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裁孝包
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1 wwwww 年 01 月 06 日生猪养殖行业 2014 年年度报告评级 : 增持维持评级钟凯锋分析师 SAC 执业编号 :S (8621) zhongkf@gjzq.com.cn 效率品牌助推生猪养殖 2014 年发展投资逻辑回溯 2013 年, 生猪养殖行业发生了进一步的变革, 生产端与消费端有着进一步升级的充足动力, 生产端 : 供给弹性变小政策干预效力显现使得微利成为常态, 美丽农村进一步提升了对养殖环境的要求, 消费端 : 黄浦江死猪事件将死猪入市的问题暴露在消费者的眼前我们认为,2013 年这些事件将会促使生猪养殖产业进一步升级不过我们仍然要提醒投资者的是, 尽管散养户的劣势正在扩大, 但我们并不认为散养户退出的速度会加快我们认为中国地少人多的国情决定了散养户大量存在仍然是当下最适合中国的结构状态土地问题与农民就业问题将会是主要障碍, 如果以现代化标准来要求养殖厂的建设, 根据我们的测算, 将会带来土地明显的压力, 散养模式仍有一定的优势, 同时, 规模化养殖对于就业的挤出效应将会使得农村农动力面临择业困难, 而生猪养殖一直是吸纳农村人口就业的重要途径, 因此从这两个角度来看, 散养模式仍然会长期存在, 退出的速度或将不会太快牛皮市下, 被行业大起大落所掩盖的结构性差异会更加突显出来, 当行业越来越倾向于内功的时候, 效率为王会得到更多的关注, 真正做到质量成本双控的企业会得到更多的重视我们认为效率将体现在仔猪成本人工饲料等上面, 以此思路, 我们看好种猪具有优势人工效率具有优势饲料自产效率有保障的牧原食品等牧原食品的整体成本处于行业内的低位, 我们看好公司以效率胜出, 作为农业板块最看好的新股进行推荐品牌肉将是下一个生猪养殖产业的发展点壹号土猪的快速成长证明了高端猪肉市场的空间, 我们看好品牌肉的发展空间, 雏牧香经过蓄力之后有望逐步迎来快速成长期, 此外, 我们认为肉制品品牌企业双汇雨润等同样有望凭借自身的品牌渠道优势分享猪肉消费升级带来的机会, 除冷鲜肉市场之外, 我们更看好肉制品方面的发展, 双汇收购史密斯菲尔德有望成为催化剂, 国外丰富的肉制品品类有望逐步被中国市场所接受, 肉制品消费有望明显受益, 以此思路看好双汇雨润投资建议牛皮市延续效率为王品牌致胜将成为新一年生猪养殖行业的主题词, 生猪养殖行业正在经历新的发展机遇, 建议投资者积极关注牧原食品顺鑫农业雨润食品双汇发展新希望等的投资机会, 以长远的视角布局生猪产业转型的机会此报告仅供泰信基金管理有限公司使用用使司公限有理管金基信泰供仅告报此

2 wwwww2 内容目录 2013 年, 生产端与消费端都面临升级, 生猪散养劣势进一步加剧年, 散养退出速度加快并不现实, 供给高位将成为常态, 牛皮市下效率价值将成为关键词... 4 效率为王... 5 价值态度 : 精准农业提升生产端价值, 品牌经营提升消费端价值... 6 图表目录图表 1:2013, 猪价再过一个平淡年... 3 图表 2: 畜禽养殖污染已成为我国美丽农村最大障碍... 3 图表 3:2013 年生猪养殖大事件... 4 图表 4: 我国 74 家核心种猪厂... 5 图表 5:2010 年数据比较 ( 元 )... 6 图表 6: 牧原外购与自产饲料成本差异 ( 元 )... 6

3 wwwww3 图表 1:2013, 猪价再过一个平淡年来源 : 国金证券研究所 wind 2013 年, 生产端与消费端都面临升级, 生猪散养劣势进一步加剧回溯 2013 年, 生猪养殖行业发生了深刻的变革, 生产端与消费端有着充足的进一步升级的动力, 生产端 : 供给弹性变小政策干预效力显现使得微利成为常态, 美丽农村进一步提升了对养殖环境的要求, 消费端 : 黄浦江死猪事件将死猪入市的问题暴露在消费者的眼前我们认为,2013 年这些事件将会促使生猪养殖产业进一步升级牛皮市成为主导, 养猪的经济价值吸引力进一步下降淡季不淡, 旺季不旺, 千元暴利的理想很丰满, 但现实很骨感,5%-10% 净利率成为主流, 政策干预效力显现, 收储政策养猪保险政策生猪价格指数保险等政策只会进一步熨平价格波动, 牛皮市可能会成为常态食品安全压力进一步加大黄浦江死猪事件是继瘦肉精事件对行业的又一次打击, 死猪入市进一步考验着消费者的消费神经监管门槛进一步提升美丽中国, 也要美丽乡村, 畜禽污染重视程度进一步提升, 规模化养殖的比较优势进一步扩大第一次全国污染源普查数据表明, 我国畜禽养殖业 COD( 化学需氧量 ) 总氮总磷的排放量分别 1268 万吨 106 万吨和 16 万吨, 分别占全国总排放量 41.9% 21.7% 37.7%, 分别占农业源排放量 96% 38% 65% 近年的污染源普查动态更新数据也显示, 这个占比数值进一步上升在此大背景下, 畜禽规模养殖污染防治条例于 11 月 26 日出台图表 2: 畜禽养殖污染已成为我国美丽农村最大障碍来源 : 国金证券研究所, 公开信息

net 来源 : 国金证券研究所, 公开信息 2014 年, 散养退出速度加快并不现实, 供给高位将成为常态, 牛皮市下效率价值将成为关键词尽管散养户的劣势正在扩大, 但我们并不认为散养户退出的速度会加快我们认为中国地少人多的国情决定了散养户大量存在仍然是当下最适合中国的结构状态土地问题一个标准化的养殖厂,

4 wwwww4 图表 3:2013 年生猪养殖大事件 w.net w w.net w w.net 来源 : 国金证券研究所, 公开信息 2014 年, 散养退出速度加快并不现实, 供给高位将成为常态, 牛皮市下效率价值将成为关键词尽管散养户的劣势正在扩大, 但我们并不认为散养户退出的速度会加快我们认为中国地少人多的国情决定了散养户大量存在仍然是当下最适合中国的结构状态土地问题一个标准化的养殖厂, 在场外隔离区场内生产区与生活区清洁区与污染区生产区内繁殖区保育区育肥区隔离区仓储区以及人流猪流物流废物流等按标准来设计的话, 年出栏一头生猪约要占 5 平方米土地, 按我国 7 亿头出栏量, 全部接标准进行养殖需要 525 万亩地, 约占我国建设用地的 1%, 考虑到严格来讲, 猪场选址应要求周围至少 1-3km 半径范围内无居住人口和动物活动 ( 核心种猪场则要求为 5km, 如按 2km 计算, 一座猪场辐射范围约为 2 万亩 ), 我国实际上并不十分具备高规格标准化规模化养殖发展的条件人口问题目前我国生猪出栏约 7 亿头, 其中出栏 50 头以下的比例约占 35%( 约 2.45 亿头 ), 散养户多为兼营性质, 按户均 ( 夫妻二人 ) 养 5 头左右计算, 意味着, 我国有 9800 万农民进行着生猪养殖, 如果这 2.45 亿头猪按规模化标准化养猪厂的规模进行养殖, 按人均养殖两批 100 头计算, 则需要劳动力 245 万 - 4 -

wwwww5 人, 意味着 9800 万人几乎要全部空闲出来, 如果对于这部分人没有更多的其它就业选择或者是完善的保障制度, 农村问题有可能会进一步突显效率为王牛皮市下, 被行业大起大落所掩盖的结构性差异会更加突显出来, 当行业越来越倾向于内功的时候, 效率为王会得到更多的重视, 真正做到质量成本双控的企业会得到更多的重视效率优势 : 种猪我国平均 PSY 为 13 左右,

5 wwwww5 人, 意味着 9800 万人几乎要全部空闲出来, 如果对于这部分人没有更多的其它就业选择或者是完善的保障制度, 农村问题有可能会进一步突显效率为王牛皮市下, 被行业大起大落所掩盖的结构性差异会更加突显出来, 当行业越来越倾向于内功的时候, 效率为王会得到更多的重视, 真正做到质量成本双控的企业会得到更多的重视效率优势 : 种猪我国平均 PSY 为 13 左右, 优秀养殖厂能达到 17 左右, 现在欧洲加拿大和美国的许多先进养猪场能够达到每头母猪每年 PSY 为 30 头左右, 摊到单头生猪上的成本差距为 100 元左右, 我们认为, 种猪效率将成为拉开成本差距的一个重要方面, 从这个角度来看, 在种猪培育表现出色的公司更有望成为效率王者, 看好牧原食品顺鑫农业温氏 ( 未上市 ) 等等图表 4: 我国 74 家核心种猪厂 w.net w w.net w w.net 来源 : 国金证券研究所, 农业部效率优势 : 人工按年饲养 200 头计算, 出栏一头肉猪的人工成本约 150 元左右, 但是养殖效率出色的企业能做到上千头甚至几千头, 将大大的减少人工成本的支出, 以牧原食品为例, 公司饲养员可以同时饲养 2700 头, 按出栏两批计算, 年可饲养出栏肉猪达 5400 头, 人工成本支出仅为 10 元 / 头左右, 效率优势非常明显, 从此角度来看, 我们看好牧原食品等在养殖技术走在前端, 虽然偏重资产但一直潜心于技术升级并卓有成效的企业 - 5 -

6 wwwww6 图表 5:2010 年数据比较 ( 元 ) w.net w 来源 : 国金证券研究所, 牧原招股书效率优势 : 饲料通过自建饲料厂, 全产业链控制, 进一步控制成本, 按料肉比 3 饲料 3.3 元 /kg 计算, 中国价值投资网 100 公斤的育肥猪饲料成本约为 990 最多最好用研究报告元, 猪料毛利率按 10% 计算, 则可以节省成本约服务商 100 元目前, 各大生猪养殖企业都在建立自已的饲料厂, 饲料企业的技术壁垒与资金壁垒偏低, 因此, 我们认为相应生猪养殖企业向上游延伸成功概率较高 w 图表 6: 牧原外购与自产饲料成本差异 ( 元 ) w.net 来源 : 国金证券研究所, 牧原招股书价值态度 : 精准农业提升生产端价值, 品牌经营提升消费端价值生猪产业升级 -- 生产端 : 传统农业向现代农业大势所趋, 大数据时代之下, 传统依经验种养的时代将会逐步被精准农业取代, 利用宠大的数据系统与科学的统计分析取代经验的主观判断将在生猪养殖板块当中同样掀起革命从种猪端, 目前有部分企业逐步建立科学的数据分析系统, 从生产资料端, 饲料生产企业在分阶段细化方面将有望因大数据而进一步提升配方效率, 实证结果分析将更加快速高效, 从育肥猪端, 猪场设计将越来越智能, 同时饲养效率将会越来越高, 目前这一方面, 国外已经走在前面, 国内也有有前瞻性的企业开始布局近日, 大北农提出智慧大北农目标温氏集团的物联网一期示范工程已经完成, 并在实际生产中取得了良好的阶段性效果以温氏为例, 在已建成的标准化养殖小区, 实现了养殖机械设备与物联网技术的集成应用, 管理人员能够通过集中监控所有养殖栏舍的实时环境状态, 通过网络远程控制养殖栏舍的温度控制和通风系统运作, - 6 -

7 wwwww7 精确控制自动喂料系统按照生产规程投放饲料, 实现了生产过程精细化管理目前, 温氏集团正将此项技术推广到实施现代家庭农场计划的合作农户我们看好这些前瞻性涉及信息农业的公司, 推荐大北农温氏等等生猪产业升级消费端 : 食品安全下品牌肉的市场空间将会越走越宽, 壹号土猪 2007 年销售收入 3000 万元, 2012 年达到 6 亿元, 目前已经开到了 700 家连锁店, 有公开资料显示, 以北京市场为例, 一斤肋排售价为 49.8 元, 一斤五花肉为 33.8 元, 价格普遍比普通猪肉档的售价高出一倍, 在价格高企的情况下, 壹号土猪的快速发展显示了品牌猪肉的广阔市场空间品牌将获得溢价将是传统生猪养殖的另一维度的重要变革, 除了像壹号土猪雏牧香之外, 我们认为, 传统的肉制品品牌厂商也有机会获得溢价, 以冷鲜肉为代表的高端肉以及更加形式多样的肉制品将会成为传统猪肉品牌升级的利器, 而双汇收购史密斯菲尔德, 我们认为将会成为我国肉制品丰富化的催化剂, 因此双汇发展雨润食品同样有望分享来自消费端升级带来的优势, 推荐双汇发展, 雨润食品 w.net w w.net w w.net - 7 -

8 wwwww8 长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果公司投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-20%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以下 w.net w 行业投资评级的说明 : 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 以上 ; w 持有 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上 w.net - 8 -

9 wwwww9 特别声明 : 本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 w 本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任 w.net w 上海北京深圳电话 :(8621) 电话 : 电话 : 传真 :(8621) 传真 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 邮编 : 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 地址 : 深圳市福田区深南大道 4001 号国际大厦 7 楼层时代金融中心 7BD - 9 -

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S S S ROE.. 2010 09 10 (600704.SH) 18.93 A ( ) 374.75 ( ) 8,313.59 ( ) 28.69/13.50 300 2903.19 2638.80 27.24 22.24 17.24 12.24 090910 091209 100309 1,200 100602 100826 1., 2010.8.17 2. 2010.8.17 3.,2010.7.8 800 600

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