温氏股份的核心竞争力是什么? 我们认为温氏股份的核心竞争力主要体现在种猪方面, 其种猪存栏量行业第一, 育种技术和种质资源在国内处于领先水平具体来说, 温氏种猪优势主要包括 :1 公司在行业内最早与高校就育种开展产研合作,90 年代即开始育种工作, 构建了目前行业最强大的专家团队和完善的育种

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禹琬狂
5 years ago
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1 研究报告温氏股份 (300498) 温氏股份系列报告之一 : 如何看待公司核心竞争力? 报告要点我们认为温氏股份的核心竞争力主要体现在种猪方面, 温氏种猪存栏量行业第一, 育种技术和种质资源处于国内领先水平, 充足的种猪数量和先进的育种技术为公司肉猪出栏量持续快速扩张和低成本奠定了基础, 重点推荐事件评论国内育种先驱, 构建了强大的专家团队和完善的育种体系温氏在开展养猪业务之初即认识到了育种的重要性, 公司 1997 年开始养猪,1998 年即开始育种, 是国内最早开展专业育种工作的企业之一公司长期与华南农大中国农大开展产学研合作, 打造了一支优秀的专家团队, 截至 2016 年公司育种专家团队拥有博士 7 人硕士 21 人学士 108 人分析师联系人公司报告点评报告评级买入维持陈佳 (8621) chenjia2@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 姚雪梅 (8621) yaoxm@cjsc.com.cn 丰富的种质资源和领先的育种技术共同打造优秀品系种质资源方面, 公司评鉴了 4 个品种的 18 个种群 223 个家系的 1.5 万头种猪体个体, 拥有 6 大品种 12 大品系的种猪, 建立了冻精细胞系等种质资源保存技术和大型瘦肉猪种质资源库 ; 育种技术方面, 公司创立了一套国内领先世界先进的育种技术体系, 其中全基因组选择体细胞克隆和大数据遗传评估技术行业首创或领先 ; 品系方面, 在三系配套为主流的背景下, 公司创建四系配套和五系配套系, 肉猪综合生产性能行业领先种猪存栏及产量行业第一, 种猪公司已实现全国布局, 充足的种猪数量和完善的布局为商品猪规模扩张提供保障 2016 年 9 月公司核心群母猪和纯种扩繁群母猪总存栏量为 1.77 万头, 可配套生产 3500 万头商品肉猪,2017 年年中核心群和纯种扩繁群母猪存栏量进一步扩张至 2.8 万头, 公司年产各类种猪约 100 万头, 约占全国种猪总量的 6%, 种猪产量处于行业绝对领先地位 ( 国内其他种猪公司年种猪产量均在 10 万头以下 ) 同时, 温氏种猪公司目前已经基本实现了全国范围内的覆盖市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 33% 22% 11% 0% -11% -22% -33% 资料来源 :Wind 相关研究温氏股份沪深 300 温氏股份深度报告 : 王者归来温氏股份一季报点评 : 猪鸡价格下跌导致公司业绩下滑温氏股份年报点评 :16 年业绩符合预期种猪优势为公司商品肉猪的低成本奠定了基础公司 2016 年商品肉猪头均营业成本为元 / 头, 较行业平均生猪养殖成本元 / 头领先优势明显温氏在育种方面的优势使得其繁殖性能和生产性能表现优异, 温氏母猪 PSY 约为 24, 而行业约为 19, 此外商品肉猪料肉比也在行业中处于低位, 种猪优势是温氏商品肉猪成本低的核心原因 2018 年公司基本面向上, 预计公司年 EPS 分别为和 2.06 元, 对应 PE 分别为倍, 给予买入评级风险提示 : 1. 猪价鸡价下跌风险 ; 2. 公司出栏量不达预期风险请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 9

2 温氏股份的核心竞争力是什么? 我们认为温氏股份的核心竞争力主要体现在种猪方面, 其种猪存栏量行业第一, 育种技术和种质资源在国内处于领先水平具体来说, 温氏种猪优势主要包括 :1 公司在行业内最早与高校就育种开展产研合作,90 年代即开始育种工作, 构建了目前行业最强大的专家团队和完善的育种体系 ;2 公司种质资源丰富, 育种技术行业领先, 培育了一系列符合市场需求的优良品种 ;3 公司种猪存栏数行业第一, 其种猪公司已实现全国布局, 为公司在全国范围内的扩张提供了保障充足的种猪数量和先进的育种技术为公司商品肉猪的低成本奠定了基础公司 2016 年商品肉猪头均营业成本为元 / 头, 与行业内成本最低的牧原仅相差元 / 头, 较行业平均生猪养殖成本元 / 头领先优势明显温氏在育种方面的优势带来的 PSY 料肉比等繁殖性能和生产性能表现优异是公司商品肉猪成本处于行业低位的核心原因我们认为, 温氏在育种方面的优势预计长期存在, 从而其成本预计长期处于行业低位国内育种先驱, 构建了强大的专家团队和完善的育种体系温氏股份在行业内最早开展专业育种工作, 超一流的专家团队是公司育种水平行业领先的人才基础育种作为生猪行业金字塔的顶尖, 技术含量和壁垒最高, 温氏在开展养猪业务之初即认识到了育种的重要性, 公司 1997 年开始发展生猪养殖业务,1998 年即开始种猪育种工作,2005 年首创四系配套体系, 华农温氏 1 号配套系通过农业部国家级畜禽品种的审定公司长期与华南农业大学中国农业大学开展产学研合作, 打造了一支优秀的专家团队截至 2016 年公司育种专家团队拥有博士 7 人硕士 21 人学士 108 人, 温氏种猪公司总经理吴珍芳教授为华南农业大学博导, 国家生猪种业工程技术研究中心主任十二五和十三五国家 863 计划种猪育种专项主持人以及转基因猪研发专项负责人温氏作为国内育种先驱集聚一大批行业内最优秀的育种专家, 为温氏育种水平行业领先的人才基础图 1: 温氏生猪育种发展历程以市场需求为导向开展育种工作, 构建了完善的育种体系构建育种体系的目的是通过改良品种并传递遗传基因至商品代, 筛选符合市场需求的商品杂交组合, 提高养殖效率请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 9

完善的育种体系的构建是一个庞大的工程, 需要建设配套的育种基地和育种设施, 引进育种核心群, 同时需要建立完整的育种管理和技术团队以及育种技术体系中国大多数种猪场核心种猪群育种设施以及育种技术有限, 无法独立构建育种体系温氏作为中国最大的种猪企业, 已经构建了种猪公司 - 育种部 - 育种室 - 育种场的四级育种体系,

全面的种猪资源库的同时创立了一套国内领先的育种技术体系, 研发出了华农温氏 1 号温氏 WS501 等一系列综合生产性能优异的新配套系种质资源方面, 公司评鉴了皮特兰杜洛克长白大白 4 个品种的 18 个种群 223 个家系的 1.

3 完善的育种体系的构建是一个庞大的工程, 需要建设配套的育种基地和育种设施, 引进育种核心群, 同时需要建立完整的育种管理和技术团队以及育种技术体系中国大多数种猪场核心种猪群育种设施以及育种技术有限, 无法独立构建育种体系温氏作为中国最大的种猪企业, 已经构建了种猪公司 - 育种部 - 育种室 - 育种场的四级育种体系, 由种猪公司确定育种方向, 育种部制定具体的育种方案和组织育种技术研究, 育种室指导监督育种场实施育种方案, 以市场需求为导向开展育种工作图 2: 温氏构建了四级育种体系丰富的种质资源和行业领先的育种技术共同打造优秀品系种质资源和育种技术是决定种猪场能够培育出优良品种的两大核心因素, 温氏在构建了庞大全面的种猪资源库的同时创立了一套国内领先的育种技术体系, 研发出了华农温氏 1 号温氏 WS501 等一系列综合生产性能优异的新配套系种质资源方面, 公司评鉴了皮特兰杜洛克长白大白 4 个品种的 18 个种群 223 个家系的 1.5 万头种猪个体, 建立了冻精细胞系等种质资源保存技术和大型瘦肉猪种质资源库除从国外引进的品种外, 公司还网罗了中国地方猪种的优质种质资源目前公司已经拥有皮特兰杜洛克长白大白以及 2 个地方猪种的 6 大品种 12 大品系的种猪, 国内外优秀的种猪资源为公司配套系的研发提供了丰富的基因和遗传基础图 3: 温氏评鉴了 4 个品种的 18 个种群的 1.5 万头种猪个体图 4: 温氏拥有 6 大品种 12 大品系种猪请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9

育种技术方面, 公司对种猪应用活体 B 超测定, 采用血缘管理精细化选配同期测定终测选种等现场选育技术方法, 同时结合分子标记辅助选择冻精技术克隆技术后裔胴体肉质测定全基因组选择及料肉比测定等育种新技术, 创立了一套国内领先世界先进的猪育种技术管理体系, 其中全基因组选择体细胞克隆和大数据遗传评估技术行业首创或领先全基因组选择 : 公司联合华南农业大学等高校, 通过 2

4 育种技术方面, 公司对种猪应用活体 B 超测定, 采用血缘管理精细化选配同期测定终测选种等现场选育技术方法, 同时结合分子标记辅助选择冻精技术克隆技术后裔胴体肉质测定全基因组选择及料肉比测定等育种新技术, 创立了一套国内领先世界先进的猪育种技术管理体系, 其中全基因组选择体细胞克隆和大数据遗传评估技术行业首创或领先全基因组选择 : 公司联合华南农业大学等高校, 通过 2 年的技术攻关, 建立了基于芯片和基于简化基因组测序分型 (GBS) 的猪全基因组选择技术, 该技术建立猪全基因组信息数据库, 通过关联分析, 建立遗传评估模型将全基因组选择遗传和表型遗传评估结合, 开展杜洛克猪专门化品系选育全基因组选择技术科直接针对重要经济性状进行基因型选择, 选择准确性大大提高, 而且可应用于无表型记录的候选个体, 可应用于低遗传力性状限性性状测定困难或费用高的性状, 还可应用于早期选择温氏开创了中国全基因组选择技术应用的先河体细胞克隆 : 2008 年温氏与中国农业大学华南农业大学合作完成了广东省首例体细胞克隆猪, 成为国内首个开展体细胞克隆猪研究的企业, 公司在克隆技术上接近了国际领先水平大数据遗传评估 : 育种过程中需要测定的性状包括繁殖性状生长育肥性状胴体组成性状肉质性状及体型外貌性状等, 性状数量众多, 所需要测定和评估的数据数量庞大公司开发出了育种数据管理系统, 实现种猪生产数据信息收集种猪选育及种猪管理等育种流程的电子化和自动化, 从而减少人工工作量, 提高育种数据收集准确性和遗传评估准确性, 提高种猪的选育水平该系统每天从全国 200 多个猪场收集 60 万个数据进行汇总, 同时建立了生长胴体性状育种值母猪繁殖性能育种值等指数模型和多形状 BLUP 和 GBLUP 遗传评估模型, 利用大数据和相关模型对遗传性能进行评估, 为选配提供重要的数据支持图 5: 温氏育种管理体系实现了多点远程信息自动管理创建四系配套和五系配套系, 公司肉猪综合生产性能行业领先国内外肉猪育种主要包括三系四系和五系杂交配套, 中国肉猪育种受到种质资源育种技术和管理水平的限请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 9

制, 基本为三系配套, 而四系配套和五系配套相对于三系配套而言增加了 1-2 种优良性状, 因而商品代整体的表现和经济效益优于三系配套温氏增加高瘦肉率的皮兰特种猪, 采用 BLUP 和 GBLUP 遗传评估方法等一系列先进的育种技术, 培育出 HN111 HN121 HN151 HN161 共 4 个专门化品系, 并于 2005 年最终杂交筛选出了四系配套的华农温氏 1 号猪配套系,

5 制, 基本为三系配套, 而四系配套和五系配套相对于三系配套而言增加了 1-2 种优良性状, 因而商品代整体的表现和经济效益优于三系配套温氏增加高瘦肉率的皮兰特种猪, 采用 BLUP 和 GBLUP 遗传评估方法等一系列先进的育种技术, 培育出 HN111 HN121 HN151 HN161 共 4 个专门化品系, 并于 2005 年最终杂交筛选出了四系配套的华农温氏 1 号猪配套系, 获得了农业部畜禽新品种的审定 2016 年温氏肉猪品系有了进一步突破, 公司利用 S11 S22 W51 W62 W52 选育的五系配套的温氏 WS501 获得畜禽新品种的审定华农温氏 1 号和温氏 WS501 肉猪综合性能处于国内领先水平, 根据相关研究, 四系配套比三系配套的肉猪背膘厚和料肉比有更高的杂交优势图 6: 华农温氏 1 号配套系图 7: 温氏 WS501 配套系种猪数量庞大全国布局, 为商品猪规模扩张提供保障温氏种猪存栏量及产量行业遥遥领先截至 2014 年底, 公司拥 15 个原种猪场 ( 其中包括 1 个国家级和省级核心育种场和 3 个省级核心育种场 ) 47 个扩繁猪场 141 个父母代种猪场 2016 年 9 月公司核心群母猪和纯种扩繁群母猪总存栏量为 1.77 万头, 可配套生产 3500 万头商品肉猪, 商品群母猪存栏量为 80.1 万头, 可生产 1680 万头商品肉猪 2017 年公司种猪存栏量进一步增长, 中报显示公司拥有核心群种猪和纯种扩繁群种猪共约 2.8 万头公司年产各类种猪约 100 万头, 约占全国市场份额的 6%, 种猪产量处于行业绝对领先地位 ( 国内其他种猪公司年种猪产量基本在 10 万头以下 ) 种猪公司已实现全国布局温氏种猪公司下辖分公司目前已经基本实现了对华南华东华中东北西北西南的全覆盖, 预计未来公司将继续推进高效工厂化商品种猪场建设, 加快区域布局, 根据公司公告, 公司未来种猪存栏量有望实现配套 7500 万头商品肉猪温氏种猪存栏量行业第一, 充足的种猪数量和全面布局为商品猪规模扩张提供了保障请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 9

图 8: 温氏 2016 年 9 月份各级母猪存栏情况表 1: 温氏种猪分公司规划育种规模和覆盖区域规划种猪配套商分公司设立地点品猪规模 ( 万头 ) 覆盖区域新兴育种粤西 1000 海南广西粤西清远育种清远 1100 粤北湖南江西福建粤东华东育种安徽 1300 安徽江苏浙江山东华中育种湖北 600 湖北湖南河南西北育种陕西 800 陕西山西

6 图 8: 温氏 2016 年 9 月份各级母猪存栏情况表 1: 温氏种猪分公司规划育种规模和覆盖区域规划种猪配套商分公司设立地点品猪规模 ( 万头 ) 覆盖区域新兴育种粤西 1000 海南广西粤西清远育种清远 1100 粤北湖南江西福建粤东华东育种安徽 1300 安徽江苏浙江山东华中育种湖北 600 湖北湖南河南西北育种陕西 800 陕西山西重庆四川东北育种辽宁 1500 北京天津河北内蒙辽宁吉林黑龙江西南育种贵州 1200 云南贵州重庆合计 7500 种猪优势成就低成本随着公司育种水平以及养殖管理效率的不断提升,2014 年起公司商品肉猪单位营业成本持续下降,2016 年公司商品肉猪单位营业成本已经降至元 / 公斤, 在行业中处于低位行业对比来看,2016 年温氏商品肉猪头均营业成本为元 / 头, 与行业内成本最低的牧原仅相差元 / 头, 较行业平均生猪养殖成本元 / 头领先优势明显我们认为温氏的种猪优势是其核心竞争力, 主要原因在于温氏生猪养殖成本之所以能够处于行业低位, 种猪是核心影响因素之一在生猪养殖成本中, 饲料和种猪折旧费用占比在 60% 以上, 而种猪直接约定了 PSY 料肉比等重要生产性能以 PSY 为例, 公司目前母猪 PSY 约为 24, 行业平均值约为 19, 公司母猪 PSY 在行业中处于领先水平测算母猪年养殖成本约为 3600 元 / 头, 则温氏仔猪的母猪折旧摊销费用为 150 元 / 头, 行业约为 189 元 / 头, 温氏母猪繁殖性能上的优势使得其仔猪的成本低于行业 39 元 / 头此外温氏的商品猪料肉比也处于行业低位我们认为, 温氏在育种方面的优势预计长期存在, 从而其成本预计长期处于行业低位请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 9

7 1 表 2:2016 年温氏商品肉猪单位营业成本仅元 / 千克年份销售金额出栏量销售均价 ( 元出栏均重单位成本 ( 元 / 头均成本 ( 元 / ( 亿元 ) ( 万头 ) / 千克 ) ( 千克 ) 千克 ) 头 ) 2012 年年年年年表 3: 温氏牧原和行业商品猪营业成本比较温氏股份牧原股份行业单位营业成本头均营业成本单位营业成本 ( 元 / 千克 ) ( 元 / 头 ) ( 元 / 千克 ) 头均营业成头均营业成本 ( 元 / 头 ) 本 ( 元 / 头 ) 2014 年年年资料来源 : 温氏股份公告, 牧原股份公告, 全国农产品成本收益资料汇编, 长江证券研究所投资建议展望 2018 年, 温氏基本面积极向上, 考虑限制性股票激励费用后, 预计温氏年 EPS 分别为和 2.06 元, 对应 PE 分别为倍, 给予买入评级, 重点推荐 1 单位成本和头均成本根据商品肉猪营业成本营业收入销量销售价格计算得到 2 表中温氏和牧原均为商品肉猪成本请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 9

8 主要财务指标 [Table_Profit] 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 23% -2% 14% 15% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 90% -42% 19% 33% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 38.7% 18.3% 17.9% 19.3% 每股经营现金流 ( 元 ) 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 28.2% 17.9% 19.1% 20.5% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 5.8% 5.3% 6.0% 5.5% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 -0.2% -0.2% -0.3% -0.3% 固定资产合计资产减值损失无形资产公允价值变动收益商誉投资收益递延所得税资产营业利润其他非流动资产 % 营业收入 21.1% 11.9% 12.4% 14.3% 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 20.8% 12.0% 12.6% 14.5% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者的净利润其他流动负债流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2017E 2018E 2019E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益归属于母公司收回现金长期股权投资所有者权益少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他基本指标投资活动现金流净额 A 2017E 2018E 2019E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 38.7% 18.3% 17.9% 19.3% 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 9

9 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 10% 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级联系我们上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (200122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (430015) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (100032) 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 : 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013