行业研究报告

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1 证券研究报告 行业研究 / 深度研究 2018 年 04 月 15 日 行业评级 : 农林牧渔增持 ( 维持 ) 许奇峰执业证书编号 :S 研究员 xuqifeng@htsc.com 潘振亚执业证书编号 :S 研究员 panzhenya@htsc.com 相关研究 1 牧原股份 (002714, 买入 ): 周期下行, 成本优势凸显真成长 温氏股份 (300498, 买入 ): 生猪成本持续下降, 黄鸡盈利回升 天邦股份 (002124, 买入 ): 忽如一夜春风来, 千树万树梨花开 一年内行业走势图 (%) (6) (17) 17/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 资料来源 :Wind 农林牧渔沪深 300 周期下行, 起底猪企成本护城河 当我们在谈论猪企的完全成本时, 我们在谈论什么 完全成本 决定 头均市值, 周期下行阶段凸显 真成长 头均市值 的概念实质上是 PE 估值方法的细化, 完全成本 的高低决定了各大猪企头均盈利的差异, 而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价 (PE), 这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是 头均市值 的不同 在生猪价格周期上行阶段, 整个行业良好的盈利往往会使得大家忽视各大猪企完全成本以及产能扩张速度的差异, 真假成长性猪企往往混为一谈 而我们关注的重点在于, 在当前周期下行阶段, 哪一类猪企能够凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利, 并同时扩张自身产能, 其中甄别的主要因素就是 完全成本 牧原股份 : 不忘初心, 方得始终我们预计牧原股份 2018 年生猪出栏 1200 万头, 出栏量同比大增 65.81%, 产能 年继续加速释放, 目前产能已经能够支撑 1500 万头年出栏 ; 预计 2018 年商品肉猪完全成本 元 / 千克左右, 成本全行业最低, 高 ROE 有望长期维持 ; 如果 2018 年公司生猪销售均价维持在 元 / 千克, 头均盈利有望达到 元 / 头左右 温氏股份 : 齐创共享, 大者恒大, 强者恒强我们预计温氏股份 2018 年生猪出栏 2200 万头左右, 黄羽肉鸡 7.50 亿只 ; 生猪养殖业务逐渐步入放量期, 预计 2018 年商品肉猪完全成本 元 / 千克左右, 如果 2018 年公司生猪销售均价维持在 元 / 千克 ( 销售市场主要集中在南方地区 ), 头均盈利有望达到 元 / 头左右 ; 黄羽肉鸡业务 2018 年预计进入盈利修复期, 受益于 2017 年禽流感带来的整个行业产能去化, 公司 2018 年黄羽肉鸡只均盈利有望达到 3.37 元 / 只左右 天邦股份 : 忽如一夜春风来, 千树万树梨花开 2018 年是天邦股份生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年, 一方面出栏量 年我们预计分别为 260/600/1000 万头, 公司过去两年新投建的产能或将逐步在 年释放 ; 另一方面得益于公司在猪苗方面的成本优势,2017 年满负荷投产的西式母猪场 PSY 高达 头, 进一步提升了公司的养殖效率 2018 年生猪养殖完全成本我们预计降至 元 / 千克, 如果 2018 年公司生猪销售均价维持在 元 / 千克, 头均盈利有望达到 元 / 头左右, 接近行业龙头养殖企业 正邦科技 : 出栏高增逐兑现, 效率提升拐点来正邦科技生猪养殖业务转型 公司 + 农户 模式, 目前育肥场改建为繁殖场的工作已经基本完毕,2018 年外购仔猪量预计大幅下降, 有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双拐点 我们预计公司 年生猪出栏量将分别达到 650/1000/1500 万头, 其中 2018 年商品肉猪完全成本有望下降至 元 / 千克, 如果 2018 年公司生猪销售均价维持在 元 / 千克, 头均盈利有望达到 元 / 头左右 重点推荐 风险提示 : 养殖业务面临环保压力 ; 猪价大幅下跌 EPS ( 元 ) P/E ( 倍 ) 股票代码 股票名称收盘价 ( 元 ) 投资评级 E 2019E 2020E E 2019E 2020E 牧原股份 买入 温氏股份 买入 天邦股份 8.87 买入 0.34( 预计值 ) 正邦科技 4.40 买入 0.23( 预计值 ) 资料来源 : 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录 当我们在谈论猪企的完全成本时, 我们在谈论什么... 5 生猪养殖行业兼具 周期性 和 成长性 两条投资逻辑... 5 完全成本 决定 头均市值, 周期下行阶段凸显 真成长... 5 周期下行, 起底猪企成本护城河... 5 牧原股份 : 不忘初心, 方得始终... 6 牧原股份出栏的 标猪 到底均重几何?... 6 牧原股份商品肉猪 仔猪以及种猪营业成本从何而来?... 7 牧原股份商品肉猪 仔猪以及种猪三项费用如何摊销?... 7 牧原股份生猪养殖业务完全成本测算... 7 牧原股份生猪养殖业务盈利测算... 8 温氏股份 : 齐创共享, 大者恒大, 强者恒强 温氏股份商品肉猪出栏均重到底提了多少? 温氏股份生猪养殖业务和黄羽肉鸡业务三项费用如何摊销? 温氏股份生猪养殖业务完全成本测算 温氏股份生猪养殖业务盈利测算 温氏股份黄羽肉鸡业务盈利测算 天邦股份 : 忽如一夜春风来, 千树万树梨花开 天邦股份商品肉猪出栏均重怎么测算? 天邦股份生猪养殖业务完全成本预测 天邦股份生猪养殖业务盈利测算 正邦科技 : 出栏高增逐兑现, 效率提升拐点来 能否较为准确计算出正邦科技商品肉猪的出栏均重? 正邦科技商品肉猪 仔猪以及种猪营业成本如何拆分? 正邦科技商品肉猪 仔猪以及种猪三项费用如何摊销? 正邦科技生猪养殖业务完全成本测算 正邦科技生猪养殖业务盈利测算 正邦科技饲料业务盈利测算 正邦科技饲料业务盈利测算 看猪价 4 月反弹, 重点推荐 : 牧原 天邦 温氏 正邦 风险提示 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表目录 图表 1: 牧原股份年报披露的营业成本构成中包含商品肉猪 仔猪以及种猪数据, 以此来测算公司生猪养殖业务的完全成本是不合适的... 6 图表 2: 年前三季度牧原股份生猪 商品肉猪出栏均重拆分 ( 种猪销售均价单位为元 / 头, 假定仔猪出栏均重为 千克 / 头 )... 6 图表 3: 年牧原股份生猪 商品肉猪出栏均重拆分 ( 种猪销售均价单位为元 / 头, 假定仔猪出栏均重为 千克 / 头 )... 6 图表 4: 牧原股份商品肉猪 仔猪以及种猪营业成本... 7 图表 5: 牧原股份商品肉猪 仔猪以及种猪三项费用摊销拆分 ( 假定摊销比例为占比 )... 7 图表 6: 牧原股份生猪养殖业务完全成本测算... 7 图表 7: 年牧原股份生猪养殖业务盈利测算 ( 种猪销售均价 完全成本单位为元 / 头, 历年净利润拆分 年数据为预测值 )... 9 图表 8: 温氏股份商品肉猪出栏均重 图表 9: 温氏股份生猪养殖业务 黄羽肉鸡业务三项费用摊销拆分 ( 假定三项费用生猪养殖业务分摊 70.00%, 黄羽肉鸡业务分摊 30.00%) 图表 10: 温氏股份商品肉猪完全成本测算 ( 假定三项费用生猪养殖业务分摊 70%,2017 年包含屠宰数据 ) 图表 11: 年温氏股份生猪养殖业务盈利测算 ( 历年净利润拆分 年数据为预测值 ) 图表 12: 温氏股份黄羽肉鸡出栏均重 (2017 年包含冰鲜鸡数据 ) 图表 13: 温氏股份黄羽肉鸡完全成本测算 ( 假定三项费用黄羽肉鸡业务分摊 30%,2017 年包含冰鲜鸡数据 ) 图表 14: 年温氏股份黄羽肉鸡业务盈利测算 ( 历年净利润拆分 年数据为预测值 ) 图表 15: 天邦股份生猪养殖业务 商品肉猪出栏均重拆分 ( 假定仔猪出栏均重为 6.00 千克 / 头且不考虑种猪销售 ) 图表 16: 2018 年天邦与温氏商品肉猪完全成本结构预测 ( 假设天邦与温氏出栏均重分别为 115/118 千克 ) 图表 17: 天邦股份生猪养殖业务月度数据拆分 ( 假定 2017 年商品肉猪出栏均重为 115 千克 / 头, 仔猪出栏均重为 6.00 千克 / 头且不考虑种猪销售 ) 图表 18: 年天邦股份生猪养殖业务盈利测算 ( 年数据为预测值 ) 图表 19: 年前三季度正邦科技生猪 商品肉猪出栏均重拆分 ( 种猪销售均价单位为元 / 头, 假定仔猪出栏均重为 千克 / 头 ) 图表 20: 年正邦科技生猪 商品肉猪出栏均重拆分 ( 种猪销售均价单位为元 / 头, 假定仔猪出栏均重为 千克 / 头 ) 图表 21: 牧原股份生猪养殖业务营业成本 ( 假定仔猪出栏均重为 千克 / 头 ) 图表 22: 正邦科技生猪养殖业务商品肉猪 仔猪 种猪营业成本拆分 ( 假定仔猪 种猪单位营业成本分别为 元 / 头 元 / 头 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 图表 23: 年前三季度正邦科技各项业务三项费用摊销测算 ( 三项费用摊销 净利润贡献为预测值 ) 图表 24: 年正邦科技各项业务三项费用摊销测算 ( 三项费用摊销 净利润贡献为预测值 ) 图表 25: 正邦科技商品肉猪 仔猪 种猪三项费用摊销拆分 ( 假定摊销比例为占比 ) 图表 26: 正邦科技生猪养殖业务完全成本测算 图表 27: 年正邦科技生猪养殖业务盈利测算 ( 种猪销售均价 完全成本单位为元 / 头, 历年净利润拆分 年数据为预测值 ) 图表 28: 正邦科技饲料业务销量与销售均价情况 图表 29: 正邦科技猪饲料 禽饲料 其他饲料三项费用摊销拆分 ( 假定猪饲料 禽饲料和其他饲料的摊销比例分别为 75% 20% 和 5%) 图表 30: 正邦科技饲料业务完全成本测算 图表 31: 年正邦科技股份饲料业务盈利测算 ( 历年完全成本 净利润拆分 年数据为预测值 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 当我们在谈论猪企的完全成本时, 我们在谈论什么 生猪养殖行业兼具 周期性 和 成长性 两条投资逻辑从 周期性 的角度出发, 对于生猪养殖行业而言, 价格波动对盈利的弹性要远大于出栏 量波动对盈利的弹性, 以量补价 的投资逻辑在周期下行的大幅波动阶段不可能一直成立 所以如果仅以 周期性 的眼光看待生猪养殖类股票, 我们就必须探寻生猪价格周期 的底部, 周期不见底不投资, 以期获得板块性的投资机会 而当周期见底 板块性的投资 机会来临时, 各大猪企头均盈利的差异不如周期下行阶段分化的那么明显, 价格的大幅上涨可以让我们忽略完全成本的差异, 此时二线龙头盈利的改善程度往往要好于龙头企业, 股价弹性更大 而从 成长性 的角度出发, 未来五年 集中度提升 是生猪养殖行业投资的大逻辑, 猪 企的 成长性 就体现在 :( 1) 融资能力 出栏量增长 ;(2) 管理能力 完全成本 完全 成本决定了猪企当年的盈利能力, 而当年的盈利能力又在一定程度上影响了猪企下一年度的出栏量增长 所以如果以 成长性 的眼光看待生猪养殖类股票, 我们就必须探寻各大 猪企完全成本的不同, 以期明确估值底部 尤其在周期下行阶段, 价格向下的大幅波动使 得各大猪企的头均盈利有较大差异, 而龙头猪企可以凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利, 并同时扩张自身产能 所以当前周期下行阶段, 要探寻各大猪企的估值底部, 我们必须将 成长性 与 周期性 的猪企区分开, 成长性 猪企理应比 周期性 猪企享受更高的头均市值 我们认为这 种头均市值的溢价来自于两个方面, 其一是头均盈利的差异, 其二是估值的溢价 (PE), 而其中甄别的主要因素就是 完全成本 完全成本 决定 头均市值, 周期下行阶段凸显 真成长 生猪养殖企业 头均市值 的概念实质上是 PE 估值方法的细化, 完全成本 的高低决定 了各大猪企头均盈利的差异, 而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价 (PE), 这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是 头均市值 的不同 所以 头均市值 的本质亦是基于猪企未来盈利预期的估值, 由于生猪价格的周期性波动, 头均市值 和 PE 一样会随着价格呈现出周期性波动的规律 在生猪价格周期上行阶段, 整个行业良好的盈利往往会使得大家忽视各大猪企完全成本以 及产能扩张速度的差异, 真假成长性猪企往往混为一谈 而我们关注的重点在于, 在当前周期下行阶段, 哪一类猪企能够凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利, 并同时扩张自身 产能 所以我们认为, 周期下行阶段更能凸显 成长性 猪企的投资价值, 其中甄别 真成长 猪企关键就在于 完全成本 周期下行, 起底猪企成本护城河 每当谈论各大生猪养殖企业的完全成本时, 我们首先想到的是 自繁自养 龙头牧原股份完全成本全行业最低, 然后 公司 + 农户 龙头温氏股份紧随其后, 其次才是二线龙头天 邦股份 正邦科技等 我们不禁思考, 是否可以通过公开的财务数据以及相关假设, 较为准确地测算出各大猪企 生猪养殖的完全成本, 这也是本篇文章的主旨 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 牧原股份 : 不忘初心, 方得始终 初心指的是 专注养猪 和 成本管控 从公司成立至今, 牧原股份一直专注于做好 养猪 这一件事情, 过去两年公司在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时 ( 年生猪 出栏量分别为 / 万头 ; 年生猪出栏量我们预计分别有望达到 1200/1800/2400 万头 ), 自身的成本管控也一直处于生猪养殖行业的领先地位 ( 完全成本全行业最低 ), 正所谓 不忘初心, 方得始终 而测算牧原股份生猪养殖业务完全成本存在两大难题 : (1) 营业收入 成本不可知 : 牧原股份生猪养殖业务涉及商品肉猪 仔猪以及种猪三类 产品, 但其近三年年报并不单独披露这三类产品的营业收入和营业成本构成, 而是将生猪养殖业务作为一个整体进行披露, 所以我们以年报数据来测算公司生猪养殖业务的完全成 本是不适合的 (2) 商品肉猪出栏均重不可知 : 根据牧原股份年报和生猪月度销售数据, 我们无法准确 地计算出公司商品肉猪的年度销售均价, 且在不知道其营业收入的情况下, 测算公司商品 肉猪的出栏均重就变得尤为困难 图表 1: 牧原股份年报披露的营业成本构成中包含商品肉猪 仔猪以及种猪数据, 以此来测算公司生猪养殖业务的完全成本是不合适的 亿元 占比 亿元 占比 亿元 占比 亿元 占比 原材料 % % % % 折旧 % % % % 职工薪酬 % % % % 药品及疫苗费用 % % % % 其他费用 % % % % 营业成本合计 % % % % 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 牧原股份出栏的 标猪 到底均重几何? 得益于良好的育种和育肥体系, 牧原股份一直以出栏 110 千克左右的 标猪 著称 但牧 原股份商品肉猪出栏均重的具体数据并无法根据公司年报和生猪月度销售数据准确计算 出, 所以我们转向从 牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书 ( 更新 ) 中来获取历年公司生猪销售均价和收入, 并假定仔猪出栏均重为 千克 / 头 图表 2: 年前三季度牧原股份生猪 商品肉猪出栏均重拆分 ( 种猪销售均价单位为元 / 头, 假定仔猪出栏均重为 千克 / 头 ) 出栏量 销售均价 Q1-Q 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 出栏量 销售均价 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 商品肉猪 仔猪 种猪 合计 资料来源 : 公司公告, 牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书 ( 更新 ), 华泰证券研究所 图表 3: 年牧原股份生猪 商品肉猪出栏均重拆分 ( 种猪销售均价单位为元 / 头, 假定仔猪出栏均重为 千克 / 头 ) 出栏量 销售均价 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 出栏量 销售均价 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 商品肉猪 仔猪 种猪 合计 资料来源 : 公司公告, 牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书 ( 更新 ), 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 牧原股份商品肉猪 仔猪以及种猪营业成本从何而来? 根据 牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书 ( 更新 ) 中披露 的营业收入与毛利润数据, 我们可以计算出牧原股份商品肉猪 仔猪以及种猪的营业成本 图表 4: 牧原股份商品肉猪 仔猪以及种猪营业成本 Q1-Q 营业收入 毛利润营业成本营业收入 毛利润营业成本营业收入 毛利润营业成本营业收入 毛利润营业成本 商品肉猪 仔猪 种猪 合计 资料来源 : 公司公告, 牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书 ( 更新 ), 华泰证券研究所 牧原股份商品肉猪 仔猪以及种猪三项费用如何摊销? 然后我们进一步对牧原股份生猪养殖业务所摊销的三项费用进行拆分, 考虑以商品肉猪 / 生猪 仔猪 / 生猪和种猪 / 生猪分别作 为商品肉猪 仔猪以及种猪的摊销比例, 并以此计算出各自三项费用的摊销情况 图表 5: 牧原股份商品肉猪 仔猪以及种猪三项费用摊销拆分 ( 假定摊销比例为占比 ) Q1-Q 商品肉猪占比 81.90% 83.56% 95.47% 98.96% 三项费用摊销 仔猪占比 14.76% 13.72% 4.18% 0.68% 三项费用摊销 种猪占比 3.35% 2.72% 0.35% 0.36% 三项费用摊销 三项费用合计 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 牧原股份生猪养殖业务完全成本测算 所以在得到商品肉猪 仔猪以及种猪的营业成本和三项费用摊销后, 再根据出栏均重, 我们可以相应测算出牧原股份历年生猪养殖业务的完全成本情况 图表 6: 牧原股份生猪养殖业务完全成本测算 Q1-Q 亿元 元 / 头 元 / 千克 亿元 元 / 头 元 / 千克 亿元 元 / 头 元 / 千克 亿元 元 / 头 元 / 千克 商品肉猪营业成本 三项费用 完全成本 仔猪营业成本 三项费用 完全成本 种猪营业成本 三项费用 完全成本 资料来源 : 公司公告, 牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书 ( 更新 ), 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 在我们的测算中可以看到, 牧原股份的成本管控其实经历过两个发展阶段 : (1)2016 年 成本大幅改善之年, 初心 开始的地方 : 牧原股份 2016 年商品肉猪完全 成本为 元 / 千克, 同比 2015 年大幅降下 1.55 元 / 千克, 究其原因我们认为有 2016 年饲料原料玉米价格同比 2015 年下降 ( 玉米 2016 年取消临储政策 ), 但更重要的是公司自身管理效率的提升 ( 人均养殖头数 料肉比 死亡率 ) (2)2017 年 出栏大幅扩张之年, 成本优势持续被验证 :2017 年牧原股份生猪出栏量 万头, 同比增长 %, 在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时公司 2017 年前三 季度商品肉猪完全成本为 元 / 千克, 相比 2016 年的 元 / 千克仅略有上升, 成本 管控能力依旧领先行业 牧原股份生猪养殖业务盈利测算由于 2018 年南美灾害天气 美豆预期种植面积下降等因素影响, 玉米 豆粕等饲料原料 价格预计大概率进入上行通道 ( 根据 Wind 数据, 截至 2018 年 4 月 12 日, 玉米现货价格 较年初上涨了 3.91%, 豆粕现货价格较年初上涨了 10.27%), 但随着牧原股份人均养殖头数 效率的进一步提升, 我们认为 年公司商品肉猪完全成本仍然稳中有降, 预 计分别为 11.40/11.30/11.20 元 / 千克 (2017 年我们测算为 元 / 千克 ) 2018 年春节前后以散养户为主的养殖主体因为价格向下波动而恐慌性出栏抛售导致生猪 价格近期大幅杀跌 ( 根据 Wind 数据, 截至 3 月 30 日全国 22 个省市生猪平均价为 元 / 千克, 较 1 月 5 日下跌 29.83%), 这是在一次超长盈利周期后出现的快速回调 但是我们仍然认为散户退出 环保压力 规模场增量释放集中在 2019 年这三大因素有望继续 支撑 2018 年生猪养殖的较好盈利, 本次猪价快速大幅下挫具有偶然性 不可持续,4 月 起猪价有望出现反弹, 我们预计 2018 年全年生猪价格 元 / 千克左右, 而本轮周期的低点可能出现在 2019 年 所以在假定 年商品肉猪 仔猪和种猪销售均价分别为 14.33/13.50/12.50/14.00 元 / 千克 42.00/40.00/35.00/40.00 元 / 千克和 4470/4000/3500/4200 元 / 头的条件下, 我们 可以相应拆分出牧原股份 2017 年生猪养殖业务的盈利情况, 并对 年生猪养殖 业务盈利作出合理预测 根据我们测算, 牧原股份生猪养殖业务 年预计贡献 27.96/24.56/69.52 亿元净利润, 其中商品肉猪预计贡献 19.93/17.09/53.16 亿元净利润, 仔猪预计贡献 6.86/6.34/13.73 亿净利润, 种猪预计贡献 1.16/1.14/2.64 亿元净利润 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 图表 7: 年牧原股份生猪养殖业务盈利测算 ( 种猪销售均价 完全成本单位为元 / 头, 历年净利润拆分 年数据为预测值 ) 出栏量 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 销售均价 完全成本 头均盈利 ( 元 / 头 ) 净利润贡献 商品肉猪 Q1-Q E E E 仔猪 Q1-Q E E E 种猪 Q1-Q E E E 生猪养殖业务合计 Q1-Q E E E 资料来源 : 公司公告, 牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书 ( 更新 ), 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 温氏股份 : 齐创共享, 大者恒大, 强者恒强 温氏股份在养殖行业首创 公司 + 农户 模式, 公司主要负责业务流程上投资额大 技术含量高 风险高的环节 ( 包括饲料生产 种苗供应 销售网络建设等 ), 而农户主要负责 养殖环节, 其实是在 齐创共享 的理念下与农户分享收益 温氏股份生猪和黄羽肉鸡出栏量均为国内最大 (2017 年商品肉猪出栏量为 万头, 黄羽肉鸡出栏量为 7.76 亿只 ; 年商品肉猪出栏量我们预计分别有望达到 2200 /2600/3000 万头 ), 而在保证如此庞大养殖出栏体量的同时, 其成本管控能力也一直排名行业前列 ( 生猪养殖业务完全成本仅高于牧原股份 ), 正所谓 大者恒大, 强者恒强 而测算温氏股份生猪养殖业务完全成本相对较为简单, 因其仅涉及商品肉猪一类产品, 主要难题在于如何在生猪养殖业务和黄羽肉鸡业务间摊销三项费用 温氏股份商品肉猪出栏均重到底提了多少? 根据温氏股份披露的生猪月度销售数据, 以及 大华农 : 广东温氏食品集团股份有限公司 换股吸收合并公司暨关联交易报告书 ( 修订稿 ), 我们可以准确计算出公司商品肉猪历年的出栏均重, 可以看到 2017 年公司将商品肉猪出栏均重提升至 千克 / 头, 同比增 长了约 3.49 千克 / 头 图表 8: 温氏股份商品肉猪出栏均重 出栏量 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 销售均价 资料来源 : 公司公告, 大华农 : 广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并公司暨关联交易报告书 ( 修订稿 ), 华泰证券研究所 温氏股份生猪养殖业务和黄羽肉鸡业务三项费用如何摊销? 如何摊销三项费用是测算温氏股份生猪养殖业务完全成本的关键, 由于公司商品肉猪产能处于快速扩张期 (2012 年 年出栏量复合增长率为 15.22%), 而黄羽肉鸡出栏量则 一直稳定在 7-8 亿只左右, 所以我们假定温氏股份三项费用生猪养殖业务分摊 70.00%, 黄羽肉鸡业务分摊 30.00% 图表 9: 温氏股份生猪养殖业务 黄羽肉鸡业务三项费用摊销拆分 ( 假定三项费用生猪养殖业务分摊 70.00%, 黄羽肉鸡业务分摊 30.00%) 生猪养殖业务摊销占比 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 三项费用摊销 黄羽肉鸡业务摊销占比 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 三项费用摊销 三项费用合计 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 温氏股份生猪养殖业务完全成本测算所以在得到商品肉猪出栏均重和三项费用摊销后, 再根据年报和 大华农 : 广东温氏食品 集团股份有限公司换股吸收合并公司暨关联交易报告书 ( 修订稿 ) 披露的商品肉猪营业 成本拆分, 我们可以相应测算出温氏股份历年生猪养殖业务的完全成本情况 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

11 图表 10: 温氏股份商品肉猪完全成本测算 ( 假定三项费用生猪养殖业务分摊 70%,2017 年包含屠宰数据 ) 元 / 头 元 / 千克 元 / 头 元 / 千克 元 / 头 元 / 千克 元 / 头 元 / 千克 元 / 头 元 / 千克 元 / 头 元 / 千克 饲料原料 委托养殖费用 药物及疫苗 职工薪酬 折旧及摊销 其他 营业成本合计 三项费用 完全成本 资料来源 : 公司公告, 大华农 : 广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并公司暨关联交易报告书 ( 修订稿 ), 华泰证券研究所 在我们的测算中可以看到, 对于温氏的生猪养殖业务而言, 从完全成本拆分来看, 饲料原 料是最主要的营业成本, 大概占完全成本的 50%-60%, 因此玉米和豆粕价格对于成本变化的影响较为明显 另一项主要的营业成本为委托养殖费用, 在 公司 + 农户 模式下代养费会随着猪价行情而变化, 可以看到在 年生猪价格景气时, 温氏的代养费水平分别为 元 / 头 元 / 头 而进入 2018 年代养费水平已经下降至约 230 元 / 头, 如果按照出栏均重 118 千克 / 头折算, 则同比 2017 年下降了约 0.22 元 / 千克 温氏股份生猪养殖业务盈利测算由于 2018 年南美灾害天气 美豆预期种植面积下降等因素影响, 玉米 豆粕等饲料原料 价格预计大概率进入上行通道 ( 根据 Wind 数据, 截至 2018 年 4 月 12 日, 玉米现货价格 较年初上涨了 3.91%, 豆粕现货价格较年初上涨了 10.27%), 但随着温氏股份养殖效率的提升以及代养费的调整 ( 预计 2018 年代养费下降为 230 元 / 头左右 ), 我们认为 年公司商品肉猪完全成本仍然稳中有降, 预计分别为 12.00/11.90/11.80 元 / 千克 2018 年春节前后以散养户为主的养殖主体因为价格向下波动而恐慌性出栏抛售导致生猪 价格近期大幅杀跌 ( 根据 Wind 数据, 截至 3 月 30 日全国 22 个省市生猪平均价为 元 / 千克, 较 1 月 5 日下跌 29.83%), 这是在一次超长盈利周期后出现的快速回调 但是我们仍然认为散户退出 环保压力 规模场增量释放集中在 2019 年这三大因素有望继续 支撑 2018 年生猪养殖的较好盈利, 本次猪价快速大幅下挫具有偶然性 不可持续,4 月 起猪价有望出现反弹, 我们预计 2018 年全年生猪价格 元 / 千克左右, 而本轮周期的低点可能出现在 2019 年 由于温氏股份商品肉猪销售市场主要集中在南方地区, 因此其销售价格要比全国均价略高, 所以在假定 年商品肉猪销售均价分别为 14.00/13.00/14.50 元 / 千克的条件下, 我们可以相应对温氏股份 年生猪养殖业务盈利作出合理预测 根据我们测算, 温氏股份生猪养殖业务 年预计贡献 51.92/33.75/95.58 亿元净 利润 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 图表 11: 年温氏股份生猪养殖业务盈利测算 ( 历年净利润拆分 年数据为预测值 ) 出栏量 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 销售均价 完全成本 头均盈利 ( 元 / 头 ) 净利润贡献 商品肉猪 E E E 资料来源 : 公司公告, 大华农 : 广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并公司暨关联交易报告书 ( 修订稿 ), 华泰证券研究所 温氏股份黄羽肉鸡业务盈利测算根据温氏股份年报以及 大华农 : 广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并公司暨关 联交易报告书 ( 修订稿 ), 我们可以准确计算出公司黄羽肉鸡历年的出栏均重 图表 12: 温氏股份黄羽肉鸡出栏均重 (2017 年包含冰鲜鸡数据 ) 出栏量 ( 亿只 ) 出栏均重 ( 千克 / 只 ) 销售均价 资料来源 : 公司公告, 大华农 : 广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并公司暨关联交易报告书 ( 修订稿 ), 华泰证券研究所 所以在得到黄羽肉鸡出栏均重和三项费用摊销后, 我们可以相应测算出温氏股份历年黄羽 肉鸡业务的完全成本情况 图表 13: 温氏股份黄羽肉鸡完全成本测算 ( 假定三项费用黄羽肉鸡业务分摊 30%,2017 年包含冰鲜鸡数据 ) 元 / 只 元 / 千克 元 / 只 元 / 千克 元 / 只 元 / 千克 元 / 只 元 / 千克 元 / 只 元 / 千克 元 / 只 元 / 千克 饲料原料 委托养殖费用 药物及疫苗 职工薪酬 折旧及摊销 其他 营业成本合计 三项费用 完全成本 资料来源 : 公司公告, 大华农 : 广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并公司暨关联交易报告书 ( 修订稿 ), 华泰证券研究所 在我们的测算中可以看到,2017 年温氏股份黄羽肉鸡完全成本为 元 / 千克, 同比上 升 0.04 元 / 千克, 对应代养费水平为 1.81 元 / 千克, 由于禽流感影响同比下降 0.10 元 / 千克 温氏股份黄羽肉鸡业务出栏量相对稳定且成本管控能力较强, 我们预计公司 年黄羽肉鸡完全成本维持在 11.00/11.00/11.00 元 / 千克 我们认为,2018 年黄羽肉鸡所面临的市场情形与 2015 年类似, 都是因前一年 H7N9 禽流感导致需求不振, 整个行业产能深度去化, 在负面因素消退之后价格开始大幅度上涨 而 黄羽肉鸡行业养殖集中度较为分散, 祖代种源都在国内且供应充足, 产能恢复较为灵活但 周期较长 在不考虑祖代产能的情况下, 整个养殖周期从父母代传导至商品代出栏约 9-12 个月, 所以我们认为黄羽肉鸡价格景气行情有望贯穿 2018 年 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 所以在假定 年黄羽肉鸡销售均价分别为 12.80/12.50/12.20 元 / 千克的条件下, 我们可以相应对温氏股份 年黄羽肉鸡业务盈利作出合理预测 根据我们测算, 温氏股份黄羽肉鸡业务 年预计贡献 25.25/22.44/17.95 亿元净 利润 图表 14: 年温氏股份黄羽肉鸡业务盈利测算 ( 历年净利润拆分 年数据为预测值 ) 出栏量 ( 亿只 ) 出栏均重 ( 千克 / 只 ) 销售均价 完全成本 只均盈利 ( 元 / 只 ) 净利润贡献 商品肉猪 E E E 资料来源 : 公司公告, 大华农 : 广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并公司暨关联交易报告书 ( 修订稿 ), 华泰证券研究所 综上我们对于生猪养殖业务和黄羽肉鸡业务的盈利测算, 温氏股份这两块业务 年预计贡献 77.17/56.19/ 亿元净利润 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 天邦股份 : 忽如一夜春风来, 千树万树梨花开 与其他饲料企业布局生猪养殖业务不同, 天邦股份首先从布局育种端出发 (2014 年收购法国 CG 育种 40.69% 股权, 成为其第二大股东 ), 一跃成为世界著名的猪育种公司, 然后 再自上而下大规模扩展了汉世伟的产能, 从而建立起了种猪育种到商品猪养殖的生猪全产 业链 2018 年是天邦股份生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年, 一方面生猪出栏量开始 逐步进入放量期 (2017 年生猪出栏 万头, 年生猪出栏量我们预计分别有望达到 260/600/1000 万头 ); 另一方面得益于公司在猪苗方面的成本优势,2017 年满 负荷投产的西式母猪场 PSY 高达 头, 进一步提升了公司的养殖效率,2018 年生猪 养殖完全成本我们预计降至 元 / 千克, 接近行业龙头养殖企业, 正所谓 忽如一夜春风来, 千树万树梨花开 而测算天邦股份生猪养殖业务完全成本存在三大难题 : (1) 营业收入 成本不可知 : 天邦股份年报将生猪养殖业务并入食品板块, 并不单独披 露商品肉猪 仔猪的营业收入和营业成本构成 (2) 商品肉猪出栏均重不可知 : 在不知道商品肉猪 仔猪营业收入的情况下, 测算天邦 股份商品肉猪的出栏均重就变得尤为困难 (3) 三项费用摊销不可知 : 天邦股份主营业务涉及生猪养殖 水产饲料 动物疫苗和食 品, 所以公司商品肉猪 仔猪三项费用摊销难以拆分 这使得测算天邦股份生猪养殖业务的完全成本较为困难, 所以在此我们将天邦股份与同为 公司 + 农户 模式的温氏股份进行对比, 并对公司 2018 年生猪养殖业务完全成本情况作出合理预测 天邦股份商品肉猪出栏均重怎么测算? 从天邦股份披露的 2016 年年报 半年报和生猪月度销售数据中我们可以得到生猪销售均 价 ( 含仔猪 ) 商品肉猪销售均价 以及商品肉猪 仔猪各自出栏量, 在假定仔猪出栏均重为 6.00 千克 / 头 ( 销售的大部分为断奶仔猪 ) 且不考虑种猪销售的情况下, 我们可以较 为准确计算出天邦股份商品肉猪出栏均重, 以及商品肉猪 仔猪各自 图表 15: 天邦股份生猪养殖业务 商品肉猪出栏均重拆分 ( 假定仔猪出栏均重为 6.00 千克 / 头且不考虑种猪销售 ) 商品肉猪出栏量 仔猪出栏量生猪销售均价商品肉猪销售生猪商品肉猪出栏 均价 均重 ( 千克 / 头 ) 仔猪均价 商品肉猪销售仔猪收入 1H 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 天邦股份生猪养殖业务完全成本预测 相比温氏股份在育肥端料肉比 农户管理上的优势, 天邦股份在猪苗成本上有着自己的相对优势 :2017 年 PSY 平均在 26 左右, 且新投产一年左右的西式母猪场 PSY 在 之 间, 满负荷场 6 千克猪苗成本在 元 / 头之间 但由于存在一些投产不满一年 未 达产的新母猪场, 所以天邦股份整个仔猪成本偏高,2017 年 6 千克断奶仔猪成本在 280 元 / 头左右 而随着新投产母猪场逐步达产以及养殖效率的提高, 我们预计 2018 年天邦股 份 6 千克断奶仔猪成本下降至 250 元 / 头左右 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 图表 16: 2018 年天邦与温氏商品肉猪完全成本结构预测 ( 假设天邦与温氏出栏均重分别为 115/118 千克 ) 天邦股份 温氏股份 元 / 头 元 / 千克 元 / 头 元 / 千克 猪苗成本 (6kg) 委托养殖费用 育肥饲料成本 ( 非全程 ) ( 料肉比 2.55) ( 料肉比 2.40) 疫苗成本 三项费用摊销 合计 资料来源 : 华泰证券研究所 所以我们预计,2018 年随着新投产母猪场逐步达产以及养殖效率的提高, 天邦股份商品 肉猪完全成本能够达到 元 / 千克 天邦股份生猪养殖业务盈利测算我们假设 2017 年天邦股份商品肉猪出栏均重为 115 千克 / 头, 仔猪出栏均重为 6 千克 / 头, 再根据公司披露的生猪月度销售数据, 可以得到下表 图表 17: 天邦股份生猪养殖业务月度数据拆分 ( 假定 2017 年商品肉猪出栏均重为 115 千克 / 头, 仔猪出栏均重为 6.00 千克 / 头且不考虑种猪销售 ) 月份 生猪销量 ( 万元 ) 销售价格 商品肉猪价格 生猪出栏均重 ( 千克 / 头 ) 商品肉猪出栏 仔猪出栏量 2017 年 1 月 年 2 月 年 3 月 年 4 月 年 5 月 年 6 月 年 7 月 年 8 月 年 9 月 年 10 月 年 11 月 年 12 月 合计 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 所以我们拆分出 2017 年天邦股份共销售商品肉猪 万头 ( 销售均价为 元 / 千克 ), 仔猪 5.52 万头, 合计生猪销售量 万头 由于 2018 年南美灾害天气 美豆预期种植面积下降等因素影响, 玉米 豆粕等饲料原料 价格预计大概率进入上行通道 ( 根据 Wind 数据, 截至 2018 年 4 月 12 日, 玉米现货价格 较年初上涨了 3.91%, 豆粕现货价格较年初上涨了 10.27%), 但随着天邦股份新投产母猪场逐步达产以及养殖效率的提高, 我们认为 年公司商品肉猪完全成本仍然稳中 有降, 预计分别为 13.00/12.00/11.90/11.80 元 / 千克 2018 年春节前后以散养户为主的养殖主体因为价格向下波动而恐慌性出栏抛售导致生猪 价格近期大幅杀跌 ( 根据 Wind 数据, 截至 3 月 30 日全国 22 个省市生猪平均价为 元 / 千克, 较 1 月 5 日下跌 29.83%), 这是在一次超长盈利周期后出现的快速回调 但是我们仍然认为散户退出 环保压力 规模场增量释放集中在 2019 年这三大因素有望继续 支撑 2018 年生猪养殖的较好盈利, 本次猪价快速大幅下挫具有偶然性 不可持续,4 月 起猪价有望出现反弹, 我们预计 2018 年全年生猪价格 元 / 千克左右, 而本轮周期的低点可能出现在 2019 年 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 所以在假定 年商品肉猪 仔猪销售均价分别为 14.87/13.50/12.50/14.00 元 / 千 克 52.39/50.00/40.00/50.00 的条件下, 我们可以相应对天邦股份 年生猪养殖业务盈利作出合理预测 根据我们测算, 天邦股份生猪养殖业务 年预计贡献 2.11/4.32/3.95/23.67 亿元净利润, 其中商品肉猪预计贡献 2.06/4.14/3.80/22.77 亿元净利润, 仔猪预计贡献 0.05/0.18/0.15/0.90 亿元净利润 图表 18: 年天邦股份生猪养殖业务盈利测算 ( 年数据为预测值 ) 出栏量 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 销售均价 完全成本 头均盈利 ( 元 / 头 ) 净利润贡献 商品肉猪 2017E E E E 仔猪 2017E E E E 合计 2017E E E E 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 而对于天邦股份 2018 年水产饲料和动物疫苗业务来说 : (1) 水产饲料业务 :2018 年我们预计天邦股份水产饲料销量 万吨, 销售均价 元 / 吨左右, 净利润率 7.00% 左右 ( 高端膨化料净利润率水平较高 ), 所以公司水 产饲料业务预计贡献 0.98 亿元净利润 (2) 动物疫苗业务 :2018 年我们预计天邦股份动物疫苗外销为 2.50 亿元左右 ( 不含内销 ), 如果以净利润率 40.00% 测算, 则公司动物疫苗业务预计贡献 1.00 亿元净 利润 ( 不含内销 ) 综上我们对于生猪养殖业务 水产饲料业务和动物疫苗业务的盈利测算, 天邦股份 2018 年这三块业务预计贡献 6.30 亿元净利润 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 正邦科技 : 出栏高增逐兑现, 效率提升拐点来 正邦科技生猪养殖业务转型 公司 + 农户 模式, 目前育肥场改建为繁殖场的工作已经基本完毕,2018 年外购仔猪量预计大幅下降, 有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双 拐点 (2017 年生猪出栏 万头, 年生猪出栏量我们预计分别有望达到 650/1000/1500 万头, 其中 2018 年商品肉猪完全成本有望下降至 元 / 千克 ), 正所谓 出栏高增逐兑现, 效率提升拐点来 而测算正邦科技生猪养殖业务完全成本存在三大难题 : (1) 营业收入 成本不可知 : 正邦科技生猪养殖业务涉及商品肉猪 仔猪以及种猪三类 产品, 但其年报并不单独披露这三类产品的营业收入和营业成本构成, 而是将生猪养殖业务作为一个整体进行披露 (2) 商品肉猪出栏均重不可知 : 根据正邦科技年报和生猪月度销售数据, 我们无法准确地计算出公司商品肉猪的年度销售均价, 且在不知道其营业收入的情况下, 测算公司商品 肉猪的出栏均重就变得尤为困难 (3) 三项费用摊销不可知 : 正邦科技主营业务涉及生猪养殖 饲料 兽药和农药, 所以 公司商品肉猪 仔猪以及种猪三项费用摊销难以拆分 能否较为准确计算出正邦科技商品肉猪的出栏均重? 正邦科技生猪养殖业务涉及商品肉猪 仔猪以及种猪, 但其年报和生猪月度销售数据并不单独披露这三类产品的以及销售均价, 所以我们转向从 正邦科技 :2017 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 中来获取历年公司生猪销售均价, 并 假定公司仔猪出栏均重为 千克 / 头用以拆分出这三类产品的以及商品肉猪出栏均重 图表 19: 年前三季度正邦科技生猪 商品肉猪出栏均重拆分 ( 种猪销售均价单位为元 / 头, 假定仔猪出栏均重为 千克 / 头 ) 出栏量 销售均价 Q1-Q 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 出栏量 销售均价 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 商品肉猪 仔猪 种猪 , , 合计 资料来源 : 公司公告, 正邦科技 : 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告, 华泰证券研究所 图表 20: 年正邦科技生猪 商品肉猪出栏均重拆分 ( 种猪销售均价单位为元 / 头, 假定仔猪出栏均重为 千克 / 头 ) 出栏量 销售均价 出栏均重 ( 元 / 头 ) 出栏量 销售均价 出栏均重 ( 元 / 头 ) 商品肉猪 仔猪 种猪 , , 合计 资料来源 : 公司公告, 正邦科技 : 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告, 华泰证券研究所 我们计算出了 年前三季度正邦科技商品肉猪出栏均重, 年商品肉猪出栏均重约为 千克 / 头左右, 到了 年前三季度商品肉猪出栏均重提升 至 千克 / 头左右, 这为我们下一步测算公司生猪养殖业务的单位完全成本提供了基 础数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 正邦科技商品肉猪 仔猪以及种猪营业成本如何拆分? 正邦科技年报并不单独披露商品肉猪 仔猪以及种猪的营业成本, 仅将生猪养殖业务作为 一个整体披露 对比生猪养殖 自繁自养 模式龙头, 我们测算牧原股份 年前 三季度仔猪营业成本在 元 / 头之间, 种猪营业成本在 元 / 头之间 图表 21: 牧原股份生猪养殖业务营业成本 ( 假定仔猪出栏均重为 千克 / 头 ) Q1-Q 亿元 元 / 头 元 / 千克 亿元 元 / 头 元 / 千克 亿元 元 / 头 元 / 千克 亿元 元 / 头 元 / 千克 商品肉猪营业成本 仔猪营业成本 种猪营业成本 资料来源 : 公司公告, 牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书 ( 更新 ), 华泰证券研究所 又注意到 2014 年公司生猪养殖业务毛利仅为 0.25 亿元, 所以我们在此参考 2014 年公司 生猪销售价格并假定 年前三季度公司仔猪的单位营业成本为 元 / 头 (15.00 千克 ) 种猪单位营业成本为 元 / 头, 用以单独测算公司商品肉猪的营业 成本 图表 22: 正邦科技生猪养殖业务商品肉猪 仔猪 种猪营业成本拆分 ( 假定仔猪 种猪单位营业成本分别为 元 / 头 元 / 头 ) 生猪养殖营业仔猪单位营业成本 成本 ( 元 / 头 ) 仔猪出栏量 仔猪营业成本 种猪单位营业成本 ( 元 / 头 ) 种猪出栏量 种猪营业成本 商品肉猪营业成本 Q1-Q 资料来源 : 公司公告, 正邦科技 : 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告, 华泰证券研究所 正邦科技商品肉猪 仔猪以及种猪三项费用如何摊销? 对于正邦科技各项业务三项费用摊销的测算, 我们从 正邦科技 :2017 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 中来获取 年前三季度公司兽药业务和农药 业务净利润的相应数据, 并假定饲料业务的净利率水平在 1%-3% 之间 ( 禽饲料业务销量 占比过半, 饲料业务整体净利率偏低 ) 图表 23: 年前三季度正邦科技各项业务三项费用摊销测算 ( 三项费用摊销 净利润贡献为预测值 ) 营业收入 Q1-Q 营业成本三项费用摊毛利 销 净利润贡献 营业收入 营业成本三项费用摊净利润贡献毛利 销 生猪养殖业务 饲料业务 兽药业务 农药业务 其他业务 合计 资料来源 : 公司公告, 正邦科技 : 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 图表 24: 年正邦科技各项业务三项费用摊销测算 ( 三项费用摊销 净利润贡献为预测值 ) 营业收入 营业成本三项费用摊毛利 销 净利润贡献 营业收入 营业成本三项费用摊净利润贡献毛利 销 生猪养殖业务 饲料业务 兽药业务 农药业务 其他业务 合计 资料来源 : 公司公告, 正邦科技 : 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告, 华泰证券研究所 然后我们进一步对正邦科技生猪养殖业务所摊销的三项费用进行拆分, 考虑以商品肉猪 / 生猪 仔猪 / 生猪和种猪 / 生猪分别作 为商品肉猪 仔猪和种猪的摊销比例, 并以此计算出各自三项费用的摊销情况 图表 25: 正邦科技商品肉猪 仔猪 种猪三项费用摊销拆分 ( 假定摊销比例为占比 ) Q1-Q 商品肉猪占比 95.28% 65.70% 84.76% 71.49% 三项费用摊销 仔猪占比 3.27% 31.37% 10.07% 14.95% 三项费用摊销 种猪占比 1.45% 2.93% 5.18% 13.55% 三项费用摊销 生猪养殖业务三项费用 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 正邦科技生猪养殖业务完全成本测算 所以在得到商品肉猪 仔猪以及种猪的营业成本和三项费用摊销后, 再根据出栏均重, 我们可以相应测算出正邦科技历年生猪养殖业务的完全成本情况 图表 26: 正邦科技生猪养殖业务完全成本测算 Q1-Q 亿元 元 / 头 元 / 千克 亿元 元 / 头 元 / 千克 亿元 元 / 头 元 / 千克 亿元 元 / 头 元 / 千克 商品肉猪营业成本 三项费用 完全成本 仔猪营业成本 三项费用 完全成本 种猪营业成本 三项费用 完全成本 资料来源 : 公司公告, 正邦科技 : 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告, 华泰证券研究所 在我们的测算中可以看到, 由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及 2017 年前三 季度大幅外购仔猪 ( 约 90 万头 ) 用以支撑 公司 + 农户 模式前期扩张的影响,2017 年 前三季度公司商品肉猪完全成本为 元 / 千克 考虑到公司 2017 年外购仔猪行为主要集中在前三季度, 所以我们预计 2017 年全年公司商品肉猪完全成本为 元, 相比前 三季度略有下降 但实际如果将外购仔猪这部分生猪出栏排除在外,2017 年全年公司商 品肉猪完全成本我们预计在 元 / 千克左右 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 正邦科技生猪养殖业务盈利测算由于 2018 年南美灾害天气 美豆预期种植面积下降等因素影响, 玉米 豆粕等饲料原料 价格预计大概率进入上行通道 ( 根据 Wind 数据, 截至 2018 年 4 月 12 日, 玉米现货价格 较年初上涨了 3.91%, 豆粕现货价格较年初上涨了 10.27%), 但目前正邦科技育肥场改建为繁殖场的工作已基本完成, 且 2018 年外购仔猪量预计大幅下降, 所以我们认为 年公司商品肉猪完全成本相比 2017 年将有较大降幅, 有望逐步回归正常水平, 预计分别为 12.70/12.40/12.30 元 / 千克 2018 年春节前后以散养户为主的养殖主体因为价格向下波动而恐慌性出栏抛售导致生猪 价格近期大幅杀跌 ( 根据 Wind 数据, 截至 3 月 30 日全国 22 个省市生猪平均价为 元 / 千克, 较 1 月 5 日下跌 29.83%), 这是在一次超长盈利周期后出现的快速回调 但是 我们仍然认为散户退出 环保压力 规模场增量释放集中在 2019 年这三大因素有望继续 支撑 2018 年生猪养殖的较好盈利, 本次猪价快速大幅下挫具有偶然性 不可持续,4 月起猪价有望出现反弹, 我们预计 2018 年全年生猪价格 元 / 千克左右, 而本轮周期的 低点可能出现在 2019 年 所以在假定 年商品肉猪 仔猪和种猪销售均价分别为 14.20/13.50/12.50/14.00 元 / 千克 42.00/40.00/35.00/40.00 元 / 千克和 3400/3200/3000/3300 元 / 头的条件下, 我们 可以相应对正邦科技 年生猪养殖业务盈利作出合理预测 根据我们测算, 正邦科技生猪养殖业务 年预计贡献 1.61/6.37/1.56/28.21 亿元 净利润, 其中商品肉猪预计贡献 1.11/5.62/1.05/25.86 亿元净利润, 仔猪预计贡献 0.24/0.42/0.14/1.76 亿净利润, 种猪预计贡献 0.26/0.33/0.36/0.60 亿元净利润 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20

21 图表 27: 年正邦科技生猪养殖业务盈利测算 ( 种猪销售均价 完全成本单位为元 / 头, 历年净利润拆分 年数据为预测值 ) 出栏量 出栏均重 ( 千克 / 头 ) 销售均价 完全成本 头均盈利 ( 元 / 头 ) 净利润 商品肉猪 Q1-Q E E E E 仔猪 Q1-Q E E E E 种猪 Q1-Q E E E E 生猪养殖业务合计 Q1-Q E E E E 资料来源 : 公司公告, 正邦科技 : 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告, 华泰证券研究所 正邦科技饲料业务盈利测算正邦科技 2017 年三季报并不详细披露猪饲料 禽饲料和其他饲料的具体 销量 和毛利情况, 所以我们依旧转向 正邦科技 :2017 年面向合格投资者公开发行公司债券 信用评级报告 中来获取相关数据 图表 28: 正邦科技饲料业务销量与销售均价情况 Q1-Q 猪饲料销售量 ( 万吨 ) 销售均价 ( 元 / 吨 ) 禽饲料销售量 ( 万吨 ) 销售均价 ( 元 / 吨 ) 其他饲料销售量 ( 万吨 ) 销售均价 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 公司公告, 正邦科技 : 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 正邦科技饲料业务三项费用摊销方面, 与生猪养殖业务不同, 我们假定猪饲料 禽饲料和 其他饲料的摊销比例分别为 75.00% 20.00% 和 5.00%, 并以此计算出各自三项费用的摊销情况 图表 29: 正邦科技猪饲料 禽饲料 其他饲料三项费用摊销拆分 ( 假定猪饲料 禽饲料和其他饲料的摊销比例分别为 75% 20% 和 5%) Q1-Q 猪饲料摊销比例 75.00% 75.00% 75.00% 75.00% 三项费用摊销 禽饲料摊销比例 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 三项费用摊销 其他饲料摊销比例 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 三项费用摊销 饲料业务三项费用 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 在得到猪饲料 禽饲料 其他饲料营业成本和三项费用摊销后, 我们可以相应测算出历年正邦科技饲料业务的完全成本情况 图表 30: 正邦科技饲料业务完全成本测算 Q1-Q 亿元 元 / 吨 亿元 元 / 吨 亿元 元 / 吨 亿元 元 / 吨 猪饲料营业成本 三项费用 完全成本 禽饲料营业成本 三项费用 完全成本 其他饲料营业成本 三项费用 完全成本 资料来源 : 公司公告, 正邦科技 :2017 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告, 华泰证券研究所 正邦科技饲料业务盈利测算 由于 2018 年南美灾害天气 美豆预期种植面积下降等因素影响, 在玉米 豆粕等饲料原料价格同比上涨的背景下 ( 根据 Wind 数据, 截至 2018 年 4 月 12 日, 玉米现货价格较年 初上涨了 3.91%, 豆粕现货价格较年初上涨了 10.27%), 假定 年猪饲料 禽 饲料和其他饲料销售均价分别为 3350/3380/3420/3450 元 / 吨 2400/2420/2440/2460 元 / 吨和 3000/3000/3000/3000 元 / 吨, 我们可以相对正邦科技 年饲料业务盈利作 出合理预测 根据我们测算, 正邦科技饲料业务 年预计贡献 3.69/3.94/4.13/4.32 亿元净利 润, 其中猪饲料预计贡献 2.95/3.12/3.24/3.36 亿元净利润, 禽饲料预计贡献 0.39/0.42/0.44/0.46 亿净利润, 其他饲料预计贡献 0.35/0.40/0.45/0.50 亿元净利润 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 图表 31: 年正邦科技股份饲料业务盈利测算 ( 历年完全成本 净利润拆分 年数据为预测值 ) 销售量 ( 万吨 ) 销售均价 ( 元 / 吨 ) 完全成本 ( 元 / 吨 ) 单吨盈利 ( 元 / 吨 ) 净利润 猪饲料 Q1-Q E E E E 禽饲料 Q1-Q E E E E 其他饲料 Q1-Q E E E E 饲料业务合计 Q1-Q E E E E 资料来源 : 公司公告, 正邦科技 : 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告, 华泰证券研究所 综上我们对于生猪养殖业务和饲料业务的盈利测算, 正邦科技这两块业务 年预 计贡献 5.30/10.31/5.69/32.53 亿元净利润 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

24 看猪价 4 月反弹, 重点推荐 : 牧原 天邦 温氏 正邦 春节前开始, 国内生猪价格开始快速大幅度下跌, 根据中国畜牧业信息网数据, 截至 3 月 30 日全国 22 个省市生猪平均价为 元 / 千克, 较 1 月 5 日下跌 29.83% 但是我们仍 然认为散户退出 环保压力 规模场增量释放集中在 2019 年这三大因素继续支撑着 2018 年生猪养殖的较好盈利, 本次猪价快速大幅下挫具有偶然性 不可持续,4 月起猪价有望出现反弹, 我们预计 2018 年全年生猪价格 元 / 千克左右, 重点推荐牧原股份 温氏 股份 天邦股份以及正邦科技 (1) 牧原股份 我们预计公司 2018 年生猪出栏 1200 万头, 出栏量同比大增 65.81%, 产能 年继续加速释放, 目前产能已经能够支撑 1500 万头年出栏 ; 预计 2018 年商品肉猪完全成本 元 / 千克左右, 成本全行业最低, 高 ROE 有望长期维持 ; 如果 2018 年公司生猪销售均价维持在 元 / 千克, 头均盈利有望达到 元 / 头左右 (2) 温氏股份 我们预计公司 2018 年生猪出栏 2200 万左右, 黄羽肉鸡 7.50 亿只 ; 生猪养殖业务逐渐步入放量期, 预计 2018 年商品肉猪完全成本 元 / 千克左右, 如果 2018 年公司生猪销售均价维持在 元 / 千克 ( 销售市场主要集中在南方地区 ), 头均盈 利有望达到 元 / 头左右 ; 黄羽肉鸡业务 2018 年预计进入盈利修复期, 受益于 2017 年禽流感带来的整个行业产能去化, 公司 2018 年黄羽肉鸡只均盈利有望达到 3.37 元 / 只 左右 (3) 天邦股份 2018 年是公司生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年, 一方面出栏 量 年我们预计分别为 260/600/1000 万头, 公司过去两年新投建的产能或将逐 步在 年释放 ; 另一方面得益于公司在猪苗方面的成本优势,2017 年满负荷投产的西式母猪场 PSY 高达 头, 进一步提升了公司的养殖效率 2018 年生猪养殖完 全成本我们预计降至 元 / 千克, 如果 2018 年公司生猪销售均价维持在 元 / 千克, 头均盈利有望达到 元 / 头左右, 接近行业龙头养殖企业 (4) 正邦科技 公司生猪养殖业务转型 公司 + 农户 模式, 目前育肥场改建为繁殖场的 工作已经基本完毕,2018 年外购仔猪量预计大幅下降, 有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双拐点 我们预计公司 年生猪出栏量将分别达到 650/1000/1500 万 头, 其中 2018 年商品肉猪完全成本有望下降至 元 / 千克, 如果 2018 年公司生猪销 售均价维持在 元 / 千克, 头均盈利有望达到 元 / 头左右 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24

25 风险提示 养殖业务面临环保压力 : 生猪养殖业务面临环保整治风险, 如环保不达标被清理, 则有可能公司生猪出栏量不及预期 猪价大幅下跌 : 公司主营业务受猪价影响较大, 如猪价大幅下跌, 则盈利有可能不及预期 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25

26 评级说明行业评级体系 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 :Z 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的 就证券提供意见 业务资格, 经营许可证编号为 :AOK809 版权所有 2018 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 买入股价超越基准 20% 以上 中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究南京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26