目录环保猪周期下生猪养殖板块估值或将提升... 4 环保高压下预计后期能繁母猪存栏量持续下行... 4 MSY 增速趋缓, 预计生猪供给持续受限... 7 生猪养殖板块估值中枢有望上移... 8 温氏股份 : 王者归来年公司黄羽肉鸡盈利或将恢复... 9 持续亏损以及环保加严

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慨骆
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1 研究报告温氏股份 (300498) 温氏股份深度报告 : 王者归来公司报告深度报告评级买入上调报告要点我们认为, 环保猪周期叠加公司基本面向上, 未来两年温氏有望迎来业绩和估值双升在环保高压下, 中国生猪养殖行业供给或持续受限, 盈利或长期维持, 生猪养殖板块有望迎来估值重塑年温氏商品猪出栏增速预计提升, 黄羽肉鸡业务盈利有望恢复, 业绩高增长可期, 期待温氏股份王者归来环保猪周期下优质龙头有望迎来估值和盈利双升环保加严使得生猪养殖盈利或将长期趋稳, 优质龙头有望迎来估值和盈利双升在本轮猪周期中, 自繁自养生猪已持续盈利 30 个月 (2015 年 5 月年 10 月 ), 但能繁母猪存栏量仍在下行, 环保政策加严导致禁养区产能出清及行业进入壁垒提高是造成此现象的主要原因即便考虑效率指标 MSY 提升和规模企业扩张, 我们预计未来行业供给受限亦将是常态, 猪价有望长期趋稳, 行业或将长期保持合理盈利在此背景下, 我们认为生猪养殖板块估值中枢或将上移, 市场份额快速提升的优质龙头有望迎来估值和盈利双升温氏 2018 年黄羽肉鸡盈利或将恢复, 生猪出栏有望加速我们认为,2018 年温氏股份基本面积极向上, 具体来说 : 1 长达三个季度的亏损及环保加严使得黄羽肉鸡行业产能减少, 肉鸡盈利或将恢复 2016Q4-2017H1 黄羽肉鸡价格低迷, 行业持续亏损和环保加严使得 2017H1 全国黄羽祖代种鸡和在产父母代种鸡平均存栏量分别同比减少 7.80% 和 3.59%,2017Q3 起黄羽肉鸡价格大幅反弹我们认为, 产能去化背景下, 鸡价景气有望持续到 2018 年, 公司养禽业务预计保持合理盈利年起公司投资加速使得未来两年温氏生猪出栏预计提速 2015 年 2016 年以及 2017Q1-Q3 温氏投资金额分别同比增长 113.4% 72.4% 和 63.9%, 具体分拆来看 :(1)2015 年 2016 年以及 2017Q1-Q3 在建工程分别同比增长 43.2% 76.1% 和 99.9%;( 2)2016 年和 2017Q1-Q3 生产性生物资产分别同比增长 21.5% 11.2% 从猪场选址建设到商品猪出栏一般需要 3 年时间,2015 年起投资进程加快预示着年生猪大概率出栏提速我们预计年公司生猪出栏量分别为万头, 同比增长 21.1% 17.4%( 预计 2017 年生猪出栏量同比增长 10.9%) 投资建议 : 买入评级 2018 年温氏股份基本面向上, 预计公司年 EPS 分别为和 2.13 元, 对应 PE 分别为和 11.9 倍, 给予买入评级当前股价 : 元分析师联系人陈佳 (8621) chenjia2@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 姚雪梅 (8621) yaoxm@cjsc.com.cn 公司基本数据总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) /0 资产负债率 32.00% 每股净资产 ( 元 ) 5.72 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 36.50/19.40 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2016/ /3 2017/6 2017/9 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 温氏股份沪深 300 资料来源 :Wind 相关研究温氏股份一季报点评 : 猪鸡价格下跌导致公司业绩下滑温氏股份年报点评 :16 年业绩符合预期温氏股份业绩预告点评 : 猪价上涨及出栏量增长带动公司业绩大幅提升风险提示 : 1. 猪价鸡价大幅下跌风险 ; 2. 商品肉猪出栏量不达预期风险请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21

2 目录环保猪周期下生猪养殖板块估值或将提升... 4 环保高压下预计后期能繁母猪存栏量持续下行... 4 MSY 增速趋缓, 预计生猪供给持续受限... 7 生猪养殖板块估值中枢有望上移... 8 温氏股份 : 王者归来年公司黄羽肉鸡盈利或将恢复... 9 持续亏损以及环保加严导致黄羽肉鸡行业产能去化... 9 预计 2018 年黄羽肉鸡价格景气能够持续, 公司肉鸡盈利恢复成本优势保障温氏持续成长, 年生猪出栏有望加速成本优势保障温氏股份持续成长年公司商品猪出栏预计加速温氏生猪市占率仍有较大提升空间投资建议图表目录图 1: 本轮猪周期中自繁自养生猪已持续盈利 30 个月, 能繁母猪存栏量仍下滑... 4 图 2: 测算 2017 年生猪养殖行业 MSY 较 2016 年增长 4.8%, 增速放缓... 8 图 3: 剔除自繁自养生猪亏损时期生猪养殖板块估值水平大多处于低位... 8 图 4:2016 年四季度至 2017 年上半年黄羽中速鸡价格持续低迷... 9 图 5:2016Q4-2017H 人感染 H7N9 发病数和死亡数远高于过去三年... 9 图 6:2016 年及 2017 年上半年全国黄羽祖代种鸡存栏量持续下滑图 7:2017 年 1-8 月全国在产黄羽父母代种鸡存栏量同比下行图 8:2014 年 H7N9 高发后黄羽中速鸡价格较长时间保持高位图 9: 预计 2018 年公司商品肉鸡销量为 8.0 亿只图 10: 公司 2018 年生猪出栏量增速有望提高至 20% 以上图 11: 温氏与家庭农场以封闭式委托养殖方式进行合作图 12: 温氏 2016 年 9 月份各级母猪存栏情况图 13: 温氏股份摊薄 ROE 在生猪养殖上市公司中处于前列图 14: 温氏 2016 年营业收入区域结构图 15: 温氏养殖业务地理分布情况图 16: 温氏生猪养殖业务发展战略图 17: 温氏合作家庭农场年户均生猪出栏量持续增长图 18: 公司年投资进度放缓,2015 年起投资加快图 19:2015 年起温氏在建工程增速提高请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21

3 图 20:2016 年温氏生产性生物资产增速提高图 21: 生猪养殖行业市场规模庞大图 22:2013 年前三季度美国前 5 大生猪养殖企业市场份额为 32.37% 表 1:2013 年以来出台的关于加强养殖环保监管的文件和政策... 5 表 2: 根据各省市规划 2017 年底为清退禁养区养殖场 ( 小区 ) 的最后期限... 5 表 3: 各省市禁养区产能出清工作在持续推进... 6 表 4:5 家生猪养殖上市公司 2017 年 1-10 月生猪出栏量同比增长 28.9%... 7 表 5: 年温氏黄羽肉鸡只均毛利为 3.24 元表 6: 温氏股份 2016 年非公开发行股票预案中拟募投项目每头生猪产能的建设投资额为元表 7: 牧原股份 2017 年发行优先股募投项目的每头生猪产能的固定资产投资支出为元表 8: 年温氏股份的平均摊薄 ROE 为 26% 表 9: 当前养殖上市公司生猪出栏量及市场份额请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 21

4 公司研究深度报告环保猪周期下生猪养殖板块估值或将提升在本轮猪周期中, 自繁自养生猪已持续盈利 30 个月 (2015 年 5 月年 10 月 ), 但能繁母猪存栏量仍在下行并不断创新低 ( 截至 2017 年 10 月能繁母猪存栏量较 2012 年 10 月的最高点已下降 31.3%), 环保政策加严导致禁养区产能出清及行业进入壁垒提高是造成此现象的主要原因我们预计, 即便考虑效率指标 MSY 提升和规模企业扩张, 未来行业供给受限亦将是常态, 猪价有望长期趋稳, 行业或将长期保持稳定盈利我们认为, 过去生猪养殖板块难以给高估值的原因在于盈利的大幅波动和不确定性, 环保猪周期背景下生猪养殖板块估值中枢有望上移, 市场份额快速提升的优质龙头预计将迎来估值和盈利双重提升环保高压下预计后期能繁母猪存栏量持续下行环保高压下禁养区能繁母猪产能持续出清非禁养区产能扩张受限, 预计后期能繁母猪存栏将继续下行在上一轮猪周期 (2010 年 7 月年 2 月 ) 中, 自繁自养生猪持续盈利 10 个月后能繁母猪存栏量即开始持续上行, 而在本轮猪周期 (2015 年 3 月至今 ) 中, 自繁自养生猪从 2015 年 5 月开始已持续盈利 30 个月 ( 截至 2017 年 10 月 ), 但能繁母猪存栏量仍持续下行并不断创新低, 截至 2017 年 10 月能繁母猪存栏量为 3487 万头, 比最高点 (2012 年 10 月的 5078 万头 ) 下降了 31.3% 我们认为, 导致行业持续盈利但能繁母猪产能仍在下行的主要原因是 2015 年以来环保政策不断趋严 2015 年 4 月国务院发布的水污染的防治行动计划 ( 即水十条 ) 明确规定 2017 年底前依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户, 京津冀长三角珠三角等区域提前一年完成 ;2016 年 5 月环保部发布的畜禽养殖禁养区划定技术指南 ( 征求意见稿 ) 进一步明确了禁养区划定标准, 各省基于国务院和环保部的要求规定市级县级地方政府于 2017 年底前完成禁养区的出清工作, 在环保高压下能繁母猪产能持续收缩, 行业持续盈利图 1: 本轮猪周期中自繁自养生猪已持续盈利 30 个月, 能繁母猪存栏量仍下滑上轮猪周期中自繁自养生猪持续盈利 10 个月后能繁母猪存栏量开始持续上行本轮猪周期中自繁自养生猪已持续盈利 30 个月, 能繁母猪存栏量仍下滑 3% 2% 600 上轮周期本轮周期 % 0% -1% -2% -400 自繁自养生猪头均养殖利润 ( 元 ) 能繁母猪存栏量环比变化 -3% 资料来源 :Wind, 中国政府网, 农业部, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21

5 表 1:2013 年以来出台的关于加强养殖环保监管的文件和政策发布 / 通过时间发布 / 通过单位政策 / 文件名称相关内容 2013 年 11 月 11 日国务院畜禽规模养殖污染防治第十一条禁止在下列区域内建设畜禽养殖场养殖小区 : 条例 ( 一 ) 饮用水水源保护区, 风景名胜区 ; ( 二 ) 自然保护区的核心区和缓冲区 ; ( 三 ) 城镇居民区文化教育科学研究区等人口集中区域 ; ( 四 ) 法律法规规定的其他禁止养殖区域第十二条新建改建扩建畜禽养殖场养殖小区, 应当符合畜牧业发展规划畜禽养殖污染防治规划, 满足动物防疫条件, 并进行环境影响评价对环境可能造成重大影响的大型畜禽养殖场养殖小区, 应当编制环境影响报告书 ; 其他畜禽养殖场养殖小区应当填报环境影响登记表大型畜禽养殖场养殖小区的管理目录, 由国务院环境保护主管部门商国务院农牧主管部门确定 2014 年 4 月 24 日人大常务委员会中华人民共和国环境保畜禽养殖场养殖小区定点屠宰企业等的选址建设和管理应当符合有关法律护法法规规定从事畜禽养殖和屠宰的单位和个人应当采取措施, 对畜禽粪便尸体和污水等废弃物进行科学处置, 防止污染环境 2015 年 4 月 2 日国务院水污染的防治行动计科学划定畜禽养殖禁养区,2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场划 ( 小区 ) 和养殖专业户, 京津冀长三角珠三角等区域提前一年完成 2016 年 1 月 27 日国务院一号文件关于落实发展加快现代畜牧业建设, 根据环境容量调整区域养殖布局, 优化畜禽养殖结构 ; 加新理念加快农业现代化快农业环境突出问题治理基本形成改善农业环境的政策法规制度和技术路径, 实现全面小康目标的若干确保农业生态环境恶化趋势总体得到遏制, 治理明显见到成效意见 2016 年 5 月 19 日环保部畜禽养殖禁养区划定技在与生态保护红线格局相协调前提下, 以饮用水水源保护区自然保护区的核心术指南 ( 征求意见稿 ) 区和缓冲区风景名胜区城镇居民区文化教育科学研究区等区域为重点, 兼顾江河源头区重要河流岸带等对水环境影响较大的区域, 科学合理划定禁养区范围, 切实加强环境监管, 促进环境保护和畜牧业协调发展 2016 月 11 月 24 日国务院十三五生态环境保护大力推进畜禽养殖污染防治划定禁止建设畜禽规模养殖场 ( 小区 ) 区域, 加强规划的通知分区分类管理, 以废弃物资源化利用为途径, 整县推进畜禽养殖污染防治养殖密集区推行粪污集中处理和资源化综合利用 2017 年底前, 各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户大力支持畜禽规模养殖场 ( 小区 ) 标准化改造和建设资料来源 : 环保部, 农业部, 中国政府网, 长江证券研究所表 2: 根据各省市规划 2017 年底为清退禁养区养殖场 ( 小区 ) 的最后期限地区黑龙江吉林辽宁重庆江苏清退禁养区内养殖场 ( 小区 ) 时间表各级政府要于 2016 年底前完成畜禽养殖禁养区划定, 并制定畜禽养殖场 ( 小区专业户 ) 关闭或搬迁方案,2017 年底前完成清理整顿到 2020 年, 规模化畜禽养殖场 ( 小区 ) 配套建设废弃物处理利用设施的比例达到 75% 以上 2017 年底前, 完成畜禽养殖禁养区划定工作, 依法关闭或搬迁禁养区内规模化养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 2020 年底前, 全省规模化畜禽养殖废弃物资源化利用率达到 100% 2016 年底前要完成全省畜禽养殖禁养区划定,2017 年底前要依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户在确保 2017 年底前完成确需关闭或搬迁的养殖场养殖小区的关闭和搬迁工作的同时, 保障生产和供给 2017 年年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 21

6 安徽山东河南广东宁夏 2016 年 6 月底前, 各县市区政府要完成畜禽养殖禁养区划定, 确定禁养区内需关闭搬迁的养殖场和养殖专业户名单, 并向社会公布 2017 年底前, 禁养区内的养殖场将依法关闭或搬迁 2017 年底前完成禁养区内养殖场户关闭或搬迁, 限养区和适养区内, 新建畜禽养殖场, 严格执行环境影响评价及三同时制度 2017 年底前, 全部关闭和搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户, 珠三角区域提前一年完成 2017 年年底完成禁养区内规模养殖场 ( 户 ) 的关闭搬迁工作要求 2017 年底前, 广西将全面完成县 ( 市区 ) 禁养区的地理标注和发布工作, 确保 2018 年底前禁养区内的所有养广西殖场全部关闭或拆除年, 广西将全面完成各地禁养区养殖场的关闭或拆迁, 清洁养殖模式在全区各地广泛应用到 2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和规模养殖户在畜禽养殖存栏总量超过控制总量的贵州陕西甘肃区域内, 不得新建扩建规模化畜禽养殖场非禁养区畜禽养殖场必须符合城乡总体规划和环境功能区划要求, 合理布局 2017 年年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 ; 到 2020 年,80% 以上的规模化养殖场 ( 小区 ) 配套建设固体废弃物和污水贮存处理设施西宁市海东市 2016 年底前完成黄河谷地和湟水流域畜禽养殖禁养区限养区的划定,2018 年底前, 依法关闭或搬青海迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户其他地区 2017 年底前完成畜禽养殖禁养区和限养区的划定, 并限期依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户内蒙古禁养区划定应于 2016 年底前完成,2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽规模养殖场 ( 小区 ) 西藏新疆 2017 年年底前依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户建设规模化畜禽养殖场 ( 小区 ) 应当配套建设 2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户现有规模化畜禽养殖场 ( 小区 ) 要根据污染防治需要, 配套建设粪便污水贮存处理利用设施资料来源 : 新牧网, 长江证券研究所禁养区内生猪和能繁母猪产能出清仍在持续, 即便考虑大型养殖企业扩张, 预计后期能繁母猪存栏量仍难以回升据农业部畜牧司报告,2016 年全国禁养区调减的生猪数量为 3600 万头 2017 年环保力度大于 2016 年, 各省市禁养区的划定及禁养区内养殖场关闭搬迁工作在持续推进, 我们预计 2017 年环保加严导致的生猪和能繁母猪调减数量仍处于较高水平规模企业扩张方面, 作为规模企业代表的 5 家生猪养殖上市公司年 1-10 月合计生猪出栏量仅同比增加万头, 增幅为 28.9%, 而截至 2015 年年生猪出栏量在 1 万头以上的规模企业数量占比仅 0.01% 我们预计, 即使考虑规模企业产能扩张, 后期能繁母猪存栏量仍将持续处于低位表 3: 各省市禁养区产能出清工作在持续推进地区目前禁养进展情况 2016 年出栏量 ( 万头 ) 占全国比例重庆 2017 年底前, 全市 24 个任务区县应当完成 1093 家禁养区畜禽养殖场 ( 户 ) 的关闭或搬迁, 截至 6 月 30 日, 累计完成关闭或搬迁 806 个畜禽养殖场 ( 户 ), 占任务量 73.7% 全市 32 个任务区县应当完成 81 万头生猪当量畜禽养殖污染治理配套设施工程整改任务截至 6 月 30 日, 全市完成万头生猪当量污染治理配套设施工程建设任务, 占任务量的 84% % 1 5 家生猪养殖上市公司为温氏股份牧原股份雏鹰农牧正邦科技天邦股份请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 21

7 湖北截至 11 月 10 日, 湖北全省禁养区内已关闭和搬迁畜禽养殖场 4574 个, 完 % 成任务总额的 96%, 十堰市荆州市恩施市黄冈市鄂州市潜江市仙桃市神农架林区等 8 个市州已完成关闭和搬迁任务, 同时湖北全省创建了 200 个部级 900 个省级畜禽规模养殖示范场安徽截至 2017 年 7 月, 安徽省全省已关闭或搬迁的养殖场和小区 2480 个, 尚 % 未关闭或搬迁的养殖场和小区 4527 个其中合肥市已全部完成关闭或搬迁工作, 池州亳州市完成一半以上关闭或搬迁任务河南 2017 年确定禁养区内需关闭搬迁畜禽规模养殖场 2081 家, 截至 9 月 1 日, % 已关闭搬迁 1259 家, 占全年任务量的 60.5% 四川截至 2017 年 8 月 1 日, 四川省乐山市沙湾区禁养区已签订拆迁协议 244 户, % 签订率 93.13%, 关闭 192 户, 关闭率 73.28%, 已拆除 161 户, 拆除率 61.45%, 拆除面积 7.3 万平方米全区预计将在 10 月 30 日前按计划全部关闭并拆除 262 户适度规模及以上养殖场广东截至 2017 年 9 月, 广东省阳江市共关闭禁养区养殖场 167 家, 完成全部任 % 务的 95.4%, 治理禁建区养殖场 117 家, 完成全部任务的 100% 山东截至 2017 年 8 月山东省平原县禁养区内 374 家畜禽养殖场已关闭搬迁 90% % 截至 2017 年 9 月, 利津县非禁养区内 3026 户养殖场和养殖户已关闭 1054 家, 完成设施配套 1348 家, 配套率达到 68.4% 江苏截至 2017 年 9 月, 宜兴市禁养区内的所有畜禽养殖场 100% 实现关停退养 % 江西 2016 年, 江西省关闭或搬迁畜禽养殖场家, 江西高安地区 ( 生猪调出大县 ) 已拆迁 2/3 左右的养殖场 ; 截至 2017 年 9 月, 南昌禁养区内调查摸底出的 4205 家畜禽养殖场, 已拆除 2882 家, 退养 1323 家, 完成率 100%, 退出养殖畜禽栏舍面积万平方米 % 资料来源 : 重庆市农业委员会办公室, 新牧网, 安徽河南四川广东环保厅, 山东农业厅, 人民网, 中国江西网, 江西日报, 国家统计局, 长江证券研究所表 4:5 家生猪养殖上市公司 2017 年 1-10 月生猪出栏量同比增长 28.9% 温氏股份牧原股份雏鹰农牧正邦科技天邦股份 5 家企业合计 2016 年 1-10 月生猪出栏量 ( 万头 ) 年 1-10 月生猪出栏量 ( 万头 ) 年 1-10 月份生猪出栏量同比变化 10.6% 151.0% -1.6% 32.5% 78.5% 28.9% 资料来源 : 温氏股份牧原股份雏鹰农牧正邦科技天邦股份公告, 长江证券研究所 MSY 增速趋缓, 预计生猪供给持续受限能繁母猪 MSY 增速趋缓,2018 年生猪供给预计仍将受限生猪养殖行业 MSY( 一头母猪一年提供的商品肉猪数量 ) 2 在年间由提高到 17.70, 增长幅度达 11.7%,2016 年 MSY 大幅提升的主要原因为 :1 生猪养殖盈利提升背景下, 养殖户重新购买母猪替代原有胎龄结构较老的母猪, 并且使用优质饲料疫苗及兽药的比例提高, 能繁母猪窝产仔数以及仔猪成活率均有较大提升 ;2 行业规模化程度提高, 整体养殖效率提升 2017 年全国前三季度生猪出栏量为 4.82 亿头, 从历史数据来看前三季度生猪出栏量约占全年出栏量的 70% 左右, 将 2017 年前三季度生猪出栏量除以 70% 作为今年全年生猪出栏量预计值, 测算得到 2017 年 MSY 为 18.54, 较 2016 年增长 2 MSY 是我们用当年生猪出栏量除以 10 个月以前的能繁母猪平均存栏量计算得到的请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 21

8 公司研究深度报告 4.8% 我们认为随着全行业养殖水平的提升, 未来 MSY 仍会上升, 但增速预计逐步趋缓, 边际影响递减图 2: 测算 2017 年生猪养殖行业 MSY 较 2016 年增长 4.8%, 增速放缓 % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2017E MSY 同比变化资料来源 : 农业部, 国家统计局, 长江证券研究所测算生猪养殖板块估值中枢有望上移在生猪供给持续受限背景下, 猪价有望长期趋稳, 行业或将长期保持稳定盈利我们认为, 过去生猪养殖板块难以给高估值的原因在于盈利的大幅波动和不确定性, 环保猪周期背景下生猪养殖板块估值中枢有望上移, 市场份额快速提升的优质龙头预计将迎来估值和盈利双重提升图 3: 剔除自繁自养生猪亏损时期生猪养殖板块估值水平大多处于低位上轮猪周期 ( 2010 年 7 月年 2 月 ) 自繁自养生猪平均盈利为 166 元 / 头本轮猪周期 (2015 年 3 月至今 ) 自繁自养生猪平均盈利为 408 元 / 头右轴 : 自繁自养生猪养殖利润 ( 元 / 头 ) 生猪养殖板块市盈率 (TTM, 中值 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 21

9 公司研究深度报告温氏股份 : 王者归来我们认为,2018 年温氏黄羽肉鸡盈利有望恢复, 生猪出栏增长预计提速, 公司基本面积极向上具体来说 :(1) 长达三个季度的深度亏损使得黄羽肉鸡行业产能去化,2017 年三季度起黄羽肉鸡价格逐步恢复, 后期鸡价景气有望持续,2018 年公司禽养殖业务业绩有望恢复 ;(2) 基于生产模式的差异和成本优势, 我们预计温氏生猪养殖 ROE 会长期处于前列规模扩张方面, 我们认为未来 2 年公司生猪销量增长有望提速, 预计年公司生猪出栏量分别为万头, 同比增长 21.1% 17.4%( 预计 2017 年生猪出栏同比增长 10.9%) 当前中国生猪养殖行业集中度较低, 温氏作为龙头其市场份额有望持续提升 2018 年公司黄羽肉鸡盈利或将恢复 2016 年四季度至 2017 年上半年黄羽肉鸡价格持续低迷导致公司禽养殖业务亏损严重, 2017 年三季度黄羽肉鸡价格大幅上行, 公司该业务盈利全面恢复长达三个季度的亏损以及环保政策加严使得黄羽肉鸡行业产能减少,2017 年 1-6 月全国黄羽祖代种鸡和在产父母代种鸡平均存栏量分别同比减少 7.80% 和 3.59% 我们认为, 在产能去化背景下, 黄羽肉鸡价格景气有望持续到 2018 年, 预计 2018 年公司黄羽肉鸡销量约为 8.0 亿只左右, 公司禽养殖业务预计保持合理盈利持续亏损以及环保加严导致黄羽肉鸡行业产能去化产能过剩 H7N9 高发使得 2016 年四季度至 2017 年上半年黄羽肉鸡价格持续低迷, 行业整体陷入亏损 2014 年下半年至 2016 年前三季度黄羽肉鸡持续盈利使得行业整体产能过剩, 同时 2016 年四季度以来 H7N9 事件频发 (2016 年 10 月年 6 月人感染 H7N9 发病数为 750 例, 同比增加 576%, 人感染 H7N9 死亡数为 282 例, 同比增加 541%), 多地关闭活禽交易市场或增加临时休市时间, 黄羽肉鸡销售渠道受阻, 导致 2016 年四季度至 2017 年上半年黄羽肉鸡价格持续低迷, 黄羽肉鸡价跌至近年来历史低位, 行业整体陷入亏损图 4:2016 年四季度至 2017 年上半年黄羽中速鸡价格持续低迷黄羽中速鸡价格 ( 元 / 公斤 ) 图 5:2016Q4-2017H 人感染 H7N9 发病数和死亡数远高于过去三年人感染 H7N9 禽流感发病数 ( 例 ) 人感染 H7N9 禽流感死亡数 ( 例 ) 资料来源 : 新牧网, 长江证券研究所资料来源 : 国家卫生计生委疾病预防控制局, 长江证券研究所持续亏损以及环保加严导致 2017 年上半年黄羽肉鸡祖代种鸡在产父母代种鸡存栏量下降一方面持续的亏损使得行业主动淘汰产能增多, 另一方面 2017 年以来环保政策整体趋严, 养殖业环保监管对象由过去的以猪为主扩大为包括鸡在内的所有畜禽, 亏损及环保使得黄羽肉鸡行业产能去化具体来说 :1 祖代种鸡方面,2016 年全国黄羽祖代种鸡的平均存栏量为万套, 同比减少 10.50%;2017 年 1-6 月全国黄羽祖代请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 21

10 种鸡的平均存栏量为万套, 同比减少 7.80% 2 父母代种鸡方面,2016 年全国在产黄羽父母代种鸡平均存栏量为万套, 高于年的水平, 较 2015 年增加 2.31%, 但 2017 年上半年全国在产父母代黄羽种鸡平均存栏量同比下降 3.59%, 2017 年 1-8 月同比下降 7.35%, 同比降幅进一步扩大 3 商品代黄羽肉鸡方面,2017 年上半年黄羽肉鸡总出栏量较 2016 年上半年下降 7.30% 3 预计 2018 年黄羽肉鸡价格景气能够持续, 公司肉鸡盈利恢复我们预计, 行业产能去化背景下, 黄羽肉鸡价格景气有望持续, 且从历史来看禽流感高发后鸡价大概率较长时间保持合理盈利水平, 预计 2018 年公司肉鸡盈利恢复 2017 年 7 月份以来黄羽肉鸡价格企稳并大幅回升根据新牧网数据, 截至 12 月 5 日中速鸡价格为 16.3 元 / 公斤, 较前期低点 3 月 16 日的 6.2 元 / 公斤上涨了 163% 我们认为, 在黄羽祖代种鸡存栏量以及在产父母代种鸡存栏量均同比下降的背景下, 黄羽肉鸡价格后期有望保持景气从历史来看,2014 年一季度禽流感高发后黄羽肉鸡价格较长时间保持合理盈利水平以中速鸡为例,2014 年下半年 2015 年 2016 年前三季度中速鸡均价分别为元 / 公斤, 均在行业成本线之上年公司黄羽肉鸡只均盈利分别元, 平均只均毛利为 3.24 元本轮禽流感期间人感染 H7N9 的发病数和死亡数均高于 2014 年, 行业亏损时间长于 2014 年, 同时环保加严导致禁养区产能大量出清同时提高行业进入门槛我们认为,2017 年黄羽肉鸡行业产能去化力度大概率大于 2014 年, 黄羽肉鸡价格景气有望持续到 2018 年我们预计 2018 年公司肉鸡销量为 8.0 亿只左右, 公司禽养殖业务预计保持合理盈利图 6:2016 年及 2017 年上半年全国黄羽祖代种鸡存栏量持续下滑图 7:2017 年 1-8 月全国在产黄羽父母代种鸡存栏量同比下行 118 0% 4% 116-2% 2% 年 1-6 月全国黄羽祖代种鸡存栏量 ( 万套 ) 同比变化 -4% -6% -8% -10% -12% 0% -2% -4% -6% -8% 年 1-6 月 2017 年 1-8 月全国在产黄羽父母代种鸡存栏量同比变化资料来源 : 王济民 2017 年肉鸡产业发展及后势分析与建议, 长江证券研究所资料来源 : 王济民 2017 年肉鸡产业发展及后势分析与建议, 长江证券研究所 3 本段文字中所涉及的黄羽祖代种鸡父母代种鸡存栏量以及商品肉鸡出栏量数据均来源于中国农业科学院院办公室副主任王济民的报告 2017 年肉鸡产业发展及后势分析与建议请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 21

11 图 8:2014 年 H7N9 高发后黄羽中速鸡价格较长时间保持高位图 9: 预计 2018 年公司商品肉鸡销量为 8.0 亿只禽流感高发年下半年 2015 年 2016 年前三季度黄羽中速鸡均价分别为元 / 公斤黄羽中速鸡价格 ( 元 / 公斤 ) E 2018E 温氏肉鸡销量 ( 亿只 ) 资料来源 : 新牧网, 长江证券研究所资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所预计表 5: 年温氏黄羽肉鸡只均毛利为 3.24 元年份销售金额 ( 亿元 ) 出栏量 ( 亿只 ) 销售均价 ( 元 / 公斤 ) 出栏均重 ( 公斤 ) 单位营业成本 ( 元 / 公斤 ) 单位毛利 ( 元 / 公斤 ) 只均毛利 ( 元 ) 总毛利 ( 亿元 ) 毛利率 2012 年 % 2013 年 % 2014 年 % 2015 年 % 2016 年 % 资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所成本优势保障温氏持续成长, 年生猪出栏有望加速我们认为, 温氏生猪的低成本将保障公司生猪出栏量持续增长, 年生猪出栏有望加速, 公司长期成长空间广阔具体来说 :(1) 温氏生猪生产成本在行业中处于低位, 成本优势为温氏生猪出栏量持续增长奠定了基础 ;(2) 年公司生猪出栏有望加速, 预计出栏量分别为万头, 同比增长 21.1% 17.4%( 预计 2017 年生猪出栏增速仅为 10.9%);( 3) 中国生猪养殖行业市场规模庞大, 而当前集中度依然较低, 龙头温氏股份 2016 年市占率仅 2.50%, 而美国生猪养殖龙头万洲国际 2013 年前三季度的市场份额为 13.2%, 环保导致散养户持续退出背景下, 温氏有望实现市占率快速提升请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 21

12 图 10: 公司 2018 年生猪出栏量增速有望提高至 20% 以上 E 2018E 2019E 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 温氏生猪出栏量 ( 万头 ) 同比增速资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所预测成本优势保障温氏股份持续成长现阶段温氏商品肉猪完全成本约为 12 元 / 公斤, 处于行业低位我们认为, 温氏商品肉猪成本较低的主要原因为 :( 1) 温氏采用公司 + 家庭农场模式, 将育肥舍交由合作家庭农场建设, 从而单位生猪产能的固定资产投入较小, 对应商品肉猪成本项中折旧摊销较少 ;( 2) 公司构建了庞大的种猪群, 仔猪供给充足, 避免了外购仔猪造成的成本上升, 且育种水平先进, 母猪平均 PSY 行业领先我们认为, 成本优势将保障温氏股份商品肉猪出栏量持续增长公司 + 家庭农场模式下温氏商品肉猪折旧摊销较少温氏在中国首创公司 + 家庭农场模式, 这一模式是温氏过去养殖规模得以快速扩张的根本原因在公司 + 家庭农场模式下, 公司与家庭农场以封闭式委托养殖方式进行合作, 由公司负责种猪繁育仔猪生产饲料生产疫病防治技术服务回收销售等环节, 而家庭农场负责商品猪育肥环节, 公司通过约定好的结算方式给予家庭农场每头商品猪一定的委托养殖费请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 21

13 图 11: 温氏与家庭农场以封闭式委托养殖方式进行合作公司品种繁育申请开户审查批准统一规划建设委托养殖合同农户投资建设畜禽舍自备饲养工具采购原料和兽药饲料生产种苗生产疫病防治公司统一供苗供料供药公司统一指导监督公司统一回收饲养管理技术服务资料来源 : 大华农公告, 长江证券研究所公司 + 家庭农场模式下育肥舍由合作家庭农场建设及所有, 从而公司单位生猪产能对应的固定资产投入较小, 温氏 2016 年度非公开发行股票预案中拟募投项目每头生猪产能的建设投资额为元, 而牧原 2017 年发行优先股募投项目的每头生猪产能的固定资产投资支出为元单位生猪产能的固定资产投入较低使得公司商品肉猪成本项中折旧摊销较少表 6: 温氏股份 2016 年非公开发行股票预案中拟募投项目每头生猪产能的建设投资额为元项目新增肉猪产能 ( 万头 ) 建设投资 ( 万元 ) 每头生猪产能对应的建设投资额 ( 元 ) 赤峰市松山区温氏农牧有限公司生猪养殖一体化项目永寿温氏畜牧有限公司生猪养殖一体化项目一期亳州温氏畜牧有限公司 50 万头生猪养殖建设项目江永温氏畜牧有限公司一体化养殖建设项目资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所表 7: 牧原股份 2017 年发行优先股募投项目的每头生猪产能的固定资产投资支出为元项目形成固定资产的投资支出形成产能 ( 万头 ) 每头生猪产能的固定资产 ( 万元 ) 投资支出 ( 元 ) 内蒙古翁牛特牧原内蒙古开鲁牧原辽宁建平牧原请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 21

黑龙江兰西牧原 24026.39 20 1201.32 吉林农安牧原 23089.79 20 1154.49 资料来源 : 牧原股份公告, 长江证券研究所种猪优势为温氏生猪低成本奠定基础温氏种猪存栏量行业第一, 育种技术在国内处于领先水平, 充足的种猪数量和先进的育种技术为公司商品肉猪低成本奠定了基础 2016 年 9 月公司核心群母猪和纯种扩繁群母猪总存栏量为 1.

14 黑龙江兰西牧原吉林农安牧原资料来源 : 牧原股份公告, 长江证券研究所种猪优势为温氏生猪低成本奠定基础温氏种猪存栏量行业第一, 育种技术在国内处于领先水平, 充足的种猪数量和先进的育种技术为公司商品肉猪低成本奠定了基础 2016 年 9 月公司核心群母猪和纯种扩繁群母猪总存栏量为 1.77 万头, 可配套生产 3500 万头商品肉猪, 商品群母猪存栏量为 80.1 万头, 可生产 1680 万头商品肉猪 2017 年公司种猪存栏量进一步增长, 中报显示公司拥有核心群种猪和纯种扩繁群种猪共约 2.8 万头充足的种猪数量保证了公司仔猪的供给, 避免了外购仔猪带来的成本上升此外, 公司母猪生产效率不断提升, 目前母猪平均 PSY 约为 24, 在行业中处于领先水平图 12: 温氏 2016 年 9 月份各级母猪存栏情况资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所由于成本优势, 温氏净资产收益率位于行业前列, 年温氏的平均摊薄 ROE 为 26%, 在生猪养殖上市公司中仅次于牧原股份我们认为, 温氏商品肉猪生产成本会长期处于低位, 成本优势为公司长期成长筑起护城河公司在种猪上的优势预计会长期存在, 并且随着公司育种和养殖技术的不断提升, 未来商品肉猪生产成本有望继续下降, 公司生猪成本预计会长期低于行业平均水平, 为公司商品肉猪出栏增长提供保障请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 21

15 图 13: 温氏股份摊薄 ROE 在生猪养殖上市公司中处于前列 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 前三季度温氏股份牧原股份正邦科技雏鹰农牧天邦股份资料来源 : 温氏股份牧原股份正邦科技雏鹰农牧天邦股份公告, 长江证券研究所表 8: 年温氏股份的平均摊薄 ROE 为 26% 公司前三季度年平均值温氏股份 44% 20% 5% 18% 28% 39% 14% 26% 牧原股份 49% 32% 24% 4% 17% 41% 19% 28% 正邦科技 11% 8% -3% 2% 10% 18% 7% 8% 雏鹰农牧 22% 14% 4% -7% 5% 17% 12% 9% 天邦股份 7% 11% 22% 6% 10% 27% 7% 14% 资料来源 : 温氏股份牧原股份正邦科技雏鹰农牧天邦股份公告, 长江证券研究所成本优势保障温氏生猪出栏量持续增长, 近年来温氏生猪出栏增长主要来源于两方面 : 1 公司 + 家庭农场模式使得公司能够在不同区域间快速扩张 ;2 公司合作家庭农场年户均商品肉猪养殖量持续增长养殖区域扩张方面, 公司 + 家庭农场模式下育肥舍由家庭农场建设, 对公司的资金需求相对较少, 且标准化合约使得该模式易于在不同区域间复制, 近年来公司养殖区域不断扩大公司主要养殖区域为两广华东和华中, 其中两广营收占比在一半以上,2016 年两广华东华中的营收占比分别为 54% 23% 和 11% 近几年, 公司养殖基地的布局不断推进, 在完善华东华中西南东北等区域管理的同时, 新增云南贵州河北天津辽宁内蒙山西陕西等省市, 公司生猪养殖整体发展战略为南稳中扩东增西进北拓截至 2016 年底, 公司已在全国 20 多个省直辖市或自治区, 拥有 239 家控股公司 5.86 万户合作农户 ( 或家庭农场 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 21

图 14: 温氏 2016 年营业收入区域结构 9% 11% 54% 23% 两广区域华东区域华中区域西南区域华北区域东北区域西北区域资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所图 15: 温氏养殖业务地理分布情况图 16: 温氏生猪养殖业务发展战略资料来源 : 大华农公告, 长江证券研究所资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所合作家庭农场户均养殖规模扩张方面,2012 年

16 图 14: 温氏 2016 年营业收入区域结构 9% 11% 54% 23% 两广区域华东区域华中区域西南区域华北区域东北区域西北区域资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所图 15: 温氏养殖业务地理分布情况图 16: 温氏生猪养殖业务发展战略资料来源 : 大华农公告, 长江证券研究所资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所合作家庭农场户均养殖规模扩张方面,2012 年年上半年公司合作家庭农场每户年平均出栏商品猪数量由 493 头增加至 850 头 4, 增幅达 72.41%, 合作家庭农场户均养殖规模扩张原因有二 :1 原有合作家庭农场对猪舍进行改造升级, 改造后自动化水平提升 ;2 新发展的合作家庭农场基本都按现代高效猪场标准建造猪舍, 单批养殖量为头, 即年出栏量可达到头左右, 相对原有家庭农场增长明显 2017 年上半年代养家庭农场户均投苗 563 头, 同比提高 11.85%, 户均养殖量的增加为公司年生猪出栏量的持续增长提供了有力保障 4 由于合作家庭农场一般一年出两批猪,2017 年上半年的户均商品猪出栏量是用 2017 年上半年的温氏商品猪出栏量乘以 2 除以合作养猪户数量得到的请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 21

17 图 17: 温氏合作家庭农场年户均生猪出栏量持续增长 H 生猪合作家庭农场户数 ( 万户 ) 右轴 : 年户均养殖量 ( 头 ) 资料来源 : 大华农公告, 温氏股份公告, 长江证券研究所年公司商品猪出栏预计加速 2013 年 2014 年公司整体投资进度放缓, 导致 2016 年 2017 年公司生猪出栏增速下滑温氏 1997 年开始发展养猪业务, 年间年生猪出栏量从 7.75 万头增长至万头, 年复合增速 37.4% 在 2016 年以前公司年生猪出栏同比增速始终在 20% 以上,2016 年降为 11.6%,2017 年预计降至 10.9% 2013 年 H7N9 事件导致鸡价下跌, 公司一方面为了降低经营风险, 另一方面正在筹备上市, 对所有业务的投资规模进行了调整 2013 年 2014 年公司在扩建产能方面的投资金额 5 分别为 16.5 亿元 9.2 亿元, 同比下降 39.5% 44.3% 而猪场从选址到商品肉猪出栏时间一般为 3 年, 因此年的低投入直接导致了公司年商品猪出栏增速放缓图 18: 公司年投资进度放缓,2015 年起投资加快前三季度当期投资金额 ( 亿元 ) 资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所 2015 年起公司投资加快, 预计年商品猪出栏增长加速 2015 年起公司投资加快,2015 年 2016 年和 2017Q1-Q3 公司投资金额分别为 19.7 亿元 33.9 亿元和 5 将公司本期末固定资产在建工程生产性生物资产的合计值与上一期期末的合计值的差额近似地当作公司本期在扩建产能方面的投资金额请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 21

18 30.0 亿元, 同比增长 113.4% 72.4% 和 63.9%, 反映到在建工程和生产性生物资产上表现为 : 1 公司在建工程在连续下降两年后于 2015 年起重回增长,2015 年 2016 年及 2017Q1-Q3 公司在建工程同比增长分别为 43.2% 76.1% 和 99.9%, 其中猪场工程 2015 年 2016 年同比增长 16.2% 70.3%; 2 公司生产性生物资产年均增长较慢, 同比增速分别为 5.9% 13.0% 和 12.8%,2016 年同比增速提升至 21.5% 具体到猪场建设上,2015 年公司新开工 29 个猪场, 达产后产能 300 多万头 ;2016 年公司新开工猪场 47 个, 竣工猪场 35 个, 竣工猪场设计产能为 380 万头 ;2017 年上半年公司新增开工产能 274 万头, 计划年内新竣工规模约 450 万头我们认为 2018 年起公司商品猪出栏增速预计将加快, 整体上我们预计公司年商品猪出栏量为 2300 万头 2700 万头, 同比增速分别为 21.1% 17.4% 图 19:2015 年起温氏在建工程增速提高图 20:2016 年温氏生产性生物资产增速提高 % 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017Q1-Q Q1-Q 在建工程 ( 亿元 ) 同比变化生产性生物资产 ( 亿元 ) 同比变化资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所资料来源 : 温氏股份公告, 长江证券研究所温氏生猪市占率仍有较大提升空间中国生猪养殖行业市场规模庞大 2016 年全国生猪出栏量为万头, 生猪销售均价为 18.5 元 / 公斤, 按生猪出栏均重为 110 公斤计算,2016 年生猪养殖行业市场规模为亿元虽然市场规模巨大, 但中国生猪养殖行业集中度低环保趋严导致散养户大量退出背景下, 温氏作为龙头将迎来市场份额的快速提升, 公司长期成长空间广阔温氏股份 2016 年生猪出栏量为万头, 市场份额为 2.50%, 第二大生猪养殖企业牧原股份 2016 年生猪出栏量为万头, 市场份额为 0.45%,5 家上市生猪养殖企业 2016 年合计市场份额不足 5% 对比美国,2013 年前三季度美国生猪养殖龙头万洲国际的市场份额为 13.24%,Top5 合计市场份额为 32.37%, 中国生猪养殖行业集中度同美国仍存在较大差距在当前环保趋严导致散养户大量退出背景下, 未来 5-10 年大型养殖集团将会迎来规模快速扩张考虑到中国养殖行业市场规模远大于美国, 而温氏 2016 年市场份额仅 2.50%, 我们认为温氏长期成长空间广阔请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 21

19 图 21: 生猪养殖行业市场规模庞大 6 图 22:2013 年前三季度美国前 5 大生猪养殖企业市场份额为 32.37% 中国生猪养殖行业市场规模 ( 亿元 ) 67.63% 13.24% 8.50% 4.68% 万洲国际 Cargill Triumph Seaboard Maschoffs 其他 3.40% 2.55% 资料来源 : 国家统计局, 中国畜牧业信息网, 长江证券研究所测算资料来源 : 万洲国际招股说明书, 长江证券研究所表 9: 当前养殖上市公司生猪出栏量及市场份额 7 公司 E 2018E 生猪出栏量 ( 万头 ) 市占率生猪出栏量 ( 万头 ) 市占率生猪出栏量 ( 万头 ) 市占率温氏股份 % % % 牧原股份 % % % 雏鹰农牧 % % % 正邦科技 % % % 天邦股份 % % % 合计 % % % 资料来源 : 温氏股份牧原股份雏鹰农牧正邦科技天邦股份公告, 长江证券研究所预计投资建议环保趋严导致供给持续受限背景下, 生猪养殖板块有望迎来估值重塑, 龙头企业预计将迎来市场份额快速提升展望 2018 年, 温氏基本面积极向上, 一方面商品猪出栏预计提速, 另一方面黄羽肉鸡价格景气或将持续预计温氏年 EPS 分别为和 2.13 元, 对应 PE 分别为和 11.9 倍, 给予买入评级 6 生猪养殖行业市场规模 = 生猪均价 * 年生猪出栏量 * 生猪出栏均重, 这里我们假设生猪出栏均重为 110 公斤 7 各公司 2017 和 2018 年的预计市占率为其 2017 和 2018 年的预计出栏量除以 2016 年全国生猪出栏量请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 21

20 主要财务指标 [Table_Profit] 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 23% -3% 19% 12% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 90% -51% 56% 23% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 38.7% 16.1% 20.1% 19.8% 每股经营现金流 ( 元 ) 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 28.2% 16.3% 19.3% 20.5% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 5.8% 5.3% 5.0% 5.0% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 -0.2% -0.2% -0.3% -0.3% 固定资产合计资产减值损失无形资产公允价值变动收益商誉投资收益递延所得税资产营业利润其他非流动资产 % 营业收入 21.1% 10.3% 13.6% 14.9% 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 20.8% 10.5% 13.7% 15.0% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者的净利润其他流动负债流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2017E 2018E 2019E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益归属于母公司收回现金长期股权投资所有者权益少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他基本指标投资活动现金流净额 A 2017E 2018E 2019E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 38.7% 16.1% 20.1% 19.8% 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 21

21 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 10% 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级联系我们上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (200122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (430015) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (100032) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 : 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013