Table_First Table_Summary Table_Excel 年 03 月 21 日 证券研究报告 新希望 (000876)\ 农林牧渔 生猪出栏有望高增, 转型初显成效 投资建议 : 上次建议 : 当前价格 : 目标价格 : 推荐推荐 7.5 元 9.40 元 公司深度研

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1 Table_First Table_Summary Table_Excel1 218 年 3 月 21 日 证券研究报告 新希望 (876)\ 农林牧渔 生猪出栏有望高增, 转型初显成效 投资建议 : 上次建议 : 当前价格 : 目标价格 : 推荐推荐 7.5 元 9.4 元 投资要点 : 通过实施 基地 + 终端 的战略转型, 公司业务向养殖 食品两端扩张, 补足了此前的产业短板 在此战略下, 不仅给公司带来营收规模 毛利水平的双重提升, 并且提高了存量业务的产能利用率, 打开新一轮的增长空间 千万头出栏规划落地, 生猪板块协调性增强生猪养殖行业因环保去产能, 门槛提高, 推动行业集中度的持续提升, 规模养殖扩张进入黄金期, 为公司切入养殖行业提供有利时机 根据公司制定的千万头出栏规划,216 年 217 年生猪项目投资额合计超过 16 亿元, 未来规划出栏量达到 15 万头以上, 预计 19/2 年产能进入释放期, 出栏量有望快速提升 公司的生猪产能紧紧围绕消费市场布局, 养殖规划和饲料 屠宰产能配套, 生猪出栏量的扩张, 有望推动饲料 屠宰业务的销量提升 受生猪出栏量的带动, 猪料快速增长, 促进饲料产品结构优化 ; 千喜鹤低产能利用率的问题也有望在未来得到解决, 盈利能力改善 基地 + 终端 战略转型推进, 食品端表现亮眼提高食品板块业务比重, 打通终端, 树立品牌, 是公司重要的战略方向 通过投资久久丫, 收购嘉和一品等措施, 顺利推进终端转型, 并且中央厨房业务在消费者重视食品安全的大环境下, 发展态势良好 盈利预测与估值预计公司 217 年至 219 年销售饲料 万吨, 实现生猪出栏 万头, 禽养殖量 亿羽, 屠宰 万吨, 预计 年 eps 分别为 和.78 元 ; 预计 18 年农牧板块贡献 eps.28 元, 投资收益贡献 eps.38 元, 给予农牧板块 2 倍估值, 投资收益 1 倍估值, 对应目标价为 9.4 元 首次覆盖, 并给予 推荐 评级 风险提示 : 畜禽价格波动风险 ; 生猪出栏不达预期 ; 食品安全事件 基本数据 总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 4,216/4,166 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 31,78 每股净资产 ( 元 ) 4.89 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 8.62/7.68 一年内股价相对走势 新希望 沪深 3 25% 15% 5% -5% 王承分析师 执业证书编号 :S 电话 : 邮箱 :wangc@glsc.com.cn 马立研究助理电话 : 邮箱 :mal@glsc.com.cn 相关报告 1 新希望(876)\ 农林牧渔行业 禽养殖低迷拖累业绩, 生猪出栏有望提速 财务数据和估值 215A 216A 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) % -1.4% 8.55% 17.31% 15.8% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 9.47% 11.67% -5.2% 18.98% 17.47% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据 1 请务必阅读报告末页的重要声明

2 正文目录 1. 国内规模最大 产业布局最全的农牧龙头 公司简介 主营业务分析 优化公司治理 开启战略转型 饲料板块 : 固本培元, 开拓国外业务 行业趋于饱和, 公司内部提效 国外业务进展顺利, 战略参股蓝星集团 养殖板块 : 千万出栏规划落地, 出栏量进入高增长期 环保趋严, 门槛抬高 制定千万头出栏规划, 预计 18 年以后产能进入快速释放期 养殖模式与优势 食品板块 : 打通终端, 提升品牌溢价 实施 冻转鲜 生转熟 贸易转终端 多品牌战略, 积累品牌溢价 总结 盈利预测与估值 风险提示 图表目录 图表 1: 公司股权结构 刘永好为实控人... 4 图表 2: 农牧板块产业链完整... 5 图表 3: 营业收入及增速 ( 百万元 )... 5 图表 4: 归母净利及增速 ( 百万元 )... 5 图表 5:217 年上半年收入结构 ( 不考虑内部抵消 )... 5 图表 6:217 年上半年毛利结构... 5 图表 7: 投资收益和营业利润 ( 百万元 )... 6 图表 8: 职工人数变化 ( 万人 )... 7 图表 9: 人均效益显著提升 ( 万元 / 人 )... 7 图表 1: 公司产业链布局... 7 图表 11: 饲料产量销量放缓 ( 吨,%)... 8 图表 12: 饲料企业数量大幅下降 ( 家 )... 8 图表 13: 年产 1 万吨以上的企业数量增加 ( 家 )... 8 图表 14: 公司饲料板块收入 ( 百万元 )... 9 图表 15: 公司饲料板块毛利 ( 百万元 )... 9 图表 16: 饲料销量结构 (%)... 9 图表 17: 商品代合同养殖放量 ( 亿羽 )... 1 图表 18: 国外业务占比提升 ( 百万元,%) 图表 19: 国外毛利率高于国内毛利率 (%) 图表 2: 生猪存栏 能繁母猪存栏 ( 万头 ) 图表 21:216 年生猪养殖项目投资金额统计 图表 22: 新希望 养猪业务战略规划 图表 23: 生猪养殖项目统计 (216.2~218.1) 图表 24: 生产性生物资产快速扩张 ( 百万元 ) 图表 25: 公司养殖模式介绍 图表 26: 生产端的数字创新 请务必阅读报告末页的重要声明

3 图表 27: 夏津猪场 PSY 达到 32 以上 图表 28:PSY 高于行业平均 图表 29: 食品板块收入 ( 百万元 ) 图表 3: 食品板块毛利 ( 百万元 ) 图表 31: 吨毛利改善 ( 万元 ) 图表 32: 公司食品板块品牌一览 图表 33: 嘉禾一品中央厨房拥有严格的消毒流程... 2 图表 34: 收入假设 ( 百万元, 亿只 ) 图表 35: 行业相对估值表 图表 36: 财务预测摘要 请务必阅读报告末页的重要声明

4 1. 国内规模最大 产业布局最全的农牧龙头 1.1. 公司简介 公司是国内饲料行业规模最大的企业, 产业布局完善, 业务涉及饲料 养殖 屠宰 金融投资等多个领域, 分子公司遍布全国及越南 菲律宾 斯里兰卡 新加坡 埃及 美国等 2 多个国家和地区 饲料产能达到 2 多万吨, 家禽屠宰能力达到 8 亿羽, 生猪屠宰能力达到 75 万头, 规划生猪出栏量超过 15 万头 公司于 1998 年 3 月在深圳证券交易所上市 211 年为解决与集团的同业竞争问题 整合上市公司农牧板块需要, 新希望集团将六和集团 六和股份等四家公司股权注入上市公司, 同时剥离新希望乳业 成都新希望实业等三家公司, 更名为新希望六和股份有限公司 公司是新希望集团旗下农牧板块唯一的上市平台, 控制权稳固 实际控制人为民营企业家刘永好先生 截至 217 年三季度末, 实控人控制的南方希望实业有限公司 新希望集团有限公司 拉萨经济技术开发区新望投资有限公司合计持有 53.52%, 控股权稳固 图表 1: 公司股权结构 刘永好为实控人 刘永好 新希望集团 62.34% 51% 南方希望实业 23.98% 新望投资 37.1% 新希望六和股份有限公司 1.2. 主营业务分析 收入 利润回归增长轨道上市公司的主业聚焦于农牧板块, 主要从事饲料生产销售 畜禽养殖 屠宰及肉制品加工三大类业务, 从产业链来看, 形成了从饲料生产到食品加工的一体化经营模式 4 请务必阅读报告末页的重要声明

5 图表 2: 农牧板块产业链完整 212 年至 216 年期间, 经受了行业景气下降的影响, 也促使了公司努力转型, 公司营业总收入从 7 多亿元下降至 6 多亿元, 归母净利从 17 多亿元增加至 24 多亿元 盈利能力大幅提升, 公司转型取得初步的成功 217 年前三季度, 公司实现营业总收入 亿元, 同比增加 3.44%; 实现归属于母公司所有者的净利润 亿元, 同比减少 5.83% 图表 3: 营业收入及增速 ( 百万元 ) 图表 4: 归母净利及增速 ( 百万元 ) % % -5% -1% -15% % 1% % -1% -2% -3% -4% 营业收入 同比增速 归属于母公司所有者的净利润 同比增速 调整主营结构, 提升养殖板块贡献 图表 5:217 年上半年收入结构 ( 不考虑内部抵消 ) 图表 6:217 年上半年毛利结构 1.2% 5.3% 15.4% 2.91% 28.42% 56.53% 2.96% 54.48% 饲料屠宰及肉制品养殖贸易 饲料屠宰及肉制品养殖贸易 5 请务必阅读报告末页的重要声明

6 公司主营业务可分为饲料 屠宰及肉制品 贸易 养殖四个板块 从收入贡献看, 饲料和屠宰肉制品贡献绝大部分的收入, 养殖目前贡献不高, 约占收入的 1%, 预计未来比重将继续提升 从毛利贡献看, 饲料 屠宰及肉制品 养殖是三大业务板块, 贸易贡献并不稳定, 近年来养殖 食品业务贡献上升 217 年上半年, 饲料 食品 养殖业分别贡献毛利 亿元, 占比达到 54.48% 2.96% 15.4% 图表 7: 投资收益和营业利润 ( 百万元 ) Q3 投资净收益 营业利润 此外, 公司持有民生银行 4.18% 的股权, 以权益法计入资产负债表, 每年稳定的 贡献投资收益, 并享受分红, 形成现金流入, 是上市公司净利重要组成部分 1.3. 优化公司治理 开启战略转型 公司对组织架构和业务结构做了一系列调整, 细化和精化管理, 缩短管理链条, 细化业务单元 例如对原来山东区域的业务, 从 片联 - 特区 - 片区 - 分子公司 四个层级, 调整成为 片联 - 聚落 / 一体化 - 分子公司 三个层级, 给与基层更多的资源和自主权, 进行产销分离, 在更靠基层的单元上整合区域内的饲料 养殖 屠宰三大生产业务, 产业间的协调性也获得加强 公司努力取得成效, 人员得到精简, 人均效益提升, 提高了企业运营效率 从人员结构看, 职工总数降低, 技术人员数量增加, 结构获得优化 以人均创造利润的能力衡量, 效益提升是非常显著的, 从 212 年到 216 年, 人均创利从 1.5 万元增加至 1.87 万元, 企业经营效益显著改善 6 请务必阅读报告末页的重要声明

7 图表 8: 职工人数变化 ( 万人 ) 图表 9: 人均效益显著提升 ( 万元 / 人 ) 职工总数生产技术 ( 右 ) 人均创收 人均创利 另一方面, 公司实施 基地 + 终端 的战略转型, 加大对养殖基地与终端食品的布 局, 打通终端, 实现 饲料 养殖 屠宰 加工 的全产业链经营, 同时投入巨资进军 生猪养殖, 补足产业短板, 增强板块协调性 图表 1: 公司产业链布局 来源 : 公司官网, 国联证券研究所 经过近年来的努力, 公司转型已初见成效 在养殖端, 千万头生猪出栏规划顺利落地, 未来数年出栏量将快速放量阶段, 远端可实现 3 万头的生猪出栏 在食品端, 通过实施 冻转鲜 生转熟 贸易转终端 多品牌战略等举措, 增强深加工, 缩短终端距离, 食品板块已成为公司业务不可或缺的一部分 2. 饲料板块 : 固本培元, 开拓国外业务 2.1. 行业趋于饱和, 公司内部提效 7 请务必阅读报告末页的重要声明

8 饲料行业增速放缓, 集中度提升饲料产量经过快速增长之后, 增速逐渐放缓, 未来行业的低增速是行业常态, 年增速约 2%~3% 25 年至 215 年, 我国饲料产量由.64 亿吨增长至 2.9 亿吨, 年复合增速约为 15.8%, 但 212 年以后产量增速逐步放缓, 进入低增长区域 图表 11: 饲料产量销量放缓 ( 吨,%) 来源 :wind, 国联证券研究所 行业产能过剩加速企业间的兼并重组, 集中度提高 饲料企业的行业平均产能利用率仅 35% 29 年全国年产 1 万吨以上的饲料企业有 18 家, 产量占全国总产量的 36%;214 年, 全国年产 1 万吨以上的饲料企业增加到 31 家, 产量占全国总产量的 52% 未来几年, 我国饲料产业规模化趋势仍将继续, 产业集中度有望持续提高 216 年, 行业前十名饲料企业产量约为 7 万吨, 占比接近 4%, 预计在 217 年这一比重将进一步提高, 超过 45% 216 年年初企业数量为 6772 家, 跟 26 年比, 减少了 8 多家 预计到 22 年饲料企业数量还将再减少 2 3 家, 大多被淘汰的企业将会是南方水网地区年产 5 万吨以下的小企业, 而腾出的 4-6 万吨市场空间将会被具备良好客户基础和产品优势的优质企业瓜分, 深耕多年的行业龙头或将受益 图表 12: 饲料企业数量大幅下降 ( 家 ) 图表 13: 年产 1 万吨以上的企业数量增加 ( 家 ) 来源 :wind, 国联证券研究所 来源 :wind, 国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明

9 优化产品结构, 销售规模和毛利水平双升公司饲料产能超过 2 万吨, 是国内规模最大的饲料企业 市场份额多年保持国内第一的地位, 其中肉禽料 蛋禽料全国第一, 猪料 水产料及反刍料位居全国前列 216 年销量达到 1489 吨, 约占全国市场总份额的 6% 公司饲料业务呈现复苏态势, 板块收入 毛利首次出现双升 217 年上半年的饲料板块的销售收入为 29 亿元, 同比增长 14.68%; 毛利为 亿元, 同比增长 9.5% 图表 14: 公司饲料板块收入 ( 百万元 ) 图表 15: 公司饲料板块毛利 ( 百万元 ) H 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% -12% H 3% 2% 1% % -1% -2% 收入 收入增速 毛利 毛利增速 业务结构优化, 盈利能力增强 从销量结构看, 禽料占比高, 约占公司饲料总销 量 65%, 猪料占 25%, 水产料等其他饲料占 1% 图表 16: 饲料销量结构 (%).6% 3.1% 5.71% 23.51% 67.17% 禽料猪料水产预混料反刍及其他 公司通过提高猪料比重, 优化产品结构, 进而实现销量与毛利率的双重提升 受到养猪板块的带动, 猪料销售快速放量, 预计 217 年猪料同比增幅达到 2% 根据公司的出栏规划测算, 可带动 3 万吨的猪料销售, 未来猪料预计能够达到 6~7 万吨的体量, 饲料业务销量有望进入新一轮的增长期 另一方面, 公司调整饲料产品结构, 高盈利的前端料增速达到 2%, 呈现高增长 9 请务必阅读报告末页的重要声明

10 态势 猪料的盈利能力更强, 毛利率高于禽饲料, 在饲料板块的盈利贡献约占一半, 因而前端料以及猪料的销量提高, 将优化盈利能力 公司推广的福达计划, 旨在提升公司对下游客户的服务能力, 以服务驱动销售, 实现多重目标 :1) 自有养殖场效益行业最佳 2) 饲料客户养殖水平区域最高 3) 优化品牌, 食品安全可追溯 4) 吸引容纳优秀技术及经营人才 成立禽旺服务平台, 整合禽产业链资源 公司在山东 辽宁 河北等地区成立禽旺养殖服务平台, 整合区域内的饲料 种禽 屠宰业务, 形成一体化的聚落式养殖模式 公司立足于禽旺模式, 发展商品代合同养殖, 打通肉禽养殖的多个环节, 对原来的种禽 屠宰业务也形成有效的利用, 并推动了合同料的增长 图表 17: 商品代合同养殖放量 ( 亿羽 ) E 218E 219E 肉鸡 肉鸭 禽旺模式的整合效应显著, 公司快速扩大了商品代合同养殖的规模, 预计 217 年肉禽养殖量达到 2 亿羽,218 年或达到 3.8 亿羽 2.2. 国外业务进展顺利, 战略参股蓝星集团 国外毛利率较高, 提升国外业务比重 全球经营是公司战略主轴之一 经过 2 年的发展, 公司已在越南 菲律宾 孟加拉 印度尼西亚 印度和波兰等 15 个国家建成或在建分子公司 5 余家, 投资规模不断扩大 目前国外业务收入已占到营业收入的 7.5% 公司布局的国家主要位于东南亚等发展地区, 这些国家饲料行业多处于成长阶段, 行业增速高于国内 从毛利率看, 国外业务的毛利率稳定在 8%~9%, 高于国内业务 1 请务必阅读报告末页的重要声明

11 图表 18: 国外业务占比提升 ( 百万元,%) 图表 19: 国外毛利率高于国内毛利率 (%) % 1.% 8.% 6.% 12.% 1.% 8.% 2 4.% 6.% 1 2.%.% 4.% 国内业务毛利率 国外业务毛利率 公司的国外业务主要为饲料, 饲料中又以禽饲料为主, 其他产业业务占比很少 贡献利润几乎全部来自于饲料 公司有意移植国内的产业链模式, 目前在若干国家已经开展了种禽业务 并启动了养猪项目投资, 未来还将规划布局高温肉制品业务, 完善国外业务的产业布局 在此背景下, 公司将凭借此前公司在当地市场的团队储备 资源禀赋等方面的积累, 加快海外的布局速度 通过提高海外业务的比重, 打开海外广阔的市场空间, 这一块也可以看到盈利能力的提升 收购蓝星 2% 股权, 对接全球资源 公司收购美国蓝星集团股权, 投资金额为 1275 万美元, 约合人民币 8.1 亿元, 股权占美国蓝星集团增资后的 2% 美国蓝星集团是北美地区的区域贸易和能源龙头, 业务涵盖了粮食贸易 饲原贸易 能源贸易, 年贸易的粮食 饲原超过 24 万吨, 能源产品超过 19 万桶, 全球总库容量超过 36 万蒲式耳 公司通过入股蓝星集团, 建立信息共享机制, 降低原料采购成本 蓝星集团在全球的粮食 饲原贸易中占据突出地位, 拥有丰富的贸易对冲经验和优势 公司已与蓝星集团建立起定期信息共享机制 合作研发机制 进口原料灵活定价机制及原料价格对冲机制等, 并商定在新加坡设立合资贸易公司, 扩大在东南亚及中国的原料贸易业务 3. 养殖板块 : 千万出栏规划落地, 出栏量进入高增长期 3.1. 环保趋严, 门槛抬高 环保审核愈发严厉, 行业准入门槛提高 政府对环保益发重视, 抬高了养殖门槛, 也延长了高景气持续的时间 政府通过推行限养区 禁养区等政策, 关闭拆迁区内猪场 这一政策安排在各个省市跟进, 不仅散户养殖受到影响, 规模养殖场也受到冲击 据发改委统计,216 年全国超过 2 个省份划定了生猪禁养区, 当年约减少 36 万 11 请务必阅读报告末页的重要声明

12 头生猪, 占到总存栏量的 8% 禁养区内的拆迁, 压制行业产能上升, 能繁母猪产能持续下降 此次产能下降经历了两个阶段, 在第一个阶段猪周期下行主导了产能下降, 这个阶段产能下降较为明显, 能繁的存栏量下降了约 13 万头, 主要原因是养殖重度亏损, 致养殖户淘汰母猪 ; 第二个阶段环保主导了产能下降, 能繁母猪存栏下降约 3 万头, 在这个阶段, 行业景气已大幅度回升, 但环保高压压制行业正常的补栏行为, 能繁母猪不仅没有上升, 反而出现缓慢下降的情况 我们认为, 母猪产能复苏仍受到环保的影响, 并抬高行业门槛 图表 2: 生猪存栏 能繁母猪存栏 ( 万头 ) 生猪存栏 生猪存栏 : 能繁母猪 来源 : 农业部, 国联证券研究所 规模养殖比重提升, 大规模养殖者成为补栏主力 根据草根调研, 不同规模的养殖场补栏在此轮周期中表现迥异, 大规模养殖户积极扩张, 中小规模受环保影响出栏下降 在公司新投资的生猪产能里面, 公司 + 农户 模式成为新投资产能的主流模式 在 公司 + 农户 模式下, 公司通常负责猪苗 饲料 动保等养殖资料的提供, 并给与养殖户委托养殖费用, 养殖户则负责猪舍建设和育肥环节, 因而公司可以实现轻资产的快速扩张, 对于公司和养殖户而言, 是共赢 图表 21:216 年生猪养殖项目投资金额统计 养殖模式 金额 ( 万元 ) 金额占比 代表公司 公司 + 农户 % 温氏股份 新希望 雏鹰农牧 大北农等 自繁自养 % 牧原股份 正邦科技等 托管 / 租赁 % 新希望 大北农 种猪繁育 % 新希望 唐人神等 非生猪养殖 % 新希望 通威股份等 合计 % - 来源 : 公开资料, 国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明

13 3.2. 制定千万头出栏规划, 预计 18 年以后产能进入快速释放期 公司制定千万头出栏规划, 预计 18 年产能进入快速释放阶段 216 年以来, 公司加大了在生猪行业上的投资力度, 累计投入近 2 亿元, 出栏规划接近 15 万头 216 年建设的生猪项目, 预计从 218 年开始, 将进入出栏量快速放量的阶段 根据公司 养猪业务战略规划, 公司将推进从饲料销售为主的商业模式转为以商品猪销售的商业模式, 即 内部饲料 种猪和猪苗的高效生产 + 种养一体化家庭农场合作放养为主 部分配套保育育肥场自养商品猪 ; 中长期, 推动公司成为鲜肉和肉制品的提供商, 实现终端食品盈利 图表 22: 新希望 养猪业务战略规划 1 通过 3 到 5 年时间, 以 公司 + 家庭农场 等方式发展 1 万头生猪 养猪业务战略规划 2 通过 技术托管和技术服务 形式覆盖 2 万头生猪 3 预计投资额为 88 亿元 根据规划, 公司成立 西藏新好科技有限公司, 作为种猪养殖管理 服务 投资 综合平台, 投资 18 亿元 在山东片联 成都片联 华北片联等饲料业务的大区域单 元分别成立养猪产业公司, 从事生猪放养业务 公司向生猪行业进行战略转型后, 养殖项目快速落地 216 年签订约 2 个养殖 项目, 出栏规划达到约 8 万头, 投资额达到 93 亿元 ;217 年签订约 9 个养殖项目, 出栏规划达到约 5 万头, 投资额达到了 69 亿元 进入 218 年, 公司加大在生猪项 目上的投入,1 月便新签了内蒙古 2 万头的商品猪聚落项目, 总投资 32 亿元 图表 23: 生猪养殖项目统计 (216.2~218.1) 时间 地点 产能 ( 万头 ) 投资额 ( 亿元 ) 216 年 2 月 陕西 年 6 月 辽宁 年 6 月 河北中部 年 6 月 河北北部 年 6 月 山东西部 年 6 月 山东胶东 年 6 月 四川南部 年 6 月 湖北中部 年 6 月 广西南部 年 6 月 四川东南部 请务必阅读报告末页的重要声明

14 216 年 6 月 四川南充 年 8 月 广西中部 年 8 月 广西东北部 年 8 月 江苏中东部 年 8 月 湖南南部 年 8 月 四川西北部 扩繁场和选培场 年 8 月 越南南方区域越南北方区 年 8 月 域山东嘉祥 年 1 月 江苏南通 ( 如皋 ) 年 1 月 四川自贡 年 4 月 贵州施秉县 年 4 月 环渤海区域 年 4 月 江苏东北部 年 4 月 广东北部 年 9 月 山东临沂 年 11 月 贵州惠水 年 12 月 河北黄骅 年 12 月 江苏徐州 年 12 月 山东菏泽 年 12 月 山东济宁 年 12 月 山东高唐 年 1 月 内蒙古 合计 在公司的大力投入下, 母猪产能快速扩张, 截止 217 年三季度, 生产性生物资产为 5.15 亿元, 同比增长 25% 产能将在 219 年得到释放,219 年底种猪存栏可以达到 63 万头 图表 24: 生产性生物资产快速扩张 ( 百万元 ) 14 请务必阅读报告末页的重要声明

15 Q3 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 生产性生物资产 同比 来源 : 公司官网, 国联证券研究所 收购本香农业, 助力生猪全产业链 本香农业是国家级农业产业化重点龙头企业, 是陕西的生猪养殖龙头企业 公司的 饲料生产 种猪繁育 商品猪养殖 猪肉深加工 一条龙产业发展模式, 具有全产业链竞争的优势 同时, 本香是全国唯一和 PIC 合作的中国公司, 拥有全球繁育等级最高 单体场规模最大的曾祖代母猪繁育场, 种猪发育优势突出 通过收购本乡, 对新希望养猪事业的意义在于 :1) 切入西北市场 此前公司在西北地区布局尚属空白, 完善了公司在国内的区域产能规划 2) 陕西以及西北地区拥有丰富的土地资源禀赋, 在养殖端具有成本优势 3) 本香是唯一和 PIC 合作的中国公司, 收购完成后, 公司有望与 PIC 加深合作, 强化种猪养殖优势 3.3. 养殖模式与优势 图表 25: 公司养殖模式介绍 公司的养殖模式可分为 : 1) 新好模式 : 即自繁模式, 依托新好科技平台, 结合了公司自养与农户代养 形成 种猪育种和扩繁群 + 高效父母代母猪群生产猪苗 + 部分配套自养育肥群 格局, 能达到单个农户控制一万头猪的效果 2) 新六模式 : 即完全代养模式, 依托饲料业务, 发展公司代养业务 利用新好 平台, 由种养一体的家庭农场进行合同饲养, 能达到单个农户饲养 1 到 6 头猪的效果 名称主要内容养殖规模产权归属仔猪来源盈利模式 新好模式自繁 + 放养 1 头 / 户新希望自供销售生猪 新六模式放养 1~6 头 / 户新希望 少部分来自新好, 大部分外购 销售生猪 15 请务必阅读报告末页的重要声明

16 公司通过两条线路发展养猪事业, 一条是养猪事业部, 即新好模式, 在全国选择 优势区域, 靠近消费市场和原料市场, 利用自有仔猪, 进行自繁自养和放养业务 一 条是新六模式, 是公司的饲料单元依托饲料业务, 外购仔猪进行放养业务 信息化养猪, 金融实力保障 公司在养猪事业上应用数字化技术, 云端服务在内部得到了推广, 在生产环节, 依托云放养系统, 录入和统计养殖数据, 分析和对标生产数据, 并对风险数据进行提示, 实现了对养殖环节的持续改进 在销售环节, 数字化创新, 构建预估模型, 也优化了生猪市场价格的判断准确性 图表 26: 生产端的数字创新 来源 : 公司官网, 国联证券研究所 公司构建了多层次的金融实力保障, 为养猪事业提供资金保障 希望金融 普惠担保及供应链管理, 缓解了养殖户融资难的问题, 补足金融服务短板, 解决了养殖户的后顾之忧 ; 债券融资 产业基金 融资租赁等融资途径, 为公司生猪产能规模快速扩张, 解决了资金问题 人才储备足, 种猪繁育优势突出 公司管理骨干由闫之春博士系统指导, 进行新式养猪理念和新技术的培训, 积累了丰厚的人才储备和专业管理团队 养猪事业部在财务 生产 兽医 营养 放养 5 大线路上形成了专业的系统管理团队 公司引入海外的种猪,PSY 处在行业最先进水平 公司的种猪来自美国 PIC 和加拿大海波尔,17 年中报 PSY 能达到 26 以上, 远超出行业平均水平 特别是夏津猪场, 已成为公司养猪模式的范本, 该猪场位于夏津县苏留庄镇国有林场,PSY 能达到 32 以上, 种猪繁育的优势非常突出 图表 27: 夏津猪场 PSY 达到 32 以上图表 28:PSY 高于行业平均 16 请务必阅读报告末页的重要声明

17 夏津猪场 公司平均 行业平均 PSY 补足产业短板, 打造猪链闭环生猪养殖板块是公司大力布局的方向, 通过千万头生猪的出栏规划, 可带来明确的业务量提升 公司拥有 2 万吨的饲料产能 75 万吨的生猪屠宰产能, 但实际利用率不足, 猪料销量约为 35 万吨 屠宰量在 2 万头以下, 实现千万头的出栏目标后, 将极大增加公司猪料销量 屠宰量, 打造饲料 - 养殖 - 屠宰的产业链闭环 从猪料销量增加看, 一头生猪养成约需 3 公斤饲料 1 万头的生猪出栏量, 对应逾 3 万吨的猪料增量, 现有的猪料销量接近翻一番 猪料的毛利约在 3~4 元 / 吨,3 万吨意味着 9~12 亿元的毛利空间 从屠宰量增加看, 当前公司的屠宰产能利用率不高, 预计 217 年屠宰量 235 万头, 猪肉销量 27 万吨, 同比增速接近 6% 一般而言, 屠宰厂的收猪半径在 3 公里以内, 公司在京津冀的布局基本能满足收猪半径的要求 随着出栏增加, 生猪屠宰业务已实现扭亏 千万头生猪出栏, 补足了公司在生猪养殖上的短板, 在质上更可带来整个生猪板块的激活, 提高产业链的整体协调性 受益于闭环打造, 这部分盈利增长, 可节约大量的销售费用, 从而实现公司高净利转化, 提高盈利能力 4. 食品板块 : 打通终端, 提升品牌溢价 4.1. 实施 冻转鲜 生转熟 贸易转终端 屠宰行业属于传统的劳动密集型产业, 机械化程度低 近年劳动力成本上升, 下游价格则受到政府管制, 行业利润率受到挤压, 盈利状况不佳 从竞争格局看, 行业集中度低, 前 1 家企业的屠宰量占我国生猪出栏量的 13% 行业产能利用率不高, 规模屠宰企业的开工率在 3%~5% 左右 这些不利状况加速了屠宰企业转型 公司拥有家禽屠宰产能 8 亿羽 生猪屠宰产能 75 万头 近年肉食品销量稳定在 2~22 万吨之间, 预计 17 年肉食品销量为 23 万吨, 同比增长 3% 217 年上半 17 请务必阅读报告末页的重要声明

18 年, 食品板块实现收入 亿元, 同比增长 7.52% 图表 29: 食品板块收入 ( 百万元 ) 图表 3: 食品板块毛利 ( 百万元 ) % 1.% 5.%.% -5.% -1.% -15.% % 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% H H 收入 同比增速 毛利 毛利增速 为提高食品板块的盈利能力, 及实现打通终端的战略目标, 公司进行 冻转鲜 生转熟 贸易转终端 的转型 公司主要通过两种措施, 提升盈利水平 :1) 优化产品结构, 提高深加工业务比重 ;2) 优化渠道结构, 改变传统批发模式, 开辟终端新渠道 提高深加工业务比重 猪肉制品加工业务毛利率 2%, 高于屠宰业务 1% 的毛利率, 通过提高肉制品业务比重, 可以有效提升食品板块盈利性 为此, 公司成立新希望六和美食发现中心, 开发熟食新品, 以更贴近消费者的形式推出新品 提高非批发渠道的比重 通过改变过去依赖批发市场的贸易模式, 加强与销售终端的对接, 以更接近消费终端 肉制品的利润率在不同的渠道上差异巨大, 批发利润率仅为 1%, 商超渠道的利润率约为 5%, 餐饮渠道则能达到 1% 经过不断开辟新渠道, 公司的批发渠道占比已从 95% 降至 5% 以下 受益于此, 屠宰及肉制品板块的盈利改善非常明显, 吨毛利从 212 年的 2.59 万元上升至 216 年的 5.5 万元 图表 31: 吨毛利改善 ( 万元 ) 18 请务必阅读报告末页的重要声明

19 吨毛利 来源 : 公司官网, 国联证券研究所 4.2. 多品牌战略, 积累品牌溢价 传统屠宰企业弊端在于缺乏品牌辨识度, 难以形成品牌溢价 公司实施多品牌战略, 构建品牌链条, 形成深层次 多方位的品牌布局, 有助于构筑公司食品板块长远的竞争优势 公司通过内部设立和外延收购两条路径, 已成功在食材 食品 终端领域树立多个品牌 公司于 214 年成立新希望六和食品控股有限公司, 旨在加快食品板块的发展 并设立禽肉食品事业部, 负责禽肉食品终端产品 品牌 渠道及团队建设 事业部旗下汇聚了 六和 和香居 六和农场 等品牌 图表 32: 公司食品板块品牌一览 来源 : 公司官网, 国联证券研究所 公司于 215 年年初成立了金橡树投资控股有限公司, 专注于食品领域投资, 并成功主导对久久丫和嘉和一品的投资 214 年到 216 年期间, 公司累计在食品板块投资 11 亿元, 保持了持续投资的力度 投资 久久丫 投资金额为 亿元, 获得 2% 的股权, 成为 久久丫 单一最大股东 久久丫 的产品包括鸭脖 鸭翅等卤类肉制品 豆干等卤制豆制品, 是知名的鸭脖连锁品牌 销售网络遍布全国 2 多个大中城市, 总门店数达到近 1 家 19 请务必阅读报告末页的重要声明

20 收购嘉和一品, 中央厨房发展态势良好 嘉和一品是一家中式营养快餐连锁企业, 主要店面分布在北京, 拥有直营店 66 家, 加盟店 35 家 公司通过此次收购获得了嘉和一品的中央厨房资产, 完善终端布局, 中央厨房模式通过集中提供食品的形式, 建立标准化的餐饮模式, 满合了消费者对于食品安全的需求, 获得了快速发展 图表 33: 嘉禾一品中央厨房拥有严格的消毒流程 来源 : 公司官网, 国联证券研究所 5. 总结 公司作为饲料板块龙头, 传统业务集中在禽产业链, 产业规模大, 但毛利水平不高, 综合毛利率与同行业可比公司相比处在偏低位置 另一方面, 公司部分板块的产能利用率不高, 拉低了公司运营的整体效益 为解决低毛利与低产能利用的问题, 公司实施 基地 + 终端 的战略转型, 加大对养殖基地 食品终端的布局, 提高养殖 食品和国外业务比重, 依托千万头生猪养殖规划, 打造猪链闭环, 实现毛利率 产能利用率的双提升 在 基地 + 终端 的战略下, 公司调整三大板块内部结构, 优化存量业务, 开拓增量业务, 通过提升高毛利业务比重, 提高公司综合毛利率 受益于未来生猪出栏的增加, 公司的产能利用率预计也有改善 在饲料端, 公司通过内部提效, 产品结构调整, 淘汰低效益产能 ; 通过实施福达计划, 提高对养殖客户的服务水平, 由此推动了销售 在增量业务上, 公司计划未来三年将国外业务比重由 215 年的 7% 提升至 2%, 该规划将极大提高饲料板块的整体盈利性 在养殖端, 公司大力进军生猪养殖产业 当前生猪养殖处在盈利高点, 但 217 年是禁养区内养殖场关闭拆迁的最后期限, 存栏量仍受压制, 我们预计生猪价格可保持在 16 元左右, 从而推动盈利大幅增长 千万头生猪出栏, 可带来明确的饲料 屠宰业务量增加, 从而实现更高的净利转化 2 请务必阅读报告末页的重要声明

21 在食品端, 公司实施 冻转鲜 生转熟 贸易转终端 战略, 增强深加工能力, 减少批发渠道销售 通过内部设立和外延并购方式, 在食品领域已成功树立起多个品牌 从长远看, 多品牌运营可为公司积蓄品牌溢价, 构筑起公司在食品端的壁垒 公司计划将食品板块的营收贡献由 2 亿元增加至 3 亿元, 预计食品销量和均价均有上升 在公司一系列转型措施下, 公司的饲料 养殖 食品业务的盈利水平皆有改善, 产能利用率提升, 板块规模扩大, 毛利率提升 6. 盈利预测与估值 假设 1: 预计 217 年至 219 年销售饲料 万吨 假设 2: 预计 217 年至 219 年生猪出栏 万头 假设 3: 预计 217 年至 219 年禽养殖量 亿羽, 屠宰及肉制品 万吨 图表 34: 收入假设 ( 百万元 ) 215A 216A 217E 218E 219E 饲料业务销售收入 ( 百万元 ) 增长率 -1.94% 7.54% 1.25% 13.22% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利 毛利率 (%) 养殖业务销售收入 ( 百万元 ) 增长率 % % 62.8% 5.47% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利 毛利率 (%) 屠宰及肉制品业务销售收入 ( 百万元 ) 增长率 4.74% 8.87% 16.66% 4.8% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利 毛利率 (%) 贸易业务销售收入 ( 百万元 ) 增长率 % -3.56% 5.% 5.% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利 毛利率 (%) 请务必阅读报告末页的重要声明

22 预计 18 年农牧板块贡献 eps.28 元, 投资收益贡献 eps.38 元 给予农牧板块 2 倍估值, 投资收益 1 倍估值, 对应目标价为 9.4 元 首次覆盖, 给予推荐评级 图表 35: 行业相对估值表 公司代码公司名称市值 ( 亿元 ) 净利润 ( 百万 ) PE 217E 218E 217E 218E 876 新希望 大北农 海大集团 唐人神 风险提示 生猪价格 出栏量不达预期 ; 禽价上涨不达预期 ; 重大食品安全事故 22 请务必阅读报告末页的重要声明

23 Table_Excel2 图表 36: 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 215A 216A 217E 218E 219E 单位 : 百万元 215A 216A 217E 218E 219E 货币资金 营业收入 应收账款 + 票据 营业成本 预付账款 营业税金及附加 存货 营业费用 其他 管理费用 流动资产合计 财务费用 长期股权投资 资产减值损失 固定资产 公允价值变动收 在建工程 投资净收益 无形资产 其他 其他非流动资产 营业利润 非流动资产合计 营业外净收益 资产总计 利润总额 短期借款 所得税 应付账款 + 票据 净利润 其他 少数股东损益 流动负债合计 归属于母公司净 长期带息负债 长期应付款 主要财务比率 其他 A 216A 217E 218E 219E 非流动负债合计 成长能力 负债合计 营业收入 % -1.4% 8.55% 17.31% 15.8% 少数股东权益 EBIT 3.5%.33% -.98% 16.52% 16.54% 股本 EBITDA 3.48%.97% 2.23% 14.48% 12.92% 资本公积 归属于母公司净 6.39% 11.67% -5.2% 18.98% 17.47% 留存收益 利润获利能力 股东权益合计 毛利率 6.95% 7.97% 7.87% 8.22% 8.36% 负债和股东权益 净利率 4.81% 5.15% 4.6% 4.67% 4.74% 总计 ROE 11.48% 12.4% 1.57% 11.57% 12.41% 现金流量表 ROIC 11.52% 11.44% 3.99% 5.54% 7.11% 单位 : 百万元 215A 216A 217E 218E 219E 偿债能力 净利润 资产负债率 29.8% 3.15% 23.45% 22.7% 21.34% 折旧摊销 流动比率 财务费用 速动比率 存货减少 营运能力 营运资金变动 应收账款周转率 其它 存货周转率 经营活动现金流 总资产周转率 资本支出 每股指标 ( 元 ) 长期投资 每股收益 其他 每股经营现金流 投资活动现金流 每股净资产 债权融资 估值比率 股权融资 市盈率 其他 市净率 筹资活动现金流 EV/EBITDA 现金净增加额 EV/EBIT 数据来源 : 公司报告 国联证券研究所 23 请务必阅读报告末页的重要声明

24 分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 投资评级说明股票投资评级行业投资评级 强烈推荐推荐谨慎推荐观望卖出优异中性落后 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 2% 以上股票价格在未来 6 个月内超越大盘 1% 以上股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5% 以上股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 -1%~1% 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 1% 以上行业指数在未来 6 个月内强于大盘行业指数在未来 6 个月内与大盘持平行业指数在未来 6 个月内弱于大盘 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 国联证券 ) 未经国联证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为国联证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 国联证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 国联证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 国联证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 国联证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到国联证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层电话 : 传真 : 上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区源深路 188 号葛洲坝大厦 22F 电话 : 传真 : 请务必阅读报告末页的重要声明

25 分公司机构销售联系方式地区 姓名 固定电话 北京 管峰 上海 刘莉 深圳 张杰甫 请务必阅读报告末页的重要声明

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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