型早熟种 7-8 月龄,75kg; 大中型品种 9-10 月龄,100kg 时间描述 出生至断奶 断奶 -25kg 70 日 -4 月龄 4 月龄 - 初配 饲养时间 ( 天 ) 累积时间 ( 天 ) 阶段成本 ( 元 / 头 ) 累积成本 ( 元 / 头 ) 资料来源 :CNKI, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 28

35 图 6: 商品肉猪按阶段分类饲料及用量 哺乳期保育期育肥期 母乳 教槽料 乳猪料 小猪料 中猪料 大猪料 7-23 日龄 7-30 日龄 日龄 日龄 日龄 130 日龄 - 出栏 配方 ( 氨基酸 蛋白 ) 含量减少 能量增加, 一头猪一生的饲料需求约为 282 公斤 料比 :1.2 采食量 :3kg 均重 :7.5kg 料比 :1.5 采食量 :15kg 均重 :17.5kg 料比 :2.0 采食量 :25kg 均重 :30kg 料比 :2.8 采食量 :84kg 均重 :60kg 料比 :3.1 采食量 :155kg 均重 :110kg 资料来源 : 招商证券 图 7: 生猪饲养分栏舍流程图 猪舍流程图 功能说明 公猪栏 母猪栏 空怀母猪与公猪相对排列, 引导发情 配种怀孕栏 根据怀孕期长短进行喂养 分娩栏 保育栏 适合哺乳母猪和哺乳仔猪 适应小猪的环境, 与繁殖种猪保持距离便于防疫 生长栏 分区养殖防止疫病扩散 育成栏 分区养殖防止疫病扩散 资料来源 : 招商证券 除温氏股份年生猪出栏量突破千万头以外, 其他企业的产能差距不大, 但出栏结构差异明显, 其中牧原的大猪出栏占比最高, 超过 90%, 而雏鹰的大猪出栏占比最低, 不到 70% 雏鹰农牧很早就定位于养母猪售仔猪模式, 其他公司定位于自繁自育售商品猪阶段, 但当仔猪价格超贵时, 也会多卖些仔猪 敬请阅读末页的重要说明 Page 29

36 渐飞研究报告 - 图 年各大养殖企业大猪和仔猪销量 250 万头 大猪销售量 图 年各大养殖企业大猪和仔猪销量占比 仔猪销售量 大猪销售量占比 仔猪销售量占比 100% % % % 50 20% 0 0% 牧原 雏鹰 天邦 牧原 资料来源 wind 招商证券 雏鹰 天邦 资料来源 wind 招商证券 2 自制料比外购料更具成本优势 商品猪从出生到出栏销售大约需要 5 个月 相继经历了婴儿猪 保育猪 仔猪 大猪等 四阶段 其中饲料成本占饲养总成本的 60%以上 养殖企业自制饲料可以大幅节约成 本 以温氏集团为例 2015 年的自制饲料价格约为 2.8 元/kg 相比市场价的 3.1 元/kg 便宜约 10% 在育肥过程中所产生的成本节约高达 70 元/头 图 10 育肥过程成本分拆及对比 商品猪育成需要约5个月 婴儿猪 1kg 保育猪育成 仔猪育成 大猪育成 10-20kg 20kg kg 第70天 第120天 第160天 自繁仔猪成本 共1130元 总成本 饲料750元 1470元 第35天 以温氏2015年为例 饲料成本 万元 自繁自养 340元 生猪销售 1, 万头 人工130元 头均饲料成本 844元 以110kg/头 料肉比2.7计 算得出 出栏销售 外购仔猪 外购仔猪成本 1030元 饲料价格约为2.8元/kg 较 市场价节约约10% 防疫50元 其他200元 总成本 2160元 外购饲料成本= 110kg-20kg *2.7 料肉比 *饲料价格3.1元/kg 750元 自制饲料成本= 110kg-20kg *2.7 料肉比 *饲料价格2.8元/kg 680元 资料来源 公司资料 招商证券 温氏 牧原等大型规模化企业的饲料配方技术远超绝大部分专业饲料生产企业 比如前 几年国内玉米价格暴涨时 牧原就开始尝试用小麦替代玉米 而小麦替代至今也不是所 有饲料企业都敢大量使用 再如对不同日龄段的猪采用不同配方的分段详细程度也远超 我们简单的教保料和育肥料划分 还如公司的自产饲料直接装入饲料罐装车 然后由饲 料罐装车将饲料运送至猪场 并直接向猪场的自动饲喂器加料 整个流程中减少了饲料 的包装 分拆等过程 节省了包装 分拆饲料的费用 减少了饲料的损耗成本 3 养殖规模化倒逼饲料企业转型 规模化养殖比例提升的同时 只提高了配合饲料的产量 却不会提高饲料企业的销量 比如广东温氏 牧原食品 中粮集团 在大举发展养殖业的过程中 全部自主配套饲料 敬请阅读末页的重要说明 Page 30

37 厂 其次, 即使中小规模养殖户自己不能够建厂, 但是他们对饲料的较高要求使得他们成为饲料企业激烈争夺的对象 在买方市场中, 养殖户需要的不仅是饲料, 更是让他们盈利最大化的养殖服务, 只有产业链协同优势明显的饲料企业才能真正争夺到这些客户 长期来看, 养殖规模化进程加速将倒逼饲料企业转型 大型规模化生猪养殖企业多采用自配料, 外购饲料的需求被侵蚀, 饲料企业的生存与发展面临严峻的挑战 在本轮景气上行周期中, 向下游养殖延伸是不少饲料企业的选择 ; 比如以新希望 海大为代表的饲料企业和以中粮为代表的粮油加工企业纷纷开始布局下游养殖 图 11: 主要饲料生产企业 2015 年饲料销量 图 12: 主要饲料生产企业 2015 年生猪销量 1,600 1,400 1,200 1, 万吨 2015 年饲料销量 金新农天邦股份正邦科技新希望大北农 万头 2015 年生猪销售总量 新希望大北农正邦科技天邦股份 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 从全球来看, 饲料巨头一般有两种发展路径 : 一种是贸易拉动型, 类似于嘉吉 ADM, 也就是我们常说的 ABCD 四大粮商, 它们利用在上游原料方面的成本优势, 迅速发展壮大 ; 第二种是产业链拉动型, 比如泰森 史密斯菲尔德 巴西食品等, 饲料是完全服务于养殖的, 并形成产业链一体化的业务布局 中国的饲料行业也将逐步向这两种类型靠拢, 我们更为看好后者 像中粮 中储粮这样的大型粮食贸易商向下游饲料甚至养殖领域延伸看起来很顺理成章, 结果却有可能不尽如人意 ; 因为要在育种 育肥 动保等各方面做到技术领先和管理优越并非易事 2 动物保健技术 养猪难, 疫病频发 近年来国内养殖业重大疾病频发,2005 年链球菌 年蓝耳病 2009 年猪流感 2010 年口蹄疫和蓝耳病 2015 年底至 2016 年春节的仔猪腹泻等疫病所导致的生猪死亡率都非常高 我国的疾病爆发情况相较国外更为复杂, 受到猪瘟 口蹄疫等特有的重大疾病威胁 ; 且发病范围广 影响大, 就目前国内的猪群健康和饲养环境而言, 纯阴性猪场十分少见, 因此难以从根本上杜绝流行性疾病的发生和传播, 提升猪场的防疫水平尤为重要 敬请阅读末页的重要说明 Page 31

38 图 13: 我国历年猪病发病数及病死率 发病数病死率 20 万头 % 20% 15% 10% 5% 图 14: 年病死猪主要原因 猪瘟高致病性猪蓝耳病猪繁殖与呼吸综合征猪丹毒猪肺疫 17.1% 4.3% 46.9% 6.6% % 24.9% 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 用于公猪的主要疫苗包括猪瘟 蓝耳 口蹄疫 传染性胃肠炎 流行性腹泻 二连苗 伪狂犬 乙脑等 ; 用于母猪的主要疫苗包括口蹄疫 传染性胃肠炎 流行性腹泻 二联苗 乙脑等 哺乳仔猪主要用到场内外常见病疫苗, 为断奶后抵抗疾病打下基础 ; 其主要免疫的苗包括支原体 副嗜血 链球菌 防线杆菌 猪瘟 蓝耳 口蹄疫 流行性腹泻等 ; 断奶仔猪则需要加强常见病的抗体, 其主要免疫的苗为口蹄疫 蓝耳 猪瘟 支原体 副嗜血 链球菌 流行性腹泻等 为了减少微生物繁殖病的发生, 后备母猪在配种前需要产生针对繁殖类疾病的抗体 ; 主要的免疫对象为蓝耳病 伪狂犬 细小病毒 猪瘟 乙脑和口蹄疫等 同时, 为了避免在怀孕期使用疫苗引起严重后果, 从空怀母猪阶段就开始接种繁殖性的疫苗, 主要的免疫对象为蓝耳 伪狂犬 猪瘟 细小病等 经产母猪一般在怀孕后期接种常见病 ( 非繁殖性 ) 疫苗, 用于提高初乳中的抗体, 从而使得乳猪在哺乳期不易发病 ; 主要的免疫对象包括大肠杆菌 链球菌 副嗜血 支原体 放线杆菌等 表 7: 商品猪饲养各阶段易感疾病一览表大蓝链伪副肠猪群耳球狂嗜杆病菌犬血菌 支原体 流行性腹泻 二联苗 细小病毒 猪瘟 乙脑 口蹄疫 放线杆菌 传染性肠胃炎 后备猪 经产母猪 空怀母猪 哺乳仔猪 断奶仔猪 公猪 参考资料 : 公开资料, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 32

39 渐飞研究报告 - 产业链核心之三 上下游一体化 图 15 生猪养殖 屠宰及加工产业链 生鲜冻 肉 疫苗 种猪 仔 猪 养殖场 户 屠宰 生猪 饲料 生猪经纪 生物工程 副产品 居民 高低温 肉制品 资料来源 招商证券整理 表 8 生猪产业链一览 饲料 生 产 要 素 投入 产出 代表企业 养殖 玉米 豆粕 麸 皮等原料 生产设备 饲料 动保 养殖设备 粪污处理 预混料 浓缩料 配合料 种猪 仔猪 大猪 新希望 正邦科技 大北农 温氏股份 牧原股份 雏鹰农牧 正邦科技 平均毛利 5%-10% 率 平均净利 猪肉制品 加工 屠宰 生猪成本 人工成本 屠宰设备 热鲜肉 冷鲜肉 冷冻肉 双汇发展 雨润食品 雏鹰农牧 猪肉成本 人工成本 加工设备 高温肉制品 低温肉制品 双汇发展 雨润食品 经销&零售 运输仓储 渠道构建及维 护 双汇发展 雨润食品 得利斯 10% 20% 10%+30% -5%-5% 0-10% 5%-10% 大幅波动 1%-2% 率 系统 粮价波动 生猪存栏 系统 生猪价格 环境监管 非系统 技术壁垒 非系统 养殖模 式 技术 风险提示 系统 生猪价格 食品安全 系统 食品安 全 系统 宏观经济 消费习惯 非系统 创新 和品牌 非系统 营销创 新 非系统 产能利 用率 资料来源 招商证券整理 敬请阅读末页的重要说明 Page 33

40 1 屠宰及加工行业亟待转型 (1) 行业极度分散 每年我国生猪屠宰量保持在 6 亿头以上, 定点屠宰率不到 40%, 前四大屠宰企业集中度不足 10%, 远低于成熟市场 70% 以上的水平 国内屠宰企业共有 家, 规模化屠宰企业 ( 年屠宰量在 2 万头以上, 半机械化水平以上 ) 却很少, 年产值 500 万以上的半机械化企业只有 2076 家, 仅占全国屠宰企业总量的 10.5%, 其余 多家屠宰企业机械化水平低, 且主要分布在乡镇 ; 行业前 10 位企业的年屠宰能力合计约为 1.7 亿头, 占全国生猪出栏量的 23% 左右 由于产能严重过剩, 即使是大规模屠宰企业, 屠宰开工率也较低, 约在 30%-50% 左右, 前 10 家企业的实际屠宰量为 7000 万头左右, 占中国生猪出栏量的比例仅为 13% 表 9: 中国主要生猪屠宰加工企业年屠宰量 企业名称 屠宰量 ( 百万头 ) 雨润集团 16.5 双汇发展 15 新希望 8.5 金锣集团 6.7 雏鹰农牧 5.5 众品集团 5.3 温氏集团 4.9 宝迪农业科技 3 唐人神 2.6 龙大肉食 2.2 资料来源 : 公司公告 招商证券 美国排名前三的屠宰企业市场份额高达 61%, 而我国排名前三的屠宰企业市场份额仅 为 20% 美国最大的屠宰企业 Smithfield 占比为 31%, 而我国最大的屠宰企业雨润集 团占比仅为 7.7%( 包含禽等其他动物 ) 从这个意义上来说, 中国屠宰加工行业的集中 度提升空间巨大 图 16: 中国生猪屠宰行业集中度较低 雨润 3% 双汇新希望 3% 2% 图 17: 美国生猪屠宰行业集中度较高 其他 39% SFD 31% 其他 92% 资料来源 : 公司公告 招商证券 Swift 11% 资料来源 : 公司公告 招商证券 Tyson 19% 敬请阅读末页的重要说明 Page 34

41 图 18: 规模以上屠宰加工企业收入和增长 (11 个月 ) 图 19: 规模以上屠宰加工企业利润和增长 (11 个月 ) 屠宰及肉类加工收入同比增长屠宰及加工利润同比增长 % % % % % % % % E 资料来源 :Wind 招商证券 0% E 资料来源 :Wind 招商证券 0% (2) 龙头企业优势突出 从生产效益来看, 屠宰是微利保本的行业,2015 年全国定点屠宰企业的平均销售利润率仅为 4.72%, 约为 元 / 头 屠宰行业具有显著的规模优势, 即企业的规模越大, 成本优势就越明显 以双汇 雨润为代表的大型龙头企业通过控制成本和费用, 毛利率平均可达 10% 以上, 而中小型企业则只有 5% 左右 图 20: 屠宰及肉类加工毛利率屠宰及肉类加工毛利率 12% 11.5% 11% 10.5% 10% 9.5% 资料来源 :Wind 招商证券 图 21: 历年 肉 - 猪 差价波动 15 肉 - 猪差价波动 资料来源 :Wind 招商证券 龙头企业还具有先进的屠宰技术和设备, 目前, 技术设施 卫生防疫等行业标准构成了中小型企业进入屠宰行业的技术壁垒 例如, 在冷鲜肉方面, 双汇采用国际标准的屠宰工艺和完善的检验体系, 如采用世界先进的冷分割加工工艺, 经过 18 道检验, 胴体加工前先进行快速冷却 再进行缓慢冷却, 使肌肉经过自然成熟过程, 并在低温环境下进行精细分割, 抑制微生物的生长繁殖, 延长冷鲜肉的保质期, 使产品品质高于大多数同行业企业的同类产品 但相比之下, 大部分中小型屠宰企业采用简单传统的屠宰工艺, 产品品质不够优良 优秀的分割技术将满足市场终端全猪肉品类的需求, 并可带来毛利率的提升 近年来龙头企业正逐步进行有效的产能布局 目前, 屠宰行业尚处于跑马圈地的阶段, 由于屠宰产能布局受到收猪和销售半径的限制, 合理的布局需要兼顾产销两地, 其中, 双汇和雨润在扩张速度方面表现得最为突出 一般而言, 屠宰厂的收猪半径约为 公里, 销售半径约在 公里以内 它们的屠宰产能布局主要分为两类, 一类是猪肉消费能力和供应能力都较强的沿海省份, 比如山东 河北和广东 ; 一类是生猪出栏数量多的内陆省份四川 河南和湖南等地 ; 小型企业则分散在各自所在区域内 敬请阅读末页的重要说明 Page 35

42 过去, 地方保护也是阻碍屠宰行业整合的重要因素, 但随着中央政府通过行政手段打破地方保护, 行业整合重构将势不可挡 (3) 转型的原因和方向 2015 年全国规模以上企业生猪屠宰总量 万头, 比 2014 年的 万头 减少 万头, 同比下降 9.75%, 其中雨润下降了 7.1%, 双汇发展下降 17.46%, 屠宰量为 十二五 期间最低的一年 大企业生猪屠宰数量下滑的原因主要有三个 : 一 是生猪存栏不断下降 ; 二是小型屠宰场抓住监管漏洞分流了大屠宰场的屠宰量, 导致大 屠宰场无猪可收 ; 三是随着生猪养殖规模化程度的提高, 养殖企业话语权增强, 不断介 入产业链下游, 屠宰企业的生存空间被压缩 屠宰企业为缓解生存压力, 采取与上游养殖企业合作或直接介入上游养殖的方式, 尽量 平抑生猪价格波动带来的成本压力, 使得盈利更为稳定, 例如双汇和龙大肉食都在积极 布局下游生猪养殖行业 图 22: 雨润食品收入下滑 图 23: 双汇发展营收增速放缓 深加工肉制品 冷鲜肉及冷冻肉 其他 低温肉制品 营收同比增长 ( 右 ) 高温肉制品 生鲜冻品 300 亿 20% 总营收增长 ( 右 ) 亿 15% 10% % 0% % -10% % 0% % 0-5% 资料来源 : 公司公告 招商证券 资料来源 : 公司公告 招商证券 (2015 有 亿内部抵消 ) 图 24: 万洲国际 ( 双汇 ) 生猪养殖收入 万元 资料来源 : 公司公告 招商证券 图 25: 龙大肉食生猪养殖收入 万元 资料来源 : 公司公告 招商证券 跨界高门槛, 巨头竞折腰 (1) 跨界案例之一 : 新希望养猪, 意在一体化 新希望是国内最大的饲料企业 第三大肉食加工企业 ; 在肉鸭和肉鸡屠宰业务上排名第 敬请阅读末页的重要说明 Page 36

43 一, 在肉猪屠宰业务上处于国内领先梯队 ; 拥有家禽屠宰产能 8 亿羽 生猪屠宰产能 850 万头 2015 年, 新希望的饲料产量约 1500 万吨, 屠宰肉毛鸡约 2.4 亿羽 毛鸭约 4.6 亿羽 生猪约 200 万头, 肉类生产约 200 万吨, 其中猪肉 万吨 1) 新希望为何要养猪? 新希望的转型始于 2012 年, 当年公司饲料销量达到顶峰后出现下滑迹象 作为全国最大的饲料企业, 公司积极谋求转型, 确立了以饲料为起点 最终走向消费端的战略方向, 而生猪养殖是必不可少的一环 公司希望充分发挥产业链优势, 凭借遍布全国的饲料生产基地和客户资源, 以家禽和生猪养猪服务为载体, 逐步拓展内 / 外部一体化模式, 大力扩张生猪养殖产能, 通过高效的内部协同实现产业链总成本最低, 从而缓解原材料供应及价格波动所带来的风险 图 26: 新希望布局全产业链, 养殖环节是短板 饲料养殖屠宰肉制品 食品流通 1500 万吨 120 万头 850 万头猪 共 200 万吨, 营业收入 2.4 亿羽鸡 其中猪肉 73 亿元 短板 4.6 亿羽鸭 万吨 资料来源 : 招商证券 公司所处的饲料 屠宰等行业产能过剩, 利润率较低, 资金占用量大, 在经济增速放缓的背景下, 企业融资难 融资贵, 生产成本上升, 费用分摊和资金占用增加, 进一步压缩盈利空间, 企业经营困难加重 效益下滑 屠宰业下游的肉食消费需求增长放缓, 使产能过剩的局面更趋恶化 国家对养殖户生产积极性与消费物价水平的保护, 使屠宰行业面临上游收购和下游消费的双重挤压 此外, 屠宰行业属于劳动密集型加工业, 人力成本上升进一步侵蚀企业盈利 屠宰企业需要提高产品溢价, 即从以鲜肉为最终产品的屠宰分割, 进一步向具有更高附加值的肉制品深加工领域延伸 ; 同时还需改善销售渠道, 即从传统的多层级批发渠道, 转向连锁商超 连锁餐饮 大型食品企业等大客户直供渠道 肉类批发的净利率较低, 在 1% 左右, 而超市渠道有 5% 的利润, 中餐渠道利润在 10%, 自有品牌产品利润则有 20% 2) 从种猪养殖入手新希望大举进军生猪养猪, 坚持领先的高技术标准 ;2012 年在山东夏津投资 30 亿元建设 100 万头生猪生产项目, 采用高度自动化 集约化的生产方式, 以及 公司 + 规模农户 的经营模式, 建成全国最大的聚落式生猪繁育基地 夏津项目在 2015 年已经完成第一阶段建设并顺利投产, 一期规划年出栏 34 万头生猪, 由一个 300 头公猪站 一个 敬请阅读末页的重要说明 Page 37

44 2500 头带保育育肥的祖代场 3 个 5000 头父母代场组成, 母猪总存栏量 头, 其主要生产指标均处于国内甚至国际领先地位 在接下来的几年中, 公司将以夏津项目为模板, 以高效优质母猪场结合家庭农场合作育肥等多种模式, 大力发展养猪业务 2016 年 2 月 17 日, 新希望宣布 6.16 亿元收购陕西本香农业并发布 养猪业务战略规划, 正式拉开生猪板块对外并购整合的序幕 公司表示将从以饲料销售为主转型为 基地 + 终端 的全产业链一体化模式, 即 内部饲料 种猪和猪苗的高效生产 + 种养一体化家庭农场合作放养为主 部分配套保育育肥场自养商品猪, 中长期成为优质的鲜肉和肉制品供应商, 实现产业链利益最大化 2015 年, 新希望生猪出栏量为 120 万头, 刚收购的本香农业去年生猪出栏 50 万头 公司计划通过 3-5 年时间, 总投资 88 亿元, 以 公司 + 家庭农场 等方式发展养猪 1000 万头, 新希望将自养 300 万头, 与养殖户 家庭农场合作养殖 700 万头 (2) 跨界案例之二 : 肉品龙头养猪, 双汇慎之又慎 1) 定点屠宰双刃剑, 双汇走上养猪路 由于严重的地方垄断, 各地屠宰企业数量众多, 全国屠宰能力过剩 50% 左右, 并导致一些病死猪或其他问题生猪流入市场 为节约运输成本, 绕过地方保护主义, 双汇 雨润等肉制品企业都在各地收购或自建屠宰场, 以控制生猪收购权 部分屠宰厂由于把精力过多放在争夺屠宰权上, 而忽视了上游养殖基地的建设, 导致生猪供应不足 因此, 双汇有充分的理由进入上游养殖环节, 解决屠宰厂收猪难的问题 全国最大的养猪企业广东温氏食品集团副总裁黄松德曾公开表示 : 只要双汇集团愿意, 温氏集团可以在全国范围内向双汇提供符合食品安全的生猪 然而, 生猪屠宰业巨头双汇集团未选择与养猪业 老大 深度合作, 反而通过代理从小养殖户手中收购生猪, 甚至于宁愿斥巨资自己投钱建猪场 双汇的模式究竟是由其商业理念决定, 还是受市场环境所迫? 是因为地方保护下的屠宰业产能过剩 利润微薄, 难以承受养殖大户的 高价猪? 还是另有苦衷? 2) 谨慎布局, 战略聚焦 尽管屠宰企业向上游养殖延伸具有必要性, 然而过去 5 年, 双汇并未大举扩张生猪养殖 的规模 2015 年, 双汇的屠宰量超过 1200 万头, 却只有 32 万头的生猪出栏量, 大量 猪仍然是从养殖场或散户手中收购 5 年前, 双汇的两家生猪养殖公司已经投入运营, 具备年出栏约 30 万头生猪的能力, 时至今日, 这个数字并没有多少变化 在产业延伸 方面, 双汇的选择异常谨慎, 尤其是不轻易进入上游生猪养殖环节 ; 相比起利润低且波 动大的上游, 双汇更倾向于战略聚焦在屠宰和肉制品加工领域 表 10: 双汇发展旗下生猪养殖子公司利润情况 ( 万元 ) 叶县双汇 ( 净利润 ) N.A N.A 万东牧业 ( 净利润 ) N.A 合计 N.A 参考资料 : 公司公告, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 38

45 (3) 跨界案例之三 : 温氏试水屠宰, 巨头知难而退 1) 牵手双汇, 强强联合 作为一家以养鸡业 养猪业 养牛业为主导, 兼营水产养殖的多元化 跨地区发展的大型畜牧企业集团, 温氏是当之无愧的 养猪大王 ; 在刚刚过去的 2015 年, 温氏集团的生猪出栏量创下了 1535 万头的历史最高记录 在专心养猪的同时, 温氏也一直有进入下游屠宰和销售领域的意图 ; 无独有偶, 双汇则试图依靠强大的生产能力在广东市场形成规模效应 夺取可观的份额, 并进一步分食港澳市场 ; 金风玉露一相逢, 便胜却人间无数, 双方一拍即合, 肉制品加工航母 双汇温氏 落地广东 2004 年, 肉制品龙头双汇与温氏集团正式牵手, 双方共同投资 3 亿元在广东清远建立肉品屠宰加工基地, 年屠宰生猪 80 万头 年产低温肉制品 6000 吨 高温肉制品 吨, 双汇和温氏在合资公司各占 80% 和 20% 的股份 温氏集团借助这一联盟, 实现了在肉品屠宰 加工环节的产业延伸, 更好的巩固了企业与下游客户之间的关系 ; 双汇也成为首个在广东落地生根的全国肉品巨头, 运用其在全国所向披靡的 冷链生产 冷链运输 冷链销售 连锁经营 的经营模式, 发起对广东肉制品市场的进攻 而温氏集团则为其提供规模化生产 规范养殖的数十万头生猪, 进一步帮助双汇降低肉品的进货成本, 简而言之, 温氏的生猪基地为双汇的肉品加工提供了源源不断的 放心猪 2) 合作失败, 事与愿违 双方的合作并不顺利, 合资公司成立后的几年连续亏损, 温氏集团最终选择退出, 并将股权折算成原始出资额全部转让给双汇 在生意场上, 强强合作往往能出奇制胜, 猪肉行业却是例外 猪肉产业链上游老大与下游老大的合作以失败告终 直到 2010 年, 双汇再次找到温氏, 重新由温氏向双汇屠宰工厂提供部分生猪, 但是这种合作仅限于广东省的部分地区 双汇在全国布局屠宰场, 而温氏是区域性的企业, 比如双汇在河南有多个屠宰基地, 但是温氏的养殖基地主要分布在广东, 考虑到远距离运输等费用, 难以对双汇形成配套 另外, 双汇所处的屠宰行业, 近年来竞争十分激烈, 且地方保护主义盛行,2009 年就出现了双汇冷鲜肉在广东东莞的超市百货渠道被全面封杀的事件 (4) 巨头跨界的启示 上述三个真实的跨界案例告诉我们, 产业链一体化并非易事, 跨界延伸是 馅饼, 但也需防 陷阱 ; 不论是从上游向下游延伸, 还是从下游向上游拓展, 都面临着巨大的挑战与风险 产业链中的任何环节都有其独特的门道和诀窍, 很多时候, 恰恰是这些旁观者容易忽视 看似不起眼的细节决定了企业的成败 优秀如温氏和双汇这样的行业巨头, 在跨界时总是大胆假设 小心求证, 如履薄冰 如临深渊 ; 它们深知专注和稳健是企业安身立命的根本, 任何的创新和跨界都仅限于在扎实主业基础之上的锦上添花 敬请阅读末页的重要说明 Page 39

46 附录 一 肉及制品分类 1 高温肉制品 ( 火腿肠 ) 110 以上高温高压杀菌制成的肉制品, 产品采用 PVDC 包装 ( 不可食 ), 其货架期为 6 个月 ; 高温产品的原料可以使用冻肉, 生产一般不考虑地域, 可以集中在生产成本低的地区并集中配送 双汇国内市场占有率第一达 50%, 其次是金锣 18% 与雨润 2% 火腿肠属于成熟产品, 城市里的市场占有率逐步下降, 部分市场让与了低温肉, 农村还有发展空间 双汇通过添加不同风味 不断进行王中王产品的结构升级, 在该领域, 金锣还有与双汇一拼的实力, 而雨润的产品仅是个陪衬, 其它竞品还有新希望的美好火腿肠, 市场格局不会出现大的变化 2 低温肉制品 在 90 左右环境下不加压长时间杀菌制成的肉制品, 一般采用猪肠衣 胶原蛋白肠衣 ( 可食 ) 以及塑料外包装, 无法彻底去除细菌, 保存期为 天 低温肉制品就地建厂的情况较多, 因其原料为鲜肉, 屠宰场一般优先保证低温肉制品用肉 低温产品成分破坏小, 营养价值优于高温产品 低温肉制品在国外比较普及, 雨润较早引入这种小销售半径产品, 雨润的低温肉是正宗的西式肉制品, 在品质上可以与荷美尔 万威客等外资品牌一争高下, 其价位较外资还更低 起步早 品类齐全 质量好 性价比高的优势使其拥有与高档酒店 超市卖场谈判的雄厚实力, 领先对手进入高档酒店的渠道优势有利于雨润在香港上市时的高定位 雨润曾经在国内市场占有率第一, 其次是双汇与金锣 ; 现在是双汇遥遥领先, 雨润停步不前 这是个狭小的市场, 超市的回款也慢, 雨润又更倾向于直销 而非经销商垫资模式, 导致应收账款周转率低 相比较而言, 双汇两个周转率都非常高, 现金流状况优良 双汇用高温肉的经验做低温肉, 在这一领域后来居上, 开发了玉米烤香肠 香辣香脆肠等 50 克不到的小规格 中温肉 即食产品, 而雨润的西式低温肉往往是几百克的大规格产品, 用于家庭冷菜拼盘消费, 增长速度不及双汇 3 鲜肉 金锣的屠宰量曾位列全国第一, 双汇其次, 雨润最少 ; 但现在是雨润领先 双汇 金锣并驾齐驱 三家鲜肉龙头的市场运作思路与能力各有特色 : 金锣的 保鲜肉 比较符合我国居民当前的消费能力, 只是渠道运作略显不足, 雨润与双汇的 冷鲜肉 产品在概念上太过超前, 不符合当前的国情 生肉包含热鲜肉 保鲜肉 冷鲜肉 冻肉等四种, 其中冻肉是方便长途运输的原料肉 ; 热鲜肉是农贸市场摆在案板上的生肉, 一般凌晨屠宰 清晨上市 日没而息 ; 冷鲜肉在西方比较普遍, 要求屠宰完成后迅速降温, 再经过 24 小时冷藏保存 ( 冷却排酸过程 ), 经冷链运输到超市冷藏柜里, 但全程冷链的投资与运营成本都非常昂贵 ; 保鲜肉则不苛敬请阅读末页的重要说明 Page 40

47 求于这个全程冷链过程 从卫生与食品安全角度讲, 消费者首先会摒弃热鲜肉, 但对于 保鲜肉或冷鲜肉还不具备鉴别能力, 价格上保鲜肉的优势比较明显, 性价比优于冷鲜肉 二 纵向一体化与产业多元化 和屠宰类似, 我国肉类加工行业集中度不高 截止 2015 年 11 月底, 规模以上肉类加工企业数量为 3937 家, 比 2014 年底增加了 151 家 ; 其中, 畜禽屠宰企业有 2218 家, 肉制品及副产品加工企业有 1719 家 ; 如果包括肉禽罐头企业 99 家, 也只有 4036 家 然而目前全国的畜禽屠宰企业有 3 万多家, 肉制品加工企业有 1 万多家, 加起来有 4 万多家 ; 规模以上企业占比仅为 10% 左右 然而, 肉制品加工行业的 CR4 约为 26.34%, 显著高于屠宰行业, 表明消费者对于猪肉制品品牌的辨识度和忠诚度较高, 行业龙头的毛利率水平在 15%~30%, 显著高于行业平均的 5-10% 肉类加工行业中, 双汇 金锣 雨润领头, 新希望六合 温氏等公司相随 双汇 雨润 金锣三巨头分别以火腿肠 ( 高温肉制品 ) 低温肉( 制品 ) 屠宰鲜( 冻 ) 肉起家, 它们在巩固既有产品优势的同时, 也在互相渗透 近年来宏观经济增长乏力导致市场需求持续低迷, 肉制品行业出现产能过剩 ; 今年以来, 猪价飞涨使得企业生产加工成本骤增, 一季度国内肉制品出货量和销量双双下滑, 企业面临严峻的生存压力 在行业低谷期, 以双汇为代表的龙头企业纷纷谋求转型 1 纵向一体化 以屠宰或肉制品加工作为基础, 向产业链上下游延伸, 代表公司包括双汇发展和龙大肉食 万洲国际通过收购美国最大的生猪养殖企业 Smithfield 实现了向上游的扩展, 并实现全球资源联动和优化 ; 龙大肉食上市募资扩大生猪养殖规模, 提升屠宰业务的生猪自给率, 并有意向更上游的种猪繁育环节进军 2 产业多元化 以猪肉制品作为主业, 向其他新兴领域扩张以实现业务的多元化, 代表公司包括得利斯 和金字火腿 得利斯通过收购澳洲牛肉屠宰企业 Yolarno45% 股权切入牛肉市场, 金字 火腿则投资微盟和微商银行进军股权投资领域 敬请阅读末页的重要说明 Page 41

48 证券研究报告 行业专题报告 日用消费 畜禽养殖 推荐 ( 维持 ) 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之三 2016 年 07 月 19 日养殖模式 : 八仙过海, 各显神通 上证指数 3044 行业规模 占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 相对表现 (%) 畜禽养殖 沪深 Jul/15 Nov/15 Mar/16 Jun/16 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 1 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之二 - 规模化浪潮, 产业链巨变 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之一 - 超长猪周期, 让暴利飞! 以温氏为代表的 公司 + 农户 以牧原为代表的一体化自育自繁自养 独特的 雏鹰模式 后起之秀正邦科技, 八仙过海, 究竟孰优孰劣, 且听下文分解 温氏股份 : 公司 + 农户 的佼佼者作为国内生猪养殖绝对龙头, 温氏股份将 公司 + 农户 的中规模分散式轻资产养殖模式做到了极致 ; 其成功的秘诀在于 互利互赢 和 技术领先, 核心竞争力为先进的育种 防疫和动物营养体系 公司凭借先进的养殖技术和现代化信息系统, 帮助农户提升养殖效率 降低市场和技术风险, 在确保农户顺利完成饲养的前提下, 确保农户获得稳定的收益 ( 主要是代养费 ), 达到 齐创美满生活 的目的 牧原股份 : 一体化自育自繁自养模式作为国内一体化自育自繁自养模式的代表, 牧原股份成功的关键在于优秀的管理和成本控制能力 ; 一体化产业链使得公司将生猪养殖各个生产环节置于可控状态, 在食品安全 疫病防控 成本控制及标准化 规模化 集约化等方面具备明显的竞争优势 公司自行设计 建设猪舍及养殖设备, 使得猪舍建设成本得到合理控制 ; 动物营养技术及饲料配方优势突出, 单吨饲料成本远低于同行 料肉比低于行业平均水平 独特的 雏鹰模式 : 从 1.0 到 3.0 通过引入第三方合作者负责养殖场建设 设备投资和协调农户, 将大多数技术壁垒不高的环节交于合作方与农户, 将缺乏技术含量的物业管理和所有权转移给合作者, 仅保留生猪经营管理权, 最大程度节约了资金投入和人力成本 通过新模式将轻资产进行到底, 不仅利于提升扩张速度, 公司的经营和财务状况也得到大幅改善, 得以腾出大量资金对外投资 雏鹰模式 的独特之处还在于多了一个产品选择权, 我们把它形象地称为 雏鹰期权 后起之秀 : 模式延伸下的快速成长 周莎 zhousha@cmschina.com.cn S 饲料龙头正邦科技作为生猪养殖的后起之秀, 在温氏和牧原的模式上延伸, 将 公司 + 农户 进一步推广到仔猪繁殖阶段, 实现规模的快速成长 以中粮和新希望为代表的上游农牧巨头大举进军生猪养殖, 凭借产业龙头地位和雄厚的资金实力跻身行业前列 下游屠宰和肉制品巨头双汇发展也频频试水养猪, 收购美国 SmithField 印证了上游原料可控的重要性 在规模达到一定程度后, 一体化的养殖巨头可以基于自身的优势向下游延伸产业链, 进军深加工和零售终端, 享受高品质所带来的产品溢价, 收获更广阔的成长空间 风险提示 : 突发大规模不可控疫病, 重大食品安全事件, 宏观经济系统性风险, 极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价 敬请阅读末页的重要说明

49 正文目录一 温氏 : 公司 + 农户 的佼佼者 中规模分散式养殖模式 温氏成功的秘诀: 互利共赢和技术领先 (1) 地缘因素 : 闲散土地多 劳动力富余 猪肉市场优越 销区分布 (2) 成功的关键 : 确保农户利益 (3) 核心竞争力 : 先进的育种 防疫和动物营养体系 二 牧原 : 一体化自育自繁自养模式 一体化自养模式 可控性和集约化 (1) 保证食品安全 (2) 疫病防控体系完善 (3) 中间环节成本节约 (4) 作业标准化和经营规模化 (5) 五阶段饲养四次转群生产流程 牧原成功的关键: 优秀的管理和成本控制 (1) 生猪育种 终端导向, 长期积累 (2) 先进的猪舍及设备 低折旧 省人工 (3) 领先的动物营养技术 三 独特的 雏鹰模式 : 公司 + 基地 + 农户 温氏和牧原的模式对比 (1) 猪舍投建 : 轻资产 VS 重资产 (2) 养殖阶段 : 重管理 VS 严控制 (3) 收支结算 : 高风险 VS 高收益 独特的 雏鹰模式 (1) 相较于牧原 (2) 相较于温氏 雏鹰模式的演变: 从 1.0 到 (1) 雏鹰模式 (2) 雏鹰模式 (3) 雏鹰模式 敬请阅读末页的重要说明 Page 43

50 4 雏鹰期权: 猪 or 肉? 四 后起之秀 : 模式延伸下的快速成长 正邦的 公司 + 农户 : 将育仔阶段进一步剥离 (1) 靠近销区运价低 (2) 种养结合排污易 上下游龙头的养猪梦 (1) 中粮肉食 : 养猪国家队的 IPO 之路 (2) 新希望 : 天时地利人和, 千万头雄伟蓝图 五 总结 附录 敬请阅读末页的重要说明 Page 44

51 图表目录 图 1: 温氏的 公司 + 农户 养殖模式 图 2: 温氏和农户的生产结算流程图 图 3: 温氏股份的四元猪育种体系 图 4: 温氏的四级防疫体系 图 5: 牧原的自育自繁自养模式 图 6: 一体化自养模式的优点 图 7: 核心种猪场外观 图 8: 自动化饲喂装置 图 9: 怀孕舍内景 图 10: 育肥舍内景 图 11: 温氏和牧原的非流动资产 / 总资产对比 图 12: 温氏和牧原的资产负债率对比 图 13: 温氏合作农户的户均养殖规模分布 ( 头 ) 图 14: 温氏和牧原的年生猪出栏量对比 ( 万头 ) 图 15: 温氏和牧原的成本拆分 图 16: 牧原的生猪养殖毛利率水平高于温氏 图 17: 牧原和温氏的出栏生猪头均重量 图 18: 牧原和温氏的总资产周转率 图 19: 雏鹰模式示意图 图 20: 雏鹰模式 2.0 示意图 图 21: 雏鹰模式的 3 倍杠杆 图 22: 三项费用占比下降显著 图 23: 资产周转率伴随投资现金流显著上升 图 24: 正邦和雏鹰的出栏量增长情况 图 25: 正邦模式示意图 图 26: 生猪养殖多半用于自身屠宰 图 27: 生猪出栏增长迅速 图 28: 中粮肉食各业务收入拆分 图 29: 生猪出栏增长迅速 敬请阅读末页的重要说明 Page 45

52 表 1: 温氏股份委托养殖费用变化 表 2: 技术指标对比 表 3: 料肉比敏感性分析 表 4: 温氏股份定增项目状况 表 5: 温氏股份生猪养殖各项指标 表 6: 牧原商品猪养殖各阶段料肉比 表 7: 牧原的饲料原料中小麦 玉米和豆粕用量情况 表 8: 牧原饲料业务盈利参照测算 表 9: 牧原生猪养殖各项指标 表 10: 牧原与可比上市公司商品猪养殖环节盈利水平比较 表 11: 温氏股份环保费用支出 表 12: 私自出售毁约风险随价格上涨而增加 ( 私自出售收益 = 收入 - 必要成本 - 保证金 ) 表 13: 牧原 温氏各项指标对比 表 14: 雏鹰生猪养殖各项指标 表 15: 股权投资盈利可期 表 16: 屠宰业务 2015 年实现约 1.46 亿净利润 表 17: 运输成本表 表 18: 正邦生猪养殖各项指标 表 19: 产能扩张资金消耗对比 ( 均为一体化项目 ) 表 20: 上市公司养殖模式综合比较 表 21: 广东省生猪生产发展总体规划和区域布局 ( 年 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 46

53 一 温氏 : 公司 + 农户 的佼佼者 生猪养殖全过程主要分为三个阶段 : 育苗 育仔和育肥 ; 其中, 育苗阶段的养殖模式差异不明显, 因为大规模的养殖企业通常自己控制祖代猪的种源, 培育和繁殖优质父母代种猪 ; 而育仔和育肥这两个阶段是区分养殖企业经营模式的主要判断依据 按照养殖阶段的分工不同, 主要产生了两大类截然不同的养殖模式 : 一是以温氏为代表的 公司 + 农户 的中规模分散式养殖模式, 另一类是以牧原为代表的一体化自育自繁自养模式 1 中规模分散式养殖模式 与规模化集中饲养和个体化散养模式均不同, 温氏股份在国内首创了 公司 + 农户 的中规模分散式养殖模式 其创新之处在于, 公司仅保留种猪繁育和育仔阶段, 而将商品猪的育肥阶段以委托饲养的方式交由农户负责 公司不需要提供仔猪育肥舍, 由合作农户按照公司的标准自己出资新建或改造现有的养殖场, 并通过与公司签订委托协议, 缴纳一定的预付金 (400 元 / 头 ), 代替 公司进行生猪养殖 生产周期结束, 公司按照合同约定价格回购成熟的商品猪, 并支付一定的托管费 ; 保证金可以退还给农户, 也可以抵用下一产期的保证金 图 1: 温氏的 公司 + 农户 养殖模式 生产 饲料 动保 合同价提供 培育繁殖委托养殖履约 温氏 育苗 育仔 农户育肥回购销售 按公司标准建设 养殖场 资料来源 : 公司公告 招商证券 温氏为农户提供先进的技术指导 优质的饲料和疫苗采购等, 并统一管理分散的农户生产活动 在这个过程中, 生猪的产权仍属于公司, 农户的托管从传统的 雇佣农工饲养 - 支付工资 变为 委托农户饲养 - 支付托管费, 不过饲料等费用计入应收账款直至合同履约时才能收回 2 温氏成功的秘诀 : 互利共赢和技术领先 (1) 地缘因素 : 闲散土地多 劳动力富余 猪肉市场优越 销区分布 广东地区人口众多但人均耕地面积少, 土地流转和规模化经营的难度大 ; 这就为温氏的 公司 + 农户 提供了充足的闲散土地和劳动力资源 通过现代化的企业管理理念, 将 敬请阅读末页的重要说明 Page 47

54 零星个体农户的闲置土地以及富余劳动力充分利用起来, 形成有组织有纪律 紧密高效的利益共同体, 实现多方共赢和利益最大化 广东作为经济发达省份和全国常住人口第一大省, 猪肉消费的市场需求巨大, 猪牛羊肉人均消费量位列全国第二 广东地区的整体消费水平也居全国前列, 商品肉猪均价 仔猪均价及生猪养殖毛利润均高于全国平均水平 广东省生猪生产发展总体规划和区域布局 ( 年 ) 指出, 到 2020 年全省生猪出栏达到 5245 万头, 猪肉自给率达到 85%( 各市目标见附表 ), 为全省猪肉供应和食品安全提供保障 2020 年全省生猪生产区域布局合理, 标准化规模养殖比例达到 90% 以上, 废弃物资源利用率 90% 以上 (2) 成功的关键 : 确保农户利益 公司凭借先进的养殖技术和现代化信息系统, 帮助农户提升养殖效率 降低市场和技术 风险, 在确保农户顺利完成饲养的前提下, 确保农户获得稳定的收益 ( 主要是代养费 ), 达到 齐创美满生活 的目的 具体来说, 黄鸡饲养 77 天龄, 确保农户 2.1 元 / 羽的毛 利 ; 肉猪饲养 148 天龄, 确保农户不低于 150 元 / 头的毛利 ; 并通过明文规定的公司制 度和严格的内部管理确保农户的收益落到实处 例如, 若农户的收益低于最低标准, 所 在分公司老总将被通报批评并扣工资 奖金, 并将应该给农户而未给的报酬在员工绩效 工资中扣减 表 1: 温氏股份委托养殖费用变化 时间 出栏数 ( 万头 ) 委托养殖费 ( 亿 ) 头均委托养殖费 2012 年 年 年 年 资料来源 : 公司年报 招商证券 图 2: 温氏和农户的生产结算流程图 申请合作开户 缴纳合作保证金 退户时退还保证金 领取委托养殖费 签订委托养殖合同 养户结算 产品上市 ( 回收 ) 本次饲养周期结束, 即开始下一个饲养周 期, 如此周而复始 订苗 进苗 上市前检测 资料来源 : 公司公告 招商证券 饲养管理 敬请阅读末页的重要说明 Page 48

55 渐飞研究报告 核心竞争力 先进的育种 防疫和动物营养体系 温氏集团投入巨大人力物力聚焦生猪育种环节 如今品种的优势已充分体现 早在 2008 年 公司创造了广东省首例克隆猪 掌握了分子育种最尖端的技术 同时 依托华南农 业大学的农牧学科优势 公司在国内率先推行 产学研 一体化的研发体系 吴珍芳教 授牵头搭建先进的生猪育种体系 多名海归博士组成专家团队 助力温氏将育种技术优 势发挥到极致 图 3 温氏股份的四元猪育种体系 祖代种猪 长白猪 父母代种猪 商品代肉猪 大白猪 大约克 杜洛克 长大母猪 (二元) 皮特兰 皮杜公猪 二元 华农温氏I号猪 四元 资料来源 公司公告 招商证券 公司的防疫管理体系非常健全 早在 2004 年就建立起四级技术体系 一级是集团技术 专家团队 华农科研院所作为顾问 二级由集团直属公司的技术部负责 以实战经验为 主 三级由分子公司的技术小组负责 四级由奋战在养殖前线的技术人员和厂长等负责 2008 年猪蓝耳 2011 年初到 2012 年的流行性腹泻 公司都没有受到大的影响 足以 说明其防疫体系的完备 图 4 温氏的四级防疫体系 一级 集团技术专家团队 华南农 大作为顾问 二级 集团直属公司技术部负责 以实战经验为主 三级 分子公司技术小组 四级 奋战在养殖前线的技术人员 和厂长 资料来源 公司公告 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 49

56 公司全系列饲料产品均系自主研发生产, 营养水平高 饲养效果优良, 料肉比大幅低于 行业平均, 且公司在前期料上掌握了关键技术, 多方面因素助力养殖成本最小化 PSY 料肉比 商品代存活率等技术指标均大幅领先市场 温氏的肉猪料肉比 , 大幅领先市场平均水平 2.8, 如此大规模的饲养, 即使 0.1 个点的差距会使得成本相差 巨大 ; 公司的 PSY 平均在 23 头以上, 部分成熟且满负荷的子公司是 24 头, 而业内平 均水平仅 17-18; 公司的商品代成活率达到 94.5% 以上, 社会平均水平不到 90% 表 2: 技术指标对比 温氏股份牧原股份雏鹰农牧正邦科技行业水平 psy N.A 料肉比 N.A. 2.8 资料来源 : 招商证券 表 3: 料肉比敏感性分析 料肉比 料肉比差 消耗饲料 ( 万吨 ) 饲料总量差 ( 万吨 ) 资金成本差 ( 亿 ) 成本差 ( 元 / 头 ) 资料来源 : 招商证券注 : 以 1500 万头猪 115kg/ 头 2016 年 7 月最新数据猪饲料 3.11 元 /kg 核算 公司未来将以北方作为重点拓展区域 温氏在河北沧州 内蒙赤峰 辽宁朝阳 四平等 地, 计划建设 1000 万头生猪养殖产能 公司在广东地区除了禁养的珠三角和台风比较 多的湛江外, 其他地区都基本完成了布点 ; 而辽阔的北部区域对于温氏而言尚属处女地, 且土地便宜, 当地政府较为乐于招商引资, 唯一的不足就是保温费高 因此, 温氏的模 式在省外拓展并没有实质性障碍, 公司的技术和人才储备可以满足未来的发展 表 4: 温氏股份定增项目状况 项目名称 产能扩张项目预算占地面积 ( 万头 ) ( 亿元 ) ( 亩 ) 赤峰市松山区温氏农牧有限公司生猪养殖一 ,278 体化一期项目 永寿温氏畜牧有限公司生猪养殖一体化项目 ,556 一期 亳州温氏畜牧有限公司 50 万头生猪养殖建 ,552 设项目 江永温氏畜牧有限公司一体化养猪建设项目 ,500 资料来源 : 非公开发行股票预案, 招商证券 表 5: 温氏股份生猪养殖各项指标 指标名称 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 出栏量 ( 万头 ) 温氏市占率 1.17% 1.42% 1.66% 2.17% 收入 ( 亿元 ) 成本 ( 亿元 ) 单价 ( 元 ) 单位成本 ( 元 ) 毛利率 16.58% 13.51% 6.73% 22.23% 公司销售净利率 / / 7.73% 13.76% 敬请阅读末页的重要说明 Page 50

57 饲料原料 70.68% 71.05% 70.28% 65.57% 委托养殖费用 14.14% 12.44% 12.55% 16.76% 药物及疫苗 4.73% 5.05% 5.18% 5.21% 职工薪酬 5.21% 5.24% 5.28% 5.78% 折旧及摊销 1.53% 1.92% 2.17% 2.15% 其他 3.72% 4.30% 4.54% 4.53% 资料来源 : 公司年报 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 51

58 二 牧原 : 一体化自育自繁自养模式 以牧原股份为代表的一体化自育自繁自养模式, 企业自建养殖场, 统一采购饲料 疫苗, 雇佣农工集中进行种猪的育种和扩繁 猪苗的培育 生猪育肥等全部生产过程, 并统一销售给终端消费者 从上游的育种和饲料, 到中游的扩繁和育肥, 再到下游的屠宰销售, 牧原通过一体化的产业链, 做到生产全环节可控 图 5: 牧原的自育自繁自养模式 生产 饲料 动保 投入使用 培育繁殖养殖 牧原 育苗 育仔 育肥屠宰销售 建设 养殖场 投入使用 资料来源 : 公司公告 招商证券 1 一体化自养模式 可控性和集约化 一体化产业链使得公司将生猪养殖各个生产环节置于可控状态, 在食品安全 疫病防控 成本控制及标准化 规模化 集约化等方面具备明显的竞争优势 图 6: 一体化自养模式的优点保证食品安全 五阶段饲养 四次转群 一体化自养模式 疫病防控体 系完善 作业标准化 经营规模化 中间环节成 本节约 资料来源 : 公司公告 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 52

59 (1) 保证食品安全 一体化完整产业链有利于公司对食品安全与产品质量进行全过程控制 1 拥有饲料生产环节, 食品安全从源头控制 公司所使用的饲料均系自主生产, 对饲料原料采购 生产加工和运输等环节均制定了严格的质量标准 品质检验和控制程序, 确保饲料品质符合国家标准和满足公司种猪 商品猪饲养的需要, 从源头上对食品安全进行了控制 2 自育自繁自养的一体化经营模式, 有利于在饲养的各个环节对食品安全进行控制 公司生猪饲养各个环节均制定了严格的技术和质量标准, 健全食品安全控制点记录, 建立了从猪肉追溯至断奶仔猪的生猪批次质量追踪体系, 有效保障了食品安全 (2) 疫病防控体系完善 自育自繁自养大规模一体化的模式, 为公司实施规范的疫病防控措施奠定了基础 公司拥有 20 多年的生猪养殖及疫病防控经验, 形成了以兽医总监杨瑞华等业务骨干为核心的专职兽医及防疫队伍, 在内部建立了较完整的疫病防控管理体系, 疫病防治水平处于国内领先水平 公司秉承 养重于防, 防重于治, 综合防治 的理念, 建立了完善的消毒 防疫制度 ; 采取了猪场多级隔离 舍内小环境控制等多方面的疫病防控措施, 并建立了外部预警 内部预警相结合的预警防疫体系 在场区布局方面, 公司实行 大区域 小单元 的架构, 以防止疫病的交叉感染和外界病原的入侵 ; 在养殖过程中, 采取 早期隔离断奶 分胎次饲养 一对一转栏 全进全出 等生物安全措施, 确保公司防疫体系安全 有效 ; 动保产品主要向国内外兽药 疫苗厂采购 在公司的生产经营历史上, 从未发生过对公司造成重大损失的疫情 在上市前的三年一期报告期内, 公司生猪年全程死亡率平均为 8.33%, 相比行业平均 10-15% 的全程死亡率, 领先优势明显 (3) 中间环节成本节约 一体化的产业链, 减少了中间环节的交易成本, 有效避免了市场上饲料 种猪等需求的不均衡波动对公司生产造成的影响, 使得整个生产流程可控, 增强了公司抵抗市场风险的能力 例如公司的自产饲料直接装入饲料罐装车, 然后由饲料罐装车将饲料运送至猪场, 并直接向猪场的自动饲喂器加料 ; 整个流程中减少了饲料的包装 分拆等过程, 节省了包装 分拆饲料的费用, 减少了饲料的损耗成本 (4) 作业标准化和经营规模化 在自育自繁自养大规模一体化的经营模式下, 公司将饲料加工 生猪育种 种猪扩繁 商品猪饲养等生产环节置于可控状态 ; 并通过各项规划设计 生产管理制度, 在各生产环节实现规范化 标准化作业 按照生产计划, 同一时间大批量出栏的生猪肉质 重量基本一致, 在此基础上, 公司在饲养环节大量采用先进 高效率的自动化设备, 提高了生产效率, 实现了规模化经营, 为降低单位产品的生产成本 提高综合竞争力奠定了基础 敬请阅读末页的重要说明 Page 53

60 (5) 五阶段饲养四次转群生产流程 生产过程按母猪配种 妊娠 ( 怀孕 ) 分娩哺乳 仔猪保育和生长猪育肥等共分为 5 道工序, 每道工序代表一个生产阶段的任务 ; 完成一道工序进行一次转群, 共需 4 次转群, 故称之为 五阶段饲养四次转群生产流程 在养殖技术方面, 公司采用的早期隔离断奶技术 (SEW) 分胎次饲养技术 多点式饲养技术 一对一转栏与不混群技术 自动化饲喂技术 人工授精技术等现代化饲养技术, 在我国养猪行业具有较高的声誉 公司独创的 仔猪早期隔离断奶方法 获得国家发明专利 ; 人工授精过程中使用的 输精背袋, 获得国家实用新型专利 2 牧原成功的关键 : 优秀的管理和成本控制 (1) 生猪育种 终端导向, 长期积累 通过育种, 一方面使公司在种猪扩繁 商品猪饲养环节获得生产性能更优 更经济的生猪品系, 降低了商品猪的饲养成本 ; 另一方面使公司商品代猪的肉质更香嫩, 市场认可度高, 获得一定溢价 公司在种猪养殖方面有多年的经验, 原种猪和二元猪的养殖效益同样达到较高水平, 种猪的成本低于行业平均, 单头商品猪所摊销的种猪成本也更低 市场导向 : 公司始终坚持以鲜肉消费的终端市场需要为育种方向, 以持续改善生猪的肉质 瘦肉率 生产速度 饲料报酬率 屠宰率 适应性和产仔数等 7 项性能为主要育种目标 ; 应用现代数量遗传学原理, 采取个体 家系 后裔综合性能测定技术, 实行开放式核心群选育方法, 实施配合力测定试验, 确立不同品种或品系的位置分工, 构建育种体系 专业团队 : 公司设有专业育种团队, 扎扎实实做好种猪性能测定 血统档案记录 耳环标识 BLUP 法遗传评估 GPS 择优交配等一系列育种工作, 年测定种猪规模达 2-3 万头次 对进入核心种猪群 ( 曾祖代 ) 的母猪执行严格的选留标准, 以确保公司核心种猪群优良基因库性能的保持和提升 先进设备 : 公司拥有种猪 ALOKA 测定仪 ( 活体肌间脂肪测定仪 ) BLUP 遗传性能评估软件 GPS 种猪选配管理软件等国内外领先的育种设备, 其中 ALOKA 检查仪, 可实现活体检测生猪肌间脂肪含量 ( 判断肉质香嫩的指标 ) 和眼肌面积 ( 主要用于测定瘦肉率 ), 从而避免了种猪需屠宰后才能测定肌间脂肪含量和瘦肉率的难题, 提高了公司种猪选育的效率 种猪投资 : 公司投资 4000 余万元, 在世界生物保护圈 宝天曼南麓适宜养殖区建成了当时国内最大的原种猪场之一 2005 年 9 月 15 日, 从加拿大引进原种猪 470 头, 其后代经测定具有生长速度快 饲料转化率高 背膘薄 产仔多等特点 ; 并常年维持多种疾病纯阴性 截至 2013 年 6 月 30 日, 牧原食品曾祖代核心种猪群规模达 8,175 头, 是我国最大的生猪育种企业之一 (2) 先进的猪舍及设备 低折旧 省人工 公司自行设计 建设猪舍及养殖设备, 使得猪舍建设成本得到合理控制 2009 年至 2012 年上半年, 包含全产业链的每万头产能对应的固定资产投入仅需 万元, 募投项目的投资额也仅为 550 万元 / 万头产能, 大大减少了固定资产的初始投入和后期折旧成敬请阅读末页的重要说明 Page 54

61 渐飞研究报告 - 本 由于猪舍和设备的自动化程度高 所需的养殖人员数量大大减少 每万头生猪饲养 仅需养殖人员 10 人左右 每头猪的人工成本在 50 元左右 大幅低于行业平均水平 猪舍设计 行业领先的佼佼者 在生产设施方面 公司创始人秦英林先生从 1992 年 开始养猪起 就不断对猪舍的设计和建设进行研究和创新 其个人和公司共同设计 开 发出 9 个代次猪舍 积累了大量技术与经验 并自主研发了猪舍装配自动化通风 温控 供料系统等自动化设施 使公司的生产设施处于行业领先水平 猪舍和设备屡获专利 公司设计的 母猪产房 等猪舍和设备先后共获得 7 项专利 猪 舍采暖保温装置 等调控舍内气候小环境的设施设备先后共获得 6 项专利 猪舍送料 系统 猪用干湿饲喂器 等饲喂设备先后共获得 6 项专利 公司自行研制的自动化饲 喂系统 大大提高了生产效率 在育肥阶段 公司饲养员可同时饲养 2,700 头生猪 生 产效率远高于国内平均水平 图 7 核心种猪场外观 图 8 自动化饲喂装置 资料来源 公开资料 招商证券 资料来源 公开资料 招商证券 图 9 怀孕舍内景 图 10 育肥舍内景 资料来源 公开资料 招商证券 资料来源 公开资料 招商证券 3 领先的动物营养技术 公司的动物营养技术及饲料配方优势十分突出 单吨饲料成本远低于同行 料肉比低于 行业平均水平 这离不开一体化养殖模式 猪舍设计和育种等核心技术优势 同时取决 于牧原先进的动物营养技术 其中小麦替代玉米和分阶段细分等优势最为突出 敬请阅读末页的重要说明 Page 55

62 表 6: 牧原商品猪养殖各阶段料肉比单程料肉比年度饲料消耗量 ( 万吨 ) 料肉比 2010 年度 (6 公斤至 100 公斤 ) 年度 (6 公斤至 110 公斤 ) 年度 (6 公斤至 110 公斤 ) 年 1-6 月 (6 公斤至 110 公斤 ) 资料来源 : 公司招股书, 招商证券 表 7: 牧原的饲料原料中小麦 玉米和豆粕用量情况单位 : 吨 2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年度 2013 上半年 小麦 46,982 91, , , ,980 玉米 45,430 3,767 4,272 19,568 19,427 豆粕 8,785 4,465 14,298 18,893 10,316 资料来源 : 公司招股书 表 8: 牧原饲料业务盈利参照测算 项目 2010 年度 2011 年度 2012 年度 2013 年 1-6 月 市场价格 2, , , , 公司自产饲料成本 2, , , , 毛利率 11.08% 12.14% 16.92% 15.40% 头均饲料成本贡献额 ( 元 / 头 ) 自产自供饲料毛利贡献占比 31.72% 16.20% 38.64% 70.91% 资料来源 : 公司招股书, 注 : 市场价格数据来自搜猪网 表 9: 牧原生猪养殖各项指标 指标 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 出栏量 ( 万头 ) 牧原市占率 0.09% 0.13% 0.18% 0.25% 0.29% 收入 ( 亿元 ) 成本 ( 亿元 ) 单价 ( 元 ) 单位成本 ( 元 ) 毛利率 38.54% 28.06% 19.80% 7.73% 24.61% 公司销售净利率 31.44% 22.15% 14.86% 3.08% 19.84% 饲料原料 72.18% 72.69% 69.08% 65.92% 委托养殖费用 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 药物及疫苗 9.22% 8.58% 未披露 10.15% 8.96% 职工薪酬 4.00% 4.77% 4.49% 5.52% 折旧及摊销 3.93% 5.79% 6.84% 8.47% 其他 10.67% 8.17% 9.44% 11.13% 资料来源 : 公司年报 招商证券 表 10: 牧原与可比上市公司商品猪养殖环节盈利水平比较 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 毛利率温氏股份 16.58% 13.51% 6.73% 22.23% 正邦科技 19.41% 9.52% 1.68% 12.91% 雏鹰农牧 33.99% 28.39% 10.39% 19.24% 牧原股份 28.06% 19.80% 7.73% 24.61% 敬请阅读末页的重要说明 Page 56

63 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 单头毛利 ( 元 ) 温氏股份 正邦科技 雏鹰农牧 牧原股份 单头售价 ( 元 ) 温氏股份 正邦科技 雏鹰农牧 牧原股份 单头成本 ( 元 ) 温氏股份 正邦科技 雏鹰农牧 牧原股份 资料来源 : 公司招股书 公司公告 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 57

64 三 独特的 雏鹰模式 : 公司 + 基地 + 农户 从模式的角度来看 ( 无关成立时间先后 ), 国内其他养猪企业可以看做是在温氏和牧原的基础上延伸而来 ; 如雏鹰将牧原的集约化养殖和温氏的委托养殖方式相结合, 引入第三方合作机构, 形成独特的 雏鹰模式 1 温氏和牧原的模式对比 温氏与牧原在养殖模式上的最大区别在于育肥阶段的投建和运营上 温氏将自己繁育的仔猪委托给中小农户饲养, 育肥阶段由农户完成 ; 育肥舍是由农户按照公司标准自己建设的, 通常规模较小 而牧原的所有育肥舍均由公司投资建设, 通常都是大型的养殖基地, 公司负责全环节统一的养殖生产和育肥管理 (1) 猪舍投建 : 轻资产 VS 重资产 由于生猪育肥舍所需场地面积占整个养殖场的一半以上, 在初期投入阶段, 对公司的资 金需求较高 温氏的轻资产模式将育肥舍的投建分散给农户来执行, 大幅降低了初期投 入的资金压力 图 11: 温氏和牧原的非流动资产 / 总资产对比 牧原 温氏 图 12: 温氏和牧原的资产负债率对比 牧原 温氏 % % 资料来源 :wind 招商证券 资料来源 :wind 招商证券 虽然合作农户需要按照温氏的统一标准自己投建养殖场, 但是户均养殖规模都比较小, 进入门槛远低于牧原的大规模一体化养殖场 在国内养殖规模化率较低的情况下, 市场上符合条件的农户群体庞大, 模式推广复制比较容易 因而, 近几年来温氏规模的扩张速度非常快 敬请阅读末页的重要说明 Page 58

65 图 13: 温氏合作农户的户均养殖规模分布 ( 头 ) 图 14: 温氏和牧原的年生猪出栏量对比 ( 万头 ) 500, 19% 2000, 24% , 35% , 22% 资料来源 :wind 招商证券 资料来源 :wind 招商证券 (2) 养殖阶段 : 重管理 VS 严控制 1) 种苗 饲料 动保 温氏和牧原不约而同地紧抓上游祖代猪的选育和种猪扩繁 除了确保种源品质较高以外, 育种技术也决定了养殖效率进而决定养殖成本的高低 另外, 两者在饲料 疫苗的研发 生产水平上均位列国内前列, 能够保证养殖效率处于行业领先地位 2) 饲养和管理 牧原是通过雇佣农户进行生猪育肥, 公司在饲养环境管理 自动化喂食 生猪状态监控 等方面做到了全程可追溯的掌控, 因而能够最大限度降低育肥阶段的成本, 尽力提升 PSY 降低料肉比 同时, 集约化 工厂化养殖有助于将疫病的发生风险及发生后的损 失降到最低 而温氏的合作农户较为分散且参差不齐, 在育肥阶段温氏仅提供了对农户 的技术指导, 不参与养殖的实际操作 ; 而合作农户在养殖技术水平 疫病防控管理等方 面千差万别, 对于公司的统一管理和规范提出较大的挑战, 并为公司的生产和经营带来 较大的食品安全和疫病风险 牧原的商品猪养得很好, 工厂化生产, 效率比较高, 但问题是投资额大且扩张慢 养殖 雇佣工人中有很多是大学生, 将来不一定能有充足的用工来源 牧原的工人流动性比较 大, 一些工人去的目的是在厂里干一两年混点经验再去做饲料和生猪的销售 3) 环境保护 在生猪养殖过程中产生的废料 废水对环境的影响巨大, 尤其是随着规模化养殖的兴起, 近几年猪场的污染问题愈发突出, 国家对养殖场的环保要求也在不断抬升 对于牧原这 种大规模一体化的养殖模式, 猪场污染需要统一集中处理, 难度和成本都较高 而对于 温氏, 分散在各地的中小规模养殖场对环境的污染较小, 处理难度低 ; 此外, 育肥场的 初期投建和后期运营均由农户负责, 而猪场粪污主要产生于育肥阶段, 因此温氏所需要 承担的环保压力大幅缓解, 处理成本大幅下降, 仅占总成本的 1% 左右 表 11: 温氏股份环保费用支出 2012 年 2013 年 2014 年 环保费用支出 ( 亿元 ) 环保费用占营业成本比例 1.00% 1.13% 1.06% 资料来源 : 招股说明书 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 59

66 (3) 收支结算 : 高风险 VS 高收益 对 2015 年两家公司各自的收入支出进行拆分, 牧原要承担较高的固定资产折旧费用和 环境治理费用, 而温氏需要额外支付委托养殖费 整体来看, 牧原的毛利率水平要高于 温氏 图 15: 温氏和牧原的成本拆分 图 16: 牧原的生猪养殖毛利率水平高于温氏温氏牧原 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 公司年报 招商证券 资料来源 :wind 招商证券 1) 弃养和毁约风险 温氏与牧原的区别在于从传统的 雇佣农工饲养 - 支付工资 变为 委托农户饲养 - 支付 托管费, 但对温氏而言, 支付给农户的委托养殖费高低直接影响委托养殖合同能否顺 利签订和履约, 这部分费用可增不可减 ( 至少不能大幅减少 ) 在市场价格低迷的情况 下, 温氏需要用较高的委托费用来吸引农户参与合作养殖 ; 在价格上涨的过程中, 温氏 也需要适当提高委托费用来确保农户不会因私下销售而毁约 ( 经估算, 若头均销售收入 在 2015 年的 1778 元 / 头的基础上上涨 10%, 则合作农户私自出售商品猪的收益就超过 了履约所获得的委托费收入 ) 表 12: 私自出售毁约风险随价格上涨而增加 ( 私自出售收益 = 收入 - 必要成本 - 保证金 ) 价格变动 饲料 51% 动保 4% 人工 4% 折旧 6% 其他 8% 保证金 收益 5% % % 资料来源 : 公司年报 招商证券 2) 经营周期过长风险 根据测算, 牧原的出栏生猪平均重量约为 100KG/ 头, 而温氏高达 115KG/ 头 ; 按照生 猪正常的成长速度, 温氏的养殖周期较牧原要长, 由于要等到合约履行时才能回收仔猪 饲料 疫苗等成本, 不利于公司的资金周转, 增加了经营的风险 敬请阅读末页的重要说明 Page 60

67 图 17: 牧原和温氏的出栏生猪头均重量 图 18: 牧原和温氏的总资产周转率 资料来源 : 公司年报 招商证券 资料来源 :wind 招商证券 综合来看, 牧原的优势在于养殖和育肥过程的统一和集约化管理, 能够最大限度确保食 品安全 降低经营风险, 而温氏的轻资产模式有助于更快速的规模扩张 表 13: 牧原 温氏各项指标对比 投入成本 环保压力 扩张能力 疫病防治 持续经营 牧原 温氏 资料来源 : 招商证券 2 独特的 雏鹰模式 雏鹰以 公司 + 基地 + 农户 为核心, 公司自建或者租赁养殖场, 培育优质种猪, 部分通过委托的形式先由农户代养 公司再通过回购获得稳定的仔猪源 ; 育肥阶段同样按照这种方式进行养殖生产 图 19: 雏鹰模式示意图 生产 饲料 动保 合同价提供 合同价提供 雏鹰 培育委托养殖农户育苗 A 育仔 合同 回购 委托 农户 B 养殖 合同 育肥回购销售 建设 & 租赁 养殖场 免费提供 免费提供 资料来源 : 公司公告 招商证券从雏鹰模式上, 可以看到前面三种模式的叠加 : 进入产业链上游 + 大规模养殖基地 + 养殖阶段分离 + 协议锁定价格降低周期风险的影响, 抛开相似程度较高的 进军上游 分散养殖 协议定价 等, 雏鹰也拥有自己的独特之处 : 敬请阅读末页的重要说明 Page 61

68 (1) 相较于牧原 雏鹰的养殖基地投建引入第三方合作机构, 并以免费的形式提供给农户, 一方面大幅减轻了公司的资金压力, 利于规模的扩张 降低经营风险 ; 另一方面对农户具有较强的吸引力 雏鹰跟农户紧密合作, 养殖成果的核算价格是固定的, 农户不承担猪价变化的风险, 也不存在违约的可能 农户的保底收入有 2 万 / 户, 正常情况下的收入是 5-6 万 / 户 而且部分养殖基地是河南最穷的区域, 人均收入才 3000 元 / 年, 养殖收益显得十分优厚 (2) 相较于温氏 委托养殖从中小规模分散农户集中到大规模养殖基地中, 大幅降低了公司统一管理和技 术推广的难度 表 14: 雏鹰生猪养殖各项指标 指标 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 出栏量 ( 万头 ) 邹鹰市占率 0.15% 0.21% 0.24% 0.20% 0.24% 收入 ( 亿元 ) 成本 ( 亿元 ) 单价 ( 元 ) 单位成本 ( 元 ) 毛利率 42.14% 33.99% 28.39% 10.39% 19.24% 公司销售净利率 39.27% 19.09% 4.07% % 6.36% 资料来源 : 公司年报 招商证券 3 雏鹰模式的演变 : 从 1.0 到 3.0 (1) 雏鹰模式 1.0 雏鹰模式的精髓就是集中管理 分散养殖, 农户交纳保证金, 公司将自有畜禽交予农户, 在公司的养殖场 / 基地进行养殖 公司提供禽畜 饲料 防疫 技术等, 农户在统一的封闭管理之下分阶段 流程化养猪 ; 养殖周期结束, 公司按照养殖成果向农户支付一定的养殖费用, 从而打造出一套让农民为自己干的制度 养殖规模的扩张离不开周边农户的积极支持与合作 雏鹰农牧根植农村, 对农民有深刻的理解和认识 ; 因此公司非常重视农户的切身利益, 在保证农户利益和公司长远发展中寻求平衡 (2) 雏鹰模式 2.0 规模化养殖场的扩张一直都存在资金和土地的瓶颈, 而公司近几年在扩张的道路上一直走的比较快, 主要是采取了自建养殖场和租赁养殖场相结合的方式 有资金实力的农户按照公司的要求自行筹集资金建设养殖场后租赁给公司使用, 公司为其提供少部分建设补贴资金 养殖场交付使用后, 合作建场农户负责租赁期内养殖场畜禽舍等建筑物和其它设备的日常维护和修理并自行承担费用 ; 同时, 合作建场农户还负责租赁期内养殖场在农村的外部关系协调, 保证养殖场正常运营 公司要求建场的农户不养猪 养猪的农户不建场, 降低了对合作农户的依赖程度, 分工提高了效率, 最大化实现资源优化配置, 敬请阅读末页的重要说明 Page 62

69 节约公司的扩张成本 图 20: 雏鹰模式 2.0 示意图 合作方 公司 农户 建设养殖场地 租赁养殖场地 育肥 设备投资 办理牌照 / 手续 栏间管理 协调农户 支付代养费 赚取代养费 资料来源 : 公司资料 招商证券 养殖行业的前期投入很大, 年出栏 10 万头的养猪场投资额为 1 亿元左右, 其中 39% 为土建工程成本 我国生猪养殖行业正处于规模化扩张的关键时期, 公司与农户合作建设养殖场的模式有利于快速扩大规模 ; 租用农户自建的养殖场能够将大部分前期投入转换为由社会资本出资, 大幅降低了公司的资金需求, 相当于以三倍杠杆加速扩张 雏鹰在内蒙古自治区乌兰察布市的年出栏 300 万头生猪养殖基地, 公司出资 6.41 亿元, 合作第三方投资约 36.7 亿元 ; 通过引入合作方实现轻资产化, 以较小的资金撬动较大的投资, 充分利用杠杆效应 轻资产模式不仅有助于快速扩张, 还将为公司结余大量可用于对外投资的现金 相比于高投入高风险 回收期长的生猪养殖而言, 优秀的投资项目收益较为平滑, 还可在未来注入上市公司, 实现跨越式增长 当猪价下行时, 稳定的投资收益一定程度上弥补了养殖板块的业绩下滑 ; 进而有效分散风险, 公司业绩表现奖更为稳定 图 21: 雏鹰模式的 3 倍杠杆 资料来源 : 公司资料 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 63

70 (3) 雏鹰模式 年以来, 雏鹰大量转让现有以及在建的养殖场, 减少固定资产规模, 实现轻资产运营 引入的合作方负责养殖场建设 设备投资 协调农户等工作, 将大多数技术壁垒不高的环节交于合作方与农户, 将缺乏技术含量的物业管理权和所有权转移给合作者, 仅保留生猪经营管理权, 最大程度节约了资金投入和人力成本 通过新模式将轻资产进行到底, 不仅利于提升扩张速度, 公司的经营和财务状况也得到大幅改善, 公司得以腾出大量资金对外投资 图 22: 三项费用占比下降显著管理费用财务费用销售费用 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源 :wind 招商证券 图 23: 资产周转率伴随投资现金流显著上升 投资活动现金流入 固定资产周转率 18 亿元 % 资料来源 :wind 招商证券 表 15: 股权投资盈利可期 时间交易对方项目 / 股权金额 资金来源 2016 年净利润 ( 万元 ) 年化收益率 业绩兑现时间 2016/3/29 上海竞远投资管理有限公司 共同投资设立电竞产业投资基金 公司 (LP) 认购 5 亿元, 竞远投资 (GP) 认购 500 万 自有资金 % 存续期 10 年 2016/1/11 沣石 ( 上海 ) 投资管理有限公司 认缴平潭沣石 1 号投资管理合伙企业 LP 份额, 项目总规模不超过 14 亿 作为 LP 认缴 2 亿元 自有资金 % 永久 2015/12/29 焦作中旅银行股份 通过认购和注资获取 16,355.2 万股股份, 约占 4.96% 2.5 亿元 自有资金 3000 左右 12% 永久 2015/12/29 深圳泽赋资本 (GP), 北京景禾天启资产 (LP), 信阳鑫通生态农业 (LP), 河南禾洲实业 (LP) 联合发起设立农业产业投资基金 公司认缴 9.5 亿元, 项目总规模 10.5 亿元 自有资金 % 存续期 5 年, 最多延至 7 年 资料来源 : 公司公告 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 64

71 4 雏鹰期权 : 猪 or 肉? 雏鹰模式 的独特之处在于多了一个产品选择权, 我们把它形象地称为 雏鹰期权 ; 在肉价低迷时, 公司可以选择将生猪屠宰后存入冷库, 变成冻肉, 并待猪价上涨后再售出 ; 为公司抵御猪价周期波动提供了一个时间的缓冲垫, 进而可以大幅提升盈利的稳定性 只可惜这么多年来猪价一直低迷, 卖鲜肉还是冻肉差别不大, 雏鹰模式 并未发挥其应有的作用, 类似期权未达到行权条件而作废 苍天不负有心人,2015 年猪肉上演了一场绝地反击, 迎来期待已久的反转, 雏鹰趁机大量销售冷库中存储的冻肉, 并借此实现大量盈利 至此, 我们总算亲眼目睹了 雏鹰模式 的魅力, 曾经的 忽悠 因为这久违的 1.46 亿业绩而烟消云散, 雏鹰的屠宰和下游所产生的核心竞争力, 是区别于其他养殖企业的最大闪光点! 表 16: 屠宰业务 2015 年实现约 1.46 亿净利润 2015 年底 2014 年底差额 屠宰库存量 ( 吨 ) 1, , ,573.7 折算成出栏量 ( 万头 ) 资料来源 : 公司公告 招商证券注 : 猪肉均价取自农业部公布数据 猪肉均价 ( 元 ) 实现净利 ( 亿元 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 65

72 四 后起之秀 : 模式延伸下的快速成长 1 正邦的 公司 + 农户 : 将育仔阶段进一步剥离 饲料龙头正邦科技作为生猪养殖的后起之秀, 在温氏和牧原的模式上延伸, 将 公司 + 农户 进一步推广到仔猪繁殖阶段, 同样实现了出栏量的快速成长 图 24: 正邦和雏鹰的出栏量增长情况正邦科技 180 万头 160 雏鹰农牧 资料来源 : 公司公告 招商证券正邦同样采用 公司 + 农户 的养殖模式, 但在温氏模式的基础上, 把部分仔猪的繁殖阶段也剥离出去, 公司在养殖阶段只负责把控祖代猪种源的品质, 把父母代猪按照育肥阶段的委托方式托管给中小规模的农户, 进一步压缩自身在固定资产投入的压力 ; 之后, 公司再以约定价格回购仔猪, 并继续委托给农户进行育肥阶段的养殖 回购 深加工等一系列的生产活动 图 25: 正邦模式示意图 生产 饲料 动保 合同价提供 正邦 培育委托养殖农户育苗 A 育仔 合同 回购 委托 农户 B 养殖 合同 育肥回购销售 按公司标准自建或改造 养殖场 A 按公司标准自建或改造 养殖场 B 资料来源 : 公司公告 招商证券 这种模式的好处显而易见 ( 参照温氏 ), 初期的固定资产投入压力较轻, 容易快速扩张 ; 但同时, 母猪的扩繁由分散的农户负责, 公司提供的技术指导在实际中很难贯彻落实 敬请阅读末页的重要说明 Page 66

73 全程指导也存在成本高的问题, 生产效率提升无法有效执行 在经历了近八年的高速增长后, 正邦及时调整经营战略, 业务重点逐步从饲料生产 生猪养殖逐渐拓展至养殖相关的服务提供和平台运营上 (1) 靠近销区运价低 作为国内上市公司中少有的 猪饲料 + 猪养殖 双主业的公司, 养殖基地主要布局在江西赣州地区, 该地区离广东 福建很近, 有利于降低运输成本 下表对运输成本进行举例分析, 不同猪车不同距离以及装车前所食饲料种类都会影响运输成本, 例如 50km 的运费 领车费 其他费用 ( 餐费等 ) 约 24 元, 途损 2-4 斤肉, 折合成本 元, 总成本约为 元 / 头 表 17: 运输成本表干料途单项距损 ( 元 / 离 ( km) 头 ) 湿料途损 ( 元 / 头 ) 空腹途损 ( 元 / 头 ) 领车费用 ( 元 / 头 ) 其他费用 ( 元 / 头 ) 资料来源 : 招商证券注 : 生猪价格以 10 元 / 斤计算 (2) 种养结合排污易 运费 30 头猪车 300 元 70 头猪车 1100 元 120 头猪车 2400 元 180 头猪车 4500 元 头均运费 ( 元 ) 损耗 ( 斤 ) 损耗折现 ( 元 ) 头均运输成本 ( 元 ) 公司在赣州有大约 280 万亩脐橙种植基地, 需大量猪粪做天然肥料, 这大大降低了正邦 的排污成本, 据测算节约成本大约在 20 元 / 头以上 国际大型饲料企业往往在饲料产业 规模化的同时, 将业务向产业链下游拓展, 进入养殖业和食品业, 个别公司还介入上游 种植业 比如世界饲料生产巨头蓝多湖 / 普瑞纳公司, 年产销猪饲料 200 万吨以上, 年 杀猪 900 万头 杀牛 600 万头, 依靠产业链的完整, 突显竞争优势 表 18: 正邦生猪养殖各项指标 正邦科技 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 出栏量 ( 万头 ) 正邦市占率 0.11% 0.12% 0.16% 0.20% 0.22% 收入 ( 亿元 ) 成本 ( 亿元 ) 单价 ( 元 ) 单位成本 ( 元 ) 毛利率 34.85% 19.41% 9.52% 1.68% 12.91% 公司销售净利率 1.65% 0.59% -0.20% 0.24% 2.05% 资料来源 : 公司公告 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 67

74 2 上下游龙头的养猪梦 (1) 中粮肉食 : 养猪国家队的 IPO 之路 近日, 中粮集团旗下主营生猪和国际贸易业务的中粮肉食公司传出在香港上市的消息, 其业务涵盖肉食全产业链, 包括饲料生产 生猪养殖和屠宰 生鲜猪肉及肉制品生产与销售及冷冻肉类产品进出口贸易等, 目前拥有 47 个养猪场 2 个屠宰厂和 2 个肉制品加工厂 2015 年实现生猪出栏量 230 万头, 位列全国第四 ; 年出栏生猪分别为 万头, 年复合增长率为 30.7%; 预计 2016 年将出栏 350 万头 2020 年出栏 550 万头, 年复合增长率为 19.3% 垂直整合的产业链及严格的食品安全控制体系使得全部生产流程处于严密监控之下, 最大限度确保食品安全 2012 年伦敦奥运会前夕, 中国国家体育总局指定中粮肉食为中国奥运代表团 年唯一肉类食品供应商, 充分体现了对公司产品的安全和质量的认可 图 26: 生猪养殖多半用于自身屠宰 图 27: 生猪出栏增长迅速 资料来源 : 公司招股说明书 招商证券 图 28: 中粮肉食各业务收入拆分 资料来源 : 公司招股说明书 招商证券 图 29: 生猪出栏增长迅速 资料来源 : 公司招股说明书 招商证券 资料来源 : 公司招股说明书 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 68

75 (2) 新希望 : 天时地利人和, 千万头雄伟蓝图 新希望拟投资 88 亿元, 通过 3 到 5 年时间, 以 公司 + 家庭农场 等方式实现 1000 万头生猪出栏, 通过 技术托管和技术服务 形式覆盖 2000 万头生猪 公司在行业内率先提出打造高效化母猪场, 利用国际先进技术实现空气过滤, 同时积极推进迷你家庭农场, 特别是种养一体化的家庭农场, 实现后续育肥高效化 饲料大王新希望瞄准生猪养殖万亿级市场, 利用已有遍布全国的饲料产能 雄厚的资金实力 先进的现代化管理水平 技术团队和人才优势 下游渠道和品牌资源, 迅速切入这个变革中的蓝海市场 1) 天时 : 战略转型发力养殖, 资本实力优势凸显 2015 年猪价飞涨主要源于存栏的快速下滑, 饲料业迎来寒冬, 去年国内饲料开工率不足 50% 与此同时, 随着养殖规模化的快速提升, 下游养殖企业大部分采取自配饲料的全产业链模式, 外购饲料减少, 传统饲料企业面临着严峻的生存压力 作为饲料行业绝对龙头, 新希望面临急迫的转型压力 公司拟投资 88 个亿建设 1000 万头生猪养殖产能, 资金来源毋庸担忧 : 每年的银行授信额度高度数百亿元, 信用评级为 AAA, 具有显著的低成本融资优势 此外, 公司和全球顶级商业银行的谈判利息均在 2% 左右, 具有显著的低成本融资优势 对于需要重资产投入的生猪养殖行业而言, 新希望的竞争优势毋庸置疑 2) 地利 : 拥有遍布全国的饲料产能, 外延内生并举作为国内饲料龙头, 公司拥有遍布全国的四百多个饲料厂, 为生猪养殖规模的快速扩张提供了得天独厚的地理区位优势 产业链方面, 通过外延和内生并举, 完善上游种猪场的储备, 打通从祖代到父母代到商品代全产业链 区域拓展方面, 通过收购本香完成西北区域布局 ; 未来将重点开拓环渤海 ( 山东 河北 东北的南部, 千喜鹤 ) 长三角( 安徽 福建 江浙 ) 珠三角( 广东 广西 ) 等三个区域 通过收购本香农业完成西北区域生猪布局, 一方面快速扩大公司的生猪养殖规模, 符合重大战略转型需要 ; 同时, 本香的全产业链一体化经营模式, 与公司的 基地 + 终端 战略十分契合 3) 人和 : 八面玲珑, 猪产业链实现战略性突破通过近三年的努力, 新希望在生猪产业链方面获得重要突破, 养猪成绩斐然 从 2015 年的数据来看, 公司销售种猪 仔猪 肥猪等各类商品猪共计 万头, 同比大幅增长 30 万头, 增幅 52.4%; 实现主营业务收入 234, 万元, 同比增加 36, 万元, 增幅为 18.28%; 实现毛利润 16, 万元, 同比增加 4, 万元, 增幅为 36.38% 公司在种猪 仔猪 肥猪销售方面取得了较大增长, 这一方面由于行业高度景气, 另一方面归功于积极的战略转型 4) 新希望养猪核心模式 : 新好 模式新好农场即家庭农场, 特别强调种养一体化, 猪的产权属于公司, 公司自养的比例可以达到四分之一 对于家庭农场的种苗提供补贴, 进行机电化 自动化升级 ; 同时, 猪场环保要求严格, 猪粪和尿液处理必须达标 新好 模式与 新六 模式的区别在于 : 新好模式是自带种猪的, 而新六则不一定 新六模式可以外购仔猪, 也可以与外部家庭农场通过合资 合作等方式来找到猪苗, 通 敬请阅读末页的重要说明 Page 69

76 过饲料区域的布局, 实现猪场托管 在新道路托管的模式下, 除了猪舍属于公司外, 不再提供猪苗 饲料等流动资产, 而是通过为养殖户提供技术指导收取相应的服务费, 类似于猪场托管的模式 敬请阅读末页的重要说明 Page 70

77 五 总结 国内的生猪养殖模式主要依据养殖阶段的分工不同 自有资源的投入不同而得以区分, 并因此在投资回报 扩张速度和持续经营等方面各有优劣 轻资产模式的优势在于公司扩张的难度下降, 可以快速形成全国范围的规模化生产, 具 备较高的成长性和较强的可复制性 而重资产的自育自繁自养模式虽难以快速扩张, 但 通过养殖基地的统一管理能够确保出栏生猪的质量和食品安全, 契合消费升级大背景下 居民对食品安全的重视程度提升, 并符合下游深加工企业对猪肉品质和食品安全越来越 高的要求 双汇收购美国 SmithField 印证了上游原料可控的重要性 ; 我们认为, 在规 模达到一定程度后, 全程一体化的养殖企业完全可以基于自身的优势向下游延伸产业链, 进军深加工和零售终端, 享受高品质所带来的产品溢价, 收获更广阔的成长空间 表 19: 产能扩张资金消耗对比 ( 均为一体化项目 ) 时间 公司名称 每十万头猪产能所需资金 ( 亿 ) 2016 年 温氏股份 年 牧原股份 年 正邦科技 年 雏鹰农牧 0.80 资料来源 : 公司公告 招商证券 表 20: 上市公司养殖模式综合比较 公司投入成本环保压力扩张能力疫病防治持续经营 牧原 温氏 正邦 雏鹰 资料来源 : 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 71

78 附录 表 21: 广东省生猪生产发展总体规划和区域布局 ( 年 ) 市别 年出栏数 ( 万头 ) 2006 年 2012 年规划目标 2020 年规划目标 广州市 深圳市 珠海市 汕头市 佛山市 韶关市 河源市 梅州市 惠州市 汕尾市 东莞市 中山市 江门市 阳江市 湛江市 茂名市 肇庆市 清远市 潮州市 揭阳市 云浮市 合计 资料来源 : 公开资料 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 72

79 证券研究报告 行业专题报告 日用消费 畜禽养殖 推荐 ( 维持 ) 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之四 2016 年 07 月 30 日食品安全与美味猪肉 上证指数 2979 行业规模 占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 相对表现 (%) 畜禽养殖 沪深 Jul/15 Nov/15 Mar/16 Jun/16 民以食为天, 食以安为先 ; 骇人听闻的 瘦肉精 和 黄浦江死猪 事件历历在目 水能载舟亦能覆舟, 食品安全警钟长鸣 ; 养殖终端两手都要抓, 两手都要硬 食品安全 : 水能载舟, 亦能覆舟 2011 年 3.15 轰动海内外的 瘦肉精 事件使得如日中天的双汇发展遭受当头一棒, 影响销售额超 15 亿, 市值蒸发 103 亿, 品牌美誉度受重挫 2014 年福喜被爆 过期肉 事件, 痛失麦当劳这个巨无霸客户 ; 福喜集团 20 多年的品牌积累和 7.5 亿美元重金打造的中国区业务遭遇重挫 无数巨头的惨痛教训告诉我们, 食品安全一头连着消费者的健康, 另一头则事关企业的生死存亡 中高端美味猪肉产品在保障食品安全的同时, 能够带来更丰厚的利润, 有助于穿越周期获得长久发展 养殖源头 : 全产业链, 全程可控为从源头解决食品安全问题, 大型企业往往在重点养殖区域建设养殖基地或采取与农户合作的方式来保证原料质量, 通过全产业链布局, 同时又通过建立直销网点和品牌连锁专卖店的方式来降低流通环节的风险 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 1 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之三 - 养殖模式 : 八仙过海, 各显神通 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之二 - 规模化浪潮, 产业链巨变 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之一 - 超长猪周期, 让暴利飞! 周莎 zhousha@cmschina.com.cn S 温氏股份 : 品种 防疫 进苗 用料和销售 五统一, 从源头保障产品安全 牧原股份 : 全程自育自繁自养, 产业链一体化可追溯, 有效防控疫病保障安全 雏鹰农牧 : 完整产业链布局, 物理隔离 统一管理, 先进监测设备全程可追溯 新希望 : 引进海外优质原种猪, 配备现代化猪场, 养殖技术和效率国内领先 天邦股份 : 自供疫苗有利于建立安全追溯体系, 最大程度提高养殖效率 消费终端 : 美味猪肉, 百花齐放雏鹰农牧 : 率先在全国范围内推广专卖店模式, 雏牧香 藏香猪 等高端品牌的市场影响力已不可小觑 ; 凭借优良的品质和安全保障, 赢得双汇发展 河南众品 上海五丰 沙县小吃等众多知名食品和餐饮企业的认可 新希望 : 从 公司 + 农户 转型升级至 基地 + 终端, 一方面提升养殖效率 加强对品质的管控 ; 另一方面更加贴近消费终端, 打造特色肉制品品牌 唐人神 : 从湖南市场入手, 真正实现 种猪 委托饲养商品猪 回收商品猪屠宰加工 社区肉品专卖店 的产业链一体化模式, 并逐步向全国市场推广 新五丰 : 以 50 余年来的供港经验 严密的生产流程和超高的品质标准确保猪肉品质安全无忧, 在区域市场拥有绝对的领先优势和垄断地位 天邦股份 : 致力于成为优质动物蛋白提供商, 在打造 拾分味道 品牌的基础上摸索冷鲜肉的电商销售模式, 初步形成分肉品档次开发销售渠道的思路 风险提示 : 突发大规模不可控疫病, 重大食品安全事件, 宏观经济系统性风险 敬请阅读末页的重要说明

80 正文目录一 食品安全 : 水能载舟, 亦能覆舟 食品安全危及企业生死存亡 食品安全事件频发, 猪肉领域不乏焦点 二 养殖源头 : 全产业链, 全程可控 温氏股份: 预防为主 (1) 预防为主 (2) 制度保障 牧原股份: 全程可追溯 (1) 保证食品安全 (2) 疫病防控体系完善 雏鹰农牧: 统一管理 新希望: 靠近食品终端 天邦股份: 自供疫苗 三 消费终端 : 美味猪肉, 百花齐放 雏鹰农牧 (1) 普通猪 : 沙县 放心肉, 雏鹰 天上飞 (2) 生态猪 (3) 终端产品 新希望 (1) 终端转型成效显著 (2) 并购加强销售渠道 (3) 新希望六和 + 模式扩宽销售渠道 (4) 美食发现中心扩大销售渠道 (5) 渠道升级, 增加高端渠道 (6) 产品升级, 加大深加工比重 唐人神 新五丰 天邦股份 附录 : 敬请阅读末页的重要说明 Page 74

81 图表目录 图 1: 瘦肉精 事件使得双汇发展股价大跌 图 2: 双汇发展低温肉制品受到重大冲击 图 3: 温氏分阶段对食品安全及疫病进行把控 图 4: 一体化自养模式的优点 图 5: 新希望不断加强在食品安全领域的布局 图 6: 新好模式的运作流程 图 7: 新好模式的资源运作方式 图 8: 生猪产业链各环节利润分配 图 9: 雏牧香产业链 图 10: 终端产品口感较好 图 11: 二维码实现可追溯 图 12: 新希望六和发展战略 图 13:2013 年公司禽肉销售渠道占比 图 14:2015 年公司禽肉销售渠道占比 图 15: 新希望六和 + 模式 图 16: 唐人神的五大产业链环节 图 17: 唐人神肉制品 图 18: 唐人神冷鲜肉 图 19:U 鲜冷鲜肉特色 图 20: 新五丰自身品牌 U 鲜冷鲜肉 图 21: 拾分味道 产品宣传图片 图 22: 预定流程 表 1: 近年食品安全事件频发 表 2: 牧原食品安全及疫病防控优势 表 3: 雏鹰在食品安全和疫病防控领域的优势 表 4: 雏鹰与沙县的合作内容 表 5: 普通猪与生态猪对比 表 6: 国内几大知名土猪对比 敬请阅读末页的重要说明 Page 75

82 表 7: 雏牧香 品牌专卖店经营模式优劣势分析 表 8: 拾分味道 美味徒河黑猪肉优点 表 9: 近年食品安全领域的法律法规 敬请阅读末页的重要说明 Page 76

83 一 食品安全 : 水能载舟, 亦能覆舟 1 食品安全危及企业生死存亡 2011 年 3 月 15 日, 央视新闻频道 每周质量报告 3 15 特别节目 健美猪 真相 中提到, 河南孟州等地养猪场采用违禁动物药品 瘦肉精 饲养, 有毒猪肉部分流向济源双汇食品有限公司 双汇发展股票当日跌停, 当月销售同比下降 50% 以上, 部分地区产品下架, 影响销售额超 15 亿 ; 济源双汇直接损失 3000 多万, 双汇的品牌美誉度受重挫, 市值蒸发 103 亿, 教训十分深刻 双汇每年采购生猪约 2000 多万头, 其中近一半的活猪收购来自规模以上猪场, 剩下的收购自贩猪大户, 为食品安全埋下隐患 瘦肉精 事件让双汇遭受重创, 但回过头来看又何尝不是 塞翁失马焉知非福 自此公司将食品安全提到战略高度, 并在短暂休整后重回高速增长通道 再看 2014 年的福喜 过期肉 事件, 福喜集团用了 20 多年的时间和 7.5 亿美元来打造的中国业务遭遇重挫, 上海工厂停产, 广东工厂被接管, 也失去了麦当劳等快餐企业供应商资格 这表明了在中国现在的食品安全环境下, 不管是本土企业还是外资企业, 任何忽视食品安全的行为都将遭到重挫乃至倒闭 图 1: 瘦肉精 事件使得双汇发展股价大跌 图 2: 双汇发展低温肉制品受到重大冲击 30 亿元低温肉毛利低温肉毛利率 35% 25 30% 20 25% 15 20% 10 15% 5 10% % 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 2 食品安全事件频发, 猪肉领域不乏焦点 中产阶级人群的肉类消费需求更加多元化, 并对食品安全表现出更高的关注度 2015 年 10 月 13 日, 瑞士信贷银行发布 2015 全球财富报告, 称中国的中产阶级人数达到 1.09 亿人, 超过美国的 9200 万人 ; 不断扩大的中产阶级正在悄然改变我国居民的饮食结构, 并对畜产品的质量提出更高的要求 近年来, 我国肉类食品安全水平总体呈上升趋势, 但食品安全事件仍时有发生 在年度十大食品安全事件中, 肉食品的出现次数越来越多 ; 社会公众对肉食产业链的食品安全关注度提升到前所未有的高度, 拥有良好品牌形象和完整产业链的大型企业所占据的竞争优势愈发凸显 敬请阅读末页的重要说明 Page 77

84 表 1: 近年食品安全事件频发 时间事件波及范围造成影响 三鹿奶粉事件 瘦肉精事件塑化剂事件 速成鸡事件 金华火腿事件 黄浦江死猪事件 僵尸肉事件 三鹿集团 双汇发展 酒鬼酒 新希望六和集团百胜餐饮集团永泰火腿厂 旭春火腿厂 资料来源 : 公开资料 招商证券 品牌瞬间崩塌, 集团濒临破产, 最终被三元集团收购 判处涉嫌制造和销售的三名人员死刑, 前董事长田文华无期徒刑 ; 部分高层管理人员有期徒刑 5-15 年, 并处罚款人民币 4937 余万元 一人被判死刑, 一人无期徒刑, 当天股票断崖式滑坡, 市值蒸发 103 亿, 公司损失超过 13 亿元, 汇集团 20 多年时间筑就的放心品牌受到质疑 品牌形象受损, 股价大跌 公司净利润比上年同期下降 80% 以上 投入 1 亿元人民币专项整改资金, 责令停业并接受执法部门检查 股价三连跌, 市值蒸发 14 亿 品牌陷入信任危机, 在美国涉嫌证券欺诈被起诉, 股价连跌 4 天, 市值蒸发 13 亿美元 永泰 旭春被公安机关查封, 其产品也被同行抵制 同时 多米诺骨牌 效应导致金华火腿销售几乎停滞, 使 金华 打造了千年的 城市名片 瞬间蒙垢, 也给火腿及其他食品产业带来沉重的打击 打捞的死猪数量超过了 头, 民众对于饮用水的取水水源水质普遍担忧 全国多地展开针对僵尸肉的专项整治行动, 查处过期肉, 走私肉 而民众则对过期变质冻肉有了进一步的认识, 对肉质食品的挑选更为严格 同时此事件也反映了民众关于食品安全问题的担忧和对整治食品安全问题的渴望 敬请阅读末页的重要说明 Page 78

85 二 养殖源头 : 全产业链, 全程可控 为从根源上解决食品安全问题, 大型养殖企业通过全产业链一体化布局, 实现全程可追 溯 尽管由于养殖模式的不同而采取自建或合作的方式建设养殖基地, 但相同的是在疫 病防控和食品安全领域都极为重视, 并采取多种手段确保原料和产品质量 1 温氏股份 : 预防为主 温氏集团始终把食品安全作为企业的发展基石, 努力贯彻 温氏食品 自然好品质 的企业品牌理念 在种鸡和种猪标准化饲养技术的推广 肉鸡饲养规范化管理措施的推行 瘦肉型猪规模化养殖生物安全和食品安全控制技术的建立与运行 疫苗质检体系的建立等关键技术均取得了大的突破, 形成了较强的技术体系优势 (1) 预防为主 温氏集团坚持 预防为主 防治结合 防重于治, 在场址选择 场区布局 舍内小环境控制 疫病防御系统 疫病防疫制度等多个方面, 建立了完善有效的疫病控制综合系统, 保证生产和产品质量稳定 公司对农户严格实施五统一管理, 即统一品种 统一防疫 统一进苗 统一用料和统一销售 ; 一方面严格控制种苗 饲料 药物 疫苗等原料物资的成本和质量, 另一方面严格监控生产和销售的各个环节, 从源头确保产品质量和食品安全 图 3: 温氏分阶段对食品安全及疫病进行把控 定苗 进苗前准备 进苗 肉猪饲养管理 上市前检查 上批商品猪结算之后方可定苗 1. 技术培训 2. 猪舍消毒 3. 饲养用具消毒 4. 猪舍预温 5. 达标后方许进苗 与农户签订 食品安全责任书 1. 标准化养殖 2. 不定期检查 3. 疫病防治 出栏前抽样检测达标后方可出栏 资料来源 : 招股说明书 招商证券 (2) 制度保障 公司制定了包括 温氏集团环保治理工作指南 温氏集团食品安全责任追究制度 温氏集团安全生产管理制度 温氏集团畜禽产品质量安全管理条例 温氏集团工程项目管理办法 等在内的相关制度, 该等制度除了对公司合法合规运营制定了相关标准和要求外, 还对各分 子公司及其相关工作人员设置了奖惩机制, 对认真贯彻执行有关标准和要求的, 给予奖励, 对违反相关规定或给公司造成损失的, 将追究责任并给予处罚, 上述制度设置及有效执行将为公司未来合法合规运营提供保障 敬请阅读末页的重要说明 Page 79

86 2 牧原股份 : 全程可追溯 图 4: 一体化自养模式的优点 保证食品安 全 五阶段饲养 四次转群 一体化自养模式 疫病防控体 系完善 作业标准化 经营规模化 中间环节成 本节约 资料来源 : 公司公告 招商证券 (1) 保证食品安全 一体化完整产业链有利于公司对食品安全与产品质量进行全过程控制 1 拥有饲料生产环节, 食品安全从源头控制 公司所使用的饲料均系自主生产, 对饲料原料采购 生产加工和运输等环节均制定了严格的质量标准 品质检验和控制程序, 确保饲料品质符合国家标准和满足公司种猪 商品猪饲养的需要, 从源头上对食品安全进行了控制 2 自育自繁自养的一体化经营模式, 有利于在饲养的各个环节对食品安全进行控制 公司生猪饲养各个环节均制定了严格的技术和质量标准, 健全食品安全控制点记录, 建立了从猪肉追溯至断奶仔猪的生猪批次质量追踪体系, 有效保障了食品安全 (2) 疫病防控体系完善 表 2: 牧原食品安全及疫病防控优势 自育自繁自养大规模一体化的模式, 使各养殖环节置于公司的严格控制之中, 为公司实 施规范的疫病防控措施奠定了基础 在食品安全控制 产品质量控制 疫病防治 规模 化经营 生产成本控制等各方面均具有显著的特色和优势 公司饲料生产 生猪养殖环 节获得 ISO22000 食品安全管理体系认证 ISO14001 环境管理体系认证 在牧原的 生产经营历史上, 从未发生过对公司造成重大损失的疫情 公司拥有 20 多年的生猪养 殖及疫病防控经验, 形成了以兽医总监杨瑞华等业务骨干为核心的专职兽医及防疫队伍, 在内部建立了较完整的疫病防控管理体系, 疫病防治水平处于国内领先水平 类型技术具体措施 食品安全优势 1 拥有饲料生产环节, 食品安全从源头控制 公司生产所使用的饲料均自主生产, 对饲料原料采购 饲料生产加工 饲料运输等环节均制定了严格的质量标准和品质检验 控制程序, 确保饲料品质 符合国家标准和满足公司仔猪 种猪 商品猪饲养的需要, 从源头上对 敬请阅读末页的重要说明 Page 80

87 类型技术具体措施 疫病防控优势 2 自育自繁自养的一体化经营模式, 有利于在饲养的各个环节对食品安全进行控制 1 疫病防控经验丰富 2 多层隔离及预警 3 场区布局十分合理 资料来源 : 招股说明书 招商证券 食品安全进行控制 公司全部生猪均自养, 各个环节均制定了严格技术标准和质量标准, 健全了食品安全控制点记录, 建立了从猪肉追溯至断奶仔猪的生猪批次质量追踪体系, 有效保障了食品安全 公司拥有 20 多年的生猪养殖及疫病防控经验, 形成了以兽医总监杨瑞华等业务骨干为核心的专职兽医及防疫队伍, 在内部建立了较完整的疫病防控管理体系, 疫病防治水平处于国内领先水平 秉承 养重于防, 防重于治, 综合防治 的理念, 建立了完善的消毒 防疫制度 ; 采取了猪场多级隔离 舍内小环境控制等多方面的疫病防控措施, 并建立了外部预警 内部预警的预警防疫体系 公司实行 大区域 小单元 的布局, 以防止疫病的交叉感染和外界病原的侵入 ; 在养殖过程中, 采取 早期隔离断奶 分胎次饲养 一对一转栏 全进全出 等生物安全措施, 确保本公司防疫体系安全 有效 3 雏鹰农牧 : 统一管理 公司采取 雏鹰 3.0 模式, 以 公司 + 基地 + 农户 为核心, 自建或租赁养殖场, 对农 户进行统一管理, 在食品安全和疫病防控上同样具备明显优势 雏鹰农牧经受了 年蓝耳病及甲型 H1N1 等疫情的考验, 在市场不景气的背景下实现了销量的 稳步上升 ; 以其优良的品质和安全保障, 赢得了双汇发展 河南众品 上海五丰 沙县 小吃等众多知名企业的认可 表 3: 雏鹰在食品安全和疫病防控领域的优势 优势技术 物理隔离 具体措施 有效切断公司分散养殖场间的疫情传播途径, 将防疫技术与物理隔离相 结合, 在公司快速扩张规模的同时保障了疫病风险得以控制 公司所有畜禽养殖过程被公司统一监控管理, 控制了 瘦肉精 抗生统一管理素 滥用的问题, 且公司的采购 供料 供种 防疫 流程 销售都是统一纳入管理, 每个环节都可以保障公司产品质量 公司花 1000 多万上了化验设备, 检测指标不仅仅是瘦肉精, 包括抗生先进设备素 药物残留等, 一般的养殖企业还不敢做全方位的检测, 现在看谁能走到前面 猪肉安全主要指药残不超标, 公司生猪在休药期后停止用药 公司逐步构建饲料生产 种猪培育 肉猪养殖 屠宰 冷链冷库等完整完整产业链的产业链, 可以进一步加强产品安全方面的把控 资料来源 : 公司公告 招商证券 4 新希望 : 靠近食品终端 公司目前已经打造出一条从饲料 种畜禽到消费者餐桌的食品安全管控链条, 是国内农牧企业中最靠近食品终端的企业 2014 年, 公司的 倍有滋 品牌鸭肉率先在国内实现全程可追溯, 公司旗下的成都希望食品还被国际食品安全协会授予 食品安全典范企业, 是 2014 年度唯一获此殊荣的中国肉食品企业 ;2015 年, 公司旗下的成都希望食品成为第二批 食品冷链物流追溯管理要求 国标试点企业 敬请阅读末页的重要说明 Page 81

88 图 5: 新希望不断加强在食品安全领域的布局 2013 年 2014 年 8 月 2014 年 10 月 2015 年 2 月 成立食品安全管理委员会 成立食品安全督查小组 建立肉鸭产品溯源体系 成立安全环保部 其他 实现了总部对全产业链安全体系的垂直管理 明确了食品安全督导体系的组织架构 运行方案及考核管理等内容 属于国内首个 全力保障产品的安全 健康和环保 (SH E) 投资 1 亿, 将 三级 检测体系的设备更新换代, 新增 5 个区域性检测中心 资料来源 : 公司年报 招商证券新希望的新好模式代表国内最高端的养殖技术水平, 并在每个环节提供最高水平的安全保障 新好 为新希望六和的养猪平台公司, 通过复制国内生猪养殖最高水平的山东夏津聚落模式, 管理新希望六和下属所有的养猪资产 在资源优势区域, 按照新六模式迅速树立若干一体化聚落的标杆, 在方圆 公里左右地理范围内设置专用饲料厂 高效母猪场 种猪扩繁场 综合服务部等 ; 还将组织连接种养一体化的家庭农场, 作为公司放养合作方, 提供育肥场地 自建猪舍 处理猪粪能力等 目前规划在全国复制建设 20~30 家, 规模为 50~100 万头 / 家 图 6: 新好模式的运作流程 资料来源 : 公司资料 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 82

89 图 7: 新好模式的资源运作方式 饲料内部定价 : 原料成本 +100 元 / 吨 ( 根据市场可随时调整,10 日测算调整价格 ), 饲料厂 资金来源 : 担保公司 养殖户众筹款 其他众筹资金和其他金融融资 金融机构 资料来源 : 公司资料 招商证券 养殖户 新希望家禽养殖服务公司 养殖户筛选 : 根据以往合同放养记录, 选择信用好 无违约 养殖数据好 棚舍先进 养殖规模适中的养殖户合作 种禽场等其他资源供应商 屠宰厂 屠宰厂合同 : 按照特区统一的合同政策执行 内部苗按现有规则, 其他资源按市场规则 5 天邦股份 : 自供疫苗 公司定位于 生猪养殖食品产业链及特种水产饲料加工, 下属生物制品板块品类丰富, 关键技术行业领先, 自供疫苗亦有利于公司建立安全追溯体系, 提高疫苗保护率 避免疫苗被污染, 同时有效控制养殖过程中抗生素的使用, 最大程度提高养殖效率, 保障商品猪的质量 全资子公司成都天邦全程参与现代化生猪养殖产业化的疾病防治, 及时预防和规避养殖过程中可能出现的疫病风险 成都天邦积极与科研院所合作, 深入开展德国 PBG 细胞苗的研发, 多项研发成果填补了国内市场空白或实现国内技术领先 在产业化方面, 成都天邦与中国动物疫病预防控制中心等单位合作开发并共同申报的高致病性猪蓝耳病耐热保护剂活疫苗 (JXA1-R 毒株 ) 获得 新兽药注册证书, 是目前国内唯一采用悬浮培养工艺生产的高致病性猪蓝耳病疫苗, 是我国疫苗耐热保护剂应用方面的重大突破 敬请阅读末页的重要说明 Page 83

90 三 消费终端 : 美味猪肉, 百花齐放 以美国猪肉市场的发展经验来看, 下游屠宰行业集中度提升先于上游生猪养殖行业 屠宰和肉制品龙头 Smithfield 在美国屠宰行业市占率接近一半, 其对猪肉的质量和数量需求都很高, 并倒逼上游养殖业的集中度提升 安全度高 规模较大的生猪养殖企业的议价能力更强, 溢价空间更大 ; 中高端产品为公司带来更丰厚的利润, 有助于提高利润率, 可以更好地穿越周期获得长久发展 图 8: 生猪产业链各环节利润分配 猪肉零售, 24.2% 种猪繁育, 8.3% 饲料加工, 10.4% 经纪人, 2.4% 猪肉批发, 27.5% 屠宰加工, 7.4% 生猪养殖, 19.9% 资料来源 : 东方艾格 招商证券 1 雏鹰农牧 (1) 普通猪 : 沙县 放心肉, 雏鹰 天上飞 沙县小吃集团是国有独资企业, 其法人股东是福建省沙县国有资产经营有限公司, 注册资本 6500 万人民币, 拥有遍布全国的近 2 万家终端门店, 年营业额超过 50 亿元, 其店铺规模是肯德基的 5 倍, 麦当劳的 10 倍 表 4: 雏鹰与沙县的合作内容 产品类型 生鲜产品 加工产品 ( 熟食 半成品 ) 基地直供 合作内容 根据目前沙县小吃的产品结构, 公司提供原料和预包装食品 根据沙县小吃的产品开发和渠道销售需求, 双方共同研发产品 此外, 公司根据沙县小吃的定制要求提供特供产品 公司指定养殖基地作为沙县小吃原料供应基地, 负责产品供应 资料来源 : 公司公告 招商证券首先, 合作本身是一桩双赢的买卖 因为现在缺猪, 或者说缺猪肉 ; 沙县 为了保证充足的猪肉供应, 绑定雏鹰是不是顺理成章呢? 不但省去了到处找猪肉的烦恼, 还顺带提升了原料品质 食品安全和品牌保障, 增强客户粘性, 外加免费广告宣传, 一举多得, 何乐而不为呢? 沙县是甲方, 有选择供应商的权利, 那么为何是雏鹰当选呢? 不仅仅因为它的猪多, 更因为它的肉多 沙县需要的是猪肉, 而不是活蹦乱跳的猪 ; 或者说需要保质保量的被屠敬请阅读末页的重要说明 Page 84

91 宰分割之后的白条 ( 美其名曰 中央厨房 ) 养殖规模庞大 拥有屠宰 冷库 加工等产业链下游配套的雏鹰当之无愧成为首选 这也意味着雏鹰的下游是有价值的, 至少有 大客户 垂青 这种 排他协议 的威力不可小觑, 雏鹰的 放心肉 多少会给点溢价 ; 包销 也相当于变相的垄断和价格保护 简单说就是, 沙县为了保证自己稳定可靠的猪肉供应而愿意支付给供应商一定的溢价 ; 而雏鹰则受益于充足的出栏量和全产业链的布局而精准解决了客户的痛点, 成功在产业链下游中分一杯羹 当然, 故事有其偶然性 : 今年的猪少得可怜, 猪价更是涨得离谱 ; 苦了老百姓, 更苦了猪肉铺和饺子馆, 而沙县属于后者 然而, 机会只留给有准备的人, 如果雏鹰没有提前布局屠宰和下游渠道, 没有消费品的思维以及对终端需求的敏锐感知, 这段看似完美的姻缘也只能成为美丽的传说 (2) 生态猪 我们在市面上所见到的普通猪是由国外引进的纯种猪经杂交后的三元猪, 也称为 外三元 ; 其繁殖性能好 饲养时间短 料肉比低 瘦肉率高, 是典型的环保经济型人工饲养牲畜品种 而生态猪一般是国内土猪品种, 饲养周期长 料肉比高, 脂肪含量高 肉质口感佳 ; 因而单头价值远高于普通猪 ; 从单头盈利来看, 生态猪约为普通猪的三倍 表 5: 普通猪与生态猪对比 普通猪 生态猪 品种 国外引种杂交, 以长白 大白等速生品种为主 地方土猪或土猪与国外品种杂交 饲养方式圈养, 每头猪活动空间 1-2 m2百平米 饲养周期 4-5 个月 8-10 个月 料肉比 1:2.8 1:4 所食饲料含有生长激素的合成饲料蔬菜 杂草等有机饲料 安全性有激素 瘦肉精 药物残留等风险无任何化学残留 瘦肉率 65% 50% 口味肥肉腻 瘦肉不香肥肉香浓 瘦肉筋道 市场价格 元 / 公斤 元 / 公斤 资料来源 : 公开资料 招商证券 公司采用雏鹰模式与农户合作养殖 三门峡雏鹰黑猪, 将养殖场设置在人均收入极低 的区域, 利用荒山荒地进行自然养殖, 平均一亩地约放养 2.5 只, 其饲料主要使用杂草 蔬菜等, 没有任何药物和激素残留 2015 年, 三门峡雏鹰生态黑猪存栏约 12 万头, 生 态猪年出栏约 10 万头 另外, 公司还投资 3 亿元在西藏合作放养 藏香猪, 打造更高 端的品牌 2015 年, 西藏藏香猪养殖产业化项目完工进度为 83%, 预计于 2016 年底完成 全部工程建设部分 目前国内知名的几大土猪品牌, 壹号土猪 湘村黑猪和雏牧香等, 均采取全产业链模式 运作, 安全美味的猪肉需要解决的问题众多, 比如猪种选择 养殖模式 放养场地 加 工 物流和售卖模式等 敬请阅读末页的重要说明 Page 85

92 表 6: 国内几大知名土猪对比 壹号土猪 湘村黑猪 雏牧香 猪种 以广西陆川猪和太湖猪为母本, 与外种猪杂交的二元杂交猪 以湖南地方品种桃源黑猪为母本, 引进国外品种杜洛克猪为父本, 杂交而成再继代选育的国家级新品种 本地品种黑猪与外种猪杂交后的优良品种 养殖周期 1 年以上 N.A. 10 个月以上 料肉比 4: N.A. 销售方式热鲜肉热鲜肉冷鲜肉 口感 壹号土猪肉香味美, 营养丰富, 蛋白质含量 14.2%, 脂肪含量 28%, 是目前市场上营养价值最高 质量最好的猪肉产品之一 肉色鲜红, 肌肉纤维纤细, 纹理间脂肪分布丰富均匀, 肉质柔韧 浓香诱人 滑嫩多汁, 具有原生态自然香醇的口感 肉色好 肉质优良, 其肌纤维直径比目前的普通商品猪细, 具有较好的口感 品牌诉求狠土狠香狠安全湘村的猪, 儿时的味全自养, 更安全 资料来源 : 公开资料 招商证券 (3) 终端产品 屠宰领域中, 冷鲜肉的盈利水平明显高于冷冻肉和热鲜肉, 但需要有完备的冷链物流系统支持 生态猪的高成本决定了不能卖活体, 必须依托品牌和渠道直达终端才能享受溢价 确保足够的利差, 而终端连锁是较为普遍的方式 公司生态猪的养殖环节和雏鹰模式一样, 销售环节也主要是利用 能人效应, 靠加盟商的社会关系实行会员制的售卖模式 图 9: 雏牧香产业链 敬请阅读末页的重要说明 Page 86

93 资料来源 : 雏牧香招商手册 招商证券 图 10: 终端产品口感较好 图 11: 二维码实现可追溯 资料来源 : 公司资料 招商证券 资料来源 : 公司资料 招商证券 表 7: 雏牧香 品牌专卖店经营模式优劣势分析 优势 劣势 养殖规模大, 模式先进, 养殖成本低 ; 完全自养, 猪源稳定, 产品质量可控 可追溯 ; 业内率先采取会员制销售, 理念先进 ; 将互利共赢的雏鹰模式引入销售环节, 充分利用 能人效应 进行销售 ; 公司让利保证代理商加盟积极性, 公司开店成本低, 风险小 ; 未来拥有生态猪 藏香猪等高端产品, 有利于品牌推广 品牌推广经验不足, 这也是几乎所有传统农业企业的短板 ; 会员卡销售与猪肉销售两环节分离, 部分代理商销售和配送积极性难以保证 ; 没有配套深加工, 猪肉副产品利用率低 资料来源 : 公司招商资料, 招商证券 2 新希望 新希望在终端与渠道上不断转型, 优化产品结构, 通过品牌和渠道建设加强终端掌控, 突出全程安全优势 公司在 2014 年上半年发布了为期三年的中期战略规划, 进一步明确了 产品领先 服务驱动 全球经营 三大战略主轴 ; 即 聚焦两端, 推进公司从 公司 + 农户 模式转型升级至 基地 + 终端 模式, 一方面提升养殖效率和可控性, 加强养殖户的黏性 ; 另一方面通过更加贴近消费终端, 将养殖端价值表达延伸至消费端 敬请阅读末页的重要说明 Page 87

94 渐飞研究报告 - 图 12 新希望六和发展战略 聚焦两端 养殖端 技术 金融 数据 基地 饲料 消费端 食品 产业链 终端 可追 溯消 费 产品领先 服务驱动 全球经营 资料来源 公司资料 招商证券 1 终端转型成效显著 2015 年 同行加工企业普遍亏损 但公司得益于在终端和品牌上的深耕 禽肉业务实 现了扭亏为盈 2016 年一季度禽肉盈利同比大增 向终端的转型有助于大幅减少上游 养殖的周期性风险 图 年公司禽肉销售渠道占比 图 年公司禽肉销售渠道占比 其他 5% 其他 40% 批市 60% 批市 95% 资料来源 公司资料 招商证券 资料来源 公司资料 招商证券 2 并购加强销售渠道 参股 久久丫 投资 万元 占股 20% 成为其单一第一大股东 久久丫集团成 立于 2002 年 是国内最早以连锁形势销售酱卤鸭制品的集团公司 拥有门店近 1000 家 在部分核心市场的市占率居同行之首 双方将在原料端 产品端 消费大数据等方 面展开合作 中央厨房业务 收购 2008 年北京奥运餐饮品牌嘉和一品中央厨房业务 将新希望六和 在食品加工方面的积累进行输出 可以更好地发挥中央厨房对中餐集约化研发以及生产 的优势 敬请阅读末页的重要说明 Page 88

95 (3) 新希望六和 + 模式扩宽销售渠道 图 15: 新希望六和 + 模式 自身优势资源 伙伴互补资源 新希望六和 + 行业领先资源 资料来源 : 公司资料 招商证券 跨界合作 : 与酒类连锁 家电厂商合作 与 1919 合作销售 与美的微波电器联合开拓医院 学校市场 与京东 海尔共同打造 食品追溯 - 在线订购 - 只能烹饪 一体化平台 终端转型 : 与现代商超 餐饮客户 电商平台的合作 2014 年, 先后与本来生活 京东等电商平台以及一茶一坐 鹿港小镇等餐饮企业展 开合作, 带动公司产品走向终端消费者 (4) 美食发现中心扩大销售渠道 2015 年 8 月, 新希望六和美食发现中心成立, 旨在以 发现美食, 创造美食 为核心 价值, 最前沿地接触市场和终端消费者, 通过为用户提供全方位的解决方案, 实现用户 利益最大化, 迎合企业打造可循环的食品生态链 (5) 渠道升级, 增加高端渠道 优化肉食销售渠道, 在传统渠道逐步提升议价, 增大高端渠道销售占比, 例如商超 餐 饮和电商渠道 (6) 产品升级, 加大深加工比重 在终端转型上, 开展了 生转熟 冻转鲜 贸易转终端 的经营策略, 加大食品深加工 业务的比重, 推动产品升级 提升畜禽原料肉的转化比例, 提升主产品及精细包装产品 的鲜销比例, 要更贴近消费者, 简化厨房程序, 更快入口, 更便于享用 敬请阅读末页的重要说明 Page 89

96 3 唐人神 唐人神是湖南省最大的农业产业化国家重点龙头企业, 拥有由 品种改良 安全饲料 健康养殖 肉品加工 品牌专卖 等五大环节构成的生猪完整产业链 主营业务包括饲料 肉制品与生鲜肉 种猪 动物保健品等, 销售收入主要来自于饲料和肉制品 与大部分传统农业企业不同, 唐人神非常善于品牌推广, 品牌形象深入人心 目前公司在饲料与肉品两个行业分别拥有 骆驼 和 唐人神 两个 中国驰名商标, 而且都在行业内排进前十名 在饲料业务做大做强的同时, 通过征集广告语等活动进行品牌推广, 让 饲料一枝花, 骆驼富万家 的口号深入人心 公司从湖南市场入手, 真正实现 种猪 委托饲养商品猪 回收商品猪屠宰加工 社区肉品专卖店 的产业链一体化 ; 从源头保证肉品安全放心, 提升 唐人神 肉品的市场竞争力和品牌溢价, 并逐步向全国市场推广 图 16: 唐人神的五大产业链环节 资料来源 : 公司宣传资料 招商证券早在 1995 年, 唐人神引进美国无烟熏加工工艺, 研制出 唐人神 香肠等湘式风味肉制品, 终结了湖南无品牌肉的历史 经过 15 年发展创新, 唐人神肉品形成了中式风味制品 中式酱卤熟食 西式高温制品 西式低温制品 生鲜肉品等众多品类, 目前拥有 100 万头冷鲜肉加工生产线和 10 万吨西式肉制品专业生产线 面对细分的高端猪肉市场, 位居株洲的唐人神也不甘落后 2011 年, 这家准上市公司就推出了新品种 香猪, 争夺高端消费人群 香猪又名 迷你猪, 是我国独有的地方良种, 中心产地在广西环江县 贵州省从江县等地 它是当地民族将野猪长期驯化 培育而成的珍贵品种, 体重大多低于 30 公斤 香猪具有 皮薄 骨细 肉嫩 味香 营养 的特点, 因烹调时不添加任何佐料也香气扑鼻, 素有 一家煮肉四邻香, 七里之遥闻其味 之美誉, 民间美其名曰 七里香, 被誉为猪类的 名门贵族, 早在宋朝便成为皇室贡品 敬请阅读末页的重要说明 Page 90

97 渐飞研究报告 - 图 17 唐人神肉制品 图 18 唐人神冷鲜肉 资料来源 公司网站 招商证券 资料来源 公司网站 招商证券 4 新五丰 公司定位于 全球安全食品提供者 一直从事供港澳活大猪业务 是内地口岸公司中 最大的活猪出口商之一 以 50 余年来的供港经验和严密的生产流程确保品质无忧 新 五丰 U 鲜 冷鲜肉的创新主要体现在优质 健康 便捷 时尚四个方面 通过 电话 订肉宅配到家服务 在长株潭地区锁定了十分稳定的消费群体 图 19 U 鲜冷鲜肉特色 图 20 新五丰自身品牌 U 鲜冷鲜肉 健康 全德 国进口设备的 五星级屠宰厂 0-4 全程冷 链 优质 国 际化产品标 准 全程可 追溯体系 U鲜冷鲜 肉特色 便捷 开冷 鲜肉电话订 购宅配先河 全程冷链 时尚 配送 到家 PO S 机刷卡消费 资料来源 公司网站 招商证券 资料来源 公司网站 招商证券 全产业链控制产品安全与质量 公司已形成从上游原料采购 饲料生产 种猪饲养 到 终端生猪养殖及下游屠宰加工 肉品商超及宅配销售 生猪及鲜活 冷冻猪肉制品市场 交易 冷链物流等集于一体的生猪全产业链 具有较强的产业整合能力 抗风险能力和 区域竞争力 高标准把握每一环节 公司参照欧盟生猪养殖管理标准 按照国家商品检验检疫总局 香港食环署 澳门民政署等食品卫生监督管理部门的标准和要求从事生猪养殖 建立了 从生猪源头确保猪肉制品品质安全的全过程质量保证体系 具有五十余年供应港澳活猪 的品牌运营经验和良好的口碑 敬请阅读末页的重要说明 Page 91

98 5 天邦股份 天邦股份从特种水产饲料起家, 进军动物疫苗 种猪养殖, 瞄准的都是利润率较高 具 有战略意义的产业 涉足品牌猪肉是公司自 2013 年进军养猪业以来的又一大动作, 向 下游食品板块的延伸助力完成全产业链的布局 公司提出了 以食为天 应和立邦 的 全新企业宗旨, 做一流的 和谐的 健康的动物食品供应商 2015 年, 公司开始策划食品板块的运营, 在现有的 拾分味道 基础上进行品牌定位 和策划, 摸索冷鲜肉的电商销售模式, 初步形成分肉品档次开发销售渠道的思路 拾 分味道 猪源由公司育种专家以国外优质种猪培育而来, 与目前市场上主流的利用土猪 打造品牌肉的路线大相径庭 由于数量有限, 公司计划初期每年提供 3000 头优质猪, 仅供线上以优惠价推广, 待未来时机成熟或大量上市 表 8: 拾分味道 美味徒河黑猪肉优点 1 源自中国高端猪种, 与市面上杂交猪 普通猪 土猪有品质的区别 ; 2 全产业链生态养殖, 全程可追溯, 安全, 健康 ; 3 大理石纹突出, 香味浓郁 ; 4 白煮或红烧, 肥而不腻, 瘦而不柴 资料来源 : 公司网站 招商证券 图 21: 拾分味道 产品宣传图片 图 22: 预定流程 预定流程 下单预定 生猪屠宰急速发货 美味到家 猪肉美味 健康优质 国外种源 科学培育 全程冷链 保质保鲜 领先物流 顺丰直达 资料来源 : 公司网站 招商证券 资料来源 : 公司网站 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 92

99 附录 : 表 9: 近年食品安全领域的法律法规 时间名称主要内容 1992 中华人民共和国进出境动植物检疫法 主要对动植物的进境检疫 出境检疫 过境检疫 携带 邮寄物检疫 运输工具检疫等方面作出了相关规定 2002 无公害农产品管理办法 主要对无公害农产品的产地条件与生产管理 产地认证及无公害农产品认证等做出了相关规定 2004 中华人民共和国兽药管理条例 主要对兽药生产企业 兽药经营企业 兽医医疗单位 新兽药审批和进出口兽药管理等作了相关行政许可和监督管理的规定 2006 中华人民共和国畜牧法 对种畜禽品种选育与生产经营 畜禽养殖 畜禽交易与运输 畜禽产品的质量安全保障作出了相关规定 2006 中华人民共和国农产品质量安全法 主要对农产品的质量安全标准 产地 生产 包装和标识 药物及添加剂的使用及相关监督检查等方面作出了相关规定 2007 关于加强食品等产品安全监督管理的特别规定 加强食品等产品安全监督管理, 进一步明确生产经营者 监督管理部门和地方人民政府的责任, 加强各监督管理部门的协调 配合, 保障人体健康和生命安全 2008 中华人民共和国动物防疫法 主要对动物疫病的预防 疫情的报告通报及公布 动物疾病的控制和 扑灭 动物和动物产品的检疫 动物治疗等方面作了相关规定 2010 动物防疫条件审查办法 主要对饲养场及养殖小区 屠宰加工场所 隔离场所 无害化处理场所 集贸市场等的防疫条件, 相关证书的过渡安排及取得做出了相关规定 2012 饲料和饲料添加剂生产许可管理办法 主要对规范饲料生产企业设立的审查, 设立的要求和审查程序作出了相关规定 2013 饲料和饲料添加剂管理条例 主要对新产品的审定与进口管理, 饲料和饲料添加剂的生产 经营和 使用管理作出相关规定 2015 食品生产许可管理办法 规范食品 食品添加剂生产许可活动, 加强食品生产监督管理, 保障食品安全 2015 食品召回管理办法 加强食品生产经营管理, 减少和避免不安全食品的危害, 保障公众身体健康和生命安全 2015 中华人民共和国食品安全法 主要对国家食品安全风险的检测和评估体系的建立, 食品的安全标 准 生产经营 检验 进出口 事故处置等方面作出了相关规定 资料来源 : 公开资料 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 93

100 (%) 渐飞研究报告 - 证券研究报告 行业专题报告 畜禽养殖 推荐 ( 维持 ) 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之五 2016 年 08 月 15 日国际比较 : 规模化加速, 龙头高成长 上证指数 3051 行业规模 敬请阅读末页的重要说明 占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 相对表现 (%) Jul/15 Nov/15 Mar/16 Jun/ 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 1 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之四 - 食品安全与美味猪肉 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之三 - 养殖模式 : 八仙过海, 各显神通 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之二 - 规模化浪潮, 产业链巨变 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之一 - 超长猪周期, 让暴利飞! 周莎 畜禽养殖沪深 zhousha@cmschina.com.cn S 通过跨时间和空间的国际比较, 我们认为国内生猪养殖正处于规模化加速期, 未来三到五年, 年出栏过千万头的企业数量将扩容 参考 Smithfield 的市值成长经验, 在规模快速扩张期, 龙头企业的市值有望保持 25% 以上的年复合增速 国内高成本, 猪肉进口难为何国内的生猪养殖成本居高不下? 我们认为, 主要是由于饲料成本高 料肉比高 PSY 低, 以及机械化水平低导致的人工费 环保费高等原因 近年我国猪肉进口量仅占全国猪肉产量的 0.8%-1.5%, 对价格的影响有限 ; 此外, 由于瘦肉精标准不一和保护国内养猪业的需要, 大量进口猪肉并不可行 2008 年我国政府曾短暂放开进口, 加剧了猪价的暴跌, 极大打击了养殖户 ; 而在本轮猪价上行周期中, 由于工业品价格处于低位, 整体通胀较为温和, 政府对于高猪价的容忍度提升, 有利于国内生猪养殖业的长远发展 养殖集约化, 模式多样化截止 2015 年, 我国 500 头以上规模化养殖出栏占比提高至 45%, 类似于美国在上世纪 年代从规模化启动期向加速期过度 ; 散养户的退出已见成效, 场均存栏量正大幅上升 未来国内的养殖结构将由金字塔型向纺锤形发展, 除温氏外还将诞生 2-3 个千万头以上的规模企业, 如牧原 中粮等等 此外, 具备服务于 头猪场的饲料企业, 如大北农 海大集团 新希望等也将迎来快速发展期 国内的生猪养殖大体分为温氏的 公司 + 农户 与牧原的 自繁自养一体化 两种模式, 美国则以分阶段饲养的大型专业育肥模式为主, 且合约生产逐步迈向主流 机械化空间大, 产业链有所为国内生猪养殖龙头温氏 牧原 雏鹰 正邦的料肉比 PSY 等指标与发达国家已经十分接近, 但机械化水平仍有较大差距 美国生猪产业的整合驱动力来源于下游屠宰的高度集中, 倒逼上游养殖的规模化和机械化提升 ; 而国内的下游屠宰行业集中度极低, 养殖企业在产业链中拥有较强的话语权, 其整合上下游的能力和意愿也较强 中美龙头发展及对比中国作为全球最大的猪肉消费国, 养殖集中度偏低, 未来整合空间巨大 Smithfield 最早以猪肉制品生产和加工起家, 先后整合了屠宰 养殖环节, 如今已成为全球最大的生猪养殖及屠宰商 ; 双汇集团收购 SFD 后有望从多方面发挥协同效应 温氏与 SFD 的养殖模式比较相似, 但合作农户的规模和机械化程度偏低 ; 相对于 SFD 而言, 温氏的养殖规模仍有较大的提升空间 风险提示 : 突发大规模不可控疫病, 重大食品安全事件, 宏观经济系统性风险, 极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价

101 正文目录一 国内高成本, 猪肉进口难 国内养殖成本居高不下 (1) 饲料成本高 (2) 料肉比高 (3)PSY 低 进口猪肉的利与弊 (1) 猪肉进口量逐年上升 (2) 进口猪肉冲击较小 (3) 猪肉进口困难重重 二 养殖现代化水平及对比 瘦肉率和年产猪肉酮体量 机械化水平 中美规模化进程对比 中美养殖产区分布对比 中美养殖模式及对比 (1) 由育繁一体化走向专业育肥 (2) 合同制生产兴起 中美产业链整合及对比 (1) 美国生猪产业的整合驱动力源于下游屠宰 (2) 中国产业链整合看上游养殖 三 中美龙头发展及对比 Smithfield 发展历程及市值成长 (1) 第一阶段 ( ): 内外兼修, 构造猪肉王国 (2) 第二阶段 ( ): 全球扩张, 产品增值 (3) 第三阶段 ( ): 加减法并用, 扭亏为盈 双汇与 Smithfield (1) 全球资源, 中国制造 (2) 协同效应逐步凸显 温氏与 Smithfield 敬请阅读末页的重要说明 Page 95

102 (1) 养殖模式对比 (2) 市场容量及市占率 (3) 产业链布局 风险提示 图表目录 图 1: 国际猪肉价格对比 图 2: 国际猪肉价差 图 3: 国内外玉米期货价格对比 图 4: 国内外玉米现货价差走势 图 5: 育肥期日增重国际对比 图 6: 育肥期料肉比国际对比 图 7: 国内外平均 PSY 对比 图 8: 中美生猪养殖企业 PSY 对比 图 9: 美国能繁母猪存栏与生猪出栏量走势 图 10: 中国能繁母猪存栏与生猪出栏量走势 图 11: 近年猪肉进口数量 图 12: 月度进口猪肉数量 图 13: 进口与国内猪肉价格对比 图 14: 进口与国内猪肉价差 图 15: 国内生猪价格与猪肉进口量同比变化 图 16: 进口猪肉占比走势图 图 17: 进口猪肉主要来源 图 18: 进口猪肉单价稳定 图 19: 双汇发展总体收入与净利率 图 20: 双汇发展高温肉制品业务收入和毛利率 图 21: 各国生猪养殖瘦肉率对比 图 22: 各国每头母猪年生产猪肉酮体量对比 图 23: 各国每头母猪年生产瘦肉量对比 图 24: 各国保育和育肥两阶段死亡率对比 敬请阅读末页的重要说明 Page 96

103 图 25: 头均人工费用对比 图 26: 某猪场新旧模式所需员工与人均培育猪苗数 图 27: 美国猪场数量不断下滑 图 28: 美国规模化出栏比例图 图 29: 美国生猪存栏数走势 图 30: 美国生猪场均存栏数走势 图 31: 中国猪场数量不断下滑 图 32: 中国年出栏 500 头以上猪场出栏占比 图 33: 中国各等级猪场占比变化 图 34: 中国生猪存栏量 图 35: 我国生猪养殖结构将向纺锤型演变 图 36: 中美生猪出栏规模化对比 图 37: 年美国的生猪存栏随原料产区分布且不断集中 图 38: 我国猪肉主产区分布 ( 按颜色深浅排列 ) 图 39: 我国玉米消费和进口都逐渐上升 图 40: 自繁自养猪场占比快速下降 图 41: 合同生产 ( 专业育肥 ) 出栏占比逐年升高 图 42: 美国生猪合同生产的出栏量占比 图 43: 美国生猪现货交易量萎缩 图 44: 合约与非合约生产企业平均规模对比 图 45: 下游屠宰企业更倾向于合约制获取猪源 图 46: 美国猪场数量 / 屠宰场数量不断下滑 图 47: 美国屠宰场数量快速下降 图 48: 屠宰和养殖的规模化对比 图 49: 我国生猪产业演变中养殖企业的地位越来越强 图 50:SFD 市值在规模化启动和加速期实现腾飞 图 51: 史密斯菲尔德发展历程 图 52: 史密斯菲尔德营业收入及增长率 图 53: 史密斯菲尔德净利润及净利率走势 图 54: 生猪部门及其中对外销售占总收入比例 图 55: 新鲜猪肉及加工肉品销量持续上升 敬请阅读末页的重要说明 Page 97

104 图 56: 生猪屠宰量及自给率 图 57: 收入占比情况 图 58: 全产业链使得营收稳定性优于生猪行业 图 59: 全产业链使得公司利润率稳步上升 图 60:NPD 良种猪加工数量大幅增长 图 61: 销售额总体稳定增长 图 62:1999 年史密斯菲尔德在全美的运营区域分布 图 63: 收购生猪企业后成本显著下降 图 64: 收购完成后生猪产量市场占比提升 图 65: 收入中新鲜猪肉占比提升 图 66: 总资产规模高速增长 图 67: 年加工肉品收入占比提升 图 68: 年加工肉品收入占比继续提升 图 69: 年总资产快速扩张 图 70: 年总资产继续扩张, 但增速趋缓 图 71:SPG 数量快速增长 图 72: 牛肉业务初期增长, 后期表现不佳 (08 年出售 ) 图 73: 新鲜猪肉销售量中品牌商品占比提升 图 74: 净利润率水平除 03 年外明显提升 图 75: 生猪 新鲜肉 加工肉销量走势 图 76: 总销售额于 2011 年恢复增长 图 77: 费用率下降 图 78: 调整后毛利率有所回升 图 79:2013 年双汇与 SFD 产品结构 图 80: 双汇与 SFD 生鲜及肉制品产量 图 81: 双汇与 SFD 总资产 图 82: 双汇与 SFD 营业收入 图 83: 双汇与 SFD 营收增长率 图 84: 双汇与 SFD 销售毛利率 图 85: 双汇与 SFD 净利润 图 86: 双汇与 SFD 净利润率水平 敬请阅读末页的重要说明 Page 98

105 图 87: 美国屠宰三强收入与净利润水平 图 88: 美国屠宰三强净利率对比 图 89: 畜禽养殖行业历史 PE Band 图 90: 畜禽养殖行业历史 PB Band 表 1: 养殖成本高的主要原因 表 2: 猪种与料肉比 表 3: 二点式 三点式养殖技术对比 表 4: 不同 PSY 下的仔猪成本测算 表 5: 生猪养殖规模化进程路线对比 表 6: 合约生产具体内容 表 7: 合作情况 表 8: 年史密斯菲尔德的收购情况 表 9:SFD 国际扩张大事记 表 10: 业务多元化进展 敬请阅读末页的重要说明 Page 99

106 一 国内高成本, 猪肉进口难 1 国内养殖成本居高不下 为何国内的生猪养殖成本居高不下? 我们认为, 主要是由于饲料成本高 料肉比高 PSY 低, 其次还有机械化水平低导致的人工费高 环保费不断提高等 国内当前生猪 养殖成本偏高, 人口红利消失具有不可逆转性, 工资趋势性向上, 养殖企业迫切需要通 过提高自动化来降低人工成本, 提高母猪繁育水平 降低生猪养殖过程中的死亡率和料 肉比 表 1: 养殖成本高的主要原因 原因 现状 结果 饲料成本高 中美玉米价格相差几乎一倍 饲料成本高 料肉比高 料肉比西方国家平均水平多 0.2 饲料转化率低 PSY 低 目前仅 17, 远远落后西方国家平均水平 25 仔猪成本高 机械化水平低 自动化饲喂水平远远落后 人工成本高 资料来源 : 招商证券 图 1: 国际猪肉价格对比 图 2: 国际猪肉价差 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 (1) 饲料成本高 饲料成本占养殖成本的 70% 左右, 饲料成本中约 60% 是玉米 中美玉米价格差异非常大, 一方面源于政府的临储政策推升国内玉米价格, 此外, 美国现代化的农业生产成本较低, 一正一负造成价差目前高达 830 元 / 吨, 美国玉米价格几乎只有国内的一半, 是造成养殖成本差异的最主要原因 敬请阅读末页的重要说明 Page 100

107 图 3: 国内外玉米期货价格对比 图 4: 国内外玉米现货价差走势 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 (2) 料肉比高 代表国际平均水平的育肥猪饲料转化率为 2.6:1, 而我国目前约为 2.8:1( 十三五规划到 2020 年料肉比达到 2.7:1), 与发达国家相差并不明显 料肉比的差距来自于以下几个 方面 : 首先是猪的品种, 另外是饲料配方 饲养环境 饲养技术等其他因素 猪种 : 丹麦系的猪种料肉比最低, 我们常见的杜长大三元猪的祖先长白猪的育肥期料肉 比可达到 2.2:1, 丹麦系的日增重也是最快的 值得骄傲的是温氏的四元猪也达到了 2.4:1 的料肉比水平 表 2: 猪种与料肉比猪种 来源 肥育期日增重 肥育期料肉比 长白猪 丹麦 1030g 2.2:1 大白猪 丹麦 美国原种后裔 960g 2.3:1 杜洛克 台湾 美国原种后裔 980g 2.4:1 杜长大 三元商品肉猪 1010g 2.5:1 资料来源 : 公开信息 招商证券 图 5: 育肥期日增重国际对比 1,000 g/d 图 6: 育肥期料肉比国际对比 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 养殖技术 : 美国目前已经开始使用 断奶 育肥一栏到底 的二点式饲养模式, 美国 中西部的新建猪场均采用这种模式 我国仍以三点式饲养模式为主, 将母猪 断奶保育 敬请阅读末页的重要说明 Page 101

108 猪 生长育肥猪严格分开在三个独立的猪舍中饲养以控制疾病的传播 表 3: 二点式 三点式养殖技术对比 三点式 两点式 阶段 保育期 育肥期 合计 断奶 - 育肥期 合计 起始体重 (kg) 结束体重 (kg) 日增重 (kg) 料肉比 饲养天数 总饲养天数 优点 减少因混群和转舍对仔猪形成刺激, 引发应激反应 ; 减少不同环境的疾病感染和运输 清扫及消毒成本 料肉比低, 饲料成本低 ; 饲养周期短, 人工 摊销及折旧费用低 资料来源 : 养猪信息网 招商证券 (3)PSY 低 PSY 成绩决定养殖效益 PSY 越高, 每头仔猪摊销的母猪成本越低, 直接导致商品猪 的成本下降 PSY 的差异对于仔猪成本的影响较大, 根据我们的测算,PSY=15 与 30 可以造成仔猪成本相差 122 元 / 头, 体现在生猪成本中约为 1.2 元 /kg 表 4: 不同 PSY 下的仔猪成本测算怀孕中怀孕中哺乳期空怀期前期后期成本 ( 元 / 天 ) 周期长度 ( 天 ) 阶段成本 ( 元 ) 受孕成本 ( 人工 ) 防疫 人工 猪圈折旧等 母猪总成本 / / / / / / PSY 仔猪成本 ( 元 / 头 ) 生猪成本体现 ( 元 /kg) 资料来源 : 招商证券注 : 生猪成本按照头均重量 100kg 来计算 在 PSY 国际对比中, 第一梯队 ( 以丹麦为代表的无抗技术 ) 完胜第二梯队 ( 以美国为 代表的有抗技术 ), 而中国则远远落后 目前我国一头能繁母猪每年能够提供的存活仔 猪数约为 17 头, 国内高水平规模化养猪企业可以达到 头, 而欧美等畜牧业发达 国家可以达到 头, 部分北美的农场甚至已经达到 35 头 在美国的生猪养殖规模化进程中, 能繁母猪存栏不断下降, 但是生猪供给在短暂下滑后 便开始重回增长通道, 其中一个重要原因就是 PSY 的增长 而本轮国内的 超长猪周 期 也出现了同样的情况 : 在猪价持续上涨并保持高位的同时, 能繁母猪存栏却持续下 滑, 且迟迟未见起色 在不久的将来, 我们将看到生猪供给在经历快速下滑后出现触底 回升, 届时产量的提高将更加依赖于 PSY 的提高, 产业朝着更高效集约的方向发展 在这一过程中, 生猪养殖龙头企业的产能快速扩张发挥着决定性的关键作用 按照国家统计局发布的猪肉产量 5487 万吨的数据计算, 假设生猪出栏均重为 110 公斤, 敬请阅读末页的重要说明 Page 102

109 生猪屠宰率为 75%, 则全年需要屠宰生猪 6.65 亿头, 若 PSY 达到十三五规划的 19( 至 2020 年 ), 则只需要 3500 万头能繁母猪即可满足国内的猪肉需求, 在 2016 年 7 月能繁母猪存栏 3752 万头的基础上还可以再下降 268 万头 图 7: 国内外平均 PSY 对比 图 8: 中美生猪养殖企业 PSY 对比 资料来源 :Wind 招商证券 图 9: 美国能繁母猪存栏与生猪出栏量走势 资料来源 :Wind 招商证券 图 10: 中国能繁母猪存栏与生猪出栏量走势 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 2 进口猪肉的利与弊 (1) 猪肉进口量逐年上升 中国猪肉进口量暴增的核心原因在于 : 近年国家为了确保农民利润, 不断提高粮食收购价格, 造成国内饲料原料成本快速上升 ; 叠加人口红利的消失, 中国生猪养殖平均成本飙升至 15 元 /kg 左右, 而美国生猪养殖成本仅为 7-8 元 /kg 巨大的成本和价格差距, 使进口猪肉的价格优势明显 敬请阅读末页的重要说明 Page 103

110 图 11: 近年猪肉进口数量 图 12: 月度进口猪肉数量 资料来源 :Wind 招商证券 图 13: 进口与国内猪肉价格对比 资料来源 :Wind 招商证券 图 14: 进口与国内猪肉价差 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 (2) 进口猪肉冲击较小 我国进口猪肉数量持续较快增长, 但进口猪肉占国内产量的比例极小, 维持在 1.5% 以下, 暂未对国内猪肉价格产生实质性影响 且国内进口猪肉大部分为杂碎, 占猪肉进口量的一半左右, 另一半为冻猪腿肉及其他猪肉 ; 由于猪杂碎的价格偏低, 拉低了猪肉进口平均价格 进口可以作为调节短期猪价过高的工具, 但由于占比太小而难以对国内猪肉价格形成实质性的影响 图 15: 国内生猪价格与猪肉进口量同比变化 图 16: 进口猪肉占比走势图 敬请阅读末页的重要说明 Page 104

111 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 图 17: 进口猪肉主要来源 图 18: 进口猪肉单价稳定 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 我国进口猪肉主要来自于美国 丹麦 西班牙等国家, 价格也较为稳定, 自 2012 年起就稳定在 元左右 在国内猪价上涨时, 可进口猪肉的肉制品企业的成本压力大幅缓解 2015 年, 双汇发展屠宰生猪 1239 万头, 同比下降 17.46%, 但其归母净利润还增长了 5.34%, 其高温肉制品业务毛利率高达 31.67%, 同比增加了 3.4% 得益于从进口猪肉大幅降低的成本并采取旺储淡销的策略, 肉制品的利润率达到了历史新高 图 19: 双汇发展总体收入与净利率 图 20: 双汇发展高温肉制品业务收入和毛利率 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 (3) 猪肉进口困难重重 i. 瘦肉精标准不一, 美国猪肉进口受阻 除中国以外, 美国的生猪出栏量排名全球第二 美国 FDA 允许在生猪饲养过程中使用部分类型的瘦肉精, 而国内完全禁止使用, 这直接导致从美国进口猪肉遇到较大阻力 由于海关在检测过程中可能会检验出残留的瘦肉精, 特别是猪杂碎部分, 这直接限制美国猪肉的大量进口 双汇在收购 Smithfield 后就立即着手将其美国一半的养殖场改造为无瘦肉精饲养, 才使得公司可以从美国进口猪肉 ii. 依靠进口无法彻底解决猪价高的问题 据 USDA 估计,2016 年全球猪肉出口量为 万吨, 日本 墨西哥各进口了 万吨, 而我国 2015 年猪肉消费量是 5457 万吨, 占据全球的半壁江山, 通过大量进口来满足国内需求并不可行 敬请阅读末页的重要说明 Page 105

112 iii. 放开进口将冲击国内养猪业, 后果不堪设想 目前政府并未放开猪肉大量进口, 说明对猪肉价格上涨还未到无法容忍的地步 农业部的表态言简意赅 : 大量进口不合适 生猪产业一头连着消费者, 一头连着农民, 近 4000 万户的养猪户, 加上上游饲料工业, 下游的屠宰 运销产业, 产业链长, 就业人口多, 大量的进口替代是不合适的 2008 年 5 月, 为平抑国内猪肉价格过高所带来的通胀压力, 财政部调整进口猪肉关税 2008 年 6 月至 12 月内, 冻猪肉进口税率由 12% 下调至 6%, 该政策大大刺激了猪肉的进口 当年, 中国共进口美国猪肉 40 万吨, 是美国的第三大猪肉出口市场 而在本轮猪价上行周期中, 由于工业品价格处于低位, 使得整体通胀较为温和, 政府对于猪肉高价的容忍度提升, 有利于国内生猪养殖业的恢复式发展 敬请阅读末页的重要说明 Page 106

113 二 养殖现代化水平及对比 中国人均资源少, 养殖区域性强, 机械化程度低等多种因素造成我国生猪养殖的集约化 和现代化水平与海外发达国家差异巨大 1 瘦肉率和年产猪肉酮体量 除了 PSY 料肉比等指标, 代表养殖水平高低的还有瘦肉率 每头母猪年产猪肉酮体量和瘦肉量 保育至育肥期死亡率等 综合来说, 以丹麦 荷兰为代表的成熟使用无抗技术的欧盟国家养猪水平最高 ; 而大量使用抗生素和瘦肉精的美国养猪水平其实很一般 值得关注的是巴西是高水平养猪国家中唯一一个发展中国家, 其保育和育肥死亡率 料肉比 饲养成本都是最低的, 这得益于巴西广袤的土地 (850 万平方公里 ) 和廉价的粮食 巴西是世界第二大大豆产国 ( 仅次于美国 ) 和第三大玉米产国 ( 仅次于美国和中国 ) 英国猪出栏时的平均瘦肉率最高, 为 61.4%; 美国猪的瘦肉率最低, 为 55.5%; 我国主要饲养杜长大三元猪, 本地土猪瘦肉比一般只有 4-5 成 造肉能力是评价一头母猪综合生产性能的一个较为全面的指标, 荷兰猪凭借其综合实力在年生产猪肉酮体和瘦肉两项指标上均排名第一 ; 美国在发达国家中排名靠中 保育猪死亡率和育肥猪死亡率最高的都是美国, 分别达到 3.87% 和 5.04%, 全程 ( 哺乳期除外 ) 死亡率总计 8.91% 而巴西在这两项指标上均为最低, 分别为 2.00% 和 2.20%, 全程 ( 哺乳期除外 ) 死亡率总计仅为 4.20% 图 21: 各国生猪养殖瘦肉率对比 图 22: 各国每头母猪年生产猪肉酮体量对比 公斤 资料来源 :BPEX 招商证券 资料来源 :BPEX 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 107

114 图 23: 各国每头母猪年生产瘦肉量对比 公斤 图 24: 各国保育和育肥两阶段死亡率对比 10% 8% 6% 4% 2% 0% 美国 西班牙 保育期死亡率 丹麦 英国 法国 育肥期死亡率 加拿大 德国 欧盟平均 荷兰 巴西 资料来源 :BPEX 招商证券 资料来源 :BPEX 招商证券 2 机械化水平 提高养殖机械化水平是实现成本节约的重要突破 国内现有的机械化养猪设备是从上个世纪 80 年代开始在广东起步,90 年代走向全国 1980 年广东率先在中外合资的深圳光明农场引进美国三德畜牧设备公司的 8 条现代化万头养猪生产线成套设备, 一条万头生产线只需要饲养员 8 人 经过 30 年的发展, 国内的机械化养猪人均饲养量可达 650 头, 处于发展中国家的中上水平 十三五规划到 2020 年, 人均饲养量要上升到 1000 头, 全自动的环境控制 饲喂及环保系统仍然需要大力推广 温氏股份近年来采用了新式自动化养猪模式, 提升了公司的机械化养殖程度, 大幅降低了养殖成本与劳动强度 新式自动化养猪模式采用了全自动化喂料系统 漏缝地面 自动刮粪系统 大跨度钢结构猪舍系统和风机水帘温度控制系统 以春南分公司年产猪苗 9 万头为例, 传统模式需员工 117 人 ( 不含劳务工 ) 人均年产猪苗 769 头 ; 新模式仅需 90 人 人均年产猪苗 1000 头, 员工人数的下降幅度高达 23%, 人均年产猪苗量可提高约 30% 图 25: 头均人工费用对比 图 26: 某猪场新旧模式所需员工与人均培育猪苗数 头均职工费用 ( 牧原 ) 头均职工费用 ( 温氏 ) 80 元 / 头 70 1,200 1, 自动化养猪模式人 or 头 传统模式 所需员工对比 人均年可培育猪苗对比 资料来源 : 公司公告 招商证券 资料来源 : 公司官网 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 108

115 3 中美规模化进程对比 美国养猪业从 70 年代末 80 年代初开始整合, 至 2000 年基本完成, 由 70 年代末约 70 万个商品猪场到 2000 年不足 10 万个,2010 年时仅约 7 万家, 生猪养殖场数量锐减近 90% 大致可分为三个阶段:1 经历了养殖场数量的急剧减少 ;2 养殖场规模的迅速扩张 ;3 规模化进程相对减速, 场均存栏量趋于稳定, 但大规模养殖场数量和存栏比重仍在稳步上升 图 27: 美国猪场数量不断下滑 美国猪场数量 80 万户 启动期 加速期 减速期 资料来源 :USDA 招商证券 图 29: 美国生猪存栏数走势 图 28: 美国规模化出栏比例图 100% 90% 80% 1000 头以上 头以上 ( 右 ) 启动期加速期减速期 70% 60% 50% 40% 30% 70% 20% 10% 60% 0% 资料来源 :USDA 招商证券 图 30: 美国生猪场均存栏数走势 万头 启动期 美国生猪存栏 加速期 减速期 头 启动期 美国场均存栏 加速期 减速期 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券中国养猪业自 2007 年开始整合, 截止至 2015 年, 养殖户数量不断下降, 幅度高达 40% 出栏 500 头以上的猪场出栏占比达到 45%, 同时场均存栏数提升约一倍, 但是仍然处于较低水平 敬请阅读末页的重要说明 Page 109

116 图 31: 中国猪场数量不断下滑 图 32: 中国年出栏 500 头以上猪场出栏占比 万户 养殖户数量 资料来源 :Wind 招商证券 资料来源 : 中国畜牧业协会 农业部 招商证券 图 33: 中国各等级猪场占比变化 年出栏 1-49 头 年出栏 头 100% 年出栏 头 年出栏 以上 50% 0% 资料来源 : 中国畜牧业协会 招商证券 图 34: 中国生猪存栏量 生猪存栏量 48,000 万头头 47,000 46,000 45,000 44,000 43,000 42,000 资料来源 :Wind 招商证券 我们认为, 未来中国的生猪养猪结构将由目前的金字塔形向纺锤形转变 预计未来三到五年, 会出现 2-3 个千万头规模以上的企业 ; 还会涌现出一大批出栏量在 头间的规模猪场 以上两类生猪供应主体将成为国内生猪的主要来源, 共同保障稳定的猪肉供应和食品安全 一方面需要关注温氏 牧原 雏鹰 正邦等大型养殖企业 ; 另一方面需要关注为 头规模的养殖场提供全方位服务的饲料企业, 如大北农 海大集团 新希望 金新农 唐人神等等 敬请阅读末页的重要说明 Page 110

117 图 35: 我国生猪养殖结构将向纺锤型演变 2014 年 2020 年 头以上 9.1% 15% 头 32.7% 37% 头 29.0% 38% 1-49 头 29.2% 10% 资料来源 : 中国畜牧业协会, 招商证券 国际对比 : 我国目前处于规模化养殖的启动期与加速期之间, 具体表现为散养户的退出 已见成效, 场均存栏量正大幅上升 500 头以上规模化养殖出栏占比正不断提高, 至 2015 年已达 45% 以上特征较为符合美国的第 1 2 阶段特征, 所以判定中国的规模 化养殖进程正处于启动期和加速期中间 从土地资源来看, 我国人均国土占有面积低于 美国, 所以我国的规模化可能更早遇到瓶颈, 但大大优于日本 从养殖密度来看, 我国 远远低于日本, 所以中国的规模化进度将慢于美国但快于日本 表 5: 生猪养殖规模化进程路线对比 阶段时间特征具体 美国阶段 1 启动期 美国阶段 2 加速期 美国阶段 3 减速期 中国 20 世纪 80 年代 20 世纪 90 年代 21 世纪以后 2007 至今 养殖场数量的急剧减少 存栏量超过 5000 头的大型养殖场开始涌现, 主要特征在于养殖场规模的迅速扩张 规模化进程进入深水区, 规模化进程相对减速, 场均存栏量趋于稳定, 但大规模养殖场数量和存栏比重仍在稳步上升 处于美国的启动阶段和加速阶段之间, 小散加速退出, 规模养殖初步昭显 1 养殖场数由 65 万减少至 30 万左右, 降幅达 50% 以上 2 生猪存栏总量大幅减少至历史最低点约 5100 万头, 降幅达 24% 3 场均存栏量由 87 头左右显著提升近 150 头, 增长近 2 倍 1 养殖场数由 1989 年的 30 万户减少至 2000 年的 8.6 万户, 降幅近 70% 2 生猪存栏总量一直维持在较为稳定的水平 年场均存栏量在 150 头左右, 到 2000 年上升至近 700 头 1 生猪养殖场的数量由 8.6 万户缓慢减少到 7 万户左右 2 规模化后的美国生猪存栏总量维持在 6000 万头左右, 整体波动幅度不超过 10% 3 场均存栏量在 920 头左右 1 养殖场数量由 2007 年 8200 万户下降到 2014 年的 400 万户左右, 降幅在 40% 以上 2 生猪存栏总量在 2016 年大幅减少至历史最低点 3.9 亿头, 下降 20%, 比美国第一阶段的 24% 接近 敬请阅读末页的重要说明 Page 111

118 资料来源 : 招商证券 图 36: 中美生猪出栏规模化对比 100% 95% 90% 3 场均存栏从 2007 年的 5.3 头上升至 2014 年的 9.4 头, 上升 50% 以上 500 头以上的猪场出栏量上升 19%, 高于美国同阶段的 12%( 年 ) 美国 (>1000 头 ) 中国 (>500 头 )( 右 ) 加速期年增长 2.3% 年增长 2.4% 45% 40% 35% 85% 80% 75% 70% 65% 资料来源 :USDA 中国畜牧业协会 招商证券 30% 25% 20% 15% 10% 4 中美养殖产区分布对比 美国盛产玉米, 拥有丰富的饲料资源, 生猪养殖集中在中北部和东南沿岸的北卡罗来纳州, 均是重点玉米生产区域 当地生产当地消耗 的方式避免了运输成本增加, 也防止玉米 豆粕在运输途中质量发生变化 随着小规模养殖场的淘汰, 生猪养殖区域更加集中, 核心区的存栏量不断增加, 边缘区的存栏量明显减少, 集中度进一步提升, 有利于充分发挥资源优势 提高生产效率 如今, 生猪产量最高的爱荷华州存栏量占全美总量的比例超过 30%, 而前五大生猪养殖州的存栏量约占全美总量的 70% 另外, 美国的猪肉消费以深加工制品为主, 热鲜肉占比较少, 所以距离销区距离远也没有关系, 其产区分布具备集中的基础 敬请阅读末页的重要说明 Page 112

119 图 37: 年美国的生猪存栏随原料产区分布且不断集中 资料来源 :USDA, 招商证券中国当前以热鲜肉消费为主, 生猪和猪肉的运输半径受新鲜度和经济性要求不能过长, 因此各销区的生猪消费由相对应的产区供给 我国东北地区虽然也是玉米大豆的主产区, 但是东北的大豆主要用于人食用, 豆粕主要依靠进口大豆压榨, 故无原材料价格优势 我国生猪养殖场主要分布于长江沿线 华北 沿海及部份粮食主产区 12 个主产省的猪肉产量占全国总产量的 92.03%, 其中四川占比第一, 超过 10%, 其余整体集中度并不高 中国是最好的猪肉需求市场, 但是玉米价格长期高于国际水平, 由于国内气候差异, 玉米产区主要集中于北方, 南方沿海地区的玉米原料成本比北方高, 但玉米的进口量在逐渐上升, 未来南北地区因玉米饲料成本而产生的差异有望逐渐缩小, 原材料的价格差异对养殖场选址的影响会逐渐减小 新设养殖场靠近市场和粮食产区是未来发展的趋势, 而销区分布会更为明显 图 38: 我国猪肉主产区分布 ( 按颜色深浅排列 ) 图 39: 我国玉米消费和进口都逐渐上升 资料来源 : 国家统计局 招商证券 资料来源 :Wind 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 113

120 5 中美养殖模式及对比 中国的养殖模式由传统的散养逐渐进入规模化养殖加速期, 目前规模化养殖模式主要分为三种 : 以温氏为代表的 公司 + 农户 以牧原为代表的 自繁自养一体化 和以雏鹰为代表的 公司 + 基地 + 农户 的雏鹰模式 具体内容请参阅我们生猪养殖系列报告之三 养殖模式: 八仙过海, 各显神通 在 20 世纪 70 年代, 美国生猪行业依然采用着传统方式, 繁殖 饲养 销售都由一个养殖场独立完成, 均为小规模的养殖场 20 世纪 80 年代开始, 行业转折点显现, 新技术以及专业化程度的提高促进规模养殖的发展, 规模化集约化成为行业大势 ; 随着养殖专业化水平的提升, 合同生产逐渐取代原有的随行就市而成为主流 (1) 由育繁一体化走向专业育肥 分环节专业化饲养可提高效率 美国传统的养殖场以育繁一体化模式为主, 从种猪繁殖到育肥猪出栏全程参与 伴随行业整合, 专业化分工兴起, 促进养殖场规模的扩张 生产效率提高 从 1992 年到 2004 年, 自繁自养型猪场数量占比由 52% 降低至 31%, 出栏量占比由 65% 降至 18%, 而期内专注育肥环节的养殖场平均规模扩大 5 倍以上 ; 且在规模扩张的同时, 效率大大提高 图 40: 自繁自养猪场占比快速下降 60% 美国自繁自养猪场数量占比 40% 20% 0% 资料来源 :USDA 招商证券 图 41: 合同生产 ( 专业育肥 ) 出栏占比逐年升高 100% 自繁自养场 专业育肥场 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 :USDA 招商证券 (2) 合同制生产兴起 从上世纪 90 年代初开始, 美国猪肉产业开始频繁纵向整合, 下游肉制品企业通过与生猪养殖企业签订合同或直接收购养殖企业, 从而获得了高质量的稳定猪源供应, 也造成了美国生猪现货交易量不断萎缩 合约又分为营销合约和生产合约, 区别在于营销合约制下猪的所有权归养殖企业所有, 而生产合约下猪的所有权归屠宰企业所有 合同生产充分利用了专业化养殖的优势 ; 风险由公司承担, 养殖者的积极性更高, 单体规模扩大, 数量增加 ; 合同生产模式还有利于将大养殖规模分散到不同地点, 减轻单一区域对资源的需求及产生的环保压力 ; 一定程度上合同养殖模式也有利于平抑价格波动 敬请阅读末页的重要说明 Page 114

121 渐飞研究报告 - 表 6 合约生产具体内容 承包人提供 公司提供 特点 猪场设备 猪 饲料 疫苗 医药费用 猪属于合同公司 劳力 生产体系 技术 销售等 养殖者得到固定回报和生产奖励 资料来源 USDA 招商证券 图 42 美国生猪合同生产的出栏量占比 图 43 美国生猪现货交易量萎缩 合同生产占比 80% 18% 生猪现货交易占比 16% 60% 14% 40% 12% 20% 10% 0% 资料来源 USDA 招商证券 8% 资料来源 公开资料 招商证券 合同生产下的企业容易以更快的速度进行扩张 因其收到的是固定的生产回报 提高养 殖规模是其扩大利润的唯一途径 因此做大规模相对容易 未签订合约而独立生产的企 业养殖规模相对不容易扩大 原因有很多 包括猪价风险不容易控制 下游销售需耗费 精力且不如合约制稳定等等 较大的屠宰企业越来越倾向于自身与养殖企业签约 合约 制占屠宰企业的猪源比例快速上升 图 44 合约与非合约生产企业平均规模对比 8,000 头 合约生产 图 45 下游屠宰企业更倾向于合约制获取猪源 30% 非合约生产 6,000 屠宰企业猪来源中合约制生产比例 20% 4,000 10% 2,000 0% 资料来源 USDA 招商证券 资料来源 Wind 招商证券 6 中美产业链整合及对比 1 美国生猪产业的整合驱动力源于下游屠宰 随着美国屠宰企业集中度提升 屠宰规模显著大于养殖规模 其采购生猪的垄断能力和 议价能力提高 压低生猪出栏价格 部分养殖场被迫退出 目前美国的生猪养殖龙头企 业大都由大型屠宰加工企业转型而来 屠宰加工企业以各种形式参与上游养殖 纵向整 合生猪产业链 在 年间美国 20%-30%的生猪出栏自加工企业 89%通过合 敬请阅读末页的重要说明 Page 115

122 约或协议直接归属下游加工业 美国的屠宰比养殖具有天然集中的优势, 养殖环节规模化的同时, 屠宰集中度进一步提高 小的屠宰厂因猪源不稳定, 其产能利用率较低, 规模效应远不如大厂 随着屠宰龙头进一步锁定上游生猪的所有权以提升产能利用率, 生猪现货交易减少, 进一步加快小屠宰场的退出, 所以美国的生猪屠宰行业集中度提升显著快于养殖环节 图 46: 美国猪场数量 / 屠宰场数量不断下滑猪场数量 / 屠宰场数量 资料来源 :USDA 招商证券 图 47: 美国屠宰场数量快速下降 屠宰场数量 1500 家 资料来源 :USDA 招商证券 下游屠宰加工企业通过产业链一体化布局或者合同生产等方式, 锁定上游大规模养殖场的生猪所有权, 对上游养殖的规模提出了巨大的需求 ; 且规模化猪场的肥猪产品更受下游屠宰厂欢迎, 从而驱动了上游养殖环节的快速规模化 1 大规模采购有利于下游屠宰企业降低运输成本及稳定开工率 由于规模化猪场出栏节奏比较稳定, 一次出栏量大, 对于规模化程度更高的下游屠宰企业来说, 向一家规模企业集中采购要远远好于向大量养殖户零散采购 2 散养或中小规模养殖情况下, 猪肉质量和安全无法保证, 生猪养殖中瘦肉精 抗生素 消毒药的滥用难以控制, 出现食品安全问题的概率要远远高于大规模养殖场 屠宰企业直接面对消费者, 如果出现食品质量问题, 对品牌的影响巨大 图 48: 屠宰和养殖的规模化对比 资料来源 :USDA, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 116

123 (2) 中国产业链整合看上游养殖 随着国内生猪养殖规模化程度的提高, 养殖企业对上下游的话语权增强, 并通过纵向整合发挥协同效应 1 我国规模养殖企业普遍自建饲料厂, 以求最大限度降低养殖成本 2 下游屠宰普遍面临收猪难的问题, 且生猪养殖企业不断介入产业链下游, 屠宰企业的生存和发展受限 与美国不同的是, 中国存在大量的散户养殖, 大型养殖场的存栏量占比较低 中国前 10 名生猪屠宰企业的年生猪屠宰能力约为 1.7 亿头左右, 约占全国生猪出栏量的 24% 但由于产能严重过剩, 即使是大规模屠宰企业, 屠宰开工率也较低, 约在 30%-50% 左右, 前 10 家企业的实际屠宰量仅为 7000 万头左右, 占中国生猪出栏量的比例仅为 10% 雨润 双汇 新希望作为中国最大的肉制品生产商,2015 年的屠宰量占比仅为 2.33% 2.12% 1.2%, 相比 Smithfield Tyson Swift 占全美的 31% 19% 11% 而言, 行业集中度水平极低 在规模化养殖的启动和加速期, 屠宰的集中度提升相对滞后, 尤其是在生猪存栏下降的背景下, 养殖企业对屠宰企业的话语权增强愈发凸显 中国的生猪养殖企业最终会由 B2B 转向 B2C, 打造企业品牌, 平抑价格周期, 产业整合大有可为 图 49: 我国生猪产业演变中养殖企业的地位越来越强 资料来源 : 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 117

124 渐飞研究报告 - 三 中美龙头发展及对比 1 Smithfield 发展历程及市值成长 史密斯菲尔德食品公司 Smithfield Foods,Inc. 的前身是 1936 年在美国弗吉尼亚州成 立的史密斯菲尔德包装公司 The Smithfield Packing Company 1981 年后史密斯菲 尔德开始了一系列的收购 1987 年以垂直整合猪肉加工业的领导者身份而闻名全美 1998 年成为全美排名第一的猪肉生产商 同年公司走出美国开始在加拿大 法国和波 兰进行收购 展开国际市场扩张步伐并成为全球最大的猪肉生产加工商 公司生产超过 50 个品牌的肉制品 多于 200 种的美味食品 拥有从饲养到宰杀 再到 分装鲜猪肉和制作加工肉制品的全套产业链 公司养殖部门主要为加工部门提供生猪 实现较高的原料自给率 形成垂直整合的纵向产业链 2015 年 史密斯菲尔德的生猪 出栏量约为全美出栏总量的 12.2% 屠宰量占 24.2%左右 2015 财年营收 212 亿美元 净利润达 10 亿美元 1984 年 史密斯菲尔德在纳斯达克上市 1990 年市值达到 6700 万美元 在美国生猪 养殖规模化加速阶段的 年间 市值年复合增长率高达 33% 在 2000 至 2010 年间 市值年复合增长率高于 10% 2013 年 6 月市值达 47 亿美元 2013 年 9 月底 双汇国际收购 SFD 图 50 SFD 市值在规模化启动和加速期实现腾飞 美元 启动期 7.5 倍 加速期 7.3 倍 减速期 3.2 倍 0.2 美元 资料来源 Wind 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 118