行业研究农业行业 2 1 核心观点 : 坚守旧龙头, 关注新变化展望 2018 年, 我们继续推荐在各自领域已经取得领先竞争优势的白马龙头 : 海大集团生物股份隆平高科此外, 我们也建议投资者关注饲料板块业绩有望回暖的禾丰牧业改革红利释放的新希望, 生猪养殖板块具备显著成本优势的

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瞒充
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1 [Table_MainInfo] 行业研究 / 农业行业周报证券研究报告 2018 年 01 月 02 日 [Table_InvestInfo] 投资评级增持维持市场表现 [Table_QuoteInfo] 21.71% 13.74% 5.76% -2.22% % % 农业海通综指 2016/ /3 2017/6 2017/9 资料来源 : 海通证券研究所相关研究 [Table_ReportInfo] 海通农业周观点(1224): 坚守龙头, 维持前期推荐海通农业周观点(1217): 未来成长空间巨大, 农业龙头大有可为莫畏浮云遮望眼, 风物长宜放眼量农业行业 2018 年度策略展望 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 丁频 Tel:(021) dingpin@htsec.com 证书 :S 分析师 : 陈雪丽 Tel:(021) cxl9730@htsec.com 证书 :S 分析师 : 陈阳 Tel:(010) cy10867@htsec.com 证书 :S 联系人 : 夏越 Tel:(021) xy11043@htsec.com 海通农业周观点 (0102): 坚守旧龙头, 关注新变化 [Table_Summary] 投资要点 : 核心观点 : 坚守旧龙头, 关注新变化展望 2018 年, 我们继续维持前期推荐, 建议重点关注各自领域已经取得领先竞争优势的白马龙头 : 海大集团生物股份隆平高科此外, 我们也建议投资者关注饲料板块业绩有望回暖的禾丰牧业改革红利释放的新希望, 生猪养殖板块具备显著成本优势的温氏股份牧原股份和生猪出栏高速增长的正邦科技, 禽养殖板块受益产业链盈利回升的圣农发展益生股份和民和股份, 疫苗板块业绩改善的中牧股份普莱柯, 种子板块与大北农合作密切的荃银高科养殖效率的提升是能繁母猪和生猪存栏量同比下降的唯一主要原因依照过去 5 年平均养殖效率提升速度, 在保障猪肉产量符合国家统计局上半年统计结果 ( 同比增长 0.8%) 的前提下, 我们经测算发现能繁母猪存栏量生猪存栏量可允许的同比下降幅度范围分别为 % %, 两个区间正好包含农业部统计的降幅数换个角度而言, 随着养殖效率的提升, 即便生产更多的猪肉, 我们所需要的能繁母猪生猪存栏量较去年也是下降的从历史趋势和定量分析的结果判断, 我们认为目前能繁母猪和生猪存栏的下降基本上可以用养殖效率的提升解释 MSY 育肥周期和出栏均重, 都是影响最终猪肉产出的重要因素对于母猪而言, 其对未来猪肉供应影响的关键指标是 MSY, 即一头母猪一年内产出的存活仔猪数量 MSY 的提升能够让能繁母猪在单位时间内带来更多的仔猪供应, 进而增加未来生猪的出栏量对于生猪而言, 从存栏量到猪肉供应量, 至少需要经过两次变换, 首先是育肥速度 ( 或周转效率 ), 即一头肥猪由仔猪到出栏需要多少天 ; 其次是平均出栏体重, 即每头生猪出栏时的平均重量育肥速度 ( 周转效率 ) 的提升, 以及出栏均重的增加, 都会导致在相同生猪存栏水平的情况下, 实际猪肉产出的提升从历史统计数据看, 生猪养殖效率一直在持续提升从上一轮猪周期的高点 2011 年至本轮周期高点 2016 年, 我们根据农业部统计数据计算发现, 全国母猪 MSY 由 13.2 头 / 年左右提升至 18.3 头 / 年左右, 平均提升速度大约为 0.9 头 / 年 ; 全国生猪的平均育肥周期 ( 包括猪舍空臵时间 ) 由 259 天左右提升至 199 天左右, 平均提升速度大约为 11 天 / 年 ; 此外, 由于养殖效率的提升, 边际出肉成本的下降也将生猪最优均衡出栏体重逐步后推我们在国内优秀养殖企业温氏股份的出栏数据上, 也看到了类似的趋势从国家统计局 2017 上半年统计数据推断, 我国生猪出栏均重同比增加在 1% 左右主要不确定因素 : 农产品价格大幅下滑

2 行业研究农业行业 2 1 核心观点 : 坚守旧龙头, 关注新变化展望 2018 年, 我们继续推荐在各自领域已经取得领先竞争优势的白马龙头 : 海大集团生物股份隆平高科此外, 我们也建议投资者关注饲料板块业绩有望回暖的禾丰牧业改革红利释放的新希望, 生猪养殖板块具备显著成本优势的温氏股份牧原股份和生猪出栏高速增长的正邦科技, 禽养殖板块受益产业链盈利回升的圣农发展益生股份和民和股份, 疫苗板块业绩改善的中牧股份普莱柯, 种子板块与大北农合作密切的荃银高科生猪养殖 : 规模化进程加速, 猪价周期向下随着规模养殖企业的快速扩张, 行业产能有望逐渐企稳回升我们总体判断 2018 年猪价低于 2017 年的水平, 不排除出现行业月度亏损的情形虽然价格下行, 我们预计部分优秀养殖企业凭借成本优势仍能维持较好盈利水平同时, 高速扩张带来的生猪产能释放将在一定程度上弥补猪价下行带来的业绩压力我们推荐关注成本优势明显的温氏股份牧原股份以及养殖模式转型成效生猪出栏量高速增长的正邦科技禽养殖 : 需求回暖有望带动产业链全面盈利展望 2018 年, 从供给需求环保等角度分析, 我们认为行业景气度将大概率高于 2017 年, 全产业链有望实现盈利其中父母代鸡苗供需均衡, 有望维持合理利润, 毛鸡养殖鸡肉销售环节也将实现正常盈利, 鸡苗环节受环保限养影响, 价格压力稍大, 但预计也将脱离亏损状态推荐关注圣农发展益生股份民和股份饲料 : 板块性机会有限, 关注重点个股在生猪养殖盈利下行和环保拆迁减速的预期下, 我们认为 2018 年饲料企业猪料销量增速或出现分化禽料销售得益于下游养殖盈利的转暖, 有望步入恢复性增长轨道我们预计 2018 年水产价格表现将维持相对景气, 基于谨慎原则判断行业水产饲料将保持稳健增长推荐关注海大集团禾丰牧业新希望动物疫苗 : 政策冲击逐步消退, 建议关注行业龙头及业绩改善个股猪苗方面, 招采政策边际影响已较小, 市场化销售有望带动行业弱复苏大企业规模的扩张将带动高端市场化疫苗的销售, 龙头疫苗企业将在下游规模化浪潮下赢得更多的市场份额, 保持持续增长 2018 年随着禽养殖业需求回暖, 有望带动全产业链盈利, 禽苗需求也将显著提升, 带动禽苗企业业绩增长推荐关注生物股份中牧股份以及普莱柯种子 : 行业整合加快, 品种竞争力仍是关键国内种业兼并收购的浪潮方兴未艾, 市场集中度进一步提升, 龙头种企的竞争优势将越发明显杂交水稻种子方面, 隆平高科的自主品种隆两优晶两优市场竞争优势明显, 销量高速增长公司在行业整合方面领跑行业 ; 荃银高科在研发上广受市场认可, 其与大北农的合作值得关注我们判断登海种业盈利水平已跌至谷底 2018 年, 作为国内杂交玉米种子的龙头企业, 公司有望在行业回暖的环境中率先回升 2 行业观察 : 我们如何解读农业部生猪存栏数据? 2016 年下半年以来, 除了季节性的小幅反弹, 生猪价格持续保持下降趋势然而, 根据农业部的统计数据, 不论能繁母猪还是生猪存栏量, 均一直保持同比负增长我们根据农业部公布的 2017 年 1-11 月的能繁母猪和生猪存栏数据计算了截至今年 11 月份的能繁母猪和生猪平均存栏量, 发现二者同比降幅分别高达 -4.6% 和 -5.3% 从年统计结果看, 我国生猪出栏量最多为 2014 年的 7.35 亿头, 最少为 2016 年的 6.85 亿头, 出栏量变化幅度仅为 7.30% 如果从简单的供给关系看, 存栏量的下滑往往意味着更少的猪肉供应那么, 在需求整体变化不大的前提下, 如此大幅度的生猪存栏量下滑, 猪价应是升高才对, 这与市场观察到的事实却明显不一致官方的统计数据是否已经失真? 若数据属实, 又如何解读存栏下降与猪价的背离关系? 在本周周报中, 我们试图通过一个量化分析的角度, 与投资者共同探讨

3 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 行业研究农业行业 3 图 1 农业部猪养殖存栏量统计 ( 万头 ) 图 2 生猪均价走势与猪存栏同比变化情况能繁母猪存栏 ( 左轴 ) 生猪存栏 ( 右轴 ) 生猪均价 ( 元 / 公斤, 左轴 ) 能繁母猪存栏同比降幅 (%, 右轴 ) 生猪存栏同比降幅 (%, 右轴 ) 简单的由存栏量判断生猪价格趋势的分析框架中, 忽略了一个重要的因素, 那就是决定生猪价格的核心是猪肉价格, 在需求基本稳定的前提下, 猪肉的供应量的变化才是关键那么, 在能繁母猪生猪猪肉的传导链条中, 哪些是我们过去的分析中容易忽略的因素? 对于母猪而言, 其对未来猪肉供应影响的关键指标是 MSY, 即一头母猪一年内产出的存活仔猪数量 MSY 的提升能够让能繁母猪在单位时间内带来更多的仔猪供应, 进而增加未来生猪的出栏量对于生猪而言, 从存栏量到猪肉供应量, 至少需要经过两次变换, 首先是育肥速度 ( 或周转效率 ), 即一头肥猪由仔猪到出栏需要多少天 ; 其次是平均出栏体重, 即每头生猪出栏时的平均重量育肥速度 ( 周转效率 ) 的提升, 以及出栏均重的增加, 都会导致在相同生猪存栏水平的情况下, 实际猪肉产出的提升从上一轮猪周期的高点 2011 年至本轮周期高点 2016 年, 我们根据农业部统计数据计算发现, 全国母猪 MSY 由 13.2 头 / 年左右提升至 18.3 头 / 年左右, 平均提升速度大约为 0.9 头 / 年 ; 全国生猪的平均育肥周期 ( 包括猪舍空臵时间 ) 由 259 天左右提升至 199 天左右, 平均提升速度大约为 11 天 / 年 ; 此外, 由于养殖效率的提升, 边际出肉成本的下降也将生猪最优均衡出栏体重逐步后推我们在国内优秀养殖企业温氏股份的出栏数据上, 也看到了类似的趋势图 3 国内养猪行业 MSY 水平 ( 头 / 年 ) 图 4 温氏股份平均出栏体重 ( 公斤 / 头 ) E 2018E 资料来源 : 公司年报, 海通证券研究所国家统计局数据显示,2017 年上半年我国生猪出栏万头, 同比增长 0.7%; 猪肉产量 2493 万吨, 同比增长 0.8% 据此可推测上半年生猪出栏均重同比增长约为 1% 我们假设 2017 全年猪肉产量同比增幅继续维持上半年 0.8% 水平, 生猪出栏均重增加 0.5-1%, 并且根据过去 5 年的平均养殖效率提升速度, 给定 2017 年母猪 MSY 提升头 / 年, 育肥效率提升 9-12 天 / 头经测算, 我们发现能繁母猪存栏量生猪存栏量的同比下降幅度范围分别可达 % % 换个角度而言, 随着养殖效率的提升, 即便生产更多的猪肉, 我们所需要的能繁母猪生猪存栏量较去年也是下降的

4 MSY 行业研究农业行业 4 图 5 母猪产仔效率提升敏感度测算出栏体重变化百分比 (%) 图 6 生猪育肥效率提升敏感度测算出栏体重变化百分比 (%) 提升 ( 头 / 年 ) 0 1.8% 1.3% 0.8% 0.3% -0.2% -0.7% % -0.3% -0.8% -1.3% -1.8% -2.3% % -1.9% -2.4% -2.9% -3.4% -3.8% % -3.4% -3.9% -4.4% -4.9% -5.3% % -4.9% -5.4% -5.9% -6.3% -6.8% % -6.3% -6.8% -7.3% -7.7% -8.2% 育肥效率提升 ( 天 / 头 ) 0 1.8% 1.3% 0.8% 0.3% -0.2% -0.7% 3 0.3% -0.2% -0.7% -1.2% -1.7% -2.2% 6-1.2% -1.7% -2.2% -2.7% -3.2% -3.7% 9-2.8% -3.3% -3.8% -4.2% -4.7% -5.2% % -4.8% -5.3% -5.7% -6.2% -6.7% % -6.3% -6.8% -7.3% -7.7% -8.2% 资料来源 : 国家统计局, 海通证券研究所资料来源 :Wind, 全国饲料工业统计简况, 国家统计局, 海通证券研究所不难发现, 农业部统计的能繁母猪和生猪存栏数据的同比降幅, 正好落在敏感性分析所得到的区间内这意味着养殖效率的提升几乎可以完全解释两个存栏数据的同比下滑, 而后者与生猪价格的下行, 也不再构成矛盾关系此外,2016 年以来各省的环保拆迁导致大量环保不达标养殖户退出市场, 但根据我们的分析, 似乎并没有成为显著影响存栏量下降的原因我们认为, 核心原因便在于规模化养殖企业的扩张, 有效填充了小养殖户退出带来的供给下降结论 :1) 养殖效率的提升是导致能繁母猪和生猪存栏量同比下降的原因 ;2) 从历史趋势和定量分析结果推断, 目前能繁母猪和生猪存栏的下降基本上可以用养殖效率的提升解释 ;3) 环保拆迁导致大量小型养殖户退出市场, 但是规模养殖企业的扩张有效地填补了这一空白表 1 农牧企业生猪销售量 ( 万头 ) 企业 E 2018E 温氏股份雏鹰农牧牧原股份正邦科技大北农新希望中粮肉食正大天津宝迪广西扬翔天邦股份金新农唐人神海大集团禾丰牧业 / / 40 天康生物合计增速 36% 43% 资料来源 : 各公司年报, 海通证券研究所 3 一周市场表现本周大盘上涨 0.31%, 农业股表现疲软, 下跌 1.08%, 跑输大盘 1.39 个百分点子板块看, 饲料和动物疫苗涨幅明显, 分别上涨 1.97% 1.54%; 畜禽养殖跌幅垫底, 其中畜养殖和禽养殖板块分别下跌 1.85% 6.74% 本周涨幅较大的个股主要来自饲料和果蔬板块, 有傲农生物 (+31.84%) 宏辉果蔬 (+10.56%) 雪榕生物 (+7.66%) 唐人神 (7.35%); 本周其他涨幅较大个股为登海种业 (+5.50%) 亚盛集团 (+3.79%), 跌幅较大个股来自畜禽养殖板块居多, 包括益生股份 (-11.06%) 民和股份 (-8.80%) 通威股份 (-7.91%) 华英农业 (-6.49%) 福成股份 (-6.27%) 国投中鲁 (-6.24%)

5 行业研究农业行业 5 图 7 农业各子板块周涨跌幅 (%) 表 2 农业股涨跌幅排名 (%) 前 10 名后 10 名 SH 傲农生物 SZ 益生股份 SH 宏辉果蔬 SZ 民和股份 SZ 雪榕生物 SH 通威股份 SZ 唐人神 SZ 华英农业 SZ 登海种业 SH 福成股份 SH 亚盛集团 SH 国投中鲁 SZ 佩蒂股份 SZ 圣农发展 SZ 神农基因 SZ 仙坛股份 SH 万向德农 SZ 西王食品 SZ 顺鑫农业 SH 农发种业一周行业信息生猪信息 : 据博亚和讯监测,2017 年 12 月 29 日全国外三元生猪均价为元 /kg, 较 28 日下跌 0.02 元 /kg; 仔猪均价为元 /kg, 较 28 日下降 0.07 元 /kg;29 日白条肉均价 21 元 /kg, 较 28 下降 0.03 元 kg 29 日猪料比价为 5.61:1, 较 28 日减少 0.01; 猪粮比 8.77:1, 较 28 日持平 29 日全国生猪均价小幅下跌东北猪价持续回落, 猪价跌势南移, 南方猪价也弱势下滑马上进入元旦假期, 本周北方压栏大猪恐节日猪价下跌提前出栏, 致市场供大于求, 屠企白条肉出场价仍不理想, 持续压价, 然低价收购成交难度大 ; 南方腊肉制作高峰对猪价提振作用逐渐减弱, 加上北方低价猪源的冲击, 猪价开始震荡下滑目前, 市场终端消费难大涨, 但是也不会落, 对猪价形成一定的支撑, 预计近期猪价持续震荡调整肉禽信息 : 毛鸡价格下滑 12 月 29 日主产区毛鸡均价 7.92 元 / 公斤, 较 28 日下跌 0.07 元 / 公斤, 其中最高价为辽宁地区 8.04 元 / 公斤, 最低价为山东地区 7.74 元 / 公斤 2017 年即将技术, 食品厂经销商备货谨慎, 屠宰场鸡肉产品销售放缓, 抑制毛鸡收购价格 ; 元旦将至, 市场毛鸡出栏积极, 鸡价下滑鸡苗价格继续下滑 12 月 29 日主产区鸡苗均价 2.08 元 / 羽, 较 28 日下跌 0.15 元 / 羽, 最高价为山东地区 2.20 元 / 羽, 最低价为江苏地区 1.95 元 / 羽, 目前补栏鸡苗出栏已至腊月十二以后, 市场屠宰将安排时间, 种鸡场出苗减少, 同时放养补栏减少, 鸡苗价格季节性回落 5 增减持及解禁情况表 3 本周农业股股东增减持情况名称公告日期变动起始日期股东名称股东类型方向变动数量 ( 万股 ) 变动数量总股本占比 (%) 交易平均价 ( 元 )

6 行业研究农业行业 6 圣农发展傅文明高管减持圣农发展傅文明高管减持圣农发展傅文明高管减持大北农陈忠恒高管增持大北农陈忠恒高管增持大北农陈忠恒高管增持大北农谈松林高管增持大北农张立忠高管增持大北农周业军高管增持大北农邵根伙高管增持雏鹰农牧雏鹰农牧唐人神唐人神唐人神唐人神唐人神骏惠 5 号集合资金信托计划侯建芳 - 定向资产管理计划湖南湘投高科技创业投资有限公司广东筠业投资有限公司湖南湘投高科技创业投资有限公司财通基金 - 玉泉财智资产管理计划财通基金 - 海川定增对冲 1 号资产管理计划公司增持 2, 高管减持 2, 公司减持公司减持公司减持公司减持公司减持温氏股份温淑颖高管增持温氏股份傅明亮高管减持温氏股份傅明亮高管减持生物股份王永胜高管减持生物股份王永胜高管减持生物股份王永胜高管减持福成股份中海信托股份有限公司 - 中海信托 - 福成股份员工持股计划集合资金信托公司增持普莱柯赵锐高管增持普莱柯田克恭高管增持普莱柯秦德超高管增持禾丰牧业赵馨高管增持禾丰牧业邵彩梅高管增持禾丰牧业邵彩梅高管增持禾丰牧业邵彩梅高管增持宏辉果蔬林育平高管减持宏辉果蔬林育平高管减持宏辉果蔬林育平高管减持表 4 下周有解禁情况的农业股股票简称解禁日期解禁数量 ( 万股 ) 占解禁后流通股 (%) 总股本变动前 ( 万股 ) 变动后 ( 万股 ) 流通 A 股占比 (%) 总股本流通 A 股雪榕生物 , , , , 普莱柯 , , , , 占比 (%) 解禁股份类型首发原股东限售股份股权激励限售股份

7 行业研究农业行业 7 星普医科 , , , , 股权激励限售股份 6 风险提示农产品价格大幅下滑

8 信息披露分析师声明 [Table_Analysts] 丁频农林牧渔行业陈雪丽农林牧渔行业陈阳农林牧渔行业行业研究农业行业 8 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明分析师负责的股票研究范围 [Table_Stocks] 重点研究上市公司 : 生物股份, 北大荒, 百洋股份, 新希望, 普莱柯, 中宠股份, 益生股份, 海大集团, 中牧股份, 牧原股份, 众兴菌业, 登海种业, 荃银高科, 天康生物, 正邦科技, 唐人神, 西王食品, 佩蒂股份, 顺鑫农业, 天邦股份, 民和股份, 金河生物, 雏鹰农牧, 禾丰牧业, 通威股份, 隆平高科, 大北农, 温氏股份, 金新农, 圣农发展投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨行业投资评级中性之间 ; 跌幅减持行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

2 1 核心观点 : 坚守养殖链, 积极布局种子和制糖今年以来, 农业股在养殖链带动下超额收益明显近期随着大盘调整, 市场对涨幅较大的个股有兑现收益的冲动, 畜禽养殖链的

2 1 核心观点 : 坚守养殖链, 积极布局种子和制糖今年以来, 农业股在养殖链带动下超额收益明显近期随着大盘调整, 市场对涨幅较大的个股有兑现收益的冲动, 畜禽养殖链的 [Table_MainInfo] 行业研究 / 农业行业周报证券研究报告 2016 年 06 月 05 日 [Table_InvestInfo] 投资评级增持市场表现 [Table_QuoteInfo] 5393.62 农业维持海通综指海通农业周观点 (0605): 坚守养殖链, 积极布局种子和制糖 [Table_Summary]